Opracowanie cykliczne. Listopad 2006

Transkrypt

1 7 listopada 2006 Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Rynek akcji Makroekonomia Średnie P/E 2006 Średnie P/E 2007 Średni dzienny obrót (3 m-ce) 19,5 16, mln PLN Listopad 2006 na tle indeksów w regionie pkt BUX PX Zespół Analiz: Marta Jeżewska (+48 22) marta.jeżewska@dibre.com.pl Michał Marczak (+48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Michał Mierzwa (+48 22) michal.mierzwa@dibre.com.pl Andrzej Lis (+48 22) andrzej.lis@dibre.com.pl Krzysztof Radojewski (+48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Kamil Kliszcz (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Janusz Jankowiak Rynek akcji. Przy napływie środków do krajowych funduszy akcyjnych wydaje się, że dobry sentyment może zmienić jedynie pogorszenie nastrojów w USA, a tu inwestorzy kupują akcje na fali dobrych wyników spółek, interpretując słabe dane makro jako mniejsze ryzyko podwyżek stóp procentowych. Ze spółek Banki. Do tej pory Millennium, Kredyt Bank i PKO BP podały wyniki wyższe od rynkowych oczekiwań. Oczekujemy podania bardzo dobrych wyników także przez pozostałe banki. Na bazie podanych wyników podtrzymujemy rekomendację akumuluj dla walorów Kredyt Banku. Z powodu wzrostu kursów akcji w październiku Banku Handlowego i ING BSK o odpowiednio 14,6% i 12%, w przypadku obu banków obniżamy rekomendację z akumuluj do trzymaj. Telekomunikacja. Wzrost cen akcji telekomów w Europie pomaga TP i Netii. Nie zmieniamy opinii, że przyszły rok będzie dla tych spółek trudny i jest to dobry moment dla zamykania pozycji. Media. Po trzech kwartałach telewizja zwiększyła wpływy z reklam o 11,9%, radio 11,6%, a reklama zewnętrzna o 10%. Najmniejszy wzrost odnotowały dzienniki (2,7%) i czasopisma (4,6%). W krótkim okresie Agorze może pomóc tylko skup własnych akcji lub zmiany w zarządzie spółki. Informatyczne. Powtarzalne wyniki trzeciego kwartału większości dużych spółek IT będą słabsze niż w ubiegłym roku, na co główny wpływ ma widoczny zastój na rynku publicznym. W związku z tym, naszym zdaniem, obecnie najbardziej interesująco wyglądają mniejsze spółki, o niskiej ekspozycji na ten sektor - Macrologic i Techmex. Przyszły rok natomiast, po stabilizacji na scenie politycznej, będzie znacznie lepszy dla całego sektora IT Budownictwo. Produkcja budowlano-montażowa wzrosła w okresie styczeń-wrzesień 2006 o 14,4% r/r. Ożywienie rynkowe przekłada się pozytywnie na wyniki mniejszych spółek z uwagi na ich większą elastyczność oraz w dalszej kolejności na wyniki generalnych wykonawców (oni odczują negatywnie rosnące koszty podwykonawców). Wśród rekomendowanych przez nas spółek nie widzimy takich, które posiadają potencjał wzrostu. Farmaceutyki. Według IMS Health, rynek farmaceutyczny wzrósł w okresie I-IX 2006 roku o 4,1% r/r. IMS prognozuje, że w 2007 roku tempo wzrostu rynku zwolni do poniżej 1%. W nadchodzącym miesiącu rynek powinien się jednak skoncentrować na wynikach kwartalnych, które w naszym odczuciu będą dobre. Pod względem wyceny najatrakcyjniejsze pozostają Prosper i Farmacol. Rekomendacje. W raporcie miesięcznym podnosimy rekomendację dla Techmeksu (Akumuluj). Jednocześnie obniżamy zalecenie inwestycyjne dla: Banku Handlowego (Trzymaj), ComArchu (Redukuj), Eldorado (Redukuj), Farmacolu (Akumuluj), ING BSK (Trzymaj), Kogeneracji (Trzymaj), Macrologic (Akumuluj) i Prospera (Akumuluj) oraz zawieszamy rekomendację dla Hydrobudowy Śląsk. Rekomendacje dla ABG Ster- Projekt, Koelnera i PKO BP są obecnie w trakcie aktualizacji. Dom 7 listopada Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Spis treści 1. Rynek akcji Aktualne rekomendacje DI BRE Statystyki rekomendacji Makroekonomia Sektor finansowy BPH BZ WBK Handlowy ING BSK Kredyt Bank Millennium Pekao SA PKO BP Sektor rafineryjno-gazowy i chemiczny Lotos PGNiG PKN Orlen ZA Puławy Telekomunikacja Netia TP SA Media Agora Sektor IT ABG Ster-Projekt ComArch Computerland Emax Macrologic Prokom Software Softbank Techmex Metale Kęty KGHM Koelner Budownictwo Budimex Elektrobudowa Hydrobudowa Śląsk Polimex Mostostal Rafako Producenci i dystrybutorzy farmaceutyków Farmacol PGF Prosper Torfarm Handel Eldorado Eurocash Inne sektory Kogeneracja Mondi Provimi-Rolimpex listopada

3 Rynek akcji Krótkoterminowy scenariusz nakreślony przez nas w raporcie październikowym (potencjał spadku 3-6%) nie sprawdził się. Po zawiązaniu nowej koalicji oraz oddaniu projektu budżetu, ryzyko polityczne zmniejszyło się, co w połączeniu z lepszymi wynikami spółek i hossą na innych rynkach przyczyniło się do wzrostu 20 o 6,4%. O sile rynku świadczy to, że podaż akcji PKO BP również nie miała negatywnego wpływu na zachowanie się inwestorów, co było jedną z głównych tez w krótkoterminowym scenariuszu spadkowym. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami m.in. napływ nowych funduszy do TFI podtrzymuje hossę na małych i średnich spółkach (MidWig +10,2%), choć te w wielu przypadkach coraz wyraźniej odrywają się od wycen, które daje się uzasadnić fundamentami. Oczywiście taka sytuacja może trwać jeszcze wiele tygodni i prowadzić do skrajnego przewartościowania, jednak jeżeli spółki nie potwierdzą pokładanych w nich nadziei wzrostem wyników, co naszym zdaniem jest dosyć prawdopodobne, bańka pęknie. Nie wykluczone, że nastąpi to dopiero na przełomie roku, kiedy skończą się promocje związane ze sprzedażą jednostek uczestnictwa w TFI, tj. mniejszym napływem funduszy dedykowanych na mid-caps. Umacniający się PLN stawia w szczególnie trudnej sytuacji eksporterów. Drogie banki, spółki budowlane i telekomy oraz brak sygnałów świadczących o możliwym odwróceniu trendu na spółkach surowcowych powodują, że trudno znaleźć atrakcyjne spółki. Przy napływie środków do krajowych funduszy akcyjnych wydaje się, że dobry sentyment może zmienić jedynie pogorszenie nastrojów w USA a tu inwestorzy kupują akcje na fali dobrych wyników spółek, interpretując słabe dane makro jako mniejsze ryzyko podwyżek stóp procentowych. Zarówno w przypadku rynku polskiego, jak i Europy Zachodniej, czy USA utrzymuje się duża niepewność co do przyszłych trendów w gospodarce. W USA już nie inflacja jest głównym ryzykiem, ale spowalniający wzrost gospodarczy. Po 2,5% wzrostu PKB w 2 kwartale, dynamika PKB w 3Q spadła do zaledwie 1,6% i był to najsłabszy wynik od trzech lat. Jeszcze niższą dynamika spodziewana jest w ostatnim kwartale roku. Przyszły rok może oznaczać stabilizację wzrostu PKB na poziomie 2%. Dzięki spadkowi cen ropy naftowej spada CPI i rosą dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, co powinno pobudzać konsumpcję. Towarzyszy temu jednak zła sytuacja na rynku nieruchomości i obawy o wpływ na CPI rosnącej inflacji płacowej (+4%). W tej sytuacji FED najprawdopodobniej poczeka z ewentualnymi podwyżkami stóp procentowych do końca I kwartału Z kolei EBC utrzymał główną stopę procentową na poziomie 3,25%. Z komunikatu prezesa JC Tricheta wynika, że już za miesiąc stopy w eurolandzie wzrosną. Za taką prognozą przemawiają zagrożenia stabilności cen. Średnia inflacja w tym roku pozostanie powyżej 2% i na takim poziomie może utrzymać się także w przyszłym roku. Cel inflacyjny EBC mieści się lekko poniżej 2%. W październiku tempo wzrostu cen w skali roku spadło do 1,6%, z 1,7% we wrześniu i 2,3% w sierpniu. Jednak poprawa sytuacji na rynku pracy i większy od oczekiwanego wzrost wynagrodzeń stanowią istotne ryzyko dla stabilności cen. W Polsce, szacunki dotyczące przyszłorocznego wzrostu gospodarczego są coraz bardziej rozbieżne. Brak wykwalifikowanych pracowników w wielu obszarach gospodarki i spodziewany wzrost kosztów pracy zwiększają oczekiwania co do wzrostu stóp procentowych, mogą również w przyszłym roku odbić się na rentowności przedsiębiorstw. Zarówno Prezes NBP, jaki i kilku innych członków RPP (Wasilewska-Trenkner, Filar) stoją na stanowisku, że należy zapobiegawczo podwyższyć stopy procentowe, co uchroniłoby gospodarkę przed wzrostem inflacji. W komunikacie po ostatnim posiedzeniu RPP podano, że szybkiemu wzrostowi gospodarczemu towarzyszy dynamicznie rosnący popyt na pracę. Rada powtórzyła też, że niezbędnym warunkiem trwałego utrzymania wysokiego tempa wzrostu gospodarczego, nie stwarzającego ryzyka dla realizacji celu inflacyjnego jest to, aby płace nie rosły szybciej niż wydajność pracy. Kluczowe dla podjęcia przez radę decyzji o poziomie stóp procentowych będą dane o wzroście PKB za III kw. br. GUS ma podać je 30 listopada. Natomiast najbliższe posiedzenie RPP odbędzie się listopada, co oznaczałoby, że ewentualna podwyżka mogłaby nastąpić dopiero w grudniu. 7 listopada

4 W mijającym miesiącu, podobnie jak w całym roku, liderem wzrostów pozostają spółki budowlane. Wbrew naszym oczekiwaniom, po dobrych wynikach TP i poprawie sentymentu do sektora w Europie, wiceliderem wzrostów były spółki telekomunikacyjne. Najsłabiej zachowywał się sektor IT, po zapowiedzi Prokomu o dalszym braku ożywienia w segmencie zamówień publicznych. Zmiana wartości indeksów głównych i sektorowych na GPW 20 MID Banki Budownictwo Media Spożywczy Telekomunikacja IT YTD 28,6% 13,0% 56,0% 27,6% 106,8% -4,7% 45,8% -3,5% 15,2% QTD 7,5% 6,4% 10,2% 6,2% 13,4% 6,3% 4,5% 12,4% 1,3% MTD 7,5% 6,4% 10,2% 6,2% 13,4% 6,3% 4,5% 12,4% 1,3% MID 210 Budownictwo Spożywczy Banki IT Telko, media 80 01/02/ /27/ /26/ /19/ /02/ /27/ /26/ /19/2006 Źródło: GPW Jak dotąd wyniki dużych spółek są lepsze niż szacunki analityków. Zaskoczyły przede wszystkim banki i TPSA, co znalazło już swoje odzwierciedlenie w cenach ich akcji. Zmiana wartości indeksów głównych i sektorowych na GPW Wynik netto [mln PLN] Spółka Raport 3Q Konsensus 3Q BUDIMEX 0 9 KĘTY KREDYT BANK MILLENNIUM MONDI PKO BP PUŁAWY TELEKOMUNIKACJA POLSKA Źródło: Raporty spółek 7 listopada

5 Ze wstępnych szacunków wynika, że przy 7,5% wzroście, wartość akcji w portfelach OFE zwiększyła się o tę sama wartość, co oznacza, że netto OFE nie dokupowały akcji ze środków jakie pozyskały z ZUS (ok. 1 mld PLN). Po analizie poszczególnych portfeli widać, że ocena zarządzających co do przyszłych trendów jest różna, część funduszy zwiększała udział akcji w portfelach, część z nich zmniejszyła. Na koniec października średni udział akcji w portfelach OFE wyniósł 33%. Najwięcej akcji (powyżej 36%) posiadały: Polsat, Pekao i Skarbiec; najmniej (poniżej 32%) Bankowy i ERGO Hestia. Trzy największe OFE oscylują na poziomie średniej. Udział akcji w portfelach OFE na tle % % 36% % % 30% % % 24% Udział akcji w portf elach OFE 22% gru-04 cze-05 gru-05 cze-06 gru-06 20% Źródło: DI BRE Banku SA, Bankier.pl Nadal brak jest zbiorczych danych dotyczących napływu funduszy do TFI w październiku. Ze wstępnych informacji wynika, że był to bardzo dobry miesiąc dla funduszy akcyjnych, co zapewne przełożyło się na dynamiczne wzrosty małych i średnich spółek. Wysokie wpływy raportują m.in. PKO TFI, BZ WBK AIB, ING TFI czy Pioneer. Z ostatnich dostępnych danych (wrzesień) wynika, że wartość akcji w portfelach TFI wyniosła 28,5 mld PLN, tj. o 2,2 mld PLN więcej niż na koniec sierpnia, z czego połowę tej wartości stanowił napływ nowych funduszy, a połowę zmiana wartości portfela. Napływ/odpływ funduszy do TFI w rozbiciu na fundusze z komponentem akcyjnym i fundusze pieniężne/dłużne 5 000, ,0 mln PLN 3 000, , ,0 Akcyjne, stabilnego w zrostu, mieszane Dłużne, pieniężne, pozostałe 0, , ,0 lis-05 gru-05 sty-06 lut-06 mar-06 kw i-06 maj-06 cze-06 lip-06 sie-06 w rz-06 Źródło: Analizy Online 7 listopada

6 W przypadku funduszy dedykowanych na rynki wschodzące, od kilku tygodni utrzymuje się negatywna dla naszego regionu tendencja. Przy napływie środków do funduszy globalnych, ma miejsce odpływ środków bezpośrednio lokowanych na rynkach wschodzących w Europie, co zapewne wynika ze wzrostu ryzyka politycznego regionu. Tygodniowy napływ/odpływ wybranych funduszy na rynki wschodzące mln USD EM EA mln USD GEM Źródło: EmergingPortfolio.com 7 listopada

7 Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania ABG STER-PROJEKT w trakcie aktualizacji AGORA Akumuluj 34, BPH Zawieszona BUDIMEX Redukuj 63, BZWBK Trzymaj 187, COMARCH Redukuj 155, COMPUTERLAND Akumuluj 116, ELDORADO Redukuj 69, ELEKTROBUDOWA Trzymaj 91, EMAX w trakcie aktualizacji EUROCASH Sprzedaj 6, FARMACOL Akumuluj 45, HANDLOWY Trzymaj 75, HYDROBUDOWA ŚLĄSK Zawieszona ING BSK Trzymaj 731, KĘTY Trzymaj 180, KGHM Trzymaj 97, KOELNER w trakcie aktualizacji KOGENERACJA Trzymaj 61, KREDYT BANK Akumuluj 18, LOTOS Akumuluj 59, MACROLOGIC Akumuluj 46, MILLENNIUM Trzymaj 6, MONDI Trzymaj 80, NETIA Sprzedaj 3, PEKAO Zawieszona PGF Trzymaj 74, PGNiG Trzymaj 3, PKN ORLEN Kupuj 66, PKO BP w trakcie aktualizacji POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj w trakcie aktualizacji PROKOM SOFTWARE Kupuj 157, PROSPER Akumuluj 20, PROVIMI-ROLIMPEX Akumuluj 21, RAFAKO Sprzedaj 28, SOFTBANK Trzymaj 37, TECHMEX Akumuluj 22, TELEKOMUNIKACJA POLSKA Redukuj 20, TORFARM Trzymaj 63, ZA PUŁAWY Kupuj 73, listopada

8 Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania BUDIMEX Redukuj Trzymaj 63, KREDYT BANK Akumuluj Akumuluj 18, MILLENNIUM Trzymaj Redukuj 6, TELEKOMUNIKACJA POLSKA Redukuj Redukuj 20, ZA PUŁAWY Kupuj 73, Zamiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Poprzednia Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania rekomendacja ABG STER-PROJEKT W trakcie aktualizacji Akumuluj BANK HANDLOWY Trzymaj Akumuluj 75, COMARCH Redukuj Trzymaj 155, ELDORADO Redukuj Trzymaj 69, FARMACOL Akumuluj Kupuj 45, HYDROBUDOWA ŚLĄSK Zawieszona Trzymaj ING BSK Trzymaj Akumuluj 731, KOELNER W trakcie aktualizacji Trzymaj KOGENERACJA Trzymaj Akumuluj 61, MACROLOGIC Akumuluj Kupuj 46, PKO BP W trakcie aktualizacji Redukuj POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj Trzymaj W trakcie aktualizacji PROSPER Akumuluj Kupuj 20, TECHMEX Akumuluj Trzymaj 22, Statystyka rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych z DI BRE Bankiem S.A. Statystyka Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj liczba procent 9,1% 12,1% 42,4% 27,3% 9,1% 0,0% 0,0% 71,4% 14,3% 14,3% 7 listopada

9 Makroekonomia Optymistyczny obraz polskiej gospodarki, budowany na podstawie miesięcznych danych w cenach bieżących, jest zasadniczo odmienny od tego, który otrzymujemy analizując odsezonowane szeregi czasowe. Te drugie bowiem pokazują trend na bazie porównań kwartalnych. Przy spojrzeniu na gospodarkę od tej strony, nie może już być mowy o licytacji prognoz PKB w górę, co ciągle jeszcze zdarza się pod wpływem bieżących wskaźników, nieoczyszczonych z wahań sezonowych. Wyrównany sezonowo szereg PKB z ostatnich kwartałów wygląda tam w następujący sposób: III Q ,5%; IV Q ,3%; I Q ,2%; II Q ,0%. Jak widać, według danych GUS, gospodarka rozwija się z kwartału na kwartał coraz wolniej. Dodajmy, że dane za 2 kwartał 2006 zostały obecnie skorygowane w dół w stosunku do pierwotnych szacunków o 0,1 pkt. proc. Oczywiście, kluczowy dla oceny procesów gospodarczych będzie z pewnością 3 kwartał. Dane na ten temat GUS opublikuje jednak dopiero 30 listopada. Do tego czasu musi nam wystarczyć świadomość, że dla podtrzymania trendu ponad 5 proc. wzrostu w ujęciu rocznym w 3 kwartale, wzrost wobec drugiego musiałby być zbliżony do 1,5 proc. Na podstawie dostępnych dziś danych można powiedzieć, że są to wymagania daleko idące. Posługując się danymi odsezonowanymi w różnych przekrojach bardzo trudno bronić dziś kategorycznego sądu, że nasza gospodarka nie wytraca impetu. Liczby pokazują bowiem, coś zasadniczo przeciwnego. Tempo wzrostu gospodarczego jest nadal solidne. Można liczyć, że w ujęciu rocznym sięgnie 5 proc. Pod warunkiem, że w trzecim kwartale nastąpiło istotne odwrócenie trendu, dającego się zaobserwować w zasadzie od drugiego półrocza 2005 do pierwszego półrocza 2006, kiedy to gospodarka zaczęła z kwartału na kwartał rozwijać się coraz wolniej. Co najmniej do końca listopada byłbym więc bardzo ostrożny, jeśli chodzi o podnoszenie prognoz wzrostu na ten, a już szczególnie na przyszły rok, kiedy baza będzie bardzo niekorzystnie oddziaływać na roczne wskaźniki wzrostu PKB. Waluty krajów z segmentu emerging markets, w tym złoty, byłyby poważnie zagrożone, gdyby FED dał jasno do zrozumienia, że będzie w dalszym ciągu podnosił stopy procentowe w Stanach. Tak się jednak nie stało. Ryzyko polityczno-fiskalne, w krótkim horyzoncie czasu, zostało ograniczone poprzez skierowanie do parlamentu projektu budżetu i odtworzenie większościowej koalicji. Do Polski napływa wciąż dużo kapitału z FDI i transferów prywatnych. W przyszłym roku oczekiwane wpływy netto z tytułu rozliczeń z UE zbliżone są do 15 mld PLN. Przy czym skumulować się one powinny w pierwszej połowie roku, kiedy kończy się okres rozliczeń programów sektorowych z lat W tym czasie do Polski napłynąć powinno ok. 2,5 mld euro z funduszy unijnych. Do późnej wiosny 2007, kiedy na rynek powróci kwestia ryzyka fiskalnego związana z założeniami makroekonomicznymi budżetu na rok 2008, widać zdecydowanie więcej czynników wspierających niż osłabiających złotego. W tym czasie kurs PLN wobec euro powinien się wahać w przedziale 3,75-3,85, a wobec dolara 3,0-3,06. Dopiero w drugiej połowie roku spodziewać się można osłabienia złotego do 4,0-4,10 za euro i 3,10-3,15 za dolara. 7 listopada

10 Sektor finansowy Wstępne wyniki za trzeci kwartał br. wskazują na utrzymanie się bardzo dobrej koniunktury w całym sektorze. Tempo wzrostu spada ze względu na rosnącą bazę odniesienia, ale w dalszym ciągu utrzymuje się na ponad dwudziestoprocentowym poziomie. Uważamy, że dobra sytuacja makroekonomiczna w kraju, która m.in. objawia się spadkiem bezrobocia oraz wzrostem poziomu realnych płac, pozwoli na osiągnięcie wysokich poziomów sprzedaży kredytów w czwartym kwartale. Sezon świąteczny sprzyja wzrostowi sprzedaży kredytów konsumpcyjnych w związku ze zwiększonymi wydatkami gospodarstw domowych. Coraz lepsze wyniki odnotowuje również segment bankowości korporacyjnej. Kredyty tego segmentu wzrosły na koniec września o 8,5%. Wstępne wyniki sektora po trzech kwartałach 2006 Według wstępnych danych GINB, wynik netto sektora bankowego po trzech kwartałach 2006 wyniósł 8,39 mld PLN i był o 21% wyższy od ubiegłorocznego. Udział należności nieregularnych w należnościach ogółem spadł do 8,85% (z 12,2% w tym samym okresie przed rokiem). W dalszym ciągu panuje dobra koniunktura w sektorze, ale widoczne jest spowolnienie dynamiki wzrostu zysków w porównaniu z pierwszą połową roku. Jest to konsekwencja rosnącej bazy odniesienia. Zarówno dobra koniunktura jak i spowolnienie dynamiki zysków było przez nas oczekiwane. Po pierwszym kwartale dynamika wzrostu zysku neto R/R wynosiła około 42%, po pierwszej połowie roku 23%. Pengab znowu na wyższym poziomie W październiku indeks koniunktury bankowej wzrósł w porównaniu do poprzedniego miesiąca o 0,2 pkt, do 43,6 pkt. Jest to najwyższy poziom tego wskaźnika od ośmiu lat. W dalszym ciągu większość (51%) informuje o poprawie sytuacji ekonomicznej, tylko 1% odnotował pogorszenie. Dalsza poprawa oczekiwana jest w 66% badanych placówek bankowych. Sytuacja nie zmienia się od początku roku. W sektorze panuje bardzo dobra koniunktura i w dalszym ciągu oczekuje się poprawy wyników finansowych banków. Jest to odzwierciedlone w naszych prognozach wyników finansowych banków notowanych na giełdzie. Zmiana wolumenu kredytów (R/R) 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% 2,3% 1,3% 3,6% 4,2% 8,2% -4,7% -3,8% -6,0% -6,4% -10,0% 2,9% 3,9% 3,2%3,1% 3,8%4,6% -0,9%-1,0% 0,6% -0,8%-0,5%-0,4%-0,3% 0,7% 6,3% 7,6% 7,7% 8,3% 3,1% 8,8% 10,5% 11,9% 12,9% 13,0% 11,7% 12,0% 15,6% 16,3% 17,6% 18,6% 6,5% 8,0%8,5% 13,0% 11,8% 13,5% 15,1% 19,5% sty 05 14,8% 17,2% lut 05 17,6% mar 05 18,2% kwi 05 maj 05 18,9% 22,0% cze 05 22,7% 6,7% lip 05 23,3% 24,8% sie 05 wrz 05 21,3% paź 05 28,5% 20,3% lis 05 28,0% gru 05 28,8% 30,9% sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 gospodarstw a domow e przedsiębiorstw a pozostałe ogółem Źródło: DI BRE Banku, NBP Kredyty i depozyty segmentu przedsiębiorstw Prasa pisała o powolnym wzroście zadłużenia przedsiębiorstw. Dalej wskazuje się jednak na niechęć przedsiębiorców do kredytowania swoich inwestycji długiem. Z drugiej strony, poziom depozytów zebranych przez banki od przedsiębiorstw nadal rośnie w szybkim tempie, około 20% R/R. Trendy zaobserwowane w trzecim kwartale potwierdzają tę opinię. Zadłużenie przedsiębiorstw wzrosło R/R o 8,5% (na koniec września 2006), a baza depozytowa przedsiębiorstw wzrosła R/R o prawie 19%. Na obecną chwilę nie widzimy przesłanek makroekonomicznych, które mogłyby spowodować spadek dynamiki wzrostu zadłużenia przedsiębiorstw w ostatnim kwartale Kredyty i depozyty segmentu detalicznego Kontynuowane są pozytywne trendy obserwowane od dłuższego czasu w sektorze. Wzrost zadłużenia o 31% R/R to najwyższa dynamika od trzeciego kwartału 2000 roku. Motywacją do 7 listopada

11 wzrostu jest ciągle silny popyt na kredyty mieszkaniowe (na koniec września kredyty hipoteczne w segmencie detalicznym wzrosły R/R o 48,5%) oraz coraz wyższe zapotrzebowanie na kredyty konsumpcyjne. Czwarty kwartał powinien przynieść przyspieszenie w zakresie kredytów konsumpcyjnych ze względu na zbliżający się okres świąteczny. Wzrosła dynamika depozytów segmentu detalicznego, z 5,7% na koniec sierpnia 2006 do 7,3% na koniec września Może to być spowodowane poprawiającą się sytuacją finansową gospodarstw domowych, które korzystają z dobrej sytuacji makroekonomicznej. Zmiana wolumenu depozytów (R/R) 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 21,7% 6,6% 21,9% 7,4% 22,2% 9,5% 13,1% 8,0% 16,6% 11,1% 13,4% 9,1% 12,2% 9,4% 14,2% 9,9% 20,0% 11,2% 20,6% 19,1% 6,4% 11,6% 16,3% 10,2% 20,2% 11,0% 21,7% 11,1% 16,9% 9,0% 17,6% 22,0% 8,4% 20,4% 24,6% 8,6% 10,6% 11,3% 21,7% 11,1% 18,6% 11,0% -0,2% 0,1% 2,6% 3,8% 4,2% 4,7% 5,2% 4,9% 4,3% 3,5% 5,9% 5,4% 4,5% 5,5% 3,9% 3,9% 2,8% 3,7% 4,9% 5,7% 7,3% 0,0% -10,0% -20,0% sty 05 lut 05 mar 05 kwi 05 maj 05 cze 05 lip 05 sie 05 wrz 05 paź 05 lis 05 gru 05 sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 gospodarstw a domow e przedsiębiorstw a pozostałe ogółem cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 Źródło: DI BRE Banku, NBP Uchwalono nowelizację prawa bankowego Projekt nowelizacji prawa bankowego, który umożliwia podział banku BPH i realizację pierwszego scenariusza z porozumienia zawartego w kwietniu między UCI i polskim rządem, w pilnym trybie został uchwalony przez Sejm, przyjęty przez Senat i podpisany przez prezydenta. Projekt nowelizacji został ostro skrytykowany przez Związek Banków Polskich i Narodowy Bank Polski. W tej sytuacji najpierw podzielony zostanie BPH, jego część sprzedana, a reszta włączona do Pekao. Scenariusz ten jest korzystniejszy dla UCI, który dzięki temu nie zapłaci podatku od sprzedaży masy majątkowej. Podatek zapłaciłby, gdyby najpierw włączył cały BPH do Pekao, a potem sprzedał część BPH. Wpływ spreadu kursu walutowego na dochody z kredytu hipotecznego Banki, aby utrzymywać w miarę stałe przychody z kredytów hipotecznych, rozszerzają spread między kursem kupna i sprzedaży franka szwajcarskiego, najpopularniejszej waluty w której na mieszkania zadłużają się Polacy. 2 3 lata temu spread ten wynosił co najwyżej 3%, obecnie jest to 4-5%, a nawet w niektórych przypadkach więcej. Przy malejącej marży na kredycie, bank podwyższając spread zachowuje swoje dochody. Dla przykładu, jeśli spread między kursem kupna a sprzedaży CHF wynosi 5,33%, to całe oprocentowanie kredytu wzrasta o 0,15 p.p., jeśli 4,08% to o 0,1 p.p. Spread nie jest rzeczą stałą. Klient nie ma zagwarantowanego poziomu różnicy miedzy kupnem a sprzedażą waluty w warunkach umowy. Do tej pory stanowił dodatkowe źródło dochodu i pozwalał bankom na utrzymywanie stałych dochodów. W obecnej chwili, gdy w związku ze wzrostem stóp procentowych w Szwajcarii oraz po wprowadzeniu nowych regulacji wzrosło zainteresowanie kredytami złotówkowymi, istnieje ryzyko spadku dochodów z portfela kredytów hipotecznych. Wraz ze wzrostem udziału złotówkowych kredytów hipotecznych w portfelu, banki będą tracić zyski uzyskiwane ze spreadu. Kredyty hipoteczne nadal będą rosnąć Bankowcy uważają, że w 2007 roku dynamika wzrostu portfela kredytów hipotecznych będzie podobna do tegorocznej. Przedstawicielka Millennium, liczy na 50-cio procentowy wzrost, w GE Money Bank oczekuje się 60-cio procentowego wzrostu portfela. Już w obecnej chwili rośnie zainteresowanie Polaków kredytami złotówkowymi, ale nadal dominują pożyczki we frankach. My także nie widzimy przesłanek do tego, aby spadło zainteresowanie kredytami hipotecznymi. Uważamy jednak, że nawet jeśli w przyszłym roku dynamiki wzrostu na poziomie 50% R/R utrzymają się, będzie to udziałem wybranych banków. W kolejnych latach coraz trudniej będzie powiększać portfel kredytów hipotecznych w takim tempie ze względu na rosnącą bazę odniesienia. 7 listopada

12 Kto oferuje najbardziej atrakcyjne kredyty hipoteczne? Według Rzeczpospolitej, jest to bank Millennium. Oferta chwalona jest także przez pośredników finansowych. Ranking został przeprowadzony w oparciu o trzy elementy: podstawowe parametry kredytu (oprocentowanie i opłaty dodatkowe), maksymalna kwota kredytu oraz opinia pośredników. Bank został wyróżniony w trzech kategoriach. Wyróżnione w dwóch kategoriach zostały: mbank (za podstawowe parametry kredytu i opinię pośredników) i ING (za parametry i podejście do osób o umiarkowanych dochodach). Ranking pokazuje, że Millennium wie, jak sprzedawać kredyty hipoteczne. Przekłada się to na wolumeny kredytów hipotecznych w banku, które po trzech kwartałach br. wzrosły R/R o 126%. Wzrost rynku leasingu Rośnie zainteresowanie leasingiem. W trzecim kwartale sprzedaż była o 75% większa niż przed rokiem. Z kwartału na kwartału należności firm leasingowych rosną coraz szybciej. Wśród firm oferujących leasing są w dużej mierze spółki zależne banków giełdowych. Największą firmą jest EFL, ale po niej są: BRE Leasing, Raiffeisen Leasing Polska, BZ WBK Leasing, VB Leasing, Millennium Leasing, SG Leasing, BPH Leasing itd. Wzrost zainteresowania leasingiem widać w wolumenach banków. Będzie to korzystnie odbijało się na wynikach odsetkowych banków, które posiadają w swoich grupach kapitałowych spółki leasingowe. Factoring radzi sobie coraz lepiej Rynek tych usług rozwija się bardzo szybko. Po trzech kwartałach br. skupiono faktury o wartości prawie 13 mld PLN, 25% więcej niż rok temu. Najwyższe wzrosty odnotowali: Factor in Bank (ramię Getin Banku), BGŻ, GMAC Commercial Finance i Arvato Services Polska. Największe udziały w rynku mają: ING Commercial Finance (18,9% udziałów w rynku, 2435,2 mln PLN skupionych faktur), Pekao Factoring (18,9%), Polfactor (16,3%), GMAC Commercial Finance (10,1%), BZ WBK Faktor (4,2%). Po trzech kwartałach nastąpiła zmiana lidera, Pekao Factoring zastąpił ING Commercial Finance. Perspektywy dla tego rynku są bardzo dobre i coraz więcej instytucji jest zainteresowanych rozwojem w tym kierunku. Ostatnio PKO BP zapowiadał rozszerzenie działalności w tym zakresie. Kolejny obszar segmentu korporacyjnego, który zyskuje na znaczeniu. Lider klasyfikacji, ING Commercial Finance, nie należy do polskiego ING BSK, a do międzynarodowej grupy ING. Za to Pekao będzie beneficjentem dobrej sytuacji na rynku. Podobnie jak BZ WBK i Getin Bank. Wydatki na rebranding Bank Pocztowy zmienia wizerunek. Na początku tego roku swoje barwy zmienił bank Millennium i BGŻ, a po nich zmiany zapowiedział już PKO BP. Pekao, w związku z fuzją też zapewne czeka zmiana wizerunku. Zmiana tablic we wszystkich 250 placówkach BGŻ kosztowała 7 mln PLN. Obok zmiany wizerunku placówek, wraz z rebrandingiem idą koszty wymiany także innych elementów w banku oraz promocja nowego wyglądu logo. Zmiany kosztują dziesiątki milionów złotych. Jeśli przyjąć, że PKO BP zgodnie z ostatnimi zapowiedziami podejmie wysiłki odświeżenia swojego wizerunku, a koszty zmiany w placówkach będą podobne jak w BGŻ, to na sam wygląd placówek może wydać około 35 mln PLN. W świetle kosztów ogółem, rocznie w okolicach 4 mld PLN, co nie jest istotną kwotą. Do tego doszłaby reklama, ale ponieważ bank i tak na bieżąco prowadzi kampanie promocyjne, nie byłby to istotny wzrost kosztów. Konta osobiste Na koniec września banki prowadziły około 16 mln kont osobistych, a ich liczba wzrosła o 815 tysięcy w ciągu roku. Sam trzeci kwartał przyniósł wzrost o 250 tysięcy. Z internetowego dostępu do konta korzysta już 38% klientów, w BZ WBK jest to ponad połowa. W przeciągu ubiegłego roku mbank zyskał najwięcej nowych klientów, otwierając ponad 221 tysięcy rachunków. W tym czasie PKO BP otworzył 120 tysięcy kont. W BPH otworzono 105 tysięcy, a w BZ WBK 93 tysiące kont. Banki zyskują nowych posiadaczy kont osobistych, gównie dzięki swojej całkowitej ofercie. Często klient zostaje w banu po uprzednim zaciągnięciu kredytu hipotecznego lub zakłada konto oferujące dodatkowe usługi. Koniec z opłatami za pobieranie gotówki w oddziałach? Millennium, ING BSK i PKO BP już zapowiedziały możliwość zniesienia opłat za wypłaty gotówki w swoich oddziałach. W ostatnim czasie klientka banku Millennium wygrała proces o pobranie 2 PLN prowizji za pobranie gotówki w okienku bankowym. UOKiK zapowiedział wpisanie tego do tzw. klauzul niedozwolonych. Trzy banki zapowiedziały dostosowanie się do zaleceń, jeśli dostaną oficjalne informacje z urzędu. Taką opłatę pobierają prawie wszystkie banki detaliczne. Zapowiedziały, że zniesienie opłat nie będzie się wiązało z podwyżkami innych prowizji, w tym przede wszystkim tej za prowadzenie konta. Jeśli rzeczywiście banki zniosą opłaty, nie podnosząc innych opłat, to jest to informacja negatywna, m.in. dla PKO BP. W tym roku bank wprowadził opłaty za wypłatę gotówki w okienkach. Przełożyło się to na wzrost wyniku prowizyjnego (oprócz tego wprowadził także podwyżki innych opłat). Zniesienie opłat spowoduje spadek wyniku prowizyjnego i wzrost kosztów funkcjonowania placówek. Brak opłat zachęci klientów do częstszego pobierania gotówki w okienkach banku. Jednym z celów wprowadzenia przez PKO BP opłat na początku roku było propagowanie wśród klientów tańszych metod korzystania z 7 listopada

13 rachunków, m.in. przez wypłaty z bankomatów i przelewów internetowych. Nie wierzymy, że żaden z banków nie zdecyduje się na zmiany innych opłat, aby wynagrodzić sobie straty poniesione przy znoszeniu opłat. Uważamy, że w przypadku realizacji scenariusza wycofywania opłat za pobieranie gotówki w okienkach bankowych, banki po pewnym czasie wprowadzą podwyżki innych opłat pozwalające przynajmniej w części odzyskać przychody. Karty kredytowe dużych sieci supermarketów z logo Visa i MasterCard Połowa kart sklepowych wydanych przez Cetelem Bank ma logo międzynarodowej organizacji kartowej. Za nimi podąża także konkurencja, GE Money, Lukas Bank oraz Sygma Bank. Są to banki, które wspólnie z sieciami handlowymi wydają karty kredytowe. Do tej pory działały one tylko w placówkach sieci handlowych, z którymi współpracował bank, obecnie karty te z logo międzynarodowej organizacji kartowej są akceptowane wszędzie. Te banki, które zainwestowały w rozwój sprzedaży kart kredytowych przez sieci handlowe, teraz mogą liczyć na zwiększone obroty związane z szeroką akceptowalnością kart i coraz wyższe przychody. Fala fuzji banków spółdzielczych W związku z koniecznością osiągnięcia przez banki spółdzielcze progu kapitałów własnych na poziomie minimum 1 mln EUR za 15 miesięcy (początek 2008), w 2007 roku można liczyć na postępującą konsolidacje banków spółdzielczych. W zrzeszeniu Banku Polskiej Spółdzielczości na 351 zarejestrowanych instytucji, około 140 ma fundusze poniżej wymaganej kwoty. W Spółdzielczej Grupie Bankowej, spośród 152 banków, 39 nie spełnia wymogów. W najmniejszym zrzeszeniu, Mazowieckim Banku Regionalnym, 36 z 80 ma za niskie fundusze. Osiągnięcie wymaganych kwot, oprócz odłożonych zysków, może nastąpić przez wpłaty udziałowców. Taka sytuacja będzie dotyczyć części banków, inne mogą się połączyć, aby osiągnąć wymagane progi. Tak czy inaczej uważamy, że małe banki spółdzielcze będą z czasem łączyć się w większe podmioty. A to mogłoby oznaczać większą siłę banków. Mają one duży potencjał wzrostu, gdyż przez działalność w małych miejscowościach, mają dostęp do nieubankowionych klientów. SEB otwiera pierwszy oddział bankowy Celem banku mają być przedsiębiorstwa, szczególnie ponad 2000 skandynawskich spółek, które do tej pory w większości przypadków były obsługiwane przez Bank Ochrony Środowiska. W przyszłym roku planowane jest wejście z ofertą dla najbogatszych klientów detalicznych. W przypadku obsługi ograniczonej liczby klientów korporacyjnych oraz skierowania oferty do najbogatszych klientów, nie sądzimy, aby miało to negatywny wpływ na wyniki finansowe banków giełdowych. Fortis Bank chce bogatych klientów Fortis Bank Polska planuje pozyskać klientów segmentu private banking do końca 2009 roku o aktywach sięgających około 700 mln PLN. W kręgu zainteresowania są klienci posiadający minimum 1 mln EUR. Obecnie bank ma około 100 takich klientów, głównie przedsiębiorców. Kolejny bank chce rozwijać bankowość prywatną. Fortis kupi Dominet Bank Fortis działa już w Polsce jako Fortis Bank Polska. Do tej pory koncentrował się na obsłudze segmentu MSP i zamożnych klientów. Na rynku klienta masowego istniał od mniej więcej ubiegłego roku, kiedy wszedł z ofertą kredytów hipotecznych i kart kredytowych. Nie zamierza na obecną chwilę łączyć Dominet Banku z Fortis Bank Polska. Przedstawiciele Fortis mówią, że w perspektywie kilku lat oba należące do nich banki w Polsce mogą zacząć działać pod jednym szyldem. Dominet to bank skoncentrowany na pożyczkach samochodowych i gotówkowych. Pozwoli zatem belgijskiej grupie na wejście w segment consumer finance. Fortis przejmie dzięki temu bazę około 250 tysięcy klientów. Nie podano ceny transakcji. Według wcześniejszych spekulacji, Fortis mógł zapłacić za Dominet około 500 mln PLN (wcześniejsze szacunki to mln PLN). Według danych, na koniec 2005 roku Dominet dysponował 86,9 mln PLN kapitałów własnych. Jeśli kwota jaką zapłacił Fortis to rzeczywiście 500 mln PLN, kupił Dominet za P/BV na poziomie 5,75. Zatem na sprzedaż pozostaje mini BPH. W przypadku Dominet Banku konkurencja była duża. Według przedstawicieli banku interesowało się nim około 20 instytucji. W przypadku mini BPH może być podobnie. Jest to korzystne dla akcjonariuszy BPH. Santander Consumer Bank Bank jest jednym z najszybciej rozwijających się banków w Polsce. W pierwszym półroczu jego suma bilansowa wzrosła o 64%, do nieco ponad 5 mld PLN. Portfel kredytów na koniec czerwca wyniósł ponad 4.7 mld PLN i wzrósł o 65% R/R. Przedstawiciele banku liczą na to, że suma bilansowa na koniec br. wzrośnie do 6,5 mld PLN, co dawałoby bankowi miejsce wśród największych banków w Polsce. Bank specjalizuje się w udzielaniu kredytów samochodowych. Jest w tej kwestii liderem, współpracując z ponad 2 tysiącami dealerów i komisów samochodowych. Od niedawna oferowane są także kredyty gotówkowe i hipoteczne. Obecnie jest już szóstym graczem na rynku kredytów hipotecznych. Na razie finansuje swoja akcję kredytową kapitałami własnymi. Jego główny akcjonariusz w ubiegłym roku zasilił kapitały banku o 120 mln 7 listopada

14 PLN. Przedstawiciele banu mówią, że zamierzają zdywersyfikować źródła pozyskania środków na akcję kredytową, ale aby wejść na rynek depozytów potrzebna jest dokładnie przemyślana strategia, gdyż jest to bardzo trudny rynek. Informacja istotna ze względu na wzrost konkurencji dla banków giełdowych. Żaden z nich nie może się pochwalić tak wysokim wzrostem sumy bilansowej. Santander oferuje w obecnej chwili kredyty gotówkowe i hipoteczne, zatem w przypadku większości banków notowanych na giełdzie, także ich produkty kluczowe. 7 listopada

15 Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: - Wynik odstekow y 1 808, ,4 9,6% Liczba akcji (mln) 28,7 Marża odsetkow a 3,6% 3,6% MC (cena bieżąca) ,5 WNDB 2 829, ,9 9,0% Free float 21,0% Wynik operacyjny* 1 272, ,9 22,7% Zysk brutto 973, ,4 33,0% Zysk netto 758, ,4 35,4% ROE 13,6% 16,9% Zmiana ceny: 1m 9,9% P/E 35,0 25,9 Zmiana ceny: 6m 17,1% P/BV 4,6 4,2 Zmiana ceny: 12m 45,2% D/PS 22,0 30,0 Max (52 tyg.) 920,0 Dyield (%) 2,4 3,2 Min (52 tyg.) 600,5 * przed kosztami rezerw BPH BPH (Zawieszona) Cena bieżąca: 925 PLN Cena docelowa: - W październiku ostatecznie rozstrzygnięto kwestię, w jaki sposób zostanie przeprowadzony proces podziału BPH, co w konsekwencji doprowadzi do sprzedaży mini- BPH i włączenia pozostałej części do Pekao. Zostanie zrealizowany Scenariusz nr 1 z porozumienia zawartego między Unicredito i Skarbem Państwa w kwietniu BPH zostanie podzielony przed włączeniem go do Pekao, mini BPH zostanie sprzedany, a następnie pozostała część włączona do Pekao. Podtrzymujemy opinię, że w obecnej chwili inwestowanie w akcje BPH jest atrakcyjniejsze niż w walory Pekao i zalecamy zwiększanie zaangażowania w akcje BPH względem Pekao. Obecny akcjonariusz BPH będzie miał ekspozycję na transakcję sprzedaży mini BPH, jak również otrzyma akcje powiększonego Pekao. W świetle ostatnich transakcji sprzedaży banków na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej, wycena mini BPH będzie atrakcyjna dla inwestorów. Obecnie bank BPH wyceniany jest na poziomie P/BV 06 3,9 i P/BV 07 3,6. Sprzedaż kredytów hipotecznych Bank szacuje, że w trzecim kwartale sprzedał kredyty hipoteczne o wartości około 1 mld PLN. Liczy, że do końca roku utrzyma miesięczną sprzedaż na poziomie 240 mln PLN, co jest poziomem zbliżonym do wrześniowego wyniku. Portfel kredytów hipotecznych banku BPH na koniec czerwca 2006 wynosił 11,6 mld PLN i stanowił około 61% kredytów segmentu detalicznego banku. Do końca sierpnia udział ten utrzymał się, jednak możliwy jest jego spadek. Częściową rekompensatą może być wzrost sprzedaży kredytów złotówkowych, którą zauważyć można było już we wrześniu. Niższa sprzedaż kredytów hipotecznych w drugiej połowie roku w ograniczonym stopniu odbije się na wynikach finansowych BPH. W średnim terminie wzrost udziału w sprzedaży złotówkowych kredytów mieszkaniowych może negatywnie odbić się na marży odsetkowej realizowanej na portfelu kredytów hipotecznych. Do tego czasu powinien jednak rozpocząć się proces podziału banku. Sprzedaż 10% udziałów w CU PTE BPH CU WBK SA za 200 mln PLN Podpisano na razie wstępne umowy. Transakcja zostanie zrealizowana po uzyskaniu zgody od Komisji Nadzoru Finansowego. Akcje te kupi AVIVA International oraz BZ WBK, obecni akcjonariusze towarzystwa. AVIVA zwiększy swoje zaangażowanie z 50% do 58,7% (kupi 1218 akcji), BZ WBK zwiększy udziały z 10% do 11,3% (kupi 152 akcje). Różnica między ceną zbycia a ceną nabycia wykazywaną w bilansie BPH, do momentu realizacji transakcji została ujęta w kapitałach z aktualizacji wyceny. W momencie podpisania ostatecznych umów zostanie odniesiona w wynik BPH. Bank zrealizuje 179 mln PLN zysku na sprzedaży udziałów. Tak jak oczekiwano, transakcja odbije się pozytywnie na wynikach finansowych BPH i będzie korzystna dla akcjonariuszy BPH. Wpłynie to na przyszłoroczną dywidendę (przy założeniu wypłaty 80% zysków netto, w dywidendzie na akcję będzie to nieco ponad 4 PLN na akcję). Sprzedaż 10% udziałów za 200 mln PLN towarzystwa, którego wartość aktywów netto wynosi 28,2 mld PLN, to uzyskanie ceny równowartej około 7% wartości aktywów funduszu emerytalnego. Najpierw podział BPH, potem połączenie z Pekao Jest to rozwiązanie tańsze z punktu widzenia UCI. Sprzedaż masy majątkowej z Pekao (transakcja, która miałaby miejsce w przypadku realizacji Scenariusza 2 z ugody zawartej pomiędzy UCI a Skarbem Państwa) najprawdopodobniej zostałaby opodatkowana. Dodatkowym argumentem jest nastawienie na realizację fuzji według pierwszego scenariusza od samego początku prac integracyjnych. W przypadku podziału BPH przed połączeniem, akcjonariusze mniejszościowi dostaną zarówno akcje Pekao (pochodzące z nowej emisji), jak i akcje mini BPH. Inwestor mini BPH jest zobligowany przepisami polskiego prawa do ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje BPH na warunkach nie gorszych niż nabyte przez niego walory. Je- 7 listopada

16 dynym elementem ryzyka jest obecnie wycena mini BPH. Biorąc pod uwagę ostatnie transakcje w regionie, zostanie on sprzedany powyżej swojej obecnej wyceny rynkowej, która dla całego BPH daje P/BV 06 na poziomie 3,8 i P/BV 07 na poziomie 3,5 (BVPS konsensus Bloomberg). Obecny akcjonariusz BPH stanie się także akcjonariuszem Pekao, który po fuzji znajdzie się bardzo blisko swojego głównego konkurenta i jednocześnie największego banku, PKO BP. Nie wiemy czy prześcignie obecnego lidera (nieznany sposób podziału aktywów BPH), ale na pewno stanie się jednym z banków o największym potencjale rozwoju. Ryzykiem jest powodzenie fuzji, ale UCI ma doświadczenie w łączeniu podmiotów, a fuzja BPH i Pekao jest tylko elementem składowym fuzji, która obecnie ma miejsce w całej Europie. Potem widoczne staną się efekty synergii kosztowych, a Pekao będzie nowoczesnym bankiem o bardzo dobrej lokalizacji placówek z nastawieniem na najszybciej rozwijający się obecnie segment detaliczny. Ma także obecnie możliwość wyboru najatrakcyjniejszych aktywów i kadry do nowego Pekao. Powołanie Członka Zarządu Grzegorz Piwowar jest odpowiedzialny za pion Bankowości Detalicznej. Objął tą funkcję po rezygnacji Wojciecha Sobieraja z funkcji Wiceprezesa Zarządu odpowiedzialnego za Pion Bankowości Detalicznej. 7 listopada

17 Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: Wynik odstekow y 874,5 909,3 4,0% 1 016,0 11,7% 1 126,8 10,9% Liczba akcji (mln) 73,0 Marża odsetkow a 3,4% 3,2% 3,3% 3,5% MC (cena bieżąca) ,5 WNDB 1 836, ,8 3,2% 2 319,9 22,4% 2 576,2 11,0% Free float 29,5% Wynik operacyjny* 695,5 750,6 7,9% 1 115,2 48,6% 1 300,7 16,6% Zysk brutto 260,4 570,2 119,0% 689,5 20,9% 1 054,7 53,0% Zysk netto 437,8 516,3 17,9% 774,4 50,0% 892,6 15,3% ROE 15,7% 16,1% 21,8% 22,9% Zmiana ceny: 1m 5,8% P/E 34,5 29,2 19,5 16,9 Zmiana ceny: 6m 25,1% P/BV 5,0 4,5 4,1 3,7 Zmiana ceny: 12m 84,9% D/PS 2,4 6,0 7,4 8,6 Max (52 tyg.) 228,5 Dyield (%) 1,2 2,9 3,6 4,1 Min (52 tyg.) 110,0 * przed kosztami rezerw BZ WBK BZ WBK (Trzymaj) Cena bieżąca: 206,9 PLN Cena docelowa: 187,5 PLN Podtrzymujemy rekomendację trzymaj na walory BZ WBK. Oczekujemy dobrych wyników za trzeci kwartał 2006, generowanych na bazie poprawiających się powtarzalnych wyników operacyjnych. BZ WBK utrzymuje najwyższe dynamiki poprawy wyników netto wśród banków giełdowych w tym roku. W samym trzecim kwartale oczekujemy poprawy zysku netto o ponad 41%, po trzech kwartałach br. zakładamy dynamikę na poziomie 48%. Widzimy potencjał do dalszej poprawy w kolejnych latach. Bank buduje swoją pozycję rynkową w kilku segmentach jednocześnie, m.in. w funduszach inwestycyjnych, w segmencie detalicznym (m.in. w złotówkowych kredytach hipotecznych i kredytach gotówkowych), w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw. Budowa silnej pozycji w kilku segmentach daje potencjał do poprawy wyników finansowych w kolejnych latach, nawet w przypadku chwilowego osłabienia się koniunktury w jednym z nich. Na obecną chwilę perspektywy wzrostu segmentu detalicznego, małych i średnich przedsiębiorstw oraz rynku funduszy inwestycyjnych są bardzo dobre, a BZ WBK będzie beneficjentem tych procesów. Dwucyfrowy wzrost portfela kredytów Przedstawiciele banku liczą na dwucyfrowe tempo wzrostu portfela kredytów. Nasza prognoza zakłada wzrost portfela o 15% R/R w 2006 roku. Po pierwszych dwóch kwartałach br. wzrost ten wynosił 12,3% R/R. Spółka informowała wtedy o planach rozwoju akcji kredytowej. Liczymy na poprawę w zakresie portfela kredytów hipotecznych ze względu na rosnące zainteresowanie kredytami mieszkaniowymi denominowanymi w PLN, kredytów gotówkowych ze względu na konkurencyjną ofertę banku, dotychczasowy szybki rozwój tego portfela i zbliżający się czwarty kwartał oraz kredytów korporacyjnych ze względu na pokazane już przez bank wzrosty w zakresie kredytów dla MSP. Plany poszerzenia sieci BZ WBK chce do końca pierwszego kwartału 2007 uruchomić pilotażowo 100 placówek partnerskich pod nazwą Minibank. Pierwsze umowy z partnerami mogą być zawierane jeszcze w tym roku. Obecnie BZ WBK współpracuje z około 300 jednostkami, prowadzącymi płatności na bazie umów. Spośród tych współpracujących już z bankiem podmiotów są plany utworzenia sieci placówek partnerskich. Placówki będą miały prostą ofertę. Podstawowym produktem będą płatności, konto połączone z kartą, a także między innymi pożyczki gotówkowe, ale nie będzie kredytów hipotecznych. Po około rocznym okresie pilotażu zostaną podjęte decyzje o przyszłości Minibanku. Jacek Marcinkowski, członek zarządu banku, powiedział, że na etapie pilotażowym placówki te nie będą odgrywały znaczącej roli w generowaniu przychodów banku. Do końca 2007 roku planowane jest także uruchomienie ponad 30 własnych placówek. O tych planach informowano już przy okazji publikacji wyników za pierwszy kwartał br. Teraz podane zostały tylko szczegóły. Na obecną chwilę nie widzimy przesłanek do rewizji prognoz banku na najbliższe dwa lata, spowodowanych otwarciem placówek. Jeśli jednak po pilotażu podjęta zostanie decyzja o dalszym rozwoju, a placówki przyjmą się na rynku, dynamiki wzrostu w tym segmencie mogą sięgnąć tego, co obecnie pokazuje CitiFinancial. Bank Handlowy rozwijał co prawda do tej pory swoją sieć poprzez otwieranie własnych placówek, ale ich oferta i konstrukcja jest podobna do tego, co dostępne będzie w Minibanku. Oferta dla MSP Bank zmodyfikował ofertę dla segmentu MSP. Między innymi wprowadzono korzystniejsze warunki przyznania kredytu i obniżono opłaty za prowadzenie rachunków firmowych. BZ WBK obsługuje około 140 tysięcy przedsiębiorstw segmentu MSP. Promocyjna oferta ma zapewne przyciągnąć nowych klientów, a obecnych zachęcić do zaciągania kredytów. 7 listopada

18 Cena bieżąca: 76,8 PLN Cena docelowa: 75 PLN Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: Wynik odstekow y 977, ,9 4,9% 994,1-3,1% 1 074,0 8,0% Liczba akcji (mln) 130,7 Marża odsetkow a 2,9% 3,1% 3,0% 3,1% MC (cena bieżąca) ,7 WNDB 1 976, ,2 12,9% 2 119,1-5,1% 2 287,4 7,9% Free float 10,1% Wynik operacyjny* 612,9 765,3 24,9% 804,3 5,1% 812,5 1,0% Zysk brutto 622,5 793,4 27,5% 790,9-0,3% 757,1-4,3% Zysk netto 495,0 616,4 24,5% 640,6 3,9% 613,2-4,3% ROE 8,1% 10,7% 12,0% 11,2% Zmiana ceny: 1m 13,6% P/E 20,3 16,3 15,7 16,4 Zmiana ceny: 6m 5,3% P/BV 1,7 1,6 1,9 1,8 Zmiana ceny: 12m 34,4% D/PS 12,0 3,6 4,4 4,2 Max (52 tyg.) 77,0 Dyield (%) 15,6 4,7 5,7 5,5 Min (52 tyg.) 57,0 * przed kosztami rezerw Bank Handlowy Handlowy (Trzymaj) W związku ze wzrostem kursu akcji w październiku o prawie 15%, zrealizowała się nasza rekomendacja akumuluj na walory Banku Handlowego. Z tego powodu obniżamy naszą rekomendację do trzymaj. Bank obecnie reprezentuje niewielkie dyskonto w relacji do innych banków notowanych na giełdzie. Wskaźniki P/E 06 15,7 i P/E 07 16,4 wykazują odpowiednio dyskonto w relacji do średniej uzyskanej ze wskaźników innych banków. 14 listopada Bank Handlowy poda wyniki za trzeci kwartał Oczekujemy zysku netto na poziomie 156 mln PLN. Bank zapowiada wzmożone wysiłki w zakresie zwiększania aktywności w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw, gdzie swój udział w przychodach całego segmentu szacuje na około 11%. Segment MSP w ostatnim okresie zaczął pokazywać coraz wyższe dynamiki wzrostu zadłużenia. Widzimy w tym szanse dla banku na poprawę wyników w kolejnych okresach. Do tej pory kurs akcji w ciągu 12 kolejnych dni notowań utrzymywał się powyżej wartości wyznaczanej przez prospekt emisyjny obligacji zamiennych na akcje Banku Handlowego. Osiągnięcie tego jeszcze przez trzy dni z kolejnych 18, umożliwi ogłoszenie wcześniejszego wezwania do wykupu obligacji. Na obecną chwilę IFA jest deponentem 10,7%. Od 16 sierpnia Bank Handlowy nie podał żadnego komunikatu w sprawie obniżenia stanu posiadania akcji przez Citigroup (IFA jest podmiotem powiązanym z Citigroup). Wezwanie do wcześniejszego wykupu akcji będzie motywacją dla obligatariuszy do zamiany obligacji na akcje. Sektor MSP drugi po detalu Bank szacuje, że sektor małych i średnich przedsiębiorstw będzie drugim po detalu najbardziej dochodowym segmentem dla banków. Tylko 6 tysięcy firm z tego segmentu to klienci Handlowego. Bank ma 11% udział w przychodach tego sektora. Jego głównymi konkurentami są Pekao i BPH. Bank przyznaje, że w ciągu ostatnich kilku okresów nie był aktywnym graczem na tym rynku, ale teraz planuje zmiany w tym zakresie. Realizacja odbywać się będzie w dwojaki sposób: poszerzenie sieci placówek oraz oferty. Obecnie jest 51 oddziałów obsługujących tego typu klientów. W przyszłym roku sieć ma zwiększyć się do 120. Nie będą to nowe placówki, ale w głównej mierze poszerzenie funkcjonalności tych, które do tej pory obsługiwały tylko detal. Bank zamierza także wykorzystać fakt, że jego inwestorem zagranicznym jest CitiGroup, oferując tego rodzaju klientom produkty umożliwiające rozliczenia zagraniczne (m.in. konta w innych państwach). Oczekiwaliśmy tego, ze Bank Handlowy stanie się beneficjentem ożywienia w segmencie MSP. Potwierdza to nasz pozytywny scenariusz w zakresie poprawy wyników finansowych w banku. Rezygnacja członka Rady Nadzorczej Jarosław Myjak zrezygnował z funkcji pełnionej w Banku Handlowym, gdyż został powołany na Wiceprezesa Zarządu PKO BP. NWZA zwołane na 5 grudnia 2006 W porządku obrad zawarte są zapisy na temat zmian w składzie Rady Nadzorczej. Zbycie udziałów w spółce NFI Empik Media & Fashion SA Spółka zależna od banku, Handlowy Investments zbyła 10,2 mln akcji spółki, stanowiące 9,96% jej kapitału zakładowego, w cenie 10,5 PLN za akcję. W wyniku tej transakcji Handlowy Investments nie posiada udziałów w NFI Empik Media & Fashion SA. 7 listopada

19 Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: Wynik odstekow y 834,2 721,2-13,5% 881,4 22,2% 962,2 9,2% Liczba akcji (mln) 13,0 Marża odsetkow a 2,6% 1,9% 1,9% 1,9% MC (cena bieżąca) 9 822,6 WNDB 1 672, ,2-1,9% 1 758,2 7,1% 1 938,1 10,2% Free float 18,6% Wynik operacyjny* 617,3 561,2-9,1% 619,7 10,4% 751,7 21,3% Zysk brutto 489,0 705,8 44,3% 763,3 8,1% 727,5-4,7% Zysk netto 399,0 549,5 37,7% 608,9 10,8% 579,0-4,9% ROE 13,6% 16,4% 16,6% 14,9% Zmiana ceny: 1m 11,4% P/E 24,6 17,9 16,1 17,0 Zmiana ceny: 6m 14,3% P/BV 3,1 2,8 2,6 2,5 Zmiana ceny: 12m 53,4% D/PS 20,5 27,5 30,4 28,9 Max (52 tyg.) 750,0 Dyield (%) 2,7 3,6 4,0 3,8 Min (52 tyg.) 487,0 * przed kosztami rezerw ING BSK ING BSK (Trzymaj) Cena bieżąca: 755 PLN Cena docelowa: 731,5 PLN Kurs akcji ING BSK wzrósł o 12% w październiku. Obniżamy naszą rekomendację z akumuluj do trzymaj. W dalszym ciągu jesteśmy pozytywnie nastawieni do banku. W trzecim kwartale 2006 prognozujemy 149 mln PLN zysku netto. Wyniki zostaną podane 9 listopada. Oczekujemy bardzo dobrego wyniku prowizyjnego, zbudowanego na bazie wysokiej sprzedaży jednostek funduszy inwestycyjnych. Oczekujemy przyspieszenia dynamiki wzrostu wyników operacyjnych przed kosztami rezerw. Prognozujemy, że w samym trzecim kwartale wzrosną o prawie 20% R/R, podczas gdy po trzech kwartałach poprawią się o 6%. Rosnące dynamiki wzrostu zadłużenia przedsiębiorstw i duża ekspozycja ING BSK na ten segment rynku mogą być bodźcami do konsekwentnej poprawy wyników w kolejnych okresach. Jak pozyskać klienta? ING BSK, podobnie jak Fortis i Lukas, oferują gotówkę (50 PLN), dla klientów, którzy skłonią swoich znajomych do założenia otwartego konta oszczędnościowego na minimum 60 dni i ulokowanie kwoty przynajmniej 1000 PLN. Motywacją jest fakt, że badania marketingowe wskazują, że gotówka jest najlepszym sposobem na przyciągnięcie klientów do banku. ING BSK chce w ten sposób pozyskać około 50 tysięcy nowych kont (obecnie 867 tysięcy). Nie sądzimy, aby taka promocja wpłynęła istotnie na koszty banku. Pomoże to w zdobyciu nowych klientów. Cashback w ofercie banku Bank jako trzeci, obok PKO BP i BRE, umożliwił swoim klientom wypłatę do 200 PLN w gotówce przy płatności w sklepach. Do lutego 2007 usługa ta jest bezpłatna. Po tej dacie pozostanie darmowa dla klientów posiadających konto Komfort i VIP, reszta zapłaci 0,5 PLN. Nowy produkt w gamie ING BSK. Na razie bez wpływu na kurs. Dane o popularności usługi pozwolą na oszacowanie wpływu z opłat za pobieranie gotówki po promocyjnym okresie. Nie sądzimy jednak, aby osiągnęły dużą popularność. Klient zawsze może przecież skorzystać z darmowego bankomatu i wypłacić więcej niż 200 PLN. Usługa sprawdzi się w miejscach, gdzie nie ma bankomatów ING BSK (wypłata z obcego bankomatu jest droższa). 7 listopada

20 Analityk: Marta Jeżewska Data ostatniej aktualizacji: Wynik odstekow y 633,9 753,4 18,9% 772,6 2,5% 870,7 12,7% Liczba akcji (mln) 271,7 Marża odsetkow a 2,8% 3,6% 3,5% 3,7% MC (cena bieżąca) 4 721,4 WNDB 1 330, ,9-9,1% 1 176,1-2,7% 1 329,8 13,1% Free float 14,5% Wynik operacyjny* 324,4 329,3 1,5% 435,4 32,2% 406,7-6,6% Zysk brutto 178,8 321,4 79,8% 457,3 42,3% 346,4-24,3% Zysk netto 156,8 415,9 165,2% 439,9 5,8% 280,6-36,2% ROE 14,4% 26,0% 23,5% 13,1% Zmiana ceny: 1m 10,7% P/E 30,1 11,4 10,7 16,8 Zmiana ceny: 6m 1,5% P/BV 2,8 2,8 2,3 2,1 Zmiana ceny: 12m 58,1% D/PS 0,0 0,2 0,4 0,4 Max (52 tyg.) 17,9 Dyield (%) 0,0 1,3 2,3 2,1 Min (52 tyg.) 10,8 * przed kosztami rezerw Kredyt Bank Kredyt Bank (Akumuluj) Cena bieżąca: 17,4 PLN Cena docelowa: 18,3 PLN Wyniki operacyjne trzeciego kwartału były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Pozytywnie na wynik netto wpłynęło rozwiązanie salda rezerw (35 mln PLN). Nie wpływa to na zmianę naszej opinii o Kredyt Banku i postrzegania perspektyw jego rozwoju w długim terminie. Po wynikach kwartalnych pozostawiliśmy prognozy zysków netto w 2007 i 2008 roku na niezmienionym poziomie w relacji do poprzedniego raportu analitycznego. Uważamy, że wyniki 2007 roku powinny przynieść zdecydowaną poprawę w zakresie wyniku operacyjnego, co uwzględniamy w naszych prognozach. Będzie to oznaczało dalszą konsekwentną realizację planu odbudowy udziałów rynkowych. Pozostawiamy rekomendację akumuluj na walory Kredyt Banku. Wyniki 3Q 06 Wynik netto na poziomie 90 mln PLN był wyższy od naszej prognozy, przewidującej rezultat na poziomie 53 mln PLN. Został on jednak wygenerowany na bazie dodatniego salda rezerw. Bank rozwiązał 35 mln PLN rezerw, nasze założenia przewidywały ujemne saldo na poziomie 6 mln PLN. Przychody były zgodne z naszymi oczekiwaniami (różnica niecałego 1%). Koszty były o 2 mln PLN niższe niż nasze oczekiwania. Działalność powtarzalna banku była w zgodzie z naszymi oczekiwaniami. Na niższy niż nasze oczekiwania wynik operacyjny przed kosztami rezerw wpływ miały pozostałe przychody operacyjne netto. Podane wyniki nie były dla nas motywacją do zmiany opinii o banku. Uwzględnimy rozwiązanie salda rezerw w wyniku 2006 roku, ale nie będzie to miało wpływu na długoterminowe prognozy finansowe. W zakresie przychodów bankowych in plus postrzegamy wyższy niż nasze oczekiwania wynik prowizyjny (69 mln PLN vs. nasze oczekiwania 65 mln PLN). R/R wynik prowizyjny spada, ale jest to efekt zmiany sposobu rozliczania prowizji (z rozpoznania w wyniku prowizyjnym do rozliczania w czasie w wyniku odsetkowym). Wzrost kwartalny na poziomie 12%, przy tych samych sposobach rozliczania prowizji, świadczy o istotnej poprawie. Pozostałe pozycje generujące wynik na działalności bankowej były zgodne z naszymi oczekiwaniami (różnice na wyniku odsetkowym poniżej 1 mln PLN, na wyniku handlowym różnica poniżej 1 mln PLN). Efektywna stopa podatkowa w trzecim kwartale wyniosła 12%. Bank rozpoznał zatem jeszcze trochę aktywa podatkowego, ale widać, że zaczyna odprowadzać podatek. W kolejnych okresach oczekujemy wzrostu efektywnej stopy podatkowej. Wyniki biznesowe są w zgodzie z naszymi oczekiwaniami. Kredyty netto wzrosły o 11% R/R (nasza roczna prognoza zakłada 15%, ale między 3 i 4 kwartałem 2005 wystąpił spadek portfela). Depozyty wzrosły 6% R/R (nasza prognoza na 2006 rok 5%). Nie oczekujemy istotnych zmian w zakresie zakładanych dynamik wzrostu podstawowych pozycji bilansowych. 7 listopada