Prezes Lehman Brothers jako Alicja w krainie czarów

Transkrypt

1 Marek Garbicz Prezes Lehman Brothers jako Alicja w krainie czarów Spróbuję, czy wiem to wszystko, co kiedyś wiedziałam. Zobaczmy: cztery razy pięd jest dwanaście, a cztery razy sześd jest trzynaście, a cztery razy siedem jest. och, mili moi! Nigdy nie dobrnę do dwudziestu w tym tempie! Ale przecież Tabliczka Mnożenia nic jeszcze nie oznacza: spróbujmy Geografii. Londyn jest stolicą Paryża, a Paryż jest stolicą Rzymu, a Rzym nie, pewna jestem, że wszystko pokręciłam! 1. Przygody Alicji w krainie czarów Obserwatorzy światowej gospodarki, a zwłaszcza sektora finansowego mogą z pewnym zdumieniem wysłuchiwad deklaracji i oświadczeo głównych decydentów i aktorów tej sceny wykazujących kompletną bezradnośd w zrozumieniu i wyjaśnieniu źródeł obecnego kryzysu, a także własnej roli w doprowadzeniu do krachu na rynkach finansowych. Czy zeznania składane przez A. Greenspana w październiku 2008 roku przed Kongresem USA nie przypominają powyższych rozterek Alicji z powieści Lewisa Carrolla? A Richard Fuld, prezes Lehman Brothers, który doprowadził letnią firmę do upadku, ale w okresie zdążył zarobid jako prezes pół miliarda dolarów w postaci wynagrodzeo i bonusów? Czy potrafiłby wyjaśnid za co wziął te pieniądze? Jak podaje Nicholas Kristof w swym artykule, 2 dochody R. Fulda w samym 2007 roku wyniosły około 45 mln dolarów, tj US$ na godzinę. Dziennikarz pyta ironicznie, czy ktoś nie miałby ochoty zniszczyd jakiejś dużej firmy za mniejsze pieniądze? Rzeczywiście, jesteśmy poniekąd w surrealistycznej sytuacji: zbliżającej się od pewnego czasu katastrofie finansowej w nieznanej dotychczas globalnej skali, skutkującej obecną falą masowych bankructw i wykupów banków (oraz innych instytucji finansowych) przez władze publiczne, towarzyszyła od wielu lat praktyka niesłychanie hojnego gratyfikowania członków zarządów i menedżerów czołowych banków i spółek akcyjnych. Motywowana znakomitymi wynikami tychże firm. Na przykład E. Stanley O Neal, poprzedni prezes Merrill Lynch, zarobił w 2006 roku 46 milionów dolarów. Jak bowiem oświadczył: ze względu na nadzwyczajne wyniki Merrill w czasie mojej kadencji jako prezesa, rada nadzorcza uznawała za uzasadnione podwyższad mi corocznie wynagrodzenia. 3 Ale wyniki Merrill za 2006 rok - 7,5 mld dolarów - okazały się mirażem. Od tego czasu firma straciła trzy razy tyle, głównie dlatego że inwestycje hipoteczne, które wydawały się generowad te zyski, załamały się. Jednak w przeciwieostwie do dochodów firmy, bonusy nie zostały zwrócone 4. Nie tylko nie zostały zwrócone: E. Stanley O Neal, odchodząc z Merrrill Lynch, otrzymał dodatkowo kompensatę o wartości 161 mln USD. Lloyd Blankfein, prezydent zarządu Goldman Sachs, pobrał prawie 54 mln USD wynagrodzenia w 2007 roku. Natomiast pięciu czołowych członków zarządu otrzymało rocznie 242 mln USD października 2008 roku 1 L. Carroll: Przygody Alicji w krainie czarów, Czytelnik, Warszawa 1972, str N. Kristof: Need a Job? $17,000 an Hour. No Success Required, New York Times, September 17, Dane dotyczące Merrill Lynch pochodzą z artykułu Louise Story: On Wall Street, Bonuses, Not Profits, Were Real, New York Times, December 17, Ibidem 5 F. Bass, R. Beamish: As banks struggled, executives pulled it in, The Globe and Mail, December 26th

2 podatnicy dofinansowali Goldman Sachs kwotą 10 mld dolarów. Podobną kwotę otrzymał z pieniędzy podatników Merrrill Lynch. 116 banków, które dotychczas zostały zasilone z pieniędzy publicznych (podkreślenie moje) by pomóc im przejśd kryzys ekonomiczny, dały w 2007 roku jak wynika z analiz Associated Press - swojej czołówce najważniejszych menadżerów prawie 1,6 mld USD w postaci płac, premii i innych korzyści Skorzystało z tych gratyfikacji około 600 najwyżej wynagradzanych bankowych menadżerów 6. Bazylejski Tages Anzeiger ujawnił, że trzech członków zarządu czołowego szwajcarskiego banku UBS (UBS kontroluje 25% krajowego rynku bankowego) zarobiło łącznie w okresie (wrzesieo) 93,6 mln CHF 7. Straty, jakie natomiast wyprodukował UBS okazały się tak duże, że władze konfederacji zostały zmuszone do interwencji i ratowania banku angażując środki publiczne na kwotę około 65 mld CHF. Prawdziwa kraina cudów 8. Okazuje się więc, że ci wysoko wynagradzani menadżerowie, inwestując w bardzo ryzykowne aktywa nie tylko nie potrafili prawidłowo oszacowad wielkości podejmowanego ryzyka, ale jednocześnie rozszerzając nadmiernie skalę operacji kredytowych przy wykorzystaniu taniego i łatwego do pozyskania pieniądza, doprowadzili do załamania się globalnego rynku finansowego. To, co obserwujemy obecnie, jest modelową realizacją tragedy of commons (naruszenia dobra, zasobu wspólnego). W przypadku commons zawsze dochodzi do nadmiernej eksploatacji zasobu wspólnego motywowanej krótkookresowymi korzyściami podmiotów, ze szkodą dla długofalowych interesów całej zbiorowości. W omawianym przypadku owym dobrem wspólnym jest zaufanie i bezpieczeostwo systemu finansowego 9. W ostatnim okresie widzieliśmy jak stopniowo kruszą się zasady ładu korporacyjnego (Enron), załamuje się zaufanie do instytucji ratingowych (Moody s czy Standard & Poor s), audytorów i firm doradczych (Arthur Andersen), spada zaufanie do banków i instytucji regulacyjnych. Dzisiaj, już po wybuchu globalnego kryzysu, odtworzenie tego zaufania i przywrócenie wiarygodności kluczowym podmiotom rynku finansowego może byd podstawowym problemem trwającym lata. Jednocześnie, ale także zanim jeszcze kryzys zaufania się objawił, zyski z usług finansowych rosły w ogromnym tempie: od połowy lat 80-tych w USA udział zysków sektora finansowego wzrósł z 10% do około 30% zysków w całej gospodarce (w początkach bieżącej dekady nawet chwilowo przekroczył 40%) 10. Jak 6 Ibidem 7 A. Valda: Wuffli anerkennt Mitverantwortung für UBS Debakel, Tages Anzeiger, 10 November Wszyscy trzej menadżerowie są już odwołani i częśd tychże zarobków (tj. od trzeciego kwartału 2007) pobrali już po odwołaniu. 8 Oryginalny angielski tytuł książki L. Carrolla brzmi Alice s Adventures in Wonderland, czyli w krainie cudów, a nie czarów. Prezesi banków nie byli raczej czarownikami, ale cudotwórcami, mnożącymi nie istniejące bogactwo. 9 To, że naruszenie zaufania jest kwestią kluczową potwierdza dobitnie przytoczony niżej fragment pisma Przewodniczącego Komitetu Bazylejskiego dotyczący przyczyn upadku Bear Stearns: As you will see, the conclusion to which these data point is that the fate of Bear Stearns was the result of a lack of confidence, not a lack of capital. When the tumult began last week, and at all times until its agreement to be acquired by JP Morgan Chase during the weekend, the firm had a capital cushion well above what is required to meet supervisory standards calculated using the Basel II standard. Specifically, even at the time of its sale on Sunday, Bear Stearns' capital, and its broker-dealers' capital, exceeded supervisory standards. Counterparty withdrawals and credit denials, resulting in a loss of liquidity - not inadequate capital - caused Bear's demise. (podkreślenia moje) Letter to the Chairman of the Basel Committee on Banking Supervision, dated March 20th 2008, posted on the SEC website on: 10 L. Story op. cit. 2

3 wynika z danych przytoczonych przez Artusa i Virard 11 do roku 2007 stopa zwrotu ROE wynosiła, w przypadku firm wchodzących w skład indeksu Eurostoxx 16% rocznie, blisko 18% dla Standard & Poor s 500, 19% dla FTSE. Roczny zysk funduszy hedgingowych wynosił ponad 15%, zaś private equity ponad 20% rocznie w USA i Europie. Tak wysokie dynamiki świadczyły o tym, że sektor finansowy wysysał zyski z sektorów produkcyjnych i rozwijał się ich kosztem, że banka spekulacyjna systematycznie powiększała się, a ryzyka w systemie narastały. Kiedy dziś stawia się pytania o przyczyny kryzysu finansowego 2008 roku często pojawiają się wyjaśnienia sugerujące, że źródła leżą po prostu w niezdolności do pełnego przewidywania przyszłości: kryzys pojawił się podobno nieoczekiwanie, a błędów na poziomie mikroekonomicznym nie popełniano. Banki działały w zasadzie racjonalnie, procedury postępowania były właściwe, a zarządzanie ryzykiem 12 i modelowanie tegoż ryzyka w pełni profesjonalne. Osobiście nie podzielam tego poglądu. Sądzę, że zarządy banków od dośd dawna zdawały sobie sprawę z rosnącego ryzyka własnych operacji. Ale świadomośd zagrożenia nie jest równoznaczna z możliwością wycofania się i uniknięcia negatywnych skutków kontynuowania dotychczasowej strategii. Przyczyny tej niemożności nie były wyłącznie (czy nawet głównie) natury subiektywnej, ale sytuowały się przede wszystkim w sferze instytucjonalno - regulacyjnej. Z takiej pułapki nie sposób wyjśd pojedynczo. Mała dygresja o łowisku Grand Banks. Łowiska Grand Banks, położone niedaleko Nowej Fundlandii (Kanada), należały ongiś do najbogatszych łowisk dorsza. Jej odkrywca John Cabot wspominał, że w 1497 roku można było chodzid po grzbietach ryb. W tej strefie łowili wszyscy: Baskowie, Portugalczycy, Hiszpanie, Francuzi, Szkoci, Anglicy, później także Japooczycy, Niemcy, Rosjanie, Amerykanie i Polacy. Już wtedy, gdy Kanada w 1977 rozszerzyła swą strefę ekonomiczną do 200 mil, wiadome było, że konieczne są ograniczenia w połowach dla ochrony rybostanu. Zamiast tego, po wypchnięciu konkurentów, Kanada sama wyposażyła swe flotylle rybołówcze w nowoczesne urządzenia połowowe i zintensyfikowała wydobycie. W rezultacie zasoby ryb dramatycznie zmniejszyły się, więc począwszy od lat połowy były stopniowo zmniejszane aż wreszcie zostały całkowicie wstrzymane. Mimo upływu 10 lat od wprowadzenia zakazu połowów, łowiska Grand Banks są do dziś martwe. Nie wiemy ani dlaczego tak się dzieje, ani czy są szanse na odbudowę łowisk w jakiejś przyszłości. Do katastrofy Grand Banks przyczyniła się niekompetentna polityka rządu kanadyjskiego. Po 1977 roku zasoby dorszy w Grand Banks znalazły się w znacznej części w kanadyjskiej strefie rybołówczej, czyli pod jurysdykcją kanadyjską. Niewprowadzenie skutecznych ograniczeo połowowych, czyli administracyjnych regulacji, przy rosnącej wydajności nowych technologii, musiało doprowadzid do zniszczenia łowiska. Nie można tu bowiem liczyd na indywidualne decyzje łowiących. Zauważmy, że ograniczenie połowów przez którąkolwiek z flotylli, indywidualnie, nic nie daje na dłuższą metę: flotylla sama traci doraźnie na wielkości połowu, a jej miejsce zajmuje inny konkurent, bardziej bezwzględny i mniej wrażliwy na stan środowiska. 11 P. Artus, M-P. Virard: Wielki kryzys globalizacji, Książka i Prasa, Warszawa 2008, str W Kolegium Zarządzania i Finansów SGH w ostatnich latach prawdopodobnie kilkanaście dysertacji doktorskich poświęconych było zarządzaniu ryzykiem w bankowości. Co pośrednio pokazuje jak dobrze (??), modelowo, banki były oprzyrządowane w tej dziedzinie. 3

4 Rozwój sytuacji w światowym sektorze finansowym przypominał nieco mechanizm zagłady Grand Banks. Żaden podmiot finansowy nie mógł pojedynczo - powstrzymad zatrzaskującej się pułapki kryzysu. Z jednej strony występowała ogromna presja na wysokie zyski, co skłaniało banki i inne podmioty sektora finansowego do uczestniczenia w wyścigu konkurencyjnym i wprowadzania coraz to bardziej ryzykownych produktów. Każdy, kto w takiej sytuacji występuje z propozycją bardziej ostrożnej strategii, skutkującej jednak niższą zyskownością banku (funduszu czy innego finansowego podmiotu), ryzykuje, że zostanie zastąpiony menadżerem bardziej skłonnym do ostrej gry. Dlatego takie postawy były raczej wyjątkowe, a dominowała pogoo za zyskiem. Ryzyko rozlewało się więc stopniowo na cały system światowy. Z drugiej strony ewentualne, pojedyncze wycofanie się z wyścigu, nie miało żadnego znaczenia dla biegu procesów globalnych. Warto zwrócid uwagę, że to - na ile poszczególne podmioty miały (lub nie miały) świadomośd zbliżającego się zagrożenia, a ich zarządy posiadały (lub nie) odpowiednie kompetencje merytoryczne, nie odegrało prawie żadnej roli w rozwoju sytuacji ogólnej. Zdecydowały formalne reguły gry i nowe uwarunkowania technologiczne. W obecnym kryzysie finansowym znaczącą rolę odegrała technologia informatyczna. Zastosowanie tych narzędzi umożliwiało tworzenie różnorakich, nowych produktów bankowych i finansowych w bardzo krótkim czasie i przy bardzo niskich kosztach transakcyjnych. Nowy, nawet bardzo złożony, produkt finansowy mógł zostad zaoferowany klientowi w ciągu zaledwie kilku tygodni przy relatywnie niskich kosztach marketingu, oprogramowania systemu i kosztach obsługi klientów. Ponadto, dopiero nowoczesne technologie informatyczne pozwoliły nadad masowym transakcjom finansowym charakter globalny. Otworzyło to drogę do stopniowego wyjęcia znaczącej części transakcji sektora finansowego spod efektywnej kontroli nadzorów finansowych, które po prostu nie nadążały (a czasami nie chciały nadążad, o czym dalej) ze zmianami legislacyjnymi w ślad za ewolucją charakteru zawieranych transakcji. Co prawda, technologia jedynie stworzyła taką możliwośd, ale możliwośd ta została wykorzystana. Rewolucja informatyczna wyznaczyła kształt i skalę dzisiejszych procesów globalizacyjnych, a więc pośrednio i skalę dzisiejszego kryzysu finansowego. Obok nowej konstelacji technologicznej drugą istotną przesłanką kryzysu było stworzenie, niezwykle silnie motywującego, systemu gratyfikacji dla kadry menadżerskiej wymuszającego krótkookresową pogoo za zyskami. Rzeczywiście, nie ma żadnej wątpliwości, że płace menadżerów wysokiej rangi wykazywały w ostatnich dwóch dekadach bardzo wysoką dynamikę. Jak odnotował kanadyjski dziennik wraz ze wzrostem roli sektora finansowego w gospodarce, płace w tym sektorze pofrunęły w górę sześciokrotnie od 1975 roku, prawie dwa razy tyle ile wyniósł wzrost płac przeciętnego Amerykanina 13. Badania Bebchuka i Grinsteina pokazały, że zagregowane dochody wypłacone przez spółki giełdowe na rzecz najwyższych pięciu członków zarządu w omawianym okresie (USA, lata uwaga moja) stanowią łącznie do 350 mld USD, a relacja tych wynagrodzeo do całości dochodów tych firm zwiększyła się z 5% w latach do około 10% w okresie Ponadto, pełne korzyści materialne najwyższych menadżerów nie ograniczają się bynajmniej do płac. Cytowany wcześniej, szwajcarski dziennikarz A. Valda pokazał, dośd typową dziś dla dużych korporacji, strukturę dochodów trzech członków zarządu banku UBS. Od połowy 2007 do połowy 2008 roku, ci trzej członkowie P. Wuffli, C. Standish i H. Jenkins, 13 F. Bass, R. Beamish op. cit. 14 L. Bebchuk, Y. Grinstein: The Growth of Executive Pay, Oxford Review of Economic Policy vol. 21, No

5 zarobili łącznie 93,6 mln CHF, przy czym stałe płace stanowiły tylko 7,6% całości, podczas gdy premie pieniężne aż 70%, zaś bonusy w formie akcji ponad 20% całości 15. Zwraca się również uwagę na złote spadochrony, tj. hojne odprawy dla zwalnianych członków zarządu, czy też pakiety emerytalne płacone przez spółki na rzecz swoich czołowych menadżerów. Te ostatnie mają niekiedy wielkie znaczenie, z reguły jednak nie są ujawniane publicznie. Powoduje to, że faktyczna skala uprzywilejowania kierowniczych gremiów dużych korporacji jest i tak zakamuflowana, a jej oceny zaniżone 16. Najistotniejszym czynnikiem nie jest jednak sama wysokośd dochodów, ale ich struktura preferująca różnorakie bonusy i premie. Szacuje się, że od początku lat 90-tych udział płac w wynagrodzeniach menadżerów szybko spada na korzyśd składników wynagrodzeo silnie motywujących takich jak premie pieniężne i opcje na akcje. W okresie dla firm S&P 500 udział samych płac członków zarządów w ich wynagrodzeniach ogółem obniżył się z 35% do 21%, zaś bonusów i opcji wzrósł z 40% do 55% 17. Inne dane sugerują, że ta tendencja utrzymała się i później. Przedstawiona struktura wynagrodzeo wysokiej kadry menadżerskiej w UBS sugeruje także, że w sektorze bankowym preferencja dla bonusów, premii i opcji prawdopodobnie była jeszcze większa niż w dużych korporacjach ogółem. Jakie były skutki tej sytuacji? Zacytujmy, dziś chyba już dośd powszechny pogląd: struktura płac na Wall Street, w których bonusy oparte są na krótkookresowych zyskach skłania personel do zachowao podobnych do graczy w kasynie - z tym, że pozwala im zabrad wygraną, kiedy koło ruletki wciąż się jeszcze kręci. Nawet ludzie z Wall Street przyznawali, że byli oślepieni przez pieniądze. Żeby zarobid większe premie wielu uczestników transakcji ignorowało lub zaniżało ryzyko, jakie faktycznie podejmowali. Ich szefowie także udawali, że tego nie dostrzegają, bo leżało to w ich interesie 18. Horyzont działania skracał się, bo długookresowe konsekwencje rosnącego ryzyka nie wpływały na prywatne kalkulacje. Rozkręcało to spiralę płace zyski płace kosztem pozornie zdywersyfikowanego ryzyka. W przypadku ograniczonej skali operacji finansowych dywersyfikacja ryzyka byłaby zapewne rozwiązaniem skutecznym. Nie zapominajmy jednak, że mówimy dziś o skali globalnej i produktach toksycznych o wartości setek, a byd może nawet tysięcy, miliardów dolarów. W tej sytuacji - to co wydawałoby się z perspektywy mikroekonomicznej dywersyfikacją - okazało się jej złudzeniem. Na poziomie makroekonomicznym zakumulowane zostały ogromne ilości złych aktywów. A w świecie, w którym wszyscy są zarażeni i chorzy, znika zróżnicowanie między podmiotami i żadna dywersyfikacja nie jest już możliwa. Ryzyko staje się systematyczne, tj. niedywersyfikowalne. Wtedy nawet niewielkie lokalne zaburzenie może uruchomid efekt domina. Niektórzy autorzy (np. Bebchuk i Freid) sugerują, że wynagrodzenia miały dośd luźny związek z wynikami firm, ale inne badania tego nie potwierdzają (por. np. I. T. Kay i S. Van Putten 19 ). Wydaje się, że jeśli oceny formułowane są w okresie krótkim brak podstaw do kwestionowania związku wynagrodzeo menadżerów z bieżącymi zyskami. Rację mają 15 A. Valda op. cit. 16 Por. L. Bebchuk, J. Freid: Executive Compensation at Fannie Mae: A Case Study of Perverse Incentives, Nonperformance Pay, and Camouflage, Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series, Paper 505, T. Perry, M. Zenner: CEO Compensation in the 1990s: Shareholder alignment or shareholder expropriation? January 2000, Available at SSRN: 18 L. Story op. cit. 19 I. T. Kay, S. Van Putten: Executive Pay Regulation vs. Market Competition, Policy Analysis No. 619, CATO Institute, September 10,

6 prawdopodobnie Garvey i Milbourn, którzy sugerują asymetrię w wynagradzaniu: korzyści w dobrych czasach, brak kar za złe wyniki 20. W innym sformułowaniu zyski są prywatyzowane, a straty uspołeczniane, co jest typowe dla mechanizmów generujących wielkie koszty zewnętrzne i tworzących pułapki społeczne typu commons. Odrębną kwestią są oczywiście źródła finansowania boomu kredytowego. Presja na szybkie zyski i niskie koszty nowych produktów finansowych skłaniały do rozszerzania akcji kredytowej poza granice rozsądnego ryzyka. W normalnych warunkach powinny zadziaład hamulce systemowe w postaci standardów bezpieczeostwa określonych przez wymogi kapitałowe. Banki jednak znalazły znakomity sposób na obejście tych wymogów poprzez sekurytyzację. Pozwalało to odciążad częściowo bilanse bankowe z kredytów (przede wszystkim niskiej jakości) powiększając ciągle możliwości kredytowe banków. W tle tych mikroekonomicznych uwarunkowao istotne znaczenie miał również czynnik ideologiczny, tj. dominacja neoliberalnej myśli ekonomicznej w kilku ostatnich dekadach. Wiara w samoregulacyjne zdolności rynków, ignorowanie - znanych przecież - zawodności mechanizmów rynkowych, owocowały postulatami deregulacji rynków, małego paostwa i prywatyzacji wszelkich możliwych sfer życia społecznego. W obszarze finansów miało to trojakie znaczenie. Po pierwsze, skutkowało to polityką utrzymywania niskich stóp procentowych i polityką taniego i łatwego pieniądza, co oczywiście wzmacniało dodatkowo - i tak już silne - instytucjonalne mechanizmy boomu kredytowego. Drugim skutkiem był niedostateczny poziom regulacji. Infrastruktura regulacyjna okazała się niepełna, czy nawet wręcz dziurawa. Skoro jednak regulator 21 uważał, że rynki finansowe są z definicji sprawne, profesjonalizm bankowych menadżerów wysoki, bankowe procedury zarządzania ryzykiem właściwe, to tym samym żadne nowe (a tym bardziej dodatkowe) regulacje nie były potrzebne. Z tej optymistycznej wizji sprawnych rynków kapitałowych wyrastała jednak, ideologicznie warunkowana, tendencja do systematycznego niedoszacowywania ryzyka w produktach i transakcjach finansowych i złudzenia co do jakości mikroekonomicznych modeli szacowania ryzyka. Zastosowanie tych modeli dawało bowiem takie skutki jak masowe wykorzystanie urządzeo GPS w jeździe na autostradzie. W przypadku zatłoczenia drogi, wszyscy kierowcy używający GPS, otrzymują polecenie zjazdu z autostrady, ale kiedy to uczynią, z kolei nowa droga korkuje się i GPS sugeruje powrót na starą drogę, która stała się wolna; wszyscy więc znów wracają itd. Z perspektywy czasu wiemy, że nadmierna wiara w samoregulację rynków finansowych stanowiła błąd brzemienny w niezwykle istotne konsekwencje. Jedynie ingerencja zewnętrzna, tj. wkroczenie regulatora, mogła powstrzymad narastanie kryzysu finansowego i załamania się zaufania do instytucji finansowych. Prawdą jest, że nie posiadamy dostatecznych regulacji ponadnarodowych. Niemniej, nawet w tej sytuacji, działania narodowych instytucji regulacyjnych w kilku ważniejszych krajach (przede wszystkim w USA) podjęte w odpowiednim czasie - mogłyby odwrócid niekorzystny trend. W przypadku pułapki społecznej typu commons, problemem jest bowiem defekt koordynacji, który uniemożliwia wycofanie się z realizowanej strategii nawet - gdy w dłuższym okresie prowadzi do katastrofy - bo wymaga to, trudnego do osiągnięcia, 20 G. Garvey, T. Milbourn: Asymmetric Benchmarking in Compensation: Executives are Rewarded for Good Luck But Not Penalized for Bad, Journal of Financial Economics, Volume 82, Issue 1, October J. Stiglitz oceniając osobę A. Greenspana powiedział, że kiedy na regulatora powołuje się osobę, która jest przeciwna regulacji, to rezultat jest łatwy do przewidzenia. (wypowiedź na konferencji Dokąd zmierza światowa gospodarka? Warszawa, 7 października 2008) 6

7 skoordynowanego i zbiorowego działania. Z reguły żywiołowe i spontaniczne mechanizmy społeczne zawodzą tu ze względu na krótki horyzont działania (tj. ignorowanie skutków zdarzeo bardziej odległych), niepełny rachunek wynikający z niezinternalizowanych efektów zewnętrznych, wysokie koszty transakcyjne kolektywnych uzgodnieo i ryzyko zachowao oportunistycznych. Przynajmniej częściowo problemy te można pokonad poprzez zdecydowaną ingerencję zewnętrznego regulatora. Doświadczenie historyczne uczy więc, że nie musimy byd skazani na los lemingów. O ile oczywiście nie hołdujemy przekonaniu o jedynie dobroczynnej roli kryzysów gospodarczych, bez względu na cenę, jaką przychodzi za nie płacid. 7