Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Listopad 2012

2 Podsumowanie Przyzwyczajeni do ustanawiania przez indeksy kolejnych maksimów, amerykańscy inwestorzy ubiegłego miesiąca na pewno nie mogą uznać za udany, w szczególności na tle innych giełd świata. Moim zdaniem spadek na giełdach w USA stanowił pierwszą falę korekty, która powinna pokazać swoją prawdziwą naturę właśnie w listopadzie. Zakładam, że istotne poziomy wsparcia dla amerykańskich indeksów wyznaczone między innymi przez długoterminowe średnie powinny również tym razem dać odpór fali obaw ogarniającej inwestorów. Dlatego podtrzymuję swoją projekcję przebiegu głównych indeksów w naszym kraju w ostatnich miesiącach roku, która zakładała dwumiesięczny postój w trwającej od czerwca fali wzrostowej. Zgodnie z tym scenariuszem pierwsza, spadkowa faza korekty powinna właśnie się kończyć, a następujące po niej odreagowanie może wynieść główne indeksy do poziomów z początku października. O korekcyjnym charakterze ostatnich spadków w USA świadczy zachowanie się wielu światowych indeksów, które (tak jak niemiecki indeks średnich spółek MDAX) nawet nie odczuły pogorszenia nastrojów na amerykańskim parkiecie. Również rynek obligacji, który zazwyczaj z dużą siłą reagował na pogorszenie nastrojów na akcjach, uznając to za zwiastun nawrotu obaw deflacyjnych, tym razem nie poszedł za sygnałem płynącym z amerykańskiego rynku akcji. Także indeks rynków wschodzących pokazał swoją siłę, nie zmieniając wartości przez ostatnie kilka tygodni, dokładnie tak samo jak niemiecki DAX. Jednym z głównych czynników, jaki wpłynął na tak słabe postrzeganie przez inwestorów zza oceanu perspektyw rynkowych, było rozczarowanie wypracowanymi przez amerykańskie firmy wynikami finansowymi za trzeci kwartał. W przypadku Stanów jest jeszcze ten problem, że oczekiwania analityków dotyczące kolejnych kwartałów, chociaż powoli spadają, w dalszym ciągu sugerują gwałtowne odwrócenie się trendu spadku tempa przyrostu zysków. W takich państwach jak Polska, czy Niemcy inwestorzy i analitycy znacząco zredukowali w tym roku oczekiwania, co do wzrostu przyszłych wyników finansowych giełdowych spółek. Spodziewają się obecnie raczej utrzymania zysków przedsiębiorstw na obecnym poziomie, a nie ich dynamicznego wzrostu, jak to ma miejsce w przypadku Stanów. Moim zdaniem istnieje duża szansa, że odbiciem recesji znanej z krajów południowej Europy na globalnej scenie będzie jedynie stagnacja gospodarcza w Niemczech, Polsce, czy w Stanach Zjednoczonych. Traktując zachowanie gospodarki na pozostałych rynkach wschodzących za wzór, nasze załamanie tempa wzrostu nie powinno potrwać długo, chociaż już wychodzenie z tego dołka koniunktury może być relatywnie dłuższe niż normalnie. Nie będę tu specjalnie oryginalny określając prawdopodobny dołek zarówno nominalnych wielkości, jak i dynamik na pierwszy kwartał przyszłego roku. W rezultacie po zakończeniu bieżącego roku z zyskiem w okolicach 19%, polski indeks szerokiego rynku WIG powinien kontynuować wzrosty także w 2013 roku, choć już z nieco mniejszą dynamiką wynoszącą ok. 10%.

3 Komentarz miesięczny: listopad 2012 Przyzwyczajeni do ustanawiania przez indeksy kolejnych maksimów, amerykańscy inwestorzy ubiegłego miesiąca na pewno nie mogą uznać za udany, w szczególności na tle innych giełd świata. Spadki głównych indeksów od 2% w przypadku S&P500 i Dow Jonesa, przez 3% dla wskaźników reprezentujących małe spółki, aż po prawie 5-proc. przecenę na indeksie firm technologicznych Nasdaq, mogły zrobić wrażenie i wzbudzić ich niepokój o charakter tego ruchu. Moim zdaniem spadek na giełdach w USA stanowił pierwszą falę korekty, która powinna pokazać swoją prawdziwą naturę właśnie w listopadzie. Zakładam, że istotne poziomy wsparcia dla amerykańskich indeksów wyznaczone min. przez długoterminowe średnie powinny również tym razem dać odpór fali obaw ogarniającej inwestorów (wykres 1). Wykres 1: Indeks spółek technologicznych Nasdaq w ostatnich dwóch latach indeks Nasdaq sesyjna średnia 2200 lis 10 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis Dlatego podtrzymuję swoją projekcję przebiegu głównych polskich indeksów w naszym kraju w ostatnich miesiącach roku, która zakładała dwumiesięczny postój w trwającej od czerwca fali wzrostowej. Zgodnie z tym scenariuszem pierwsza, spadkowa faza korekty powinna właśnie się kończyć, a następujące po niej odreagowanie może wynieść główne indeksy do poziomów z początku października. Ponieważ nie sądzę, żeby niedźwiedzie tak łatwo odpuściły sobie możliwość przepuszczenia kolejnego ataku na ostatnie dołki, wydaje mi się, że na początku grudnia ponownie możemy znaleźć się na poziomie z końca ubiegłego miesiąca. Usprawiedliwień dla takiego zachowania się rynku na pewno nie zabraknie, a polityczne przepychanki związane z limitem

4 zadłużenia oraz fiskalnym klifem w Stanach będą należały do najbardziej gorących tematów (wykresy 2 i 3). Wykres 2: Przebieg indeksu WIG20 na tle scenariusza bazowego na czwarty kwartał 2012 roku WIG20 (2,329.00, 2,345.99, 2,316.00, 2,345.99, ) 2600 WIG20 - Scenariusz Bazowy na IVQ February March April May June July August September October November December 2013 February March źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 3: Przebieg indeksu WIG na tle scenariusza bazowego na czwarty kwartał 2012 roku WIG - scenariusz bazowy na IVQ2012 WIG (43,408.53, 43,581.92, 43,194.47, 43,581.92, ) November December 2012 February March April May June July August September October November December 2013 February March źródło: Metastock, obliczenia własne

5 Jednak w międzyczasie, mocno przecenione amerykańskie indeksy mają prawo do wyraźnego odreagowania. Nawet, jeżeli nowe produkty pokazane przez Appla nie zachwyciły swoją innowacyjnością to 18-proc. przecena, jaka dotknęła akcje tej spółki w ostatnich 6 tygodniach wydaje się przesadzona w przypadku firmy, która mogłaby wypłacić ponad 20-proc. dywidendę z nagromadzonej gotówki. O korekcyjnym charakterze ostatnich spadków w USA świadczy dodatkowo zachowanie wielu różnych światowych indeksów, które (tak, jak niemiecki indeks średnich spółek MDAX) nawet nie zauważyły pogorszenia nastrojów na amerykańskim parkiecie rosnąc bez przerwy do nowych szczytów (wykres 4). Wykres 4: Przebieg indeksu Nasdaq na tle indeksu średnich spółek niemieckich MDAX maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12?lis 12 indeks Nasdaq (skala prawa) indeks MDAX (skala lewa) Również rynek obligacji, który zazwyczaj z dużą siłą reagował na pogorszenie nastrojów na akcjach, uznając je za zwiastun pogorszenia się sytuacji gospodarczej i nawrotu obaw deflacyjnych, tym razem nie poszedł za sygnałem płynącym z amerykańskiego rynku akcji. Różnicę widać jest w szczególności przy porównaniu obecnej korekty z paniczną ucieczką od ryzyka, jaką przechodziliśmy w maju bieżącego roku. Obok stabilizacji na rentowności długoterminowych obligacji skarbowych zarówno w USA, jak i w Niemczech, o korekcyjnym charakterze październikowych spadków może świadczyć zachowanie rynków wschodzących. Uznawane za ryzykowne aktywa powinny teoretycznie w większym stopniu odczuć spadki w Stanach. Jednak nic takiego nie miało miejsca. Indeks rynków wschodzących praktycznie nie zmienił wartości przez ostatnie kilka tygodni, dokładnie tak samo, jak niemiecki DAX. Jest to zadziwiająca siła jak na rosnący od pewnego czasu sceptycyzm wśród amerykańskich inwestorów (wykres 6).

6 Wykres 5: Przebieg indeksu S&P500 na tle implikowanej z rynku obligacji stopy inflacji w USA 2,70 2,50 2,30 2,10 indeks S&P500 (skala prawa) ,90 1,70 poziom inflacji implikowanej z cen obligacji skarbowych w USA ,50 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź Wykres 6: Indeks akcji rynków wschodzących na tle rentowności 10-letnich obligacji w USA indeks akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3,7 3, rentowność 10- letniej obligacji rządu USA (skala prawa) 2,7 2, , ,2 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12

7 Przez chwilę liczba giełdowych byków w Stanach Zjednoczonych, zarówno wśród indywidualnych, jak i instytucjonalnych inwestorów spadła do poziomu notowanego w dołkach z czerwca bieżącego roku lub września 2011 roku (wykres 7). Wykres 7: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA 68,00% 58,00% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 500 (prawa skala) ,00% ,00% ,00% ,00% 550 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Jednym z głównych czynników, jaki wpłynął na tak słabe postrzeganie perspektyw rynkowych przez inwestorów zza oceanu, było rozczarowanie wypracowanymi przez amerykańskie firmy wynikami finansowymi za trzeci kwartał. Chociaż raportowane zyski w dużej mierze przekroczyły oczekiwania analityków, to jednak główny nacisk w komentarzach położono na niższy od przewidywań poziom uzyskanych przychodów. Co prawda różnica ta wyniosła jak do tej pory tylko pół procenta, to jednak towarzyszące publikacjom wyników zapowiedzi dalszej słabości widocznej w przychodach wielu firm drastycznie ograniczyły apetyt inwestorów na ryzyko (wykres 8). Najbardziej odczuły to sektory, które do niedawna należały do najsilniejszych, czyli spółki technologiczne oraz użyteczności publicznej. Inwestorzy odwrócili się od nich na rzecz zapomnianego sektora finansowego, który jako jedyny zdołał pozytywnie zaskoczyć wynikami (wykres 9).

8 Wykres 8: Procent rozminięcia się raportowanej sprzedaży z oczekiwaniami w spółkach z S&P500 2,00% 1,84% 1,50% 1,31% 1,38% 1,31% 1,52% 1,00% 0,98% 1,07% 0,50% 0,14% 0,00% -0,50% Różnica pomiędzy wartością zaraportowanej, a oczekiwanej sprzedaży w spółkach z S&P500 (w 3 kwartale 2012, w procentach) -0,46% -1,00% wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 Wykres 9: Podział stopnia przeszacowania prognoz przychodów w spółkach z S&P500 za 3Q2012 według sektorów 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% -0,20% -0,40% -0,60% -0,80% -1,00% -1,20% 3Q2012 S&P 500 Użyteczność publiczna S&P 500 Telekomunikacja S&P 500 Surowce S&P 500 Technologia S&P 500 Przemysł S&P 500 Ochrona zdrowia S&P 500 Finanse S&P 500 Energia S&P 500 Usługi konsumpcyjne S&P 500 Dobra konsumpcyjne Oczywiście gorsze wyniki finansowe spółek oraz ich niższa niż dotąd dynamika są zupełnie naturalne w okresie globalnego spowolnienia gospodarczego. W przypadku Stanów jest jednak ten problem, że oczekiwania analityków dotyczące kolejnych kwartałów, chociaż powoli spadają, w dalszym ciągu sugerują gwałtowne odwrócenie się trendu spadku tempa przyrostu zysków (wykres 10).

9 Wykres 10: Roczna dynamika kwartalnego zysku spółek z indeksu S&P500 wraz z prognozą 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% roczna dynamika kwartalnych zysków operacyjnych spółek z S&P500 - dane historyczne +prognoza -50,0% Wykres 11: Poziom rocznego zysku na akcję dla indeksu S&P500 wraz z prognozą (w jednostkach indeksu) 140 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 wrz 05 gru 05 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru poziom rocznego zysku na akcję dla indeksu S&P500 - dane historyczne + prognoza gru 94 gru 95 gru 96 gru 97 gru 98 gru 99 gru 00 gru 01 gru 02 gru 03 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14

10 Biorąc pod uwagę, że poziom rocznego zysku na akcję obliczanego dla indeksu S&P500 już od kilku kwartałów trzyma się w okolicy 100 (jednostek indeksu), można uznać, że jest to poziom odpowiadający spowolnieniu w gospodarce, z jakim mamy obecnie do czynienia. Ponieważ nie zakładam dynamicznego odreagowania światowej, a nawet amerykańskiej gospodarki, upieranie się przez inwestorów z USA przy dynamice zysków przekraczającej 10% w 2013 i 2014 roku wydaje mi mocną się przesadą (wykres 11). Tym bardziej, że USA pozostają chyba jedynym liczącym się rynkiem akcji na świecie, który prognozuje coraz wyższe nominalnie poziomy rocznych zysków w kolejnych kilkunastu miesiącach (wykres 12). Wykres 12: Wartość prognozowanego zysku na akcję w kolejnych 12 miesiącach dla indeksu S&P500 (w jednostkach indeksu) Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu S&P sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 W takich państwach jak Polska, czy Niemcy inwestorzy i analitycy znacząco zredukowali w tym roku oczekiwania, co do wzrostu przyszłych wyników finansowych giełdowych spółek. Spodziewają się obecnie raczej utrzymania zysków przedsiębiorstw na obecnym poziomie, a nie ich dynamicznego wzrostu jak to ma miejsce w przypadku Stanów (wykres 13).

11 Wykres 13: Wartość prognozowanego zysku na akcję w kolejnych 12 miesiącach dla indeksu DAX i WIG (w jednostkach indeksów) Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu DAX (skala lewa) Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu WIG (skala prawa) sty 06 wrz 06 maj 07 sty 08 wrz 08 maj 09 sty 10 wrz 10 maj 11 sty 12 wrz 12 Co prawda amerykanie znani są ze swojego niepoprawnego optymizmu (często okazuje się, że mają rację), ale w tym konkretnym przypadku ostrożność, jaką prezentują europejscy inwestorzy jest moim zdaniem zdecydowanie bardziej na miejscu. Dlatego może się okazać, że październikowa słabość nowojorskiej giełdy w stosunku do rynków wschodzących i niektórych indeksów ze starego kontynentu nie jest jedynie chwilowym zjawiskiem i utrzyma się nieco dłużej. Przynajmniej do momentu, gdy dynamika prognozowanych zysków nie zacznie odzwierciedlać realnego trendu, jaki panuje w gospodarce. Oprócz zbyt wysokich oczekiwań odnośnie przyszłych zysków wypracowywanych przez spółki, amerykańscy inwestorzy muszą zmierzyć się z jeszcze jednym problemem prawidłową wyceną tych prognoz. Dziwnym zrządzeniem losu przez ostatnie dwa lata indeks S&P500 miał wyraźny problem z przekroczeniem poziomu wskaźnika ceny do prognozowanego zysku w wysokości 13 (wykres 14). Za każdym razem przy próbie przejścia przez tę barierę rynek wchodził w fazę korekty. Patrząc na wskaźnik w dłuższej perspektywie możemy dostrzec pewną prawidłowość. W przypadku bardzo dobrych nastojów panujących na rynkach za granicą C/Z bazującego na prognozowanych wynikach, która powstrzymywała indeksy był poziom 15. Z drugiej strony, w czasach wysokiej nieufności rynków do akcji wsparcie dla indeksów stanowił poziom 11. Ponieważ w przyszłym roku nie spodziewam się wystąpienia żadnego z tych ekstremalnych warunków, wycena przyszłych zysków powinna w dalszym ciągu oscylować wokół 13. Zakładając kilkuprocentowy spadek zysków prognozowanych na lata w stosunku do obecnych szacunków i przykładając mnożnik 13 otrzymujemy poziom nieco poniżej 1500 punktów, jako prognozę dla indeksu S&P500 na listopad 2013 roku. Jest to jedyne 5%

12 wyżej niż dziś, ale moim zdaniem wyższe oczekiwania w stosunku do amerykańskich indeksów nie są w tym momencie uprawnione. Podobną analizę można przeprowadzić także dla polskiego rynku akcji. W przypadku indeksu WIG poziomem mnożnika P/E, który może nas na chwilę zatrzymać jest 11-krotność oczekiwanych zysków (wykres 15). Wykres 14: Teoretyczny przebieg indeksu S&P500 w zależności od poziomu wyceny P/E wartość indeksu S&P500 przy P/E 13 na przyszłych zyskach wartość indeksu S&P500 przy P/E 15 na przyszłych zyskach rzeczywisty przebieg indeksu S&P500 wartość indeksu S&P500 przy P/E 11 na przyszłych zyskach sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 źródło: Bloomberg, Dr. Ed Yardeni Blog,obliczenia własne

13 Wykres 15: Teoretyczny przebieg indeksu WIG w zależności od poziomu wyceny P/E rzeczywisty przebieg indeksu WIG wartość indeksu WIG przy P/E 8 na przyszłych zyskach wartość indeksu WIG przy P/E 11 na przyszłych zyskach wartość indeksu WIG przy P/E 14 na przyszłych zyskach sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 Wyobrażam sobie, że podobne wątpliwości związane z przyszłymi zyskami oraz prawidłową ich wyceną ma coraz liczniejsza rzesza inwestorów w Stanach Zjednoczonych, wykruszających się ostatnio z grona rynkowych optymistów. Jest jednak jeden element, który kontrastuje z obniżającym się morale giełdowych graczy. To rosnąca liczba pozytywnych zaskoczeń w publikowanych danych gospodarczych w USA (wykresy 16 i 17).

14 Wykres 16: Nastroje inwestorów giełdowych w USA na tle indeksu ekonomicznych zaskoczeń dla amerykańskiej gospodarki Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA (skala prawa) 66% 61% 56% sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 51% 46% 41% 36% 31% 26% 21% Wykres 17: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w USA, na tle zmian indeksu akcji Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) 3-miesięczna zmiana indeksu S&P500 (skala prawa) 45% 35% 25% 15% 0 5% -5% % % -35% % sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12

15 Jeżeli nie jest to wyłącznie efektem przedwyborczych statystyk, (o co podejrzewano publikacje danych np. z rynku pracy), to muszę przyznać, że siła amerykańskiej gospodarki jest godna podziwu. Nie chodzi wyłącznie o dane dotyczące zatrudnienia, czy też wzrostu PKB, który w dalszym ciągu nie pokazuje oznak słabości znanej z Europy (wykres 18). Wykres 18: Wpływ poszczególnych składników na wzrost gospodarczy w USA 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna Dekompozycja wzrostu PKB w USA (y/y) roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) gru 03 mar 04 cze 04 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 wrz 05 gru 05 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Okazuje się, że wskaźnik pokazujący sentyment panujący wśród amerykańskich konsumentów, który najdłużej nie chciał wydobyć się z recesyjnych poziomów, teraz zaczął wyraźnie piąć się w górę. Upływ czasu oraz brak zapowiadanego od trzech lat drugiego dna recesji, wraz ze stopniową poprawą na rynku pracy, dały obywatelom Stanów Zjednoczonych nadzieję, że gorzej już było. Szczególna poprawa widoczna jest przy ocenie bieżącej sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych w USA, która jest częścią ogólnego wskaźnika sentymentu. To właśnie na ten element największy wpływ wywiera sytuacja na rynku pracy oraz poprawa na ważnym dla każdego Amerykanina spłacającego hipotekę rynku nieruchomości (wykresy 19 i 20). Dodając do tego w miarę wysoki poziom indeksów giełdowych, pomimo październikowej korekty i brak znaczącego tąpnięcia na rynkach w ostatnich miesiącach, mamy gotową receptę na poprawę nastrojów wśród konsumentów (wykres 21). Patrząc na przebieg wskaźników oceniających bieżącą sytuację ekonomiczną Amerykanów oraz wyrażane przez nich oczekiwania odnośnie jej rozwoju w przyszłości, coraz bardziej widoczne jest podobieństwo sytuacji z ostatnich lat do tej z pierwszej połowy lat dziewięćdziesiątych. Wtedy również upływ czasu pozwolił uzdrowić samoocenę konsumentów nadszarpniętą kryzysem w sektorze finansowym i na rynku nieruchomości z lat (wykres 22).

16 Wykres 19: Zależność wskaźnika sentymentu konsumentów od sytuacji na rynku pracy w USA wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - ocena sytuacji bieżącej, Conference Board roczna dynamika liczby zatrudnionych w sektorach pozarolniczym w USA (skala prawa) 8,00% 6,00% 4,00% 100 2,00% 0,00% 50-2,00% -4,00% 0 sty 81 mar 82 maj 83 lip 84 wrz 85 lis 86 sty 88 mar 89 maj 90 lip 91 wrz 92 lis 93 sty 95 mar 96 maj 97 lip 98 wrz 99 lis 00 sty 02 mar 03 maj 04 lip 05 wrz 06 lis 07 sty 09 mar 10 maj 11 lip 12-6,00% Wykres 20: Zależność wskaźnika sentymentu konsumentów od sytuacji na rynku nieruchomości w USA sty 89 gru 89 lis 90 paź 91 wrz 92 sie 93 lip 94 cze 95 maj 96 wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - ocena sytuacji bieżącej, Conference Board indeks aktywności/sytuacji na rynku nieruchomości w USA (Home Builders Market Index, skala prawa) kwi 97 mar 98 lut 99 sty 00 gru 00 lis 01 paź 02 wrz 03 sie 04 lip 05 cze 06 maj 07 kwi 08 mar 09 lut 10 sty 11 gru 11 lis

17 Wykres 21: Zależność wskaźnika sentymentu konsumentów od sytuacji na rynku akcji w USA 40,0% 30,0% ,0% ,0% 0,0% 80-10,0% 60-20,0% -30,0% -40,0% maj 92 mar 93 6-miesięczna dynamika indeksu akcji w USA (S&P500, skala lewa) wskaźnik zaufania konsumentów w USA - oczekiwania, Conference Board (skala prawa) sty 94 lis 94 wrz 95 lip 96 maj 97 mar 98 sty 99 lis 99 wrz 00 lip 01 maj 02 mar 03 sty 04 lis 04 wrz 05 lip 06 maj 07 mar 08 sty 09 lis 09 wrz 10 lip 11 maj Wykres 22: Wskaźniki sentymentu konsumentów w USA wg. Conference Board wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - oczekiwania, Conference Board wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - ocena sytuacji bieżącej, Conference Board sty 81 sty 82 sty 83 sty 84 sty 85 sty 86 sty 87 sty 88 sty 89 sty 90 sty 91 sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12

18 O tym, że warto trzeźwo oceniać swoją sytuację i nie poddawać się nieuprawnionym porywom optymizmu świadczyć może porównanie przebiegu wskaźników sentymentu konsumentów w USA i strefie euro. Przez wiele lat te największe światowe organizmy gospodarcze bardzo podobnie reagowały na zmieniające się cykle gospodarcze. W ostatnich latach nastąpiło wyraźne rozluźnienie tych więzów. Po niezawinionej przez Europę recesji z roku, konsumenci ze Starego Kontynentu bardzo szybko odzyskali wiarę w swoje możliwości, deklasując pozostawionych w marazmie Amerykanów. Jednak grecka epidemia i rozprzestrzeniająca się w strefie euro recesja gwałtownie sprowadziły europejczyków na ziemię. Powściągliwość konsumentów zza oceanu okazała się znacznie bardziej godna uznania (wykres 23). Wykres 23: Wskaźniki zaufania konsumentów w USA i strefie euro Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat, skala lewa) Wskaźnik zaufania konsumentów w USA (Conference Board, skala prawa) 20 0 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 Oczywiście jednym z nielicznych narodów strefy euro, który miał podstawy do pokazywania takiego optymizmu byli Niemcy. Jednak nawet ich optymizm, usprawiedliwiony najniższym w historii poziomem bezrobocia, został w ostatnim roku wystawiony na mocną próbę. Trudno się więc dziwić, że polski konsument odnotowuje właśnie poziom zaufania do sytuacji gospodarczej najniższy od 2009 roku. Niestety nasz kraj, jak to zwykle bywa, przejął najgorsze elementy zarówno z USA, jak i z Niemiec (wykres 24). W porównaniu z Niemcami w pierwszej fazie gospodarczego odreagowania nasi konsumenci podeszli z dużą rezerwą do możliwości poprawy sytuacji. W trakcie trwającego od dwóch lat generalnego nawrotu pesymizmu w Europie ochoczo przystąpiliśmy do grona ekonomicznych sceptyków. W tym czasie Amerykanie zaczęli odzyskiwać wiarę w swoje siły. Jednym z głównych czynników generujących rosnącą falę pesymizmu wśród obywateli naszego kraju są oczekiwania, co do wzrostu bezrobocia. Być może jednak (podobnie, jako to miało miejsce w 2009 roku) skończy się na strachu i spadek zatrudnienia niższy od oczekiwań (wykres 25).

19 Wykres 24: Wskaźniki zaufania konsumentów w Niemczech, strefie euro i w Polsce Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat) Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (Eurostat) Wskaźnik zaufania konsumentów w Niemczech (Eurostat) sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 Wykres 25: Związek wskaźnika zaufania konsumentów w Polsce z poziomem bezrobocia 90,0 Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce prognoza zmian poziomu bezrobocia (GUS, skala lewa) 21 70,0 50,0 30,0 Stopa bezrobocia w Polsce (GUS, skala prawa) , ,0 9-30,0 gru-04 kwi-05 sie-05 gru-05 kwi-06 sie-06 gru-06 kwi-07 sie-07 gru-07 kwi-08 sie-08 gru-08 kwi-09 sie-09 gru-09 kwi-10 sie-10 gru-10 kwi-11 sie-11 gru-11 kwi-12 sie-12 gru-12 kwi-13 sie-13 gru-13 7 Podobny poziom pesymizmu, jak wśród naszych konsumentów występuje także wśród zarządów polskich przedsiębiorstw (wykres 26). Również w tym przypadku kontrast pomiędzy Europą,

20 a Stanami jest bardzo widoczny. Jest on oczywiście usprawiedliwiony dynamiką działalności gospodarczej w obu tych regionach, widoczną chociażby w odczytach wskaźnika PMI (wykres 27). Jednak ostatnie odczyty tego typu wielkości ekonomicznych dają nadzieję, że spadkowy trend w gospodarce zaczyna wytracać swoje tempo. Tym samym dzisiejsze obawy widoczne we wskaźnikach zaufania (zarówno konsumentów, jak i przedsiębiorców), mogą okazać się przejawem zbyt daleko idącej ostrożności. Wykres 26: Wskaźniki klimatu koniunktury w biznesie w Polsce i USA 30,0 9 25,0 8 20,0 7 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0 Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce (GUS,skala lewa) ,0-20,0 Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w USA (skala prawa) 1 0 lip 00 lip 01 lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 Wykres 27: Wskaźniki PMI dla USA i strefy euro wskaźnik PMI dla Strefy Euro 35 wskaźnik PMI dla USA 30 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12

21 Moim zdaniem istnieje duża szansa, że odbiciem recesji znanej z krajów południowej Europy na globalnej scenie będzie jedynie stagnacja gospodarcza w Niemczech, Polsce, czy w Stanach Zjednoczonych. Najważniejsza dla naszego kraju gospodarka zachodniego sąsiada zatrzymała się. Wartość wytworzonych dóbr i usług jest taka sama jak rok temu. Spadkowa dynamika produkcji przemysłowej powoli wygasa, krążąc wokół zera (wykres 28). Groźba powtórki z załamania 2009 roku cały czas istnieje, ale wraz z upływem czasu jest coraz mniejsza. Tym bardziej, że główny składnik niemieckiego sukcesu gospodarczego, czyli eksport również pokazuje oznaki względnej stabilizacji (wykres 29). Wykres 28: Indeks oraz dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech 120 0, , , ,05 0-0,05-0, indeks produkcji przemysłowej w Niemczech (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech (skala prawa) -0,15-0,2-0,25 sie 00 sie 01 sie 02 sie 03 sie 04 sie 05 sie 06 sie 07 sie 08 sie 09 sie 10 sie 11 sie 12 Wykres 29: Indeks zamówień eksportowych na tle dynamiki niemieckiego eksportu % 20% indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (wolumen) 10% 0% -10% gru 05 mar 06 cze 06 roczna dynamika niemieckiego eksportu (skala prawa) wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12-20% -30%

22 Dodatkowo na wielu rynkach wschodzących, które od końca 2010 roku przeżywały wyraźne spowolnienie gospodarcze, zaczęły się pojawiać pierwsze jaskółki ożywienia. Na tym tle polska gospodarka wydaje się słabsza, ale moim zdaniem jest to efekt jej napompowanej wydatkami infrastrukturalnymi siły z końca ubiegłego roku. Teraz musimy przejść przez odłożoną w czasie fazę spowolnienia, którą już wcześniej przebyły inne rynki wschodzące (wykres 30). Wykres 30: Korelacja pomiędzy dynamiką produkcji przemysłowej w Polsce i na rynkach wschodzących 22,00% 17,00% 12,00% 7,00% 2,00% -3,00% -8,00% -13,00% -18,00% dynamika roczna produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Dlatego, traktując zachowanie gospodarki na pozostałych rynkach wschodzących za wzór, nasze załamanie tempa wzrostu nie powinno potrwać długo, chociaż już wychodzenie z tego dołka koniunktury może być dłuższe niż normalnie. Nie będę tu specjalnie oryginalny określając prawdopodobny dołek zarówno nominalnych wielkości, jak i dynamik na pierwszy kwartał przyszłego roku. Następujący po nim okres odbudowy gospodarczej powinien być stopniowy, ale wyraźny (wykres 31). W rezultacie, z perspektywy czasu będziemy traktować lata jako okres stagnacji gospodarczej w przeciwieństwie do długotrwałej recesji z lat , czy gwałtownego załamania w 2009 roku. Moment odwrócenia spadkowej fazy cyklu, czyli rozpoczęcie powrotu dynamik np. produkcji przemysłowej do pozytywnych wartości, będzie kluczowy dla segmentu małych spółek w Polsce (wykres 32). Dopiero wtedy będzie można z czystym sumieniem powiedzieć, że wzrosty, które mogą o kilka miesięcy wyprzedzić tę poprawę w fundamentach są usprawiedliwione i mogą być kontynuowane dłużej niż przez kilka tygodni. Na przełomie września i października silnym wzrostom w segmencie małych i średnich firm towarzyszyła poprawa w szerokości rynku, czyli liczby spółek uczestniczących we wzrostach. Zachowanie to przypominało mini hossę z początku bieżącego roku (wykres 33). Korzystając z ówczesnych wydarzeń ciężko jest nie mieć wątpliwości przy kolejnej tego typu próbie. Jednak w przypadku sprawdzenia się określonego wyżej scenariusza dla polskiej gospodarki może się okazać, że znajdujemy się właśnie w świetnym momencie do wejścia w ten