Ronson Europe. Raport kredytowy PROFIL SPÓŁKI:

Transkrypt

1 Ronson Europe Niniejszy raport kredytowy przedstawia sytuację finansową Ronson Europe N.V. (spółka) po wynikach za 2Q17 pod kątem zdolności obsługi zadłużenia z tytułu wyemitowanych obligacji. Według naszych szacunków w przeciągu najbliższych 3 lat z projektów znajdujących się obecnie w ofercie Ronson jest w stanie wygenerować 329 mln zł netto. Ta wartość wystarczy spółce na i) pokrycie kosztów bieżącej działalności (ok. 20 mln zł kosztów ogólnego zarządu rocznie), ii) wypłatę dywidendy w wysokości 15 mln zł rocznie, iii) spłatę niemalże całości zadłużenia brutto. W drugim kwartale spółka refinansowała dwie serie obligacji i obecnie najbliżej zapadającymi seriami obligacji są serie H (5 mln zł) i F (22 mln zł) obydwie w pierwszej połowie 2018 r. Obecny stosunek gotówki do krótkoterminowego zadłużenia wynosi 1,34x. Obecnie najbardziej restrykcyjnym kowenantem na zadłużeniu spółki jest stosunek długu netto do zapasów poniżej 0,5x ustanowiony na obligacjach serii S zapadających w czerwcu 2021 r. Przy stanie zapasów na koniec 2Q17 daje on przestrzeń do zaciągnięcia dodatkowych 50 mln zł długu. Według naszych oczekiwań potencjalny sygnalizowany zakup nowych gruntów w Warszawie na kwotę powyżej 50 mln zł jest uzależniony od tempa przekazywania mieszkań w 2H17. W drugiej połowie roku spółka planuje oddać do użytku 5 projektów na łącznie 736 lokali. PROFIL SPÓŁKI: Deweloper mieszkaniowy prowadzący działalność w Warszawie, Poznaniu, Wrocławiu i Szczecinie. Outstanding obligacji: Seria m zł YTM RON0218 5,0 5,0% RON ,1 4,0% RON ,0 4,1% RON ,0 4,7% ROE ,0 5,2% RON ,5 4,9% RON0619 4,5 5,3% RON ,0 4,8% RON ,0 5,0% RON ,0 4,7% RON ,0 5,1% RON ,0 n.d. S (0621) 20,0 n.d. Suma 197,1 Na koniec 2Q17 dług netto spółki wyniósł 178 mln zł i implikował stosunek zadłużenia netto do kapitałów własnych na poziomie 54% wobec 45% na koniec 1Q17. Rentowność do wykupu (YTM) obligacji korporacyjnych Ronson 5,5% RON0619 ROE0419 5,0% RON0218 RON0419 RON0919 RON0119 4,5% RON0220 RON0820 RON0720 4,0% RON0518 RON1218 3,5% Źródło: Obliczenia własne DM Michael/Ström 1 / 12

2 Wyniki 2Q17 Zgodnie z zapowiedziami spółki wyniki finansowe za 2Q17 były relatywnie niskie w stosunku do poprzednich kwartałów co wynikało ze znacznego wyprzedania oferty na koniec 1Q17 oraz braku ukończenia nowych projektów w całym 1H17. Przychody w 2Q17 wyniosły 36 mln zł co było wartością niższą o 48% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Rezultat ten został osiągnięty poprzez przekazanie 72 lokali w porównaniu do 171 lokali w 2Q16. W trakcie drugiego kwartału spółka wprowadziła do oferty trzeci etap projektu City Link na 368 lokali na warszawskiej Woli (trzeci etap jest realizowany w 100% przez Ronson, podczas gdy dwa poprzednie etapy realizowane są przez JV w którym Ronson posiada 50% udziałów) oraz rozpoczęła podpisywanie umów rezerwacyjnych w projekcie Marina Miasto we Wrocławiu na 151 mieszkań, który trafi do oferty spółki najpewniej w 3Q17. Spółka wypracowała zysk brutto na sprzedaży na poziomie 6 mln zł (spadek o 62% r/r) co implikowało marżę brutto na sprzedaży na poziomie 16,9% wobec 16,9% w poprzednim kwartale i 22,9% w 2Q16. Ze względu na niską sprzedaż proporcjonalnie obniżyły się koszty sprzedaży i marketingu (o 50% r/r do 1,2 mln zł). Ze względu na trwające w pierwszej połowie roku zmiany organizacyjne w spółce (zmiana zarządu, akcjonariatu) koszty ogólnego zarządu wzrosły o 21% r/r do poziomu 5,2 mln zł, czyli o 1 mln zł względem 2Q16. Strata netto w 2Q17 wyniosła 2,8 mln zł wobec 5,5 mln zł zysku wypracowanego w 2Q16. Wykres: Kwartalna sprzedaż i przekazania Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 Mieszkania sprzedane Mieszkania przekazane Źródło: Dane spółki Wykres: Kwartalna wyprzedaż oferty i oferta na koniec okresu % 23% 803 Źródło: Dane spółki 31% 28% 27% 24% % % 16% Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 Oferta (mieszkania, lewa oś) Kwartalna wyprzedaż oferty (%, prawa oś) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2 / 12

3 Analiza finansowa Na koniec czerwca 2017 r. suma bilansowa spółki wyniosła 676,2 mln zł i była niższa o 3% względem końca 1Q17. Głównymi zmianami w strukturze aktywów spółki był spadek stanu gotówki o 51% kw/kw do poziomu 39 mln zł oraz zwiększenie zaliczek na zakup gruntów (Ursus) do poziomu 67,3 mln zł. Zwracamy uwagę, że w poprzednich okresach sprawozdawczych transze na zakup gruntu na warszawskim Ursusie wykazywane były w należnościach handlowych. Ponownie włączając zaliczkę do należności wzrosły one o 41% (czyli o 27 mln zł) do poziomu 93,1 mln zł. Największą pozycję aktywów spółki stanowią zapasy, które na koniec 2Q17 wyniosły 509 mln zł i stanowiły 75% sumy bilansowej. Na uwagę zasługuje fakt, że aż 47% zapasów (a zarazem 35% aktywów) znajduje się w banku ziemi. Projekty City Link I oraz II, w których spółka posiada 50% udziałów, nie są obecnie widoczne na bilansie spółki. Ze względu na akumulowaną stratę wartość inwestycji w 1Q17 została spisana do zera. Projekty CL I oraz II mają zostać oddane do użytku odpowiednio w 3Q17 (322 lokale) oraz 4Q18 (189 lokali) i w miarę przekazywania mieszkań i rozpoznawania zysków uwidocznić się na bilansie spółki. Zwracamy uwagę, że przyszłe przepływy pieniężne z tych projektów wykazywane będą w przepływach z działalności inwestycyjnej (bądź w formie dywidend, bądź skupu udziałów własnych przez CL, oraz poprzez spłatę pożyczek udzielonych przez Ronson na rzecz JV). Płynność gotówkowa w 2Q17 uległa znacznemu osłabieniu i wyniosła 0,27x wobec 0,42x na koniec 1Q17. Wynika to głównie z faktu, iż w 2Q17 spółka nie oddała do użytku żadnego projektu i w efekcie przekazania wyniosły jedynie 72 lokale (wobec rekordowego 1Q17 z 299 przekazanymi lokalami). Jednocześnie po dokonanych w 2Q17 operacjach refinansujących spółka znacznie obniżyła swoje krótkoterminowe zadłużenie, co przełożyło się na wzrost stosunku gotówki do krótkoterminowego zadłużenia do poziomu 1,34x z 0,75x na koniec 1Q17. Nie dostrzegamy istotnego ryzyka utraty płynności emitenta w najbliższych okresach sprawozdawczych. Na koniec 2Q17 wartość zaliczek otrzymanych wyniosła 63 mln zł co stanowiło 38% wartości mieszkań sprzedanych i nieprzekazanych. Wartość ta była wyższa od zaraportowanej na koniec 1Q17 o 37%, gdy zaliczki stanowiły 33% wartości mieszkań sprzedanych i nieprzekazanych. 3 / 12

4 BILANS H17 % sumy bilansowej Aktywa trwałe 50,5 46,4 21,9 20,4 3% Zapasy 706,5 701,3 574,1 509,4 75% Wyroby gotowe 54,9 121,5 215,6 93,8 14% Projekty realizowane 298,7 240,1 97,5 175,6 26% Bank ziemi 352,9 339,7 261,6 240,0 35% Należności handlowe* 8,7 18,5 47,0 93,1 14% Pożyczki udzielone wspólnemu przedsięwzięciu 0,0 0,0 15,9 9,4 1% Gotówka 70,6 99,5 69,1 38,8 6% Pozostałe aktywa obrotowe 5,2 9,2 15,4 5,0 1% Aktywa obrotowe 791,0 828,5 721,5 655,7 97% Aktywa 841,5 874,8 743,4 676,2 100% Kapitał akcjonariuszy jedn. dominującej 449,2 457,7 359,6 331,1 49% Kapitały mniejszości 2,1 1,7 2,3 4,2 1% Kapitał własny razem 451,3 459,4 361,9 335,3 50% Zadłużenie długoterminowe 235,3 214,5 139,5 188,0 28% Pozostałe zobowiązania długoterminowe 10,1 8,4 12,1 10,3 2% Zobowiązania długoterminowe 245,4 223,0 151,6 198,4 29% Zadłużenie krótkoterminowe 0,9 35,6 86,6 28,9 4% Zaliczki otrzymane 99,0 116,9 100,6 62,6 9% Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 44,8 40,0 42,7 50,9 8% Zobowiązania krótkoterminowe 144,7 192,5 230,0 142,5 21% Zobowiązania 390,1 415,4 381,5 340,8 50% Pasywa 841,5 874,8 743,4 676,2 100% Dług brutto 236,2 250,1 226,1 217,0 32% Dług netto 165,6 150,6 157,0 178,2 26% Dług netto/kapitały własne 37% 33% 44% 54% * W należnościach handlowych uwzględniono zaliczki na zakup gruntów Źródło: Dane spółki, DM Michael/Ström Potencjał do generowania gotówki Na koniec 2Q17 Ronson posiadał 860 lokali w swojej ofercie oraz bank ziemi pozwalający na wybudowanie kolejnych lokali (wliczając mieszkań na gruncie nierozliczonym do końca 2Q17 na Ursusie. Ponadto na koniec 2Q17 deweloper posiadał 944 lokali sprzedanych i nieprzekazanych. Łącznie daje to potencjał do przekazania ponad lokali w projektach zrealizowanych, realizowanych oraz planowanych. Biorąc pod uwagę przeciętny poziom sprzedaży spółki na poziomie ok. 800 mieszkań rocznie obecny bank ziemi pozwoliłby spółce na kontynuowanie działalności na obecną skalę przez ok. 9 lat bez konieczności inwestowania w nowe grunty. Zarówno oferta, jak i bank ziemi dewelopera skoncentrowane są w Warszawie odpowiednio 71% i 63% całości. Pozostałymi rynkami na których aktywny jest Ronson są Poznań, Wrocław i Szczecin. 4 / 12

5 Bank ziemi Projekty w trakcie realizacji Projekty zakończone Raport kredytowy Data oddania do użytku Liczba lokali w projekcie Liczba lokali sprzedanych i nieprzekazanych Liczba lokali Projekt niesprzedanych Verdis I-IV 4Q Sakura I-IV 3Q Tamka 3Q Moko I-II 4Q Młody Grunwald I-II 4Q Panoramika II 3Q Kamienica Jeżyce I-II 4Q Espresso II-III 4Q Impressio I-II 2Q Naturalis I-III 3Q Inne n.d. 4 1 Razem City Link I* 3Q City Link II* 4Q Miasto Moje I 1Q Espresso IV 1Q Chilli IV 3Q Panoramika III 4Q Vitalia I 3Q Młody Grunwald III 4Q City Link III 3Q Razem RAZEM OFERTA Naturalis Panoramika Chilli Vitalia Miasto Moje Chopin Matisse Falenty Marina Miasto Renaissance Bulgarska Vivaldi Bełchatowska Brak** Razem RAZEM POTENCJAŁ * Ronson posiada 50% udziałów w przedsięwzięciu ** grunt kupiony w 1Q17, nierozliczony do końca 2Q17 i niewidoczny w bilansie spółki Źródło: Dane spółki, DM Michael/Ström 1. Oczekiwane przepływy pieniężne Zgodnie z uchwałami WZ z 30 czerwca 2017 r. spółka wypłaci 16,4 mln zł dywidendy (10 gr na akcję) dnia 10 sierpnia. Łącznie z zaliczką na poczet dywidendy wypłaconą w marcu w wysokości 14,8 mln zł na dywidendę zostanie przeznaczone łącznie 31,1 mln zł (19 gr na akcję) czyli 48% zysku netto za 2016 r. W styczniu br. Ronson zawarł przedwstępną umowę kupna gruntu w Warszawie w dzielnicy Ursus za 82 mln zł, w ramach transakcji spółka dokonała już płatności na 66,5 mln zł, co daje pozostałą do zapłaty transzę w wysokości 15,5 mln zł. W lipcu spółka otrzymała ponadto 1,6 mln zł za sprzedaż prawa do użytkowania wieczystego gruntu w Warszawie. Wyżej wymienione operacje implikują wypływ gotówki w wysokości 30 mln zł netto wobec stanu gotówki na koniec 2Q17 na poziomie 39 mln zł. 5 / 12

6 Zarząd dewelopera deklaruje chęć dalszego zwiększania banku ziemi, w szczególności uzupełnienie banku w Warszawie o grunty w atrakcyjnych lokalizacjach (Mokotów, Wola), oraz potencjalne nabycie gruntów w Poznaniu. Na ten cel spółka miałaby przeznaczyć kwotę powyżej 50 mln zł. Biorąc pod uwagę wyżej wymienione zaplanowane płatności, oraz kowenant na obligacjach serii S, w naszym przekonaniu nowe zakupy gruntów będą uzależnione od tempa przekazywania mieszkań w projektach oddawanych do użytku w 2H17. Według naszych wyliczeń kowenant na wskaźniku dług netto/zapasy pozwala na zwiększenie zadłużenia o 50 mln zł ceteris paribus, jednak jeśli całość wzrostu zadłużenia posłuży zakupom gruntów i zasili stan zapasów, przed naruszeniem kowenantu spółka może przeznaczyć na zakupy gruntów finansowane długiem zewnętrznym blisko 100 mln zł. Należności warunkowe z projektów planowanych do oddania w 3Q17 (Chilli, Vitalia) wynoszą 11,5 mln zł, natomiast z projektów zaplanowanych do ukończenia w 4Q17 (Panoramika, Nowy Grunwald) 17,3 mln zł. Ronson posiada również należności warunkowe dotyczące już ukończonych projektów na 15 mln zł, które powinny spłynąć w całości w trakcie 3Q17. Ponadto w 3Q17 do użytkowania zostanie przekazany projekt City Link I realizowany w ramach JV. Spółka nie publikuje dokładnych danych dotyczących tego projektu, jednakże jest to stosunkowo duży projekt (322 lokale) w atrakcyjnej lokalizacji (warszawska Wola), a na koniec 2Q17 przedsprzedanych było 96% lokali w projekcie. Z powyższych wnioskujemy, że rozpoczęcie przekazań może uwolnić Ronsonowi kilkadziesiąt mln zł gotówki. Biorąc pod uwagę powyższe informacje spółka nie powinna mieć problemów z pozyskaniem kapitału na inwestycję w grunty i mogłoby się to odbyć bez dodatkowej emisji obligacji na koniec 2Q17 deweloper posiadał 104 mln zł dostępnych i niewykorzystanych linii kredytowych w ramach kredytów budowlanych w poszczególnych projektach. Aby nie naruszyć kowenantu serii S kluczowe będzie natomiast tempo przekazywania lokali i spływu gotówki do spółki. Z tego względu oczekujemy, że bardziej prawdopodobna jest inwestycja w grunt na przełomie niż w najbliższym kwartale. Jednocześnie obecny poziom zadłużenia na poziomie 217 mln zł jest zbliżony do deklarowanego przez zarząd optymalnego poziomu 200 mln zł co tym bardziej skłania nas ku twierdzeniu, że ewentualne zakupy gruntu finansowane będą głównie z generowanych przepływów pieniężnych. 2. Analiza wrażliwości Na konferencji wynikowej 2Q17 zarząd podtrzymał cele sprzedażowe dewelopera na 2017 r. spółka chciałaby sprzedać około 800 lokali i przekazać ich około 1000 (zwracamy uwagę, że w tej liczbie uwzględniono projekt City Link, w którym spółka posiada 50% udziałów). Zakładając, że w kolejnych latach cel sprzedażowy utrzymałby się na poziomie ok. 800 lokali rocznie spółka przekazałaby ok lokali w latach , wobec obecnego potencjału do przekazania ponad 7500 mieszkań na koniec 2Q17. Według naszych szacunków z realizacji wszystkich projektów posiadanych przez spółkę jest w stanie wygenerować ona 854 mln zł przepływów pieniężnych netto. Kwota ta uwzględnia szacowane przychody ze sprzedaży lokali oraz oczekiwane nakłady na budowę lokali. Dodatkowo, wartość ta bierze pod uwagę otrzymane przedpłaty, oraz rozliczenie przeprowadzonego zakupu gruntu na Ursusie. Zwracamy uwagę, że spółka posiada duży bank ziemi i nasze szacunki przepływów zakładają realizację wszystkich projektów w banku ziemi, co przy obecnym tempie zajęłoby około 9 lat. W ramach projektów gotowych oraz w trakcie realizacji, które już trafiły do oferty spółki, Ronson jest w stanie wygenerować według naszych szacunków 329 mln zł netto. Ostatni z tych projektów ma zostać ukończony w drugiej połowie 2019 r. Poniżej przedstawiamy analizę wrażliwości tych szacunków na nasze założenia ceny sprzedaży z mkw (oś pozioma) w poszczególnych 6 / 12

7 Sprzedaż mieszkań Sprzedaż mieszkań Raport kredytowy projektach, oraz % sprzedanych mieszkań (oś pionowa). W naszej symulacji zakładamy, że niezależnie od poziomu sprzedaży wszystkie projekty zostają zrealizowane. Według naszych szacunków w przeciągu najbliższych 3 lat z projektów znajdujących się obecnie w ofercie Ronson jest w stanie wygenerować 329 mln zł netto. Ta wartość wystarczy spółce na i) pokrycie kosztów bieżącej działalności (ok 20 mln zł rocznie), ii) wypłatę dywidendy w wysokości 15 mln zł rocznie, iii) spłatę niemalże całości zadłużenia brutto. Tabela: Wrażliwość oczekiwanych przepływów pieniężnych netto z projektów obecnie znajdujących się w ofercie spółki na zmianę założeń M/S (mln zł) Odchylenie zakładanych cen sprzedaży 80% 90% 100% 110% 120% 100% % % % % % % Źródło: DM Michael/Ström Zakładając realizację wszystkich projektów będących obecnie w banku ziemi, według naszych szacunków Ronson jest w stanie wygenerować 854 mln zł netto łącznie w okresie najbliższych około 9 lat. Zwracamy uwagę, że prognozowany skumulowany przepływ jest wrażliwy na zmiany cen nieruchomości ze względu na duży bank ziemi i założenie, że spółka konsekwentnie realizuje wszystkie inwestycje pomimo zmieniających się warunków rynkowych. Uważamy, że w obliczu faktu, iż spółka nie będzie realizowała wszystkich projektów jednocześnie, najgorsze scenariusze przedstawione w analizie wrażliwości są mało prawdopodobne do spełnienia. Tabela: Wrażliwość oczekiwanych przepływów pieniężnych netto ze wszystkich projektów posiadanych przez spółkę na zmianę założeń M/S (mln zł) Odchylenie zakładanych cen sprzedaży 80% 90% 100% 110% 120% 100% % % % % % % Źródło: DM Michael/Ström 7 / 12

8 Zadłużenie Zadłużenie brutto Ronson Europe na koniec 2Q17 wynosiło 217 mln zł i w 91% składało się z wyemitowanych obligacji. Łączne zadłużenie z tytułu obligacji wyniosło 196,8 mln zł w 13 seriach, z czego aż 11 jest notowanych na Catalyst. W strukturze zadłużenia spółki widnieje także 20,0 mln zł kredytów budowlanych, oraz 0,2 mln zł pożyczek od podmiotów niepowiązanych. Zadłużenie w wysokości 217 mln zł było niższe o 9% (20 mln zł) względem zakończenia 1Q17. Jednocześnie istotny spadek stanu gotówki (-51% kw/kw, 40 mln zł) przełożył się w efekcie na wzrost zadłużenia netto o 13% do 178 mln zł względem poprzedniego kwartału. Stosunek długu netto do kapitałów własnych wyniósł 54% wobec 45% na koniec 1Q17. Zmiany w strukturze zadłużenia wynikały z refinansowania obligacji serii C na 83,5 mln zł zapadających w 2Q17. Spółka była przygotowana na ich spłatę (stąd wysoki stan gotówki na koniec 1Q17), a refinansująca seria R wyemitowana w maju ma mniejszy nominał (50 mln zł) od refinansowanej serii. Ronson wyemitował ponadto w czerwcu 2017 r. obligacje serii S na 20 mln zł, które posłużyły na przedterminową spłatę obligacji serii G o wartości 12 mln zł. Zarówno seria G nie była jak i seria S nie będzie notowana na rynku Catalyst. Przeprowadzone emisje doprowadziły do nagromadzenia zapadalności długu w 2Q21 (70 mln zł, seria R i S). Uważamy za prawdopodobne, że spółka będzie starała się refinansować przynajmniej jedną z tych serii przed zapadalnością. Spółka poprawiła koszt finansowania zewnętrznego. Marża na serii R wynosi 2,85% ponad WIBOR6M wobec 3,75% w refinansowanej serii C (obydwie serie zabezpieczone na hipotece spółek zależnych). W przypadku serii S oprocentowanie wyniosło 3,40% ponad WIBOR6M wobec 4,25% w refinansowanej serii G. Poniżej przedstawiamy harmonogram zapadalności obligacji spółki. Wykres: Harmonogram zapadalności obligacji w mln zł S H 22 F 15 L 10 I 30 J O K N M 25 P Q R Źródło: Dane spółki 8 / 12

9 F H I J K L M N O P Q R S Nazwa skrócona Catalyst RON0518 RON0218 RON0119 RON0419 RON0619 RON1218 RON0220 RON0919 ROE0419 RON0820 RON0720 RON0521 n.d. Wartość emisji (mln zł) Wartość nominalna (zł) 22,1 5,0 10,0 15,5 4,5 15,0 10,0 10,0 10,0 10,0 15,0 50,0 20, Dzień wykupu Stopa referencyjna WIBOR 6M 6M 6M 6M 6M 6M 6M 6M 6M - 6M 6M 6M Marża 3,50% 4,25% 4,00% 3,60% 3,60% 3,50% 3,65% 3,60% 3,50% 5,25% 3,50% 2,85% 3,40% Rentowność do wykupu (YTM) 3,99% 5,02% 4,65% 4,89% 5,33% 4,10% 4,96% 4,82% 5,23% 5,07 % 4,68% n.d. n.d. Cena czysta ,93 100,50 101,50 100,70 100,00 101,50 101,00 101,00 100,00 100,50 101,50 n.d. n.d. Zabezpieczenie hipoteka hipoteka - Kowenant: Dług netto/kapitał własny* 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Kowenant: Dług netto/zapasy ,6 * metodyka wyliczania wskaźnika zadłużenia netto do kapitałów własnych różni się nieznacznie pomiędzy seriami Źródło: Obliczenia własne DM Michael/Ström, GPW Catalyst 9 / 12

10 Zabezpieczenia Zabezpieczenie zostało ustanowione na dwóch seriach obligacji spółki: F (aktualna wartość oustandingu 22,1 mln zł, zapadająca w maju 2018 r.), oraz na ostatnio wyemitowanej serii R (50 mln zł, zapadająca w czerwcu 2021 r.). Obligacje zabezpieczone są na hipotekach na nieruchomościach, a stosunek wartości zabezpieczenia do nominału obligacji wynosi odpowiednio 1,64x dla serii F, oraz 1,50x dla serii R. Kowenanty Na wszystkich seriach obligacji ustanowione są kowenanty uprawniające obligatariuszy do żądania przedterminowego wykupu. Wszystkie serie ograniczone są na poziomie stosunku zadłużenia netto do kapitałów własnych na poziomie 0,8x, jednakże metodyka obliczania wskaźnika różni się nieznacznie pomiędzy seriami. Ponadto nienotowana seria S zapadająca w czerwcu 2021 r. posiada kowenant na wskaźniku zadłużenia netto do poziomu zapasów na poziomie 0,6x. Biorąc pod uwagę wartości zapasów, kapitałów własnych oraz zadłużenia netto na koniec 2Q17 Ronson posiada przestrzeń do zaciągnięcia 50 mln zł dodatkowego długu zanim naruszy kowenant dług netto/zapasy na serii S (wskaźnik na poziomie 0,39x wobec kowenantu 0,50x). Zwracamy uwagę, że w drugim półroczu 2017 r. spółka zamierza oddać do użytku 4 projekty własne (oraz potencjalnie jeden planowany na 4Q17/1Q18) co przy rozpoczęciu przekazań powinno skutkować obniżeniem zapasów. Obligacje serii S zostały wyemitowane w czerwcu br. i zapadają w czerwcu 2021 r. Na pozostałych seriach obligacji ustanowiony został kowenant na stosunku długu netto do kapitałów własnych na poziomie 0,8x. W zależności od metodyki wyliczania wskaźnika definiowanego nieznacznie różnie pomiędzy seriami, Ronson posiada przestrzeń na zwiększenie zadłużenia w wysokości mln zł. 10 / 12

11 ZASTRZEŻENIE PRAWNE Data pierwszego udostępnienia raportu: Aktualizacja raportu: raport nie będzie aktualizowany. Podmiotem odpowiedzialnym za sporządzenie raportu jest Michael / Ström Dom Maklerski Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie (dalej: Dom Maklerski ), adres: Al. Jerozolimskie 134, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy, pod numerem KRS , NIP: , REGON: o wpłaconym kapitale zakładowym w wysokości ,81 PLN, adres kontakt@michaelstrom.pl. Raport nie stanowi sugestii jakiegokolwiek zachowania inwestycyjnego i nie może stanowić podstawy podjęcia decyzji inwestycyjnej. Raport sporządzony został tylko i wyłącznie na podstawie publicznie dostępnych danych i nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie koniecznych do oceny jego sytuacji finansowej ani do podjęcia decyzji inwestycyjnej. W ocenie Domu Maklerskiego raport sporządzony został z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w raporcie. Przed opublikowaniem raport nie został przekazany do Emitenta. Raport: skierowany jest tak do wybranych klientów profesjonalnych jak i do wybranych klientów indywidualnych i udostępniany jest nieodpłatnie poprzez zamieszczenie na stronie internetowej Domu Maklerskiego oraz poprzez przesłanie na adresy wybranych klientów; stanowi informację handlową w rozumieniu ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o świadczeniu usług drogą elektroniczną (t.j: Dz. U r. Poz z późn. zm.) i jest rozpowszechniany m.in. w celu promocji oraz reklamy usług Domu Maklerskiego; jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej; nie stanowi: - oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. kodeks cywilny (t.j.: Dz.U. z 2016 r. poz. 380), - rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 2016 poz. 1715), - porady inwestycyjnej, - usługi doradztwa inwestycyjnego. Dom Maklerski Informuje, że: Dom Maklerski ani podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji Emitenta w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego Domu Maklerskiego lub podmiotów z nim powiązanych. Osoby przygotowujące raport nie są zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe Emitenta. Osoby przygotowujące raport i osoba blisko z nimi związana, o której mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2015 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 poz. 94), nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie Dom Maklerski wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie raportu czynności dotyczące oferowania instrumentów finansowych Emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie raportu Dom Maklerski pełnił funkcję podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych Emitenta. Dom Maklerski nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. Dom Maklerski i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku ani animatora emitenta dla Emitenta. 11 / 12

12 W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie raportu obowiązywała umowa między Domem Maklerskim lub podmiotami z nim powiązanymi a Emitentem w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. Dom Maklerski nie otrzymuje obecnie wynagrodzenia od Emitenta z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do Emitenta posiada Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między Domem Maklerskim i podmiotami z nim powiązanymi a Emitentem. Nie posiada wiedzy na temat istnienia innych istotnych powiązań, występujących między Domem Maklerskim lub podmiotem z nim powiązanym a Emitentem. Na dzień sporządzenia raportu Domu Maklerskiego i Emitenta nie łączą umowy o świadczenie usług na rzecz Emitenta. Autorzy raportu ani Dom Maklerski nie posiadają instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta lub spółki z nim powiązane. Jest możliwe, że akcjonariusze, członkowie organów lub pracownicy Domu Maklerskiego lub osoby z nimi powiązane posiadają takie instrumenty finansowe lub zamierzają je nabyć lub zamierzają je zbyć. Dom Maklerski dąży do unikania konfliktów interesów ze swoimi Klientami oraz pomiędzy nimi, w szczególności poprzez regulacje wewnętrzne w tym Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Michael/Ström Dom Maklerski sp. z o.o., który jest dostępny na stronie internetowej Domu Maklerskiego. Zabronione jest wykorzystywanie lub modyfikowanie niniejszego materiału bez zgody Michael / Ström Dom Maklerski Sp. z o.o. Michael / Ström Dom Maklerski Sp. z o.o. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był zatwierdzany lub w jakikolwiek sposób konsultowany z Komisją Nadzoru Finansowego. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z szeregiem ryzyk. Opis instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe dostępny jest na stronie internetowej Domu Maklerskiego 12 / 12