Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. RAPORT ANALITYCZNY. Polskie banki Banki. ISSN X Warszawa,

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY Polskie banki Banki ISSN X Warszawa, Zaczekajmy na PKO BP Pierwszy raz od dłuższego czasu wyniki banków okazały się lepsze od oczekiwań, ale raczej wynikało to niskich prognoz niż z nadzwyczaj wysokich zysków. Uogólniając można powiedzieć, że utrzymują się trendy zaobserwowane w 4 kw. ub.r. Poprawiły się wyniki z operacji finansowych (zyski zamiast strat na obligacjach), na ogół niższe niż kwartał temu były przychody prowizyjne (co można tłumaczyć sezonowością). W miarę stabilne były marże odsetkowe, a ponieważ wolumeny w dalszym ciągu nie notują dynamicznego wzrostu, nie wzrosły zbytnio przychody odsetkowe. Sezonowy spadek przychodów w połączeniu ze stabilnymi kosztami spowodował spadek zysku operacyjnego (wyjątkiem były BZ WBK i Pekao, które dzięki wzrostowi przychodów zwiększyły też zyski operacyjne). Jednak niższe rezerwy w połączeniu z niższymi obciążeniami podatkowymi oraz dobrymi wynikami spółek zależnych spowodowały zdecydowany wzrost zysk netto. Naszym zdaniem koszty rezerw osiągnęły cykliczny dołek i w następnych kwartałach bardziej prawdopodobne są większe niż mniejsze rezerwy. Źródłem poprawy zysków nie będą też niższe koszty (może za wyjątkiem Kredyt Banku i Handlowego), ponieważ większość banków zakończyła już programy restrukturyzacyjne. Stawki podatkowe już spadły (jeszcze jednorazowo banki poprawią wyniki w 2 kw. dzięki zwrotowi podatku naliczonemu przy przeliczaniu aktywów podatkowych), tak więc jedyną szansą na poprawę wyników są zwiększone przychody. Stopy rynkowe raczej będą rosły, więc nie ma co liczyć na zyski kapitałowe na obligacjach, a konkurencja w sektorze ogranicza wzrost opłat i prowizji oraz marż odsetkowych (zwłaszcza kredytowych) PLN tys. szt Rekomend. Cena Wycena rynkowa Pekao Trzymaj BPH PBK Sprzedaj BZ WBK Trzymaj Millennium Redukuj Kredyt Bank Sprzedaj ING BSK Trzymaj Handlowy Redukuj Wracamy więc do punktu wyjścia: potrzebny jest wzrost wolumenów. Druga połowa roku może przynieść większy popyt na kredyty inwestycyjne i ciągle duże zainteresowanie kredytami detalicznymi. Pytanie brzmi: jak duży będzie wzrost akcji kredytowej. Wydaje się, że ceny banków zawierają już wiarę w poprawę wyników banków, większą niż nasze prognozy, dlatego podtrzymujemy negatywne nastawienie do sektora. Tym bardziej, że najprawdopodobniej jeszcze w tym roku będzie można kupić płynny i wysoko rentowny bank, operujący w najzyskowniejszym segmencie rynku (detal), czyli PKO BP. Podtrzymujemy wszystkie dotychczasowe rekomendacje. Analitycy Andrzej Powierża doradca inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl tel (22) fax (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa, skr. poczt P/E ROE P/BV 20 1 kw. (an) 2004P 2005P 20 1 kw. (an) 2004P 2005P 20 1 kw. (an) 2004P 2005P Pekao % 16% 17% 17% BPH PBK % 11% 12% 12% BZ WBK % 2 14% 13% Millennium % 5% 8% 2% Kredyt Bank % 12% 9% 8% ING BSK % 8% 1 13% Handlowy % 5% 7% 7% Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Sektor bankowy po 1 kw r. Tradycyjnie po zakończeniu sezonu wyników przedstawiamy porównanie wskaźnikowe wyników banków. Wzrost wolumenu kredytów (roczna dynamika) Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Źródło: banki, NBP, Dom Inwestycyjny BRE Banku Cały czas ożywienie gospodarcze nie przekłada się na wzrost akcji kredytowej i w 1 kw. dynamika wolumenów kredytów nawet spadła. Liderem pozostał BPH PBK, a BZ WBK przykleił się do wskaźnika dynamiki sektora. Pozostałym bankom portfele skurczyły się w porównaniu z końcem marca 20 r., ale warto zwrócić uwagę na Pekao, który w przeciwieństwie do innych banków miał dynamikę nie gorszą niż kwartał temu. Miesięczna zmiana wolumenu kredytów (mln zł) Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Sektor bankowy sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 04 lut 04 mar Kredyty korporacyjne Kredyty mieszkaniowe Pozostałe kredyty Źródło: NBP, Dom Inwestycyjny BRE Banku Można powtórzyć zdanie z naszego poprzedniego raportu: w sektorze osłabło tempo wzrostu kredytów mieszkaniowych (co częściowo wynika ze stabilizacji kursu złotego), ale w dalszym ciągu to one były motorem wzrostu całego portfela kredytowego. Silnym wahaniom ulega 1

3 wolumen kredytów korporacyjnych w dalszym ciągu silne spadki uważamy za efekt spłacania kredytów obrotowych, możliwego dzięki zwiększonym przychodom (dane GUSu mówią o olbrzymim wzroście sprzedaży detalicznej). W 2 kw. przewidujemy utrzymanie się tej tendencji, dopiero w drugiej połowie roku oczekujemy zwiększenia inwestycji i stąd płynącego popytu na kredyt. Wzrost wolumenu kredytów hipotecznych od początku roku (mln zł) styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: NBP, Dom Inwestycyjny BRE Banku Jesteśmy lekko rozczarowani dynamiką kredytów hipotecznych. Co prawda wzrost wolumenu o 1,8 mld zł w 1 kw r. oznacza tak naprawdę lepszy wynik niż wzrost o 2,1 mld zł zanotowany w 1 kw. 20 r., ponieważ z tej kwoty ok. 1,1 mld zł było efektem osłabienia się złotego, ale jednak martwi nas malejąca dynamika. Marcowy przyrost o tylko 371 mln jest najsłabszym wynikiem od blisko roku. Wolumen złotowych i walutowych (*) kredytów mieszkaniowych (kw/kw) gru 96 maj 97 paź 97 mar 98 sie 98 sty 99 cze 99 lis 99 kwi 00 złotowe Źródło: NBP, Dom Inwestycyjny BRE Banku (*) w tym kredyty złotowe indeksowane kursem walut wrz 00 lut 01 lip 01 walut owe gru 01 maj 02 paź 02 mar sie sty 04 2

4 Zgodnie z przewidywaniami, coraz większą popularność zdobywają kredyty złotowe. Z danych ZBP przedstawionych w prezentacji Pekao wynika, że w 1 kw. br. kredyty złotowe stanowiły 6 nowych kredytów hipotecznych znaczny wzrost w porównaniu z 41% w 1 i 45% w 4 kw. 20 r. Naszym zdaniem podobna proporcja utrzyma się w kolejnych kwartałach. Nie spodziewamy się dalszego odchodzenia klientów od kredytów walutowych w sytuacji stabilizacji kursów, a prognozy wielu analityków przewidujące stopniowe wzmacnianie się złotego mogą wręcz zachęcać do przewalutowywania kredytów ze złotego na waluty obce. Udział kredytów hipotecznych w kredytach ogółem 25% 2 15% 1 5% 1 kw kw kw kw kw. 2 kw. 3 kw. 4 kw. 1 kw. 04 Millennium BPH PBK BZ WBK ING BSK Kredyt Bank Pekao Źródło: banki, Dom Inwestycyjny BRE Banku Poszczególne banki w różnym stopniu korzystały na wzroście kredytów hipotecznych. Przyrosty portfela raczej zależały od wcześniejszej dynamiki, niż od ukierunkowania strategii banku na polską lub zagraniczną walutę, czego przykładem były dobre wyniki BPH PBK i stosunkowo słabe BZ WBK. Wzrost wolumenu depozytów (roczna dynamika) Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Sektor bankowy Źródło: banki, Dom Inwestycyjny BRE Banku Przyczyną spadku wolumenu depozytów w sektorze były przede wszystkim depozyty 3

5 korporacyjne, nie dziwi więc, że największy spadek wskaźnika zanotował Bank Handlowy, ale dalej jest w gronie liderów rocznego wzrostu. Na uwagę zasługuje wysoka dynamika Millennium, do którego powróciły środki z funduszy inwestycyjnych, oraz poprawa wskaźnika dynamiki przez Pekao (chociaż ciągle depozyty są niższe niż rok temu). Kredyt Bankowi nie udało się w pełni odwrócić odpływu depozytów, zaobserwowanego pod koniec ubiegłego roku po poinformowaniu przez bank o gigantycznej stracie. Aktywa funduszy inwestycyjnych jako % depozytów 3 25% 2 15% 1 5% 4Q00 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 BZ WBK BPH PBK razem z CA IB Pekao Handlowy ING BSK Millennium SEKTOR Źródło: banki, hoga.pl, Dom Inwestycyjny BRE Banku Po gorszym 4 kw. (odpływ środków z funduszy obligacyjnych), 1 kw. przyniósł większą dynamikę aktywów funduszy inwestycyjnych. Najniższy udział aktywów TFI w depozytach ma Millennium (w 4 kw. wróciły do banku środki z funduszy antypodatkowych) i BPH PBK (przejęcie kontroli nad TFI przez bank powinno ożywić sprzedaż jednostek uczestnictwa jak na razie, lider rynku hipotecznego zupełnie nie radzi sobie z przyciąganiem oszczędności klientów). Spready w sektorze - podsumowanie 20, 15, Od poczatku 20 dostepne są dane na temat faktycznego, wynegocjowanego oprocentowania kredytów korporacyjnych (a nie oferty banku) Faktyczne oprocentowanie kredytów korporacyjnych jest niższe niż hipotecznych 10, 5, 0, -5, sty-01 mar-01 maj-01 lip-01 wrz-01 Źródło: NBP, DI BRE Banku 4 lis-01 sty-02 mar-02 maj-02 lip-02 wrz-02 lis-02 sty- mar- maj- lip- wrz- lis- sty-04 mar-04 Spread depozytowy Spread "hipoteczny" Spread "korporacyjny" Spread "konsumencki" WIBOR (3M)

6 Oprocentowanie i spready w sektorze 16, 14, 12, 10, 8, 6, 4, 2, 0, 12, 10, 8, 6, 4, 2, 0, sty-02 mar-02 maj-02 Źródło: NBP, DI BRE Banku (*) od grudnia 2002 r. rzeczywiste oprocentowanie kredytów korporacyjnych (wcześniej oferta banków) W ostatnim okresie oprocentowanie depozytów i kredytów w małym stopniu reagowało na zmiany stóp na rynku międzybankowym, co powodowało, że wzrost rynkowych stóp procentowych był pozytywny dla spreadów depozytowych i negatywny dla spreadów kredytowych. Przewidujemy, że podobny proces będzie miał miejsce w przyszłości. Dla wielu klientów oprocentowanie rachunków bieżących nie jest najistotniejszym czynnikiem wyboru banku i w związku tym nie spodziewamy się podnoszenia oprocentowania - każda podwyżka stóp rynkowych przekładać się więc będzie na większy zysk banków. Z drugiej strony, konkurencja pomiędzy bankami po stronie kredytów powodować może zwężanie się marży kredytowej. Annualizowane marże odsetkowe(*) lip-02 wrz-02 lis-02 sty- mar- maj- li p- wrz- lis- sty-04 mar-04 Spread kredytowy WIBOR (3M) Kredyty dla przedsiębiorstw sty 02 mar 02 maj 02 5, 4,5% lip 02 wrz 02 lis 02 sty mar maj lip wrz lis sty 04 mar 04 Spread depozytowy WIBOR (3M) Depozyty (3M) 25% 2 15% 1 5% 12% 1 8% 6% 4% 2% sty 02 mar 02 maj 02 sty 02 mar 02 maj 02 lip 02 wrz 02 lis 02 sty mar maj lip wrz lis sty 04 mar 04 Spread WIBOR (3M) Kredyty konsumenckie lip 02 wrz 02 lis 02 sty mar maj lip wrz lis sty 04 mar 04 Spread WIBOR (3M) ROR-y 4, 3,5% 3, 2,5% 2, 1,5% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Źródło: banki, DI BRE Banku (*) marże odsetkowe bez uwzględnienia SWAPów, z wyj. B. Millennium i ING BSK od 1 kw

7 Trend marży odsetkowej w większości banków nie zmienił się w 1 kw. podobnie jak kwartał temu wzrastała marża w BZ WBK i Millennium, malała w ING BSK i pozostawała stabilna w Handlowym. Spadek, po wzroście w 4 kw., zanotowało Pekao, Kredyt Bank i BPH PBK. Dodajmy, że pozytywnie wpływające na poziom przychodów odsetkowych zmiany w zasadach rachunkowości (odsetki od należności pod obserwacją) wprowadził BPH PBK i BZ WBK (+4,3 mln zł) oraz Bank Handlowy, w kolejnych kwartałach czeka to Pekao (2 kw.), Millennium (3 kw.) i Kredyt Bank. Zgodnie z MSR, ING BSK zaliczył do wyniku odsetkowego przychody odsetkowe od kredytów nieregularnych, w przypadku których opóźnienie jest mniejsze niż 90 dni, co spowodowało zwiększenie wyniku lat ubiegłych o 6,5 mln zł i obniżenie wyniku bieżącego o 0,5 mln zł. Przychody prowizyjne (annualizowane) jako % aktywów 2,6% 2,4% 2,2% 2, 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1, 0,8% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Źródło: banki, DI BRE Banku Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Początek roku nie był zbyt pomyślny pod względem przychodów prowizyjnych, ale w znacznym stopniu wynika to z efektu sezonowości. Wbrew temu, dobre wyniki zanotował Bank Millennium (lekki spadek wskaźnika, ale poziom wyższy niż rok temu) i Handlowy, pozytywnym zaskoczeniem były też wyniki Pekao (ale częściowo wzrost wyniku prowizyjnego w 4 kw. 20 r. i 1 kw r. wynikał ze zmiany sposobu prezentacji kosztów Centrum Kart). 6

8 Pozostałe przychody (annualizowane) jako % średnich aktywów (*) 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04-2% Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Źródło: banki, DI BRE Banku (*) z tym operacje SWAP, z wyj. B. Millennium i ING BSK od 1 kw. 2002r., w BZ WBK w wyniku 1 kw r. uwzględniliśmy tylko ¼ dywidendy od grupy CU. Po niepomyślnym 3 i 4 kw. 20 r., początek 2004 r. przyniósł większe przychody z tytułu operacji finansowych i walutowych oraz z akcji i udziałów, głównie za sprawą braku strat na obligacjach. Przychody (annualizowane) jako % średnich aktywów (*) 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Średnia Źródło: banki, DI BRE Banku (*) w BZ WBK w wyniku 1 kw.2004 r. uwzględniliśmy tylko ¼ dywidendy od grupy CU. W dalszym ciągu liderem pod względem przychodów jest BZ WBK, a jego dominacja byłaby jeszcze większa, gdybyśmy uwzględnili całość przychodów z dywidendy od grupy CU, a nie tylko ¼ (alokujemy zysk z tytułu dywidendy na cztery kwartały b.r.). Za wyjątkiem BZ WBK i Pekao, przychody w 1 kw. spadły w porównaniu z poprzednim kwartałem, ale jest to zjawisko sezonowe. Cieszyć może fakt, że w większości banków przychody były na poziomie wyższym niż przed rokiem (wyjątkiem był tylko Kredyt Bank i Pekao). 7

9 Koszty ogółem (annualizowane) jako % średnich aktywów 6,5% 6, 5,5% 5, 4,5% 4, 3,5% 3, 2,5% 2, 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Średnia Źródło: banki, DI BRE Banku Struktura kosztów (Koszty jako % aktywów) 6% 5% 4% 3% 2% 1% Pekao (s) BPH PBK (s) BZ WBK (s) Millennium (s) Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Koszty ogólne Koszty osobowe Pozostałe rzeczowe Amortyzacja Źródło: banki, DI BRE Banku Mimo zakończenia restrukturyzacji mającej obniżyć koszty, najwyższy wskaźnik Koszty / Aktywa ma BZ WBK i wbrew pozorom nie jest to tylko zasługa wysokich kosztów amortyzacji (bank stosuje wysokie stawki amortyzacyjne i od 2006 r. będzie miał system informatyczny w przeważającej części zamortyzowany). Spadły za to koszty Kredyt Banku i osiągnęły poziom Millennium, jednak w dalszym ciągu daleko tym bankom do liderów. Kolejny raz wzrosły koszty w Banku Handlowym (odprawy dla zwalnianych pracowników, umowy ze spółkami z grupy). Także jeden z liderów efektywności kosztowej, ING BSK, lekko rozczarował poziomem kosztów, wykazując ich wzrost mimo przeprowadzonych w połowie roku zwolnień (być może przyczyną były odprawy dla odchodzącego zarządu). Dzięki dalszym oszczędnościom pozycję najtańszego banku zajął BPH PBK, a na trzeciej pozycji umocniło się Pekao. 8

10 Zysk operacyjny przed rezerwami (annualizowany) jako % średnich aktywów (*) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Źródło: banki, DI BRE Banku (*) w BZ WBK w wyniku 1 kw.2004 r. uwzględniliśmy tylko ¼ dywidendy od grupy CU. Okresowy spadek przychodów przełożył się negatywnie na poziom zysku operacyjnego, jednak temu trendowi oparły się dwa banki: Pekao i BZ WBK. One też miały najwyższy wskaźnik Zysk operacyjny / Aktywa: gdyby nie dokonywać korekty przychodów dywidendowych, liderem byłby BZ WBK, po korektach przoduje Pekao. Kwartalne saldo rezerw jako % średniego stanu kredytów 1, Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0, -0,2% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Źródło: banki, DI BRE Banku Sytuacja kredytobiorców przestała się pogarszać, co w połączeniu ze zmianą zasad klasyfikacji kredytów wpłynęło pozytywnie na saldo rezerw. Największa zmiana kwartalnego salda rezerw była udziałem Kredyt Banku (można mieć nadzieję, że dzięki gigantycznym ubiegłorocznym rezerwom, w tym roku salda będą na niskim poziomie, zbliżonym do wyników 1 kw.) i Millennium. Pozycja pozostałych banków nie uległa dużej zmianie: najwyższe saldo rezerw miał ING BSK, na drugim miejscu było Pekao, a najniższe koszty rezerw (tym razem saldo było wręcz pozytywne) miał Handlowy. Pośrodku stawki był BZ WBK z saldem oscylującym wokół pb i BPH PBK (tym razem, gdyby nie rezerwa ogólna, saldo byłoby pozytywne). 9

11 Kredyty zagrożone jako % kredytów ogółem 3 25% 2 15% 1 5% Źródło: NBP, Dom Inwestycyjny BRE Banku Zmiana zasad klasyfikacji kredytów wpłynęła w marcu pozytywnie na prezentowane przez banki wskaźniki kredytów nieregularnych. Jednak liczy się nie tyle statystyczny obraz, ile rzeczywista sytuacja kredytobiorców. Ta także poprawia się i należy mieć nadzieje, że proces ten będzie kontynuowany w nadchodzących kwartałach. Jednak naszym zdaniem nie doprowadzi to dalszego spadku salda rezerw, gdyż ciągle ryzyko kredytowe jest duże, a rywalizacja pomiędzy bankami o udziały w rynku kredytowym może zachęcać do obniżania poprzeczki oceny zdolności kredytowej. Zysk brutto (annualizowany) jako % średnich aktywów 4% 3% 2% 1% gru 96 maj 97 paź 97 mar 98 sie 98 sty 99 cze 99 lis 99 kwi 00 wrz 00 lut 01 lip 01 gru 01 maj 02 paź 02 mar sie sty 04 Osoby prywatne Przedsiębiorstwa Ogółem -1% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04-2% -3% -4% Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Źródło: banki, Dom Inwestycyjny BRE Banku (*) w BZ WBK w wyniku 1 kw.2004 r. uwzględniliśmy tylko ¼ dywidendy od grupy CU. Można powiedzieć, że pod względem rentowności aktywów brutto sytuacja wróciła do normy. Na pierwsze miejsce powróciło Pekao, a na drugie BZ WBK. Należy mieć nadzieję, że spadek wskaźnika dla ING BSK ma charakter tylko jednorazowy (nałożenie sezonowego spadku przychodów i większych kosztów). Pierwszy raz od kilku kwartałów pozytywny wynik miał Kredyt Bank i Millennium. 10

12 ROA - Zwrot z aktywów (annualizowany) 3% 2% 1% -1% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04-2% -3% -4% Źródło: banki, Dom Inwestycyjny BRE Banku Pekao i BZ WBK (bez wyłączeń) osiągnęły dawno nie notowane poziomy rentowności aktywów (ok. 2%). Dzięki dużo niższemu obciążeniu podatkowemu niż w 4 kw. wynik netto wzrósł kw/kw we wszystkich bankach. Równie udanie powinien wyglądać następny kwartał, kiedy banki będą mogły uwzględnić korzystne postanowienia ustawy o funduszu poręczeń unijnych (zwrot części podatku naliczonego w związku z przeszacowaniem aktywów podatkowych). ROE - Zwrot z kapitałów (annualizowany) 35% Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) 3 25% 2 15% 1 5% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q04 ING BSK (ns) Handlowy (ns) Źródło: banki, Dom Inwestycyjny BRE Banku Annualizowane ROE na poziomie 2 (14% uwzględniając tylko ¼ przychodów z dywidendy od CU) w BZ WBK, 16% w Pekao i 11% w BPH PBK takich wyników polskie banki dawno nie notowały. Jednak w dalszym ciągu są to poziomy dużo niższe niż implikowane obecnymi kursami jeżeli nie pojawi się wreszcie masowy wzrost wolumenów, to banki nie mają szans znacznie poprawić wyniku. 11

13 Wycena i rekomendacje Od czasu naszego ostatniego raportu sektorowego ponownie wzrosły rentowności obligacji, co zdecydowaliśmy się uwzględnić przy wycenie akcji i jako stopę wolną od ryzyka w okresie najbliższych 10 lat przyjęliśmy 7,5%. Obliczenia kosztu kapitału i nast. Stopa wolna od ryzyka 7,5% (*) 5,6% (**) Premia za ryzyko 5% 5% Koszt kapitału 12,5% 10,6% (*) rynkowa rentowność obligacji 10-cioletniej (**) implikowana rentowność włoskiej obligacji dwudziestoletniej Stopa wzrostu Po 2018 Indywidualna na podstawie modelu 6,5% 4,5% Prognoza wieczystego ROE Pekao BPH BZ Millenni Kredyt ING Handlo Sektor PBK WBK um Bank BSK wy Marża odsetkowa 2,6% 2,2% 2,7% 2,7% 2,6% 2,6% 2,1% 2,6% Opłaty i prowizje / 1,2% 1,2% 1,2% 1, 1,3% 1, 1,5% 1, Aktywa Inne przychody / 0,4% 0,6% 0,4% 0,3% 0,3% 0,4% 0,6% 0,4% Aktywa Przychody ogółem 4,2% 4, 4,3% 4, 4,2% 4, 4,2% 4, / Aktywa Koszty / Aktywa -2, -2,1% -2,6% -2,6% -2,6% -2,2% -2,2% -2,3% Koszty / -48% -53% -6-65% -63% -55% -52% -57% Przychody Zysk operacyjny / 2,2% 1,9% 1,7% 1,4% 1,6% 1,8% 2, 1,7% Aktywa Rezerwy -0,7% -0,9% -0,5% -0,7% -0,7% -0,7% -1, -0,7% Zysk przed 1,5% 1,1% 1,2% 0,7% 0,9% 1,1% 1, 1, podatkiem Zysk netto 1,2% 0,9% 1, 0,6% 0,7% 0,9% 0,8% 0,8% ROE 19,7% 13,8% 15,8% 11,3% 11,2% 14,5% 13,1% 13,4% Najprostszy sposób analizy opłacalności inwestowania w akcje banków polega na porównaniu wskaźnika ROE / (P/BV), który pokazuje, jaki zysk da jeden złoty zainwestowany w akcje danego banku, z rentownością obligacji skarbowych. Wykres zestawiający wskaźnik wyliczony na podstawie średniego prognozowanego ROE w l i rentowność obligacji 10-cioletniej pokazuje dobitnie, że bardziej opłacalne od zainwestowania w akcje banków jest kupienie obligacji. 12

14 Wskaźnik ROE / (P/BV) a rentowność obligacji 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 0, Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium ING BSK Handlowy ROE/(P/BV) Rentowność obligacji Źródło: MF, Dom Inwestycyjny BRE Banku Do wniosku o nieatrakcyjności banków możemy dojść także w wyniku analizy sytuacji rynkowej. Jeżeli nie dojdzie do powołania trwałego rządu, to można spodziewać się dalszego wzrostu rentowności obligacji i spadków na rynku kapitałowym. Z drugiej strony, jeżeli będziemy mieli sprawnie działający gabinet, to zgodnie z zapowiedziami ministra Sochy w okolicy listopada odbędzie się giełdowy debiut PKO BP. Inwestorzy instytucjonalni będą chcieli przygotować miejsce w portfelach na te inwestycję (3 akcji banku można wyceniać na 3-6 mld zł), co pociągnie za sobą jeżeli nie wyprzedaż, to przynajmniej mniejsze wzrosty sektora bankowego. Tak czy inaczej, inwestowanie w akcje banków nie wygląda zachęcająco. Dlatego rekomendujemy niedoważanie sektora. Poniżej prezentujemy zestawienie naszych wycen i rekomendacji, a poniżej krótko przedstawiamy opinię inwestycyjną o poszczególnych spółkach, uszeregowanych od naszym zdaniem najatrakcyjniejszej do najmniej atrakcyjnej. Wyceny i rekomendacje Docelowe ROE Implikowane docelowe P/BV Wycena Cena Potencjał wzrostu / spadku Rekomenda cja Pekao 19,7% 2, % Trzymaj ING BSK 14,5% 1, % Trzymaj BZ WBK 15,8% 1, % Trzymaj BPH PBK 13,8% 1, % Sprzedaj Millennium 11,3% 1,1 2,4 2,94-17% Redukuj Handlowy 13,1% 1, ,8-3 Redukuj Kredyt B. 11,2% 1,1 4,7 8,95-48% Sprzedaj Pekao Mimo że cena rynkowa przewyższa naszą wycenę o 15%, jesteśmy umiarkowanie optymistycznie nastawieni do akcji Pekao. Z jednej strony ze względu na płynność, z drugiej z powodu wysokiej transparentności, bank zasługuje naszym zdaniem na wycenę z premią. Pekao ma jeden z niższych w sektorze wskaźników P/E, a na kurs pozytywnie może wpływać zainteresowanie inwestorów globalnych, liczących na wejście banku do europejskich indeksów. Wielu inwestorów może stawać przed dylematem: Pekao czy BPH. Naszym zdaniem wybór coraz częściej będzie padać na Pekao, nie tylko ze względu na wycenę (jak na razie nie sprawdzało się takie założenie), ale także ze względu na newsflow (BPH PBK będzie poprawiał wyniki, ale jest to już dyskontowane przez rynek, poprawa w Pekao może być pozytywnym zaskoczeniem) oraz z przyczyn czysto rynkowych (BPH PBK był ulubieńcem inwestorów w ubiegłym roku część z nich może postanowić zrealizować zyski). 13

15 ING BSK Cały czas uważamy, że pod względem wyceny jest to najbardziej atrakcyjny bank w Polsce (najmniejsza premia w stosunku do naszej wyceny, najniższy wskaźnik P/E na 2005 r.), ale ze względu na niewielki zawód, jaki sprawiły wyniki 1 kw. (przede wszystkim wyższe koszty działania i niskie przychody prowizyjne, a także spadek salda rezerw mniejszy niż oczekiwał rynek) sądzimy, że z inwestycją warto wstrzymać się jakiś czas. Czynnikiem ryzyka są plany ING zmniejszenia swojego udziału w banku do 75% - w najbliższej przyszłości mamy poznać szczegóły tej operacji, dlatego może najlepszym momentem do kupowania akcji ING BSK będzie okres przed publikacją wyników za 2 kw. (jeżeli wzrost kosztów w 1 kw., okaże się jednorazowy, a zgodnie z sezonowością wzrosną przychody, to zobaczymy wysoki zysk brutto, a dzięki operacjom podatkowym bardzo wysoki zysk netto). BZ WBK Obecny rok jest bardzo dobry dla banku (wysoka dywidenda od CU, nieoczekiwany zysk ze sprzedaży CardPointu), ale w sytuacji dalej wysokich kosztów i wolnej dynamiki kredytów obawiamy się o wyniki w momencie, kiedy zabraknie jednorazowych zysków (czyli w 2005 r., ponieważ od 2006 r. zmaleje amortyzacja). Dlatego mimo wyceny nieuwzględniającej w pełni dobrych wyników 1 kw. (patrz poniżej), pozostajemy neutralni wobec akcji BZ WBK. 1 kw r.: annualizowane ROE a wskaźnik Cena/Wartość księgowa 2,8 2,6 Pekao 2,4 2,2 2,0 1,8 ING BSK Kredyt Bank BPH BZ WBK 1,6 1,4 1,2 Millennium BHW 1,0 5% 1 15% 2 Źródło: banki, Dom Inwestycyjny BRE Banku Dane skorygowane dla BZ WBK (uwzględniliśmy ¼ zysków z dywidendy) i Kredyt Banku (dodaliśmy nowowyemitowane akcje i przychody z zainwestowania pozyskanych środków) BPH PBK Mimo rekomendacji Sprzedaj w krótkiej perspektywie stawiamy ten bank wyżej niż kilka banków z rekomendacją Redukuj, ponieważ sądzimy, że oczekiwane dobre wyniki 2 kw. będą sprzyjać kursowi. Najlepszym momentem do sprzedaży może okazać się okres przed publikacją wyników za 2 kw. które dzięki sprzedaży GBG będą rekordowe, ale trudne do powtórzenia w przyszłości. Millennium Kurs naszym zdaniem nie jest uzasadniony fundamentalnie, ale możliwe są kolejne wzrosty na fali spekulacji o możliwym przejęciach i fuzjach. Ponieważ uważamy obecne wyceny giełdowe polskich banków za wysokie, preferujemy w takiej sytuacji banki sprzedawane nad kupującymi (a więc Millennium ponad Kredyt Bank). Handlowy Nie podoba nam się strategia Handlowego ograniczania się głównie do bankowości transakcyjnej i rozwijania działalności w pewnych obszarach bankowości detalicznej naszym zdaniem 14

16 prowadzić ona będzie do dalszego kurczenia się banku i wymuszać dalsze zmniejszanie zasobów (ludzkich i rzeczowych), niekoniecznie prowadzące do obniżki kosztów (patrz: umowy ze spółkami z grupy). Nic nie słychać o sposobach zmniejszenia przekapitalizowania banku, a niska płynność powoduje, że może się to okazać inwestycja bez możliwości wyjścia. Kredyt Bank Duża zmienność wyników (poszczególnych linii sprawozdania finansowego), niezakończony proces restrukturyzacji oraz kilka lat złych doświadczeń jeśli chodzi o wywiązywanie się banku z publicznie składanych zapowiedzi powodują, że jesteśmy sceptycznie nastawieni do banku. W dodatku KBC jest silnie zdeterminowane do przejęcia nowych banków w Polsce i można się obawiać, czy nie dojdzie do transakcji, w której Kredyt Bank przepłaci za przejmowany podmiot. Z drugiej strony, KBC stoi przed unikalną szansą zbudowania w Polsce zintegrowanej grupy bankowo-ubezpieczeniowej w razie powodzenia potencjał wzrostu może okazać się całkiem duży. 15

17 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Pekao S.A. Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Trzymaj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące BPH PBK S.A. Rekomendacja Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące BZ WBK S.A. Rekomendacja Trzymaj Redukuj Redukuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Millennium S.A. Rekomendacja Redukuj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Kredyt Banku S.A. Rekomendacja Trzymaj Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ING BSK S.A. Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Banku Handlowego S.A. Rekomendacja Redukuj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji

18 BPH PBK Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Doradca Inwestycyjny, Dyrektor Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Z-ca dyrektora Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Michał Marczak tel. (+48 22) Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Andrzej Powierża tel. (+48 22) Doradca Inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) Makler Pap. Wart. Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Asystent analityka, analiza techniczna Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi jej wcześniejsza zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. DI BRE Banku S.A. świadczył w ciągu ostatnich 12 miesięcy usługi za wynagrodzeniem na rzecz BZ WBK, Millennium, Kredyt Banku. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 17