STATYSTYCZNY OBRAZ RYNKU FINANSOWEGO W CZASIE ŚWIATOWEGO KRYZYSU. 1. Banki wobec zagrożenia ze strony produktów inżynierii kapitałowej

Transkrypt

1 STATYSTYCZNY OBRAZ RYNKU FINANSOWEGO W CZASIE ŚWIATOWEGO KRYZYSU 1. Banki wobec zagrożenia ze strony produktów inżynierii kapitałowej Ustanowiony w 1944 r. w Bretton Woods ład monetarny, z dolarem amerykańskim jako kluczową walutą w globalnym systemie rozliczeń sztabowo-dewizowych, załamał się ostatecznie 15 sierpnia 1971 r. Od tej daty, pieniądz oderwany od jakiejkolwiek materialnej podstawy, kreowany przez system bankowy, pełni swe funkcje wyłącznie dzięki autorytetowi władz monetarnych i społecznemu zaufaniu. Uwolnienie pieniądza od złotego parytetu zapoczątkowało proces rozluźniania związków sfery finansowej i sfery realnej, przyspieszony globalizacją działalności gospodarczej, rozprzestrzenianiem się produktów inżynierii finansowej i presją akcjonariatu na wzrost wartości rynkowej spółek. W tych warunkach, w ciągu kilkudziesięciu lat, wytworzyły się kilkakrotnie większe od wartości aktywów niefinansowych zasoby kapitału finansowego. Niezwykle dynamiczny, zwłaszcza w ostatniej dekadzie XX wieku, wzrost światowych aktywów finansowych generowały przede wszystkim korporacje o ponadnarodowej skali działania. Minimalizację ryzyka, przy równoczesnym zwiększeniu elastyczności polityki kredytowej zapewniała praktyka finansowania długoterminowych transakcji kapitałem krótkookresowym oraz rosnące transfery wewnątrz-korporacyjne. Wraz z rozszerzaniem akcji kredytowej na rynku międzybankowym rosła nadpłynność globalnego systemu finansowego, co skłaniało władze monetarne do utrzymywania stóp procentowych na niskim poziomie. Względnie łatwy dostęp przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych do źródeł finansowania, w połączeniu z zaniżaniem norm oceny zdolności kredytowej, podtrzymywały ożywienie gospodarcze. Brak jednolitych, uniwersalnych standardów nadzoru nad globalnym rynkiem finansowym ułatwiał rozprzestrzenianie się kreatywnej rachunkowości; system sprawozdawczości finansowej tracił przejrzystość, gwałtownie rosnąca emisja instrumentów sekurytyzowanych umacniała złudne poczucie bezpieczeństwa. Wykres 1. Roczna globalna emisja finansowych instrumentów sekurytyzowanych w mld USD, kurs z 28 r Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Institute, Global capital markets. Entering a new era, September 29, s. 3 Sekurytyzacja wierzytelności służy dywersyfikacji i transferowi ryzyka pożyczkodawcy na inwestora nabywcę instrumentów dłużnych. Funkcje te dobrze pełnią obligacje i inne produkty 2

2 strukturyzowane z wbudowanymi instrumentami pochodnymi, o wysokiej dźwigni finansowej. Szybki rozwój instytucji rynku kapitałowego, a w szczególności działalność funduszy hedingowych i firm określanych mianem wehikułów inwestycyjnych, otwierały szeroką przestrzeń dla operacji produktami inżynierii kapitałowej, które znalazły między innymi zastosowanie w sekurytyzacji kredytów hipotecznych. Wykres 2. Wartość nieruchomości mieszkaniowych na wybranych rynkach światowych Pozostałe 1,6 8,3 12,6 14, Japonia 7,3 6,2 USA 9,6 9,5 Europa Zachodnia 5,4 9,6 9,3 3,6 3,8 9,8 2,3 2,5 2,7 2,9 3,1 1,2 1,8 31,8 3,2 31, 27,1 12,3 11,5 26,9 23,6 14,1 13,9 13,7 13,3 12,9 21,2 12,3 12,8 13,4 14,4 15,6 17,5 19,4 15,4 16,1 16,7 17,7 19,1 2,6 22,1 24,7 27,3 3,5 33,4 36,4 38,6 36, Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Institute, Global capital markets..., dz. cyt., s. 12 Wykres 3. Globalna wartość nieruchomości mieszkaniowych w bln USD 44,1 45,3 46,5 48,3 5, ,8 62,1 67,3 74,5 82,3 88,4 9,9 87,3 Źródło: jak w wykresie 2 Specyficzny dla Stanów Zjednoczonych sposób finansowania wierzytelności, w tym kredytowania budownictwa mieszkaniowego, z udziałem pośredników kredytowych i firm sekurytyzacyjnych, powodował, że w okresie boomu budowlanego, emisja strukturyzowanych produktów fi- 3

3 nansowych była w USA wielokrotnie wyższa i szybciej rosła niż w Europie. Wśród strukturyzowanych instrumentów dłużnych, stanowiących zabezpieczenie kredytów hipotecznych udzielonych przez amerykańskie banki, znalazły się obok należności spełniających wszelkie wymogi bezpieczeństwa, także kredyty subprime Wykres 4. Roczna emisja finansowych produktów strukturyzowanych w mld USD USA W. Brytania Strefa euro Źródło: jak w wykresie 1 Wykres 5. Wartość globalnej emisji produktów strukturyzowanych w relacji do aktywów finansowych ogółem w % 2, 1,5 1,,5, Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Institute, Global capital markets..., dz. cyt., s. 12 i 14 1 Wierzytelności te powstawały z tytułu kredytów hipotecznych udzielanych klientom nie posiadającym zdolności kredytowej (Ninja No income, no job, no assets). 4

4 Od 1995 r. do 27 r. w gospodarce światowej utrzymywała się wzrostowa faza cyklu budowlanego. Globalna wartość nieruchomości mieszkaniowych wzrosła w tym okresie z 44,1 bln USD do 9,8 bln USD (w średnim rocznym tempie po 7,7%). Ceny w mieszkalnictwie, były tak wyśrubowane, że ograniczały popyt; cykl budowlany wszedł w fazę spadkową w tym samym czasie, gdy pojawiły się informacje o niewypłacalności części amerykańskich kredytobiorców. Na początku 27 r. kilku instytucjonalnych uczestników amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych utraciło z tego powodu płynność finansową. W 28 r. na skutek gwałtownych obniżek cen wartość nieruchomości mieszkaniowych obniżyła się w skali światowej do 87,4 bln USD (o 3,4 bln USD, tj. o 3,7%, przy czym spadek ten w USA wyniósł 1,%, w Europie Zachodniej 4,2%). Niechcianym i nierozpoznanym dziedzictwem boomu budowlanego na rynku amerykańskim były wątpliwej jakości aktywa, w tym strukturyzowane instrumenty sekurytyzacyjne, o konstrukcji uniemożliwiającej poprawną wycenę rzeczywistego ryzyka. To z tej przyczyny, a nie na skutek braku kompetencji bądź nierzetelności myliły się w swych ocenach agencje ratingowe. Globalny charakter powiązań finansowych uniemożliwiał identyfikację podmiotów uwikłanych w transakcje tego rodzaju instrumentami, podejrzenia o ich posiadanie niszczyły relacje między uczestnikami rynku finansowego, Wraz z ograniczaniem akcji kredytowej, emisja sekurytyzowanych instrumentów finansowych w Stanach Zjednoczonych zaczęła szybko spadać w następstwie umorzania straconych wierzytelności, oczyszczania się sektora finansowego z bezwartościowych aktywów i ograniczaniu dostępu do kredytu hipotecznego. W Europie emisja produktów strukturyzowanych nie była systemowo powiązana z finansowaniem budownictwa mieszkaniowego, toteż ich podaż powoli rosła wraz z rozszerzaniem się akcji kredytowej 2. Na przełomie sierpnia i września 27 r., pod wpływem niepokojących informacji o upadłościach amerykańskich, lecz działających w skali transnarodowej firm sekurytyzacyjnych i banków inwestycyjnych, przez światowy rynek finansowy przetoczyła się pierwsza fala paniki, wywołana lękiem o zarażenie toksycznymi produktami. Po przejściowym uspokojeniu nastrojów, ujawniły się nowe fakty o zażegnanych dzięki interwencji rządu i Banku of America bankructwach. Jednak, po upadłości Lehman Brothers (15 września 28 r.), świadomość, że państwo spieszy z pomocą tylko wybranym instytucjom wywołała wręcz histeryczną reakcję finansjery 3. Na rynku światowym bezpośrednim następstwem wzrostu awersji do ryzyka był spadek zagranicznych inwestycji bezpośrednich, wzrost kosztów pozyskania pieniądza, a następnie wstrzymanie akcji kredytowej (credit crunch). Zjawiska te wystąpiły w wielkiej skali w USA, w niewielkiej w eurolandzie, co spowodowało niewielki spadek emisji instrumentów strukturyzowanych na tym rynku, w przeciwieństwie do wzrostu ich emisji w Wielkiej Brytanii, która wybrała inną drogę sanacji sektora finansowego. 2 W strefie euro w latach kredyty i pożyczki wzrosły z 2,7 bln USD do 36,2 bln USD, przy czym w 27 r. z banków pochodziło 9,6 bln USD, a w 28 r. 16,1 bln USD (44%) 2. W Wielkiej Brytanii kredyty i pożyczki dla sektora niemonetarnego wzrosły w tym okresie z 4,5 bln USD do 9,8 bln USD, w tym pożyczki i kredyty udzielone przez banki zwiększyły się z 1,8 bln USD do 4,5 bln USD (46% rynku ogółem). 3 Wprawdzie nie doszło później do kolejnych, spektakularnych, bulwersujących opinię publiczną upadłości korporacji finansowych, lecz oznaki powrotu stabilizacji na rynki kredytowe pojawiły się dopiero na przełomie lat 29/21. 5

5 19, 24,7 34, 46,3 5,7 56,1 61,1 W warunkach wysokiej nadpłynności, banki bardziej bojąc się bezwartościowych aktywów i niewypłacalności klientów niż utraty części zysków w tak znacznych rozmiarach lokowały wolne środki w bankach centralnych, że globalny wzrost depozytów przewyższył dynamikę PKB. Wykres 6. Depozyty bankowe wybranych krajów i ich grup w bln USD Pozostałe kraje rozwinięte Rynki wschodzące Japonia 9,7 8,7 Strefa euro 7,6 6,8 14,3 12,3 USA 4,4 1,4 8,7 2,6 11,5 11,5 4,5 11,5 11,4 1,9 2,2 11,2,7 9,9 1,8 12,1 13,1 9,7 8 6,9 4,1 5,5 4,2 4,8 7, 9,4 1,3 11,6 12, Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Global Institute, Global Capital Markets..., dz. cyt. str Wykres 7. Światowe depozyty bankowe w bln USD i w relacji do PKB w % bln USD %PKB Źródło: jak wyżej W latach średnie roczne tempo wzrostu depozytów bankowych w Stanach Zjednoczonych wynosiło 6,1%, w 28 r. (w odniesieniu do stanu na koniec 27 r.) depozyty te wzrosły o 8,3%. Podobną dynamikę wykazały banki krajów strefy euro, które utrzymywały w latach tempo wzrostu depozytów na poziomie 6,5%, zaś w czasie kryzysu odnotowały taki sam przyrost depozytów jak banki amerykańskie, tj. o 8,3%. Wyższe dynamiki (odpowiednio wzrost w tempie 9,4% i 12,3%) miały depozyty bankowe w pozostałych krajach o dojrzałych rynkach finan- 6

6 Banki Ubezpieczyciele Pozostałe Banki Ubezpieczyciele Pozostałe mld EUR sowych. Nie dotyczyło to jednak Japonii, w której tempo wzrostu depozytów w latach było najniższe (2,1%), a w grudniu 28 r. nastąpił (w porównaniu ze stanem sprzed roku) spadek depozytów o,5%. Bardzo wysokie (18,6%) tempo wzrostu depozytów bankowych w krajach zaliczanych do rynków wschodzących (emerging markets), które utrzymywało się przez siedemnaście lat, w czasie kryzysu obniżyło się do 16,9%. Zjawisko to miało związek z wycofaniem się części inwestorów zagranicznych, co odbiło się negatywnie na kursach walut krajów goszczących i jeszcze bardziej (niż spadek tempa wzrostu depozytów w walutach narodowych) osłabiło dynamikę depozytów bankowych w ujęciu dolarowym. Wykres 8. Skala strat i pomoc rządowa dla instytucji finansowych Stan na koniec pierwszego kwartału 28 r Straty Pozyskany kapitał Ameryka Europa Azja Źródło: Bloomberg 12.3/28 Defensywna strategia nie zapobiegła oszacowanym na początku 28 r. na ok. 1,4 bln USD (961 mld EUR) stratom korporacji finansowych, które tylko częściowo zrekompensowała pomoc rządowa i wsparcie ze strony władz monetarnych. W atmosferze wzajemnych podejrzeń o złą jakość portfela inwestycyjnego, doszło do globalnego kryzysu finansowego, który przeniósł się na sferę realną. Trudno ocenić czy większe znaczenie miał tu niedostateczny poziom zasilania kredytowego działalności gospodarczej, czy pesymizm zarządów i rad nadzorczych korporacji niefinansowych w ocenie przyszłości, podsycany wypowiedziami niektórych publicystów i naukowców uporczywie doszukujących się analogii współczesności z Wielką Depresją z lat Wpływ światowego pieniądza rezerwowego na PKB jego emitentów Kurs waluty w znacznej mierze zależy od potencjału gospodarki kraju-emitenta, lecz w warunkach globalizacji i rosnącej skali transferów finansowych, na relacje kursowe oddziaływają także czynniki spoza sfery realnej, kształtując konkurencyjność poszczególnych krajów i producentów. Tym niemniej, posiadanie waluty wchodzącej do koszyka światowych rezerw ma znaczenie 7

7 nie tylko prestiżowe, ale w określonych warunkach przynosi wymierne korzyści. Są one generowane wzrostem popytu na walutę rezerwową. przy zastrzeżeniu, że kurs pieniądza światowego nie zostanie wywindowany zbyt wysoko. Główną walutą rezerwową w gospodarce światowej jest zazwyczaj pieniądz tego kraju, w którym najczęściej zawierane są umowy handlowe, gromadzone lokaty i oszczędności, udzielane kredyty i pożyczki. W erze pieniądza wirtualnego, pozbawionego samoistnej wartości, istotne znaczenie dla pełnienia funkcji waluty rezerwowej ma także liczba krajów, które zdecydowały się na powiązanie kursu swej waluty narodowej w wybraną jednostką monetarną. Te czynniki powodują, że mimo burzliwych losów, kluczową walutą rezerwową jest od czasu zakończenia drugiej wojny światowej dolar amerykański, Wykres 9. Struktura walutowa światowych zagranicznych rezerw finansowych czerwiec 29 r. JPY; 3% pozostałe; 7% EUR; 27% USD; 63% Źródło: McKinsey Global Institute, An Exorbitant Privilege? Implications of Reserve Currencies for Competitiveness, December 29, s. 14 Wykres 1. Udział amerykańskich obligacji w globalnej emisji obligacji i w obligacjach o ratingu AAA w % o ratingu AAA emisja światowa ogółem USD EUR JPY Pozostałe waluty Źródło: jak wyżej 8

8 W USD rozlicza się 86% kontraktów na rynkach światowych, w szczególności dotyczy to transakcji na rynku ropy naftowej, gazu, żywności i strategicznych surowców mineralnych. Według danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego, aż 66% krajów związało kurs swego pieniądza z USD, a tylko 27% krajów z EUR. Amerykańskie obligacje dominowały wśród dłużnych papierów wartościowych na rynku światowym, miały także najwyższy udział w obligacjach o ratingu (AAA). Światowe oficjalne rezerwy finansowe wzrosły w ciągu ostatnich pięciu lat z 3,4 bln USD do 6,8 bln USD. Większość zagranicznych rezerw walutowych utrzymywano w dolarach amerykańskich, udział euro był dwuipółkrotnie mniejszy, funt brytyjski, jen i inne jednostki monetarne miały znaczenie marginesowe. Jednak w ocenach środowisk finansowych panuje pogląd, że dominacja dolara jako głównej waluty rezerwowej nie będzie trwała długo. Wraz z pogłębianiem się procesów integracji w obrębie Jednolitego Rynku Europejskiego i poszerzaniem granic Unii Europejskiej, zwyżkował kurs EUR wobec USD. Wzrost siły nabywczej euro na światowych rynkach zachęca coraz więcej krajów i prywatnych podmiotów do gromadzenia rezerwowych aktywów w walucie europejskiej, a nie amerykańskiej. Skutki tego są już widoczne. Udział euro w globalnych oficjalnych rezerwach podniósł się z 18% w 2 r. do 27% w 29 r., prognozy mówią o zrównaniu w 22 r. udziałów obu tych walut. Przy założeniu, że dotychczasowe tempo wzrostu popytu na europejską jednostkę monetarną i tempo wzrostu kursu EUR utrzymają się przez 1-15 lat, kurs tej waluty wobec USD zwiększy się o 5-1 pkt bazowych. Posiadanie waluty pełniącej rolę pieniądza rezerwowego zazwyczaj prowadzi do jej nadwartowości, a ta w zależności od salda korzyści i strat uzyskiwanych w sferze monetarnej i realnej gospodarce może zwiększać lub zmniejszać PKB kraju emitenta. Wykres 11. Wpływ aprecjacji USD na PKB Stanów Zjednoczonych w mld USD 9 1 lipiec 27-lipiec 28 lipiec 28-lipiec emisja pieniądza w obiegu poza terytorium USA spadek kosztów obsługi zadłużenia spadek na konkurencyjności - scenariusz optymistyczny spadek konkurencyjności - scenariusz pesymistyczny wpływ na PKB USA - scenariusz pesymistyczny wpływ USD na PKB USA - scenariusz optymistyczny Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Global Institute, An Exorbitant Privilege?..., dz. cyt., s W okresie poprzedzającym eskalację kryzysu finansowego, popyt zewnętrzny na dolary amerykańskie podnosił kurs tej waluty i umożliwiał władzom monetarnym USA pokrywanie części 9

9 zagranicznych zobowiązań emisją pieniądza gotówkowego; dochody z tego tytułu wyniosły 1 mld USD. Nadwartościowy dolar obniżał koszty obsługi długu zewnętrznego Stanów Zjednoczonych średnio o 45 mld USD rocznie. Beneficjentami polityki relatywnie niskich stóp procentowych były zarówno amerykańskie korporacje, jak i gospodarstwa domowe, osiągające z tego tytułu korzyści (odpowiednio 1 mld USD i 75 mld USD). Dodatkowe profity, pochodzące z wpływu różnic kursowych na ceny importowanych towarów nabywanych przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa, w wariancie optymistycznym wyniosły 45 mld USD, w pesymistycznym 45 mld USD. Jednak, obok pozytywnych, pojawiały się także negatywne następstwa aprecjacji kursu amerykańskiej waluty. Obniżenie konkurencyjności eksportu spowodowało straty w wariancie optymistycznym minus 45 mld USD, w pesymistycznym minus 85 mld USD 4. Wzrost skłonności do robienia zakupów zagranicą zmniejszył dochody podmiotów krajowych od 1 mld USD do 2 mld USD. Łącznie, w tzw. latach normalnych (poprzedzających eskalację kryzysu finansowego) dodatkowe dochody bądź oszczędności Stanów Zjednoczonych uzyskane w handlu zagranicznym, obsłudze długu publicznego i prywatnego zadłużenia wyniosły 13 mld USD. Ta kwota, po skorygowaniu o rzeczywiste i potencjalne straty z tytułu aprecjacji waluty, obniżała się do poziomu 4-7 mld USD. Odpowiadało to zwiększeniu amerykańskiego PKB o,3-,5%. Bilans plusów i minusów pogorszył się w czasie kryzysu, gdy po interwencji władz monetarnych i rządu USA odbudowane zostało zaufanie do dolara. Wymiernym tego efektem była ok. 1% aprecjacja kursu USD wobec walut narodowych głównych partnerów handlowych tego kraju. Do wzrostu kursu amerykańskiego pieniądza w znacznej mierze przyczynił się wzrost popytu na skarbowe papiery wartościowe emitowane w USA. Podniosło to koszt pozyskania kapitału z 54 pkt bazowych w 28 r. do ok. 6 pkt bazowych w połowie 29 r. Utrzymujący się w czasie kryzysu finansowego i następującej po nim recesji, nadwartościowy kurs dolara, pogorszył saldo wymiany Stanów Zjednoczonych z zagranicą, przyczynił się do likwidacji co najmniej 4 tys. miejsc pracy, utrwalił recesję, hamując aktywność inwestorów, oczekujących na spadek kursu amerykańskiej waluty. Według ocen McKinsey Global Institute, łączny wpływ aprecjacji dolara jako światowej waluty rezerwowej na amerykański PKB w scenariuszu pesymistycznym (minus 5 mld USD) był neutralny, w scenariuszu optymistycznym wystąpił dochód netto(25 mld USD), który wygenerował wzrost PKB rzędu,2%. Euro nie ma w gospodarce światowej tak wielkiej rangi jak dolar amerykański, toteż dochody eurolandu z tytułu posiadania rezerwowej waluty mieściły się w analizowanym okresie w granicach błędu statystycznego (,3% PKB). W połowie 28 r. banknoty i pieniądz zdawkowy w obiegu poza strefą euro (ok. 2% emisji EUR ogółem) przyniosły 6 mld USD, przychody z działalności pożyczkowej ok. 23 mld USD. Na skutek ruchów gorącego pieniądza, między czerwcem 27 r. a lipcem 28 r. kurs EUR wzrósł o ok. 4%, co pogorszyło konkurencyjność to- 4 Raport McKinsey a, omawiający różne aspekty występowania USD w roli pieniądza międzynarodowego dowodzi, że każdy wzrost kursu tej waluty o 5% powodował zwiększenie kosztów produkcji w USA o 3 mld USD na skutek obniżenia konkurencyjności eksportu i wypierania produkcji krajowej importem. McKinsey Global Institute An Exorbitant Privilege? Implications of Reserve Currencies for Competitiveness, December 29, s. 2 1

10 warów pochodzących ze strefy euro i obniżyło łączne wpływy z handlu zagranicznego krajów tego obszaru o 25 mld USD. Wykres 12. Wpływ EUR na zmiany PKB krajów strefy euro czerwiec 27-lipiec 28; w mld USD spadek kosztów spłaty zadłużenia gospodarstw domowych spadek kosztów spłaty zadłużenia przedsiębiorstw spadek odsetek od depozytów -5-1 dochody z emisji pieniądza spadek konkurencyjności eksportu -4 dodatni efekt dochodowy dla sektora niefinansowego ujemny efekt wypierania produkcji krajowej importem Źródło: opracowanie własne na podstawie The costs and benefits to the Eurozone, McKinsey Institute, dz. cyt., s. 27 Wykres 13. Wpływ wzrostu udziału rezerw euro na PKB eurolandu prognoza na 22 r. w mld USD 95 6 wariant I wariant II wariant III dochody z emisji pieniądza w obiegu poza strefą euro dochody z obniżenia ceny kredytu na rynku wewnętrznym wpływ netto aprecjacji EUR na handel zagraniczny łączny EUR jako waluty rezerwowej na PKB eurolandu Źródło: An Exorbitant Privilege?..., dz. cyt., s. 3 Wypadkowa działania wielokierunkowych wektorów, dała efekt dochodowy w kwocie 4 mld USD; wynik ten utrzymał się w ciągu następnych dwunastu miesięcy na nie zmienionym 11

11 poziomie. Zadziałały tu następujące okoliczności. Deprecjacja euro względem innych głównych walut światowych o ok. 3% poprawiła wprawdzie saldo wymiany z zagranicą (z minus 25 mld USD do minus 5 mld USD), ale obniżka o 21 pkt bazowych kosztów pozyskania kapitału w eurolandzie zmniejszyła do zaledwie 3 mld USD dochody odsetkowe krajów tego obszaru 5. Z przeprowadzonych przez McKinsey Global Institute szacunków nie wynikało, aby wzmocnienie międzynarodowej pozycji EUR miało dodatni wpływ na PKB eurolandu, gdyż wraz ze wzrostem kursu tej waluty komparatywne straty w handlu zagranicznym przewyższały korzyści realizowane w sferze monetarnej. Do podobnych wniosków prowadzi analiza sytuacji, jaka powstałaby po zrównaniu udziałów dolara amerykańskiego i euro w światowych rezerwach walutowych. 3. Struktura geograficzna i główne segmenty światowego rynku finansowego W ostatnich pięciu latach poprzedzających kryzys, światowe przepływy kapitału finansowego rosły w tempie po 9% rocznie, na skutek czego ich wartość zwiększyła się z 9 mld USD w 22 r. do 6 mld USD w 27 r. (prawie siedmiokrotnie). Transfery pieniężne i kapitałowe, w 8% generowane przez banki, powiększały się w tempie znacznie szybszym od gospodarki realnej, ich wartość była ok. 3,5 raza wyższa od globalnej wartości PKB. Skutki przeceny i umorzenia aktywów, ostracyzmu na rynkach finansowych i programów dostosowawczych ujawniły się w statystyce rynku finansowego dopiero w następnym roku kalendarzowym. W 27 r. globalne transfery kapitału pożyczkowego (po wyeliminowaniu przepływów wewnątrz-korporacyjnych) wyniosły 4,9 bln USD. W 28 r., pod wpływem wstrzymania akcji kredytowej obniżyły się do 1,3 mld USD. Transfery na rynku międzybankowym spadły w ciągu roku do mld USD (o 8%). Relacja globalnych transferów aktywów finansowych do światowego PKB obniżyła się w tym czasie o 18 pkt proc. Wykres 14. Transnarodowe przepływy kapitału finansowego jako % światowego PKB Źródło: McKinsey Global Institute, Global capital markets, dz. cyt. s Euro przeliczono na USD według kursu z 28 r. 12

12 bln USD Wykres 15. Zmiany wartości głównych komponentów globalnych przepływów finansowych BIZ,3,1 1, 1,,9,7,8 1,2 1,5 2,1 1,8 akcje,5,5,7,7,2,5,6 1,2 1,1,8 1,6 papiery dłużne,2,3 1, 1, 1, 1,4 2, 2,4 2,7 2,6 -,2 kredyty,,6 1,5,9,9 1,2 2,1 2,8 3,1 4,9-1,3 Źródło: McKinsey Global Institute, Global capital markets, dz. cyt. s. 14 Wykres 16. Transnarodowe przepływy kapitału finansowego w bln USD kredyty papiery dłużne akcje BIZ Źródło: jak wyżej -2 13

13 bln USD Wykres 17. Światowe aktywa finansowe i światowy produkt krajowy brutto w bln USD PKB aktywa ,2 28, ,5 39,9 42,3 45,5 48,6 52,3 56,8 6, Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Global Institute, Global capital markets, dz. cyt., s. 9 i 14 Po przeszacowaniu i umorzeniu bezwartościowych aktywów finansowych, ich globalna suma obniżyła się ze 194 bln USD w 27 r. do 178 bln USD w 28 r. (o 16 bln USD, tj. o 8%). W ujęciu kwotowym najgłębszy spadek z 6,4 bln USD do 54,9 bln USD (o 5,5 bln USD, tj. o 5%) nastąpił w Stanach Zjednoczonych. W znacznie mniejszej skali obniżyły się aktywa finansowe krajów strefy euro: z 43,6 bln USD do 42, bln USD (o 4%). Wykres 18. Aktywa finansowe według regionów, krajów i grup krajów Ameryka Łacińska Europa Środkowo- Wschodnia W. Brytania Strefa euro Pozostałe kraje Azji Chiny Japonia USA Źródło: jak wyżej W ujęciu względnym najbardziej (o 64%) zmniejszyły się aktywa finansowe w Europie Środkowej i Wschodniej, chociaż absolutny spadek ich wartości z 4,3 bln USD w 27 r. do 1,5 bln USD w 28 r. (o 2,8 bln USD) był o połowę mniejszy niż w USA. Aktywa finansowe Ro- 14

14 rynki wschodzące Azji Rosja Chiny Środkowy Wschód India Europa Wschodnia Brazylia Ameryka Łacińska Afryka sji obniżyły się z 1,9 bln USD do 1,1 bln USD. Spadek aktywów w pozostałych krajach zaliczanych do rynków wschodzących wyniósł w ciągu 28 r. 5,2 bln USD, w tym 2,4 bln USD przypadało na Chiny. Wykres 19. Geograficzna struktura światowych aktywów finansowych w 28 r. Europa Środkowo- Wschodnia 1,% Chiny 7,7% Japonia 16,7% India 1,3% Pozostałe kraje Azji 2,4% USA 35,% Rosja,7% W. Brytania 5,5% Strefa euro 26,8% Ameryka Łacińska 3,% Źródło: jak w wykresie 14 Wykres 2. Napływ kapitału do krajów o rynkach wschodzących w mld USD Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Global Institute, Global Capital Markets..., dz. cyt. str. 28 Osłabienie aktywności uczestników globalnego rynku finansowego w czasie kryzysu nie oznaczało jedynie zmniejszenie skali transferów kapitałowych netto. Dotkliwie odczuły to kraje silnie uzależnione od zasilania zewnętrznego. W 28 r. napływ kapitału (głównie w formie zakupu udziałowych papierów wartościowych) do regionów rozwijających się wyniósł 948 mld USD (o 15

15 6 mld USD mniej niż przed rokiem), w tym 49 mld USD trafiło w region Europy Środkowej i Wschodniej a 16 mld USD do Rosji. Kryzys spowodował nie tylko spadek wartości, ale także zmiany struktury geograficznej rozmieszczenia aktywów finansowych. Umocniła się pozycja strefy euro, której udział zwiększył się do 23,6% (o 1,1 pkt proc.). Utrzymała się mimo niższego niż przed rokiem udziału (3,8%, wobec 31,1% w 27 r.) dominacja Stanów Zjednoczonych, stabilna okazała się pozycja Japonii (14,8%). Udział państw Europy Środkowej i Wschodniej obniżył się z 2,2% do,8%, czyli o 1,4 pkt proc., spadły także udziały krajów rozwijających się. Wykres 2. Struktura rodzajowa aktywów finansowych wybranych krajów i ich grup w 28 r. 21% 12% 22% 17% 5% 35% 41% 38% 28% 36% 1% 6% 14% 19% 1% 23% 31% 32% 5% 5% USA Strefa euro W. Brytania Europa Środkowo- Rosja Wschodnia depozyty dłużne papiery rządowe dłużne papiery prywatne papiery udziałowe Źródło: jak wyżej Aktywa finansowe krajów określanych jako rynki wschodzące, do których należą nie tylko regiony Trzeciego Świata, ale także nowe kraje członkowskie Unii Europejskiej, w ciągu 18 lat wzrosty trzydziestopięciokrotnie, ale był to efekt niskiej bazy odniesienia. W większości z nich faktyczną kontrolę nad instytucjami finansowymi przejął obcy kapitał, co wyraża wysoki odsetek udziałowych papierów wartościowych w aktywach finansowych ogółem. Cechą wyróżniającą te kraje od dojrzałych rynków jest niedorozwój segmentu prywatnych papierów dłużnych, przy wyższym zadłużeniu sektora rządowego niż prywatnego. Świadczy to o trudnościach finansowania potrzeb rozwojowych z prywatnych oszczędności, a także o wykluczeniu z rynku finansowego (na skutek ubóstwa) znacznej części społeczeństwa. Szacuje się, że odrobienie wywołanych kryzysem strat w sferze realnej i na rynkach finansowych zabierze krajom zaliczanym do grupy rynków wschodzących od 5 do 1 lat 6. 6 Kryzys zwiększył w 29 r. o 5 mln liczbę osób żyjących w skrajnej nędzy (za 1,25 USD dziennie), w 21 r. ich liczba zwiększy się o kolejne 64 mln. Prognoza Banku Światowego przewiduje, że w 215 r. w skrajnym ubóstwie będzie żyło 92 mln osób, tj. 15% ludności świata. Global Economic Prospects. Crisis, Finance, and Growth 21, The World Bank, January 21, s. 42 i

16 I/1998 VII/1 I/1999 VII/1 I/2 VII/2 I/21 VII/2 I/22 VII/2 I/23 VII/2 I/24 VII/2 I/25 VII/2 I/26 VII/2 I/27 VII/2 I/28 VII/2 I/29 VII/2 I/21 Wykres 21. Główne komponenty aktywów finansowych rynków wschodzących w bln USD depozyty bankowe zadłużenie sektora rządowego zadłużenie sektora prywatnego wartościowe papiery udziałowe Źródło: opracowanie własne na podstawie McKinsey Global Institute, Global Capital Markets..., dz. cyt. str Wpływ kryzysu światowego na kurs złotego i dynamikę polskiego PKB W krajach wysoko rozwiniętych regres wartości aktywów finansowych był znaczny, ale wbrew szukającym sensacji mediom nie katastrofalny, podczas gdy kraje zaliczane do grupy rynków wschodzących, a wśród nich Polska, przejściowo utraciły część zagranicznych zasobów kapitałowych. Nie naruszyło to równowagi finansowej naszego kraju, gdyż napływ kapitału średnio i długoterminowego był wyższy od odpływu kapitału krótkoterminowego, ale wywarło negatywny wpływ na poziom oficjalnych rezerw walutowych. Wykres 22. Oficjalne aktywa rezerwowe Polski w mln USD w mln EUR Źródło: opracowanie własne na podstawie Narodowy Bank Polski. Statystyka bilansu płatniczego. Stan oficjalnych aktywów rezerwowych. 17

17 I/1998 VII/1998 I/1999 VII/1999 I/2 VII/2 I/21 VII/21 I/22 VII/22 I/23 VII/23 I/24 VII/24 I/25 VII/25 I/26 VII/26 I/27 VII/27 I/28 VII/28 I/29 VII/29 I/21 Oficjalne rezerwy walutowe, od sierpnia 28 r. obniżały się do stycznia 29 r. po ok. 6% miesięcznie, w tym czasie ich wartość spadła z ok. 85 mld USD (ok. 54 mld EUR) według stanu na 31 lipca 28 r. do 59 mld USD (ok. 46 mld USD) według stanu na 31 stycznia 29 r. Od lutego 29 r. do stycznia 21 r. pojawiła się tendencja odbudowy oficjalnych rezerw walutowych; rosły one w tym okresie średnio po 3% miesięcznie, ich stan na koniec analizowanego okresu wyniósł 85 mld USD (ok. 61 mld EUR). Zmiany stanu oficjalnych rezerw walutowych stanowiły konsekwencję zmian sytuacji płatniczej Polski w okresie kryzysu. Wykres 23. Składniki oficjalnych rezerw walutowych w mln USD Inne należności w walutach wymienialnych Foreign exchange Transza rezerwowa w MFW SDR Złoto monetarne Źródło: jak wyżej mln Wykres 24. Główne salda bilansu płatniczego Polski Rachunek bieżący Rachunek kapitałowy Rachunek finansowy ECU/EUR Źródło: Narodowy Bank Polski Wyprzedaż udziałów w przedsiębiorstwach bezpośredniego inwestowania, ograniczanie akcji kredytowej na ich rzecz, wywóz dywidend, spadek bilansowej wartości aktywów (zgodnie 18

18 I-VI/4 I-IX/4 I-XII/4 I-III/5 I-VI/5 I-IX/5 I-XII/5 I-III/6 I-VI/6 I-IX/6 I-XII/6 I-III/7 I-VI/7 I-IX/7 I-XII/7 I-III/8 I-VI/8 I-IX/8 I-XII/8 I-III/9 I-VI/9 I-IX/9 I-XII/9 z zasadą ostrożnej wyceny) obniżyły saldo zagranicznych inwestycji bezpośrednich. Inwestycje portfelowe podlegały fluktuacjom pod wpływem spekulacji na międzynarodowych rynkach ropy naftowej, ogólnoświatowej tendencji do obniżania zaangażowania kapitału zagranicą oraz przeceny instrumentów finansowych. Saldo rachunku finansowego pozostało dodatnie, ale jego wartość w porównaniu z 27 r. obniżyła się w latach o ponad 4,4 mld EUR. Wykres 25. Polskie zobowiązania z tytułu bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ) oraz zagranicznych inwestycji portfelowych (ZIP) w mln EUR ZIP w EUR BIZ w EUR 1 5 Źródło: opracowanie własne na podstawie Międzynarodowa pozycja inwestycyjna, Narodowy Bank Polski Skalę i kierunek transferów kapitału zagranicznego można ocenić obserwując zmiany stanu zobowiązań wobec zagranicznych inwestorów. Po dwu latach wysokiego napływu inwestycji zagranicznych do Polski, polskie zobowiązania wobec zagranicznych inwestorów bezpośrednich na 3 czerwca 29 r. obniżyły się w porównaniu ze stanem na koniec 27 r. do 141,4 mld USD (do 16,5 mld EUR). W następnych miesiącach, po uspokojeniu światowych rynków finansowych zaczęły powoli odbudowywać się, tak że ich wartość na koniec grudnia ub. roku wyniosła 178,5 mld USD (122, mld EUR). Polskie zobowiązania wobec zagranicznych inwestorów portfelowych obniżyły się w tym okresie do 68,4 mld USD (do 51,4 mld EUR), po czym zaczęły powoli wzrastać do poziomu 95,6 mld USD (65,3 mld EUR). Jednak, ani bezpośrednie inwestycje zagraniczne, ani inwestycje portfelowe nie powróciły do stanu z 3 września 28 r., kiedy to ich wartość była najwyższa (odpowiednio: 214,9 mld USD, tj. 135,8 mld EUR i 19,2 mld USD, tj. 69, mld EUR). Odpływ kapitału z Polski w znacznej mierze był reakcją światowej finansjery na doniesienia o załamaniu gospodarki nowych krajów członkowskich Unii Europejskiej w regionie Europy Środkowej i postrzegania tego obszaru geograficznego jako ekonomicznego monolitu. W opinii Komisji Nadzoru Finansowego: ze względu na to, że polski rynek jest największy i najbardziej płynny, inwestorzy chcący otworzyć lub zamknąć ekspozycję na kraje Europy Środkowo-Wschodniej często dokonują tego w Polsce. W rezultacie skala reakcji na niekorzystne zjawiska w innych krajach 19

19 I 26 III 26 V 26 VII 26 IX 26 XI 27 I 27 III 27 V 27 VII 27 IX 27 XI 28 I 28 III 28 V 28 VII 28 IX 28 XI 29 I 29 III 29 V 29 VII 29 IX może być większa w Polsce, aniżeli w krajach, których dane zjawisko dotyczy 7. Okoliczności zewnętrzne, to że Polska znalazła się w jednym koszyku z krajami przeżywającymi poważne problemy gospodarcze, wywołały niespodziewany odpływ zagranicznego kapitału, a w konsekwencji załamanie wzrostowego trendu złotego względem głównych walut światowych, zahamowanie tendencji spadkowej odnotowano dopiero późną wiosną 29 r. Wykres 26. Kurs złotego wobec USD i EUR 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 1 USD 1 EUR Źródło: Narodowy Bank Polski Deprecjacja złotego wobec walut głównych partnerów handlowych zwiększyła cenową konkurencyjność polskiego eksportu, zaś wywołany kryzysem spadek cen paliw i surowców na światowych rynkach poprawił na przełomie lat 28 i 29 terms of trade w handlu zagranicznym Wykres 27. Terms of trade w polskim handlu zagranicznym Źródło: Biuletyny Statystyczne GUS 7 Raport o sytuacji banków w 28 r., Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, Warszawa 29, s. 17 2

20 Wykres 28. Polski eksport i import w ujęciu bilansu płatniczego w mln ECU/EUR Eksport f.o.b. Import f.o.b Źródło: Narodowy Bank Polski Wprawdzie w warunkach recesji sprzedaż polskich towarów zagranicę zmniejszyła się w stosunku do wolumenu dostaw w okresie poprzedzającym kryzys, ale redukcja importu była większa od spadku eksportu. Popyt na towary importowane spadał nie tyle pod wpływem deprecjacji złotego, ile pod wpływem ograniczenia w Polsce inwestycji i likwidacji zapasów, a także zmniejszenia skali obrotów wewnątrz-korporacyjnych z partnerami z wysoko rozwiniętych krajów, dotkniętych recesją. W tych warunkach, w ujęciu płatniczym, saldo handlu zagranicznego w rozliczeniach za towary pozostało ujemne, jednak deficyt zmniejszył się, co miało korzystny wpływ na saldo rachunku bieżącego ogółem. Wykres 29. Komponenty salda rachunku bieżącego mln ECU/EUR Saldo obrotów towarowych Saldo dochodów Saldo usług Saldo transferów bieżących Źródło: jak wyżej Deprecjację złotego początkowo odebrano jako zapowiedź regresu w gospodarce, lecz rzeczywistość zweryfikowała nadmiernie pesymistyczne nastroje. 21

21 W 29 r. saldo w rozliczeniach z zagranicą po raz pierwszy od 25 r. wywarło pozytywny wpływ na polski PKB. Saldo to z nadwyżką zrekompensowało skutki osłabienia aktywności inwestorów, redukcji zapasów i ograniczenia sprzedaży w wielu segmentach rynku konsumpcyjnego. Wykres 3. Skala wpływu poszczególnych kategorii na wzrost realny polskiego PKB w pkt proc ,8 8,9 5, 5,6 2,4 PKB popyt krajowy saldo obrotów z zagranicą 3,2 3, 1,7-2 -4,8 1,1 -,6-1,3-2,1-1,6-2, I-III 29 IV-VI 29 VII-IX 29 Źródło: jak wyżej, s. 6 Wykres 31. Polski PKB niewyrównany sezonowo rok poprzedni = 1 16,2 16,8 15, 13,6 11, Źródło: Biuletyn Statystyczny 11/29, s. 28 Spadek kursu naszej waluty w czasie globalnego kryzysu, pośrednio przyczynił się do tego, że Polska jako jedyny kraj Unii Europejskiej w żadnym okresie sprawozdawczym nie odnotowała ujemnej dynamiki produktu krajowego brutto. Negatywnym skutkiem deprecjacji złotego był wzrost wzrost kosztów obsługi zadłużenia w walutach obcych, który dotknął zarówno sektor prywatny jak sektor finansów publicznych. 22

22 mld EUR 5. Bariera dochodowa rozwoju środkowoeuropejskiego rynku finansowego Aktywa działających w Polsce podmiotów finansowych, rosły w latach średnio po 14,% rocznie, w 28 r. w porównaniu z rokiem poprzednim mimo kryzysu tempo to podniosło się o 1,8-1,9 pkt proc (do 15,9% w ujęciu wartości aktywów w USD i 15,8% w złotych). Wykres 32. Aktywa instytucji finansowych w Polsce mld zł mld USD I-VI 29 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Komisji Nadzoru Finansowego, Narodowego Banku Polskiego, Głównego Urzędu Statystycznego Wykres 33. Aktywa instytucji finansowych w Unii Europejskiej według grup krajów Kraje strefy euro (15) W. Brytania Kraje Europy Centralnej (15) Cypr i Malta Źródło: opracowanie własne na podstawie European Central Bank Structural indicators for the EU banking sector, January 21, s. 4 Szybki rozwój majątku polskich podmiotów finansowych, obserwowany od kilku lat, niesłabnące zainteresowanie zagranicznych korporacji nowymi inwestycjami w polskim sektorze finansowym, zwiększyły udział naszego kraju w światowych aktywach finansowych z,213% w 21 r. do,3366% (o,1353 pkt proc.) w 28 r. Aktywa finansowe Polski stanowiły w 26 r.,4258% aktywów Jednolitego Rynku Finansowego Unii Europejskiej, w 27 r. udział ten zwiększył się do,4987%, w 28 r. do,5571% (o,584 pkt proc.). Wyższą, niż Polska, dynamikę aktywów rynku finansowego miały pozostałe kraje środkowoeuropejskie; ich udział zwiększył się 23

23 Bułgaria Czechy Estonia Litwa Łotwa Polska Rumunia Słowacja Słowenia Węgry z,7645% do,8898% (o,1253 pkt proc), w 28 r. wzrósł do 1,887% (o,1989 pkt proc., tj. więcej niż w sześcioletnim okresie poprzedzającym światowy kryzys). Wykres 34. Udział Polski w aktywach podmiotów finansowych działających w dziesięciu nowych środkowoeuropejskich krajach członkowskich Unii Europejskiej 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % instytucje kredytowe zakłady ubezpieczeń fundusze inwestycyjne fundusze emerytalne Źródło: jak wyżej W 28 r. udział Polski w aktywach sektora instytucji kredytowych dziesięciu nowych krajów członkowskich Unii Europejskiej wynosił 52,2%, ubezpieczycieli 45,9%, funduszy inwestycyjnych 52,2%, funduszy emerytalnych 57,5%. Największy spadek udziału odnotowano w sektorze instytucji monetarnych i w sektorze funduszy inwestycyjnych, gdzie udział naszego kraju obniżył się po 7,4 pkt proc., wysoki był również spadek udziału w segmencie funduszy emerytalnych 4,7%, a stosunkowo najmniejszy w ubezpieczeniach gospodarczych 2,9%. Wykres 35. Aktywa podmiotów finansowych działających w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej w Europie Centralnej na jednego mieszkańca w EUR Źródło: opracowanie własne na podstawie European Central Bank Structural indicators for the EU banking sector, dz. cyt., s. 4 i 16 24

24 Strefa euro (15) W. Brytania Bułgaria Czechy Estonia Litwa Łotwa Polska Rumunia Słowacja Węgry Malta Cypr Bułgaria Czechy Estonia Litwa Łotwa Polska Rumunia Słowacja Słowenia Węgry Wykres 36. Relacja aktywów podmiotów finansowych działających w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej w Europie Centralnej do PKB w % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Źródło: jak wyżej Produkty finansowe są dobrami wyższego rzędu, toteż istnieje wysoka korelacja między poziomem zamożności społeczeństwa a popytem na usługi instytucji finansowych. Syntetycznym miernikiem rozwoju gospodarki i dobrobytu społecznego jest produkt krajowy brutto na mieszkańca. PKB (zarówno w ujęciu nominalnym jak i parytetu siły nabywczej). Wykres 37. Produkt krajowy brutto na 1 mieszkańca w strefie euro i wybranych krajach Unii Europejskiej wartość nominalna, ceny bieżące, w EUR Źródło: opracowanie własne na podstawie European Central Bank Structural indicators for the EU banking sector, dz. cyt., s

25 Strefa euro (15) Wielka Brytania Bułgaria Czechy Estonia Litwa Łotwa Polska Rumunia Słowacja Węgry Malta Cypr tys. USD Polska ma największy i najbardziej rozwinięty rynek finansowy wśród nowych krajów Unii Europejskiej w Europie Środkowej, jej pozycja lokalnego lidera nie została dotychczas poważnie zagrożona, jednak nasza przewaga nad otoczeniem zmalała. Zjawiska tego nie można w całości przypisać znacznie wyższej w porównaniu z innymi krajami środkowoeuropejskimi podstawie odniesienia, która spłaszczyła stopę wzrostu aktywów zarządzanych przez zlokalizowane u nas podmioty finansowe. Podstawowe znaczenie miały różnice strukturalne oraz makroekonomiczne uwarunkowania kształtujące popyt na produkty finansowe w starych i nowych krajach Unii Europejskiej. Wykres 38. Produkt krajowy brutto według parytetu siły nabywczej na 1 mieszkańca w strefie euro i w wybranych krajach Unii Europejskiej 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Źródło: opracowanie własne na podstawie Rocznika Statystycznego Rzeczpospolitej Polskiej GUS 28, s. 88 i Rocznika Statystycznego Rzeczpospolitej Polskiej GUS 29, s. 888 W krajach mniej zaawansowanych w rozwoju ekonomicznym wynagrodzenia są niskie, lecz relacje cen zmniejszają z reguły rozpiętość nominalnego poziomu PKB na mieszkańca i PKB per capita według siły nabywczej. Z tego powodu luka rozwojowa i dywersyfikacja dochodów między krajami Unii Europejskiej w Europie Zachodniej a Europie Centralnej maleją przy porównywaniu PKB według siły nabywczej, a nie absolutnej wartości tego wskaźnika. Występują także podobne choć w znacznie mniejszej skali rozpiętości PKB na jednego mieszkańca w grupie nowych krajów członkowskich. Są one niekorzystne dla Polski. W porównaniu z Czechami, Węgrami, Estonią, Słowacją i Słowenią PKB per capita przed przystąpieniem do Unii Europejskiej był w Polsce niższy, a w okresie poakcesyjnym rósł trochę wolniej. W 2 r. średni poziom PKB według parytetu siły nabywczej na jednego mieszkańca państw Europy Środkowej i Wschodniej stowarzyszonych z Unią Europejską stanowił ok. 36% przeciętnego PKB per capita według parytetu siły nabywczej krajów dzisiejszego eurolandu. W 28 r. wskaźnik ten wzrósł do ok. 49% (o 13 pkt proc.). Ostatnia dekada, a zwłaszcza pięciolecie po rozszerzeniu Unii Europejskiej były okresem przyspieszonej restrukturyzacji i modernizacji 26

26 polskiej gospodarki, czemu sprzyjał wzrost dochodów i aspiracji konsumpcyjnych wielu polskich rodzin. Równocześnie jednak ceny na rynku wewnętrznym coraz bardziej zbliżały się do cen zachodnioeuropejskich, czemu sprzyjała aprecjacja złotego. Miarą wzrostu zamożności polskiego społeczeństwa był nominalny wzrost PKB na mieszkańca z USD w 2 r. do USD w 28 r. (o 21%). Według parytetu siły nabywczej, PKB per capita zwiększył się w tym okresie z USD do USD (o 67,5%). Spłaszczenie dynamiki tego wskaźnika miało także związek z powolnym, lecz konsekwentnym dostosowywaniem obciążeń podatkiem od towarów i usług oraz akcyzą do standardów Unii Europejskiej, co zbliżało strukturę i poziom cen w naszym kraju do zachodnioeuropejskiego. Wykres 39. Produkt krajowy brutto w wybranych krajach Unii Europejskiej według parytetu siły nabywczej na 1 mieszkańca w relacji do średniej wartości siły nabywczej PKB per capita w strefie euro (15) 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Bułgaria Czechy Estonia Litwa Łotwa Polska Rumunia Słowacja Węgry Źródło: jak wyżej Wykres 4. Produkt krajowy brutto w wybranych krajach Unii Europejskiej według parytetu siły nabywczej na 1 mieszkańca w relacji do średniej wartości siły nabywczej PKB per capita w Europie Środkowej i Wschodniej 16% 15% 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Bułgaria Czechy Estonia Litwa Łotwa Polska Rumunia Słowacja Węgry Źródło: jak wyżej 27

27 Proces ekonomicznej konwergencji Europy Zachodniej ze Środkową i Wschodnią w latach wyraża wzrost przeciętnej wartości PKB według parytetu siły nabywczej w krajach wysoko rozwiniętych o 39%, zaś na rynkach wschodzących o 9%. Różnica ta obrazuje tempo zmniejszania luki dochodowej w przededniu światowego kryzysu finansowego. Tempo to było wówczas w Polsce niższe od średniego w regionie. Przyrost siły nabywczej polskiego PKB w 28 r. (w stosunku do 2 r.) wyniósł 67%, poziom tego wskaźnika w stosunku do przeciętnego w strefie euro zwiększył się z 4% do 48%. Inne kraje środkowoeuropejskie rozwijały się szybciej, dlatego zmiany relacji PKB według parytetu siły nabywczej per capita były mniej korzystne dla Polski. W 2 r. poziom tego wskaźnika w naszym kraju stanowił 19% średniej dla Europy Środkowej i Wschodniej, w 28 r. obniżył się do 96% (przejściowo, w 27 r. wyniósł 93%). Należy zwrócić uwagę na fakt, że w ciągu trzech pierwszych kwartałów 28 r. polska gospodarka miała jeszcze wysokie tempo wzrostu, a dynamika PKB w czwartym kwartale także nie zapowiadała stagnacji. W związku z tym, na dynamikę aktywów finansowych zarządzanych przez podmioty polskiego rynku finansowego nie mogły jeszcze silnie wpłynąć czynniki, które w późniejszym okresie, gdy pojawiły się symptomy stagnacji, miały istotne znaczenie: wysoka skłonność do samofinansowania dużych przedsiębiorstw, niska zdolność kredytowa małych i średnich podmiotów gospodarczych, pogorszenie sytuacji na rynku pracy, wzrost udziału zagrożonych należności w aktywach instytucji kredytowych. Wydaje się zatem, że ograniczenie tempa wzrostu aktywów finansowych w Polsce było wywołane wyższą barierą dochodową niż krajach o wyższym poziomie PKB na mieszkańca. 6. Przyczyny spowolnienia tempa wzrostu polskiego rynku finansowego w 28 r. Struktura polskiego rynku finansowego różni się zarówno od struktury dojrzałych rynków zachodnioeuropejskich, jak i wschodzących rynków środkowoeuropejskich. Wykres 41. Struktura aktywów finansowych Unii Europejskiej według głównych segmentów rynku finansowego 1% 8% 6% 4% 2% instytucje monetarne fundusze inwestycyjne ubezpieczyciele fundusze emerytalne % Kraje Europy Centralnej Unia Europejska (27) Źródło: opracowanie własne na podstawie European Central Bank Structural indicators for the EU banking sector, dz. cyt., s. 8 28

28 Wykres 42. Zmiany struktury sumy bilansowej podmiotów rynku finansowego w Polsce 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % I-VI 29 banki ubezpieczyciele pozostałe podmioty finansowe Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdawczości Komisji Nadzoru Finansowego, Narodowego Banku Polskiego, Głównego Urzędu Statystycznego, Krajowej Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo-Kredytowej Wykres 43. Struktura sumy bilansowej według rodzaju podmiotów finansowych stan na 31 grudnia 28 r. 1,6% 5,3%,7%,8% 9,7% 5,3% 67,6% banki komercyjne banki spóldzielcze SKOK-i ubezpieczyciele OFE fundusze inwestycyjne podmioty maklerskie Źródło: jak wyżej W 28 r. aktywa instytucji kredytowych, tj. banków zorganizowanych w formie spółek akcyjnych, banków spółdzielczych, oddziałów i przedstawicielstw zagranicznych instytucji kredytowych, spółdzielczych i spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych stanowiły trzy czwarte aktywów całego rynku finansowego w naszym kraju. Udział tych podmiotów był o 1 pkt proc. wyższy niż w Unii Europejskiej, a jednocześnie o 1 pkt proc. mniejszy niż przeciętnie w regionie Europy Środkowej i Wschodniej. Udział sektora ubezpieczeniowego kształtował się we wszystkich grupach krajów na podobnym poziomie, różnice strukturalne powstawały w segmencie funduszy inwestycyjnych, najbardziej najbardziej uwrażliwionym na zmienne nastroje i nieprzewidywalne zachowania inwestorów, najbardziej podatnym na zmiany koniunktury giełdowej i spekulacje gorącego pieniądza. W strukturze polskiego rynku finansowego dominowały instytucje kredytowe, na które w 28 r. łącznie przypadało prawie ¾ aktywów wszystkich komercyjnych funkcjonują- 29

29 VII II 1998 IX 1998 IV 1999 XI 1999 VI 2 I 21 VIII III 22 X 22 V 23 XII VII II 25 IX 25 IV 26 XI 26 VI 27 I 28 VIII III 29 X 29 cych w naszym kraju instytucji finansowych. Aktywa tego sektora w od 26 r. do 28 r. powiększały się bardzo dynamicznie, tempo wzrostu aktywów zakładów ubezpieczeń było dość równomierne (na koniec września 29 r. stanowiły one mniej niż 15% aktywów banków). Wykres 44. Relacja wartości aktywów polskich banków i zakładów ubezpieczeń w mld zł 1 8 banki ubezpieczyciele I-VI 29 Źródło: jak w wykresie 42 Wykres 45. Depozyty i kredyty gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych w mln złotych 5 4 depozyty gospodarstw domowych depozyty przedsiębiorstw 3 kredyty gospodarstw domowych 2 1 Źródło: opracowanie własne na podstawie Narodowy Bank Polski Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji W czasie ożywienia polskiej gospodarki nastąpił niezwykle dynamiczny rozwój akcji kredytowej, zwłaszcza na rzecz gospodarstw domowych; latem 28 r. po raz pierwszy pojawiła się dodatnia luka w zasilaniu sektora niefinansowego, która miała tendencje do pogłębiania się. Bezpieczeństwo wymagało, aby w okresie zawirowań na rynkach światowych podnieść normy ostrożnościowe. W tej sytuacji dynamika aktywów bankowych w drugiej połowie 28 r. i w 29 r. nie mogła być wysoka. 3

30 XII 1996 VI 1997 XII 1997 VI 1998 XII 1998 VI 1999 XII 1999 VI 2 XII 2 VI 21 XII 21 VI 22 XII 22 VI 23 XII 23 VI 24 XII 24 VI 25 XII 25 VI 26 XII 26 VI 27 XII 27 VI 28 XII 28 VI 29 XII 29 Wykres 46. Luka kredytowania sektora gospodarstw domowych i przedsiębiorstw w mln zł 15 gospodarstwa domowe przedsiębiorstwa ogółem Źródło: jak wyżej W latach w strukturze polskiego rynku finansowego, z roku na rok, powiększał się udział funduszy inwestycyjnych zasilanych przez podmioty prywatne i funduszy emerytalnych zasilanych środkami publicznymi 8. Fundusze kapitałowe wykorzystywały szczególnie dobrą koniunkturę w segmencie WIG-8 na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, osiągając wysokie zwroty z kapitału. Jednak, gdy wzrostowy trend głównych warszawskich indeksów na rynku akcji załamał się wczesną jesienią 27 r., inwestorzy zagraniczni, bezskutecznie oczekujący na prywatyzacje dużych spółek zlikwidowali swoje rachunki w Polsce, przenosząc je na bardziej atrakcyjne rynki 9. Pierwsze doniesienia o poważnych zawirowaniach na światowych rynkach finansowych wywołały zamieszanie na warszawskiej giełdzie i spadek notowań. Instytucjonalni inwestorzy zwiększyli zaangażowanie na rynku kontraktów terminowych 1., w alternatywnym systemie obrotu i w obrocie niezorganizowanym. Wzmocniło to spadkowy trend notowań na Rynku Kasowym i wywołało panikę wśród drobnych ciułaczy. Nastroje inwestorów uspokoiły się dopiero w drugiej połowie 29 r. 11, choć proces powolnej odbudowy aktywów funduszy inwestycyjnych został zainicjowany kilka miesięcy wcześniej. 8 Relatywnie wysoki udział w rynku finansowym aktywów otwartych funduszy emerytalnych nie wynika bynajmniej z autonomicznego rozwoju tego segmentu rynku finansowego, lecz przymusu prawnego. W czasie kryzysu finansowego i bessy na GPW aktywa OFE uległy znacznej przecenie, a stopa zwrotu nie była bardziej atrakcyjna od wygospodarowanej przez inne fundusze inwestycyjne, w tym Fundusz Rezerwy Demograficznej zarządzany przez Zakład Ubezpieczeń Społecznych. 9 Proces ten trwał od 26 r., lecz miał łagodny przebieg. Ubytek zagranicznego kapitału z nadwyżką wyrównywały fundusze inwestycyjne, cieszące się wówczas ogromnym powodzeniem zarówno wśród profesjonalnych jak i detalicznych inwestorów. 1 Rok 29 był rekordowy pod względem wolumenu obrotów kontraktami i liczby otwartych pozycji na GPW. Łączny wolumen obrotu kontraktami przekroczył 13,4 mln sztuk, zaś średnia dzienna liczba otwartych pozycji wyniosła 1 tys. kontraktów. 11 Wyniki badania przeprowadzonego w styczniu 21 r. wśród członków GPW wskazują na powrót do stabilnej struktury udziału poszczególnych grup inwestorów w obrotach na Głównym Rynku GPW. Udział inwestorów zagranicznych wyniósł w 29 r. 36%, instytucjonalnych 37% natomiast indywidualnych 27%. Udział osób fizycznych wzrósł o 9 pkt. proc. Wartościowo oznacza to niemal dwukrotny wzrost udziału z 55 mln zł w 28 r. do 1 mln zł w roku

31 I/25 II III IV I/26 II III IV I/27 II III IV I/28 II III IV I/29 II III punkty I/25 II III IV I/26 II III IV I/27 II III IV I/28 II III IV I/29 II III mln zł Wykres 47. Obroty na rynku akcji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA w mln zł Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA Wykres 48. WIG oraz indeksy cenowe WIG2 mwig4 swig8 Źródło: jak wyżej Załamanie koniunktury na warszawskiej giełdzie i spadek kursu złotego negatywnie wpłynęły na wartość lokat zakładów ubezpieczeń, co było jedną z głównych obok niskiej skłonności polskiego społeczeństwa do ubezpieczeń dobrowolnych przyczyn spadku tempa wzrostu aktywów w tym segmencie polskiego rynku finansowego. Udział składki z ubezpieczeń na życie (ok 66%) jest w Polsce większy o ok. 6 pkt proc. niż przeciętnie w Unii Europejskiej. W portfelach towarzystw tego działu praktycznie liczą się tylko ubezpieczenia kapitałowe, które wykazują duże wahania w zależności od zmiany stopy zwrotu z inwestycji. Brak szerszego społecznego zapotrzebowania przedsiębiorstw i gospodarstw domo- 32

32 I-XII/23 I-XII 24 I-XII 25 I-XII 26 I-XII/27 I-XII/28 I-XII/29 I/21 % wych hamuje dynamikę rozwoju działu ubezpieczeń nie na życie, która kształtuje się głównie pod wpływem rozwoju motoryzacji, rozszerzania listy przymusowych ubezpieczeń odpowiedzialności cywilnej z tytułu wykonywanych zawodów i pojawiania się nowych produktów w obszarze ubezpieczeń majątkowych, przy regresie ubezpieczeń tradycyjnych. Wykres 49. Struktura inwestorów na Rynku Głównym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 39% 32% 33% 34% 37% 39% 37% 35% 26% 29% 35% 3% 18% 27% 32% 33% 41% 31% 33% 43% 36% Zagraniczni Krajowi indywidualni Krajowi instytucjonalni Źródło: jak wyżej Wykres 5. Stopy zwrotu z indeksów giełdowych WIG2 mwig4 swig8 WIG Źródło: jak wyżej W Polsce, podobnie jak w krajach o dojrzałych rynkach, zacieśnia się współpraca między bankami a zakładami ubezpieczeń, której efektem jest coraz bogatszy katalog produktów bancassurance. W ostatnich kilkunastu latach oferowano je w klasycznych umowach zabezpieczających wierzytelności z tytułu rozliczeń handlowych bądź kredytów, toteż współpraca bankowoubezpieczeniowa dotyczyła głównie ryzyk sklasyfikowanych w dziale nie na życie. 33

33 I-III 24 I-VI 24 I-IX 24 I-XII 24 I-III 25 I-VI 25 I-IX 25 I-XII 25 I-III 26 I-VI 26 I-IX 26 I-XII 26 I-III 27 I-VI 27 I-IX 27 I-XII 27 I-III 28 I-VI 28 I-IX 28 I-XII 28 I-III 29 I-VI 29 I-IX 29 W czasie kryzysu, wykorzystując dekoniunkturę na giełdzie i rozczarowanie wynikami funduszy inwestycyjnych, a także wysoką zmienność kursu złotego, niektóre (powszechnie znane) zakłady funkcjonujące w ubezpieczeniach na życie, opracowały wraz z bankami tzw. poliso-lokaty. Zachętą do zawierania umów na tego rodzaju ubezpieczenia była perspektywa wysokiej stopy zwrotu z inwestycji, po wmontowaniu instrumentów pochodnych. Wzrost zaangażowania polskich podmiotów (zarówno finansowych jak i niefinansowych) w transakcjach instrumentami o wysokiej dźwigni finansowej, pociągnął za sobą wysokie wypłaty świadczeń w 29 r. W transakcje instrumentami pochodnymi uwikłały się także niektóre polskie przedsiębiorstwa, przy czym niektóre z nich poniosły dotkliwe straty. Część umów na instrumenty pochodne (nie tylko typu bancassurance, ale także zawartych w innych segmentach polskiego rynku finansowego) została zawarta z nierezydentami, co znalazło odzwierciedlenie w statystyce banku centralnego. Wykres 51. Należności (A) i zobowiązania (P) polskich podmiotów finansowych (MIF) i niefinansowych w transakcjach instrumentami pochodnymi z nierezydentami w mln EUR MIF (A) Pozostałe sektory (A) MIF (P) Pozostałe sektory (P) Źródło: Narodowy Bank Polski, Międzynarodowa pozycja inwestycyjna 6. Standing finansowy polskiego sektora bankowego Konsolidacja kapitałów zwiększa zdolność instytucji kredytowych do akceptacji ryzyka, podnosi ich konkurencyjność, daje szanse podwyższenia wartości rynkowej spółki, czego zazwyczaj oczekują akcjonariusze. Z inicjatywą konsolidacyjną występują na ogół najsilniejsze grupy kapitałowe, wyjątkowych przypadkach organa nadzoru. Proces łączenia banków na obszarze Unii Europejskiej prowadził do systematycznego zmniejszania ich liczby. W poprzedzającym rozszerze- 34

34 nie Unii Europejskie, 23 r. istniało tam 9 54 instytucje kredytowe, pięć lat później 8 348, a ponieważ w czasie kryzysu światowego powstały nowe podmioty, ogólna liczba instytucji kredytowych zwiększyła się do 8 51 na koniec 28 r. Najwięcej instytucji kredytowych działało w Niemczech, lecz ich liczba z roku na rok zmniejszała się (z w 23 r. do w 28 r., w tym w czasie kryzysu zlikwidowano 37 podmiotów). Spadek liczby działających w Unii Europejskiej instytucji kredytowych byłby większy, gdyby nie powstawały nowe placówki w Europie Środkowej i Wschodniej. Konsolidacja sektora bankowego i credit unions w Europie Środkowej przebiega bowiem wolniej niż w krajach wysoko rozwiniętych, dotyczy przede wszystkim małych banków spółdzielczych. Dlatego per saldo powstaje tam więcej nowych banków zorganizowanych w formie spółek akcyjnych niż znika na skutek fuzji i przejęć. Wzrost liczby placówek był typowy dla małych krajów środkowoeuropejskich i krajów nadbałtyckich, w innych krajach regionu liczba likwidowanych instytucji kredytowych była większa niż nowotworzonych. Taka tendencja wystąpiła w Polsce, gdzie w wyniku konsolidacji liczba instytucji kredytowych zmniejszyła się w ciągu 6 lat o 32 jednostki, w tym w ciągu 28 r. zniknęło z rynku 6. Podobne przekształcenia dokonały się na Węgrzech, gdzie między 23 a 28 r. zlikwidowano 2 instytucji kredytowych, w tym w ciągu ostatniego roku analizowanego okresu 9. W latach przeważała tendencja tworzenia nowych instytucji kredytowych nad likwidowaniem już istniejących, toteż ich liczba w Europie Środkowej i Wschodniej zwiększyła się z do 1 23, jednak w czasie kryzysu finansowego przyrost nowych placówek był mniejszy niż ich ubytek, w rezultacie na koniec 28 r. istniało instytucji kredytowych. W całym analizowanym okresie rosła liczba oddziałów; w 23 było ich ponad 211 tys.,, w tym 2 31 było zlokalizowanych w krajach Europy Środkowej. W 28 r. na 238 tys. oddziałów instytucji kredytowych w Unii Europejskiej, 35,7 tys. placówek działało w tym regionie, w tym w Polsce ok. 13 tys. Na koniec 29 r. w naszym kraju działalność prowadziły 643 banki, sieć dystrybucji tworzyło oddziałów i mniejszych placówek, w których zatrudniono ok. 175 tys. pracowników. Koncentracja rynku kredytowego, mierzona udziałem aktywów pięciu największych instytucji w aktywach sektora monetarnego ogółem w strefie euro, wzrosła z 41,7% w 24 r. do 44,7% w 28 r. Był to przede wszystkim efekt fuzji i przejęć w sektorze bankowym. Odmienna tendencja wystąpiła w Polsce, mimo procesów konsolidacji sektora bankowego wokół największych i najstarszych banków detalicznych PKO BP SA i grupy kapitałowej Pekao SA. Udział aktywów pięciu największych banków w aktywach banków ogółem zmniejszył się 5,% w 24 r. do 44,2% w 28 r. Na spadek udziału aktywów banków wpłynęło przede wszystkim ograniczenie akcji kredytowej poczynając od połowy 28 r. do lutego 29 r., wynikające zarówno z zaleceń organów nadzoru nad rynkiem finansowym, jak odmowy zwłaszcza w najbardziej gorącej fazie kryzysu finansowego zasilania w kapitał filii międzynarodowych korporacji finansowych, zlokalizowanych na terytorium naszego kraju. *** Od początku transformacji ustrojowej, aż po ostatnie lata, w rozwoju polskiej gospodarki, jej ekonomicznej i technologicznej integracji z gospodarką światową, istotną rolę odgrywały ponadnarodowe korporacje. Miały one także wkład w proces reaktywacji i rozwoju polskiego rynku finan- 35

35 sowego i stopniowo przejęły kontrolę nad większością banków, nie tylko w aspekcie ich liczby, ale także sumy bilansowej, wartości kredytów i depozytów. Ich udział wynosił łącznie ok. 7%, przy czym był nieco wyższy w depozytach sektora niefinansowego niż kredytach udzielonych temu sektorowi, co szczególnie wyraźnie występowało w oddziałach zagranicznych banków utworzonych na terytorium Polski. Wykres 52. Udział banków z przewagą kapitału zagranicznego i zagranicznych oddziałów instytucji kredytowych w polskim sektorze bankowym w % banki oddziały banki oddziały banki oddziały suma bilansowa kredyty depozyty XII 27 III 28 VI 28 IX 28 XII 28 III 29 VI 29 IX 29 XII 29 Źródło: Komisja Nadzoru Finansowego Sektor bankowy. Podstawowe dane 12/29 Wykres 53. Kredyty i depozyty w polskich bankach w mld zł XII/27 III/28 VI/28 IX/28 XII/28 III/29 VI/29 IX/29 XII 29 gospodarstw domowych przedsiębiorstw Źródło: jak wyżej Spowolnienie gospodarcze, jakie rozpoczęło się w czwartym kwartale 28 r. i pogłębiło w 29 r., w połączeniu z obawami o wypłacalność klientów, zmniejszeniem zasilania przez macie- 36

36 rzyste korporacje finansowe i ograniczaniem akcji kredytowej po podniesieniu standardów bezpieczeństwa, zahamowały rozwój potencjału kapitałowego komercyjnych instytucji finansowych. Wykres 54. Struktura rodzajowa kredytów dla polskich gospodarstw domowych w mld zł, stan na 3 września 29 r. kredyty bankowe 6,29 9,68 w rachunku bieżącym 14,52 23,47 24,71 na kartach kredytowych mieszkaniowe złotowe 7,29 mieszkaniowe walutowe 14,72 na inne nieruchomości inwestycyjne pozostałe Źródło: Komisja Nadzoru Finansowego Wykres 55. Struktura rodzajowa kredytów dla przedsiębiorstw w mld zł, stan na 3 września 29 r. 49,9 działalność bieżąca 16,42 inwestycyjne 65,6 nieruchomości Źródło: jak wyżej W porównaniu ze stanem na koniec 28 r., po trzech kwartałach 29 r. aktywa sektora finansowego zwiększyły się łącznie tylko o 2,6%. Na tę sytuację wpłynęło głównie zahamowanie wzrostu aktywów sektora monetarnego na skutek ograniczenia akcji kredytowej wobec gospo- 37