Mondi Świecie. Trzymaj 88,51 zł

Transkrypt

1 Sektor: Papierniczy Data: Analityk: Maciej Kabat Mondi Świecie Trzymaj 88,51 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 85,00 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacja (w mln zł) 4 250,0 Free float: 16,3% Free float (mln zł): 692,2 Dane finansowe (tys. zł) P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS* (zł) 2,8 1,4 5,0 7,8 BVPS* (zł) 21,3 23,7 28,7 33,9 P/E 14,1 53,4 15,5 10,9 P/BV 1,9 3,2 2,7 2,5 Kurs (zł)* 39,70 76,25 77,50 85,00 * - dla danych prognozowanych kurs z dnia wydania rekomendacji, dla pozostałych lat kurs na koniec roku P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Framondi NV 66,0% 66,0% ING OFE 10,4% 10,4% Avivia OFE 7,3% 7,3% Pozostali 16,3% 16,3% Razem 100,0% 100,0% WIG (12 m-cy) Mondi Świecie (12 m-cy) 86,0 84,0 82,0 80,0 78,0 76,0 74,0 72,0 70,0 68,0 66,0 64,0 62,0 Jedną akcję Mondi Świecie S.A. wyceniamy na 88,51 zł. W związku z tym, że wycena jest o 4,1% wyższa od aktualnego kursu giełdowego, wydajemy dla Spółki rekomendację Trzymaj. Rok 2010 był rekordowy dla Spółki jeśli chodzi o tempo wzrostu przychodów (66% r/r) oraz poprawę rentowności. Wpłynęły na to dwa główne czynniki. Po pierwsze, nastąpił wzrost wolumenu produkcji o 300 tys. ton papieru do 1,3 mln ton, związany uruchomieniem jednej najnowocześniejszych w Europie maszyny do produkcji papieru makulaturowego (MP7). Po drugie, miała miejsce korzystna sytuacja na rynku papierów produkowanych przez Spółkę w związku z odradzającą się koniunkturą w handlu i sektorze FMCG. Wpłynęło to na wzrost cen papierów makulaturowych oraz papierów z włókna pierwotnego o ponad 30% r/r. W roku bieżącym zakładamy wzrost wolumenu produkcji o około 50 tys. ton, głównie dzięki optymalizacji maszyny MP7. Należy oczekiwać, że kontynuowany też będzie wzrostowy trend w zakresie cen papierów produkowanych przez Spółkę (w tym zwłaszcza papierów makulaturowych), który zrekompensuje wzrost cen surowców. Uwzględniając powyższe zmienne szacujemy, że w roku bieżącym nastąpi wzrost przychodów o 14,3% do poziomu 2 586,7 mln zł, EBITDA Spółki wzrośnie o 28% i osiągnie 625,9 mln zł, zaś zysk netto wyniesie 390,3 mln zł (wzrost o 57% r/r). Pozytywnie na wyniki Spółki wpływa sprzedaż certyfikatów energii odnawialnej. Dzięki uruchomieniu pod koniec 2009 roku kotła opalanego biomasą Spółka w 2010 roku uzyskała z tytułu sprzedaży certyfikatów 140 mln złotych, co stanowiło 82% jej pozostałych przychodów i miało znaczny wpływ na wysokość EBITDA. W nadchodzących latach należy się spodziewać dalszego utrzymywania przychodów z tego tytułu na poziomie zbliżonym do roku ubiegłego. Czynnikami ryzyka, które należy wziąć pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej są w przypadku Mondi Świecie wspomniane rosnące ceny głównych surowców oraz ryzyko umocnienia złotego wobec euro ze względu na fakt, że ponad 60% przychodów Spółki jest denominowanych w tej walucie. W roku bieżącym należy oczekiwać dalszych wzrostów cen makulatury oraz drewna, co widoczne jest już w 1Q br. Natomiast, ewentualne umocnienie złotego może negatywnie wpłynąć na wyniki Spółki ,0 Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Sytuacja w branży Przemysł papierniczy Sytuacja w przemyśle papierniczym jest ściśle związana z ogólnym stanem gospodarki, a zwłaszcza z sytuacją w handlu i sektorze FMCG. Po okresie spadku koniunktury w światowym przemyśle papierniczym zapoczątkowanym pod koniec 2008 roku i w całym 2009 roku, w 2010 można było zaobserwować wyraźną poprawę sytuacji. W 1-3Q 2010 roku, w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego, produkcja papieru i tektury zwiększyła się: w Chinach o 13,4%, w Europie o 9,7%, w USA o 7,0% 1. Analizując w dłuższym okresie czasu, począwszy od 2001 roku, systematycznie rosła produkcja papieru i tektury w Europie, w krajach należących do CEPI 2. Osiągnęła ona najwyższy poziom w 2007 roku, kiedy wyprodukowano 102,57 mln ton papieru i tektury. W 3Q 2008 rozpoczął się okres dekoniunktury w europejskim sektorze papierniczym (związany z kryzysem gospodarczym), który był kontynuowany w całym 2009 roku. Produkcja papieru i tektury spadła w latach o ponad 13% osiągając poziom z 1999 roku. Ubiegły rok przyniósł wyraźne ożywienie, produkcja wszystkich rodzajów papierów wyraźnie wzrosła. Produkcja papieru i tektury w krajach CEPI 8,0% 2,9% 2,6% 5,9% 8,7% -3,0% 3,5% 2,6% 3,2% 1,2% 3,1% 0,4% -3,5% -10,4% 76,4 82,5 84,9 87,1 92,2 89,4 92,5 94,9 97,9 99,1 102,2 102, ,7 96,4 źródło: CEPI mln ton zmiana (%) W strukturze produkcji papieru i tektury w Europie dominują papiery graficzne, które w 2009 roku stanowiły 45,6% (40,4 mln ton). Drugą kategorią pod względem wolumenu produkcji w 2009 roku były papiery opakowaniowe, których wyprodukowano 37,8 mln ton, co stanowiło 42,6% produkcji papieru i tektury w Europie. Pozostały udział w strukturze produkcji przypada na papiery sanitarne (7,4%) oraz pozostałe papiery i tekturę (4,4%). Sektor papierniczy w Polsce Produkcja papieru i tektury w Polsce w 2009 roku wzrosła o 7,2% w stosunku do roku 2008 i wyniosła tys. ton. Najbardziej dynamicznie rozwija się rynek papierów opakowaniowych, który charakteryzował się wzrostem o 12% we wspomnianym okresie i stanowił 49% produkcji papieru w Polsce w 2009 roku. Papierów graficznych, do których zaliczamy papier gazetowy, papier graficzny powlekany i papier graficzny niepowlekany, wyprodukowano w Polsce w 2009 roku 948,4 tys. ton, co stanowiło 29% produkcji papieru. Papiery sanitarne oraz pozostałe papiery i tektury miały udział odpowiednio 13% i 9,3% w 2009 roku. 1 Na podstawie danych Stowarzyszenia Papierników Polskich. 2 CEPI (Confederation of European Paper Industries) organizacja skupiająca europejskich producentów papieru, 17 krajów Unii Europejskiej oraz Norwegię i Szwajcarię. Kraje CEPI odpowiadają za 26% światowej produkcji papieru i tektury. str. 2

3 Produkcja papieru i tektury w Polsce tys. ton wartość udział wartość udział wartość udział 2008/ /2008 Papiery opakowaniowe 1 464,4 48,7% 1 424,9 46,6% 1596,4 48,7% -2,7% 12,0% Papiery graficzne 852,7 28,4% 884,9 29,0% 948,4 29,0% 3,8% 7,2% Papiery sanitarne 369,0 12,3% 423,0 13,8% 427,1 13,0% 14,6% 1,0% Pozostałe papiery i tektury 318,7 10,6% 322,6 10,6% 303,1 9,3% 1,2% -6,0% Papier i tektura łącznie 3 004,8 100,0% 3 055,4 100,0% 3275,0 100,0% 1,7% 7,2% źródło: GUS, Stowarzyszenie Papierników Polskich Rynek papieru opakowaniowego Najbardziej istotnym segmentem w ramach papierów opakowaniowych są papiery do produkcji tektury falistej. W 2009 roku stanowiły one 78% produkcji papierów opakowaniowych w Polsce. Tektura falista, ze względu na swoje właściwości jest najbardziej rozpowszechnionym materiałem konstrukcyjnym w branży opakowań z papieru i tektury. Z tego materiału produkowane jest ponad 85% opakowań papierowych 3. Obecnie Polska jest jednym z największych rynków opakowań z tektury falistej w Europie, a swoją produkcję ulokowały w naszym kraju wszystkie największe światowe firmy z branży (Mondi, Smurfit Kappa, Stora Enso, Dunapack itd.). Nasz rynek zajmuje pod względem wielkości produkcji szóstą pozycję w Europie. Produkcja papierów do wytwarzania tektury falistej w Polsce w latach wzrastała. W 2009 roku osiągnęła poziom 1.244,8 tys. ton wobec tys. ton w 2007 roku. Na uwagę zasługuje fakt, że produkcja rosła mimo kryzysu w branży w Europie, gdzie we wspomnianym okresie produkcja spadła, co potwierdziło tezę o stabilności naszego rynku. Mimo dynamicznego rozwoju branży papieru do produkcji tektury falistej, polski rynek charakteryzuje się wciąż dużym potencjałem biorąc pod uwagę zużycie tego rodzaju papieru na osobę. Zużycie papieru do produkcji tektury falistej wynosi w Polsce 36 kg na osobę, podczas gdy w krajach Europy Zachodniej wskaźnik ten przekracza 60 kg. Zużycie papieru do produkcji tektury falistej (w kg na osobę) Austria Niemcy Włochy Francja Czechy Polska Chorwacja Węgry Turcja Rosja Ukraina źródło: Mondi Świecie Rynek surowców Surowcami wykorzystywanymi do produkcji papierów opakowaniowych są drewno i makulatura, których ceny znajdują się w silnym trendzie wzrostowym. W 2010 roku ceny makulatury na świecie wzrosły o ponad 120% r/r, co było spowodowane rosnącym zapotrzebowaniem na surowiec ze strony Chin, wzrostem mocy produkcyjnych w segmencie papierów makulaturowych oraz ograniczonym pozyskiem makulatury na skutek mniejszej produkcji papieru. W najbliższych miesiącach można oczekiwać dalszej zwyżki cen makulatury głównie na skutek wzrostu popytu ze strony nowopowstałych mocy produkcyjnych papieru makulaturowego, które w 2010 zwiększyły się o około 1 mln ton. Na koniec 1Q 2011 roku cena 1 tony makulatury wyniosła 148 Euro w porównaniu ze 124 Euro pod koniec grudnia 2010 roku. W Polsce rosły również ceny drewna sprzedawanego w 2010 roku przez Lasy Państwowe. Było to spowodowane głównie deficytem drewna na rynkach światowych. Średnie ceny drewna w Polsce w grudniu 2010 roku sięgały 180 PLN/m 3, przekraczając na otwartych aukcjach 200 PLN/m 3. Kontraktacja na 1H 2011 roku zakończyła się na poziomie 208 PLN/m 3, co wskazuje na kontynuację trendu wzrostowego cen w najbliższych kwartałach. 3 Na podstawie artykułu Rynek opakowań z tektury w Polsce zamieszczonego na stronie: str. 3

4 Przedmiot działalności Historia Spółki Działalność Sytuacja przychodowa Spółka powstała w 1961 roku jako Zakłady Celulozy i Papieru w Świeciu. W 1991 roku przedsiębiorstwo państwowe zostało przekształcone w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. W kwietniu 1997 roku 15% akcji Spółki wprowadzono na GPW, natomiast w sierpniu tego samego roku sprzedano 59,88% akcji Spółki inwestorowi strategicznemu spółce Framondi NV. Zmianie uległa nazwa Spółki na Frantschach Świecie. W 2005 roku, na skutek połączenia Grupy Frantschach z Grupa Mondi Packaging Europe zmianie uległa nazwa Spółki na Mondi Packaging Paper Świecie S.A., a pod obecnym szyldem Spółka działa od maja 2008 roku. Przedmiotem działalności Grupy Mondi Świecie jest wytwarzanie papierów do produkcji tektury falistej oraz papieru workowego. Spółka jest krajowym liderem w zakresie produkowanych asortymentów oraz znaczącym producentem europejskim i odpowiada za ok. 6% europejskiej produkcji papierów opakowaniowych. W 2010 roku Spółka wyprodukowała 602 tys. ton papierów makulaturowych (Testliner, WB Fluting) zużywając w tym celu około 880 tys. ton makulatury. Do produkcji 655 tys. ton papierów celulozowych (Kraftliner, Fluting półchemiczny) zużyto około 2 mln m 3 drewna. Przychody Mondi Świecie wzrosły w 2010 roku o 66,3%. Skokowy wzrost był spowodowany głównie zwiększeniem wolumenu sprzedaży z 977 tys. ton w 2009 roku do tys. ton w 2010 roku w efekcie zakończonego procesu inwestycyjnego, polegającego na uruchomieniu nowej maszyny papierniczej (MP7) do produkcji papieru makulaturowego. Moce produkcyjne na MP7 wzrosły w 2010 roku do 411 tys. ton (109 tys. ton w 2009 roku). Wzrost przychodów wynikał też z wyższych cen papierów produkowanych przez Spółkę, których cena w Euro (bez uwzględnienia struktury asortymentowej sprzedaży) wzrosła w 2010 roku o 24% w porównaniu do roku Przychody ze sprzedaży Mondi Świecie S.A ,3% ,4% -3,2% 14,3% P Przychody ze sprzedaży (mln zł) Zmiana (%) źródło: Mondi Świecie, P prognoza AmerBrokers Czynnikiem mającym negatywny wpływ na przychody Mondi Świecie w 2010 roku było umocnienie się kursu złotego wobec Euro i USD. Obecnie 60% przychodów Spółki jest denominowanych w Euro zaś 8% w USD, dlatego pozytywny wpływ wyraźnych wzrostów cen papierów na wyniki Spółki został ograniczony (średnia cena sprzedaży papierów wyrażona w PLN w porównaniu do 2009 roku wzrosła o 18,9%). W bieżącym roku należy się spodziewać dalszego zwiększania przychodów ze sprzedaży głównie z uwagi na utrzymanie trendu wysokich cen na rynku papierów do produkcji tektury falistej. Będzie miała też miejsce dalsza optymalizacja nowej maszyny papierniczej MP7, w wyniku czego nastąpi wzrost jej mocy produkcyjnych do około 450 tys. ton papieru (maksymalne docelowe moce wyniosą 470 tys. ton). str. 4

5 Ceny produktów W 2010 roku Spółka wykorzystywała swoje moce produkcyjne w ponad 95%, co oznacza, że w nadchodzących latach głównym czynnikiem wpływającym na wzrost przychodów ze sprzedaży będą rosnące ceny sprzedawanych przez Spółkę produktów. Od początku bieżącego roku można zaobserwować korzystne dla Spółki tendencje na rynku papieru. Dotyczy to zwłaszcza papierów makulaturowych. Cena Testlinera na rynkach światowych wzrosła od końca lutego do końca kwietnia br. z 456 do 491 Euro za tonę (+7,4%) zaś cena Flutingu makulaturowego z 435 do 465 Euro za tonę (+6,9%) w tym samym okresie 4. Na wzrost cen mają wpływ przede wszystkim rosnące ceny makulatury. Natomiast ceny Kraftlinera ustabilizowały się na poziomie ok. 600 Euro za tonę. Rynki zbytu Struktura sprzedaży Mondi Świecie jest znaczącym eksporterem papierów opakowaniowych. W 2010 roku Spółka sprzedała za granicę 861 tys. ton papieru co stanowiło 66% produkcji. W latach wskaźnik ten przekraczał 70%. Głównymi rynkami eksportowymi w 2010 roku były Niemcy (12% całkowitej sprzedaży), Włochy (8%), kraje Beneluksu (6%) oraz Wielka Brytania (5%) i Francja (4%). Wspomniane uruchomienie nowej maszyny MP7 wpłynęło na zmianę struktury sprzedaży Spółki. W 2009 roku dominującą rolę w strukturze sprzedaży odgrywały papiery z włókna drzewnego, które stanowiły ok. 61% wolumenu sprzedaży, papiery makulaturowe stanowiły natomiast 35% produkcji. W 2010 roku udział papierów makulaturowych (Testlinera oraz Flutingu makulaturowego) w produkcji był zbliżony do udziału papierów z włókna drzewnego. Struktura asortymentowa sprzedaży Mondi Świecie tys. ton 2009 wolumen udział (%) wolumen udział (%) Papier z włókna drzewnego ,6% ,9% 10,6% Krafliner ,7% ,5% 14,9% Fluting półchemiczny ,9% ,4% 0,6% Papier makulaturowy ,2% ,8% 75,0% Papier workowy 26 2,7% 41 3,1% 57,7% Pozostałe papiery 15 1,5% 15 1,1% 0,0% Produkcja łącznie ,0% ,0% 34,4% źródło: Mondi Świecie Wzrost produkcji przez Spółkę papierów makulaturowych umocnił jej pozycję na atrakcyjnym rynku niskogramaturowych papierów makulaturowych. Rosnący obecnie popyt na te papiery jest związany z zastępowaniem papierów z włókna pierwotnego papierami makulaturowymi. Spowodowane jest to niższymi cenami papierów z włókna wtórnego, poprawą ich parametrów jakościowych, regulacjami unijnymi w zakresie opakowań oraz rosnącą świadomością ekologiczną społeczeństw /2009 Sprzedaż certyfikatów energii Istniejący w Polsce mechanizm wsparcia produkcji energii ze źródeł odnawialnych (OZE) nakłada na przedsiębiorstwa obowiązek wytworzenia określonej ilości energii z tych źródeł i przedstawienia w URE stosownych certyfikatów. W przypadku uzyskania nadwyżek możliwa jest ich sprzedaż w postaci tzw. zielonych i czerwonych certyfikatów energii. Dzięki uruchomieniu pod koniec 2009 roku kotła opalanego biomasą, Spółka w 2010 roku uzyskała z tytułu sprzedaży certyfikatów 140 mln złotych, co stanowiło 82% jej pozostałych przychodów i miało znaczny wpływ na wysokość EBITDA. W nadchodzących latach należy się spodziewać dalszego uzyskiwania przez Spółkę przychodów z tytułu sprzedaży certyfikatów z uwagi na konieczność spełnienia wymogów produkcji energii zielonej wymaganych przez UE. Sytuacja finansowa Bilans Suma bilansowa Grupy Mondi Świecie zwiększyła się w latach o 438 mln złotych (23,3%) i osiągnęła na koniec 2010 roku wartość mln złotych. Największy wzrost sumy bilansowej przypadł na rok 2009 i spowodowany był głównie zwiększeniem pozycji rzeczowe aktywa trwałe, co było związane z uruchomieniem nowej maszyny do produkcji papieru makulaturowego w 3Q 2009 roku. 4 Na podstawie danych dostępnych na stronie str. 5

6 Spółka dysponuje znaczącym majątkiem produkcyjnym co wpływa na to, że obecnie pozycja rzeczowe aktywa trwałe dominuje w strukturze aktywów trwałych stanowiąc niemal 99% ich wartości. Dominującą rolę w strukturze aktywów stanowią aktywa trwałe (74,5% na koniec 2010 roku). W okresie nastąpił także znaczący wzrost aktywów obrotowych, który wyniósł 186 mln złotych (+46%) i spowodowany był głównie wzrostem zapasów i należności z tytułu dostaw i usług. struktura Bilans, w tys. zł AKTYWA TRWAŁE ,5% 80,7% 74,5% Wartości niematerialne ,4% 0,3% 0,2% Rzeczowe aktywa trwałe ,9% 99,0% 98,8% Inwestycje w jednostach stowarzyszonych ,1% 0,1% 0,04% Pozostałe aktywa długoterminowe ,1% 0,1% 0,1% Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego ,5% 0,6% 0,9% AKTYWA OBROTOWE ,5% 19,3% 25,5% Zapasy ,7% 39,6% 38,5% Należności z tytułu dostaw i usług ,4% 53,3% 57,3% Walutowe kontrakty terminowe typu forward ,3% 0,2% 0,2% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty ,8% 6,9% 3,9% Należność z tytułu podatku dochodowego ,8% - - AKTYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY ,7% 52,0% 61,8% Kapitał zakładowy ,3% 28,2% 23,3% Kapitał zapasowy ,6% 65,7% 59,2% Zysk (strata) z lat ubiegłych ,3% 0,1% 0,1% Zysk (strata) netto ,2% 6,0% 17,4% ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA ,3% 48,0% 38,2% Zobowiązania długoterminowe ,9% 68,1% 53,9% rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego ,6% 24,3% 20,6% kredyty i pożyczki ,9% 90,5% 87,2% rezerwy ,9% 0,8% 0,9% Zobowiązania krótkoterminowe ,1% 31,9% 46,1% zobowiązania handlowe ,9% 88,3% 71,5% kredyty i pożyczki ,4% 9,4% 24,6% walutowe kontrakty typu forward ,6% 0,4% 0,0% bieżące zobowiązania podatkowe ,3% 0,9% rezerwy krótkoterminoiwe ,1% 1,3% 2,9% PASYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Analizując strukturę pasywów można zauważyć, że Spółka posiada silną bazę kapitałową, a swoją działalność w znacznym stopniu finansuje kapitałem własnym, który na koniec 2010 roku stanowił około 62% wartości pasywów. W bieżącym roku można oczekiwać, że udział ten wzrośnie, gdyż WZA zdecydowało o zatrzymaniu zysku za rok 2010 w Spółce. Posiadane środki zamierza przeznaczyć między innymi na spłatę zobowiązań kredytowych, które na koniec 2010 roku osiągnęły wartość około 517 mln złotych. W strukturze zobowiązań długoterminowych (które stanowią około 54% zobowiązań ogółem Spółki) najważniejszą pozycją są kredyty i pożyczki, które stanowiły około 87% zobowiązań. Warto zaznaczyć, że w ubiegłym roku Spółce udało się zredukować wartość zobowiązań z tytułu długoterminowych kredytów i pożyczek o około 258 mln złotych (38%). W strukturze zobowiązań krótkoterminowych dominują zobowiązania handlowe oraz krótkoterminowe kredyty i pożyczki które stanowią odpowiednio 71,5% i 24,6% zobowiązań krótkoterminowych w 2010 roku. W roku bieżącym należy oczekiwać dalszej poprawy sytuacji bilansowej Spółki z uwagi na to, że w najbliższym czasie nie planuje ona znaczących inwestycji, generuje natomiast wysokie przepływy z działalności operacyjnej (w 2010 roku wyniosły 347,8 mln złotych), które umożliwią jej spłatę zadłużenia. str. 6

7 Rachunek zysków i strat Rachunek zysków i strat zmiana (w tys. zł) / /2009 Przychody ze sprzedaży ,2% 66,3% Przychody ze sprzedaży produktów i usług ,0% 66,5% Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów ,0% 40,3% Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów ,5% 57,6% Koszt wytworzenia sprzedanych produktów ,5% 57,6% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży ,4% 91,7% Koszty sprzedaży ,1% 34,4% Koszty ogólnego zarządu ,3% 36,1% Zysk (strata) ze sprzedaży ,8% 233,6% Pozostałe przychody operacyjne ,5% -16,0% Pozostałe koszty operacyjne ,6% 98,8% Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,8% 232,0% Przychody finansowe ,0% 81,9% Koszty finansowe ,8% 164,4% Udział w zysku jednostki stowarzyszonej ,2% -340,0% Zysk (strata) brutto ,3% 253,4% Podatek dochodowy ,4% 348,3% Zysk (strata) netto ,4% 249,1% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Wspomnianemu skokowemu wzrostowi przychodów w 2010 roku o 66% towarzyszył procentowo mniejszy wzrost kosztów wytworzenia sprzedanych produktów (57,6%), co oprócz wzrostu wartości zysku brutto ze sprzedaży o 92% zadecydowało o poprawieniu marży brutto na sprzedaży. Dzięki temu, że Spółce udało się osiągnąć znacznie niższe niż dynamika przychodów tempo wzrostu kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu, wzrost wyników Spółki w roku 2010 był imponujący - wartość zysku operacyjnego oraz zysku netto była ponad trzykrotnie wyższa niż w 2009 roku. W związku z realizacją nowej inwestycji Spółka otrzymała zezwolenie na prowadzenie działalności w Pomorskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej, uzyskując jednocześnie prawo do pomocy publicznej w postaci zwolnienia z podatku dochodowego od dochodów z zasadniczej działalności uzyskanych od sierpnia 2009 roku. Prawo do pomocy publicznej opiewa na kwotę maksymalnie 246,4 mln złotych, do końca grudnia 2010 wykorzystano 44,4 mln złotych. Rzeczywista stopa podatkowa w 2010 roku wyniosła 5%. Analiza wskaźnikowa Analiza wskaźników finansowych Mondi Świecie potwierdza fakt poprawy kondycji finansowej Spółki w 2010 roku. Na uwagę zasługuje znaczący wzrost rentowności na wszystkich jej poziomach, w tym zwłaszcza rentowności netto z 5,2% w 2009 roku do 11% w 2010 roku. Korzystna sytuacja ma miejsce jeśli chodzi o płynność finansową Spółki. Dysponuje ona dodatnim kapitałem obrotowym, którego wartość uległa podwojeniu w 2010 roku. Wskaźniki płynności bieżącej oraz płynności szybkiej przyjmują korzystne wartości. Spłata zobowiązań z tytułu kredytów i pożyczek długoterminowych w 2010 roku o 257 mln złotych wpłynęła na poprawę wskaźników zadłużenia, które są obecnie na bezpiecznym poziomie. Mimo wzrostu zapasów i należności wskaźniki rotacji zapasów i należności uległy obniżeniu, co wynikało z faktu relatywnie wyższego wzrostu odpowiednio kosztów sprzedaży oraz przychodów ze sprzedaży Spółki. Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku wskaźnika rotacji zobowiązań. str. 7

8 Wskaźniki rentowności Wskaźnik rentowności sprzedaży 31,1% 25,6% 29,5% Wskaźnik rentowności EBITDA 21,7% 16,0% 21,6% Wskaźnik rentowności operacyjnej 13,8% 7,3% 14,6% Wskaźnik rentowności brutto 12,4% 5,5% 11,6% Wskaźnik rentowności netto 10,0% 5,2% 11,0% Wskaźnik rentowności aktywów - ROA 7,5% 3,1% 10,7% Wskaźnik rentowności kapitału własnego - ROE 13,2% 6,0% 17,4% Wskaźniki płynności Kapitał obrotowy [tys. zł] Wskaźnik bieżący 0,75 1,26 1,45 Wskaźnik płynności szybkiej 0,49 0,76 0,89 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik zadłużenia ogólnego 43,3% 48,0% 38,2% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 76,5% 92,5% 61,8% Dług netto/ebitda 0,95 3,11 1,01 Dług netto [tys. zł] Wskaźniki rotacji Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja należności (w dniach) Rotacja zobowiązań (w dniach) Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki Wycena Spółki Metoda dochodowa Założenia do prognoz Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczy lat Zakładamy, że w roku bieżącym nastąpi wzrost przychodów Spółki o 14,3% r/r. Przyczyni się do tego wzrost wolumenu produkcji o około 50 tys. ton, który dotyczył będzie głównie papierów makulaturowych i będzie się wiązał z optymalizacja maszyny MP7, której moce produkcyjne wyniosą około 450 tys. ton (411 tys. w roku ubiegłym). Na wzrost przychodów będzie miał także, widoczny w 1Q br., dalszy trend wzrostowy w zakresie cen papierów do produkcji tektury falistej, w tym zwłaszcza papierów makulaturowych, których udział w strukturze produkcji Spółki wzrasta. W prognozie przyjęliśmy, że średnia cena papierów produkowanych przez Spółkę wyniesie w 2011 roku 460 EUR za tonę, co będzie stanowić 15% wzrost r/r. W kolejnych latach spodziewamy się niższego tempa wzrostu przychodów ze względu na osiągnięcie przez Spółkę pełnych mocy produkcyjnych. W prognozie przychodów uwzględniliśmy także pozostałe przychody, w tym głównie przychody ze sprzedaży certyfikatów energii odnawialnej na poziomie zbliżonym do roku 2010 (140 mln zł). Prognoza kosztów wytworzenia produktów zakłada rosnące ceny surowców: drewna i makulatury, które w 2011 roku wpłyną na wzrost jednostkowego kosztu produkcji papieru o około 7%. Będzie to spowodowane wzrostem zapotrzebowania na makulaturę w związku nowopowstałymi mocami produkcyjnymi w zakresie papierów z włókna wtórnego (planowane uruchomienie przez Storę Enso nowej maszyny o mocach produkcyjnych zbliżonych do MP7). Obecnie Mondi Świecie odpowiada za około 70% popytu na makulaturę w Polsce, a rosnący popyt na surowiec w kraju może wymusić konieczność importu makulatury, co wpłynie na wzrost kosztów. Różnica między tempem wzrostu kosztów wytworzenia a wzrostem przychodów oraz niższy wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu wpłynie na poprawę marży EBITDA oraz marży operacyjnej w roku bieżącym, w kolejnych latach można się spodziewać stabilizacji wspomnianych marż. Wysokiej rentowności netto w najbliższych latach będzie sprzyjać ulga podatkowa z tytułu działalności w Pomorskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej, dzięki czemu rzeczywista stopa podatkowa w latach wyniesie ok. 5%. Po tym okresie Spółka będzie płacić podatek według normalnych zasad, co wpłynie na niższą rentowność netto. str. 8

9 W najbliższym czasie Spółka nie planuje znaczących inwestycji, dlatego w wycenie przyjęto ich wartość na poziomie około 100 mln zł., co jest zgodne z szacunkami Zarządu. W latach kolejnych zakładamy, że wartość wydatków inwestycyjnych będzie zbliżała się do poziomu amortyzacji. Prognozowane wskaźniki (dane w tys. zł) P/BV 2,7 2,5 2,2 1,9 1,8 1,6 Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu giełdowego Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 2%. Wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na koniec 2010 roku. Zakładamy też stały poziom kursu euro w całym okresie prognozy na poziomie 3,90 PLN. Wycena metodą DCF (dane w tys. zł) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 66,3% 14,3% 7,0% 1,7% 1,7% 1,6% EBITDA Marża EBITDA 21,6% 24,2% 25,1% 25,1% 24,9% 24,7% EBIT Marża operacyjna 14,6% 17,1% 18,5% 18,7% 18,7% 18,7% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 11,0% 15,1% 16,6% 16,7% 14,3% 14,3% P/Sales 1,7 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 EV/EBITDA 9,0 7,6 6,8 6,7 6,7 6,6 P/E 15,5 10,9 9,2 9,0 10,4 10,2 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,1% 82,8% 75,3% 68,5% 62,3% 62,3% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko (dług) 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 5,0% 5,0% 5,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 5,8% 5,8% 5,8% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Dług / (Dług + Kapitały własne) 21,2% 18,2% 16,5% 15,5% 14,4% 14,4% WACC 9,8% 9,9% 10,0% 9,9% 9,9% 9,9% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) Wartość 1 akcji, w zł 99,04 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji Mondi Świecie S.A. wyliczona metodą dochodową to 99,04 zł. str. 9

10 Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 1,0% 84,20 87,47 91,10 95,16 99,74 0,5% 87,17 90,79 94,84 99,39 104,56 WACC 0,0% 90,48 94,51 99,04 104,19 110,07-0,5% 94,18 98,69 103,81 109,67 116,44-1,0% 98,35 103,44 109,27 116,01 123,88 Źródło: opracowanie AmerBrokers Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Mondi Świecie w odniesieniu do wybranych Spółek o podobnym profilu działalności notowanych na giełdach światowych. Wycena porównawcza Mondi Świecie S.A. na dzień 9 maja 2011 Spółka Kurs EV/EBITDA P/EBIT P/E P/BV Mayr Melnhof Karton AG EUR 80,20 5,7 9,9 14,8 1,6 Holmen AB SEK 224,50 8,7 11,8 26,8 1,1 UPM-Kymenne EUR 13,42 7,0 9,2 12,4 1,0 Nine Dragons Paper Holdings RMB 8,24 13,0 12,2 17,6 2,0 M-Real EUR 3,19 7,2 7,2 38,8 1,0 Mediana spółek porównywalnych x 7,15 9,88 17,61 1,11 Mondi Świecie 85,00 zł 9,72 12,85 17,05 2,96 Wycena 1 akcji Mondi Świecie (w zł) 59,96 65,38 87,80 31,97 Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10 Wycena 1 akcji Mondi Świecie (w zł) - średnia ważona 72,71 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdach spółek z branży papierniczej, wartość 1 akcji Mondi Świecie wynosi 72,71 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Mondi Świecie S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny porównawczej przyjęto wagę 0,4 natomiast dla wyceny dochodowej wagę 0,6. Wycena końcowa Mondi Świecie S.A. Waga Wycena Metoda dochodowa 0,60 99,04 Metoda porównawcza 0,40 72,71 Wycena bez uwzględnienia dyskonta 1,00 88,51 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Mondi Świecie S.A. wynosi 88,51 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 4,1%, wydajemy dla Spółki rekomendację Trzymaj. str. 10

11 Analiza techniczna Komentarz Pod koniec maja 2010 roku kurs osiągnął lokalne dno przy poziomie 64,10 zł i od tego czasu systematycznie wzrasta. Od tego czasu kurs Spółki znajduje się w długoterminowym trendzie wzrostowym. Obecnie walor testuje opór, jakim jest szczyt z początku kwietnia br. poziom 84,90 zł. Ewentualne wybicie otworzy drogę do dalszych wzrostów kursu w najbliższym czasie. Wykres CELULOZASWIECIE ( , , , , ) Relati ve Strength Index ( ) MACD ( ) Volume (1,684) April May June July August Septem ber October November December 2011 February March April May Źródło: Metastock spółki Equis International x 10 str. 11

12 Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej str. 12

13 wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 6 miesięcy: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 1Q 2011 roku Powiązania Nadzór Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 1Q 2011 roku Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji Udział procentowy 54% 31% 8% 8% 0% Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 13

14 Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel Janusz Bobrowski tel Krzysztof Boryczko tel Paweł Kwiatkowski tel Kamil Czapnik tel DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, usługi inne Robert Kurowski tel kurowskirobert@gmail.com Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia Maciej Kabat tel maciej.kabat@amerbrokers.pl Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Renata Miś tel renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne, finanse inne str. 14