TIM. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe. Data:

Transkrypt

1 Aleje Jerozolimskie 123a, Warszawa Tel.: (48-22) , Fax.: (48-22) Analityk: Renata Miś TIM Handel hurtowy Data: Rekomendacja: KUPUJ Wycena: 5,60 zł Kurs bieŝący (zł): 4,60 Liczba akcji (tys.): Free float: 28,3% (31 mln zł) Dane (tys zł) P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys) EPS (zł) 1,2 1,4 0,6 0,4 BVPS (zł) 2,6 7,9 8,6 9,0 P/E 20,0 17,3 7,1 12,2 P/BV 9,4 3,2 0,5 0,5 Kurs (zł)* 24,08 25,00 4,60 4,60 * - kurs bieŝący z dnia wydania rekomendacji P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów ING TFI SA 16,7% 16,7% Folta Krzysztof 15,4% 15,4% Wieczorkowski Krzysztof 12,8% 12,8% AIG Otwarty Fundusz Emerytalny 10,0% 10,0% Stogniew Kazimierz 6,7% 6,7% Nowakowski Mirosław 5,1% 5,1% ING Parasol 5,0% 5,0% Pozostali 28,3% 28,3% Razem 100,0% 100,0% , , , , , , , , , ,00 WIG TIM Jedną akcję TIM S.A. wyceniamy na 5,60 zł. Nasza wycena jest o 21,8% wyŝsza od aktualnego kursu giełdowego, dlatego wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. W 4 kwartale 2007 roku Spółka zaobserwowała spadek tempa wzrostu przychodów, co związane było z wystąpieniem w sierpniu pierwszych oznak kryzysu gospodarczego. Rok 2008 to kontynuacja kryzysu co przełoŝyło się na spadek przychodów ze sprzedaŝy o 7,2% r/r. Konsekwencją pogorszenia koniunktury w sektorze budownictwa było spotęgowanie walki cenowej pomiędzy konkurentami, czego skutkiem był spadek marŝ. Spółka starając się przeciwdziałać negatywnym skutkom kryzysu zmniejszała poziom zatrudnienia oraz zamknęła nierentowne placówki handlowe. W naszej prognozie wyników finansowych na lata uwzględnione zostało pogorszenie sytuacji gospodarczej kraju (niŝszy wzrost PKB), a takŝe spadek inwestycji głównie w sektorze budowlano-montaŝowym (projekty infrastrukturalne będą utrzymywać się na dotychczasowym poziomie, jednak udział materiałów elektrotechnicznych jest niŝszy niŝ np. przy projektach deweloperskich). Wprowadzone przez Spółkę w 2008 roku procesy dostosowawcze, przyniosą według nas efekty dopiero w 2010 roku. Dlatego zakładamy, Ŝe rok 2009 przyniesie spadek przychodów Spółki o 20% r/r oraz spadek marŝ. Z kolei rok 2010 przyniesie ustabilizowanie sytuacji gospodarczej w kraju, a to będzie oznaczać wyhamowanie spadków przychodów Spółki i uzyskanie ich na poziomie zbliŝonym do roku bieŝącego. Równocześnie nastąpi poprawa generowanych marŝ. Kolejne lata to poprawa zarówno na poziomie generowanych przychodów, jak i osiąganych marŝ. Podejmując decyzję inwestycyjną naleŝy wziąć pod uwagę spadek wyników TIM w 2009 roku oraz wzrost prognozowanego wskaźnika P/E. Pierwsze półrocze br. będzie testem dla Spółki - jak sobie poradzi z kryzysem. W naszej ocenie TIM ma doświadczenie w radzeniu sobie z sytuacją kryzysową, jak ma miejsce obecnie (kilka lat temu Spółka przeprowadziła skuteczną restrukturyzację). Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Sytuacja w branŝy Obszar działania TIM Sektor elektromaszynowy w cyfrach TIM S.A. jest dystrybutorem materiałów elektrotechnicznych, dlatego jego sytuacja finansowa determinowana jest sytuacją panującą w sektorze elektromaszynowym oraz sektorze budowlano-montaŝowym. Ostatnie lata były dobre dla spółek z sektora elektromaszynowego. Według danych Głównego Urzędu Statystycznego (GUS) przychody przemysłu elektromaszynowego w 2007 roku wyniosły 72,7 mld zł, natomiast w 2006 roku wyniosły 60,1 mld zł. Zdecydowanie wyŝszy był takŝe zysk netto. W 2007 roku spółki z branŝy elektromaszynowej zarobiły łącznie 4,2 mld zł netto, a rok wcześniej 3,4 mld zł. Przychody ze sprzedaŝy TIM S.A. 480,0 70,0% 440,0 57,3% 60,0% 50,0% 400,0 40,0% 360,0 30,0% 320,0 20,2% 351,9 20,0% 10,0% 280,0-7,2% 0,0% 240,0 200,0 250,7 394,3 474,1 439,9-20,0% P Przychody ze sprzedaŝy (w mln zł) Zmiana (%) -10,0% -20,0% -30,0% Źródło: Biuletyny Statystyczne GUS Po trzech kwartałach 2008 roku 12,2% wzrostowi przychodów w sektorze elektromaszynowym towarzyszył 12,8% wzrost kosztów, co spowodowało, Ŝe wynik na działalności podstawowej był tylko o 3,2% wyŝszy niŝ w analogicznym okresie roku poprzedniego. Natomiast wynik finansowy netto był w tym okresie zmniejszył się o 16,6%. Koniunktura na rynku budowlanomontaŝowym Wyniki TIM S.A. są ściśle skorelowane z sytuacją na rynku budowlano-montaŝowym. Przystąpienie Polski do Unii Europejskiej, wzrost inwestycji i środków unijnych przysługujących Polsce to najwaŝniejsze zjawiska, które determinowały sytuację branŝy budowlanej do 2007 roku. Produkcja sprzedana, w mln zł Przemysł elektromaszynowy Produkcja budowlano-montaŝowa Przemysł ogółem Źródło: Biuletyny Statystyczne GUS Wydział Corporate Finance AmerBrokers 2

3 W 2007 roku zanotowano najwyŝszą wartość rynku budowlanego na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat, wynoszącą niemal 127 mld zł (wzrost o 15,4% w stosunku do 2006 roku). Przeszło 90% tej wartości - 114,7 mld zł - zostało wytworzone przez spółki budowlane w systemie rynkowym (zleceniowym). Dynamika wzrostu produkcji sprzedanej sektora budowlano-montaŝowego w latach wzrastała średniorocznie o 20%, podczas gdy sektor elektromaszynowy rósł w średnim tempie 17%. Wstępne dane za 2008 rok pokazują, Ŝe zarówno w sektorze budowlanomontaŝowym, jak i w sektorze elektromaszynowym następuje pogorszenie sytuacji i zmniejszenie dynamiki wzrostu. Prognoza produkcji budowlano - montaŝowej w latach wg raportu spółki Emmerson Nadchodzące lata przyniosą kontynuację tendencji wzrostowej w branŝy budowlanej. Pewne osłabienie wzrostów wystąpi w 2009 roku (wzrost produkcji budowlano - montaŝowej o 8%), natomiast od 2010 roku rynek budowlany wróci na dwucyfrową ścieŝkę wzrostu. NajwaŜniejszymi czynnikami, które będą miały pozytywny wpływ na rynek budowlany w najbliŝszych latach to: fundusze unijne z przeznaczeniem na finansowanie budownictwa obiektów infrastrukturalnych; wzrost napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski Dynamika przychodów ze sprzedaŝy TIM oraz dynamika produkcji budowlano-montaŝowej w Polsce w latach , w % 39,9 56, ,1 20, ,9 7,4 17,5 15,7 12, P 2010P -7, dynamika produkcji budowlano-montaŝowej dynamika przychodów ze sprzedaŝy TIM P prognoza dla TIM AmerBrokers, dla rynku Emmerson S.A. Źródło: GUS, dane ze Spółki Ocena ogólnego klimatu koniunktury w budownictwie była w styczniu 2009 roku negatywna. To oznacza, Ŝe była gorsza niŝ w grudniu 2008 roku i w analogicznych miesiącach za ostatnie cztery lata. Spowodowane jest to pogorszeniem ocen dotyczących: bieŝącego i przyszłego portfela zamówień; produkcji budowlano-montaŝowej; sytuacji finansowej. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 3

4 Przedmiot działalności Informacje o Spółce Czynniki wpływające na działalność Spółki TIM S.A. jest liderem wśród sieci dystrybucji materiałów elektrotechnicznych w Polsce. Obecnie sieć dystrybucji składa się z 30 oddziałów handlowych na terenie całej Polski. Spółka posiada takŝe 3 Centra Logistyczne we Wrocławiu, Toruniu i Siechnicach - dzięki którym zapewnia dostawę towarów magazynowych w ciągu 24 h na terenie całego kraju. Oferta TIM to ponad 80 tys. pozycji asortymentowych z zakresu artykułów elektrotechnicznych, z czego ponad 8 tys. to stałe pozycje magazynowe. Działalność Spółki jest ściśle skorelowana z ogólną sytuacją gospodarczą Polski. Na poziom wyników finansowych osiąganych przez TIM wpływ mają: poziom inwestycji w przedsiębiorstwach; tempo wzrostu PKB; wartość produkcji budowlano-montaŝowej; poziom inflacji; poziom kursów walutowych; wielkość zamówień publicznych na dostawy materiałów elektrotechnicznych Zmiana PKB 6,10% 6,70% 4,80% Wskaźnik inflacji (rok porzedni=100) 101,0 102,5 102,7-102,9* WIBOR 12M 4,60% 4,51% 5,60% Zmiana produkcji-montaŝowej 17,50% 15,70% 12,90% * szacunki wstępne Źródło: GUS Widoczne w 2008 roku spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego oraz spadek poziomu produkcji budowlano-montaŝowej miały wpływ na działalność Spółki oraz na generowane wyniki finansowe. Zakładając, Ŝe w najbliŝszych latach następować będzie dalsze pogorszenie koniunktury Spółka zwiększając swoje bezpieczeństwo podjęła decyzję o ubezpieczeniu wszystkich naleŝności w spółce COFACE. Pozwoli to na wyeliminowanie ryzyka utraty płynności oraz na lepszą kontrolę zdolności kredytowej klientów. Utrzymujące się do tej pory na wysokim poziomie wskaźniki gospodarcze nie pozostaną niewraŝliwe na sytuację na rynkach światowych, gdzie coraz głośniej mówi się o globalnej recesji. Po ostatnich korektach prognoza budŝetowa zakłada, Ŝe przyszłoroczny wzrost PKB w Polsce będzie się kształtował na poziomie 3,8%, a w czarnym scenariuszu Ministerstwa Gospodarki mówi się o poziomie 1,7%. RównieŜ instytucje, takie jak OECD, KE czy EBOiR obniŝyły swoje prognozy PKB dla Polski i wynoszą one teraz odpowiednio: 3,0%, 2,0% i 1,5%. Pojawiają się takŝe prognozy na poziomie 0,4% BNP Paribas, czy -0,5% wg Danske Bank. UzaleŜnienie od dostawców i odbiorców W latach Spółka wprowadziła politykę dywersyfikacji dostawców towarów, która jest konsekwentnie realizowana. W 2007 roku łączna wartość zakupów 2 dostawców przekroczyła próg 10% przychodów. Polityka Spółki zakłada wybór kilku dostawców dla poszczególnego asortymentu produktów. Ryzyko związane z uzaleŝnieniem Spółki od odbiorców zostało zminimalizowane poprzez rozszerzanie liczby znaczących i lojalnych klientów. Spowolnienie tempa rozwoju gospodarczego oraz kryzys, mogą przyczynić się do spadku zapotrzebowania na materiały elektrotechniczne u odbiorców TIM. Czynnikiem stabilizującym i gwarantującym Spółce bezpieczeństwo w dłuŝszej perspektywie, jest kontynuowanie polityki zwiększania liczby odbiorców. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 4

5 Przychody W ostatnich latach Spółka notuje dynamiczny wzrost przychodów. W 2006 roku przychody wzrosły o 57,3% r/r. W roku następnym poziom wzrostu wynosił 20,2% r/r. Rok 2008 przyniósł spadek przychodów o 7,2% r/r i wynikało to ze spowolnienia gospodarczego, które jest konsekwencją wystąpienia globalnej recesji. W naszych prognozach na 2009 rok przyjmujemy, Ŝe przychody spadną rok do roku o 20%. Jako czynniki wpływające na zmienność przychodów Spółka wymienia między innymi duŝą ilość klientów o zmiennym portfelu zamówień rocznych, sezonowość sprzedaŝy, wahania cen surowców oraz zmienność kursów walutowych, a takŝe wahania koniunktury na rynku usług budowlano-montaŝowych. Przychody ze sprzedaŝy TIM S.A. 480,0 440,0 400,0 360,0 57,3% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 320,0 20,2% 351,9 20,0% 10,0% 280,0-7,2% 0,0% 240,0 200,0 250,7 394,3 474,1 439,9-20,0% P Przychody ze sprzedaŝy (w mln zł) Zmiana (%) -10,0% -20,0% -30,0% P prognoza AmerBrokers Źródło: dane ze Spółki Struktura przychodów w poszczególnych grupach ulegała zmianie. Bardzo dynamicznie rosła sprzedaŝ przewodów. W 2006 roku wzrost wyniósł 89,6%, a rok późnej 30,4%. W drugim półroczu 2007 roku nastąpił spadek sprzedaŝy kabli energetycznych, co doprowadziło do spadku tempa wzrostu w tym asortymencie liczonej rok do roku do poziomu 5,5%. Po danych za 4 kwartał 2008 rok widoczny jest wyraźny spadek przychodów, zarówno na pozycji przewody, jak i kable. Natomiast przychody z pozostałych towarów wzrosły o 19,2% r/r. Struktura przychodów wg grup asortymentów dane w tys. zł wartość zmiana r/r wartość zmiana r/r wartość zmiana r/r Przewody ,8% ,4% ,6% Kable ,2% ,5% ,8% Pozostałe ,8% ,4% ,2% Źródło: dane ze Spółki Spadek przychodów ze sprzedaŝy przewodów i kabli w 2008 roku spowodował, Ŝe zwiększył się udział przychodów na pozostałym asortymencie z 49,3% w 2007 roku do 63,3% w 2008 roku. Jest to konsekwencja zmian zachodzących na głównym rynku działania Spółki. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 5

6 Struktura sprzedaŝy w podziale na asortyment 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 55,1% 44,8% 49,3% 63,3% 30,8% 24,2% 24,7% 18,6% 20,2% 24,4% 26,5% 18,1% * Przewody Kable Pozostałe * - wyliczenia AmerBrokers na podstawie kwartalnych raportów Spółki Źródło: dane ze Spółki Sezonowość Przy analizie przychodów TIM w poszczególnych kwartałach moŝna zaobserwować zjawisko sezonowości. W latach dotyczyło ono głównie ostatniego kwartału kiedy to obserwowany był wyŝszy popyt na produkty Spółki. Pogorszenie koniunktury na rynku spowodowało, Ŝe 4 kwartał 2008 roku był zaraz po pierwszym kwartale najgorszym w całym roku. Struktura przychodów ze sprzedaŝy w podziale na kwartały 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 33,1% 31,5% 27,4% 24,8% 25,5% 25,2% 28,1% 27,3% 25,3% 25,4% 21,7% 25,7% 17,0% 15,5% 21,9% 24,6% Q 2Q 3Q 4Q Źródło: dane ze Spółki Wydział Corporate Finance AmerBrokers 6

7 Sytuacja finansowa Bilans W 2007 roku suma bilansowa zwiększyła się o 40,3% r/r. Zdecydowany wpływ na wzrost aktywów miał wzrost rzeczowych aktywów trwałych o 207% r/r. Tak znaczny wzrost aktywów trwałych związany był głównie z inwestycją w Centrum Logistyczne w Siechnicach. Środki na ten cel Spółka pozyskała z emisji akcji serii F. Cena emisyjna 1 akcji serii F wynosiła 30,0 zł. Kwota która Spółka pozyskała w wyniku tej emisji wynosiła 91,7 mln zł. Pozostała kwota pieniędzy pozyskanych z emisji pozwoliła na spłatę dotychczas posiadanych kredytów, a nadwyŝka została ulokowana w lokatach bankowych. Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy TIM S.A. podjęło uchwałę o przeznaczeniu całego zysku za rok ubiegły w wysokości 28,3 mln zł na fundusz rezerwowy. Rok 2008 przyniósł zmniejszenie sumy bilansowej o 2,8% r/r. Była to konsekwencja spadku przychodów ze sprzedaŝy o 7,2% r/r, co skutkowało spadkiem zapasów, naleŝności i zobowiązań handlowych oraz wyniku finansowego. Dynamika spadku aktywów została zmniejszona poprzez wzrost rzeczowych aktywów trwałych (inwestycja w Centrum Logistyczne w Siechnicach). Natomiast po stronie pasywów spadek sumy bilansowej został ograniczony w wyniku zwiększenia funduszu rezerwowego o zysk netto za 2007 rok. Bilans Struktura (w tys. zł) AKTYWA TRWAŁE ,7% 12,7% 24,8% 35,5% Wartości niematerialne i prawne ,1% 0,5% 0,2% 1,7% Rzeczowe aktywa trwałe ,9% 95,3% 86,2% 79,6% Rozliczenia międzyokresowe ,0% 4,2% 10,8% 6,5% Aktywa przeznaczone do sprzedaŝy ,0% 0,0% 2,8% 12,7% AKTYWA OBROTOWE ,3% 87,3% 75,2% 64,5% Zapasy ,5% 36,0% 29,2% 24,3% NaleŜności krótkoterminowe ,6% 63,4% 54,1% 53,0% - z tytułu dostaw i usług bd 94,2% 97,5% 98,1% - Inwestycje krótkoterminowe ,5% 0,3% 16,5% 22,6% - środki pienięŝne ,0% 96,1% 1,7% 9,2% Rozliczenia międzyokresowe ,4% 0,3% 0,2% 0,2% AKTYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY ,4% 29,7% 64,7% 72,8% Kapitał zakładowy ,1% 33,9% 12,7% 11,6% Akcje własne (wielkość ujemna) ,0% 0,0% 0,0% -0,8% Kapitał zapasowy ,1% 4,2% 48,6% 44,5% Kapitał z aktualizacji wyceny ,7% 0,4% 0,0% 0,0% Kapitał z programów opcji pracowniczych ,0% 0,0% 1,0% 2,7% Pozostałe kapitaly rezerwowe ,0% 14,6% 20,1% 34,5% Zysk/Strata z lat ubiegłych ,0% 0,0% -0,8% 0,0% Zysk netto ,2% 47,0% 18,4% 7,5% ZOBOWIĄZANIA i REZERWY ,6% 70,3% 35,3% 27,2% Rezerwy na zobowiązania ,5% 1,5% 1,4% 3,0% Zobowiązania długoterminowe ,9% 1,0% 0,6% 0,2% - kredyty i poŝyczki ,6% 0,0% 0,0% 0,0% Zobowiązania krókoterminowe ,5% 97,5% 97,9% 96,8% - kredyty i poŝyczki ,7% 30,2% 0,0% - - z tytułu dostaw i usług bd 86,9% 63,6% 90,0% - Rozliczenia międzyokresowe ,1% 0,0% 0,0% 0,0% PASYWA RAZEM ,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Rachunek zysków i strat W 2006 roku TIM wypracował przychody ze sprzedaŝy na poziomie 394,3 mln zł i były one wyŝsze niŝ rok wcześniej o 57,3%. W 2007 roku dokonano zmiany zasad rachunkowości. W 2006 roku w pozycji pozostałe przychody operacyjne występowała pozycja premie pienięŝne i bonusy, która w roku 2007 została przeniesiona w pozycję koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów. Dlatego bardziej uzasadnione wydaje się porównywanie wyników Spółki za 2007 rok dopiero na poziomie wyniku na działalności operacyjnej, który był o 12,6% wyŝszy r/r. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 7

8 Rachunek zysków i strat (w tys. zł) Q / /2006 IQ'08/IQ'07 Przychody ze sprzedaŝy ,3% 20,2% -7,2% Koszt sprzedanych produktów, materiałow ,6% 11,2% -5,4% Zysk (strata) brutto ze sprzedaŝy ,0% 67,6% -13,6% Koszty sprzedaŝy ,2% 25,5% 7,4% Koszty ogólnego zarządu ,4% 7,8% 29,6% Zysk (strata) ze sprzedaŝy ,2% 281,4% -50,1% Pozostałe przychody operacyjne ,3% -93,7% 19,6% Pozostałe koszty operacyjne ,0% -60,0% 102,7% Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,2% 12,6% -53,9% Przychody finansowe ,2% 659,8% 18,9% Koszty finansowe ,7% -4,9% -40,4% Zysk (strata) brutto ,1% 19,7% -50,2% Podatek dochodowy ,5% 18,8% -28,1% Zysk (strata) netto ,8% 19,9% -55,4% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Rok 2007 to kolejny rok wzrostu w sektorze budownictwa, co znalazło odzwierciedlenie w wynikach finansowych Spółki. Przychody osiągnęły poziom 474,1 mln zł co było najwyŝszym poziomem w całej historii TIM S.A. JednakŜe w 2007 roku Spółka skorygowała w dół swoje prognozy, co było konsekwencją załamania się od trzeciego kwartału sprzedaŝy w grupie asortymentowej kable i przewody, a w szczególności spadek sprzedaŝy w segmencie kabli energetycznych. Było to konsekwencją wystąpienia kryzysu gospodarczego. Ciąg dalszy kryzysu przeniósł się na wyniki roku Konsekwencją pogorszenia koniunktury w sektorze budownictwa było spotęgowanie walki cenowej pomiędzy konkurentami. Skutkiem tego był spadek marŝ, co z kolei przyczyniło się do pogorszenia zysku na działalności operacyjnej o 53,9% r/r, a zysk netto zmniejszył się o 55,4% r/r. Spółka starając się przeciwdziałać negatywnym skutkom kryzysu zmniejszała poziom zatrudnienia oraz zamykała nierentowne placówki handlowe (Rzeszów, Białystok i Olsztyn). To jednak nie uchroniło Spółki od spadku rentowności na poziomie zysku netto w przeliczeniu na jednego zatrudnionego do poziomu 33 tys. zł z 70 tys. zł rok wcześniej. Podstawowe parametry finansowe w przeliczeniu na 1 zatrudnionego Q 2008 Zatrudnienie Przychody na 1 zatrudnionego, w tys. zł Zysk netto na 1 zatrudnionego, w tys. zł Źródło: dane ze Spółki, obliczenia własne Analiza wskaźnikowa W 2006 roku wskaźniki rentowności dynamicznie wzrosły. Rok 2007 to równieŝ okres generowania wysokich wskaźników rentowności. Z kolei rok 2008 przyniósł znaczne pogorszenie wskaźników co było konsekwencją wystąpienia kryzysu w gospodarce, a w szczególności w sektorze budowlano-montaŝowym, który jest głównym odbiorcą produktów oferowanych przez TIM S.A. RównieŜ duŝa konkurencja na rynku dystrybutorów materiałów elektrotechnicznych wymusiła spadek marŝ. Począwszy od roku 2006 wskaźniki płynności systematycznie rosną i znajdują się na poziomach wyŝszych niŝ te, które uznawane są za bezpieczne. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 8

9 Wskaźniki finansowe Q 2008 Rentowność Wskaźnik rentowności sprzedaŝy brutto 15,7% 16,1% 22,4% 20,9% Wskaźnik rentowności EBITDA 9,7% 10,5% 9,5% 4,6% Wskaźnik rentowności operacyjnej 8,4% 9,4% 8,8% 4,4% Wskaźnik rentowności brutto 7,8% 8,9% 8,8% 4,7% Wskaźnik rentowności netto 6,1% 7,2% 7,2% 3,4% ROA 11,3% 16,7% 13,9% 5,4% ROE 41,2% 58,2% 27,8% 7,8% Płynność Kapitał obrotowy (w tys. zł) Wskaźnik bieŝący 1,4 1,3 2,2 2,4 Wskaźnik płynności szybkiej 1,0 0,8 1,5 1,9 ZadłuŜenie Wskaźnik zadłuŝenia 71,5% 69,3% 34,8% 26,4% Wskaźnik zadłuŝenia kap. własnego 261,0% 233,6% 53,8% 36,3% Dług netto (w tys. zł) Rotacja Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja naleŝności (w dniach)* Rotacja zobowiązań (w dniach)* * - wskaźnik rotacji naleŝności i zobowiązań dla 2008 roku liczony jest w oparciu o dane z pozycji naleŝności krótkoterminowe i zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o kredyt. Wynika to ze struktury informacji przekazywanych w raportach kwartalnych Źródło: obliczenia własne na podstawie danych ze Spółki Wskaźnik rotacji zapasów w 2008 roku ukształtował się na najniŝszym poziomie spośród wszystkich lat analizy. Wynikało to z dwóch czynników - spadek cen miedzi na światowych rynkach spowodował konieczność przeceny kabli i przewodów znajdujących się na stanach magazynowych, dodatkowo Zarząd TIM podjął decyzję o likwidacji trudno zbywalnych towarów - łączna kwota zlikwidowanych towarów w ubiegłym roku wynosiła 527 tys. zł, podczas gdy w roku wcześniejszym wyniosły 151 tys. zł. Wskaźnik rotacji naleŝności jest wyŝszy niŝ wskaźnik rotacji zobowiązań co oznacza, Ŝe kredyt kupiecki jest udzielany przez Spółkę kontrahentom na lepszych warunkach, niŝ TIM dostaje od swoich dostawców. Porównanie wskaźników Do porównania zostały wybrane spółki Ampli, Apator oraz Lena Lighting oraz francuska grupa Rexel i duńska Solar Holding. TIM w swoich materiałach jako bezpośrednią konkurencję na rynku polskim wymienia Ampli oraz Elektroscandię, która wchodzi w skład grupy kapitałowej Rexel. Pozostali konkurencji wymieniani przez Spółkę nie są notowani na giełdzie. Dlatego w celu rozszerzenia grupy porównawczej zostały wybrane dodatkowo polskie spółki Apator i Lena Lighting, którzy są producentami aparatury pomiarowej i sprzętu oświetleniowego oraz spółka Solar Holding, która jest dystrybutorem sprzętu elektrotechnicznego. Podstawowe parametry finansowe porównywalnych spółek Waluta Przychody ze sprzedaŝy (w tys.) Rentowność operacyjna Rentowność netto Ampli (s) PLN ,9% 0,1% 1,2% Rexel (s) EUR ,1% 3,2% 10,2% Solar Holding (s) EUR ,4% 2,8% 18,4% Apator (s) PLN ,7% 10,1% 20,2% Lena Lighting PLN ,6% 4,4% 8,0% Mediana wybranych spółek 6,1% 3,2% 10,2% TIM PLN ,4% 3,4% 7,5% s dane skonsolidowane Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółek dane za ostatnie 4 kwartały Z powyŝszych danych wynika, Ŝe w porównaniu do polskich spółek przychody generowane przez TIM w okresie ostatnich 4 kwartałów są najwyŝsze. Na poziomie operacyjnym rentowność Spółki jest niŝsza niŝ mediana dla spółek porównywalnych, tak samo jak w przypadku rentowności kapitałów. Natomiast w przypadku rentowności na poziomie netto wyniki TIM są zdecydowanie lepsze od mediany. ROE Wydział Corporate Finance AmerBrokers 9

10 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) opiera się na długoterminowej prognozie działalności Spółki. Polega ona na obliczeniu wartości bieŝącej prognozowanych przyszłych strumieni pienięŝnych, skierowanych do właścicieli kapitału, finansującego majątek Spółki. UŜyta metoda zakłada, Ŝe wewnętrzna wartość Spółki (rozumiana jako suma wyceny kapitału własnego i zaangaŝowanego kapitału obcego), równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pienięŝnych Spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyŝka operacyjna, pomniejszona o prognozowane wydatki inwestycyjne. Jako stopę dyskontową przyjęto wyznaczony za pomocą modelu CAPM średni waŝony koszt kapitału Spółki. Wycena Spółki równa jest wartości całości zaangaŝowanego kapitału, pomniejszonej o wartość długu netto. ZałoŜenia, które zostały przyjęte do prognozy wyników finansowych na lata uwzględniają pogorszenie koniunktury gospodarczej w 2009 roku (niŝszy wzrost PKB), a takŝe spadek inwestycji głównie w sektorze budowlano-montaŝowym (projekty infrastrukturalne będą utrzymywać się na dotychczasowym poziomie, jednak udział materiałów elektrotechnicznych jest niŝszy niŝ np. przy projektach deweloperskich), co skutkować będzie obniŝeniem przychodów o 20% r/r. Rok 2010 charakteryzował się będzie ustabilizowaniem sytuacji gospodarczej w kraju, a to będzie oznaczać uzyskanie przez Spółkę przychodów na poziomie nieco wyŝszym w porównaniu do roku wcześniejszego, jednakŝe nastąpi poprawa marŝ. Kolejne lata to poprawa zarówno na poziomie generowanych przychodów, jak i osiąganych marŝ. Prognozowane wskaźniki 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Tempo wzrostu przychodów ze sprzedaŝy -20,0% 1,0% 5,0% 5,0% 5,0% Rentowność EBITDA 4,9% 5,4% 6,4% 6,9% 7,4% Rentowność operacyjna 3,5% 4,0% 5,0% 5,5% 6,0% Rentowność netto 2,5% 2,9% 3,7% 4,1% 4,5% P/Sales 0,49 0,48 0,45 0,42 0,40 EV/EBITDA 5,43 4,88 3,91 3,46 3,07 P/E 14,81 12,63 9,42 8,09 7,02 P/BV 0,63 0,61 0,57 0,54 0,50 Do kalkulacji wskaźników została przyjęta cena docelowa TIM S.A. Źródło: obliczenia własne W wycenie DCF przyjęto poziom finansowania długiem na poziomie z końca grudnia 2008 roku. Dług netto kalkulowany jest na koniec grudnia 2008 roku. Pozycja środki pienięŝne została powiększona o lokaty bankowe, które Spółka załoŝyła ze środków pochodzących z emisji akcji serii F. Środki te zostaną przeznaczone na sfinansowanie Centrum Logistycznego w Siechnicach w bieŝącym roku. Zakładamy, Ŝe wydatki inwestycyjne, począwszy od 2010 roku kształtować się będą na poziomie 10% wyŝszym niŝ koszty amortyzacji będą to typowo inwestycje odtworzeniowe. Dodatkowo zakłada się, Ŝe rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,0%. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 10

11 Wycena metodą DCF (w tys zł) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2013P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego NadwyŜka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pienięŝne (FCF) współczynnik dyskonta 89,9% 80,7% 72,6% 65,2% 58,6% 58,6% Wartość bieŝąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Dług / (Dług + Kapitały własne) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) Wartość 1 akcji, w zł 7,25 P dane prognozowane Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji TIM wyliczona metodą dochodową to 7,25 zł. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 11

12 Metoda porównawcza Do wyceny metodą porównawczą zostały wybrane spółki notowane na GPW takie jak: Ampli, Apator i Lena Lighting oraz spółki zagraniczne Rexel z Francji i Solar Holding z Danii. Ampli, Rexel oraz Solar są dystrybutorami sprzętu elektrotechnicznego, natomiast Apator jest producentem aparatury łącznikowej, pomiarowej oraz systemów pomiarowych, a Lena Lighting jest wiodącym producentem profesjonalnych, inwestycyjnych opraw oświetleniowych. TIM w swoich sprawozdaniach finansowych jako głównych giełdowych konkurentów wyróŝnia Ampli oraz Elektroskandię, która wchodzi w skład Grupy Kapitałowej Rexel. Wycena porównawcza TIM S.A. na dzień (dane za 4 kwartały) Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Ampli (s) 1,60 zł 0,06 7,10 40,09 0,50 Rexel (s) 4,38 0,09 5,20 2,82 0,29 Solar Holding (s) 24,03 0,11 4,05 4,12 0,76 Apator (s) 8,80 zł 0,92 7,73 9,05 1,83 Lena Lighting 1,04 zł 0,19 4,04 4,37 0,35 Mediana spółek porównywalnych x 0,11 5,20 4,37 0,50 TIM (s) 4,60 zł 0,25 2,96 7,13 0,54 Wycena 1 akcji TIM (w zł) 2,14 6,84 2,82 4,30 Wagi 0,10 0,40 0,40 0,10 Wycena 1 akcji TIM (w zł) - średnia waŝona 4,51 s dane skonsolidowane Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe (na podstawie danych za cztery kwartały) notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji TIM wynosi 4,51 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania końcowej wyceny TIM obliczono średnią waŝoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą dla wybranych spółek notowanych na GPW oraz giełdach europejskich. W związku z niepewnością dotyczącą prognozy przyszłych wyników finansowych TIM, przyjmujemy dla metody dochodowej wagę 0,4, natomiast dla metody porównawczej przyjęto wagę 0,6. Źródło: obliczenia własne Waga Wycena Metoda dochodowa 0,40 7,25 Metoda porównawcza 0,60 4,51 Końcowa wycena TIM S.A. (w zł) 1,00 5,60 Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji TIM wynosi 5,60 zł. W związku z tym, Ŝe wycena ta jest wyŝsza od obecnego kursu giełdowego o 21,8%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 12

13 Analiza techniczna Komentarz W czerwcu 2007 roku kurs TIM osiągnął na zamknięciu historyczne maksimum na poziomie 62,9 zł. Od tego czasu kurs Spółki zaczął spadać, natomiast od kwietnia 2008 roku zaczął poruszać się w kanale spadkowym. W październiku kurs przebił silne wsparcie z listopada 2004 roku na poziomie 8,05 zł (szczyt z listopada 2004 roku) i nadal kontynuował spadek, przełamując po drodze kolejno ustanowione historyczne wsparcia. W chwili obecnej kurs zbliŝa się do dolnego krańca kanału spadkowego, znajdującego się na poziomie 3,95 zł. Wybicie się z kanału przy jednoczesnym pokonaniu wsparcia z września 1999 roku, ustalonego na poziomie 3,80 zł moŝe być potwierdzeniem spadku kursu w okolice kolejnego wsparcia na poziomie 2,03 zł. JeŜeli jednak kurs odbije się od dolnego przedziału kanału spadkowego, powinien wzrosnąć do górnego ograniczenia kanału, które znajdujące się na poziomie 5,85 zł. Wybicie powyŝej górne ograniczenie kanału byłoby sygnałem potwierdzającym zmianę trendu na wzrostowy. W ostatnich dniach wskaźnik RSI wygenerował sygnał kupna, który został potwierdzony kilka sesji później przez wskaźnik MACD. Wykres TIM ( , , , , ) Relative Strength Index ( ) MACD ( ) Volume (12,948) February March April May June July August September October November December 2009 February March Źródło: Metastock spółki Equis International x10 Wydział Corporate Finance AmerBrokers 13

14 Informacje dodatkowe Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy uŝył swojej najlepszej wiedzy i dołoŝył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyŝszego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branŝowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie Metody wyceny P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję P/EBIT - cena do zysku operacyjnego na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaŝy na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pienięŝne FCF - wolne przepływy pienięŝne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni waŝony koszt kapitału PV - wartość bieŝąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłuŝenie netto) W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. KaŜda z tych metod ma swoje zalety, ale teŝ jest obciąŝona wadami. Metoda dochodowa (znana takŝe jako metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pienięŝnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliŝszych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pienięŝnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pienięŝnych, a takŝe przyjmowanie innych załoŝeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieŝących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, P/EBIT, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na załoŝeniu, iŝ akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co moŝna uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, Ŝe nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a takŝe zakłada iŝ powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach moŝe okazać się błędne, biorąc pod uwagę róŝną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (równieŝ w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie moŝliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej waŝności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyŝ po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja moŝe zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to moŝliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, Ŝe dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, Ŝe akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niŝ przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, Ŝe nie warto pozbywać się akcji, gdyŝ powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Rekomendacje Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: W ostatnich 12 miesiącach nie były wydawane dla Spółki rekomendacje. Powiązania Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 14