Raport analityczny dla spółki. CEZ a.s. przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 31 lipca 2012 r.

Transkrypt

1 Raport analityczny dla spółki CEZ a.s. przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 31 lipca 2012 r. 1

2 Informacje o firmie CEZ a.s. Adres: Duhova 2/1444, , Praha 4, Republika Czeska tel fax cez@cez.cz strona internetowa: Akcjonariat Ministerstwo Finansów Republiki Czeskiej 69,27% Pozostali 28,96% Źródło: Notoria Zarząd Daniel Benes prezes Martin Novak wiceprezes Peter Bodnar członek zarządu Vladimir Hlavinka członek zarządu Tomas Pleskac członek zarządu Michaela Chaloupkova członek zarządu Pavel Cyrani członek zarządu Rada nadzorcza Martin Roman przewodniczący Ivo Foltýn wiceprzewodniczący Lubomir Klosik wiceprzewodniczący Członkowie rady: Robert Vacek, Jiří Volf, Milan Bajgar, Petr Gross, Vladimír Hronek, Jiří Kadrnka, Jan Kohout, Drahoslav Šimek Działalność Główną działalnością gospodarczą Grupy CEZ jest produkcja elektryczności ze źródeł własnych, a następnie jej dystrybucja i sprzedaż, łącznie z udzieleniem współzależnych usług pomocniczych. Spółka zajmuje się także produkcją, dystrybucją i sprzedażą ciepła, wydobyciem i przerobem surowców, inżynierią budowlaną, konserwacją i rozszerzaniem elektrowni oraz sieci dystrybucji, jak również technologią informacyjną, telekomunikacją, czy badaniami naukowymi w wybranych gałęziach. CEZ rozwija też działalność w wybranych krajach poza Republiką Czeską: Albanii, Bułgarii, Rumunii, Polsce, Holandii, Bośni i Hercegowinie, Niemczech, na Węgrzech, w Turcji, Serbii i na Słowacji. Historia Spółka została założona w 1992 r. przez National Property Fund of the Czech Republic. W 2003 r. CEZ połączył się z kilkoma regionalnymi spółkami dystrybucji tworząc tym sposobem Grupę CEZ, najbardziej znaczący podmiot energetyczny w Centralnej i Wschodniej Europie. Grupa CEZ należy do dziesięciu największych europejskich spółek energetycznych. W październiku 2006 r. akcje spółki weszły do notowań na GPW na zasadzie dual listingu, bez przeprowadzania oferty publicznej. Wcześniej handel akacjami odbywał się na giełdzie w Pradze. Pod 2

3 względem kapitalizacji CEZ był ówcześnie największą firmą na warszawskim parkiecie. Strategia W najbliższych latach spółka stawia na stabilizację finansową. Redukuje program inwestycyjny zgodnie z aktualnymi potrzebami i możliwościami, podnosi efektywność funkcjonowanie wewnętrznego oraz optymalizuje strukturę kosztów. W ramach strategii Nowa Wizja CEZ rezygnuje z części planowanych inwestycji, m.in. budowy nowych bloków w kilku elektrowniach. Firma stawia na rozwój energetyki jądrowej trwają przygotowania do rozbudowy elektrowni w Temelinie. CEZ jest zainteresowany inwestycjami w podsektorze ciepłownictwa. Realizacja strategii ma na celu maksymalizację rentowności zainwestowanych środków i zapewnienie długotrwałego wzrostu wartości akcji. Plany W 2012 r. CEZ planuje wypracowanie zysku netto wysokości 41 mld CZK (wobec 40,8 mld w 2011 r.). EBITDA (zysk operacyjny plus amortyzacja) ma wzrosnąć z 87,3 do 87,9 mld CZK. Podstawowym kierunkiem rozwoju koncernu będzie energetyka jądrowa. W Temelinie planuje się budowę dwóch nowych bloków (we wrześniu 2013 r. ma być wyłoniony zwycięzca przetargu wartego kilkanaście miliardów EUR), ale także o wydłużenie okresu funkcjonowania i zwiększenie wydajności drugiej czeskiej siłowni jądrowej w Dukovanach. CEZ nie będzie już budował w Czechach odnawialnych źródeł energii. Według nowego szefa spółki, w przyszłości inwestycje w elektrownie wiatrowe i wodne będą miały sens tylko za granicą. Celem grupy CEZ jest osiągnięcie 3000 MW zainstalowanej mocy wiatrowej do 2016 r. Wspólnie z węgierskim koncernem paliwowym MOL Czesi zamierzają zbudować na Węgrzech opalaną gazem siłownię w Ercsi. Elektrownia o mocy 840 MW ma powstać kosztem około 800 mln EUR do 2014 r. CEZ planuje zwolnienia w spółkach córkach w Bułgarii i Albanii. Chodzi głównie o etaty związane z zarządzaniem siecią elektryczną. Należąca do CEZ Elektrownia Skawina zamierza rozbudować instalację do wytwarzania biomasy i zwiększyć produkcji energii odnawialnej. Docelowo zakład chce zwiększyć produkcję energii odnawialnej o 6% w stosunku do poziomu z 2010 r. Podstawowe dane finansowe (na ) Cena akcji (PLN) 115,0 Zakres z 52 tygodni (PLN) 111,9-141,5 Stopa zwrotu 12 miesięcy (%) -5,2 Średni wolumen obrotów na sesję w 2011 r. (tys. szt.) 27,4 Średni wolumen obrotów na sesję w II kwartale 2012 r. (tys. szt.) 11,6 Średni wolumen obrotów na sesję w czerwcu 2012 r. (tys. szt.) 4,0 Kapitalizacja rynkowa (PLN mln) ,8 Wartość księgowa (PLN mln) ,7 Akcje w wolnym obrocie (%) 29 Liczba akcji Cena/zysk 10,10 Cena/wartość księgowa 1, Przychody (mln CZK) Wynik operacyjny (mln CZK) Wynik netto (mln CZK) Marża zysku operacyjnego 29,3% Marża zysku brutto 24,8% Marża zysku netto 19,4% Źródło: Notoria 3

4 Uwagi Akcjonariusze zatwierdzili wypłatę dywidendy za 2011 r. w wysokości 45 koron na akcję. W ubiegłym roku CEZ wypłacił dywidendę w wysokości 50 koron na akcję. Łącznie na dywidendę CEZ przeznaczy 24,2 miliarda koron, z czego 16,9 miliarda otrzyma czeski skarb państwa. Wrocławska spółka Insert z grupy Teta wdrożyła w CEZ-ie system do zarządzania przedsiębiorstwem (ERP) Navireo. Wartość kontraktu nie została ujawniona. W 2012 r. CEZ zainwestuje w Rumunii 502 mln USD. Nakłady będą przeznaczone na nowo powstające projekty energetyczne, w tym na dokończenie jeszcze w tym roku budowy parku wiatrowego o mocy 600 MW w miejscowości Dobrogea. CEZ Poland Distribution kupiła od Trakcji Polskiej 67% udziałów w spółce Eco-Wind Construction, polskim deweloperze parków wiatrowych. Nabywca może w przyszłości uzyskać pozostałe 33% udziałów należących do hiszpańskiej spółki budowlanej Comsa Emte Energias Renovables. Notowania Źródło: Notoria Przygotowaniom do wejścia CEZ na parkiet warszawskiej giełdy towarzyszyły obawy, czy debiut nie zakończy się klapą w obliczu braku chętnych do sprzedaży akcji. Okazało się jednak, że duzi inwestorzy zawczasu przenieśli nad Wisłę część akcji notowanych w Pradze. Pierwszego dnia obroty sięgnęły ćwierć miliarda złotych, a wartość jednej akcji poszła w górę o 4,5% względem kursu odniesienia 116,4 zł do 121,6 zł. W kolejnych tygodniach inwestorzy przecierali oczy ze zdumienia, gdyż hossa wywindowała notowania czeskiego kolosa do 200 zł. Dobra koniunktura utrzymała się do połowy grudnia 2008 r. mimo rozwijającego się już światowego kryzysu i bessy na GPW. Długo to jednak trwać nie mogło i w kilka miesięcy notowania zapikowały w okolice 90 zł. Do połowy 2009 r. udało odrobić się około połowy strat, po czym kurs wszedł w lekki trend spadkowy. 4

5 Dane finansowe Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys. CZK) IQ'11 IQ'12 zmiana % BILANS Aktywa ,4 Aktywa trwałe ,5 Aktywa obrotowe ,4 Zapasy ,4 Kapitał własny ,4 Zysk (Strata) z lat ubiegłych ,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania ,4 Zobowiązania długoterminowe ,2 Zobowiązania krótkoterminowe ,1 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody netto ze sprzedaży ,0 Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,6 Zysk (strata) brutto ,6 Zysk (strata) netto ,1 RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej ,5 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej ,3 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu ,6 Środki pieniężne na koniec okresu ,7 Liczba akcji (tys.) ,00 Wartość księgowa na jedną akcję 442,30 457,27 3,39 Zysk (strata) na jedną akcję 32,08 27,55-14,11 Źródło: spółka Wskaźniki finansowe ZYSKOWNOŚĆ IQ'11 IQ'12 Marża zysku operacyjnego 31,6% 28,5% Marża zysku brutto 28,9% 22,9% Marża zysku netto 23,2% 17,9% Stopa zwrotu z kapitału własnego 21,4% 16,9% Stopa zwrotu z aktywów 8,4% 6,5% PŁYNNOŚĆ Kapitał pracujący Wskaźnik płynności bieżącej 1,12 1,17 Wskaźnik płynności szybkiej 1,06 1,10 Wskaźnik podwyższonej płynności 0,65 0,64 AKTYWNOŚĆ IQ'11 IQ'12 5

6 Rotacja należności 65,5 80,7 Rotacja aktywów obrotowych 200,4 218,0 Rotacja aktywów 990,0 991,3 ZADŁUŻENIE Wskaźnik pokrycia majątku 52,9% 52,8% Stopa zadłużenia 58,1% 58,6% Dług/EBITDA 4,0 4,7 Źródło: Notoria Wyniki CEZ za pierwsze trzy miesiące 2012 r. niewiele odbiegają od analogicznego okresu poprzedniego roku. Przychody zwiększyły się o 4 mld CZK (+7%), głównie za sprawą zwiększenia o 3 mld CZK sprzedaży gazu, węgla i ciepła. Jednocześnie jednak koszty operacyjne poszły w górę o 4,7 mld CZK (+13%), za co odpowiada przede wszystkim wzrost kosztów zakupu energii i usług o 4 mld CZK. Na domiar złego saldo pozostałych przychodów i kosztów zamknęło się ujemną kwotą 1,8 mld CZK, podczas gdy przed rokiem było to +0,5 mld CZK. Ostatecznie na czysto spółka zarobiła mniej o 14% niż w I kwartale 2011 r. Pociągnęło to w dół także marże, ale i tak niejedna firma może CEZ-owi pozazdrościć 28,5% marży operacyjnej, czy 18% marży zysku netto. Jak również ROA na poziomie 6,5% czy ROE 17%. Analiza porównawcza konkurencji CEZ na tle konkurentów z branży notowanych na GPW jest gigantem, choć PGE nie jest przecież ułomkiem. Wartość aktywów czeskiej firmy jest jednak 1,7 razy większa, a przychody w 2011 r. CEZ miał 1,3-krotnie wyższe. PGE ma natomiast o 2 mld zł wyższy kapitał własny. CEZ przy wyższym zysku netto może się pochwalić zwrotem na kapitale 18%, podczas gdy ROE polskiego potentata przekracza 12%. Porównanie ROA wypada na korzyść polskiej spółki 8,4% PGE przy 6,8% CEZ. Najsłabiej prezentuje się malutka spółka E- Star z tylko 1,1% zwrotem na aktywach. Ma ona też najniższy wskaźnik płynności bieżącej, który na koniec 2011 r. nie przekroczył 1, podczas gdy wzorcowa jego wartość mieście się w granicach 1,3-2. Wybrane dane za 2011 r. CEZ E-Star* Enea PGE Tauron Przychody ze sprzedaży (tys. PLN) Wynik z działalności operacyjnej (tys. PLN) Wynik netto (tys. PLN) Wynik netto na akcję (PLN) 12,96 2,20 1,80 2,64 0,70 Wartość księgowa na akcję (PLN) 72,10 38,01 23,67 21,80 8,95 Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (tys. PLN) b.d Aktywa (tys. PLN)

7 Kapitał własny (tys. PLN) Marża zysku operacyjnego 29,3% 8,9% 8,7% 14,7% 7,8% Marża zysku brutto 24,8% 5,2% 10,2% 21,9% 7,5% Marża zysku netto 19,4% 1,9% 8,2% 17,6% 5,9% Zwrot na kapitale (ROE) 18,0% 5,8% 7,6% 12,1% 7,8% Zwrot na aktywach (ROA) 6,8% 1,1% 5,8% 8,4% 4,3% Wskaźnik płynności bieżącej 1,04 0,99 2,20 1,38 1,07 Stopa zadłużenia 61,2% 80,4% 23,5% 29,9% 43,2% * - dane nieaudytowane Źródło: Notoria Analiza sektora Światowy kryzys gospodarczy położył się cieniem również na energetyce. Spadek produkcji przemysłowej przełożył się na mniejszy popyt na energię elektryczną i obniżkę cen. Powoli jednak popyt odbudowuje się, choć nadal jest poniżej poziomu z 2008 r. W 2010 r. na rynku niemieckim mieliśmy do czynienia ze stagnację cen na poziomie około 50EUR/t. Dopiero w marcu 2011 r. doszło do skokowego wzrostu cen w wyniku wyłączenia z użycia 7 elektrowni jądrowych i decyzji o nie wydłużaniu pracy pozostałych dziesięciu, po tym jak poważnej awarii uległa japońska elektrownia Fukushima. Niemieckie elektrownie jądrowe zapewniają 23% energii elektrycznej. Nie ma jednak obaw o to, czy na rynku zabraknie prądu. Niemcy mają bowiem nadpodaż energii, a w latach mają uruchomić kilka bloków gazowych i węglowych. Mogą więc śmiało rezygnować z atomu. W Czechach zużycie prądu wzrosło w ubiegłym roku o prawie 4% w rezultacie wzrostu produkcji przemysłowej. W 2010 r. popyt na energię w Polsce wzrósł o ponad 4,2%, podczas gdy rok wcześniej spadł o 4%. Ostatecznie doszło do niewielkiego przekroczenie rekordowego poziomu z 2008 r. Polska boryka się z brakiem nowych mocy wytwórczych. Jednoczesne wyłączanie starych bloków doprowadzi w 2013 r. do spadku rezerwy mocy poniżej poprzedniego minimum i utrzymanie się takiej sytuacji do 2015 r. Dopiero wtedy mają być uruchomione nowe przepustowości na granicach z Niemcami i Litwą. W dłuższej perspektywie popyt na energię w Polsce powinien być bezpośrednio skorelowany z PKB i dynamiką produkcji przemysłowej. Szacuje się, że średnioroczny wzrost konsumpcji w latach może sięgnąć 2,2%. Struktura produkcji energii elektrycznej nie uległa większym zmianom. Nadal zdecydowane znaczenie mają dwa główne paliwa: węgiel kamienny i brunatny, a udział produkcji z tych paliw oscyluje w okolicach 90%. Na uwagę zasługuje jednak utrzymujący się od kilku lat wzrost produkcji energii elektrycznej ze źródeł odnawialnych. 7

8 Wieści z branży Opóźnia się data ogłoszenia przez PGE przetargu na dostawcę technologii jądrowej dla pierwszej w Polsce elektrowni atomowej. Postępowanie miało ruszyć jeszcze w 2011 r., ale do dziś tak się nie stało. Być może zostanie on ogłoszony za kilka miesięcy. Wartość przetargu szacuje się na mld zł. Po wakacjach PGE ma przedstawić zrewidowaną strategię na lata Agencja Fitch Ratings potwierdziła długoterminowy rating PGE w walucie krajowej i zagranicznej na poziomie BBB plus z perspektywą stabilną. Pod koniec stycznia PGNiG podpisało trzy odrębne listy intencyjne z PGE, Tauron Polska Energia i KGHM, dotyczące współpracy przy poszukiwaniu i zagospodarowaniu złóż gazu z łupków na należącej do PGNiG, koncesji Wejherowo. Spółka nie zaniedbuje jednak złóż konwencjonalnych. Pod koniec lipca poinformowała o dotarciu w Wielkopolsce do złóż błękitnego paliwa sięgających nawet 1 mld m sześc. Konsorcjum Hitachi i Polimeksu- Mostostalu wygrało przetarg na budowę dla Enei bloku węglowego w Elektrowni Kozienice. Krajowa Izba Odwoławcza odrzuciła odwołanie chińskiego konsorcjum CNEEC-COVEC do wyniku przetargu. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju udzieli Enei do 800 mln zł kredytu na współfinansowanie programu inwestycji w segment dystrybucji. Wartość całego programu to 3,2 mld zł. Pozostałe środki mają pochodzić z Europejskiego Banku Inwestycyjnego, Nordic Investment Bank i emisji obligacji. Tauron i KGHM będą mogły wspólnie wybudować zasilaną gazem elektrownię o mocy 850 megawatów w Kędzierzynie- Koźlu. Dla realizacji wspólnego przedsięwzięcia konieczna była zgoda Komisji, na którą firmy czekały kilka miesięcy. Tauron zaprosił do składania ofert na budowę bloku węglowego MW w Elektrowni Jaworzno III pięć podmiotów. Do zdobycia jest kontrakt wart według różnych szacunków ponad 5 6 mld zł. Termin składania ofert końcowych został przesunięty do 10 września. Na zrealizowanie inwestycji zwycięzca przetargu będzie miał 59 miesięcy od momentu udzielenia zamówienia. Analiza makroekonomiczna Wskaźniki makro na koniec 2011 r. Niemcy Polska Czechy PKB (mld EUR) ,2 153,2 PKB (%) 3,0 5,2 1,7 Nadwyżka/deficyt budżetowy (% PKB) -1,0-1,7 3,7 Inflacja (%) 2,6 4,6 1,9 Bezrobocie (%) 6,6 8,5 8,6 Eksport towarów (mld EUR) 986,0 136,7 116,5 Import towarów (mld EUR) 805,0 152,6 108,8 Źródło: MG 8

9 Polska Według wstępnych szacunków GUS, Produkt Krajowy Brutto w I kwartale 2012 r. był wyższy o 3,5%, w porównaniu z analogicznym okresem w 2011 r. To najwyższy (wspólnie z Litwą) wzrost w całej UE. Nakłady brutto na środki trwałe wzrosły o 6,7%. Zwiększyła się także wartość dodana w cenach średniorocznych roku poprzedniego, we wszystkich sektorach gospodarki. Odczuł to także sektor finansowy i ubezpieczeniowy, który w poprzednich trzech kwartałach przeżywał regres. W opinii analityków Ministerstwa Gospodarki, w II kwartale dynamika PKB przekroczy również 3% r/r. Odbywające się w tym czasie EURO 2012 powinno podtrzymać popyt krajowy oraz utrzymać dodatni wkład eksportu netto do PKB. Międzynarodowy Fundusz Walutowy podtrzymał prognozę wzrostu PKB w Polsce na poziomie 2,6% i deficytu sektora finansów publicznych w wysokości 3,1% PKB. Bank Światowy szacuje 2,9% wzrost PKB w 2012 r. To zgodne z szacunkami rządowymi. Stopa bezrobocia wyniosła 12,6% na koniec maja 2012 r., (spadek o 2,8 pkt proc. wobec poprzedniego miesiąca) podał Główny Urząd Statystyczny. Mimo niezadowolenia i protestów różnych ugrupowań społecznych, podniesienie wieku emerytalnego zarówno dla kobiet, jak i mężczyzn do 67. roku życia stało się faktem. Ustawa nowelizująca przepisy ustawy o emeryturach i rentach, bez poprawek uchwalona przez Sejm i przyjęta przez Senat, 1 czerwca 2012 r. została podpisana przez Prezydenta RP. Reforma emerytalna będzie przeprowadzana stopniowo. Rozpocznie się z początkiem 2013 r. i obejmie kobiety urodzone po 31 grudnia 1952 r. oraz mężczyzn urodzonych po 31 grudnia 1947 r. Od 1 lutego 2012 r. pracodawcy i samozatrudnieni płacą składkę rentową wyższą o 2 punkty procentowe od dotychczasowej. Według ekspertów Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, będzie to oznaczało nie tylko wzrost bezrobocia, ale też powiększanie się szarej strefy w gospodarce. Niemcy Bundestag uchwalił pod koniec listopada 2011 r. budżet Niemiec na 2012 r. Pomimo kryzysu zadłużenia w strefie euro niemieckie państwo zaciągnie w przyszłym roku 26,1 mld EUR długu, o blisko 4 mld więcej niż w 2011 r. Chadecko-liberalny rząd Niemiec zaplanował na 2012 r. wydatki w wysokości 306,2 mld euro. Inwestycje państwa mają wynieść 26,8 mld euro. W 2012 r. nastąpi znaczne osłabienie wzrostu gospodarczego w Niemczech - przewidują eksperci, doradzający rządowi w Berlinie. Według ich prognozy opublikowanej na początku listopada, niemiecki PKB wzrośnie w przyszłym roku tylko o 0,6%. Na początku lipca Niemcy sprzedały na aukcji 6-miesięczne zerokuponowe bony skarbowe warte 3,29 mld EUR o rekordowo niskiej rentowności minus 0,0344%. Na przetargu złożono oferty na 5,48 mld EUR. Agencja Moody's obniżyła prognozę ratingu kredytowego Niemiec, Holandii i Luksemburga. Prognoza spadła ze "stabilnej" na "negatywną" z powodu narastającej niepewności wokół kryzysu zadłużeniowego w Europie. Czechy Pod koniec lutego premier Czech Petr Neczas poinformował, że z powodu 9

10 przewidywanej stagnacji w gospodarce rząd planuje podwyżkę podatku VAT oraz zamrożenie emerytur. Centroprawicowy gabinet jako jeden z głównych celów postawił sobie stopniowe wyeliminowanie deficytu budżetowego do 2016 r. W 2012 r. deficyt budżetowy Czech ma wynieść 3,5% PKB. Czechy nie przystąpią do międzyrządowego paktu fiskalnego. Traktat o stabilności, koordynacji i zarządzaniu w Unii Gospodarczej i Monetarnej, wymusza więcej dyscypliny w finansach publicznych, zwłaszcza w państwach eurolandu, ustanawiając nowe, bardziej automatyczne sankcje za łamanie dyscypliny. Ma wejść w życie 1 stycznia 2013 r., przy założeniu, że do tego czasu będzie ratyfikowany przez 12 z 17 państw strefy euro. Dla gospodarki czeskiej duże znaczenie ma handel zagraniczny. Czechy mają jedną z najbardziej otwartych gospodarek w Europie. Po znaczącym załamaniu się dynamiki handlu zagranicznego w 2009 r. (-20,1%), obroty handlowe w 2010 r. nabrały ponownego rozmachu i międzyrocznie wzrosły o 24,4%. Dominującą pozycję w czeskim eksporcie zajmują samochody, komputery, telewizory, urządzenia telefoniczne, druty i kable, meble do siedzenia oraz urządzenia elektryczne. Od 2005 r. eksport towarów i usług przeważa nad ich importem, chociaż dodatnie saldo wymiany handlowej obniża się. Największy wpływ na ten rezultat miało pogłębienie się deficytu w grupie paliw mineralnych. Około 80% obrotów towarowych stanowi wymiana z krajami UE. Podsumowanie CEZ, podobnie jak większość wielkich europejskich przedsiębiorstw z branży energetycznej, boleśnie odczuł skutki kryzysu odzwierciedlającego się w spadkiem popytu na energię elektryczną i obniżką cen. Wydaje się jednak, że branża najgorsze ma za sobą i w najbliższej przyszłości powrócą dobre czasy. CEZ musi się jednak skupić na konsolidacji prowadzonego biznesu. Duża szansa otwiera się przed czeską spółką na rynku niemieckim wraz z decyzją o rezygnacji w tym kraju z energetyki atomowej. CEZ może wziąć aktywny udział w zastępowaniu jej konwencjonalnymi sposobami produkcji prądu. Trzeba jednak pamiętać, że drożejący prąd nie będzie się adekwatnie przekładał na wyższe przychody spółki, ponieważ dostawy energii spółka ma zakontraktowane na rok lub kilka lat z góry. Możliwy jest natomiast wzrost wolumenu sprzedaży w miarę pozyskania nowych klientów. 10