Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Czerwiec 2012

2 Podsumowanie Zachowanie rynków akcji w ciągu ostatnich kilku tygodni nie pozostawia wiele złudzeń, co do dalszego rozwoju wypadków. Nawet, jeżeli w rwcu indeksy giełdowe, pomimo pesymistycznych nastrojów na rynku, przejdą przez fazę kilkutygodniowego odreagowania (na co liczę), to siła ostatniej przeceny stawia pod dużym znakiem zapytania prognozę, według której rok 2012 zakończymy na poziomach wyższych niż w pierwszym kwartale tego roku. Nie zmienia to jednak mojego poglądu, że świat, jako całość zdoła uniknąć wejścia w recesję, a giełdy po raz kolejny wyślizgną się z objęcia rynkowej bessy. Może się oczywiście okazać, że tym razem będzie inaj, ale póki co traktuję ostatnie wydarzenia jako element układanki podobnej do tej, z jaką mieliśmy do czynienia już dwukrotnie w ciągu ostatnich trzech lat. Ponownie przechodzimy przez kolejną odsłonę euro-kryzysu połączonego z obawami o spowalnianie gospodar, a nawet nawrót światowej recesji. Indeks S&P500 ponownie zderzył się z 200-sesyjną średnią, której dynamiczne przebicie w dół, zarówno w 20, jak i 20 roku, miało dać początek wielkiemu rynkowi niedźwiedzia. Jak wiemy skończyło się tylko na strachu. Uważam, że sytuacja ta może się powtórzyć. W przypadku wskaźników gospodarczych, zarówno ECRI, jak i indeksy aktywności ekonomicznej ISM, podobnie jak to miało miejsce w latach 20 i 20, zaczynają wskazywać na hamowanie amerykańskiej gospodarki. Jednak, moim zdaniem, to nie będzie zmiana trendu, tylko spowolnienie wzrostu. Pojawianie się słabszych niż w poprzednich miesiącach i gorszych od wyśrubowanych okiwań odczytów makroekonomicznych jest, tak samo jak było kilkukrotnie w przeszłości, świetnym usprawiedliwieniem dla zmniejszenia tempa wzrostu cen amerykańskich akcji. Będąc w trzeciej odsłonie euro-kryzysu znaleźliśmy się także w trzecim cyklu słabnących okiwań gospodarczych. Za kilka miesięcy okaże się, że napływające dane ekonomiczne są nieco lepsze od zdołowanych prognoz i rynkowe wahadło zacznie wychylać się w przeciwnym kierunku. Jest oczywiście jeden element, który może sugerować podobieństwo sytuacji z ostatnich tygodni do tej z września 2008 roku. To ryzyko wyjścia Grecji ze strefy euro przy braku odpowiedniego zabezpienia europejskiego sektora bankowego zarówno przed falą strat związanych z inwestycjami banków, jak i groźbą wycofywania depozytów oraz brakiem możliwości refinansowania działalności. Nie jestem w stanie oszacować prawdopodobieństwa takiego zdarzenia, tym bardziej, że jest ono w ncie rzeczy zależne od decyzji europejskich polityków. Mogę jedynie przyjąć założenie, że po lekcji, jaką cały świat musiał przejść po przewróceniu się pierwszej kostki domina we wrześniu 2008 roku, skłonność do odwracania się polityków plecami do sektora bankowego jest mocno ograniczona. Stąd majowa decyzja hiszpańskich władz o częściowej nacjonalizacji jednego z największych banków BANKIA, nie powinna być żadnym zaskoniem. Co więcej wydaje mi się, że w najbliższych miesiącach podobnych zdarzeń będziemy mieli znacznie więcej.

3 Komentarz miesięczny: rwiec 2012 Zachowanie rynków akcji w ciągu ostatnich kilku tygodni nie pozostawia wiele złudzeń, co do dalszego rozwoju wypadków. Nawet, jeżeli w rwcu indeksy giełdowe, pomimo pesymistycznych nastrojów na rynku, przejdą przez fazę kilkutygodniowego odreagowania (na co liczę), to siła ostatniej przeceny stawia pod dużym znakiem zapytania prognozę, według której rok 2012 zakończymy na poziomach wyższych niż w pierwszym kwartale tego roku. Nie zmienia to jednak mojego poglądu, że świat, jako całość, zdoła uniknąć wejścia w recesję, a główne giełdy po raz kolejny wyślizgną się z objęcia rynkowej bessy. Może się oczywiście okazać, że tym razem będzie inaj, ale póki co traktuję ostatnie wydarzenia jako element układanki podobnej do tej, z jaką mieliśmy do czynienia już dwukrotnie w ciągu ostatnich trzech lat. Przechodzimy przez kolejną odsłonę euro-kryzysu połączonego z obawami o spowolnianie gospodar, a nawet nawrót światowej recesji. (Wykres 1). Wykres 1: Trzy fale euro-kryzysu na tle indeksów akcji w USA i Hiszpanii euro-kryzys odsłona I euro-kryzys odsłona II euro-kryzys odsłona III indeks IBEX indeks maj sie lis maj sie lis maj sie lis 12 maj 12 sie 12 lis Dziwnym zrządzeniem losu po wyjściu z recesji lat co roku powtarzał się podobny schemat zdarzeń. W pierwszym kwartale wzrostom giełdowym towarzyszyło rosnące przeświadnie inwestorów o tym, że stan światowej gospodarki (czyli w ncie rzeczy amerykańskiej i niemieckiej) staje się solidnym fundamentem dla aprecjacji kursów akcji. Niestety za każdym razem kolejne miesiące przynosiły wiele niekorzystnych informacji - najpierw o problemach Grecji i tym samym całej Europy, a później o ryzyku nadchodzącego uderzenia drugiej fali recesji w gospodarce. Niedługo po

4 tym, jak pierwsze strony gazet ostrzegły wszystkich przed nadciągającą katastrofą rynki akcji powoli zaczynały odżywać. W kolejnych miesiącach roku główne światowe indeksy giełdowe pozostawały w trendzie wzrostowym, pomimo ciągłego szumu medialnego wokół zmagań Europy z kryzysem zadłużeniowym. Również w tym roku, gdy w ym i w marcu wydawało się, że wzrosty na giełdzie dyskontują znacznie lepsze niż sądzono perspektywy światowej gospodarki, przyszło majowe przebudzenie i ponownie na pierwszych stronach gazet pojawił się główny aktor finansowego dramatu strefy euro, czyli Grecja (Wykresy 2-4). Wykres 2 : Rynki akcji w czasie pierwszej odsłony euro-kryzysu eurokryzys odsłona I indeks IBEX indeks S&P maj maj lip lip sie wrz wrz paź lis lis sty mar kwi kwi maj lip sie sie wrz paź lis lis sty sty 800

5 Wykres 3: Rynki akcji w czasie drugiej odsłony euro-kryzysu indeks S&P indeks IBEX eurokryzys odsłona III eurokryzys odsłona sty sty sty II mar mar kwi kwi maj maj lip lip lip sie sie wrz wrz paź paź lis lis sty sty Wykres 4: Rynki akcji w czasie trzeciej odsłony euro-kryzysu indeks IBEX indeks S&P sie sie wrz paź paź lis sty 12 sty mar 12 mar 12 kwi 12 maj 12 maj 12 12

6 Posługując się znanym już z poprzednich lat schematem można spokojnie założyć, że uwagę mediów w najbliższych tygodniach, poza sprawą powrotu Grecji do drachmy, przykują pogarszające się dane ekonomiczne napływające z całego świata. Nie jestem przekonany, czy po trzech latach od recesji z 20 roku, użycie po raz kolejny określenia podwójne dno w gospodarce, ma jesz sens, ale być może ukute zostanie nowe sformułowanie. Wpisując się w ogólny trend również amerykański rynek akcji zaczyna powielać obserwowany już wśniej scenariusz. Indeks S&P500 ponownie zderzył się z 200-sesyjną średnią, której dynamiczne przebicie w dół zarówno w 20, jak i 20 roku, miało dać początek wielkiemu rynkowi niedźwiedzia. Jak wiemy skończyło się tylko na strachu. Uważam, że sytuacja ta może się powtórzyć. (Wykres 5). Wykres 5: Indeks amerykańskich spółek S&P S&P500 -% % % sesyjna średnia kwi sie paź kwi sie paź 12 kwi Tych ciekawych analogii można doszukać się także w danych płynących z amerykańskiej gospodarki, której dalszy rozwój stanął nagle pod znakiem zapytania. Zarówno wskaźnik ECRI, jak i indeksy aktywności ekonomicznej ISM (podobnie jak to miało miejsce w latach 20 i 20), zaczynają wskazywać na hamowanie gospodarki. Jednak moim zdaniem, to nie będzie zmiana trendu, tylko spowolnienie wzrostu (wykres 6 i 7).

7 Wykres 6: Wskaźnik wyprzedzający ECRI na tle indeksu produkcji przemysłowej w USA obawy o kontynuację odbicia gospodargo / wejście w recesje /podwójne dno w gospodarce? Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Indeks produkcji przemysłowej w USA (poziom indeksu, skala prawa) Wykres 7: Wskaźniki PMI dla USA i Strefy euro wskaźnik PMI dla Strefy Euro wskaźnik PMI dla USA 30 mar wrz mar wrz mar wrz mar wrz mar wrz mar wrz mar Ze względu na szgólne upodobanie inwestorów do danych z amerykańskiego rynku pracy, ich relatywnie słaby odczyt w pierwszym dniu rwca wywołał drastyczne pogorszenie nastrojów, co od razu odbiło się na rynku akcji. Podobne rozczarowanie miało miejsce po opublikowaniu danych we wrześniu ubiegłego roku. Według wielu ekspertów miały one świadczyć o gwałtownym spowolnieniu

8 w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Po miesiącu okazało się, że dane zostały istotnie zrewidowane w górę, a jeden miesiąc mniejszego tempa wzrostu zatrudnienia nie był sygnałem zmiany w poprawiającym się trendzie na amerykańskim rynku pracy (Wykres 8). Wykres 8: Miesięczny przyrost zatrudnienia w pozarolniczym sektorze prywatnym w USA paź paź 08 paź 12 Pojawianie się słabszych niż w poprzednich miesiącach i do tego gorszych od wyśrubowanych okiwań danych z rynku pracy jest ponownie, świetnym usprawiedliwieniem dla zmniejszenia tempa wzrostu cen amerykańskich akcji. Będąc w trzeciej odsłonie euro-kryzysu znaleźliśmy się, moim zdaniem, także w trzecim cyklu słabnących okiwań gospodarczych. Za kilka miesięcy okaże się, że napływające dane ekonomiczne są nieco lepsze od zdołowanych prognoz i rynkowe wahadło zacznie wychylać się w przeciwnym kierunku (wykres 9).

9 Wykres 9: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a okiwaniami w USA, na tle zmian indeksu akcji Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a okiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) 3-miesięczna zmiana indeksu S&P500 (skala prawa) 45% 35% 25% 15% 0 5% -5% % -25% -35% -45% Oczywiście scenariusz zakładający powtórzenie się schematu dobrego początku, słabego środka i ponownie dobrej końcówki roku, może wydawać się bardzo infantylny biorąc pod uwagę ogrom zagrożeń, z jakimi musimy się mierzyć. Nie mam jednak przekonania, że obecną przecenę należy traktować w bardziej szgólny sposób niż dwie poprzednie. W tym momencie interesuje mnie raj skala trwającej korekty - czy będzie porównywalna z ubiegłoroczną lub większa, czy też mniejsza. Do niedawna byłem zwolennikiem teorii, według której rynki akcji (w szgólności amerykański) pokażą swoją relatywną siłę wobec kolejnej odsłony problemów z wypłacalnością w Europie i nawrotu recesyjnych nastrojów w światowej gospodarce. Niestety, zachowanie niektórych indeksów akcji takich jak rosyjski RTS, który spadł o ponad 30% w dwa miesiące w reakcji na 20-proc. przecenę notowań ropy naftowej, może wskazywać na inny, mniej optymistyczny scenariusz. Gwałtowność majowej przeceny widocznej przede wszystkim na indeksach akcji rynków wschodzących, takich jak Rosja, Indie czy Brazylia, przypomina strukturą krach z sierpnia ubiegłego roku. Znanie tego porównania wzmacnia zachowanie rynku amerykańskich i niemieckich obligacji skarbowych, które, jako jedne z nielicznych aktywów, nie poddały się hossie z początku roku, a obecnie odnotowują historycznie najniższe poziomy rentowności zbliżając się do poziomów znanych jedynie z japońskiego rynku długu (Wykres ).

10 Wykres : Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych na tle indeksu akcji rynków wschodzących indeks akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3,7 3,2 30 2, rentowność -letniej obligacji rządu USA 2,2 1,7 780 sty mar kwi maj lip sie wrz paź lis sty mar 12 kwi 12 maj ,2 Pomimo negatywnej dla ryzykownych aktywów wymowy tej pogoni za bezpieństwem za wszelką cenę, okazuje się, że nawet sam rynek obligacji nie do końca wierzy w rzeczywiste podstawy do kontynuowania hossy na rządowym długu. Patrząc na 2-proc. stopę inflacji, jakiej okują obecnie inwestorzy na rynku obligacji w USA, trzeba zauważyć, że jest ona wyższa niż w czasie nawrotów recesyjnych okiwań z lat 20 i 20. Nie mówiąc już o tym, że brak jest obaw o wystąpienie prawdziwej deflacji, która stała się realnym zagrożeniem po upadku banku Lehman Brothers (wykres 4). Skoro inwestorzy na rynku długu (którzy okazali się ostatnio najbardziej przenikliwi w ocenie sytuacji rynkowej) nie okują deflacji związanej z recesją lub credit crunchem, to być może inwestorzy na rynkach akcji nie powinni tracić nadziei i mogą traktować ostatnie spadki jako kolejną korektę, a nie zmianę trendu (Wykres ).

11 Wykres : Zakładany na rynku długu w USA poziom inflacji na tle indeksu akcji S&P500 2, , , , ,9 0,4 stopa inflacji implikowanej z cen amerykańskich obligacji skarbowych indeks S&P500 (skala prawa) ,1 05 paź paź paź paź 08 paź paź paź Jest oczywiście jeden element mogący sugerować podobieństwo sytuacji z ostatnich tygodni do tej z września 2008 roku. To ryzyko wyjścia Grecji ze strefy euro przy braku odpowiedniego zabezpienia europejskiego sektora bankowego zarówno przed falą strat związanych z inwestycjami banków, jak i groźbą wycofywania depozytów oraz brakiem możliwości refinansowania działalności. Nie jestem w stanie oszacować prawdopodobieństwa takiego zdarzenia, tym bardziej, że jest ono w ncie rzeczy zależne od decyzji europejskich polityków. Mogę jedynie przyjąć założenie, że po lekcji, jaką cały świat musiał przejść po przewróceniu się pierwszej kostki domina we wrześniu 2008 roku, skłonność polityków do odwracania się plecami do sektora bankowego jest niewielka. Stąd też majowa decyzja hiszpańskich władz o częściowej nacjonalizacji jednego z największych banków BANKIA nie powinna być żadnym zaskoniem. Co więcej, w najbliższych miesiącach podobnych zdarzeń będziemy mieli najprawdopodobniej znacznie więcej. Pojawiają się nawet głosy o zaangażowaniu w ten proces całej Strefy euro z ECB na le.

12 Wykres 12: Notowania banku BANKIA na tle indeksu hiszpańskiej giełdy IBEX 4, ,5 częściowa nacjonalizacja banku , , kurs akcji hiszpańskiego banku BANKIA (skala lewa) ,5 indeks giełdy hiszpańskiej IBEX (skala prawa) 0 lip sie wrz paź lis sty mar 12 kwi 12 maj Wydaje mi się, że nawet Niemcy, mając na uwadze zagrożenie masowym wycofywaniem środków z kont bankowych, nie będą długo opierać się przeprowadzeniu wyraźnej i skoordynowanej akcji zagwarantowania stabilności sektora bankowego w Europie. W przypadku wydatków budżetowych, długów i deficytów publicznych można sobie pozwolić na przeciąganie liny, a nawet na ogłoszenie niewypłacalności. Jeżeli chodzi o sektor bankowy, moim zdaniem, takich możliwości nie ma (Wykres 13).

13 Wykres 13: Wartość depozytów w bankach w Hiszpanii i we Włoszech wartość depozytów bankowych w Hiszpanii mar wrz mar wrz mar wartość depozytów bankowych we Włoszech wrz mar wrz mar 12 Warto zauważyć, że Stary Kontynent ma już za sobą przejścia o podobnej skali - z nacjonalizacją sektora bankowego i powołaniem banków złych długów włącznie. Dokładnie dwie dekady temu kraje północnej Europy (przede wszystkim Finlandia, Szwecja i Norwegia) przeżywały problemy podobne do tych, jakie obecnie stały się udziałem krajów z południa kontynentu (plus Irlandia). Można nawet doszukać się wielu podobieństw w przyczynach popadnięcia w ekonomiczne tarapaty. W latach 80-tych zaczął się proces dość znaczącej liberalizacji działalności sektora finansowego w krajach skandynawskich. W połąniu z ustanowieniem Europejskiego Mechanizmu Waowego, czyli powiązaniem way tych krajów do ECU ( w ncie rzeczy do niemieckiej marki) przyczyniło się to do bardzo dynamicznego wzrostu gospodarki wspieranej przez akcję kredytową banków. W istotnej części przyrost kredytów związany był z rynkiem hipotek, napędzając hossę na rynku nieruchomości. Jak można się domyśleć koniec tego skandynawskiego cudu gospodargo był taki sam jak hiszpańskiego i irlandzkiego. Początek końca nastał wraz z recesją z 1990 roku, która objęła cały świat, od pęknięcia japońskiej bańki zaczynając na problemach z nieruchomościami i bankami oszczędnościowymi w USA kończąc. Kryzys gospodarczy zmienił trend na rynku nieruchomości i stworzył gigantyczne problemy w sektorze bankowym, który wraz z segmentem budowlanym był głównym winowajcą spadków indeksów giełdowych w krajach skandynawskich w latach (Wykres 14).

14 Wykres 14: Zachowanie największego szwedzkiego banku SEB oraz indeksu akcji OMX w czasie kryzysu lat ,8 1,6 1,4 1,2 przebieg notowań kursu akcji szweckiego banku SEB przebieg notowań indeksu szweckiej giełdy OMX 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 sty 90 lip 90 sty 91 lip 91 sty 92 lip 92 sty 93 lip 93 sty 94 lip 94 sty 95 lip 95 Podobnie jak to miało miejsce w Irlandii w 20 roku i ma miejsce w Hiszpanii obecnie, banki skandynawskie w dużej mierze musiały zostać dokapitalizowane przez państwo, które nacjonalizując je gwarantowało i zapewniało bezpieństwo depozytów. Wykorzystywano wszystkie możliwe poziomy państwowej pomocy i ingerencji - od bezpośredniego wsparcia finansowego zaczynając przez udzielanie państwowych gwarancji, a kończąc na ustanowieniu banków przejmujących tzw. złe długi. Stąd brał się między innymi wysoki deficyt budżetowy oraz znaczący przyrost zadłużenia w krajach północnej Europy (Wykres 6). Najwyraźniej widać to było po Finlandii, która, podobnie jak jesz kilka lat temu Irlandia, mogła się pochwalić jednym z najmniejszych poziomów długu państwowego do PKB w Europie, a po przeprowadzeniu restrukturyzacji sektora finansowego znalazła się w czołówce rankingu (skok z % do 50% długu do PKB w przypadku Finlandii, a z 30% na 0% w przypadku Irlandii) (Wykresy 15-18).

15 Wykres 15: Poziom deficytu budżetowego w stosunku do PKB w Finlandii i Szwecji od 1980 do 2000 roku deficyt budżetowy w Finlandii (w %PKB) deficyt budżetowy w Szwecji (w %PKB) Wykres 16: Poziom długu publicznego w stosunku do PKB w Finlandii i Szwecji od 1980 do 2000 roku dług publiczny w Finlandii (w %PKB) 20 dług publiczny w Szwecji (w % PKB) 0

16 Wykres 17: Poziom deficytu budżetowego w stosunku do PKB w Irlandii, Hiszpanii i we Włoszech deficyt budżetowy w Irlandii (w %PKB) deficyt budżetowy we Włoszech (w %PKB) deficyt budżetowy w Hiszpanii (w %PKB) -35 Wykres 18: Poziom długu publicznego w stosunku do PKB w Irlandii, Hiszpanii i we Włoszech dług publiczny w Irlandii (w %PKB) dług publiczny we Włoszech (w %PKB) dług publiczny w Hiszpanii (w %PKB) Obok problemów z sektorem bankowym, główną bolączką krajów skandynawskich na początku lat 90-tych był znaczący i długotrwały spadek PKB, w szgólności w pozbawionej dochodów z handlu ze wschodnim sąsiadem Finlandii. Podobnie jest teraz z krajami południa Europy (plus Irlandia), które zmagają się z nominalnym i realnym spadkiem wartości wypracowywanego dochodu (Wykres 19-20).

17 Wykres 19: Przebieg realnego PKB w Finlandii i Szwecji od 1980 do 2000 roku przebieg realnego PKB w Finlandii przebieg realnego PKB w Szwecji Wykres 20: Przebieg realnego PKB w Irlandii, Hiszpanii i we Włoszech przebieg realnego PKB w Irlandii przebieg realnego PKB we Włoszech przebieg realnego PKB w Hiszpanii W rezultacie, dokładnie tak jak 20 lat temu w Szwecji i Finlandii, w ciągu ostatnich trzech lat mieliśmy do czynienia z bardzo wyraźnym wzrostem stopy bezrobocia na południu Europy. Niestety, posługując się przykładem z krajów skandynawskich, które zdołały wyrwać się ze spirali kurczącej się gospodarki już w 1994 roku, należy zaznaczyć, że liczba osób pozostających bez pracy jesz przez wiele lat pozostawała znacznie wyższa niż przed kryzysem (Wykresy 21-22).

18 Wykres 21: Stopa bezrobocia w Finlandii i Szwecji od 1988 do 1997 roku stopa bezrobocia w Finlandii stopa bezrobocia w Szwecji maj 88 wrz 88 sty 89 maj 89 wrz 89 sty 90 maj 90 wrz 90 sty 91 maj 91 wrz 91 sty 92 maj 92 wrz 92 sty 93 maj 93 wrz 93 sty 94 maj 94 wrz 94 sty 95 maj 95 wrz 95 sty 96 maj 96 wrz 96 sty 97 maj 97 Wykres 22: Stopa bezrobocia w Hiszpanii i we Włoszech stopa bezrobocia w Hiszpanii stopa bezrobocia we Włoszech mar 04 lip 04 lis 04 mar 05 lip 05 lis 05 mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar lip lis mar lip lis mar lip lis mar 12 Jednym z istotnych czynników, który wpłynął na względną poprawę sytuacji ekonomicznej w Szwecji i Finlandii był znaczący wzrost eksportu. Zaczął się on pod koniec 1992 roku, w momencie przeprowadzenia dewaluacji wa tych państw. Szgólnie po tym, jak mechanizm ERM opuściła Wielka Brytania, (po słynnym ataku na funta przeprowadzonym przez hedge fund Georga Sorosa) utrzymywanie przez państwa przechodząc recesję wa narodowych w uzgodnionym przedziale wahań było tylko kosztowną fanaberią (Wykresy 23-24).

19 Wykres 23: Notowania kursów fińskiej i szwedzkiej way do marki niemieckiej 5,5 5 4,5 4 notowania kursu fińskiej marki w stosunku do marki niemieckiej notowania kursu szwedzkiej korony w stosunku do marki niemieckiej 3,5 3 2, paź paź paź paź paź paź paź paź Wykres 24: Bilans obrotów bieżących w stosunku do PKB w Finlandii i w Szwecji 8 6 saldo bilansu obrotów bieżących w Finlandii (w %PKB) 4 2 saldo bilansu obrotów bieżących w Szwecji (w %PKB)

20 Niestety brak krajowych wa utrudnia aktualnie wykorzystanie sytuacji sprzed 20 lat do oceny perspektyw europejskiej gospodarki. Być może jednak rynki akcji oceniają, że w pewnej postaci sposób wyjścia z pierwszego kryzysu zadłużeniowego w jednoczącej się Europie początku lat 90-tych może mieć zastosowanie także teraz. Ich zachowanie zdaje się bowiem powielać scenariusz nakreślony dwie dekady temu. Podobnie jak obecnie, również wtedy najsilniejszym rynkiem świata były Stany Zjednoczone, a najsłabszym giełdy z krajów skandynawskich (obecnie południe Europy). Na ich tle giełda niemiecka pozostawała w miarę silna, choć nie tak bardzo jak obecnie (trzeba pamiętać o trudnym i kosztownym okresie połąnia Niemiec) (Wykresy 25-26). Wykres 25: Przebieg notowań wybranych indeksów giełdowych w latach ,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 przebieg indeksu niemieckiej giełdy DAX przebieg indeksu szweckiej giełdy OMX przebieg indeksu fińskiej giełdy HEX przebieg indeksu amerykańskiej 0 giełdy S&P500 mar 88 wrz 88 mar 89 wrz 89 mar 90 wrz 90 mar 91 wrz 91 mar 92 wrz 92 mar 93 wrz 93 mar 94 wrz 94

21 Wykres 26: Przebieg notowań wybranych indeksów giełdowych w latach ,8 0,6 przebieg indeksu niemieckiej giełdy DAX przebieg indeksu 0,4 hiszpańskiej giełdy IBEX przebieg indeksu greckiej giełdy 0,2 ASE przebieg indeksu amerykańskiej giełdy S&P500 0 maj 07wrz 07sty 08maj 08wrz 08sty maj wrz sty maj wrz sty maj wrz sty 12maj 12 Jeżeli założymy, że trwający od dwóch miesięcy spadek indeksów giełd południowej Europy stanowi odpowiednik ostatniej fali spadków w bessie lat , można wyznaczyć prognozę dla niemieckiego indeksu akcji na najbliższe miesiące. W tym scenariuszu ostatnie zejście indeksu DAX poniżej 200-sesyjnej średniej jest sygnałem sugerującym możliwość jego dalszego spadku w okolice ubiegłorocznego minimum zanotowanego w połowie wakacji. Następujący później powrót do trendu wzrostowego powinien pozwolić na odrobienie ostatnich strat do końca bieżącego roku (wykres 7). Zresztą z podobnym schematem mieliśmy do czynienia również w ubiegłym roku (Wykresy 27-28).

22 Wykres 27: Przebieg indeksów giełd w Finlandii i w Szwecji w latach ,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 przebieg indeksu fińskiej giełdy HEX przebieg indeksu szwedzkiej giełdy OMX 0,2 maj 88 sie 88 lis maj 89 sie 89 lis maj 90 sie 90 lis maj 91 sie 91 lis maj 92 sie 92 lis maj 93 sie 93 Wykres 28: Symulacja zachowania się indeksu DAX na podstawie schematu z 1992 roku indeks DAX 200-sesyjna średnia dla indeksu DAX przebieg indeksu DAX wg. schematu z lat sesyjna średnia dla indeksu DAX wg.schematu z lat sty mar maj lip wrz lis sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12

23 Żeby dopełnić znania tej analogii dla rozwoju wypadków w kolejnych miesiącach, należy podkreślić, że siła amerykańskiej giełdy, podobnie jak obecnie, nie była przypadkowa. Wynikała ze znacznie lepszego zachowania się amerykańskiej gospodarki, która w bardzo niewielkim stopniu poddawała się kiepskim nastrojom płynącym z Europy (wykres 29). Wykres 29: Dynamika roczna produkcji przemysłowej w USA oraz w strefie euro roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA roczna dynamika produkcji przemysłowej w Strefie euro -23 maj 90 mar 91 sty 92 lis 92 wrz 93 lip 94 maj 95 mar 96 sty 97 lis 97 wrz 98 lip 99 maj 00 mar 01 sty 02 lis 02 wrz 03 lip 04 maj 05 mar 06 sty 07 lis 07 wrz 08 lip maj mar sty 12 Patrząc z tej perspektywy na dynamikę i strukturę PKB w Stanach i porównując ją z odczytami napływającymi z Europy można odnieść wrażenie, że historia zatoczyła koło i po dwudziestu latach znowu siła amerykańskiej gospodarki może uratować świat przed wpadnięciem w recesję (wykres 30).

24 Wykres 30: Wpływ poszgólnych czynników na roczna zmianę PKB w USA 5,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA (y/y) 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Export Netto -3,00% Zapasy -4,00% Inwestycje -5,00% Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna -6,00% roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) -7,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% To amerykańskie wsparcie dla światowej gospodarki jest szgólnie istotne, gdy weźmiemy pod uwagę brak wyraźnych perspektyw na wyjście ze spirali recesyjnej, w jaką wchodzą po kolei wszystkie państwa z południa Europu podążając ścieżką wydeptaną przez Greków (wykres 31). Wykres 31: Sytuacja budżetu Grecji na tle poziomu PKB przychody budżetowe Grecji (skumulowane 4 kwartały) wydatki budżetowe Grecji (skumulowane 4 kwartały) nominalny poziom greckiego PKB (skumulowane 4 kwartały, skala prawa)

25 Pomimo, że Grecja wykonała przez ostatnie dwa lata dużą pracę prowadzącą do zmniejszenia wydatków budżetowych, to towarzyszący tej operacji drastyczny spadek PKB powoduje, że względny poziom deficytu i zadłużenia istotnie nie poprawia się (wykres 32). Wykres 32: Saldo budżetu państwa w Niemch, Grecji, we Francji i we Włoszech 1,5% -0,5% -2,5% -4,5% -6,5% -8,5% -,5% saldo finansów publicznych we Włoszech w %PKB -12,5% -14,5% -16,5% saldo finansów publicznych w Niemch w %PKB saldo finansów publicznych we Francji w %PKB saldo finansów publicznych w Grecji w %PKB mar 00 wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar wrz mar wrz mar wrz Wzbudza to oczywiście frustrację u instytucji międzynarodowych oraz Niemców, czyli dotychczasowych dawców kapitału. Jak mantrę powtarzają oni, że lekiem na całe zło jest ograninie wydatków państwa przy jednosnym wzroście jego dochodów. Powołują się przy tym na sukces własnego planu naprawgo podjętego w połowie ubiegłej dekady, kiedy to praktycznie zamrozili wydatki socjalne i wynagrodzenia w sferze budżetowej na okres kilku lat (Wykres 33).

26 Wykres 33: Wydatki socjalne we Włoszech i w Niemch maj 00 paź 00 mar 01 sie 01 sty lis 02 kwi 03 wrz lip maj 05 paź 05 wydatki socjalne i wynagrodzenia we Włoszech (sk.lewa) wydatki socjalne i wynagrodzenia w Niemch mar 06 sie 06 sty lis 07 kwi 08 wrz 08 lip maj paź mar Pozwoliło to na istotny spadek wydatków socjalnych państwa w stosunku do PKB i na uzyskanie nadwyżki w saldzie budżetowym, w szgólności tzw. pierwotnym bilansie, w którym nie wlicza się kosztów obsługi zadłużenia (Wykres 34). Należy nadmienić, że przez większość minionej dekady zarówno Włochy, jak i Hiszpania (dzisiejsi outsiderzy strefy euro) miały znacznie lepszą pozycję w saldzie pierwotnym budżetu państwa niż Niemcy (Wykres 35). Z tej perspektywy nawet obecnie Włosi mogą stanowić prawdziwy wzór cnót fiskalnych dla reszty Europy. Jedyny problem, jaki mają to wysoki dług publiczny wynoszący prawie 120% PKB. Równie znaczący był on dziesięć lat temu, ale wtedy nikomu to nie przeszkadzało.

27 Wykres 34: Wydatki socjalne w stosunku do PKB w wybranych krajach Europy 41,00% 39,00% 37,00% 35,00% 33,00% 31,00% 29,00% 27,00% wydatki socjalne i wynagrodzenia we Włoszech (%PKB) wydatki socjalne i wynagrodzenia w Niemch (%PKB) wydatki socjalne i wynagrodzenia w Grecji (%PKB) wydatki socjalne i wynagrodzenia we Francji(%PKB) 25,00% 99 sie 00 kwi sie 02 kwi sie 04 kwi sie 06 kwi sie 08 kwi sie kwi Wykres 35: Pierwotne saldo budżetu państwa w Niemch, Hiszpanii i we Włoszech 6,5% 4,5% 2,5% 0,5% -1,5% -3,5% -5,5% -7,5% -9,5% pierwotne (bez odsetek) saldo finansów publicznych we Włoszech w %PKB pierwotne (bez odsetek) saldo finansów publicznych w Niemch w %PKB pierwotne (bez odsetek) saldo finansów publicznych w Hiszpanii w %PKB mar 00 wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar wrz mar wrz mar

28 Chociaż pisałem o tym pół roku temu, to warto powtórzyć, że istnieją trzy czynniki umożliwiające krajom południa Europy dokonanie tak udanej transformacji budżetowej, jaka stała się udziałem Niemców w latach Jest to o tyle ważne, że mój wśniejszy optymizm co do dalszego rozwoju sytuacji w Europie wynikał z prostego założenia, iż niemieccy politycy uwzględnią te oczywiste różnice w obecnej sytuacji krajów PIGS i będą starali się zniwelować ich negatywne skutki. Niestety z jakiegoś sobie tylko znanego powodu Niemcy uznali, że ich dotychczasowy sukces gospodarczy jest jedynie ich zasługą i nie zamierzają się nim dzielić z europejskimi maruderami. Nic bardziej mylnego. Po pierwsze, w czasie gdy nasi zachodni sąsiedzi postanowili ograniczyć rozbuchane państwo socjalne ich wzrost gospodarczy postępował bez większych przeszkód i to w tempie, które zaczęło przyspieszać w latach Dzięki temu dochody budżetowe szybko rosły doprowadzając do nadwyżki budżetowej w pierwszej połowie 2008 roku (Wykres 36). Które z państw ograniczających obecnie wydatki budżetowe ma równie komfortowe warunki dla uzyskania okiwanego celu? Wykres 36: Sytuacja budżetu Niemiec na tle poziomu PKB dochody budżetowe Niemiec (ujęcie roczne, skala lewa) wydatki budżetowe Niemiec (ujęcie roczne, skala lewa) wartość nominalnego PKB w Niemch (ujęcie roczne, skala prawa)