bmp media investors AG

Transkrypt

1 Raport analityczny dla spółki bmp media investors AG przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 16 grudnia 2011 r. 1

2 Informacje o firmie bmp media investors AG Adres: Schlüterstraße , Berlin tel fax bmp@bmp.com strona internetowa: Akcjonariat Oliver Borrmann 17,94% Roland Berger Strategy Consultants GmbH 8,18% Carin Pepper 6,98% Pozostali 66,9% Źródło: spółka Zarząd Jens Spyrka członek zarządu Oliver Borrmann członek zarządu Rada nadzorcza Gerd Schmitz-Morkramer przewodniczący Bernd Brunke wicerzewodniczący Ulrich Ankele członek Działalność Emitent inwestuje w dynamicznie rozwijające się spółki branży mediów i usług marketingowych, które wyróżniają się potencjałem do wprowadzenia istotnych zmian w segmentach rynkowych, w których działają. Spółki z portfela inwestycyjnego bmp często spełniają funkcję katalizatora, np. przy wspieraniu strategii cyfryzacji klientów, zwiększeniu efektywności marketingu cyfrowego czy też udoskonaleniu monetaryzacji cyfrowych mediów i treści. Bmp angażuje się również w klasyczne firmy mediowe o silnych markach, w których dostrzega potencjał wzrostu również w segmencie cyfrowym. Spółki portfelowe wyróżniają się głęboką integracją w danym segmencie rynkowym, sieciowym sposobem myślenia, partnerskim podejściem do pracy oraz w idealnym przypadku przewagą konkurencyjną (USP) bazującą na własności intelektualnej. Historia Bmp Aktiengesellschaft powstała w czerwcu 1997 r. i przez szereg lat zajmowała się zarządzaniem aktywami, szczególnie w klasie private equity. Działalność oparto na dwóch filarach: inwestycjach bezpośrednich oraz doradztwie i zarządzaniu funduszami. bmp uczestniczyło w finansowaniu innowacyjnych, dynamicznie rozwijających się spółek przede wszystkim w Niemczech i w Polsce oraz zarządzało portfelami inwestycyjnymi na rachunek własny lub na zlecenie. W lipcu 1999 r. emitent zadebiutował na rynku regulowanym giełdy we Frankfurcie nad Menem (SMAX). W grudniu 2004 r. w ramach dual listingu bmp pojawiło się na giełdzie w Warszawie, a od stycznia 2005 r. akcje spółki notowane są w segmencie Prime Standard giełdy niemieckiej. 2

3 W grudniu 2006 r. utworzono spółkę bmp Media Investors AG & Co. KGaA, zajmującej się inwestycjami venture capital w przedsięwzięcia z obszaru mediów, rozrywki i usług marketingowych. Pod koniec 2011 r. walne zgromadzenie akcjonariuszy postanowiło o głębokiej restrukturyzacji. Zmieniono nazwę giełdowej spółki na bmp media investors, natomiast dotychczasowa działalność zarządzania aktywami na zlecenie została przeniesiona do spółki bmp Beteiligungsmanagement. Emitent ma w niej 90% akcji, na które szuka kupca. Strategia Spółka definiuje strategię inwestycyjną według trzech wymiarów geografii, fazy rozwoju interesującej ją spółki i branży. Bmp skupia się tylko na przedsięwzięciach w Niemczech i Polsce, biorąc pod uwagę firmy w znajdujące się z początkowej fazie rozwoju bądź ekspansji i działające w branży medialnej bądź usług marketingowych. Nie bez znaczenia jest też kadra zarządzająca potencjalną inwestycją. Ważne są kompetencje, doświadczenie oraz gotowość do przyswajania nowej wiedzy i współpracy. Inwestycji w interesujący podmiot bmp dokonuje obejmując pakiet mniejszościowy. Warunkiem inwestycji jest wzajemna zgoda stron dotycząca wyjścia bmp po 3 do 7 latach, najczęściej poprzez sprzedaż na rzecz strategicznego nabycia, a w wyjątkowych przypadkach również poprzez debiut giełdowy. Plany Spółka planuje obniżenie swojego udziału w bmp Beteiligungsmanagement do 20% na koniec 2011 r. Bmp planuje dokonywać inwestycji w drodze obejmowania udziałów w zamian za swoje akcje. Pierwsza tego typu transakcja, dotycząca magazynu gospodarczego brand eis, została już zrealizowana. Bmp wyemitowało 1,32 mln akcji, wcześniej kapitał dzielił się na 17,5 mln walorów. Podstawowe dane finansowe (stan na ) Cena akcji (PLN) 2,49 Zakres z 52 tygodni (PLN) 2,31-6,82 Stopa zwrotu 12 miesięcy (%) -29,8 Średni wolumen obrotów na sesję w 2011 r. (tys. szt.) 32,35 Średni wolumen obrotów na sesję w III kwartale 2011 r. (tys. szt.) 26,19 Średni wolumen obrotów na sesję w listopadzie 2011 r. (tys. szt.) 10,57 Kapitalizacja rynkowa (PLN mln) 46,11 Wartość księgowa (PLN mln) 82,00 Akcje w wolnym obrocie (%) 66,9 Liczba akcji Cena/zysk 32,80 Cena/wartość księgowa 0,56 III kwartał 2011 Przychody (tys. EUR) 296 Wynik operacyjny (tys. EUR) -506 Wynik netto (tys. EUR) -596 Marża zysku operacyjnego -170,9% Marża zysku brutto -143,6% Marża zysku netto -201,3% Źródło: Notoria Uwagi W wyniku podwyższenia kapitału bmp nabyło 20% udziałów Ubertweek GmbH. Spółka obsługuje społecznościowy przewodnik telewizyjny Tweek TV, który przekształca dostępne w sieciach społecznościowych dane o zainteresowaniach użytkowników w indywidualny przewodnik telewizyjny. Biotechnologiczny Revotar, najważniejsza firma w portfelu bmp, w najbliższych tygodniach musi zdobyć finansowanie na kontynuację prac nad nowymi lekami. W razie upadłości bmp będzie musiało utworzyć odpis na około 1,8 mln EUR, co obciąży wynik netto. 3

4 Bmp nabyła 16,5% udziałów Freshmilk NetTV GmbH w wyniku podwyższenia kapitału. Spółka rozbudowuje istniejące od 2000 r. serwisy web tv o modzie Freshmilk.TV i Berlinfashion.TV. Stacje produkują przeważającą część swoich treści samodzielnie. Przewiduje się emisje w licznych serwisach telewizji hybrydowej i domów wydawniczych oraz na platformie mobilnej telewizji dailyme. Niemieckie biuro Montega, w raporcie z 18 listopada, zaleca kupowanie akcji bmp. Wycenia je na 1,6 EUR (około 7,1 zł). Analitycy uważają, że bmp jest bardzo ciekawą ofertą inwestycyjną dla graczy, którzy szukają ekspozycji w obszarze mediów i usług marketingowych Na początku trzeciego kwartału bmp objęło w ramach podwyższenia kapitału 25,4% udział w sieci reklamy in-video, Instream Media sp. z o.o. Spółka ta oferuje powierzchnię reklamową koncentrując się na ruchu generowanym z Polski. Obsługuje kampanie video, jak i kampanie z wykorzystaniem formatów display owych. Notowania Źródło: Notoria Bmp to jedna z najstarszych stażem zagranicznych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. W ciągu siedmiu lat wielokrotnie dawała dobrze zarobić inwestorom zarówno długoterminowym, jak i graczom nastawionym wybitnie spekulacyjnie. Przykład szybkiego windowania notowań i równie dynamicznej realizacji zysków można było zaobserwować w tym roku, kiedy ujawnione plany zmiany profilu i strategii przypomniały inwestorom o zapomnianej spółce. W ciągu trzech miesięcy od marca do końca maja akcje podwoiły swoją wartość przy wyraźnie wzmożonych obrotach, jednak w dalszej części roku ich wartość spadła nawet poniżej poziomu wyjściowego. Kiepskie wyniki po III kwartale zdołowały kurs do najniższego poziomu w historii 2,31 zł. Dla porównania, w szczycie hossy 2007 r. za jeden papier bmp płacono przeszło 12,75 zł. 4

5 Dane finansowe Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys.eur) I-IX'10 I-IX'11 zmiana % BILANS Aktywa ,3 Aktywa trwałe ,4 Aktywa obrotowe ,0 Należności krótkoterminowe ,9 Kapitał własny ,3 Kapitał zakładowy ,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania ,7 Zobowiązania długoterminowe ,5 Zobowiązania krótkoterminowe ,4 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody netto ze sprzedaży ,2 Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,5 Zysk (strata) brutto ,5 Zysk (strata) netto ,3 RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto ,4 Środki pieniężne na początek okresu ,5 Środki pieniężne na koniec okresu ,0 Liczba akcji (tys.) ,54 Wartość księgowa na jedną akcję 0,93 0,98 5,34 Zysk (strata) na jedną akcję 0,13 0,02-86,37 Źródło: spółka Wskaźniki finansowe ZYSKOWNOŚĆ I-IX'10 I-IX'11 Marża zysku brutto ze sprzedaży 0,0% 0,0% Marża zysku operacyjnego 23,3% 1,8% Marża zysku brutto 26,8% 4,6% Marża zysku netto 26,8% 4,7% Stopa zwrotu z kapitału własnego 18,5% 2,4% Stopa zwrotu z aktywów 16,9% 2,2% Kapitał pracujący AKTYWNOŚĆ I-IX'10 I-IX'11 Rotacja należności 29,1 150,5 Rotacja aktywów obrotowych 229,9 411,4 Rotacja aktywów 571,2 772,2 5

6 ZADŁUŻENIE Wskaźnik pokrycia majątku 152,6% 195,0% Stopa zadłużenia 8,8% 8,1% Wskaźnik obsługi zadłużenia 33,4 3,2 Dług/EBITDA 1,1 16,2 Źródło: Notoria Po trzech kwartałach narastająco przychody bmp są o 16% niższe niż w porównywalnym okresie poprzedniego roku. Zysk netto wynosi zaledwie 0,33 mln EUR, podczas gdy rok wcześniej spółka zarobiła na czysto 2,3 mln EUR. Negatywny wpływ na rezultaty bmp miało m.in. przeszacowanie wartości giełdowych spółek zależnych, m.in. Heliocentrisa. Ze względu na osłabienie złotego, fundusz musiał też przeszacować wartość polskich firm portfelowych. Specyfika działalności bmp powoduje, że spółka jest praktycznie wolna od zobowiązań. Stopa zadłużenia wynosi 8%. Analiza sektora Fundusz private equity to instytucja zbiorowego inwestowania, która pieniądze zebrane od inwestorów lokuje na rynku aktywów niepublicznych, czyli kupuje akcje w spółkach nie notowanych na giełdach papierów wartościowych oraz również udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością. Po pewnym czasie fundusz sprzedaje posiadane walory kolejnemu inwestorowi lub wprowadza je na giełdę. Zysk z inwestycji powiększa aktywa funduszu. Wyniki inwestycyjne funduszy private equity są nisko skorelowane z wynikami funduszy inwestujących w akcje notowane na giełdzie. W praktyce fundusze private equity mogą przynosić wysokie zyski, co jednak wiąże się z koniecznością ulokowania kapitału na dłuższy czas, w praktyce 3-10 lat. Działające w Europie Centralnej fundusze private equity z optymizmem patrzą na przyszłość. Indeks Optymizmu wzrósł w ciągu pół roku o 20%, na rynku można się spodziewać nowych transakcji. Indeks Optymizmu powstaje na podstawie badania Central Europe Private Equity Confidence Survey prowadzonego przez Deloitte raz na pół roku wśród specjalistów od private equity działających głównie w Europie Środkowej. Od października 2008 r. Indeks Optymizmu wzrósł z 48 pkt do 140 pkt i jest bliski wartości notowanej przed okresem złej koniunktury, w połowie 2007 r. Wówczas osiągnął 159 pkt. Specjaliści funduszy private equity są ostrożni jeśli chodzi o prognozy spółek. Ciągle nie wiadomo, jak rynek zareaguje na kryzys w Grecji i jakie to będzie miało przełożenie na stabilność sytuacji w Polsce. Eksperci z Deloitte są zdania, że fundusze, które nie będą musiały w najbliższym czasie wyjść z inwestycji, nie będą tego robić. Polska jest najlepszym miejscem do inwestycji w Europie Środkowo-Wschodniej dla funduszy typu Venture Capital i Private Equity stwierdza raport firmy doradczej Ernst&Young. Polska zajęła 36. miejsce w rankingu najbardziej atrakcyjnych inwestycyjnie dla funduszy PE i VE krajów na świecie, wyprzedzając wszystkie państwa regionu. Na czele zestawienia znalazły się: USA, Wielka Brytania i Kanada. 6

7 Polska znalazła się tuż za krajami zamożnymi z wysoko rozwiniętymi rynkami kapitałowymi. Lokowanie kapitału w USA czy Wielkiej Brytanii wciąż wiąże się ze zdecydowanie niższym ryzykiem niż inwestowanie w Chinach czy w Polsce. Stąd w rankingu niższe pozycje krajów rozwijających się. Ranking atrakcyjności inwestycyjnej przygotowano po raz drugi. W pierwszej edycji z 2007 r. Polska zajęła 35. miejsce, wyżej od Polski były wtedy Czechy i Turcja. W tej edycji Czechy spadły o trzy miejsca i znalazły się tuż za Polską, Turcja jest 39. Węgry awansowały o trzy miejsca na 40. pozycję, tuż za nimi znalazła się Rosja. Słowacja jest na 62. miejscu, lepiej od niej notowani są najnowsi członkowie UE - Bułgaria (51.) i Rumunia (60.). Odnosząc się do przyszłości raport stwierdza, że czas na zagraniczną ekspansję polskich firm. Biorąc pod uwagę to, w jaki sposób kryzys dotknął najbliższych sąsiadów Polski oraz fakt, że wielu polskim firmom przed kryzysem udało się zakumulować znaczące ilości kapitału, pozycja wyjściowa dla prowadzenia transakcji międzynarodowych fuzji i przejęć przez polskie firmy jest bardzo korzystna. Na indeks atrakcyjności inwestycyjnej kraju, na podstawie którego tworzony jest ranking, składają się takie czynniki jak: aktywność ekonomiczna kraju, głębokość rynku kapitałowego, uwarunkowania podatkowe, ochrona inwestorów i standardy ładu korporacyjnego, jakość kapitału ludzkiego, kultura i poziom rozwoju przedsiębiorczości. Analiza porównawcza konkurencji Pod względem aktywów i kapitałów własnych bmp jest numerem dwa wśród reprezentantów branży notowanych na GPW ustępując pod tym względem tylko MCI. Polski fundusz może się też pochwalić dużo wyższymi wynikami operacyjnymi i netto, jak również wskaźnikami ROE i ROA. Także Investcon Group wypada lepiej, choć jest nieco mniejszą firmą niż bmp. Można powiedzieć, że niemiecka firma plasuje się mniej więcej po środku stawki z aspiracjami na zajęcie pozycji lidera. Wybrane dane za 2010 r. bmp* DGA MCI Skyline Investcon Group Eficom (j) Przychody (tys. PLN) Zysk (strata) z działalności operacyjnej (tys. PLN) Zysk (strata) netto (tys. PLN) Zysk netto na akcję (PLN) 0,51-0,38 3,00-0,03 0,40 0,00 Wartość księgowa na akcję (PLN) 3,68 2,71 9,58 4,64 1,65 1,25 Aktywa (tys. PLN) Kapitał własny (tys. PLN) Zwrot na kapitale (ROE) (%) 13,8% -14,1% 31,3% -0,7% 24,4% 0,4% 7

8 Zwrot na aktywach (ROA) (%) 12,5% -10,6% 24,6% -0,7% 21,3% 0,3% Wskaźnik płynności bieżącej - 2,87 2, ,25 Stopa zadłużenia (%) 9,9% 24,6% 21,5% 7,3% 12,8% 13,7% *EUR=3,9603PLN (według kursu NBP na ) Źródło: Notoria Wieści z branży Akcjonariusze DGA na WZA 7 grudnia postanowili o skupie do 1,8 mln akcji własnych, po cenach w granicach 0,5-5 zł za sztukę, za maksimum 9,04 mln zł. Łączna wartość nominalna nabywanych akcji nie przekroczy 20% kapitału zakładowego. Skup potrwa do 7 grudnia 2016 r. Według zarządu, akcje są wyceniane znacznie poniżej ich rzeczywistej wartości. MCI Management chce w 2012 r. wprowadzić na NewConnect spółkę MCI.Partners. Podmiot wyodrębnił się ze spółki matki i odpowiada za zarządzanie portfelem. Debiut poprzedzała będzie oferta prywatna. Zaangażowanie Marka Falenty w akcje Domu Maklerskiego IDMSA spadło poniżej 5% progu. Jeszcze na początku grudnia inwestor miał niespełna 10% wszystkich walorów brokera. Poinformował jednak, że chce się koncentrować na swojej głównej inwestycji spółce telekomunikacyjnej Hawe. Skyline Venture, fundusz utworzony przez giełdowy Skyline Investment i Krajowy Fundusz Kapitałowy, dokapitalizuje spółkę Stal 3 mln zł. Obejmie w zamian nowo emitowane akcje stanowiące docelowo ponad 25% w podwyższonym kapitale firmy. Stal specjalizuje się w produkcji pojazdów komunalnych, m.in. śmieciarek i beczek asenizacyjnych. Grupa DGA liczy, że IV kwartał będzie lepszy pod względem wyników. Na rezultaty w końcówce roku mogą mieć m.in. spór z ARP. DGA domaga się do Agencji Rozwoju Przemysłu zapłaty 3,7 mln zł plus odsetki za realizację projektu wsparcia dla zwalnianych pracowników przemysłu stoczniowego. Strata netto funduszu MCI Management w III kwartale sięgnęła 38,26 mln zł wobec 35,98 mln zł zysku rok wcześniej. Główny wkład w ujemny wynik miało przeszacowanie wartości ABC Daty, której kurs mocno zniżkował. Walne zgromadzenie DM IDMSA upoważniło zarząd do nowego skupu akcji własnych. Na nabycie do 21,82 mln akcji (10% wszystkich) po maksymalnej cenie jednostkowej cenie 5 zł broker może przeznaczyć do 109 mln zł. MCI Management objął 600 tys. akcji Digital Avenue, który dwóm inwestorom sprzedał łącznie 912 tys. akcji serii E. MCI już wcześniej kontrolował prawie 3,93 mln walorów stanowiących 36,57% kapitału Digital Avenue. Fundusz kontroluje ok. 38,3% podwyższonego kapitału technologicznej spółki. MCI Management płacił za nowe walory Digital Avenue po 0,75 zł. Dom Maklerski IDMSA zawarł umowę, na mocy której nastąpi połączenie portfela aktywów Supernova IDM Fund z portfelem aktywów BBIC. Celem transakcji jest powstanie największego pod względem 8

9 wartości aktywów funduszu private equity na polskim rynku kapitałowym. MCI Capital TFI, podmiot zależny MCI Management za pośrednictwem którego giełdowa spółka prowadzi działalność inwestycyjną, chce ze sprzedaży certyfikatów inwestycyjnych zebrać 30 mln zł. MCI chce zgromadzić środki na nowe przedsięwzięcia kapitałowe. Znany inwestor giełdowy Roman Karkosik kupił w transakcji pakietowej milion akcji InvestCon Group. Płacił 3,4 zł za walor. W efekcie przekroczył 5-proc. próg głosów na WZA. Analiza makroekonomiczna Wskaźniki makro na koniec 2010 r.: Niemcy Polska PKB (mld EUR) ,4 PKB na 1 mieszkańca (tys. EUR) 31,1 9,4 PKB (%) 3,6 3,8 Deficyt budżetowy (% PKB) 3,3 7,9 Dłu publiczny (% PKB) 83,2 55 Inflacja (%) 1,2 2,6 Bezrobocie (%) 7,1 9,6 Eksport towarów (mld EUR) 916,5 117,4 Import towarów (mld EUR) 748,3 130,8 Źródło: MG Polska Inflacja HICP (zharmonizowany wskaźnik cen konsumpcyjnych, obliczany według ujednoliconej metodologii Biura Statystycznego Unii Europejskiej) wyniosła w październiku 3,8%, wobec 3,5% we wrześniu. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,7%. Liczony przez GUS wskaźnik CPI w październiku wyniósł 4,3% rok do roku. Według założeń budżetowych na 2011 r., w nadchodzących 12 miesiącach PKB wzrośnie o 3,5%. Niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej prognozują jeszcze wyższy wzrost PKB o 4-4,5%. Powinno to korzystnie wpływać na kształtowanie się popytu konsumpcyjnego. Ministerstwo Gospodarki szacuje, że utrzymanie wysokiej dynamiki produkcji przemysłowej pozwoli w IV kwartale osiągnąć około 4% wzrost gospodarczy. Według szacunków GUS, produkcja sprzedana przemysłu w październiku 2011 r. była o 6,5% wyższa w porównaniu z analogicznym miesiącem 2010 r. Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu wzrósł w październiku o 8,5% r/r. Premier Donald Tusk zapowiedział w expose, że od 2012 r. pracodawcy i samozatrudnieni zapłacą składkę rentową wyższą o 2 punkty procentowe od dotychczasowej. Według ekspertów Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, będzie to oznaczało nie tylko wzrost bezrobocia, ale też powiększanie się szarej strefy w gospodarce. Według wstępnych danych GUS, w okresie styczeń-październik 2011 r. oddano do użytkowania 100,9 tys. mieszkań, czyli o 7,8% mniej niż w 2010 r. Największy udział (57,0%) w przyroście nowych zasobów mieszkaniowych mieli inwestorzy indywidualni, natomiast deweloperzy 9

10 oddali 37,3 tys. mieszkań stanowiących 37% puli. Reszta przypada na spółdzielnie mieszkaniowe, budownictwo komunalne, społeczne czynszowe i zakładowe. Niemcy Bundestag uchwalił pod koniec listopada budżet Niemiec na 2012 r. Pomimo kryzysu zadłużenia w strefie euro niemieckie państwo zaciągnie w przyszłym roku 26,1 mld EUR długu, o blisko 4 mld więcej niż w 2011 r. Chadecko-liberalny rząd Niemiec zaplanował na 2012 r. wydatki w wysokości 306,2 mld euro. Inwestycje państwa mają wynieść 26,8 mld euro. Niemcy, uważane w czasach kryzysu zadłużenia za bezpieczną przystań, w przetargu pod koniec listopada nie zdołały sprzedać wszystkich 10-letnich obligacji, za które zamierzały uzyskać 6 mld EUR. Eksperci nazywają to "absolutną katastrofą" i mówią o generalnej nieufności wobec euro. Agencja Fitch Ratings potwierdziła rating kredytowy dla Niemiec na najwyższym możliwym poziomie "AAA". Perspektywa ratingu jest stabilna. W 2012 r. nastąpi znaczne osłabienie wzrostu gospodarczego w Niemczech - przewidują eksperci, doradzający rządowi w Berlinie. Według ich prognozy opublikowanej na początku listopada, niemiecki PKB wzrośnie w przyszłym roku tylko o 0,9%. Podsumowanie Bmp media investors jest funduszem private equity, a więc reprezentantem branży, która mocno ucierpiała w kryzysie. Związane to było w dużej mierze z ograniczeniem do minimum kredytowania przez banki rozwoju nowych przedsięwzięć gospodarczych, co z kolei spowodowało ograniczenie projektów prowadzonych pod skrzydłami funduszy PE. Bmp zdecydowało się na krok radykalny zmianę strategii działalności i skupienie się na jednym wybranym obszarze spółek medialnych i marketingowych. W związku z tym spółka zamierza pozbyć się projektów prowadzonych od wielu lat, a to powinno pozytywnie przełożyć się na jej wyniki w następnych kwartałach. Może to być dobra okazja do inwestycji w papiery bmp, szczególnie że są one obecnie nisko wyceniane. W połączeniu z niewielką płynnością ewentualne zakupy walorów na giełdzie mogą się przełożyć na dynamiczny wzrosty kursu. Chciwość jest jednak niewskazana, gdyż kapitał spekulacyjny równie szybko wycofuje się, jak atakuje. 10