ORBIS S.A. Redukuj 35,04 zł

Transkrypt

1 Sektor: Hotele i Restauracje Data: Analityk: Robert Kurowski, makler papierów wartościowych ORBIS S.A. Redukuj 35,04 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 40,71 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacja (tys. zł): Free float: 37,2% Free float (tys. zł): Średni dzienny obrót (3M, w tys. akcji) 9581 Dane (tys. zł) Q P Przychody netto ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys.) EPS (zł) 0,3 2,8 2,6 1,4 BVPS (zł) 39,3 41,9 41,7 41,9 P/E 122,8 13,6 15,6 28,3 P/BV 1,0 0,9 1,0 1,0 Kurs (zł) 41,00 37,90 40,71 40,71 P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Accor 52,7% 52,7% AVIVA OFE 10,1% 10,1% Pozostali 37,2% 37,2% Razem 100,0% 100,0% WIG 12 m-cy ORBIS 12 m-cy ,00 43, , , , , , , ,00 Jedną akcję Orbis S.A. wyceniamy na 35,04 zł i wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj w perspektywie 12 miesięcznej. Naszym zdaniem rynek obecnie dyskontuje poprzez wzrost kursu wyniki 2Q, które powinny być bardzo dobre ze względu na korzystny wpływ sezonowości, napływ turystów oraz wzrost obłożenia pokoi hotelowych jako pochodnej rozgrywanych w czerwcu ME 2012 w Piłce Nożnej. Dodatkowym czynnikiem wzrostu kursu w perspektywie krótkoterminowej może być fakt wypłaty dywidendy w kwocie 1,40 zł brutto na akcję oraz sprzedaż pozostałych aktywów Grupy Orbis nie związanych bezpośrednio z działalnością hotelową (Hertz Rent a Car). Mimo wpływu tych czynników uważamy, że w kolejnych kwartałach sytuacja w branży hotelarskiej będzie trudna, a tym samym wyniki Grupy Orbis z 2011 roku trudne do powtórzenia. Mimo prognozy 8% wzrostu przyjazdów turystów do Polski wg Instytutu Turystyki, efekt wysokiej bazy 2H 2011 roku jako efekt Prezydencji Polski w UE, wysoki poziom konkurencji w branży oraz oczekiwane spowolnienie koniunktury gospodarczej zadecydują naszym zdaniem o gorszych wynikach tego okresu r/r. W kolejnych latach sytuacja finansowa Grupy Orbis zdeterminowana będzie przez wyniki własnych hoteli oraz wpływy z zarządzania z tytułu realizowanej strategii asset light. W pierwszym przypadku zakładamy ostrożnie wolny, od 1% do 2% w poszczególnych latach prognozy, wzrost średniej ceny za pokój (ARR), co naszym zdaniem wynikać będzie ze spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w kraju oraz prognozowanej niższej presji inflacyjnej. W związku z tym przychody Grupy Orbis w roku 2013 wzrosną o 3%, a w kolejnych 2 latach o 3,5%. Od roku 2016 w okresie prognozy zakładamy stały, 4% wzrost skonsolidowanych przychodów. W całym okresie prognozy, tj. od roku 2013 do roku 2021 średniorocznie powinno przybywać od 5 do 6 hoteli w zarządzaniu, przy czym w zależności od ich standardu, Orbis generować będzie od 5,5% do 6% marży operacyjnej netto. Udział EBIT generowanego z tytułu zarządzania w zysku operacyjnym skonsolidowanym powinien wzrosnąć od 1,5% w roku 2013 do około 16% w roku Uwzględniając powyższe czynniki w perspektywie 12 miesięcy zalecamy redukowanie akcji Orbis S.A. i wyznaczamy cenę docelową dla akcji na poziomie 35,04 zł. Zwracamy też uwagę, że w przypadku Spółki Orbis bieżąca wycena rynkowa odzwierciedla tylko jej wartość księgową, która nie uwzględnia wartości rynkowej posiadanego majątku w przypadku transakcji dokonania sprzedaży. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Branża Branża turystyczna Do najważniejszych czynników mających wpływ na rozwój branży turystycznej w Polsce należy zaliczyć sytuację makroekonomiczną, w tym tempo wzrostu gospodarczego, kursy walut, nastroje społeczne oraz trendy rynkowe w turystyce. Biorąc pod uwagę sytuację makroekonomiczną w Polsce w ubr. oraz prognozy na rok bieżący należy stwierdzić, że czynnik ten powinien pozytywnie stymulować rozwój branży. Według ostatnich danych GUS, Produkt Krajowy Brutto wzrósł w I kwartale 2012 roku o 3,5% po wzroście w IV kwartale 2011 roku o 4,3%. Ostatnie prognozy Ministerstwa Gospodarki oraz przewidywania NBP mówią o około 3,5% - 4% wzroście PKB w 1Q br. Duże znaczenie dla kondycji branży, zarówno hotelarskiej jaki organizatorów turystyki wyjazdowej ma poziom kursów walutowych. Spadek wartości PLN wobec walut obcych wpływa korzystnie na wzrost atrakcyjności krajowej oferty skierowanej dla turystów zagranicznych. Z kolei czynnik ten wpływa negatywnie na perspektywy i wyniki touroperatorów pobytów zagranicznych, powodując wyższe koszty tego typu wyjazdów. Jak wynika ze wstępnych danych Instytutu Turystyki, w 2011 roku miał miejsce 4,4% wzrost przyjazdów cudzoziemców do Polski w porównaniu do roku Według tego samego źródła, liczba turystów w 2011 roku wzrosła o 5,0%. Z kolei prognozy Instytutu na rok bieżący mówią o 14,3 mln turystów którzy odwiedzą Polskę. Szacowany wzrost liczby turystów wyniesie od 5% do 8%, czyli około 1 mln gości. Jednym z głównych czynników wzrostu liczny cudzoziemców odwiedzających Polskę będzie bez wątpienia ME 2012 (około 400 tys. gości), jednak już w 1Q br. wzrost liczby turystów szacowany był na 12%. Jednym z czynników mających pozytywny wpływ na decyzje o przyjeździe do Polski było osłabienie PLN wobec EUR w tym okresie wobec analogicznego okresu roku poprzedniego. Rynek usług hotelarskich Prognoza Sytuacja na rynku hotelarskim także uległa poprawie, według informacji Eurostat, rynek hotelarski w całej UE odnotował wzrost liczby noclegów o 3% (+3,6% w 2010 roku), tj. powyżej danych z 2007 roku, czyli sprzed kryzysu ekonomicznego. Ostatnie dwa lata według tego źródła to okres stopniowego wzrostu w turystyce, wyrażonego oprócz rosnącej liczby noclegów także wyższą liczbą turystów krajowych i granicznych w państwach UE. Według danych Grupy Orbis, w roku 2011 hotele i obiekty o podobnym przeznaczeniu udzieliły w Polsce 29,2 mln noclegów (+7,6% r/r). Z kolei liczba noclegów turystów zagranicznych wzrosła w porównaniu z rokiem 2010 o 4,4% i wyniosła 8,4 mln. Cechą charakterystyczną sytuacji na krajowym rynku hotelowym w 2011 roku było to, że szybciej niż w przypadku turystów zagranicznych rosła liczba noclegów turystów krajowych, bo o 9% do 20,8 mln. W związku z tym turyści zagraniczni mieli około 29% udział w łącznej liczbie dób hotelowych. W odróżnieniu do krajów UE, w Polsce to tendencja przeciwna, ponieważ średnio w krajach UE cudzoziemcy zapewniali 47% wykupionych dób hotelowych, resztę rezydenci. Przewaga turystów krajowych może być czynnikiem stabilizacji oraz szansą na wzrost obrotów branży przypadku wzrostu liczby odwiedzających Polskę turystów zagranicznych i noclegów. Ważnym czynnikiem dla turystów polskich jest cena, która najczęściej decyduje o decyzji o wykupie noclegu. Mimo wzrostu cen, branża zauważa, że nie rosną one w stopniu odpowiadającym zwiększonemu popytowi, co głównie spowodowane jest znaczną konkurencją. Według danych zebranych przez branżowy miesięcznik Hotelarstwo, średnia cena pokoju w Polsce w 2011 roku wyniosła 65,6 euro (63,7 euro w roku 2010), podczas gdy ceny na Słowacji i w Czechach kształtowały się na poziomie 71 euro, w Hiszpanii przeszło 83, Austrii i Niemczech 92,w Rosji 119, Włoszech 126, a we Francji 156 euro 1. Także w tym przypadku, podobnie jak dla liczby noclegów, szansą na wzrost cen będzie większa liczba turystów zagranicznych. Jak wynika z raportu Cushman & Wakefield Marketbeat Wiosna 2012, krajowa baza hotelowa liczy obecnie 2106 skategoryzowanych hoteli dysponujących około 201 tys. miejsc noclegowych w ponad 102 tys. pokoi. Łączna liczba pokoi i miejsc noclegowych wzrosła o około 6,5% w ujęciu r/r. Statystyczne w Polsce na 10 tysięcy mieszkańców przypada średnio 26,7 pokoju oraz 52,7 miejsca noclegowego. Dane te wskazują na wzrost, jednak w dalszym ciągu plasują Polskę na ostatnim miejscu pośród wszystkich 1 Źródło: Orbis str. 2

3 krajów UE. Kolejną cechą krajowego rynku hotelarskiego jest to, że tylko 121 hoteli ( pokoi) z ( pokoi) należy do dużych sieci, daje to około 8% hoteli i 26% pokoi. Jednym z głównych czynników mających wpływ na poprawę koniunktury w 2011 roku na krajowym rynku hotelarskim była prezydencja Polski w UE, co przełożyło się na wzrost średnich cen za pokój jak i stopień obłożenia. W związku z dużą imprezą o charakterze międzynarodowym jakim są ME 2012 (mistrzostwa Europy w piłce nożnej, branża liczy na znaczący wzrost przychodów i zysków w roku bieżącym, jako pochodnej wzrostu cen oraz liczby kibiców i turystów którzy odwiedzą Polskę w czerwcu. Najszybszy rozwój branża hotelarska notuje w Polsce w dużych aglomeracjach miejskich: Trójmiasto, Kraków, Warszawa, Wrocław, Poznań. Działalność Zmiany w strukturze Grupy Skład Grupy Orbis uległ istotnym zmianom w czasie ostatnich kilku lat. Sprzedaż spółek zależnych i aktywów objęła: Orbis Travel (1Q 2010 roku), Orbis Casinos Poland (1Q 2011 roku, 5 mln zł netto), segmentu międzynarodowych przewozów autokarowych (2Q 2010 roku), aktywów CFM (zarządzanie flotami pojazdów (za 99,4 mln zł netto)) i długoterminowego wynajmu samochodów (4Q 2011 roku) oraz PKS Gdańsk Sp. z o.o. (za 10,2 mln zł) i PKS Tarnobrzeg Sp. o.o. (1Q 2012 roku). Zmiany te powodują, że głównym przedmiotem działania Grupy jest obecnie hotelarstwo. Segmenty Orbis S.A. jako podmiot dominujący tworzy z podmiotami zależnymi Hekon Hotele Ekonomiczne S.A., UAB Hekon oraz Orbis Kontrakty Sp. z o.o. Grupę Hotelową Orbis. Jak wynika z raportu za 1Q br., w strukturze Grupy Hotelowej funkcjonowało 55 hoteli z lokalizacjami w 25 dużych miastach i ośrodkach wypoczynkowych w Polsce i na Litwie. Marki hotelowe Grupy Orbis to: Sofitel, Novotel, Mercure, Ibis i Etap, a także Orbis Hotels i Holiday Inn w Warszawie, oferujące usługi w standardach od pięciu do jednej gwiazdki. Grupa Hotelowa posiada 47 hoteli własnych, 5 w leasingu oraz 3 na podstawie umowy o zarządzanie. Drugi człon Grupy Orbis tworzy Orbis Transport Sp. z o.o. wraz ze spółką zależną Capital Parking Sp. z o.o. Przedmiotem działania tych spółek jest odpowiednio: krótkoterminowy wynajmem samochodów (umowa licencyjna z Hertz) oraz usługi zarządzania parkingami w Warszawie i Wrocławiu. Przychody Przychody ze sprzedaży Grupy Orbis 5,0% 900 2,6% 800 0,0% ,9% ,2% -5,0% -10,0% ,0% ,9% Q ,0% Źródło: Orbis S.A. Przychody ze sprzedaży Grupy Orbis (w mln zł) Zmiana (%) Jak wynika z zamieszczonego wykresu, zmiany przychodów mają charakter nieliniowy, co głównie spowodowane jest przeobrażeniami strukturze Grupy transakcjami zbycia aktywów. Sytuacja ta miała str. 3

4 decydujący wpływ na poziom przychodów Grupy w 2010 roku, głównie na skutek obniżenia przychodów w segmencie Transport (-84,7%). Rok 2011 przyniósł poprawę w zakresie sprzedaży Grupy, co spowodowane zostało wzrostem obrotów w segmencie Hotele i restauracje (+2,2%) w tym okresie. Segment Transport traci na znaczeniu jeśli chodzi o strukturę przychodów skonsolidowanych, udział tego typu działalności obniżył się do około 4% w 1Q 2012 roku, wobec 19,2% jeszcze w roku Strategia działania i inwestycje Nowa strategia działania asset light zakłada, że rozwój sieci hotelowej nastąpi w oparciu o umowy o zarządzanie i franszyzę, natomiast obecna baza będzie stopniowo restrukturyzowana. Znaczna część portfela nieruchomości hotelowych ma zostać przejęta przez inwestorów długoterminowych i działać w jednym z trzech modeli, w zależności od lokalizacji konkretnego hotelu i jego marki: umowy o zarządzanie; franszyzy; umowy dzierżawy ze zmiennym czynszem. Między innymi Spółka podpisała nowe umowy o zarządzanie hotelami, które dysponować będą łącznie liczbą 200 pokoi w 2013 (hotele Mercure" i ibis Styles" w Sosnowcu). Jak wynika z raportu kwartalnego Grupy Orbis, kilka umów oczekuje aktualnie na sfinalizowanie. W najbliższych miesiącach należy spodziewać się zwiększenia liczby hoteli w oparciu o franszyzę i umowy o zarządzanie. W zakresie inwestycji podjętych w ostatnim okresie należy zwrócić uwagę na fakt, że w 2Q br. otwartych zostanie 5 nowych hoteli, dwa kompleksy hotelowe ibis i ibis budget w Krakowie i Warszawie oraz nowy hotel ibis w Kownie na Litwie, działający na podstawie umowy o zarządzanie. Spółka podaje, że nowe obiekty dysponować będą 760 pokojami. Sytuacja operacyjna Segment Hotele i restauracje Hotele z restauracjami zmiana % 1Q 2012 zmiana % Przychody segmentu ,2% ,9% Koszty segmentu ,6% ,9% Koszty/przychody 80,7% 77,7% x 89,7% x Wynik segmentu ,9% ,6% Rentowność segmentu 19,3% 22,3% x 10,3% x EBITDA ,0% ,1% Źródło: Orbis S.A. Przychody segmentu Hotele i restauracje zapewniają około 96% przychodów Grupy Kapitałowej, dlatego tylko ten rodzaj działalności poddajemy analizie. W analizowanych latach miała miejsce zmienna sytuacja w zakresie kształtowanych wyników segmentu Hotele i restauracje. O ile w 2011 roku przychody segmentu wzrosły o 2,2%, a koszty spadły o 1,6%, co przełożyło się na znaczący wzrost wyniku brutto oraz EBITDA, to w 1Q 2012 zarówno przychody jak i koszty spadły w tym samym tempie. Jak wynika z komentarza Zarządu, wyniki 1Q roku obrotowego były pod wpływem sezonowości oraz dodatkowo faktu, że w 1Q ubr. była wyższa o 5 liczba działających hoteli i w sumie obiekty te wygenerowały dodatkowe przychody ze sprzedaży w wysokości 4,1 mln zł. EBITDA 1Q 2012 roku, po eliminacji wpływu transakcji sprzedaży nieruchomości hotelowych, kosztów restrukturyzacji oraz wyników wszystkich hoteli zamkniętych w roku 2011 obniżyła się o 15,1%, wobec 48% spadku bez eliminacji. Wskaźniki operacyjne Grupy Hotelowej Orbis Wybrane dane finansowe, w tys. zł zmiana % 1Q 2012 zmiana % frekwencja 49,6% 51,8% 2,2% 41,7% -1,6 pp średnia cena za pokój (ARR) w zł 219,40 zł 224,50 zł 2,3% 223,20 zł 2,0% przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR) 108,70 zł 116,20 zł 6,9% 93,00 zł -1,8% liczba sprzedanych pokojonocy ,8% ,0% liczba pokoi ,0% ,0% Źródło: Orbis S.A. W 2011 roku wzrosły podstawowe wskaźniki operacyjne Grupy Hotelowej Orbis, przy czym poprawa miała miejsce przy ogólnym spadku liczby dostępnych pokoi, na skutek zamknięcia hoteli: Polan w str. 4

5 Zielonej Górze i Prosna w Kaliszu (w czwartym kwartale 2010 roku) oraz hoteli: Solny w Kołobrzegu, Neptun w Szczecinie, Cracovia i Francuski w Krakowie oraz Etap Częstochowa (w 2011 roku). W ocenie Zarządu Grupy Orbis, ceny pokoi hotelowych w 2011 roku nie rosły wystarczająco szybko w stosunku do oczekiwań. Sytuacja ta wynikała przede wszystkim z wysokiej konkurencji w polskim sektorze hotelarskim oraz jego rozdrobnienia. Również w 1Q 2012 roku, wzrost średniej ceny za pokój był znacznie niższy niż by to wynikało z ogólnej sytuacji społeczno gospodarczej w kraju (PKB, inflacja, kursy walut). Cena za pokój (ARR) wyniosła w 1Q 2012 roku 223,20 zł, tj. była wyższa o 2% w ujęciu do analogicznego kwartału roku poprzedniego (dane porównywalne po eliminacji wpływu zdarzeń jednorazowych oraz wyników zamkniętych hoteli w 2011 i 2010 roku) oraz niższa o 0,6% wobec ARR na koniec 2011 roku. Poniższy wykres wskazuje, że brak jest jednoznacznej, długoterminowej korelacji pomiędzy średnim poziome kursu EUR/PLN, a ARR dla Grupy Hotelowej Orbis. Relacja: średni kurs EUR wobec ARR 235,00 zł 233,00 zł 231,00 zł 229,00 zł 227,00 zł 225,00 zł 223,00 zł 221,00 zł 219,00 zł 217,00 zł 215,00 zł 233,30 zł 4,33 zł 4,23 zł 4,12 zł 3,99 zł 225,00 zł 3,50 zł 224,50 zł 223,20 zł 216,80 zł Q ,50 zł 4,25 zł 4,00 zł 3,75 zł 3,50 zł 3,25 zł 3,00 zł średnia cena za pokój (ARR) w zł Kurs EUR/PLN Źródło: Orbis S.A. Czynnikiem negatywnym, oprócz niskiego wzrostu ARR jest spadek frekwencji oraz przychodu na jeden dostępny pokój i liczby sprzedanych pokojonocy. W ocenie Zarządu wpływ na pogorszenie tych wskaźników miała gorsza sytuacja w okresie 1Q br. pod względem danych odnośnie produkcji przemysłowej, co znalazło odzwierciedlenie w niższej liczbie kontraktów zawartych z firmami stoczniowymi oraz produkcyjnymi ze regionu śląskiego. Spadek popytu ze strony klientów biznesowych został tylko częściowo zrekompensowany przez wzrost obłożenia ruchu turystycznego. Wskaźniki te wzrosły, jednak z uwagi na wpływ sezonowości uznajemy te dane za niemiarodajne dla oceny ogólnej sytuacji operacyjnej Grupy Orbis. Lepiej sytuacja operacyjna Grupy Hotelowej wypada pod względem wskaźnika przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR), który pod znacznym wzroście w 2011 roku (+6,9%) w okresie 1Q obniżył się tylko o 1,8% q/q. W odniesieniu do poszczególnych kategorii hoteli, porównywalny poziom wskaźników operacyjnych utrzymany został w hotelach ekonomicznych, natomiast słabsze wyniki w ujęciu porównywalnym zanotowano w hotelach należących do segmentu o średnim i wyższym standardzie (3 gwiazdki i więcej). str. 5

6 Koszty 100,0% 97,0% 94,0% 91,0% 19,3% 92,3% Koszty / przychody 93,6% 92,3% 90,7% 20,0% 19,5% 19,0% 18,5% 88,0% 85,0% 82,0% 79,0% 16,8% 17,3% 16,4% 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 76,0% 73,0% 70,0% 76,1% 76,3% 73,3% 74,2% ,0% 15,5% 15,0% Koszty wg rodzaju / przychody Koszty sprz. + k.og.zarządu / przychody Koszty wytworzenia / przychody Źródło: Orbis S.A. Grupa Orbis pracuje nad obniżeniem kosztów, co udało się zrealizować w 2011 roku. Obniżeniu uległa relacja kosztów wg rodzaju, kosztu własnego sprzedaży oraz sumy kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów skonsolidowanych. W 1Q 2012 roku wskaźniki te wzrosły, jednak z uwagi na wpływ sezonowości uznajemy te dane za niemiarodajne dla oceny ogólnej sytuacji operacyjnej Grupy Orbis. Koszty wg rodzaju W strukturze kosztów wg. rodzaju największe znaczenie mają trzy pozycje: koszty świadczeń pracowniczych, usługi obce (w tym czynsze) oraz zużycie materiałów i energii. Wymienione pozycje kosztowe odpowiadały łącznie za 71,9% kosztów rodzajowych w 2011 roku (71,3% w roku 2010 i 69,9% w 2009). Na koniec 2011 roku wzrósł udział kosztów usług obcych wzrósł do poziomu 22,4% kosztów wg rodzaju ogółem wobec 20,7% rok wcześniej (+7,4%) głównie jako efekt wzrostu stawek czynszu, na skutek osłabienia PLN wobec EUR. 35,0% 30,0% 30,4% Koszty / koszty wg rodzaju 29,6% 32,0% 31,6% 25,0% 22,5% 21,9% 20,7% 22,4% 20,0% 15,0% 17,8% 18,4% 18,6% 17,8% Zużycie materiałów i energii Koszty świadczeń pracowniczych Usługi obce (w tym czynsz) Koszty wg rodzaju / przychody Źródło: Orbis S.A. Jak wynika z przeprowadzonej analizy, koszty usług obcych mogą być najpoważniejszym problemem dla kształtowania się wyniku operacyjnego Grupy Orbis. Relacja tych kosztów do przychodów skonsolidowanych wzrosła w 2011 roku do poziomu 20,3%, wobec 19,4% w roku 2009 i 20,2% w roku 2008, czyli była najwyższa od trzech lat. Sezonowość Należy zwrócić uwagę, że znaczący wpływ na osiągane wyniki ma sezonowość działania. Grupa Orbis z reguły w 2 i 3 kwartale roku kalendarzowego notuje odpowiednio około 27,5% oraz 28% rocznych przychodów ze sprzedaży. W roku bieżącym, z uwagi na organizację w Polsce Mistrzostw Europy w Piłce Nożnej, 2Q roku powinien być najlepszym pod względem generowanych przychodów ze sprzedaży w skali całego roku. Wpływ na to powinien mieć również fakt rozpoczęcia działalności nowych hoteli. str. 6

7 Dywidenda WZA Orbisu zdecydowało o podziale zysku za 2011 rok: kwotę tys. zł przeznaczyć na wypłatę dywidendy w wysokości 1,40 zł na 1 akcję, stopa dywidendy brutto przy bieżącym kursie wyniesie 3,42%; kwotę tys. zł pozostawić jako zysk zatrzymany Spółki z przeznaczeniem na cele statutowe. Dzień dywidendy został ustalony na 16 lipca, a dzień wypłaty na 2 sierpnia. str. 7

8 Sytuacja finansowa Bilans Bilans skonsolidowany, w tys. zł struktura AKTYWA TRWAŁE ,1% 84,3% 87,6% Rzeczowe aktywa trwałe ,9% 92,2% 92,2% Wartości niematerialne, w tym: ,4% 6,1% 6,1% - wartość firmy ,4% 97,4% 97,8% Inwestycje w jednostce stowarzyszonej konsolidowanej ,2% 0,0% 0,0% Inne aktywa finansowe ,0% 0,0% 0,0% Nieruchomości inwestycyjne ,3% 1,6% 1,6% Inne inwestycje długoterminowe ,1% 0,1% 0,1% Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego ,0% 0,0% 0,0% Inne aktywa długoterminowe ,0% 0,0% 0,0% AKTYWA OBROTOWE ,5% 12,7% 11,1% Zapasy ,9% 1,4% 1,7% Należności handlowe ,1% 9,6% 13,4% Należności z tytułu podatku dochodowego ,1% 1,7% 2,4% Należności krótkoterminowe inne ,0% 7,5% 13,0% Krótkoterminowe aktywa finansowe ,2% 0,0% 0,2% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty ,8% 79,8% 69,3% Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży ,4% 3,0% 1,4% AKTYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% Kapitał własny ,6% 90,1% 92,7% Kapitał zakładowy ,6% 26,8% 27,0% Pozostałe kapitały ,4% 6,9% 6,9% Zyski zatrzymane ,0% 66,2% 66,1% Kapitał z przeliczenia jednostek zagranicznych ,0% 0,0% 0,0% Udziały niekontrolujące ,0% 0,0% 0,0% Zobowiązania długoterminowe ,7% 1,7% 1,9% Kredyty i pożyczki ,5% 0,0% 0,0% Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego ,4% 53,4% 45,5% Zobowiązania długoterminowe inne ,5% 1,4% 1,4% Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne ,6% 45,2% 42,0% Zobowiązania krótkoterminowe ,7% 7,3% 5,4% Kredyty i pożyczki ,1% 0,0% 3,1% Zobowiązania handlowe ,7% 44,9% 29,7% Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego ,5% 0,8% 0,0% Zobowiązania krótkoterminowe inne ,5% 47,4% 59,6% Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne ,1% 2,6% 3,5% Rezerwy na zobowiązania ,0% 4,3% 4,0% Zobowiązania związane z aktywami do sprzedaży ,0% 0,9% 0,0% PASYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Cechą charakterystyczną sytuacji majątkowej Grupy Orbis jest dominujący udział majątku trwałego, związany z posiadaną bazą hotelową (budynki hotelowe oraz grunty i prawa wieczystego użytkowania gruntów). Zmiany wartości rzeczowych aktywów trwałych dotyczyły w ubiegłych latach umorzenia z tytułu amortyzacji, zakupu, sprzedaży lub likwidacji oraz przeniesienia aktywów przeznaczonych do likwidacji. Jak wynika ze sprawozdania Spółki za 2011 rok: zmniejszenie wartości aktywów trwałych z tytułu sprzedaży wykazane w 2011 roku dotyczyło głównie sprzedaży na rzecz Arval Service Lease Polska Sp. z o.o. środków transportu wykorzystywanych w ramach działalności CFM. Łączna wartość netto tych str. 8

9 aktywów wyniosła 100,9 mln zł. Ponadto wartość środków trwałych zmniejszyła się w wyniku dokonanej przez Orbis S.A. sprzedaży hoteli: Cracovia i Francuski w Krakowie, Neptun w Szczecinie oraz Solny w Kołobrzegu. Łączna wartość netto tych hoteli wyniosła 48,9 mln zł. Z kolei wzrost wartości aktywów trwałych w okresie 1Q 2012 roku wynikał z poniesienia nakładów na budowę czterech nowych hoteli ekonomicznych (dwóch kompleksów Ibis i Ibis budget w Warszawie i Krakowie) oraz modernizacji hoteli dotychczasowych. Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży dotyczyły na koniec 1Q 2012 roku gruntu oraz budynku wraz z wyposażeniem hotelu Polonez w Poznaniu w Orbis S.A. oraz samochodów wycofanych z eksploatacji w działalności wynajmu krótkoterminowego w Orbis Transport Sp. z o.o. Spadek zobowiązań z tytułu kredytów i pożyczek doprowadził do zmiany struktury pasywów, na koniec 2011 roku i 1Q 2012 roku wzrósł i tak wysoki udział kapitału własnego do ponad 93%. Na koniec 2011 roku Grupa Orbis nie posiadała kredytów oraz pożyczek, z kolei wg stanu na koniec 1Q br. kredyty miały wartość 3,5 mln zł. Rachunek zysków i strat Rachunek zysków i strat, w tys. zł zmiana % Q /09 11/10 1Q12/1Q11 Przychody netto ze sprzedaży ,9% 2,6% -4,2% Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów ,6% -0,3% -4,1% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży ,8% 11,8% -4,6% Pozostałe przychody operacyjne ,7% 977,9% -87,8% Koszty sprzedaży i marketingu ,9% -9,2% -8,9% Koszty ogólnego zarządu ,6% -0,6% -1,4% Pozostałe koszty operacyjne ,3% 36,1% -31,4% Aktualizacja wartości aktywów trwałych ,3% 209,1% - Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,6% 284,3% -509,8% Strata na sprzedaży całości lub części udziałów jednostek Przychody finansowe ,6% 294,7% Koszty finansowe ,1% -54,1% -86,6% Udział w zyskach (stratach) netto jednostek ,7% - - Zysk/(strata) brutto ,2% 605,9% - Podatek dochodowy ,9% 342,2% - Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej ,4% 735,2% - Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki Zmiany w sytuacji przychodowej w 2011 roku spowodowane zostały wolnym tempem wzrostu przychodów z segmentu Hotele i restauracje (+2,2%) oraz segmentu Transport (+7,9%). Jednocześnie Grupa zanotowała w pierwszym wymienionym segmencie spadek kosztów o 1,6% oraz dodatkowe przychodowy spowodowane wynikiem na sprzedaży w kwocie 45,5 mln zł hoteli: Cracovia i Francuski w Krakowie, Neptun w Szczecinie oraz Solny w Kołobrzegu. W przypadku kosztów sprzedanych usług decydujące było ograniczenie kosztów świadczeń pracowniczych (wynagrodzenia) i zużycia materiałów i energii. Jakkolwiek wynik brutto ze sprzedaży ocenić należy pozytywnie, także ograniczenie kosztów sprzedaży i marketingu oraz kosztów ogólnego zarządu, to czynnikiem decydującym o wysokości EBIT i zysku netto w 2011 roku były transakcje zbycia aktywów (oprócz wymienionych hoteli także nieruchomości hotelu Bristol w Warszawie i nieruchomości w Płocku), z których wykazano 116,2 mln zł pozostałych przychodów operacyjnych. W okresie 1Q 2012 roku łączne przychody Grupy Orbis obniżyły się o 4,2% wobec analogicznego okresu roku poprzedniego. W zasadzie różnica r/r wynika z faktu sprzedaży 5 hoteli w 2011 roku, które w 1Q ubr. wygenerowały około 4,1 mln zł przychodów. Dodatkowo w marcu br. zamknięte zostały dwa kolejne hotele działające pod marką Orbis tj. Polonez w Poznaniu i Giewont w Zakopanem. Grupa Orbis str. 9

10 utrzymuje koszty pod kontrolą, spadły one w 1Q br. w stopniu odpowiadającym zmianie na poziomie przychodów ze sprzedaży. Podobnie jak dla wysokości EBIT i zysku netto w 2011 roku, tak również w okresie 1Q br. O poniesionej stracie zadecydowały pozostałe przychody operacyjne, które były o 15 mln zł mniejsze w porównaniu do 1Q 2011 roku (efekt transakcji sprzedaży hoteli Neptun w Szczecinie i Cracovia w Krakowie w 1 kwartale 2011 r., na której zrealizowano zysk w wysokości 16,6 mln zł.). Wpływ transakcji jednorazowych dość znacznie zakłóca obraz rzeczywistych wyników kolejnych okresów. Z kolei koszty sprzedaży i marketingu spadły w 1Q br. o 8,9%, a koszty ogólnego zarządu tylko o 1,4%, co zadecydowało o wzroście udziału tych kosztów w stosunku do sprzedaży do poziomu 21,49%, wobec 21,22% w analogicznym okresie roku poprzedniego. Niższa strata brutto to efekt dodatniego salda z pozostałych przychodów operacyjnych. Analiza wskaźnikowa Rentowność Q 2012 Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 23,7% 25,8% 15,1% Wskaźnik rentowności operacyjnej 6,0% 22,4% -7,5% Wskaźnik rentowności EBITDA 28,8% 43,5% 13,4% Wskaźnik rentowności brutto 3,3% 22,5% -6,2% Wskaźnik rentowności netto 2,2% 17,9% -5,5% ROA* 0,7% 6,2% 5,8% ROE* 0,8% 6,7% 6,3% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) Wskaźnik bieżący 0,6 1,7 2,1 Wskaźnik płynności szybkiej 0,5 1,7 2,0 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 18,4% 9,0% 7,2% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 22,5% 10,0% 7,8% Dług netto (w tys. zł) Rotacja Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja należności handlowych (w dniach) Rotacja zobowiązań handlowych (w dniach) *wskaźniki obliczone dla zysku za ostatnie 4Q Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki Adekwatnie do zmian w sytuacji bilansowej i przychodowej, sytuacja finansowa mierzona wskaźnikami rentowności pogorszyła się w 1Q br. Wskaźniki obniżyły się również w ujęciu narastającym za ostatnie 4Q, co wynika ze znacznie gorszych rezultatów 1Q br. wobec analogicznego okresu roku poprzedniego. Pozytywna zmiana ma miejsce od roku 2011 w zakresie kapitału obrotowego, wskaźników płynności oraz zadłużenia. Jak widać opisane transakcje sprzedaży majątku miały znaczący wpływ na sytuację finansową oraz w zakresie kształtowanych marż. EBITDA z działalności kontynuowanej obniżyła się o 48% r/r, jednak po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych spadek ten wyniósłby tylko 15%. Grupa Orbis na koniec ubr. oraz 1Q 2012 roku miała bardzo korzystną sytuację w zakresie długu netto, co spowodowane było nadwyżkami generowanymi ze sprzedaży aktywów. Część nadwyżki z ubr. przeznaczona została na dywidendę, reszta posłuży do finansowania inwestycji. str. 10

11 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów -17,93% 2,58% 4,50% 3,00% 3,50% 3,50% EBITDA Marża EBITDA 28,82% 43,47% 25,63% 24,05% 23,84% 23,21% EBIT Marża operacyjna 5,99% 22,45% 9,70% 8,73% 8,95% 9,61% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 2,19% 17,87% 8,83% 8,04% 8,22% 8,76% P/Sales 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,3 EV/EBITDA 10,1 8,5 8,9 9,2 8,9 8,8 P/E 122,0 14,6 28,3 30,2 28,5 25,8 P/BV 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% EBITDA Marża EBITDA 23,25% 22,53% 22,37% 21,54% 21,39% 21,19% EBIT Marża operacyjna 10,10% 10,57% 10,81% 11,03% 11,24% 11,42% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 9,15% 9,54% 9,73% 9,91% 10,07% 10,22% P/Sales 2,2 2,1 2,0 1,9 1,9 1,8 EV/EBITDA 8,4 8,3 8,0 8,0 7,7 7,4 P/E 23,8 21,9 20,7 19,5 18,5 17,5 P/BV 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu giełdowego Założenia do prognoz Rok 2012 Lata Prognozujemy, że mimo słabego 1Q br. w okresie 1H 2012 roku Grupa Orbis zanotuje lepsze wyniki w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Wyniki tego okresu w ujęciu r/r szacujemy po eliminacji wpływu zdarzeń jednorazowych, które w okresie 1H 2011 wpłynęły pozytywnie na wykazany zysk operacyjny i netto. Czynnikami pozytywnie stymulującymi rezultaty 2Q będą efekty napływu cudzoziemców w związku z rozgrywanymi ME 2012 oraz ogólną poprawą koniunktury związaną ze wzrostem ruchu turystycznego do Polski (+8% wg prognoz Instytutu Turystyki na 2012 rok). Z kolei 2H 2012 będzie trudne do powtórzenia pod względem wypracowanych wskaźników operacyjnych w segmencie hotelowym z uwagi na fakt Prezydencji Polski w UE w drugiej połowie ubr. W związku z tym największą progresję wyników w tym okresie odnotowały w branży hotele segmentu wyższego i średniego. Według naszych założeń Grupa Orbis zanotuje przychody ze sprzedaży wyższe o około 2% w segmencie hotelowym oraz poprawę marży EBIT i netto dzięki przeprowadzonej redukcji kosztów i restrukturyzacji posiadanej bazy hotelowej oraz uruchomienia 4 nowych hoteli (od 2Q br.) o łącznej liczbie 635 pokoi. Tym samym liczba pokoi na koniec 2012 roku wzrośnie o 6,4%, przy czym prognozowany przez nas przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR) zwiększy się o 2% r/r. Założenia te są ostrożne, jednak wynikają z sygnalizowanego przez Zarząd Orbisu pogorszenia koniunktury w zakresie sprzedanych noclegów dla podmiotów gospodarczych. Łączne przychody skonsolidowane w 2012 wzrosną o 4,5% r/r. Dodatkowym czynnikiem, który będzie mieć wpływ na wypracowane zyski 2012 roku będzie sfinalizowana transakcja zbycia pozostałych aktywów Hertz Rent a Car. Sytuacja finansowa Grupy Orbis zdeterminowana w kolejnych latach będzie przez wyniki własnych hoteli oraz wpływy z zarządzania z tytułu realizowanej strategii asset light. W pierwszym przypadku zakładamy str. 11

12 ostrożnie wolny, od 1% do 2% w poszczególnych latach prognozy wzrost średniej ceny za pokój (ARR), co naszym zdaniem wynikać będzie z spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w kraju oraz niższej presji inflacyjnej. W związku z tym przychody Grupy Orbis w roku 2013 wzrosną o 3%, a w kolejnych 2 latach o 3,5%. Od roku 2016 w okresie prognozy zakładamy stały, 4% wzrost przychodów skonsolidowanych. Drugim składnikiem wypracowywanych wyników będą wpływy z tytułu zarządzania hotelami na zlecenie. W całym okresie prognozy, tj. od roku 2013 do roku 2021 średnio rocznie powinno przybywać od 5 do 6 hoteli w zarządzaniu, przy czym w zależności od ich standardu, Orbis generować będzie od 5,5% do 6% marży operacyjnej netto. Udział EBIT generowanego z tytułu zarządzania w EBIT skonsolidowanym powinien wzrosnąć od 1,5% w roku 2013 do około 16% w roku Wycena metodą DCF, w tys. zł. Źródło: opracowanie AmerBrokers 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,7% 84,2% 77,2% 70,8% 65,0% 59,6% 54,7% 50,2% 46,1% 42,3% 42,3% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Premia za ryzyko (dług) 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Beta 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Dług / (Dług + Kapitały własne) 0,9% 0,98% 0,99% 1,01% 1,23% 1,34% 1,45% 1,56% 1,67% 1,78% 1,78% WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt.) Wartość 1 akcji, w zł 29,38 Wartość 1 akcji spółki Orbis wyliczona metodą dochodową to 29,38 zł. Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 1,0% 26,37 27,02 27,75 28,57 29,51 0,5% 26,97 27,69 28,51 29,45 30,53 WACC 0,0% 27,63 28,45 29,38 30,46 31,72-0,5% 28,39 29,32 30,39 31,65 33,13-1,0% 29,26 30,32 31,57 33,05 34,82 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 12

13 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Orbis S.A. w odniesieniu do wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu o ogólno dostępne dane i prognozy wskaźników P/E i EV/EBITDA. Wycena porównawcza Orbis S.A. na dzień Spółka Kurs P/E 2011 P/E 2012 P EV/EBITDA 2011 EV/EBITDA 2012 P Accor 23,62 EUR 196,83 44,90 5,77 5,95 Marriott 38,64 USD 70,25 23,42 14,22 13,40 Intercontinental 1539,00 GBP 19,90 17,80 10,11 10,80 Millennium & Copthorne 470,00 GBP 16,03 13,70 9,60 8,01 Pierre & Vacances 14,78 EUR 5,45 7,88 2,66 2,88 REZIDOR HOTEL GROUP 2,84 EUR - 36,20 11,36 7,91 Mediana spółek porównywalnych x 19,90 20,61 9,86 7,96 Orbis 41,60 zł 15,95 28,90 8,67 9,11 Premia / dyskonto -20% 40% -12% 14% Wycena 1 akcji Orbis (w zł) 51,91 29,67 44,56 36,63 Wagi 0,25 0,25 0,25 0,25 Wycena 1 akcji Orbis S.A. (w zł) - średnia ważona 40,69 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek, bloomberg.com, 4-traders.com W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży hotelowej wartość 1 akcji Orbis wynosi 40,69 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny spółki Orbis obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Końcowa wycena Metoda wyceny Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 29,38 Metoda porównawcza 0,50 40,69 Końcowa wycena Orbis S.A. (w zł) 1,00 35,04 Źródło: opracowanie własne Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji Orbis S.A. wynosi 35,04 zł. W związku z tym, że jest ona o 15,9% niższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj. str. 13

14 Analiza techniczna Komentarz Wykres Kurs Spółki kształtuje krótkoterminowy trend wzrostowy, który zapoczątkowany został po obronie wsparcia w strefie 35,60 36,50 zł i wygenerowaniu sygnału kupna w postaci pozytywnej dywergencji RSI14. Kolejno cena akcji wzrosła powyżej poziomu 23,6% i 38,2% zniesienia fali spadkowej marzec kwiecień br. Szczególnie istotne wydaje się pokonanie przez kurs bariery 40 zł, stanowiącej w perspektywie ostatnich kilku tygodni silny poziom oporu. Czynnikiem negatywnym jest niski średni wolumen obrotu jaki towarzyszy obecnemu ruchowi wzrostowemu podczas ostatnich sesji. Poza sesją z 21 czerwca podczas której wolumen wzrósł, niski poziom wymiany i stopniowe wykupienie waloru wywołać powinno ruch powrotny, w przypadku którego jako pierwsze wsparcie zadziałać może pułap 40 zł. Wybicie w dół przedłuży korektę aż do osiągnięcia poziomu 38,5 zł. Kontynuacja zwyżki doprowadzi kurs do strefy oporu 43 44,5 zł. X`x` 100.0% 61.8% 50.0% 38.2% 23.6% 0.0% December 2012 February March Źródło: Metastock spółki Equis International April May June July str. 14

15 Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Rekomendacja nie została ujawniona emitentowi instrumentów finansowych, do których się odnosi. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby odpowiedzialne za sporządzenie rekomendacji nie jest zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitenta instrumentów finansowych, dokonywanych przez Dom Maklerski AmerBrokers S.A. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej str. 15

16 wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 1Q 2012 roku Powiązania Nadzór Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 16

17 Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel Janusz Bobrowski tel Krzysztof Boryczko tel Paweł Kwiatkowski tel DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Kamil Czapnik tel Sektory: farmaceutyczny, metalowy, elektromaszynowy, lekki Maciej Kabat tel Sektory: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, handel detaliczny, usługi, deweloperzy, budownictwo, handel hurtowy, materiały budowlane Robert Kurowski tel robert.kurowski@amerbrokers.pl Sektory: spożywczy, IT, TMT, banki, ubezpieczenia, rynek kapitałowy, finanse inne, horeca, paliwowo-surowcowy, energetyka str. 17