Szczegółowe informacje o czasopiśmie i archiwum na stronie

Transkrypt

1

2 Ekonomia Międzynarodowa Nr 16, 2016 Redakcja: Piotr Gabrielczak Redaktor naczelny Jakub Kronenberg Tomasz Serwach Kinga Dudzik Redaktor językowy Mark Muirhead Redaktor językowy Mariusz Plich Redaktor statystyczny Rada naukowa: prof. zw. dr hab. Janusz Świerkocki (Uniwersytet Łódzki) Przewodniczący prof. dr Costea Munteanu (Academia de Studii Economice din Bucuresti) prof. dr hab. Rafał Matera (Uniwersytet Łódzki) dr Agnieszka Chidlow (University of Birmingham) dr Tilo Halaszovich (Universität Bremen) dr Lilianna Jodkowska (Hochschule für Technik und Wirtschaft, Berlin) Szczegółowe informacje o czasopiśmie i archiwum na stronie Wydawca: Uniwersytet Łódzki Projekt okładki: Michał Stanowski, Agata Wodzińska-Zając Korekta: Kinga Dudzik, Mark Muirhead Skład: Kinga Dudzik ISSN: e-issn:

3 Spis treści Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto krajów Unii Europejskiej w latach (Iwona Maciejczyk-Bujnowicz) Instytucjonalne uwarunkowania wspólnej polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej (Michał Laskowski) On the Causes of the Eurozone Crisis (Tomasz Serwach) Disclosure of risk information in the European banking sector (Emilia Klepczarek) An Assessment of Islamic Banking in Bosnia and Herzegovina a comparative analysis using the CAMELS approach (Rafał Komorowski, Katarzyna Kubiszewska) Regional Innovation Systems in Sweden (Joanna Ligenzowska)

4 Ekonomia Międzynarodowa 16 (2016) Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto krajów Unii Europejskiej w latach Iwona Maciejczyk-Bujnowicz*1 Wstęp Z teoretycznego punktu widzenia idealnym stanem funkcjonowania poszczególnych gospodarek jest sytuacja, w której saldo bilansu płatniczego wynosi zero. Współcześnie trudno znaleźć przykład gospodarki, w której oszczędności krajowe pokrywają realizowane inwestycje. Taki stan odnosi się do tzw. gospodarki zamkniętej. W gospodarkach otwartych swobodnie przepływający kapitał umożliwia finansowanie inwestycji w przypadku niedoboru kapitału na rodzimym rynku. Dochodzi wówczas do powstania nadwyżki lub niedoboru w saldzie bilansu płatniczego. Ponadto trudno osiągnąć stan równowagi wewnętrznej, tj. między sferą realną a sferą finansową, kiedy w otoczeniu zewnętrznym również jej nie ma. Przepływy kapitału na międzynarodowym rynku finansowym stwarzają możliwości finansowania wzrostu gospodarczego w krajach, w których podaż kapitału nie pokrywa zgłaszanego nań zapotrzebowania. W coraz większym stopniu finansowanie inwestycji odbywa się przy znaczącym udziale kapitału pochodzącego spoza rynku krajowego. Odbywa się to poprzez bezpośrednie inwestycje zagraniczne i/lub kapitał portfelowy i/lub kredyty i pożyczki. Forma zaangażowanego kapitału zależy od wielu czynników. Podstawowymi motywami, którymi kierują się przedsiębiorcy, rozpatrując pozyskanie kapitału na rynkach międzynarodowych, są: dostępność kapitału oraz jego cena, czyli stopa procentowa, będąca wypadkową popytu i podaży kapitału. Ostatni kryzys z lat ukazał słabe strony postępującej integracji finansowej, także w Unii Europejskiej. Kryzys sektora bankowego dotknął w największym stopniu peryferyjne kraje strefy euro. Celem opracowania jest próba ocenienia zmian * Iwona Maciejczyk-Bujnowicz doktor nauk ekonomicznych, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Katedra Finansów i Inwestycji Międzynarodowych. 299

5 w międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto 12 w krajach Unii Europejskiej w latach w kontekście przestrzegania zaleceń w ramach ogłoszonej procedury zakłóceń makroekonomicznych. Dokonano przeglądu najważniejszych koncepcji teoretycznych stanowiących podstawę dalszych rozważań. Aby osiągnąć cel artykułu, przeanalizowano literaturę przedmiotu oraz dane statystyczne odnoszące się do międzynarodowej pozycji inwestycyjnej krajów w latach Na tej podstawie podjęto próbę ocenienia współczesnych tendencji zachowania się salda netto MPI w UE. Teoretyczne i empiryczne uzasadnienie przedmiotu analizy W badaniach nad kierunkiem przepływu kapitału można wyodrębnić dwa nurty: pierwszy, historyczny, w którym kapitał płynął w stronę krajów biednych z krajów bogatych. Drugi nurt, będący obecnie przedmiotem licznych badań, odnosi się do zmiany kierunku przepływu kapitału, strumień płynie z krajów biednych w kierunku krajów bogatych. Ten współczesny kierunek przepływu kapitału zauważył, jako jeden z pierwszych, Lucas (1990), dlatego zjawisko to zostało nazwane paradoksem Lucasa. Próbę wyjaśnienia tego swoistego fenomenu można rozpocząć od analizy stopnia rozwoju gospodarczego i przepływu kapitału w latach 80. XX w. W tym czasie średni ważony relatywny dochód krajów wykazujących nadwyżki na rachunku obrotów bieżących był nieco niższy niż krajów mających deficyty na rachunku obrotów bieżących. Zgodnie z podejściem neoklasycznym kapitał przepływa z krajów o relatywnie niższej stopie zwrotu do krajów o relatywnie wyższej stopie zwrotu, zatem różnice w stopie zwrotu pomiędzy krajami powinny determinować przepływy kapitału. Wraz z kolejnymi przepływami następuje wyrównywanie się stóp zwrotu pomiędzy krajami, a poziom związanego z tym nierozłącznie ryzyka jest inny. Odbywa się to m.in. dzięki temu, że kraje, do których następuje napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych netto, doświadczają wzrostu dochodu (Gourinchas i Jeanne 2006). Autorzy twierdzą, że strumień kapitału pomiędzy krajami rozwijającymi się powinien płynąć w większym stopniu do tych, których tempo wzrostu gospodarczego jest szybsze, tj. do tych, których stopa inwestycji jest stosunkowo wysoka. Warto dodać, że autorzy nie znaleźli dodatniej korelacji pomiędzy napływem kapitału a stopą inwestycji. Na podstawie tych danych (oddzielnie badano Indie i Chiny ze względu na populację), dotyczących lat , zauważyli, że 1 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna jest zestawieniem, które przedstawia stany zagranicznych aktywów i pasywów rezydentów wobec nierezydentów na koniec danego okresu. Różnica pomiędzy wielkością aktywów i pasywów zagranicznych stanowi międzynarodową pozycję inwestycyjną netto i informuje, czy kraj jest wierzycielem, czy też dłużnikiem netto w stosunku do zagranicy. 300

6 przepływ kapitału zagranicznego netto następuje w mniejszym stopniu do krajów o relatywnie wysokiej stopie wzrostu względem gospodarek o średniej i niskiej stopie wzrostu gospodarczego. Interesujące jest to, że w latach Chiny, najszybciej rozwijająca się gospodarka na świecie, wraz z Indiami stały się eksporterami netto kapitału. Autorzy opracowania nazwali to zjawisko zagadką alokacji (allocation puzzle). Biorąc pod uwagę dużą dynamikę napływu kapitału do Chin oraz innych krajów rozwijających się w okresie , można stwierdzić, że częściowym wyjaśnieniem tego zjawiska były relatywnie wyższe stopy wzrostu inwestycji oraz relatywnie wysokie stopy zwrotu z inwestycji. Zauważono jednak, że w latach napływający kapitał netto w formie BIZ nie powodował wyższego, jak dotychczas, tempa wzrostu gospodarczego. Po okresie wzrostu w postaci napływu BIZ do Chin nie absorbowały one później większej ilości napływającego kapitału. Poszukując wyjaśnienia zachodzących zmian, autorzy licznych badań podejmują próby przeanalizowania tendencji na podstawie licznych badań statystycznych oraz modeli ekonometrycznych. Burnside i Dollar (2000) zbadali na próbie panelowej liczącej 56 krajów zależności pomiędzy napływem kapitału, wzrostem PKB a prowadzoną polityką gospodarczą. Zauważyli, że dodatni i silny wpływ na wzrost gospodarczy miał napływ kapitału zagranicznego do badanych krajów w sytuacji sprawnie prowadzonej polityki gospodarczej oraz rozwiniętego otoczenia instytucjonalnego. Gourinchas oraz Jeanne (2006) uważają, że kraje biedniejsze charakteryzują się relatywnie niższym poziomem dochodu per capita nie z powodu niedoboru kapitału, tylko z powodu ich mniejszej produktywności. A zatem dostęp do zagranicznego kapitału wcale nie musi przekładać się na dodatkowy dochód tych krajów. Aizenman, Pinto i Radziwill (2007) stworzyli na podstawie danych dotyczących lat 90. XX w. tzw. wskaźnik samofinansowania ( self-financing ratio). Można go interpretować tak, że kraje, w których poziom tego wskaźnika jest wyższy, rozwijają się szybciej w stosunku do tych, w których poziom wskaźnika jest relatywnie niższy. Autorzy badający zależności między przepływem kapitału a wzrostem gospodarczym są zdania, że należy rozpatrywać jedynie napływ kapitału do gospodarki (inflows) lub pasywa zagraniczne netto, a nie opierać się na przepływach kapitału ogółem w gospodarce. Prasad, Rajan, Subramanian (2006a) przeanalizowali wzajemne zależności między wybranymi kategoriami kapitału zagranicznego a wzrostem gospodarczym. Zgodnie z uzyskanymi przez nich wynikami w krajach rozwiniętych napływ kapitału zagranicznego był dodatnio skorelowany ze wzrostem gospodarczym, a w krajach rozwijających się ten związek był dodatni do pewnego momentu (Grabowski i Maciejczyk-Bujnowicz 2016). Autorzy uznali, że kraje rozwijające się mają ograniczoną zdolność absorpcji kapitału zagranicznego. Gospodarki krajów rozwijających się, których rozwój w dużej mierze zależy od finansowania zewnętrznego, w długim okresie rozwijają się wolniej, niż wynikałoby to z podejścia teoretycznego. W krajach rozwiniętych dzięki 301

7 napływowi kapitału zagranicznego wzrost gospodarczy następuje szybciej. Jeszcze innym aspektem analizowanym w literaturze przedmiotu (Johnson, Ostry, Subramanian 2007), jeśli chodzi o rozpatrywanie zależności pomiędzy napływem kapitału a wzrostem gospodarczym, jest badanie skutków napływu kapitału zagranicznego w odniesieniu do kursu walutowego. Relatywnie wysoki poziom napływu kapitału może wywołać aprecjację waluty, co może zmniejszyć konkurencyjność eksportu dóbr produkcyjnych w krajach rozwijających się, w których wzrost gospodarczy opiera się w dużej mierze na wzroście sektora przemysłowego (Rajan, Subramanian 2005). W efekcie mogą być podejmowane próby ograniczenia napływu do kraju kapitału zagranicznego. Warto podkreślić, że nie znaleziono podobnej zależności w przypadku krajów rozwiniętych. Z kolei krytycy otwartości przepływów kapitałowych (Bhagwatti 1998, Rodrik 1998, Stiglitz 2000) argumentują, że napływ kapitału zagranicznego może zwiększać ryzyko powstawania wahań w gospodarce. Dlatego kraje te powinny być zainteresowane ograniczeniem napływu kapitału do gospodarki do poziomu, który nie zagrażałby stabilności gospodarczej (Kose et al. 2006) i przyśpieszyłby wybuchu kryzysu finansowego. Prasad, Rajan Subramanian (2006b), zgodnie z podejściem zastosowanym w badaniu Kose et al. (2006), zbadali zależność między otwartością finansową, mierzoną za pomocą wskaźnika integracji finansowej de facto, tj. sumą zasobów aktywów i pasywów, względem PKB czy między przepływami finansowymi a PKB w latach Przeanalizowano powiązania między średnim wzrostem a miarą restrykcyjności przepływów kapitału de jure (Chinn-Ito), średni poziom (zasób) aktywów i pasywów zagranicznych brutto do PKB, średni poziom napływu BIZ netto oraz współczynnik korelacji zaproponowany przez Feldsteina-Horiokę (1980). Feldstein-Horioka interpretują silną korelację między krajowymi oszczędnościami a krajowymi inwestycjami jako ograniczoną integrację z międzynarodowym rynkiem finansowym. Zatem w krajach rozwijających się, w których poziom współczynnika korelacji jest niski, powinny one podlegać głębszemu procesowi integracji finansowej z rynkiem międzynarodowym oraz powinny się szybciej rozwijać. Na próbie krajów rozwijających się w okresie uzyskali nieistotny i niski poziom współczynnika bliski zeru. Inni badacze (Cardarelli, Elekdag i Kose 2009) zidentyfikowali tzw. epizody odnoszące się do napływu kapitału prywatnego netto w 8 krajach rozwiniętych i 44 rozwijających się w okresie Za epizod uznali przypadek, w którym napływ kapitału był znacząco i istotnie wyższy niż wykazany trend napływu kapitału do danego kraju. Zauważyli, że w badanym okresie wystąpiły dwie fale napływu kapitału do gospodarek rozwijających się; były to późne lata 80. ( ) i połowa lat 90. XX w. Jednak autorzy zwracają uwagę na trzecią falę napływu rozpoczęła się ona w 2002 r. i zakończyła 4 lata później pod względem skali napływu kapitału była najwyższa. Podczas pierwszej zauważalnej fali dominującymi regionami, do których napływał kapitał, były rozwijające 302

8 się kraje Azji oraz kraje Ameryki Łacińskiej. Fale druga i trzecia odnosiły się raczej do krajów rozwijających się z kontynentu europejskiego oraz pozostałych krajów rozwijających się. Zdaniem autorów opracowania największe zagrożenia dla stabilności funkcjonowania krajów dotyczą tych państw, które cechują się napływem znacznej ilości kapitału oraz nie zachowują równowagi, jeśli chodzi o obroty bieżące. Mody i Murshid (2011) zwrócili także uwagę na znaczenie zmiennej instytucjonalnej. Autorzy badania są zdania, że napływ kapitału do krajów rozwijających się może nie przyczyniać się do ich wzrostu gospodarczego, może ten wzrost osłabiać, a nawet obniżać. Na podstawie omówionych wyników badań można stwierdzić, że w większości z nich uzyskano dodatnie zależności między napływem kapitału zagranicznego a wzrostem gospodarczym w krajach rozwijających się. Globalne tendencje w przepływach kapitału na podstawie MPI W dobie postępującej globalizacji finansowej zauważono znaczące zmiany w strukturze bilansów płatniczych i międzynarodowej pozycji inwestycyjnej badanych krajów. Kraje Azji i Środkowego Wschodu zanotowały dynamiczny wzrost nadwyżek finansowych. W przypadku pozostałych krajów rozwijających się zauważono znaczący wzrost kapitału udziałowego w pasywach ogółem oraz silną akumulację rezerw walutowych. Ogólnie rzecz ujmując, od lat 70. i 80. XX w. następuje dynamiczny wzrost udziału pasywów w PKB krajów rozwiniętych. W ostatniej dekadzie XX w. i na początku XXI w. bardzo dynamicznie wzrastał udział kapitału o charakterze udziałowym w PKB. Od lat 70. do 2004 r. wskaźnik EQI wzrósł o ok. 40 pp. (z poziomu ok. 5% PKB do ok. 45% PKB) w krajach rozwiniętych, a w krajach rozwijających się wzrost wyniósł ok. 20 pp. (z poziomu ok. 10% PKB do ok. 30% PKB). Interesujący jest fakt, że od lat 70. ubiegłego wieku do ok. połowy lat 80. w badanej grupie gospodarek rozwijających się udział kapitału udziałowego w strukturze kapitału ogółem drastycznie spadł (o ok. 50%) z poziomu ok. 35% do poziomu średnio 16 18%. W krajach bogatych spadek ten był nieco łagodniejszy (ok. 10 pp.) i osiągnął średnio poziom ok. 25% pasywów. Od lat 90. w przypadku obu grup krajów można zauważyć wysokie tempo wzrostu kapitału udziałowego w strukturze kapitału. Na przełomie XX i XXI w. zaszły dalsze znaczące zmiany w zewnętrznej pozycji inwestycyjnej w gospodarce światowej. W latach (rysunek 1) można zauważyć ogólną poprawę salda rachunku bieżącego na świecie, wzrost z poziomu ponad 283 mld USD netto w 2007 r. do poziomu 438,7 mld USD netto w 2012 r. Saldo rachunku finansowego bilansu płatniczego także wyraźnie się poprawiło (wzrost z poziomu ponad 299 mld USD netto w 2008 r. 418,9 mld USD netto w 2014 r.). Skumulowane światowe zobowiązania wobec bezpośrednich 303

9 inwestycji zagranicznych netto wzrosły z poziomu ponad 10,06 mld USD netto w 2009 r. do poziomu ponad 501 mld USD netto w 2013 r. Pozostałe inwestycje netto przebiegały w przeciwnym kierunku wobec bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Nastąpił wzrost z ponad 584 mld USD w 2009 r. do ponad 476 mld USD w 2014 r. Inwestycje portfelowe netto cyklicznie się zmieniały z poziomu 302 mld USD w 2009 r. do 278 mld USD, aby następnie osiągnąć poziom dodatniego salda w wysokości ponad 152 mld USD w 2012 r. Rysunek 1. Wybrane wskaźniki finansowe z bilansu płatniczego na świecie w latach ,00 mld USD 400,00 200,00 0, ,00-400,00-600,00 Saldo rachunku finansowego Inwestycje portfelowe netto Saldo rachunku bieżącego Bezpośrednie inwestycje netto Pozostałe inwestycje Źródło: opracowanie własne na podstawie IMF. W krajach rozwijających się Azji i Środkowego Wschodu nastąpiła poprawa zewnętrznej pozycji inwestycyjnej, a w europejskich krajach rozwijających się zmieniła się struktura kapitału. Zewnętrzna pozycja inwestycyjna wobec PKB krajów uznanych za rozwinięte wzrosła, z wyższym relatywnie wzrostem zobowiązań (Australia, Hiszpania, Stany Zjednoczone) oraz większym relatywnie wzrostem aktywów (Japonia, Szwajcaria). Inni badacze (Faria et al. 2006) dokonują, w wyniku analizy przekrojowo- -czasowej gospodarek, wyboru czynników określających strukturę pasywów międzynarodowej pozycji inwestycyjnej krajów w podziale na państwa o wysokim dochodzie i pozostałe państwa. Autorzy uważają, że od lat 70. do połowy lat 80. w badanych krajach udział pasywów ogółem w PKB był na bardzo zbliżonym poziomie, tj. od ok % do ok. 50% PKB. Od ok. połowy lat 80. kraje 304

10 bogate charakteryzują się dużo wyższym poziomem udziału pasywów w PKB (w 2004 r. ponad 140-procentowy udział pasywów w PKB) w porównaniu z pozostałymi krajami (ok. 60% PKB). Gruić (2013) podjął próbę określenia determinant międzynarodowej pozycji inwestycyjnej wybranych krajów w świetle postępującej globalizacji finansowej. Dane obejmują dane kwartalne za okres Badania dotyczą grupy krajów będących członkami UE, ale nienależących do strefy euro: Czech, Węgier, Polski, Słowacji, Słowenii, Bułgarii, Chorwacji oraz Rumunii. W artykule dokonano dekompozycji międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto badanej grupy krajów. Autor stwierdza, że poziom aktywów i pasywów zależy zarówno od czynników krajowych, jak i zagranicznych. Wśród nich można wymienić: otwartość handlową, wielkość kraju, stopień rozwoju rynku kapitałowego oraz stopień liberalizacji finansowej. Dodatkowo za wyższym stopniem integracji mierzonej kapitałem udziałowym w badanym okresie przemawia fakt relatywnie dużego udziału przedsiębiorstw państwowych poddawanych sukcesywnie prywatyzacji, co skutecznie zachęcało inwestorów zagranicznych do lokowania kapitału udziałowego, zarówno w postaci BIZ, jak i kapitału portfelowego. Catao wraz z Milesim-Ferrettim (2013) podjęli próbę wyłonienia determinant kryzysów zewnętrznych, zwracając szczególną uwagę na rolę pasywów zagranicznych oraz ich strukturę. Badanie obejmuje lata , dotyczy 70 krajów, spośród których 41 należy do krajów rozwijających się. Autorzy zauważyli, że gwałtownie wzrasta ryzyko kryzysu w danej gospodarce, gdy poziom pasywów zagranicznych netto przekracza 50% PKB i oscyluje pomiędzy 50 60% PKB, a także wtedy, gdy wielkość MPI netto wobec PKB przekroczy poziom 20 pp. powyżej historycznego średniego poziomu danego kraju. W wyniku przeprowadzonego badania zauważono, że prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu finansowego wzrasta, gdy zwiększa się relatywnie udział długu wobec kapitału udziałowego w pasywach zewnętrznych kraju. Taka sytuacja szczególnie dotyczy krajów, których udział długu netto w pasywach przekracza poziom ok. 35% PKB. Ryzyko wystąpienia kryzysu jest mniejsze, gdy wzrasta udział netto BIZ w strukturze kapitału. To spostrzeżenie jest zgodne z wynikami badań przeprowadzonymi przez Hausmanna, Fernandeza-Ariasa (2001) oraz Borenszteina et al. (1998), z których wynika, że rosnący relatywnie udział BIZ w pasywach MPI danego kraju ma pozytywny wpływ im jest on wyższy, tym dany kraj jest bardziej stabilny i oceniany przez potencjalnych inwestorów jako bezpieczniejszy dla lokowanego kapitału (good cholesterol). Jeśli chodzi o wpływ portfela składającego się z kapitałów udziałowych (portfolio equity) na ryzyko wybuchu kryzysu, to wyniki badań okazały się niejednoznaczne. Ogólnie rzecz biorąc, z dekompozycji zewnętrznej pozycji inwestycyjnej netto badanych krajów na kapitał udziałowy netto oraz dług netto wynika, że zmienna długu netto pasywów jest najistotniejszą determinantą zewnętrznej pozycji inwestycyjnej netto, która wywiera istotny wpływ na ryzyko wystąpienia kryzysu. 305

11 Ocena międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto (MPI) w krajach Unii Europejskiej w latach W minionym dziesięcioleciu w UE doszło do znacznych zakłóceń równowagi makroekonomicznej (które spowodowały nasilenie negatywnych skutków kryzysu finansowego trwającego od 2008 r.) oraz do poważnego zróżnicowania konkurencyjności (które uniemożliwiło skuteczne stosowanie wspólnych środków polityki pieniężnej) 2. 3 Aby identyfikować i korygować takie zakłócenia równowagi makroekonomicznej na znacznie wcześniejszym etapie, ustanowiono nową procedurę nadzorczo-wykonawczą: procedurę dotyczącą zakłóceń równowagi makroekonomicznej (Macroeconomic Imbalance Procedure). Procedura dotycząca zakłóceń równowagi makroekonomicznej to mechanizm nadzorczo-wykonawczy mający na celu zapobieganie zakłóceniom równowagi makroekonomicznej w UE i ich korygowanie 3. 4 Procedura ta ma zapobiegać zakłóceniom równowagi makroekonomicznej w państwach członkowskich i korygować je, ze szczególnym uwzględnieniem tych zakłóceń, które grożą rozprzestrzenieniem się na inne państwa członkowskie. Do przewidzianych wskaźników, które podlegają okresowej kontroli i weryfikacji, należy wskaźnik dotyczący relacji międzynarodowej pozycji netto względem PKB. Jego wysokość określono na poziomie maksymalnym 35,0%. Po jego przekroczeniu dokonywana jest pogłębiona analiza przyczyn oraz kierowane są zalecenia do poszczególnych gospodarek w celu ich poprawienia, aby potencjalnie zapobiec powstawaniu zakłóceń grożących stabilności funkcjonowania gospodarki UE jako całości. Może to oznaczać próbę optymalizacji wartości wskaźnika odnoszącego się do międzynarodowej pozycji netto. Warto jednak zauważyć, że mechaniczna ocena bezpieczeństwa gospodarczego makroekonomicznego pomijając aspekt, że jest on jednym z wielu parametrów oceny jedynie na podstawie wysokości może budzić wątpliwości. Należy podkreślić, że prowadzone są intensywne badania nad znaczeniem i kierunkami przepływu kapitału dla gospodarek w kontekście jego wartości. Ważne jest także poszukiwanie odpowiedzi na pytanie o występowanie związków między napływem kapitału do gospodarki oraz nie mniej ważną strukturą jego napływu, co ostatnio jest także wyraźnie podkreślane przy analizie jego wpływu na poszczególne gospodarki (Maciejczyk-Bujnowicz 2015). 2 Te zalecenia zapobiegawcze przewidziane w procedurze dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej to część zaleceń, które Rada kieruje w lipcu każdego roku do poszczególnych państw członkowskich w ramach europejskiego semestru. 3 Art. 3 Traktatu o Unii Europejskiej (TUE), art. 119, art. 121 oraz art. 136 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE). 306

12 Tabela 1. Międzynarodowa pozycja netto krajów Unii Europejskiej w latach 2006 art (%) Belgia 34,3 33,6 51,7 57,3 65,1 60,8 51,7 51,6 57,2 Bułgaria 58 81,1 98,4 101,8 95,6 85,2 79, ,4 Czechy 30, , ,1 45,3 46,1 41,5 35,6 Dania 0,3 5,8 5,1 0,9 12, , Niemcy 19,8 18,8 18,2 25,1 25,8 23,4 28,8 34,9 42,3 Estonia 73,3 71,3 75,4 80,1 71,2 55, ,6 43,6 Irlandia 19,8 25,3 87,7 107, ,8 131,5 127,6 106,7 Grecja 81,5 91,8 73, ,7 84,9 108,9 122,2 124,1 Hiszpania 65,8 78,1 79,3 93,8 89,1 91, ,5 94,1 Francja 1,1 1,5 13,8 14,8 9,3 8,7 12,9 17,5 19,5 Chorwacja 76,4 92,1 74,9 87,6 95,6 92,3 90,2 88,5 88,6 Włochy 21,9 23,1 23,6 24,9 23,4 21,9 26,6 28,8 27,9 Cypr 37,8 11,7 80,1 101,7 113,2 132,6 128,7 136,4 139,8 Łotwa 64,2 69,2 74,1 82,4 81,9 74,4 66,8 65,1 60,9 Litwa 48 54,6 51,5 58, ,6 53, ,4 Luksemburg 21,7 18,8 16,6 29,6 20,8 29,4 35,5 36,1 36 Węgry 95,5 88,9 102,7 116,1 109,4 106,7 94,4 84,1 73,8 Malta 27,9 21,6 4,2 12,6 12,1 7,9 21,3 20,8 39,5 Niderlandy 2,3 15,4 8,5 0,9 10,6 19,8 31,1 32,3 60,8 Austria 12,9 9,8 10,1 5,1 5,2 1,9 3,1 1,3 2,2 Polska 45,1 49, ,8 65,4 62,9 65,9 68,7 68,3 Portugalia 79,3 88,8 95,1 107,9 104,3 100,7 113,4 115,7 113,3 Rumunia 36 48,5 54,1 64,1 66,2 68,5 70,4 62,4 57,2 Słowenia 16,8 25,5 39,4 43,6 47,2 45,2 49,9 45,8 43,7 Słowacja 53,5 51,5 58,4 66,7 62,3 64,9 62,2 63,8 69,4 Finlandia 12,4 25,9 2,5 6,4 19,7 15,1 11,8 5,4 0,7 Szwecja 12,3 1,4 1,5 0,6 2,9 10,2 14,3 15,1 6,5 Wlk. Brytania 14,1 12,1 4,8 15,3 8,1 7, ,2 25,3 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostat. 307

13 W 28 krajach Unii Europejskiej występuje duże zróżnicowanie międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto (tabela 1). Średni poziom dla wszystkich gospodarek wyniósł 39,2% w całym analizowanym okresie. Można stwierdzić, że jedynie w 12 krajach Unii Europejskiej w latach nie został przekroczony próg 35%. Są to: Belgia, Dania, Czechy, Niemcy, Francja, Włochy, Luksemburg, Malta, Niderlandy, Austria, Szwecja oraz Wielka Brytania. Czechy zbliżyły się w 2014 r. do poziomu 35,6%. W pozostałych 16 krajach ujemne saldo międzynarodowej pozycji inwestycyjnej było znacznie wyższe od wymaganego progu 35%. Do gospodarek, których MPI netto względem PKB było najwyższe i przekroczyło przynajmniej w jednym z badanych lat poziom 100%, można zaliczyć: Irlandię ( 131,5% w 2012 r.), Grecję, Cypr ( 139,8% w 2014 r.), Węgry oraz Portugalię. Warto podkreślić, że Belgia (średnio w okresie 51,5 %) oraz Niemcy (średnio w okresie 26,3%), Dania (w okresie średnio 27,2%) oraz Malta (średnio w okresie 18,7%) w całym badanym okresie wykazywały dodatnią pozycję MPI. W przypadku danych zawartych w tabeli 1 bardzo trudno określić tendencje oraz kierunek zmian w pozycji MPI netto. W niektórych gospodarkach ulegają dalszemu zwiększeniu już i tak dodatnie pozycje netto MPI. W innych przypadkach ujemne wartości pozycji netto MPI pogłębiają się. W wyniku kompleksowej analizy wskaźników w ramach ujawnionych zakłóceń równowagi makroekonomicznej (w tym MPI netto) procedury przewidują kierowanie zaleceń do krajów, w których poziom 35% MPI netto został przekroczony. Komisja Europejska indywidualnie odnosi się do sytuacji każdego kraju w ocenie nieprzestrzegania zalecanego poziomu. Należy jednak dodać, że np. w przypadku Polski w 2014 r. poziom MPI netto wyniósł 68,3%, czyli wartość wskaźnika była niemal 100% wyższa (rysunek 2). Dla Komisji istotna jest także i brana pod uwagę kompozycja aktywów i pasywów MPI Polski. Ujemna wartość międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto w dalszym ciągu jest relatywnie wysoka, a w 2014 r. doszło do jej dalszego nieznacznego zwiększenia. Pozytywnie oceniono sytuację, w której zadłużenie zagraniczne netto jest stosunkowo niższe niż międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto, a znaczną część zobowiązań względem zagranicy stanowią bezpośrednie inwestycje zagraniczne, których udział wyniósł w 2014 r. 44%. Bezpośrednie inwestycje zagraniczne uważane są bowiem za najbardziej stabilny element wszystkich zobowiązań. Warto podkreślić, że gospodarki Unii Europejskiej oceniane są kompleksowo, tzn. przy uwzględnieniu pozostałych wskaźników w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej (Macroeconomic Imbalance Procedure). 308

14 Rysunek 2. Średnia MPI netto dla krajów UE w latach ,0 0,0-35,0-50,0 Belgia Bułgaria Czechy Dania Niemcy Estonia Irlandia Grecja Hiszpania Francja Chorwacja Włochy Cypr Łotwa Litwa Luksemburg Węgry Malta Niderlandy Austria Polska Portugalia Rumunia Słowenia Słowacja Finlandia Szwecja Wielka Brytania -100,0-150, Próg MIP średnie dla krajów Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Eurostat. Podsumowanie W artykule przedstawiono podstawowe koncepcje teorii ekonomicznych oraz wybrane badania empiryczne odnoszące się do znaczenia, tendencji oraz potencjalnych zagrożeń związanych z przepływami międzynarodowymi kapitału. Przeanalizowano, a następnie spróbowano ocenić głównie zmiany w pozycji międzynarodowej netto krajów Unii Europejskiej. Na podstawie analizy i zgromadzonych danych statystycznych można stwierdzić, że istnieją znaczące różnice w przepływach kapitału mierzonego międzynarodową pozycją netto. Wybuch kryzysu w 2008 r. wywołał zmiany w tendencji kształtowania się struktury kapitału na podstawie MPI. W okresie nastąpił wzrost absolutnych wartości aktywów oraz pasywów MPI. W przypadku większości krajów UE pogłębiło się ujemne saldo przepływów finansowych międzynarodowej pozycji inwestycyjnej względem PKB badanych krajów. Bibliografia Aizenman J., Pinto B., Radziwill A. (2007), Sources for Financing Domestic Capital is Foreign Saving a Viable Option for Developing Countries?, Journal of International Monetary and Finance, Vol. 26, No

15 Bhagwati J. (1998), The Capital Myth: The Difference between Trade in Widgets and Dollars, Foreign Affairs, Vol. 7, No. 3. Borensztein E., De Gregorio J., Lee J.-W. (1998), How Does Foreign Direct Investment Affect Economic Growth?, Journal of International Economics, Vol. 45. Burnside C., Dollar D. (2000), Aid, Policies and Growth, The American Economic Review, Vol. 90, No. 4. Cardarelli R., Elekdag S., Kose M.A. (2009), Capital Flows: Macroeconomic Implications and Policy Responses, IMF Working Paper, WP/09/40. Catao A.V., Milesi-Ferretti G.M. (2013), External Liabilities and Crises, IMF Working Paper No. 13/113. Faria A., Lane P.R., Mauro P., Milesi-Ferretti G.M. (2006), The Shifting Composition of External Liabilities, IIIS Discussion Paper No Feldstein M., Horioka Ch. (1980), Domestic Savings and International Capital Flows, Economic Journal, 90/358. Gourinchas P.-O., Jeanne O. (2006), Capital Flows to Developing Countries: the Allocation Puzzle, NBER Working Paper No Grabowski W., Maciejczyk-Bujnowicz I. (2016), Verification of the hypothesis too much finance in the Polish economy, Central European Review of Economics and Finance, Vol. 11, No. 1. Gruić B. (2013), Determinants of international investment position, Croatian National Bank, Zagreb. Hausmann R., Fernandez-Arias E. (2001), Is Foreign Direct Investment a Safer Form of Financing?, Emerging Markets Review, Vol. 2, No. 1. Johnson S., Ostry J., Subramanian A. (2007), The Prospects for Sustained Growth in Africa: Benchmarking the Constraints, IMF Working Paper, WP 07/52. Kose M.A., Prasad E., Rogoff K., Wei S.-J. (2006), Financial Globalisation: A Reappraisal, NBER Working Paper No Lucas R. (1990), Why Doesn t Capital Flow from Rich to Poor Countries, American Economic Review, No. 80. Maciejczyk-Bujnowicz I. (2015), Changes in capital flows in process of integration of the European Union selected aspects [w:] Sokołowski J., Węgrzyn G., Rękas M. (red.), Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 401, Wrocław. Mody A., Murshid A.P. (2011), Growth from International Capital Flows: The Role of Volatility Regimes, IMF Working Paper 11/90. Prasad E., Rajan R., Subramanian A. (2006a), Patterns of International Capital Flows and their Implications for Economic Development, referat zaprezentowany podczas sympozjum The New Economic Geography: Effects and Policy Implications, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, sierpnia 2006 r. Prasad E., Rajan R., Subramanian A. (2006b), Foreign Capital and Economic Growth, IZA Discussion Paper No

16 Rajan R., Subramanian A. (2005), What Undermines Aid s Impact on Growth, American Economic Review, Vol. 88, No. 3. Rodrik D. (1998), Who Needs Capital-Account Convertibility?, Essays in Interantional Finance, No. 207, Princeton, NJ: Princeton University. Stiglitz J. (2000), Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability, World Development, Vol. 28, No. 6. TFUE, Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana), Dz. Urz. UE z dnia 26 października 2012 r. C326/01, ze zm. TUE, Traktat o Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana), Dz. Urz. UE z dnia 26 października 2012 r. C326/01, ze zm. Abstract Net international investmnet position of the countries of European Union in the years The aim of the study is to evaluate changes in the net international investment position in the European Union in the years in the context of compliance within the framework of the announced process of macroeconomic disturbances. It was reviewed of the most important theoretical concepts. The goal of the article is a critical analysis of the literature of the subject and analysis of statistical data regarding the international investment position of countries for the period On this basis, it was made an attempt to assess the current movement behavior of the MPI net balance in the EU. In the EU there are significant differences in capital flows measured by the net international position. The outbreak of the crisis in 2008 caused changes in trend in the development of the capital structure in MPI. During increased the absolute value of the assets and liabilities of MPI. In most EU countries deepens the negative balance of financial flows of international investment position to GDP of the countries. Keywords: net international investment position NIIP, capital flows Streszczenie Celem opracowania jest próba ocenienia zmian, jeśli chodzi o międzynarodową pozycję inwestycyjną netto 45 w krajach Unii Europejskiej w latach w kontekście przestrzegania zaleceń w ramach ogłoszonej procedury zakłóceń 4 Międzynarodowa pozycja inwestycyjna jest zestawieniem, które przedstawia stany zagranicznych aktywów i pasywów rezydentów wobec nierezydentów na koniec danego okresu. Różnica między wielkością aktywów i pasywów zagranicznych stanowi międzynarodową pozycję inwestycyjną netto i informuje o tym, czy kraj jest wierzycielem, czy też dłużnikiem netto w stosunku do zagranicy. 311

17 makroekonomicznych. W niniejszej pracy dokonano przeglądu najważniejszych koncepcji teoretycznych, będących punktem wyjścia dalszych rozważań. W tym celu przeanalizowano literaturę przedmiotu oraz dane statystyczne dotyczące międzynarodowej pozycji inwestycyjnej krajów w latach Na tej podstawie spróbowano ocenić współczesne tendencje dotyczące salda netto MPI w UE. W krajach UE występują znaczące różnice w przepływach kapitału mierzonego międzynarodową pozycją netto. Wybuch kryzysu w 2008 r. wywołał zmiany w tendencji w kształtowaniu się struktury kapitału w MPI. W okresie następuje wzrost absolutnych wartości aktywów oraz pasywów MPI. W większości krajów UE pogłębia się ujemne saldo przepływów finansowych międzynarodowej pozycji inwestycyjnej względem PKB badanych krajów. Słowa kluczowe: międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto MPI, przepływy kapitału JEL: F210, F320, F

18 Ekonomia Międzynarodowa 16 (2016) Instytucjonalne uwarunkowania wspólnej polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej Michał Laskowski*1 Wstęp Celem artykułu jest przeanalizowanie uwarunkowań instytucjonalnych polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego przy użyciu aparatu analitycznego zaproponowanego przez Douglasa Northa. Celem badawczym pracy jest weryfikacja założenia, że w wyniku przemian gospodarczych wywołanych kryzysem finansowym 2008 r. oraz spowodowanym nim kryzysem gospodarczym nastąpiła zmiana wartości polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego. Praca składa się z czterech części. W pierwszej zaprezentowane zostały poglądy D. Northa na instytucjonalne uwarunkowania funkcjonowania gospodarek. W części drugiej przeanalizowano formalne oraz nieformalne instytucje determinujące sposoby i warunki planowania oraz realizacji wspólnej polityki pieniężnej Unii Gospodarczej i Walutowej. W części trzeciej przedstawiono zmiany w polityce monetarnej Europejskiego Banku Centralnego będące efektem kryzysu finansowego w 2008 r. i wywołanego nim kryzysu gospodarczego. W ostatniej części podsumowano wyniki analizy. Neoinstytucjonalizm według Douglassa Northa W 1993 r. Nagroda Banku Szwecji im. Alfreda Nobla została przyznana dwóm ekonomistom ze Stanów Zjednoczonych Robertowi Foglowi oraz Douglassowi Northowi. W uzasadnieniu przyznania wyróżnienia Królewska Szwedzka Akademia Nauk wskazała, że obaj badacze poszukując odpowiedzi na pytania, * Michał Laskowski magister, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Katedra Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych. 313

19 dlaczego jedne kraje są biedne, a inne bogate, zastosowali najlepsze metody analizy ekonomicznej oraz materiał historyczny. Połączyli teorię ekonomii, metody ilościowe, testowanie hipotez, kontrfaktyczne alternatywy oraz tradycyjną metodologię historii gospodarczej dla zbadania oraz zrozumienia głębokich pytań i wyjaśnienia głębokich zmian (Nobelprize.org 1993a). Zarówno R. Fogel, jak i D. North są przedstawicielami jednego z nowszych nurtów teorii ekonomii, określanego mianem neoinstytucjonalizmu. Mniej więcej od połowy lat 80. XX w. do czasu wybuchu kryzysu finansowego w 2008 r. i wywołanego nim kryzysu gospodarczego powszechnie przyjmowano, że udział w głównym nurcie ekonomii jest uzależniony od wykorzystywanych przez ekonomistów narzędzi badawczych. W związku z tym do ortodoksyjnego nurtu myśli ekonomicznej zaliczano dorobek tych naukowców, którzy stosowali metody ekonometryczne na szeroką skalę. Polegają one na identyfikowaniu kluczowych elementów decydujących o kształcie procesów ekonomicznych, a następnie badaniu zależności między nimi przy użyciu zaawansowanych narzędzi matematyki (Landerth, Colander 2005, s ). Opisana sytuacja może się wydawać nieco paradoksalna, kiedy weźmie się pod uwagę fakt, że podstawy ekonometrii zostały opracowane na potrzeby kierowania gospodarką i planowania w okresie II wojny światowej oraz tuż po niej, a w latach 80. i 90. XX w. metody ilościowe stały się podstawowym narzędziem opisu i wyjaśniania rzeczywistości ekonomistów nurtu neoliberalnego, sprzeciwiającego się, przynajmniej deklaratywnie, wpływowi państwa na gospodarkę (Godłów-Legiędź 2010, s ). Konsekwencje kryzysu gospodarczego, z którym światowa gospodarka boryka się nieprzerwanie od 2009 r., wymusiły rewizję opisanego podejścia. Stosowane dotychczas metody analizy ekonomicznej okazały się nieskuteczne nie tylko w przypadku przewidywania turbulencji na rynkach finansowych, ale również w zakresie prognozowania skutków stosowania antykryzysowych narzędzi polityki gospodarczej (Blanchard, Leigh 2013; The Guardian 2013). Przyczyny zawodności metod ilościowych dostrzeżono w ich statycznym charakterze. Modele ekonometryczne, z powodu wysokiego poziomu zaawansowania oraz sformalizowania, wymagają apriorycznego określenia zmiennych opisywanych oraz opisujących. Skomplikowanie gospodarki, mnogość funkcjonujących w jej ramach podmiotów oraz ich wzajemnych relacji zmuszają ekonomistów posługujących się ekonometrią do arbitralnego określania fundamentalnych zależności. Oznacza to, że badacz ze skomplikowanej wiązki relacji stojącej za obserwowanym w danej chwili mechanizmem gospodarczym wydziela najistotniejsze, jego zdaniem, związki, aby następnie zbadać ich konstrukcję oraz funkcjonowanie w modelu, którego warunki brzegowe określa na podstawie swojej wiedzy, przyjętego wcześniej konceptu teoretycznego oraz intuicji. Problem polega na tym, że wybierając zmienne, które mają zostać włączone do modelu, łatwo pominąć często trudno mierzalne liczbowo czynniki, zasadniczo determinujące przebieg procesów ekonomicznych (Landerth, Colander 2005, s. 566). Historyczne, instytucjonalne 314

20 oraz kulturowe uwarunkowania działania oraz zawodności rynku trudno umieścić w sformalizowanym modelu ekonometrycznym o ograniczonym, z przyczyn metodologicznych, zakresie i limitowanej międzyokresowej dynamice (Frydman, Goldberg 2009, s ). Transformacja ustrojowa gospodarek od realnego socjalizmu do wolnego rynku w latach 90. XX w. oraz trudne do przezwyciężenia skutki globalnego kryzysu gospodarczego mającego swój początek w kryzysie finansowym z 2008 r. pokazały, że działanie rynku nie zależy wyłącznie od mechanizmu ustalania cen, ale również od jego osnowy instytucjonalnej przekładającej się na sposób, w jaki ludzie postrzegają logikę jego działania oraz reagują na jego dysfunkcje (Godłów- -Legiędź 2010, s ). Robert Fogel oraz Douglass North w trakcie swoich wieloletnich badań doszli do wniosku, że narzędzia ekonomii neoklasycznej, z powodu wspomnianych ograniczeń, nie są wystarczające do wyjaśnienia przemian gospodarczych zachodzących na przestrzeni wielu stuleci (North 2014, s. 9). Punktem wyjścia rozważań niniejszej pracy będą osiągnięcia D. Northa, którego dorobek różni się od spuścizny R. Fogla tym, że D. North bardziej koncentruje się na instytucjach rynku niż historycznych determinantach działania jego mechanizmów (Nobelprize.org 1993b). Uznano, że odwołanie się do teorii neoinstytucjonalizmu Northa jest właściwsze, skoro historia najstarszych banków centralnych funkcjonujących na świecie pozwala wysnuć wniosek, że działalność władz monetarnych jest silniej determinowana przez siatkę instytucji rynku niż historyczne dziedzictwo (Bordo 2007, s. 1). Droga naukowa D. Northa jest interesująca, ponieważ wiedzie od marksistowskich i pacyficznych poglądów które uczony wyznawał, rozpoczynając studia na University of California w Berkeley przez silne wsparcie dla wolnego rynku i własności prywatnej dostrzegalne w jego wczesnych pracach naukowych, po skoncentrowanie się na nowych dla ekonomii XX w. pojęciach kosztów transakcyjnych i prawa własności u szczytu kariery (North 2014, s. 11). Ewolucja poglądów Northa świadczy o tym, że opanował on aparat badawczy niezbędny do zrozumienia przemian gospodarczych. Równocześnie dostrzegł prawidłowości determinujące wzrost i rozwój gospodarczy w szerszym zakresie niż naukowcy unikający poddawania swoich poglądów daleko posuniętej krytyce. Przełom w postrzeganiu zjawisk gospodarczych u Northa dokonał się pod wpływem wniosków wysnutych przez ekonomistę na podstawie sięgających średniowiecza danych o funkcjonowaniu gospodarki europejskiej. Pozwoliły one badaczowi na dostrzeżenie związków między wzrostem i rozwojem gospodarczym a ewolucją systemów instytucjonalnych krajów Europy Zachodniej. North zaobserwował, że różne społeczeństwa funkcjonują w oparciu o odmienne systemy przekonań i wartości. Odnotował również, że w poszczególnych krajach inaczej zostało skonstruowane państwo stojące na straży systemów wartości społeczeństw i gwarantujące przestrzeganie reguł społecznych. W efekcie amerykański badacz zaczął zastanawiać się nad tym, co sprawiło, że w niektórych krajach miał miejsce intensywny 315

21 rozwój gospodarczy, któremu towarzyszyła ewolucja systemu instytucjonalnego, podczas gdy inne państwa, utrzymując niezmieniony system wartości, borykały się z rozwojowym dryfem lub wręcz recesją i regresem (North 2014, s. 13). W tym miejscu należy zauważyć, że mówiąc o charakteryzujących społeczeństwa systemach wartości, nie można przyjmować założenia, że wszyscy członkowie społeczeństwa wyznają zgodnie te same wartości. Chodzi raczej o stwierdzenie, że w danym okresie instytucje organizujące społeczeństwo są przejawem dominującego systemu wartości, jednak istnieją systemy alternatywne i opozycyjne, które w danej chwili nie mają poparcia wystarczającego do zmiany instytucji. Innymi słowy, system wartości społeczeństwa nie jest wewnętrznie spójny, tylko jest efektem ścierania się różnych wartości, np. przekonania o konieczności oddziaływania państwa na gospodarkę oraz poglądu, że niewidzialna ręka rynku może samoczynnie zapewniać ogólnorynkową równowagę. Fundamentalnym dla neoinstytucjonalizmu oraz ortodoksyjnego nurtu teorii ekonomii wnioskiem Northa jest stwierdzenie, że nie jest możliwe skonstruowanie modelu ekonometrycznego, który byłby w stanie dostatecznie precyzyjnie określać determinanty wzrostu gospodarczego. Powodem takiego stanu rzeczy jest fakt, że ekonomia neoklasyczna (ekonomia głównego nurtu / nurtu ortodoksyjnego) opiera się na pojęciu równowagi ogólnej, które drastycznie ogranicza zdolności modeli opartych na tym założeniu do badania dynamicznych zmian. Równowaga ogólna miałaby polegać na równowadze wewnętrznej trzech fundamentalnych dla gospodarki rynków: rynku dóbr i usług, rynku kapitału oraz rynku pracy, a także na zewnętrznej równowadze między nimi (Blanchard 2011, s ; Krugman, Wells 2011, s. 321). Ponadto ekonomia neoliberalna zakłada naturalną zdolność rynku do powracania do punktu równowagi, jeśli został on z niej wcześniej wytrącony (Landerth, Colander 2005, s ). Wspomniany konstrukt, zdaniem Northa, charakteryzuje się bardzo niską dynamiką, w przeciwieństwie do niezwykle dynamicznej gospodarki, dlatego nie jest on odpowiedni do możliwie najpełniejszego opisu zjawisk gospodarczych. Stwierdzenie to jest kluczowe w odniesieniu do polityki pieniężnej, która współcześnie opiera się na zaawansowanych modelach matematycznych, służących nie tylko analizie bieżących i przeszłych zjawisk gospodarczych, ale stanowiących również narzędzia formułowania prognoz w zakresie kształtowania się wielkości makroekonomicznych w przyszłości. Na ich podstawie podejmowane są decyzje dotyczące wykorzystania instrumentów polityki pieniężnej, które, oddziałując na podaż pieniądza i stopy procentowe, przekładają się na tempo wzrostu cen oraz tempo wzrostu gospodarczego w przyszłości (Sławiński 2011, s ; Bernanke, Woodford 1997, s. 1 6). Jeżeli decyzje banków centralnych w dużej mierze podejmowane są na podstawie przesłanek płynących z modeli, które prawdopodobnie niedostatecznie odzwierciedlają mechanizmy funkcjonowania rynku, to analiza polityki monetarnej przez pryzmat instytucji, na jakich się opiera, może dostarczyć interesujących oraz użytecznych wniosków. 316

22 Doulgass North w swoich badaniach posługuje się najczęściej dwuelementowym wzorcem analitycznym. Pierwszym jego członem jest schemat badawczy, skonstruowany na potrzeby analizy siatki instytucjonalnej determinującej działanie rynku oraz społeczeństwa. Drugą z części składowych wzorca jest użycie skonstruowanego schematu do analizy konkretnych okresów i/lub krajów (North 2014, s. 12). Celem badawczym niniejszej pracy jest weryfikacja hipotezy, że na skutek przemian gospodarczych wywołanych kryzysem finansowym z 2008 r. oraz spowodowanym nim kryzysem gospodarczym nastąpiła zmiana wartości polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego. Realizacja założenia badawczego została podzielona na dwa etapy. Pierwszy z nich polega na zidentyfikowaniu zespołu instytucji, za pomocą których EBC realizował politykę monetarną przed 2008 r. Drugi zaś polega na porównaniu obecnego zespołu instytucji polityki pieniężnej UGiW z siatką instytucjonalną polityki monetarnej strefy euro sprzed 2008 r. Aby zachować spójność wywodu, należy wprowadzić w tym miejscu pojęcia zmiana gospodarcza oraz instytucja. Otóż mechanizm zmiany gospodarczej obejmuje wiele przemian, w szczególności (North 2014, s. 21): 1) zmiany w liczebności oraz cechach ludzi; 2) zmiany w zasobach ludzkiej wiedzy, sposobach jej rozpowszechniania, zwłaszcza w zakresie ograniczania negatywnych skutków działania sił przyrody; 3) zmiany instytucjonalne, określające intencjonalny system zakazów i nakazów dla członków społeczeństwa. Dalsze rozważania będą się odnosić głównie do trzeciego typu przemian, do zmian instytucjonalnych. Wynika to ze szczególnej roli instytucji w kształtowaniu rynków, która jest pochodną następującego ciągu przyczynowo-skutkowego; ludzie w ciągu wielu tysięcy lat ewolucji zyskali świadomość, dzięki której zrodziło się w nich dążenie do podporządkowywania sobie środowiska naturalnego. Szybko dostrzegli, że największe sukcesy w tym zakresie są zdolni osiągać dzięki współpracy. Było to przyczyną wykształcenia się znanych dziś zinstytucjonalizowanych struktur rynku. Współpraca między ludźmi wymaga zwykle zrzeczenia się przez każdego z kooperujących pewnej dozy autonomii. Z tego powodu system gospodarczy nie jest w stanie opierać się jedynie na dobrej woli egoistycznych istot, jakimi są ludzie. Jego trwałość jest ugruntowywana wieloma ograniczeniami, które biorą na siebie członkowie społeczeństwa. North dostrzegł, że struktura tych ograniczeń może prowadzić do wzrostu i rozwoju gospodarczego lub stagnacji i regresu (North 2014, s. 29). Opisany mechanizm znajduje zastosowanie w opisie każdego rynku, również rynku politycznego, będąc kluczem do wyjaśnienia złożonych przemian gospodarczych. Innym czynnikiem, obok możliwości odniesienia korzyści z wymiany, popychającym ludzi do przyjmowania na siebie różnego rodzaju ograniczeń jest ewolucyjnie i psychologicznie uwarunkowana awersja do ryzyka (Kahneman 2012, 317

23 s ). Ludzie są skłonni ograniczać swoją autonomię, aby w ramach społeczeństwa oraz struktur rynkowych minimalizować ryzyko towarzyszące każdej decyzji. Niejednokrotnie, pomimo zastosowania limitów instytucjonalnych i aksjologicznych, zmniejszenie niepewności nie jest możliwe. W takich skrajnych przypadkach siatka instytucjonalna tworzona przez społeczeństwo umożliwia skonkretyzowanie nieprzewidywalności do mierzalnego, choćby intuicyjnie, ryzyka (North 2014, s. 32). W odniesieniu do podmiotów rynku konieczne jest nieustanne poszukiwanie możliwości poprawy swojej sytuacji w ramach ciągle zmieniającej się matrycy instytucjonalnej, ustanawiającej system ograniczeń działalności. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że pojęcie działalności nie musi odnosić się jedynie do działalności gospodarczej. Jak wspomniano wcześniej, system instytucji determinuje całe życie społeczne. W konsekwencji zamiary jednostek mających decydujący wpływ na układ ograniczeń nie zawsze muszą być tożsame z interesem gospodarczym. Może się zatem zdarzyć tak, że definicje granic wolności społecznej zostaną ustanowione tak, że nie będą one sprzyjać wzrostowi oraz rozwojowi gospodarczemu. Ludzie, funkcjonujący w świecie nieustannie borykającym się z problemem asymetrii informacji, mogą podejmować działania, których konsekwencje będą sprzeczne z ich pierwotnymi intencjami. Historia gospodarcza świata jest wypełniona skutkami takich działań. Jak nieco nostalgicznie zauważa North: historia gospodarcza [świata przyp. ML] jest przygnębiającą opowieścią o błędnych kalkulacjach prowadzących do klęsk głodu, wojen, śmierci, stagnacji gospodarczej i upadku, a nawet zniknięcia całych cywilizacji (North 2014, s. 34). Za wspomnianymi w cytacie tragediami, tak samo jak za sukcesami ludzkości, do których można zaliczyć spektakularny wzrost gospodarczy w kilku minionych stuleciach (Kołodko 2011, s ), stoi nieustannie ewoluująca matryca instytucjonalna. Jest ona kombinacją reguł formalnych oraz nieformalnych, wyznaczających ograniczenia wraz ze środkami ich egzekwowania. Reguły formalne są przez Northa określane mianem instytucji formalnych. Zalicza on do nich przepisy prawa regulujące stosunki polityczne oraz ekonomiczne, poczynając od ustaw zasadniczych, na wewnętrznych regulaminach i kodeksach dobrych praktyk przedsiębiorstw i stowarzyszeń kończąc. Formalnymi instytucjami mającymi największe znaczenie dla funkcjonowania rynku są prawo własności oraz prawo kontraktowe (Landerth, Colander 2005, s. 566). System instytucji formalnych tworzy matrycę instytucjonalną wraz z instytucjami nieformalnymi. Na kształt tych ostatnich mają wpływ dziedzictwo kulturowe oraz historyczne, na które składają się: normy moralne, zwyczaje, obyczaje, wierzenia religijne oraz mentalność jednostek. Instytucje nieformalne są przekazywane kolejnym pokoleniom za pomocą edukacji i naśladownictwa. Tym, co motywuje jednostki do działania w ramach obecnie obowiązującej matrycy instytucjonalnej, jest system kar. Jeżeli jest on prawidłowo skonstruowany, istotnie zwiększa koszty działań skierowanych przeciwko obowiązującym 318

24 instytucjom formalnym oraz nieformalnym. W takiej sytuacji podmioty rynkowe, czy szerzej członkowie społeczeństwa, zdecydują się na działanie wbrew formalnym i nieformalnym instytucjom wówczas, gdy korzyści z takiego postępowania będą przewyższały koszty wystąpienia przeciw powszechnie obowiązującym wartościom i zasadom. Racjonalność jednostki jest zatem silnie subiektywna, dlatego trudno ją analizować za pomocą modeli ekonomii neoliberalnej (Smith 2013, s ). Racjonalność jednostki musi zatem być osadzana w społecznym oraz historycznym kontekście (Landerth, Colander 2005, s. 567). W kolejnej części pracy zidentyfikowana zostanie matryca instytucjonalna stojąca za wartościami i zasadami polityki gospodarczej w UGiW. Siatka instytucjonalna polityki pieniężnej w UGiW Polityka pieniężna jako jedno z głównych narzędzi polityki makroekonomicznej pozostaje pod wpływem instytucji formalnych oraz nieformalnych. Jako aktywna forma oddziaływania państwa na gospodarkę polityka monetarna nie tylko funkcjonuje w ramach istniejącej struktury instytucji, ale jest również zdolna do jej modelowania. Poniżej zostaną przedstawione formalne oraz nieformalne instytucje i wartości polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej (UGiW). Formalne instytucje polityki monetarnej w UGiW Formalne instytucje ustanawiające ramy istnienia i działania banku centralnego zapisane są w aktach prawnych. Wspomniane instytucje można podzielić, na podstawie charakteru ich wpływu na władze monetarne, na dwie grupy: regulacje ustanawiające władze monetarne oraz akty prawne konstytuujące narzędzia polityki pieniężnej pozostające w dyspozycji banku centralnego. Przytoczony podział znajduje odzwierciedlenie w hierarchii aktów prawnych, w których zostały zawarte postanowienia dotyczące istnienia władz monetarnych oraz ich działalności. Otóż Europejski Bank Centralny (EBC) działa na podstawie o art. 3 oraz art. 13 Traktatu o Unii Europejskiej (TUE). Główne postanowienia odnoszące się do EBC zostały zawarte w art. 3 ust. 1 lit. c, art. 119, art. 123, art , art , art. 219 oraz w art Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE). Narzędzia polityki pieniężnej wraz ze szczegółowymi zasadami ich wykorzystania zapisano w statusach EBC oraz Europejskiego Systemu Banków Centralnych (ESBC). W przypadku niniejszego opracowania kluczowe są te wartości, które determinują działanie EBC. Uznano tutaj ich nadrzędną rolę, tzn. przyjęto założenie, zgodnie z którym narzędzia, jakimi posługuje się bank centralny strefy euro, zostały zaprojektowane tak, aby umożliwiać mu wykonywanie stawianych przed nim zadań. Nie może zatem dojść do sytuacji, w której narzędzia polityki monetarnej strefy euro będą niewystarczające do osiagania celów polityki pieniężnej lub umożliwiają 319

25 władzom monetarnym świadome działanie wbrew jej zobowiązaniom. W tabeli 1 zawarto przegląd wymienionych artykułów dotyczących EBC oraz ESBC. Tabela 1. Przegląd artykułów prawa traktatowego UE zawierających regulacje dotyczące EBC i ESBC Traktat Przepis prawa traktatowego Zakres regulacji Instytucja lub wartość istotna dla polityki pieniężnej EBC Traktat o Unii Europejskiej Art. 3., ust. 3 TUE Art. 13 TUE Ustanowienie rynku wewnętrznego wspierającego zrównoważony wzrost gospodarczy, stabilność cen, wysoką konkurencyjność, dążenie do pełnego zatrudnienia, postęp społeczny oraz ochronę środowiska Katalog instytucji UE; zaliczenie w ich poczet EBC (bez ESBC), odesłanie do szczegółowych ustaleń w TFUE Stabilność cen, pełne zatrudnienie, konkurencyjność, postęp społeczny Przyznanie EBC statusu instytucji UE; nadanie EBC nadrzędnej pozycji w systemie polityki monetarnej UGiW Art. 127 TFUE Cele i zadania EBC Stabilność cen; pełne zatrudnienie, stabilność systemu finansowego, stabilność wzrostu gospodarczego Art. 128 TFUE Monopol emisyjny EBC Regale mennicze Art. 130 TFUE Niezależność EBC Niezależność EBC Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej Art. 131 TFUE Art. 132 TFUE Art. 133 TFUE Art. 219 TFUE Art. 282 TFUE Nakaz wprowadzenia zgodności krajowych systemów polityki monetarnej z ESBC Uprawnienie EBC do nakładania kar za niestosowanie się do jego rozporządzeń i decyzji Uprawnienie Rady UE do tworzenia środków zapewniających funkcjonowanie euro jako wspólnego pieniądza po konsultacji z EBC Uprawnienie EBC do prowadzenia interwencji walutowych Nadanie osobowości prawnej EBC; ustanowienie EBC jako centralnej instytucji Europejskiego Systemu Banków Centralnych; powtórzenie głównego celu EBC stabilności wartości wspólnej waluty Wiodąca rola EBC w prowadzeniu polityki pieniężnej ESBC Zdolność EBC do zwiększania kosztu przekraczania przez podmioty gospodarcze ustalonej siatki instytucjonalnej Ograniczenie zdolności EBC do zmiany matrycy instytucjonalnej. Stabilność kursu walutowego Wiodąca rola EBC w prowadzeniu polityki pieniężnej ESBC; stabilność cen w UGiW Art. 283 TFUE Niezależność personalna członków zarządu EBC Niezależność EBC Art. 284 TFUE Relacje pomiędzy EBC a Komisją Europejską, Parlamentem Europejskim oraz Radą Unii Europejskiej Ograniczenie władzy EBC, odpowiedzialność EBC przed innymi instytucjami Unii Europejskiej Status EBC oraz ESBC Powtórzenie oraz doprecyzowanie przepisów traktatowych Źródło: opracowanie własne. 320

26 Przedstawiona struktura formalnych instytucji konstytuujących istnienie oraz funkcjonowanie EBC pozwala opisać instytucjonalną siatkę polityki monetarnej UGiW. Polityka pieniężna strefy euro jest jednym z filarów funkcjonowania tego ugrupowania integracyjnego. Ma ona za zadanie współtworzyć warunki dla stabilnego wzrostu gospodarczego, zrównoważonego rozwoju społecznego, wysoko konkurencyjnego rynku wewnętrznego oraz konkurencyjności międzynarodowej gospodarki UGiW. Warunki te sprowadzają się do zapewniania stabilności dwóch parametrów gospodarki: cen wewnątrz strefy euro oraz kursu euro wobec innych walut na takim poziomie, który będzie gwarantował równowagę pomiędzy wspieraniem eksportu a rozwojem gospodarek państw członkowskich. Dodatkowo władze monetarne UGiW zostały zobowiązane do dbania o stabilność sektora finansowego (Financial Stability Review 2015, s ). Należy to zadanie uznać za komplementarne w stosunku do wymienionych w art. 3 TUE. Uzasadnione jest to sposobem, w jaki bank centralny został wpisany w ustrój gospodarki otwartej. Mianowicie jest on pożyczkodawcą ostatniej instancji oraz dysponentem i wykonawcą monopolu emisyjnego pieniądza. W związku z tym wszystkie podmioty gospodarcze oraz gospodarstwa domowe są uzależnione od jego decyzji w zakresie zgłaszanego popytu na pieniądz. Innymi słowy, odbiorcy polityki pieniężnej w UGiW są uzależnieni od podaży pieniądza generowanej przez EBC. Podaż ta w decydującej mierze dokonuje się za pośrednictwem rynku finansowego w wyniku operacji depozytowo-kredytowych (Sławiński 2011, s ). Bank centralny, aby móc skutecznie realizować politykę pieniężną, potrzebuje zatem sprawnie oraz stabilnie funkcjonującego rynku finansowego. Polityka monetarna jest realizowana przez EBC w ramach dwupoziomowej struktury organizacyjnej, składającej się z EBC oraz ESBC. W związku z tym, że ESBC nie ma osobowości prawnej, działa za pośrednictwem EBC. Wprowadzenie ESBC do ustroju UE miało wymiary symboliczny oraz praktyczny. Przede wszystkim stanowiło gest włączenia w proces integracji monetarnej wszystkich państw członkowskich UE, niezależnie od tego, czy posługują się one wspólnym pieniądzem (EBC 2008, s ). Ponadto związanie procesu decyzyjnego EBC z ESBC osłabiło władzę banku centralnego strefy euro, czyniąc siatkę instytucjonalną polityki pieniężnej UGiW bardziej podatną na zmiany. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że kolegialny ESBC otrzymał w prawie europejskim przeciwwagę w postaci Eurosystemu, który zrzesza narodowe banki centralne państw strefy euro. Skomplikowana sieć powiązań między EBC, Eurosystemem a ESBC, choć ma prowadzić do równoważenia uprawnień banku centralnego strefy euro, jednocześnie nie podważa jego roli jako centralnej instytucji polityki pieniężnej UGiW. Takie rozwiązanie podyktowane jest specyficzną konstrukcją strefy euro. Funkcjonowanie wspólnego pieniądza wymaga od posługujących się nim krajów daleko posuniętej koordynacji polityki makroekonomicznej (Bryson 1994, s ). Utworzenie ponadnarodowych instytucji polityki gospodarczej, 321

27 a także przypisanie im wartości do realizacji, wymaga od państw członkowskich ugrupowania integracyjnego zrzeczenia się istotnej części swojej suwerenności. Kraje członkowskie strefy euro scedowały na EBC własne uprawnienia w zakresie prowadzenia polityki pieniężnej. Nie zdecydowano się jednak nigdy na utworzenie jednolitej polityki fiskalnej. Cały ciężar zapewnienia wysokiego poziomu efektywności oraz stabilności makroekonomicznej UGiW spoczął zatem na polityce monetarnej. Znacznie łatwiej jest realizować cele tej dziedziny polityki gospodarczej, kiedy decyzje w jej zakresie podejmowane są przez jedną instytucję, która dodatkowo skupia odpowiednie narzędzia. Wiodąca rola EBC w systemie polityki monetarnej strefy euro jest dodatkowo wzmacniana przez wyłączne prawo tej instytucji do nakładania kar za niestosowanie się przez odbiorców polityki monetarnej do jej decyzji. Zdolność banku centralnego strefy euro do podejmowania skutecznych prawnie działań potwierdza jego zdolność do efektywnego wpływania na kształt siatki instytucjonalnej polityki pieniężnej UGiW. Wobec tego stwierdzenie, że polityka pieniężna jest predestynowana do stabilizowania gospodarki wspólnego obszaru walutowego w związku ze swoją znacznie mniejszą bezwładnością w porównaniu z polityka fiskalną, nie będzie zbyt daleko posunięte. Pod pojęciem bezwładność należy rozumieć opóźnienia w realizacji polityki monetarnej (Disyatat 2008, s. 8 14). Opóźnienia we wdrażaniu polityki pieniężnej można zdefiniować jako czas upływający od momentu wystąpienia w gospodarce przesłanki do zastosowania danego instrumentu do momentu jego faktycznego wykorzystania. Dodatkowo czasu wymaga przetransmitowanie decyzji władz monetarnych w postaci impulsu monetarnego (zmiana podaży pieniądza / zmiana poziomu stóp procentowych) do publiczności. EBC nie został wyposażony w uprawnienie, które mogłoby niwelować negatywny wpływ opóźnień. Mowa tutaj o wyłącznej możliwości projektowania i wdrażania narzędzi realizacji polityki monetarnej. Traktaty stanowią, że o narzędziach polityki monetarnej EBC decyduje Rada Unii Europejskiej, bank centralny strefy euro jest jedynie konsultantem w tym zakresie. Można w tej konstrukcji prawnej dostrzec chęć odnalezienia kompromisu między efektywnością polityki gospodarczej a koniecznością ograniczania władzy banku centralnego. Opisana niespójność czasowa polityki pieniężnej niewątpliwie przysparza trudności bankowi centralnemu, niemniej jednak są one znacznie mniej dolegliwe od analogicznych opóźnień zachodzących w przypadku planowania oraz wdrażania polityki fiskalnej. Ta ostatnia, aby czynić za dość zasadzie państwa prawa oraz pewności obrotu gospodarczego, wymaga planowania zmian w zakresie podatków raz wydatków budżetu państwa z rocznym lub większym wyprzedzeniem (Owsiak 2005, s ). Biorąc pod uwagę stopień skomplikowania procesu tworzenia budżetu UE oraz jego wieloletnie perspektywy wykonania, opóźnienia w realizacji polityki fiskalnej należy uznać za istotnie dłuższe w porównaniu z opóźnieniami w pezypadku polityki monetarnej, które wynoszą w UGiW 322

28 przeciętnie 4 5 kwartałów, licząc od momentu wysłania przez EBC impulsu monetarnego (Falagiarda, McQuade, Tirpák 2015, s ). Wykonywanie przez Europejski Bank Centralny ustanowionych prawem traktatowym zadań wymaga sprawnie i stabilnie funkcjonującego, w ramach bieżących uwarunkowań społeczno-gospodarczych, rynku finansowego. W związku z tym kolejną niebagatelną wartością i jednocześnie zobowiązaniem bankowości centralnej UGiW jest dbanie o rozwój i stabilność tego rynku. Zaprezentowana instytucjonalna siatka polityki monetarnej UGiW pozwala na stwierdzenie, że działalność Europejskiego Banku Centralnego ma koncentrować się przede wszystkim na zapewnianiu stabilności wartości wspólnego pieniądza, a w dalszej kolejności na stymulowaniu wzrostu gospodarczego zapewniającego redukcję bezrobocia. Należy jednak zaznaczyć, że w ramach rynku pracy bank centralny ma możliwość oddziaływania jedynie na bezrobocie przymusowe, czyli prowokowane przez niewystarczający popyt na pracę (Acocella 2002, s. 155). Umieszczenie w orbicie zainteresowania władz monetarnych strefy euro inflacji oraz bezrobocia świadczy o tym, że oba zjawiska gospodarcze uznano za szkodliwe, jeśli chodzi o postrzeganie europejskiego społeczeństwa. Ponadto EBC został zobowiązany do dbania o zrównoważony rozwój rynku finansowego, co z kolei znajduje uzasadnienie w konieczności zapewnienia sprawnego funkcjonowania mechanizmu transmisji impulsów monetarnych do sfery realnej, czyli umożliwienia bankowi centralnemu efektywnego oddziaływania na poziom cen oraz bezrobocie. Nieformalne instytucje polityki pieniężnej w UGiW Nieformalne uwarunkowania polityki monetarnej Europejskiego Banku Centralnego nierozerwalnie wiążą się z formalnymi regułami jego istnienia oraz działania. W związku z tym, że stanowią one uzupełnienie sfer nieuregulowanych przepisami prawa, jest ich jednak znacznie mniej i są mniej skomplikowane. W odniesieniu do polityki pieniężnej UGiW należy wskazać dwie fundamentalne wartości bankowości centralnej. Mianowicie niezależność EBC oraz przejrzystość jego działań. Oba zjawiska nieuniknienie przenikają się i wzajemnie warunkują. Otóż władze monetarne mogą być prawdziwie niezależne tylko wtedy, gdy większość aspektów ich funkcjonowania jest nieustannie oceniana przez odbiorców polityki pieniężnej. Ocena taka może się dokonywać pod warunkiem, że decyzje wpływające na podaż pieniądza i za pomocą złożonego mechanizmu transmisji polityki pieniężnej na wymianę zachodzącą między uczestnikami gospodarki charakteryzują się pełną jawnością i są oznajmiane opinii publicznej wraz z ich szczegółowym uzasadnieniem, jak również wyjaśnieniem relacji między nimi a zadeklarowanymi wcześniej celami oraz strategią polityki pieniężnej. Pojęcie niezależności banku centralnego zostało wprowadzone do literatury przez Miltona Friedmana. Według niego niezależny jest ten bank centralny, który 323

29 w realizacji polityki pieniężnej pozostaje poza wpływem rządu i, symetrycznie, nie wykazuje skłonności do wpływania na decyzje rządu, od których zależałyby warunki prowadzenia polityki pieniężnej (Taylor 2013, s. 1). Z operacyjnego punktu widzenia, jak wskazują S. Fischer oraz G. Debelle, niezależność banku centralnego jest wagą, jaką ma inflacja oraz stopa bezrobocia w funkcji celu władz monetarnych (Debelle, Fischer 1994, s ). Mianowicie im bardziej niezależny jest dany bank centralny, tym większą rolę w podejmowanych przez niego decyzjach będą odgrywać bieżące oraz przewidywane poziomy inflacji i bezrobocia. Jednocześnie decyzje władz monetarnych w mniejszym stopniu będą uwzględniały politykę rządu. Opisane teoretyczne koncepcje niezależności banku centralnego pozwalają dostrzec, że jest ona rozpatrywana w dwóch aspektach: politycznym oraz ekonomicznym (Przybylska-Kapuścińska 2008, s ). W sensie politycznym bank centralny jest niezależny wtedy, kiedy jest w stanie bez nacisku ze strony władzy wykonawczej określać swoje operacyjne cele (zawsze zgodne z celem strategicznym, czyli gwarantowaniem stabilności wartości pieniądza) wraz z narzędziami ich realizacji. Politycy władzy wykonawczej, którzy w demokratycznym ustroju dysponują inicjatywą ustawodawczą, mają możliwość kreowania ram instytucjonalnych działania banku centralnego. Aby zagwarantować tej instytucji polityczną niezależność muszą oni zrzec się wpływu na wybór osób zasiadających w jej zarządzie oraz zrezygnować z możliwości dyktowania im określonego sposobu postępowania, szczególnie w sytuacjach, w których decyzje podejmowane w ramach polityki pieniężnej mogłyby być niekorzystne dla cyklu wyborczego. W aspekcie ekonomicznym niezależność banku centralnego polega na zapewnieniu mu finansowania, które również pozostaje poza wpływem władzy wykonawczej. Niezależność EBC jest gwarantowana przez przepisy traktatowe (art. 130 TFUE). Niemniej jednak są one jedynie ramami dla efektywnej suwerenności EBC. W sensie nieformalnym EBC oraz narodowe banki centralne Europejskiego Systemu Banków Centralnych, zarówno instytucje, jak i członkowie ich organów decyzyjnych, nie mogą zwracać się o udzielenie instrukcji ani przyjmować takowych nie tylko od innych instytucji UE, ale także od któregokolwiek z rządów państw członkowskich wspólnoty (EBC 2011, s. 9 15). Oznacza to, że zagwarantowana przez instytucje formalne niezależność banku centralnego strefy euro musi być nieustannie uzupełniana i rozszerzana przez nieformalne działania osób zasiadających w organach EBC w taki sposób, aby opierały się one wszelkim naciskom ze strony polityków, również takim, które mogą nie wynikać wprost z przepisu art. 130 TFUE. Można zatem stwierdzić, że niezależność EBC jest umocowana w siatce instytucjonalnej polityki pieniężnej strefy euro zarówno na poziomie instytucji formalnych, jak i nieformalnych. Aby umożliwić osobom sprawującym istotne funkcje w EBC zachowywanie niezależności, w przepisach traktatowych wprowadzono szereg zabezpieczeń. Po pierwsze, prezesi banków centralnych ESBC muszą być wybierani na kadencje nie krótsze niż 5 lat. Okres 324

30 ten przekracza długość wyznaczanego kadencjami parlamentów cyklu politycznego, istotnie ograniczając możliwość zmian na tych stanowiskach podyktowanych zmianami opcji rządzącej. Członkowie zarządu EBC, w tym prezes, są wybierani na jeszcze dłuższe kadencje, aż 8-letnie, bez możliwości reelekcji. Jednocześnie odwołanie wymienionych osób jest możliwe tylko wówczas, gdy przestają one być zdolne do pełnienia funkcji, np. z powodu choroby, lub gdy popełnią przestępstwo. Ponadto rozstrzyganie sporów dotyczących działania EBC i ESBC jest domeną Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej. Taki zestaw formalnych instytucji wspierających niezależność banku centralnego UGiW daje możliwość ukształtowania się licznych nieformalnych zasad gwarantujących jego suwerenność, np. sporządzanie przez członków zarządu EBC sprawozdań z kontaktów z przedstawicielami rządów oraz Komisji Europejskiej. W aspekcie ekonomicznym Europejski Bank Centralny jest niezależny pod dwoma istotnymi względami, chodzi o budżet i kapitał. Budżet EBC jest niezależny od budżetu UE i każdego z państw członkowskich. Z kolei udziałowcami EBC są banki centralne państw członkowskich strefy euro i ESBC (Vergote et al. 2010, s ). Taka konstrukcja prawna uniemożliwia politykom wpływanie na decyzje banku centralnego UGiW poprzez racjonowanie środków niezbędnych do jego sprawnego funkcjonowania. Suwerenność banku centralnego strefy euro jest ugruntowywana przejrzystością jego funkcjonowania. Dzięki niej opinia publiczna jest w stanie ocenić, w jakiej mierze władze monetarne samodzielnie podejmują decyzje dotyczące polityki pieniężnej. Dodatkowo transparentność działalności władz monetarnych ułatwia podmiotom polityki pieniężnej ocenę wiarygodności banku centralnego, którą definiuje się zazwyczaj jako jego przywiązanie do jasno sformułowanych reguł i celów realizowanej polityki (Bordo, Silkos 2014, s. 4 7). Dzięki jawności działań władz monetarnych oraz rzetelnej polityce informacyjnej ujawniającej skutki podejmowanych przez nie decyzji dwie fundamentalne wartości polityki pieniężnej UGiW, jakimi są niezależność i wiarygodność Europejskiego Banku Centralnego, są akcentowane w świadomości społeczeństwa. Szczególny charakter wspomnianych dwóch parametrów polityki monetarnej wynika z tego, że wysoki poziom niezależności i wiarygodności EBC ogranicza koszty prowadzenia polityki pieniężnej. Jest to możliwe dzięki działaniu mechanizmu polegającego na podnoszeniu wrażliwości odbiorców polityki monetarnej na niemonetarne impulsy banku centralnego, np. perswazję werbalną. Innymi słowy, niezależny i wiarygodny bank centralny ma szansę wywierać wpływ na decyzje podmiotów rynkowych nie tylko za pomocą zmian wielkości monetarnych, takich jak podaż pieniądza czy poziom rynkowych stóp procentowych, ale również dzięki informowaniu odbiorców polityki pieniężnej o swoich zamiarach i potencjalnych reakcjach na zmiany sytuacji makroekonomicznej, np. deflacji lub inflacji. Publiczność, dostrzegając zgodność działań banku centralnego z jego wcześniejszymi deklaracjami, a także ich skuteczność, może samodzielnie dostosowywać swoje 325

31 oczekiwania inflacyjne do przyjmowanego przez bank centralny celu. Oczywiście ogranicza to koszty dezinflacji i redukuje ryzyko inflacji wynikającej z oczekiwań podmiotów gospodarczych (Sławiński 2011, s ), gdyż pozwala władzom monetarnym osiągać przyjęte cele bez angażowania kosztowych konwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej, takich jak operacje otwartego rynku, czy zmiany poziomu stopy rezerw obowiązkowych. Przejrzystość wspólnej polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego oznacza jasne, otwarte i terminowe udostępnianie odbiorcom polityki monetarnej i szeroko pojmowanej opinii publicznej wszelkich istotnych informacji na temat jego celów i strategii, ocen podejmowanych decyzji, a także stojących za nimi procedur. Opisane zależności między nieformalnymi instytucjami polityki pieniężnej UGiW, tj. niezależnością, wiarygodnością oraz przejrzystością działań EBC, pozwalają wyprowadzić kolejną, nieuregulowaną w pełni w prawie traktatowym, instytucję wspólnej polityki monetarnej, mianowicie zdyscyplinowanie Europejskiego Banku Centralnego oraz Europejskiego Systemu Banków Centralnych. Budowanie wiarygodności banku centralnego strefy euro w oparciu o niezależność i przejrzystość wymaga od decydentów polityki pieniężnej przyjęcia dyscypliny polegającej na konsekwencji w podejmowaniu decyzji i ujawnianiu ich publiczności. Zdyscyplinowanie władz monetarnych stabilizuje politykę pieniężną UGiW, chroniąc ją przed destabilizacją sytuacji monetarnej w obszarze wspólnej waluty, dzięki zmianom w celach i strategii polityki pieniężnej podejmowanych pod wpływem krótko- i średniookresowych czynników, takich jak sezonowe wahania poziomu bezrobocia lub wzrost cen transmitowany spoza UE (Schaal 1996, s ). Konsekwencją zdyscyplinowania EBC w zakresie polityki pieniężnej jest przewidywalność jego działań. Bank centralny strefy euro regularnie ogłasza strategię polityki monetarnej, jaką ma zamiar stosować w średnim okresie. Opinia publiczna jest też regularnie informowana o ocenie zmian sytuacji makroekonomicznej we wspólnym obszarze walutowym, a także o działaniach, jakie w związku z nimi bank centralny planuje podjąć w średnim okresie. Przewidywalność polityki pieniężnej EBC ułatwia podmiotom gospodarczym dostosowywanie swoich przewidywań i działań do zmieniających się pod wpływem polityki pieniężnej warunków wymiany, dzięki czemu znacznie skraca się proces transmisji impulsów monetarnych do sfery realnej, co zwiększa efektywność polityki EBC w tym sensie, że decyzje banku centralnego stają się skuteczne w krótszym czasie, a koszty ich wejścia w życie w porównaniu z sytuacją, gdyby prowadzona była dyskrecjonalna polityka monetarna, są niższe (Wilhelmsen, Zaghini 2005, s ). Podsumowując rozważania dotyczące nieformalnych instytucji polityki pieniężnej w UGiW, należy stwierdzić, że nieusankcjonowana prawnie część matrycy instytucjonalnej wspólnej polityki pieniężnej w strefie euro obejmuje: niezależność, wiarygodność, przejrzystość, zdyscyplinowanie oraz przewidywalność 326

32 działań EBC. Nieformalne instytucje polityki monetarnej wspólnego obszaru walutowego pozostają w ścisłym związku z instytucjami formalnymi. Zależność ta polega na tym, że przepisy prawa oraz narzędzia ich egzekwowania, jakimi dysponuje EBC, wyznaczające granice jego działalności, ustanawiają ramy wypełniane wieloma niewynikającymi wprost z prawa UE działaniami, dzięki którym polityka monetarna UGiW z jednej strony podlega kontroli społeczeństwa, a z drugiej staje się istotnym parametrem podejmowanych przez nie działań. Siatka instytucjonalna polityki pieniężnej w UGiW po 2008 r. W literaturze przedmiotu oraz publicystyce dotyczącej funkcjonowania strefy euro panuje zgodność co do tego, że kryzys finansowy, który wybuchł w Stanach Zjednoczonych w 2008 r., a następnie, rozlewając się po światowej gospodarce, doprowadził do głębokiego kryzysu gospodarczego, istotnie zmienił cele polityki pieniężnej. Zmiany te nie ominęły również polityki monetarnej Europejskiego Banku Centralnego. Fundamentalna zmiana miała miejsce w przypadku celu operacyjnego, stojącego przed bankiem centralnym strefy euro. Spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, z którym boryka się UGiW w wyniku kryzysu gospodarczego, sprawiło, że presja inflacyjna ustąpiła miejsca ryzyku deflacji (Polański 2015, s ). W związku z tym właściwą dyrektywą działania władz monetarnych strefy euro stało się wspieranie wzrostu gospodarczego, zgodnie z art. 3 TUE, gdyż działanie to w żadnej mierze nie zagrażało stabilności wartości wspólnego pieniądza. Antykryzysowa działalność EBC wymagała wyposażenia tej instytucji w niekonwencjonalne środki oddziaływania na podmioty rynkowe. Wynikało to z faktu, że dotychczasowe instrumentarium polityki monetarnej przestało być skuteczne, jeśli chodzi o pobudzanie wzrostu gospodarczego i redukcję bezrobocia. Polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego, w związku z brakiem ponadnarodowej koordynacji polityk makroekonomicznych krajów członkowskich, opiera się na jednolitej stopie procentowej; w praktyce na zespole powiązanych ze sobą stóp procentowych, tworzących kanał dla rynkowej, referencyjnej stopy EONIA (ang. Euro Overnight Index Average). Spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, któremu towarzyszyły wzrost bezrobocia oraz wzrost oprocentowania skarbowych papierów dłużnych większości państw UGiW, zmusiło EBC do zredukowania poziomów stóp procentowych do zerowych oraz ujemnych. W tej sytuacji uwaga banku centralnego zaczęła się skupiać na niekonwencjonalnych narzędziach polityki monetarnej, których celem stało się kierowanie podażą pieniądza zamiast sterowania jego ceną za pomocą mechanizmu stóp procentowych (Pattipeilohy et al. 2013, s ). EBC oddziaływał na podaż pieniądza przy użyciu zakrojonych na niespotykaną wcześniej skalę operacji otwartego rynku, przy czym konstrukcja tego instrumentu polityki 327

33 pieniężnej uległa istotnym zmianom, polegającym na rozszerzeniu katalogu instrumentów finansowych będących jego przedmiotem, jak również wydłużeniu terminów ich zapadalności. Wobec tego można stwierdzić, że kryzys finansowy i gospodarczy, z którym borykają się kraje strefy euro od 2008 r., doprowadził do dwóch istotnych zmian w działalności EBC. Po pierwsze, dominującą rolę w strukturze celów władz monetarnych strefy euro zyskał komplementarny cel polityki pieniężnej wspólnego obszaru walutowego, mianowicie wspieranie wzrostu gospodarczego i pełnego zatrudnienia. Stało się to możliwe dzięki zanikowi presji inflacyjnej. Po drugie, doszło do zmiany kompozycji instrumentarium, za pomocą którego EBC oddziałuje na podmioty rynkowe. Narzędzia skoncentrowane na sterowaniu stopami procentowymi straciły na znaczeniu. Polityka pieniężna jest obecnie realizowana przy użyciu narzędzi nakierowanych na sterowanie płynnością strefy euro. Podsumowanie Na podstawie przedstawionej w artykule analizy siatki instytucjonalnej określającej ramy działania Europejskiego Banku Centralnego można stwierdzić, że EBC funkcjonuje w oparciu o szereg formalnych i nieformalnych instytucji. Zależność między nimi polega na ustanawianiu przez przepisy prawa ram, które następnie wypełniane są wartościami wynikającymi z darzenia EBC, Eurosystemu oraz ESBC zaufaniem, jeśli chodzi o osiąganie celów Unii Europejskiej w ogóle i podporządkowanych im celów polityki monetarnej w szczególe. Formalne uregulowania działalności banku centralnego strefy euro konstytuują EBC jako centralną instytucję polityki gospodarczej wspólnego obszaru walutowego, wyposażając ją w narzędzia wystarczające do osiągania celów UE i UGiW, do których zaliczono: dbałość o stabilność wartości wspólnej waluty, wspieranie zrównoważonego wzrostu gospodarczego oraz działanie na rzecz rozwoju i stabilności systemu finansowego. Architektura zadań i narzędzi realizacji polityki monetarnej jest uzupełniana wieloma nieformalnymi instytucjami, z którymi wiążą się takie wartości jak: niezależność EBC, jego samodyscyplina, a także wiarygodność, przejrzystość i przewidywalność polityki pieniężnej. Instytucje nieformalne zwiększają efektywność wdrażania strategii jednolitej polityki pieniężnej. Kryzys finansowy z 2008 r. oraz wywołany nim kryzys gospodarczy spowodowały przewartościowanie celów polityki pieniężnej EBC, polegające na uznaniu komplementarnego wobec zwalczania inflacji zadania wspierania zrównoważonego wzrostu gospodarczego w UE za cel podstawowy wobec zaniku presji inflacyjnej. Ponadto coraz większe ryzyko deflacji doprowadziło do rozbudowy instrumentów prowadzenia wspólnej polityki pieniężnej oddziałujących na podaż pieniądza. Nie ma jednak podstaw, aby stwierdzić, że zjawiska kryzysowe doprowadziły do istotnych zmian w siatce instytucjonalnej polityki pieniężnej UGiW. 328

34 Wspomniane przewartościowanie celów EBC dokonało się w ramach istniejącego ich katalogu. Skupienie się władz monetarnych strefy euro na sterowaniu podażą pieniądza przy użyciu niekonwencjonalnych narzędzi w istocie rzeczy jest zwiększeniem możliwości wpływu banku centralnego na rynek finansowy, który również przed kryzysem pozostawał główną domeną jego oddziaływania. Biorąc pod uwagę większe zaangażowanie EBC w działania antykryzysowe, można wysnuć wniosek, że istniejąca siatka instytucjonalna została ugruntowana przez potwierdzenie wiodącej roli EBC w realizacji polityki gospodarczej, a także wzrost znaczenia nieformalnych instytucji i wartości jednolitej polityki pieniężnej, takich jak jej przejrzystość, przewidywalność i wynikająca z samodyscypliny władz monetarnych spójność. Bibliografia Acocella N. (2002), Zasady polityki gospodarczej. Wartości i metody analizy, PWN, Warszawa. Bernanke B., Woodford M. (1997), Inflation Forecasts and Monetary Policy, The National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 6157, New York. Blanchard O. (2011), Makroekonomia, Wolters Kluwer Business, Warszawa. Blanchard O., Leigh D. (2013), Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers, IMF Working Paper WP/13/1, International Monetary Fund, Washington DC. Bordo M. (2007), A Brief History of Central Banks, Federal Reserve Bank of Cleveland, Cleveland, OH. Bordo M., Silkos P. (2014), Central Bank Credibility, Reputation and Inflation Targeting in Historical Perspective, Working Paper 20693, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts. Bryson J. (1994), Fiscal policy coordination and flexibility under European Monetary Union: Implications for macroeconomic stabilization, Journal of Policy Modeling, Vol. 16, Issue 6, Amsterdam. Debelle G., Fischer S. (1994), How Independent Should a Central Bank Be?, Working Papers in Applied Economic Theory, 94 05, Federal Reserve Bank of San Francisco. Disyatat P. (2008), Monetary policy implementation: Misconceptions and their consequences, BIS Working Papers, No. 269, Basel. EBC (2008), The European Central Bank, The Eurosystem, The European System of Central Banks, European Central Bank, Frankfur am Main. EBC (2011), The Monetary Policy of the European Central Bank, European Central Bank, Frankfurt am Main. Falagiarda M., McQuade P., Tirpák M. (2015), Spillovers from the ECB s nonstandard monetary policies on non-euro area EU countries: evidence from an event-study analysis, Working Paper No. 1869, European Central Bank, Frankfurt am Main. 329

35 Financial Stability Review (2015), European Central Bank, November, Frankfurt am Main. Frydman R., Goldberg M. (2009), Ekonomia wiedzy niedoskonałej, Wydawnictwo Krytyki Politycznej, Warszawa. s Godłów-Legiędź J. (2010), Współczesna ekonomia. Ku nowemu paradygmatowi?, C.H. Beck, Warszawa. Kahneman D. (2012), Pułapki myślenia. O myśleniu szybkim i wolnym, Media Rodzina, Poznań. Kołodko G. (2011), Wędrujący świat, Prószyński i S-ka, Warszawa. Krugman P., Wells R. (2011), Makroekonomia, PWN, Warszawa. Landerth H., Colander D. (2005), Historia myśli ekonomicznej, PWN, Warszawa. Nobelprize.org (1993a), The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1993, (data dostępu: r.). Nobelprize.org (1993b), Douglass C. North Facts, The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1993, org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1993/north-facts.html (data dostępu: r.). North D. (2014), Zrozumieć przemiany gospodarcze, Wolters Kluwer Business, Warszawa. Owsiak S., Finanse publiczne, PWN, Warszawa. Pattipeilohy C., van den End J.W., Tabbae M., Frosta J., de Haan J. (2013), Unconventional monetary policy of the ECB during the financial crisis: An assessment and new evidence, De Nederlandsche Bank NV, DNB Working Paper, No. 381, Amsterdam. Polański Z. (2015), Otoczenie monetarne dla polityki zacieśniania fiskalnego [w:] Dylematy polityki makroekonomicznej w warunkach kryzysu zadłużeniowego w Unii Europejskiej, Oficyna Wydawnicza Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa. Przybylska-Kapuścińska W. (2008), Współczesna polityka pieniężna, Difin, Warszawa. Schaal P. (1996), Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa. Sławiński A. (2011), Polityka pieniężna, CH Beck, Warszawa. Smith V. (2013), Racjonalność w ekonomii, Wolters Kluwer Business, Warszawa. Taylor J. (2013), The Effectiveness of Central Bank Independence Versus Policy Rules [w:] Central Bank Independence: Reality or Myth?, American Economic Association Annual Meeting, San Diego, California. TFUE, Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana), Dz. Urz. UE z dnia 26 października 2012 r. C326/01, ze zm. The Guardian (2013), IMF admits: we failed to realise the damage austerity would do to Greece, (data dostępu: r.). 330

36 TUE, Traktat o Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana), Dz. Urz. UE z dnia 26 października 2012 r. C326/01, ze zm. Vergote O., Stunder W., Efthymidas I., Merriman N. (2010), Main Drivers of The European Central Bank Accounts and European Central Bank Financial Strenght over The First 11 Years, Occasional Paper No. 111, European Central Bank, Frankfurt am Main. Wilhelmsen B., Zaghini A. (2005), Monetary Policy Predictability in the Euro Area. An international comparison, European Central Bank Working Paper No. 504, European Central Bank, Frankfurt am Main. Streszczenie Celem artykułu było zbadanie zmian, które zaszły w matrycy instytucjonalnej polityki pieniężnej Unii Gospodarczej i Walutowej po 2008 r. na skutek kryzysu finansowego i gospodarczego. Badanie zostało przeprowadzone na podstawie koncepcji instytucjonalizmu Douglasa Northa. W ramach dwuetapowej analizy opisano matrycę formalnych i nieformalnych instytucji polityki pieniężnej strefy euro, a następnie porównano jej strukturę ze strukturą przed rokiem 2008 i po nim. Wyniki analizy ujawniły zmiany w zakresie celów i narzędzi polityki pieniężnej; jednocześnie zostały zachowane struktury formalnych i nieformalnych instytucji polityki monetarnej UGiW sprzed kryzysu gospodarczego. Słowa kluczowe: polityka pieniężna, matryca instytucjonalna, bankowość centralna Summary Institutional Framework of Single Monetary Policy in The Economic and Monetary Union This paper aims to examine changes, which appeared within institutional framework of monetary policy in the Economic and Monetary Union after the crisis of Theoretical base for research was the new institutionalism under the methodological principles and criteria prepared by Douglass North. The analysis consist of two steps. The first describes institutional matrix of monetary policy in EMU. The second compares formal and informal institutions of monetary policy in the Eurozone before and after The analysis revealed, that changes have been made in monetary policy principles and tools. Nevertheless, institutional matrix was not changed. Keywords: monetary policy, institutional matrix, central banking JEL: B52, E58 331

37 Ekonomia Międzynarodowa 16 (2016) On the Causes of the Eurozone Crisis Tomasz Serwach*1 Introduction The Eurozone crisis seems to be one of the most important economic events since the foundation of the currency union. Being a non-optimal (sub-optimal at best) currency area plagued by a lack of leadership and prolonged decision making, the Eurozone was thought by many to be on the brink of collapse. Although the risk of full or even partial disintegration did not materialize, many problems are yet to be solved and not all flaws have been removed. Almost all European Union countries have signed the Fiscal Pact, troubled economies have follow the path of austerity, the European Central Bank has provided much needed liquidity, and supervision of the financial sector has been extended. However, it remains to be seen whether those steps will reduce the risk of future crises or at least provide the Eurozone with efficient shock absorbers. Unfortunately, some of those actions aim at fighting non-existent enemies. For example, much pressure has been put on periphery countries to force them to improve their fiscal position. Yet, the evidence that excessive budget deficits or public debts are at the root of the crisis can hardly be seen. In order to implement adequate measures, it is necessary to have a good diagnosis of the situation. That diagnosis must point out the fundamental reasons of the Eurozone crisis. Following the economic growth literature, I present and analyze proximate and fundamental causes of the crisis. The former include both fiscal (budget balance, public debt) and balance of payments (current account balance) factors. The latter contain determinants of international competitiveness and capital flows. Within the fundamental causes I focus on those affecting balance of payments only because as I will present the fiscal positions of Eurozone members cannot be responsible for the crisis. * Tomasz Serwach doktor nauk ekonomicznych, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno- -Socjologiczny, Katedra Wymiany Międzynarodowej 332

38 To the best of my knowledge, existing studies are one-dimensional in their focus on competitiveness or capital flows. Researchers tend to treat them as two sides of the same coin and, erroneously, assume that they are affected by the same set of factors. Serven and Nguyen (2010) found that two views exist about the causes of external imbalances. The first one the disequilibrium approach concentrates on current accounts (a current account affects a capital account, and the balance of the former is using their word a goods phenomenon). The other one the equilibrium approach puts capital accounts at the centre of the analysis (a current account is affected by a capital account, and the balance of the former is an asset phenomenon). In this context, my article is the first which analyzed the determinants of both the current account and the capital account. The aim of the article is to point out both the proximate and fundamental causes of the Eurozone crisis. Bearing this in mind, I gave the text the following structure. The first part briefly describes the crisis. The word briefly is crucial I find the description of the Eurozone economic crisis to be only introductory and I recommend to interested readers the vast literature on the economic problems affecting that currency union (see, for example, Boltho and Carlin (2012), Fatas (2013), and Chen, Milesi-Ferretti and Tressel (2012) among others). The second section analyzes the proximate causes and proves that external imbalances should be seen as the reason of the crisis. The third part analyzes the fundamental causes. The final section concludes. Description of the Eurozone crisis The Eurozone crisis started in 2010 when it was revealed that the fiscal position of Greece was vastly different and much weaker than had been presented(the public data about the main fiscal indicators had been manipulated). The new Greek government disclosed the true state of the public finances. In 2009, the budget deficit was equal to about 15% of GDP and public debt amounted to 130% of GDP. The sentiments of investors dramatically worsened and it made Greece unable to roll over its debt. At the same time, the financial markets put huge pressure on other so-called periphery countries. Those members of the Eurozone experienced a sudden stop in private capital flows. That situation led to problems with those countries liquidity, making them so desperate that they had to use external, non-market sources of finance the IMF and other official programs (mainly organized by the European Union). By the end of 2013, five Eurozone countries had used such sources Greece, Ireland, Portugal, Cyprus and Spain (Spain did so to capitalize its troubled financial institutions). Apart from the financial shock, the periphery countries were also hit by serious problems within the real economy. Many of them still struggle with recession, reflected in declines in GDP and increases in unemployment. The crisis also affected 333

39 the political life of member states. Periphery countries in particular experienced a rise in political instability, manifested in frequent changes of governments and the fact that radical parties gained in popularity. In reaction to the crisis, some measures were implemented to improve the economic situation. Periphery countries took steps to improve their budget balances and debt ratios, and the European Central Bank provided them (although hesitantly at the very beginning of the crisis) with liquidity. The majority of European leaders signed the Fiscal Compact and established a new institutional infrastructure to supervise the financial system of the European Union. It is worth adding that some economists tend to treat the problems of the Eurozone not as one crisis, but as a coexistence of several crises. Shambaugh (2012), for instance, claims that the currency union is being exposed to three interconnected crises: (1) a banking crisis, (2) a sovereign debt crisis and (3) a growth and competitiveness crisis. However, in this article I use the term crisis (singular) because these interconnections of sub-crises can be seen as one, though complex, crisis. Proximate causes of the Eurozone crisis econometric analysis Two views have dominated the debate on the causes of the Eurozone crisis. Some economists indicate that the too expansionary fiscal policy of the periphery countries was the key determinant of the crisis. Others tend to treat external imbalances (seen in the current accounts of member countries) as the main cause. Being aware of that divergent views, one should conduct a careful analysis in order to show why the crisis occurred. In this section, I describe the econometric analysis. The whole period of the study is In each estimation, the average (geometric mean) growth rate of GDP in the period is the dependent variable 1. 2 It should be stated that I consider only the first 12 members of the Eurozone (the 11 countries that formed the currency area in 1999, and Greece, which joined them in 2001). I excluded new member countries to overcome difficulties connected with the fact that in the pre-crisis years they were changing their status (countries outside the ERM II/countries within the EMR II/member countries of the Eurozone). The inclusion of Greece was motivated by several reasons. The first one is trivial it is the country which initiated the crisis in the currency union. Secondly, although the period of the analysis overlaps with the year when Greece was outside of the Eurozone (2000), it is only one year out of thirteen forming the time frame of the study (hence, the duration of the existence outside of the Eurozone is only a small fraction of the span of the whole analysis). Thirdly, even in 2000 Greece was on the road to joining the currency union. One may conclude that, in that year, Greece was a hidden member of the Eurozone. 1 All data are taken from the OECD database if not stated otherwise. 334

40 Tables 1 and 2 present the results of the OLS estimations with two independent variables in each the current account balance (% of GDP) and one fiscal factor (budget balance in Table 1, and public debt in Table 2; each as a % of GDP). Dependent variables are averages (simple mean) for years That construction should overcome the endogeneity problem. Table 1. Multiple regression analysis results of the estimation with budget balance (cross-section) Independent Variable Coefficient Standard Error t Statistics P > t 95% Confidence Interval Cur. account balance 0.15* Budget balance Constant term 0.69* Source SS df MS Statistic Value Model Residual Total Source: author s own elaboration Number of observations F(2.9) Prob> F R-squared Adjusted R-squared Root MSE Table 2. Multiple regression analysis results of the estimation with public debt (cross-section) Independent Variable Coefficient Standard Error t Statistics P > t 95% Confidence Interval Cur. account balance 0.14* Public debt Constant term Source SS df MS Statistic Value Model Residual Total Source: author s own elaboration Number of observations F(2.9) Prob> F R-squared Adjusted R-squared Root MSE The results suggest that the fiscal positions of the member countries were statistically insignificant in explaining the economic activity of those countries during the crisis. At the same time, the current account balance remains statistically 335

41 significant. One gets similar results conducting simple regressions. Figure 1 shows the results when an average budget balance is an independent variable. It is evident that such a model lacks explanatory power (R-squared equals 0.19). It is also easy to recognize that Greece is an outlier. When that country is excluded, R-squared falls to and the sign of the relationship between variables turns negative (Figure 2). In both estimations, budget deficit remains statistically insignificant. Figure 1. Simple regression analysis results of the estimation with budget balance (cross-section) Source: author s own elaboration. Figure 2. Simple regression analysis results of the estimation with budget balance (excluding Greece, cross-section) Source: author s own elaboration. 336

42 Simple regressions with public debt follow a similar pattern. As Figure 3 shows, one country (Greece) is an outlier and seriously affects the results. However, even those results can hardly stand as evidence that high public debt in pre-crisis times caused the more severe fall in GDP during (R-squared takes the value of 0.13). Figure 4 present the results when Greece is excluded. There is no evidence that countries other than Greece were hit harder when they had higher public debt (with an R-squared of merely ). As with budget balance, the ratio of public debt to GDP is statistically insignificant. Figure 3. Simple regression analysis results of the estimation with public debt (cross-section) Source: author s own elaboration. Figure 4. Simple regression analysis results of the estimation with public debt (excluding Greece, cross-section) Source: author s own elaboration. 337

43 Having presented the results of simple regressions with fiscal factors, I think that the main conclusion is rather clear. The data does not support the notion that the too expansionary fiscal policy of periphery countries in the pre-crisis period is responsible for the occurrence of the crisis. At the same time, those results should not be seen as evidence that an unbalanced budget or high public debt are favourable to economic growth. What is needed is some scepticism that fiscal austerity may be a proper solution to the problems of the Eurozone member countries. To put that statement in another perspective: assuming that the results of estimations including Greece held, if an average periphery country were to experience the decline of GDP at half of the actual rate, it should have public debt lower by 53% of GDP (it is equivalent to the public debt amounting to only 16 % of GDP rather questionable and improbable). Those results are not surprising when one compares, for example, Germany (the best-performing Eurozone economy during the crisis) to Spain and Ireland (countries experiencing sharp recessions). The former had, on average, a budget deficit equal to 1.3% of GDP in and public debt of 64% of GDP. Spain (Ireland) had a budget surplus of 0.84% (1.5%)of GDP and public debt of 47.7% (29.9%) of GDP. In contrast to fiscal factors, the current account balance is a better predictor of economic activity. Figure 5 shows that a rather strong relationship exists between that balance and GDP growth among Eurozone countries. It is seen in the statistical significance of that variable and the value of R-squared (0.43). The results change only slightly when one excludes Greece (for example, R-squared drops to 0.33). They are illustrated in Figure 6. Figure 5. Simple regression analysis results of the estimation with current account balance (cross- -section) Source: author s own elaboration. 338

44 Figure 6. Simple regression analysis results of the estimation with current account balance (excluding Greece, cross-section) Source: author sownelaboration. Fundamental causes of the Eurozone crisis econometric analysis The results presented in Section 2 prove that the balance of payments is where one should search for the fundamental causes of the crisis. The pre-crisis current account balance is a good determinant of countries economic activity during the period (using both simple and multiple regression). However, balance of payments identity makes matters more complicated than it seems prima facie. Because the current account may reflect the capital account (with the reverse sign), it is debatable whether it is the former or the latter which determined the differences in economic activity across the Eurozone countries. One possibility is that the current account deficits of periphery countries had to be financed by the inflow of foreign capital (capital account surplus), hence, prolonged deficits led to increasing foreign debt with adverse consequences in the future. Using that perspective, researchers should treat the determinants of the current account as the fundamental causes of the crisis. Since the mentioned deficits may be a result of the lack of international competitiveness (depressed exports), many economist consider the crisis in the Eurozone to be a manifestation of that low competitiveness. According to the most popular opinion, it is the discrepancy between wages (growing faster) and labour productivity (growing slower) that makes the Eurozone periphery unsuccessful on international markets. Among the advocates of that view one may include Boltho and Carlin (2012) and Shambaugh (2012). 339

45 Alternative (but less popular) scenarios are also presented. What they have in common is the focus on the capital account. Reis (2013) built a model in which failures of the financial market lead to a misallocation of foreign capital in favour of unproductive sectors (like real estate). In that view, capital flows result in lower aggregate productivity and competitiveness of countries, and not the opposite. So it seems that movements of capital are not only a reflection of the necessity to finance the current account. Caballero, Fahri and Gourinchas (2008) presented a model which generates similar result, however, the mechanism is very different. Their paper explains the phenomenon of the so called global imbalances. They suggested that the global economy is characterized by an insufficient supply of safe, high-quality financial assets. Excessive demand for such assets makes capital flow to countries-issuers. The change in investors sentiments may lead to a sudden stop, an increase in interest rates, and financial and economic crisis. Carroll and Jeanne (2009) pointed out that the demand for foreign assets is determined by precautionary motives and influenced by a country s safety net. In countries with weak safety nets, people save more and those savings are invested abroad. Each of these mechanisms generates a flow of capital which could be manifested in a current as well as a capital account. In my econometric analysis, I try to reconcile both views in order to find fundamental causes of the crisis. My research is based on panel data regressions in which the current account balance in the period plays the role of dependent variable. One of the independent variables is the divergence between growth of wages and growth of labour productivity. Ceteris paribus, the bigger that divergence, the lower the competitiveness and the lower current account balance. Another regressor is the ratio of social spending to GDP 3. Intuitively, all else being equal, the higher that ratio, (1) the lower the competitiveness, or (2) the lower the precautionary savings. Both mechanism should lead to a deterioration of the current account balance. The latter link between social spending and current account is taken from Carroll and Jeanne (2009). However, I skipped other potential determinants of capital flows pointed out by Caballero, Fahri and Gourinchas (2008). Firstly, their model is constructed to capture the economic relations between Anglo- -Saxon countries (mainly the USA) and many non-european states (emerging markets, oil producers and newly industrialized countries of East Asia). Since Europe plays a marginal role in their analysis, the model is incapable of describing phenomena within the Eurozone. Secondly, the authors give a rationale for the movement of capital in the direction of issuers of high-quality financial assets. If one claims that a similar situation was present in the Eurozone, one must assume that periphery countries (the destination of capital flows) produce safer assets than core countries (the origin of the capital). The 2 Data on wages, labor productivity and social spending are taken from the OECD database. 340

46 traditional benchmark in Europe are German bonds, not Greek or Spanish ones. Even if that perception has changed, there is no evidence that periphery countries were seen in as safer and more reliable issuers of financial instruments than Germany or the Netherlands. The spreads on bonds of the Eurozone countries converged but it was the result of the underestimation of risk (driven by, for example, the failures of rating agencies). In no case is it an indicator of higher quality of asset issued by the peripheries. In the econometric analysis, I include other potential determinants of the current account (and capital account reflected in the balance of the former one). One of them is the rate of return on assets of the banking sector. Intuitively, the higher that rate, the larger the capital inflows and the lower the current account balance (ceteris paribus). Another regressor is the ratio of overhead costs to the banking sector s assets. I expect the sign of its coefficient to be positive for two reasons. Firstly, a high ratio means that the financial market in a given country is too small to provide banks with the opportunity to exploit economies of scale. In these circumstances, those institutions should increase their foreign operations and it should be reflected in the capital outflow from the country (an improvement of the current account). Secondly, the empirical literature indicates that large financial institutions are less efficient than their smaller competitors. Berger and Mester (1997) found that many US banks operate above their technological optimum they are bigger than is justified by the average cost (which was minimal for banks with assets of 25 bln USD). Amel, Barnes, Panetta and Salleo (2004) found that in North America and Europe, there is a U-shaped relationship between the size of bank and its ratio of operating costs to revenues 3. 4 Hence, one may assume that big banks operate abroad due not to their high efficiency, but for strategic reasons. Countries where the decisions of banks are motivated by strategic considerations experience an outflow of capital and a better balance of the current account. Logically, the higher the concentration of the banking sector, and the higher the importance of systemic banks (so called Too-Big-To-Fail, or TBTF banks), the more important the strategy is in the decisions of financial institutions (while efficiency pales into insignificance). In the European Union that problem is observable (Table 3 and Table 4) and it justifies the negative association between the overhead costs of banks and capital flows For example, in Europe the ratio was 63.1% for banks with assets lower than 5 bln USD, 61.6% for banks with assets in the range between 5 and 20 bln USD, 55.6% for banks with assets in the range between 20 and 50 bln USD and 65.5% for banks with assets higher than 50 bln USD. 4 Ferreira (2012) showed that concentration of the banking sector led to lower efficiency of financial institutions in the European Union in

47 Table 3. Characteristics of systemically large banks in the Eurozone members in 2008 Country Liabilities (divided bygdp) Sum Maximum Number of banks with liabilities exceeding the following threshold 10% of GDP 25% of GDP 50% of GDP 100% of GDP Austria Belgium Finland France Germany Greece Ireland Italy Luxembourg Netherlands Portugal Spain Source: Demirguc-Kunt and Huizinga (2010), p. 34 (Table 3; modified). Table 4. Ratio of combined assets of the three or five largest banks to GDP Country Top 3 banks Top 5 banks Germany UK France Italy Spain Netherlands Sweden Japan USA Source: Goldstein and Veron (2011), p. 39 (Table 2). 342

48 Other explanatory variables are the percentage of foreign banks among total banks, budget balance (% of GDP), index of legal institutional quality and two dummy variables 5. 6 The presence of foreign banks may influence both trade (through facilitating international expansion of firms improvement of current account balance) and capital flows (through financial expansion in the destination country worsening of current account balance). Including budget balance into the regression is justified due to the possibility of the twin deficits phenomenon (thus, one should expect a positive sign of the coefficient). Although fiscal factors do not play an important role as stand-alone determinant of the crisis, it is reasonable that they indirectly (through balance of payments) influenced economic activity across the Eurozone members. The index of legal institutional quality is introduced to quantify the impact of legal obstacles on the operations of companies. Ceteris paribus, its increase should result in an improvement of the current account balance. The two dummy variables are: (1) the core of the European Union (1 for the six initial members of the European Community; 0 otherwise), and (2) the South of the Eurozone (1 for France, Greece, Italy, Spain and Portugal). The first dummy variable captures all the stable factors influencing patterns of trade and capital flows within the currency union. The core of the European Union may be more integrated and economically advanced (due to their involvement in European integration since the 1950s). It may lead to a tendency of those countries to export capital (and maintain current account surpluses). The second dummy captures institutional and cultural differences between Southern and Northern members of the Eurozone. They may make Southern (Northern) states more inclined to borrow (lend) capital for instance, due to differences in intertemporal preferences over current and future consumption. It must be stated that, although I name that variable South, I do not treat it as completely exogenous (the name South is given for reasons of simplicity). Facing capital inflows, a country may change its regulations and/or nations may gradually modify their behaviour. During the analysis I used two estimators which are frequently used in panel data analyses: Hausman-Taylor (HT) and Amemiya-MaCurdy (AM) estimators. Both demand the division of dependent variables into four categories due to their stability in time (time-variant and time-invariant determinants TV and TI, respectively) and endogeneity (endo- and exogenous determinants). Table 5 places regressors into those four groups. 5 Sources of data: percentage of foreign banks among total banks Claessens and van Horen (2012), budget balance OECD database, legal institutional quality Aljaz Kuncic s institutional quality dataset (available on-line). 343

49 Table 5. Classification of dependent variables Stability in time Criterion Time-variant variables Time-invariant variables Endogeneity Endogenous variables rate of return overhead costs divergence budget balance south Exogenous variables foreig banks legal quality core Source: author s own elaboration. Tables 6 and 7 present the results of the estimations. Both are quantitatively similar. The only exception is that when using the HT estimator, one finds the dummy South statistically significant, and while using the AM estimation technique, one is left with a different result. According to both estimations, variables statistically influencing member states current accounts during the period were: (1) quality of legal institutions, (2) ratio of overhead costs to assets of the banking sector, (3) being one of the core countries and (4) status of being a Southern country (but only using HT estimator). Those variables also have expected signs. Table 8 summarizes the results by comparing the values of the coefficients. Table 6. Panel data analysis HT estimator Independent Variable Coefficient Standard Error t Statistics P > t 95% Confidence Interval Foreign banks Legal quality Rate of return Overhead costs Divergence Budget balance Core Periphery Constant term

50 Number of: observations groups Sigma u Sigma e Rho Observations per group: minimum average maximum Random effects u i Wald chi2(8) Prob > chi2 i..i.d Source: author s own elaboration. Table 7. Panel data analysis AM estimator Independent Variable Coefficient Standard Error t Statistics P > t 95% Confidence Interval Foreign banks Legal quality Rate of return Overhead costs Divergence Budget balance Core Periphery Constant term Number of: observations groups Sigma u Sigma e Rho Observations per group: minimum average maximum Random effects u i Wald chi2(8) Prob > chi2 i..i.d Source: author s own elaboration. 345

51 Table 8. Comparison of coefficients HT and AM estimators Dependent variable HT estimator AM estimator Foreign banks Legal quality 5.86*** 6.09*** Rate of return Overhead costs 1.17*** 1.18*** Divergence wages-productivity Budgest balance Core 5.77* 5.99* South 7.75* 6.03 Constant term Source: author s own elaboration. The results of the mentioned estimations shed some light on the actions taken by Eurozone members (at national and supranational level) to tackle the crisis. It seems that budget deficits remain irrelevant as the source of the financial and economic problems of the currency union. Not only is budget balance statistically insignificant in the estimations presented in Section 2 (in which that variable could directly affect GDP growth), but also it stays insignificant as an indirect (via current or capital account) determinant of the economic activity in member states. Hence, fiscal austerity may be seen as an inappropriate measure to resolve the crisis. The divergence between wages and productivity dynamics is also insignificant. That result questions the validity of the frequently claimed need for internal devaluation in the peripheries. The results of estimations paint a rather gloomy picture of the causes of the crisis. It seems that mainly institutional factors were at play. Without improving the business environment in periphery countries it may be impossible to solve the crisis through austerity or internal devaluation (leading only to mounting social and economic costs of such measures). It also seems that an increase in the ratio of overhead costs to banking sector assets may be efficient in improving the member states balance of payments and rate of economic growth. One of the ways to do so is to foster competition in the banking sector. It would lead to lower assets of a typical bank and a higher ratio of overhead costs to those assets. The U-shaped relationship between bank size and its efficiency means that it is also possible to increase that ratio through higher concentration of the financial sector. However, it may lead to more moral hazard practices (due to problems of the TBTF banks). That is why the optimal path of banks increasing their overhead 346

52 costs is by intensifying competition on the financial market. At the same time, the core countries should try to make their financial institutions more efficiency and less strategy-driven (in the context of international expansion). The reforms of financial supervision (aimed at providing the European Union countries with more control over big banks) should be seen as an important (though not sufficient) step forward. Conclusion The Eurozone crisis has been widely debated among economists, politicians, and the media. However, it is surprising that in the search for the causes of the crisis researchers in many cases have not been rigorous enough. The results of their studies have been based on oversimplifications. Many of them assumed that fiscal factors are the reasons of the decline in the Eurozone members GDP (it is not supported by the data). Others found (correctly) that external imbalances were much more important, but at the same time they assumed that those imbalances were driven by the lack of international competitiveness or factors affecting capital flows. To the best of my knowledge there exist no study investigating both groups of determinants of balance of payments. This article fills this gap. The results support the so called equilibrium approach to external imbalances. It seems that neither divergence between wages and productivity nor budget balance influenced the current (or capital) accounts of member states. Factors connected with institutional quality or the structure of financial markets were of much greater importance. It means that many measures taken by the Eurozone countries (like fiscal austerity and internal devaluation) were implemented too hastily and led to unnecessary economic and social costs. Bibliography Amel D., Barnes C., Panetta F., Salleo C. (2004), Consolidation and Efficiency in the Financial Sector: A Review of the International Evidence, Journal of Banking and Finance, No. 28, Berger A.N., Mester L.J. (1997), Inside the box: What explains differences in the efficiencies of financial institutions?, Journal of Banking and Finance, No. 21, Boltho A., Carlin W. (2012), The problems of European monetary union asymmetric shocks or asymmetric behaviour?, VoxEU.org, (date of access: ). 347

53 Caballero R., Fahri E., Gourinchas P.O. (2008), An Equilibrium Model of Global Imbalances and Low Interest Rates, American Economic Review, 98 (1), Carroll C., Jeanne O. (2009), A Tractable Model of Precautionary Reserves, Net Foreign Assets, or Sovereign Wealth Funds, NBER Working Paper 15228, Cambridge, MA. Chen R., Milesi-Ferretti G.M., Tressel T. (2012), External Imbalances in the Euro Area, International Monetary Fund Working Paper 12/236, Washington, DC. Demirguc-Kunt A., Huizinga H. (2010), Are Banks Too Big to Fail or Too Big to Save? International Evidence from Equity Prices and CDS Spreads, European Banking Center Discussion Paper , Tilburg. Fatas A. (2013), The Euro counterfactual, Antonio Fatas on the Global Economy, (date of access: ) Ferreira C. (2012), Bank market concentration and efficiency in the European Union: a panel Granger causality approach, School of Economics and Management (Technical University of Lisbon) Department of Economics Working Paper 03/2012/DE/UECE, Lisbon. Goldstein M., Veron N. (2011), Too Big to Fail: The Transatlantic Debate, Peterson Institute for International Economics Working Paper 11 12, Washington, DC. Reis R. (2013), The Portuguese Slump and Crash and the Euro Crisis, Brookings Papers on Economic Activity, spring 2013, Washington, DC. Serven L., Nguyen H. (2010), Global Imbalances Before and After the Global Crisis, World Bank Policy Research Working Paper 5354, Washington, DC. Shambaugh J. (2012), The Euro s Three Crises, Brookings Papers on Economic Activity, spring 2012, Washington, DC. Summary The paper examines the causes of the Eurozone crisis they are divided into two categories: proximate and fundamental causes. Regarding the former, it seems that the current account balance should be seen as a crucial determinant of the GDP dynamics of the Eurozone members during As far as the fundamental causes are concerned, the financial market structure and institutional quality measures are of the highest explanatory power. Econometric results indicate that measures taken to tackle the crisis (austerity and internal devaluation) may be ineffective in restoring growth and stability. Keywords: Eurozone, financial crisis, balance of payments 348

54 Streszczenie Celem artykułu jest przedstawienie przyczyn kryzysu finansowego w strefie euro w podziale na dwie ich kategorie: przyczyny bezpośrednie i fundamentalne. W odniesieniu do pierwszej z nich saldo rachunku obrotów bieżących powinno być postrzegane jako kluczowa determinanta dynamiki PKB w strefie euro w latach Z kolei najważniejszymi czynnikami fundamentalnymi okazały się te, które były związane ze strukturą rynku i jakością infrastruktury instytucjonalnej. Keywords: strefa euro, kryzys finansowy, bilans płatniczy JEL: E32, F32, F41, H63 349

55 Ekonomia Międzynarodowa 16 (2016) Disclosure of risk information in the European banking sector Emilia Klepczarek*1 Introduction For the sake of the specific role that the banking sector plays in the economy (for a more theoretical background of the special role, see, for example: Bossone, 2000; Benston, 2004), strict disclosure requirements in relation to financial institutions are applied. The wide range of disclosures required by banking authorities is not only due to the interests of the stakeholders, but also the stability and security of the financial system. The turbulences in the financial markets are a real threat to the entire economy because of the occurrence of the so-called contagion effect (for a detailed explanation of contagion see: Karolyi and Stulz, 1996). Therefore, it is important to introduce early warning systems based on the ongoing monitoring of the banking sector and to provide data analysis of the risks arising from the activities of banks and external conditions. The proper functioning of early warning systems is subject to access to information about the various risks associated with the operations of financial institutions. Thus, the role of transparency and fulfilling the information requirements is often emphasized as the key issue in this sector. The relevance of disclosures was intensively discussed after the Global Financial Crisis, especially the risk and corporate governance data that appear to be essential when the banks transparency is concerned. It is important to note that the quality and number of disclosures is directly related to the quality of corporate governance. This fact is emphasized, for example, by Bhimani (2009, pp. 2 5), Power (2009, pp ) and Harney (2010, pp ) in their research regarding risk accounting. * Emilia Klepczarek magister, Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Katedra Ekonomii Instytucjonalnej 350

56 This paper examines the nature of risk disclosures of European banks with special consideration of the risks data required under International Financial Reporting Standards (IFRS) and local Generally Accepted Accounting Principles (GAAP). The article presents arguments supporting the importance of disclosures in the financial system. Various kinds of risks in the banking sector and the reporting requirements resulting from the application of different accounting standards will be characterized. Finally, the author will present the results of research based on data submitted by banks in accordance with the COREP standard, which is a technical reporting instrument designed to harmonize reporting in accordance with the Capital Requirements Directive (CRD). Risk disclosures literature review The risk disclosure research began with studies performed by the Institute of Chartered Accountants in England and Wales (ICAEW, 1997) and the Basel Committee on Banking Supervision (BCBS, 1998). They discussed the role of transparency and risk information that should be included in financial reports or other additional documents released by the companies. A theoretical debate, based on the BCBS survey, was presented by Linsley and Shrives (2005, pp ) who collated the risk disclosure requirements with banks reporting practices. Linsley and Shrives (2005, pp ) also conducted research which considered UK public companies listed on the FTSE 100. Their study found that, in most entities, risk disclosures are not quantitative but qualitative. A similar conclusion was reached by Lajili and Zeghal (2005, pp ), who analyzed 300 Canadian listed companies, stating that the usefulness of reported risk information is limited by the lack uniformity, clarity, and quantification. This is consistent with Woods, Dowd, and Humphrey s (2004) statement that the institutions want to signal that they have state-of-the-art (or at least adequate) risk management systems, but they don t want to give real risk information away, as such information is commercially sensitive. Thus, risk disclosure might be more apparent than real. Presently, a great number of studies use disclosure indexes, which may be treated as important information about the quality of corporate governance practices. Their construction involves finding out whether specific company data is disclosed to the market. The Brazilian Corporate Disclosure Index built by Lopes and de Alencar (2008) is based on the answers to 47 questions relating to general information about companies, their compensation policies, non-financial market data, sales, cash flow and earnings forecast, and the analysis of financial and other data. Cheung, Connely, and Limpaphayon (2007, pp ) used the information about disclosures for the construction of a disclosure index for Thailand and Hong Kong. It includes poor/fair/excellent answers regarding the disclosures of stakeholders 351

57 rights protection, equality of investors treatment, the role of stakeholders in corporate governance practices, companies transparency, and the role of boards of directors. Lopes and Rodrigues (2007, pp ) used the financial instruments disclosure index as a dependent variable trying to evaluate the disclosure determinants in Portugal. They analyzed 54 elements regarding the information on accountancy policy, fair and market values, securitization, derivatives, interest rate risk, credit risk, collaterals, and others. Cheung, Jiang, and Tan (2010, pp ) presented disclosure measures divided into obligatory and facultative ones in terms of the reporting practices of the largest publicity traded Chinese companies. A Polish Corporate Disclosure Index also exists (Świderska, 2010) which is a weighted average of disclosures taken from companies financial statements (66%), operating statements (24%) and reports of relationships with the business environment (10%). The importance of disclosures in financial statements The objective of financial statements is to provide information about the financial position, financial performance, and cash flows of an entity that could be useful to a wide range of market participants in making economic decisions (Świderska, 2010, p. 15). In addition, it proves the managers diligence in managing the resources entrusted to them, and it thereby reduces the information differences and conflicting incentives between entrepreneurs and savers (Healy, Palepu, 2001, p. 407). Some aspects of the problem of asymmetric information may be solved with the high transparency of managers decisions and activities 1. 2 The transparency and honesty of information is expected to be guaranteed by the capital markets intermediaries, such as financial analysts and rating agencies. Figure 1 provides a diagram of the flow of capital (left side) and the flow of information (right side) within the capital markets. Figure 1. Information and capital flow in the capital markets Household savings Flow of capital Flow of information Financial intermediaries Information intermediaries Regulators of capital markets and financial institutions Business firm Auditors and accounting regulators Source: Healy & Palepu (2001, p. 407) 1 Transparency, however, does not solve all the aspects of the problem of asymmetric information see for example the idea of lemon problem (Akerlof, 1970). 352

58 As is shown in Figure 1, the investor is not an identical entity to the entrepreneur. That implies the existence of the so-called agency problem, which is a result of the unbundling of ownership and management (a detailed explanation of the agency problem may be found in: Jensen and Meckling, 1976). Savers usually do not intend to engage in managing and delegating all the business decisions to their agents (managers) who are responsible for dealing properly with the entrusted capital. It may cause two major kinds of conflicts insufficient motivation on the part of the managers to look for business opportunities, and the moral hazard, meaning the idea of putting managers interests ahead of the company s. One of the possible solutions available to reduce the agency problem is the disclosure policy which provides market participants with the adequate data that enable them to monitor and make decisions and take actions involving (Świderska, 2010, p. 15): 1) buying, maintaining, or selling securities, 2) assessing the efficiency of the management, 3) assessing the company s ability to pay wages and other employee benefits, 4) assessing the quality of collaterals and loans, 5) evaluating the tax policy, 6) determining the proportions of profit-sharing and dividends, 7) preparing statistical data regarding the GDP, 8) regulating the business activities. Types of risk in the banking sector The provision of financial services by banks implies the existence of various kinds of risk that should be carefully recognized and analyzed. Proper risk measurement and management seem to be the most important issues when the functioning of financial institution is concerned. Table 1 presents the risk characteristics specified by Santomero (1997), Pyle (1997) and Frendzel et al. (2011). Table 1. Characterization of types of banking risk Type of risk Santomero Pyle Frendzel et al. Market Credit See: systematic risk Risk arising from either the inability or unwillingness of a borrower to perform in the pre-arranged, contracted manner the change in net asset value due to changes in underlying economic factors such as interest rates, exchange rates, and equity and commodity prices The change in net asset value due to changes the perceived ability of counterparties to meet their contractual obligations The volatility of the fair value of the financial instruments or future cash flows due to changes of the market prices The risk of loss resulting from the inability to fulfill the contractual obligations by the counterparty 353

59 Type of risk Santomero Pyle Frendzel et al. Operational Risk associated with the problems of accurately processing, settling, and taking or making delivery on trades in exchange for cash. It also arises in record keeping, processing system failures, and compliance with various regulations Risk resulting from costs incurred through mistakes made in carrying out transactions such as settlement failures, failures to meet regulatory requirements, and untimely collections Performance Risk encompassing losses resulting from the failure to properly monitor employees or to use appropriate methods (including "model risk"). Systematic Counterparty The risk of asset value change associated with systematic factors. It is sometimes referred to as market risk Risk coming from the non-performance of a trading partner. The nonperformance may arise from a counterparty's refusal to perform due to an adverse price movement caused by systematic factors, or from some other political or legal constraint that was not anticipated by the principals Liquidity The risk of a funding crisis The risk of the inability of the bank to fulfill its obligations Legal Risk endemic in financial contracting and separate from the legal ramifications of credit, counterparty, and operational risks. These are new statutes, tax legislation, court opinions and regulations as well as fraud, violations of regulations or laws Source: author s own elaboration. 354

60 Table 1 shows that there is no universal specification of the types of risk in the banking sector. This is not only because of the terminology, as seems to be the case with market and systematic risk in Santomero s study. Some authors aggregate various kinds of risks in one category or they simply ignore some factors, regarding them as unknowns with no measurable probability of outcome Most of the above-mentioned risks could be recognized and properly managed only on condition that the corporate governance processes are well-defined and implemented. They guarantee the transparency of banking operations and mitigate the agency conflict, which could lead to underestimating or hiding the risk to stakeholders in order to enable some morally hazardous actions. It should be noted, however, that several kinds of risk are hard or even impossible to predict and measure. These are, for example systematic, counterparty and legal risks which mostly depend on external circumstances. The other risk factors are usually identifiable if two preconditions exist the high level of transparency and proper measurement. Disclosure requirements according to GAAP and IFRS In the late 1990s, companies in several EU member states were allowed to voluntarily apply International Financial Reporting Standards rather than local Generally Accepted Accounting Principles. Presently, however, after 1st January 2005, the International Accounting Standards (IAS) regulation requires publicly traded companies to present consolidated financial statements in conformity with IFRS adopted by the European Union (IFRS-EU) for each financial year. Member states may permit companies to defer the application of IFRS-EU when: 1) only their debt securities are admitted to trading on a regulated market of any member state; or 2) their securities are admitted to public trading in a non-member state and, for that purpose, they have been using internationally accepted standards since a financial year that started prior to 11 September 2002 (for this purpose, internationally accepted standards are generally understood to include only US GAAP). In practice, the IAS Regulation allows jurisdictions to prohibit any specific type of company from using IFRS in their legal entity financial statements, and, in the case of non-publicly traded companies, their consolidated financial statements (Financial Reporting Faculty, 2007, p. 19). Thus, only some European countries apply IFRS to all bank entities, while most of them allow both IFRS and local GAAP regulations to be used (see: Figure 2). 2 Risk is usually defined as an unknown with measurable probabilities. An unknown with no measurable probability is uncertainty 355

61 Figure 2. The accountancy standards requirements (European banks) 4% 50% 46% local GAAP/ IFRS IFRS local GAAP Source: own calculations based on COREP statistics. According to IFRS 7 the standard relating to financial instruments disclosures entities should disclose both qualitative and quantitative data concerning the market risk, credit risk, and liquidity risk (see: Figure 3). The objective of IFRS 7 is to require entities to provide disclosures in their financial statements, that enable users to evaluate (1) the significance of financial instruments for the entity s financial position and performance; and (2) the nature and extent of risks arising from financial instruments to which the entity is exposed during the period and at the reporting date, and how the entity manages those risks (International Accounting Standards Board, 2009). Figure 3. IFRS 7 Risk Framework g Source: Redaelli (2007). 356

62 IFRS 7 requires information including complex but not too highly aggregated data about the risk factors. The risk report may be a part of the financial statement, another business report, or it may be published as a separate document. European financial institutions deliver the risk data using COREP and FINREP reports which are standardized formats provided by European Banking Authorities (EBA) in XBRL (Extendable Business Reporting Language). Local GAAP regulations are not standardized with regard to risk disclosure requirements. In particular, they do not include the obligation to literally specify the various kinds of risk, as is the case with IFRS. The US GAAP standards, for example, concentrate more on fair value disclosures and require a higher level of transparency of valuation techniques and inputs used to measure fair value (PricewaterhouseCoopers, 2011, p. 61). It should be mentioned, however, that calculating the fair value requires elements concerning, among others, the credit risk, market risk, off-balance sheet risk, significant estimates, and their uncertainty. By contrast, the NL GAAP standards do not have a fair value option. They invoke the previous requirements of IAS 32 that established principles for presenting financial instruments as liabilities or equity and for offsetting financial assets and liabilities (International Accounting Standard 32). But, as with the US GAAP, there is no demand to disclose the exact level of specific risks. Although the local GAAP allow entities not to cautiously define the specific risk types, the COREP standard, which has been mandated by the Committee of Banking Supervision (CEBS) as an obligatory format since 2014, includes detailed disclosures regarding credit, market, and operational risk. A complete set of COREP risk disclosures is presented in Table 2. Table 2. Types of risk disclosures included in the COREP template Credit Risk Market Risk Operational Risk Credit and counterparty credit risks and free deliveries: Standardised Approach to Capital Requirements Market Risk: Standardised Approach for Position Risks in Traded Debt Instruments Operational Risk Credit and counterparty credit risks and free deliveries: Internal Rating Based Approach to Capital Requirements Market Risk: Standardised Approach for Position Risks in Equities Operational Risk: Gross Losses by Business Lines and Event Types in the last year Credit risk: Equity: Internal Rating Based Approaches to Capital Requirements Market Risk: Standardised Approaches for Foreign Exchange Risk Major Operational Risk Losses recorded in the last year or which are still open 357

63 Credit risk: Securitisation: Standardised Approach to Capital Requirements Market Risk: Standardised Approaches for Commodities Credit risk: Securitisation: Internal Rating Based Approach to Capital Requirements Market Risk: Internal model Credit risk: Detailed information on securitisations by originators and sponsors Market Risk Internal Model Details Settlement/Delivery Risk in the Trading Book Source: European Banking Authority. Using the COREP template doesn t mean that all entities report every piece of information listed in Table 2, however. Some of them are fully reported, some are reported partially, and some are not disclosed for various reasons. For example, if one considers the Standardized Approach and Internal Rating Based Approach measures, it should be noted that they do not always need to be calculated using both methods. In the standard method, banks use the regulatory risk weight coefficient, which is based on the quality of the loan quantified by external ratings. The IRB method assumes that the bank is able to calculate the risk using the internal models instead of relying on the outside rating agency. Methodology of the research The aim of the study is to find out if the amount of disclosed risk data depends on the applied accountancy standards. The author will also check whether more stable bank sectors tend to disclose a wider scope of risk information. The database which is the subject of the analysis has been developed on the basis of information published on the website of the European Banking Authority (EBA) and data from the SNL Financial database. It includes aggregated information on 30 European banking markets regarding the range of disclosures of the capital adequacy, values of their own funds established for the purposes of calculating the capital adequacy ratio, capital requirements for particular risks, and data on the values of exposure subject to various risks, taking into account the risk mitigation methods. The database has been supplemented with qualitative variables, i.e. the value of risk-weighted assets (RWA) and capital adequacy ratios (CAR) of each country capital sector (aggregated data). Asset value usually determines the size of the 358

64 banking sector, while CAR may be considered a measure of banking system stability 34 (for more about bank stability measures see: Capiga, 2010; Capiga et al., 2011). The influence of accounting standards on the number of disclosures was assessed with variance analysis (Welch and Brown-Forsythe tests). To simplify the calculation, the author constructed the disclosure index and confirmed its reliability with Cronbach s alpha coefficient. Linear regression analysis was also used to check if the scope of the disclosures depends on the bank sector stability. Data and statistics Common statistics for the capital adequacy ratio are presented in Table 3. The results show that in European banks, the average of CAR was 12.4% 4, 5 and the value of risk-weighted assets coverage deviates from the mean average by 3.7 percent points. There is quite a large gap between the minimum (0.56%) and maximum (18.49%) level of CAR. Distribution is skewed left, thus, it should be assumed that more countries have a higher than average rate. Kurtosis is positive, which leads to the conclusion that more observations are concentrated around the center of the distribution. Table 3. Common statistics for the capital adequacy ratio (CAR) Descriptive Value St. error mean median variance standard deviation 3.71 minimum 0.56 maximum skewness kurtosis Source: author s own elaboration based on SNL Financial Database. 3 Studies can be found which use regression models with a credit-to-gdp gap as the dependent variable measuring financial stability (see: Detken et al., 2014). However, credit-to-gdp indicates the stability of the country's financial system, while CAR indicates the stability of financial institutions, which is not exactly the same, in the author's opinion. 4 CAR (Capital adequacy ratio) is the ratio of a bank's capital to its risk-weighted assets. 359

65 Taking into account the aim of the study, which is to find out if the accounting standards influence the number of disclosures, the variance analysis will be conducted. It allows us to examine whether countries using different accounting standards differ greatly in terms of risk disclosures. The variable accounting standards was simplified by giving it two values: 0 meaning countries in which both national and international standards are used, and 1 meaning countries where only international standards are required. To create a variable aggregating disclosure range on all areas listed in the database (a kind of risk disclosure index), disc_... variables were set up, which take a value of 1 for those categories which are disclosed and 0 in other cases (partially disclosed or non-disclosed). A new variable, discl.index, was then created, which is the sum of the above discrete variables and indicates how much information the individual countries disclose in the reports sent to the European Banking Authority. For the evaluation of the reliability of the constructed index, Cronbach s alpha coefficient was used. It gives information about the degree to which a set of variables describes one construct hidden within them. It can also be interpreted as a measure of the internal consistency of the scale. Cronbach s alpha coefficient falls within the range between 0 and 1. The high reliability of the scale is indicated by values greater than 0.7, but a scale for which Cronbach Alpha > 0.6 is considered acceptable. In the case of the sum of the variables concerning disclosures (discl.index), Cronbach s alpha coefficient is 0.94, which indicates the high reliability of the scale and confirms that the index constructed on the basis of the above data describes the scope of disclosures relatively well. The removal of certain items would give only a very slight improvement in the coefficient. The next step is to check the assumptions of the normal distribution and homogeneity of the variance of the studied variables (accounting standards and disclosure index). The results are presented in the Table 5. Table 5. Tests for the normality of distributions (Shapiro-Wilk) Variable Statistic df Sig. IFRS local GAAP/IFRS discl.index Source: author s own elaboration based on COREP template of European Banking Authority The research uses the Shapiro-Wilk Test, wherein: H 0 : the dependent variable has a normal distribution H 1 : ~ H 0 360

66 In the Shapiro-Wilk tests, the sig. value is greater than the significance level of 0.05, so the variables can be regarded as normally distributed. Then Levene s Test for Equality of Variances can be used, which verifies the assumption of the homogeneity of the variance of the dependent variable within a subpopulation. The hypothesis that the variances of disclosure index are homogeneous is considered to be met if Levene s test p>0.05. In this case p = 0.032, thus one has to reject the assumption of homogeneity of variance. If this assumption turns out to be broken, the Brown-Forsythe and Welch options will display alternative versions of the F statistic, which means it can be still verified if there is a difference in the mean of the disclosure index within the two subpopulations (divided by taking into account the accounting standards requirements). Table 6 shows the results of the Brown-Forsythe and Welch tests. Table 6. Robust Tests of Equality of Means Statistics df1 df2 Sig. Welch Brown-Forsythe Source: author s own elaboration based on COREP template of European Banking Authority For the above tests, the hypotheses take the form of: H 0 : average in the populations are equal H 1 : ~ H 0 In both the Welch and the Brown-Forsythe tests, the significance is at a level of (p> 0.05). Thus, one can accept H 0 and assume that the two independent groups come from populations with the same distribution. Therefore, the accounting standards do not differentiate the scope of disclosures. It may be also checked whether the scope of the disclosure of information depends on the bank sector stability. In other words, it is an attempt to find an answer to the question whether more stable banking systems are more likely/more demanding in terms of information requirements. To verify the above-mentioned statement, linear regression analysis is used. Tables 7 and 8 present the output of the regression coefficients estimations. The results indicate a very weak positive correlation (R= 0.11). The variability of the disclosure index is explained with a CAR of only 0.012%, which means that the model fits the data poorly. The values in the Sig. column for both variables are above Therefore, there is no evidence to reject the null hypothesis which states that the impact of the variable is not significant. It must be assumed that the CAR variable does not significantly affect the disclosure index. 361

67 Table 7. Model summary R R-square Adjusted R-square St. error of the estimate a Predictors: (Constant), CAR. Source: author s own elaboration based on COREP template of European Banking Authority and SNL financial Database. Table 8. Coefficients, dependent variable: disclosure index Unstandardized coefficients Standardized coef. B St. Error Beta t Sig. (Constant) CAR Source: author s own elaboration based on COREP template of European Banking Authority and SNL financial Database. Summarizing, on the basis of the tests presented, we can conclude that the selected countries do not differ from each other in terms of disclosed data according to accounting standards. Also, the level of their solvency measured by the capital adequacy ratio does not affect the level of transparency. Thus, for the purposes of identifying factors affecting transparency in the banking sector, one should focus on the analysis of the legal regimes of individual countries which belong to the transnational financial safety net organizations, as well as historical and cultural factors related to the transparency of economic activity, particularly in the area of financial markets. Conclusions The Basel Committee on Banking Supervision defines transparency as the public disclosure of reliable and timely information that enables users of that information to make an accurate assessment of a bank s financial condition and performance, business profile, risk profile and risk management. This definition recognizes that disclosure alone does not necessarily result in transparency (Basel Committee on Banking Supervision, 1998, p. 4). That is a crucial statement where the above presented results are concerned. It should be emphasized that, although accounting standards do not differentiate the amount of disclosed data, they may affect the quality of the information given to the public. It seems then that the debate on risk disclosures should concentrate not on their scope, which is quite standardized, but on the credibility of the data. 362

68 The information put in the public domain should be reliable so as to fulfill the function of mitigating the information asymmetry problem. The Global Financial Crisis proved that the quality of information both given directly by banks and by market intermediaries, such as credit rating agencies is poor and misleading. If the data credibility is provided, then the authorities may concern themselves with the problem of the scope of disclosures. There are several arguments for increasing the amount of released information (Linsley, Shrives, 2005, p. 206). Firstly, the relevant information about the risk policy and management enables the market participants to sanction banks with an unsatisfactory risk profile. On the other hand, well managed banks may benefit by decreasing their cost of finance, due to the greater confidence of the investors. Secondly, the requirement of disclosing the risk level obliges managers to work out adequate early warning systems which may be useful not only to estimate the level of presently undertaken risk, but also to predict some threats and plan prudential procedures. Eventually, competition within the banking sector forces the banks to fight for the trust of depositaries, stockholders, investors, and contractors. The specific role of the financial institutions means that they earn trust not only with the increasing profitability but also with a better prudential policy. If they are required to disclose this kind of information, they would probably improve the risk management to enhance their economic standing and competitiveness. Taking all these arguments into account, it seems essential to care about the scope of risk disclosures and find the determinants of the amount of disclosed data. The presented study proves that, as far as the European banking sector is concern, it does not depend on accountancy standards, nor on the stability of the sector (if it is measured with the capital adequacy ratio). It is therefore necessary to review the other determinants of disclosures (regulatory agency requirements for financial markets, the degree of development/market size, etc.). At the same time, it should be remembered that prerequisites of transparency include not only the great amount of disclosed information but also: the timeliness, comprehensiveness, reliability, relevance, comparability, and materiality of the reported datasets (Linsley, Shrives, 2005, p. 206). References Akerlof, G. (1970), The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, s Basel Committee on Banking Supervision (1998), Enhancing Bank Transparency Public disclosure and supervisory information that promote safety and soundness in banking systems, Bank for International Settlements, Bazylea. Benston, G.J. (2004), What s Special About Banks?, Financial Review, Vol. 39, No. 1, s

69 Bhimani, A. (2009), Risk management, corporate governance and management accounting: Emerging interdependencies, Management Accounting Research, Vol. 20, No. 1, s Bossone, B. (2000), What Makes Banks Special? A Study of Banking, Finance, and Economic Development, Policy Research Working Paper; No World Bank, Washington, DC. Capiga, M. (2010), Zarządzanie bankiem, PWN, Warszawa. Capiga M., Gradoń W., Szustak G. (2011), Adekwatność kapitałowa w ocenia bezpieczeństwa banku, CeDeWu, Warszawa. Cheung, S.Y.-L., Connely, J. T., Limpaphayon, P. (2007). Determinants of corporate disclosure and transparency: Evidence from Hong Kong and Thailand, International Corporate Responsibility Series, Vol.3, s Cheung, S.Y.-L., Jiang, P., Tan, W. (2010), A transparency Disclosure index measuring disclosures: Chinese listed companies, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 29, No. 3, s Detken C., Weeken, O., Alessi, L., Bonfim, D., Boucinha, M.M., Castro, C., Frontczak, S., Giordana, G., Giese, J., Jahn, N., Kakes, J., Klaus, B., Lang, J. H., Puzanova, N., Welz, P. (2014), Operationalizing the Countercyclical Capital Buffer, ESRB Occasional Paper, No. 5, Frankfurt nad Menem. Financial Reporting Faculty (2007), EU Implementation of IFRS and the Fair Value Directive. A report for the European Commission, The Institute of Chartered Accountants in England and Wales, Londyn. Frendzel, M., Ignatowski, R., Kabalski, P. (2011), Ujawnienia w sprawozdaniach finansowych. MSR 1, MSSF 7, MSSF 8, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa. Harney, S. (2010), Accounting risk and revolution, Critical Perspective on Accounting, Vol. 21, No. 1, s Healy, P.M., Palepu, K.G. (2001), Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature, Journal of Accounting and Economics, Vol. 31, No. 1-3, s Institute of Chartered Accountants in England and Wales (1997), Financial reporting of risk- proposals for a statement of business risk, ICAEW Financial Reporting Committee, London. International Accounting Standards Board (2009), Technical Summary: IFRS 7 Financial Instruments: Disclosures, Jensen, M.C., Meckling W.H. (1976), Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, s Karolyi, G.A., Stulz R.M. (1996), Why Do Markets Move Together? An Investigation of U.S.-Japan Stock Return Comovements, The Journal of Finance, Vol. 51, No. 3, s

70 Lajili, K., Zéghal, D. (2005), A Content Analysis of Risk Management Disclosures in Canadian Annual Reports, Canadian Journal of Administrative Sciences, Vol. 22, No. 2, s Linsley, P.M., Shrives, P.J. (2005), Examining Risk Reporting in UK Public Companies, Journal of Risk Finance, Vol. 6, No. 4, s Linsley, P.M., Shrives, P.J. (2005), Transparency and the Disclosure of Risk Information in the Banking Sector, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol. 13, No. 3. Lopes, P.T., Rodrigues, L.L. (2007), Accounting for financial instruments: An analysis of the determinants of disclosure in the Portuguese stock exchange, The International Journal of Accounting, Vol. 42, No. 1, s Lopes, A.B., de Alencar, R.C. (2008), Disclosure and cost of equity capital in the emerging markets: the Brazilian Case, SSRN Electronic Journal, Vol. 45, No. 4, s Power, M. (2009), The risk management of nothing, Accounting, Organizations and Society, Vol. 34, No. 6 7, s PricewaterhouseCoopers. (2011), Similarities & differences. A comparison of US GAAP and IFRS for investment companies, Nowy Jork, NY. Pyle, D.H. (1997), Bank Risk Management: Theory, Working Paper, Haas School of Business, University of California, Berkeley. Redaelli, L. (2007), La prima applicazione del principio contabile IFRS 7, PWC Conference Proceedings, Mediolan. Santomero, A.M. (1997), Commercial Bank Risk Management: An Analysis of the Process, Paper presented at the Wharton Financial Institutions Center Conference on Risk Management in Banking (October 1996), University of Pennsylvania, Filadelfia. Świderska, G.K., red. (2010), Wpływ zakresu ujawnianych informacji na poprawę ochrony inwestorów oraz pozycję konkurencyjną papierów wartościowych, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa. Woods, M., Dowd, K., Humphrey, C.G. (2004), Credibility at Risk? The Accounting Profession, Risk Reporting and the Rise of VaR, CRIS Discussion Paper Series 2004.III, Nottingham. Summary A debate on the scope of bank information disclosures seems to be essential, especially after the Global Financial Crisis. The adequate quantity of data provided to the public domain is a condition of transparency of the banking sector which should assure the optimization of market participants decisions. There is also a tendency to unify global accountancy standards, and they are expected to ensure the same scope of disclosed information for the global financial market. The aim 365

71 of the study is to investigate if there are any differences with the number of risk disclosures among the banks using GAAP and IFRS accounting standards, and if more stable banking sectors tend to report a wider scope of data. Finding out the nature of the determinants of disclosures is an important aspect in terms of working out the procedures which will increase the transparency and stability of the financial markets. Keywords: risk disclosures, financial statements, accounting standards, GAAP, IFRS Streszczenie Zakres informacji o ryzyku ujawnianych w podmiotach europejskiego sektora bankowego Doświadczenia globalnego kryzysu finansowego sprawiły, że debata nad zakresem informacji ujawnianych przez banki nabrała szczególnego znaczenia. Odpowiednia ilość danych trafiających do domeny publicznej warunkuje bowiem przejrzystość sektora bankowego optymalizującą decyzje uczestników rynku. Jednocześnie na globalnym rynku finansowym obserwuje się tendencję do ujednolicania standardów rachunkowości, aby zakres ujawnianych informacji był taki sam. Celem przedstawionych w artykule badań jest zweryfikowanie istnienia różnic, jeśli chodzi o ilość ujawnianych informacji wymaganych standardami GAAP i IFRS, oraz zbadanie, czy bardziej stabilne sektory bankowe mają tendencję do ujawniania większego zakresu danych. Wskazanie czynników determinujących poziom ujawnień wydaje się istotne dla wypracowania procedur poprawiających przejrzystość i stabilność rynków finansowych. Słowa kluczowe: ujawnienia ryzyka; sprawozdania finansowe; standardy rachunkowości; GAAP; IFRS JEL: E44, E52, E58, F33, G18, G21, G28 366

72 Ekonomia Międzynarodowa 16 (2016) An Assessment of Islamic Banking in Bosnia and Herzegovina a comparative analysis using the CAMELS approach Rafał Komorowski*1 Katarzyna Kubiszewska**2 Introduction Islamic finance, including Islamic banking, is one of the sectors of financial systems which have undergone a significant change. It is recognized as an alternative for clients to perform financial operations in many countries all over the world, not only in places where the Islamic population is in the majority. Islamic banking has been present in Europe for over three decades. The aim of the article is to conduct a comparative analysis using the CA- MELS approach of the financial standing of one purely Islamic bank in Bosnia and Herzegovina, the whole banking sector in that country, and the banking sectors in the region of the Western Balkans; and to verify the hypothesis that Bosna Bank International s financial situation is more stable as aresult of its adopted business model. The article has been divided into three parts. The first part addresses the problem of comparing Islamic banking to conventional banking, as laid out in the literature on the subject. The second part describes the potential for developing Islamic finance in Bosnia and Herzegovina, while the last part presents the results of the financial analysis conducted with the use of CAMELS. It also verifies the proposed hypothesis by comparing selected financial indicators. Rafał Komorwski M.Sc., Gdańsk University of Technology, Faculty of Management and Economics, Department of Economic Analysis and Finance. Katarzyna Kubiszewska PhD, Gdańsk University of Technology, Faculty of Management and Economics, Department of Economic Analysis and Finance. 367

73 Islamic versus conventional banking a comparison of the two banking models in the literature The theoretical literature points out various differences between Islamic and conventional banking. The crucial point of difference is the profit-and-loss sharing paradigm (PLS) that encapsulates the concept of Islamic contracting: profit-sharing (mudarabah) and joint venture (musyarakahik), since the charging of interest (riba) is not allowed in Islam. This means that borrowers need to share profits and losses with banks, which in turn are obliged to share profits and losses with depositors (Khan, Mirakhor, 1989, pp ; Iqbal, 2001, pp. 1 28). The literature on the topic addresses two crucial matters related to the PLS paradigm: Islamic banking should be able to absorb external shocks because the risk is shared equally by both sides of a transaction, and the potential for longer-term lending with higher risk-return profiles ought to contribute to economic growth (Chapra, 1992; Mills, Presley, 1999). The conducted studies can be placed into two categories. In spite of the theoretical differences between Islamic banking (IB) and conventional banking (CB), in practice both banking solutions show very similar business models. Studies aimed at checking the range of similarities and differences between IB and CB were conducted by Chong and Liu (2009), Johnes et.al (2014), Ashfaq et.al (2010) Beck, Demirgüç-Kunt and Merrouche (2013) and by Bourkhis and Nabi (2013). All of them proved that IB is not very different from CB. Chong and Liu (2009, pp ) investigated the PLS paradigm. Johnes et al. (2014, p. 104) compared the banking sectors efficiency between 2004 and 2009 and concluded that there were no significant differences in gross efficiency (on average) between the two models of banking. The same issue was examined by Shamsher et al. (2007, pp ) who suggested that there were no significant differences between the overall efficiency results of conventional versus Islamic banks. Beck et al. (2013, p. 445) extended the previous studies by also considering risk-taking and stability; and the study results remained in line with those previously mentioned. Bourkhis and Nabi (2013, p. 75) examined the effect of the financial crisis on the soundness of Islamic banks and their conventional counterparts. The results showed that there was no significant difference between IBs and CBs in terms of the effect of the financial crisis on banking soundness. Ashfaq et al. (2010, p. 141) proved the lack of difference between both models by analyzing the relationship between service quality and customer satisfaction. In both cases, a strong positive relationship was found. Performance was also an area of study for Siti et al. (2011, pp ). The authors found no major difference in financial performance between IB and CB, except in terms of liquidity. This indicated that IB is generally more liquid than conventional banking. On the other hand, there are advocates for the advantages of one of the studied banking models. Iqbal (2001, p. 26) found that, in general, IB has done fairly 368

74 well where performance is concerned. There are also studies showing that while there was no noteworthy difference in profitability between both models, IB turned out to be relatively more liquid and less risky than CB (Hamid, Azmi, 2011, pp ). Liquidity was the subject of studies conducted by Usman and Khan (2012, pp ) who showed that Islamic banks not only had a high growth rate and profitability, but also higher liquidity power than conventional ones. A very similar conclusion can be found in Olson et al. s (2008, p. 62) study that showed that Islamic banks are more profitable, but probably not quite as efficient. Awan (2009, pp.1 36) and later Safiullah (2010, p. 199, 203) proved that the performance of interest-free Islamic banks in business development, profitability, liquidity, and solvency was superior to that of interest-based conventional banks. Islamic banks outperformed conventional banks in terms of assets, deposits, financing, investments, efficiency, quality of service, and loan recovery. Hasan and Dridi (2010, pp ) obtained similar results for Islamic banking in , which demonstrated that IB contributed to financial and economic stability. Moin (2008, p. 38), however, obtained the opposite results after comparing the first Islamic bank in Pakistan with a group of conventional banks. The conventional banks presented more favourable results in terms of profitability, risk, and efficiency for the period of , but there was no significant difference in liquidity between the two sets of banks. Ariss (2010, p. 107) studied competitive conditions and indicated that the global Islamic banking market exhibits more concentration and less competition than the conventional banking market. Manshor et al. (2011, pp ) revealed that there were large and significant differences between respondents expectations and their perceptions of these two types of banking, specifically in terms of their competence and convenience. Sudin et al. (2008, pp ) when comparing the behavior of customers of the two banking models, found that, in most cases, customers of the conventional system behaved in conformity with savings behavior theories, while most of these theories were not applicable to Islamic banking customers. Therefore, there is a possibility that religious belief plays an important role in the banking decisions of Muslim customers. Cevik and Charap (2011, pp ) showed in their analysis that conventional bank deposit rates and PLS returns exhibit long-run cointegration, and that the time varying volatility of conventional bank deposit rates and PLS returns correlates and is statistically significant. The pairwise and multivariate Granger causality tests show that conventional bank deposit rates cause returns on PLS accounts. These findings suggest that conventional banking leads in terms of profitability and liquidity, while Islamic banking dominates in terms of credit risk management and solvency maintenance. The motivating factors for customers of Islamic banking are location and Sharia compliance, while for conventional banking it is the wide range of products and services. 369

75 The potential development of Islamic finance in Bosnia and Herzegovina The Islamic business model in Bosnia and Herzegovina When researching Islamic finance, it is not difficult to observe that its level of development varies between regions. It is strongly influenced by microeconomic and macroeconomic factors and can take on various forms in a particular region or country (Warde, 2000). The following proposed classification distinguishes four market groups based on the number of Islamic Financial Institutions (IFI) and the size of the Islamic capital in a region or country: 1) IB is the main stream (Malaysia, Iran, Saudi Arabia); 2) IB s presence is a niche (Egypt, Jordan, Syria, Latin America, Great Britain); 3) Governments and regulators cooperate with Islamic Banks but their presence cannot be significantly observed (USA, India); 4) IB is in the early exploration phase (Bulgaria, Somalia). Table 1 illustrates the Islamic capital distribution across different regions. Its biggest concentration can be observed in the Middle East and North Africa (MENA) and Gulf Cooperation Council (GCC) regions where Islamic Finance has become mainstream, while the largest share of assets in the others group belongs to the United Kingdom, which is a European hub for Islamic Finance (Komorowski, Kubiszewska 2014). Table 1. Distribution of Islamic assets by region 2013 (million USD) Assets by Region 370 Banking Assets Sukuk (Islamic Bonds) Outstanding Islamic Fund Assets Takaful (Islamic insurance) Contributions Asia GCC MENA (excl. GCC) Sub-Saharan Africa Others Total USD % of Total Source: (A.T. Kearney Korea LLC, 2012). At first glance, it may be easily observed which countries have the biggest IB sector. However, it is important to be aware that they also vary in terms of the size of the Muslim population, the mainstream religion, the government s policies towards IB, and many other factors which affect this sector.

76 There are many different methods that may be used to assess the level of a banking sector s development within a country. These would include traditional measures like the size and depth of the banking system where time series data would be used (Arestis, Panicos 1997); and modern measures which examine the efficiency and stability of the entire sector, similar to the use of CAMELS in this paper (Cargill, 1989). To measure the very specific and small Islamic Banking sector in Bosnia and Herzegovina (B&H), it is good to start with the very simple equation introduced in Formula 1. Formula 1. IFI Saturation Index SI = n/p SI Islamic Financial Institution Saturation Index n total number of Islamic financial institutions in the country p total population of thecountry This very simple calculation provides a good first look at the development of Islamic Finance in these countries. For the purpose of this study, the IFI saturation has been calculated in Table 2 for B&H as well as for other states which play or could play an important role in the development of IB. The second important factor is the number of IFI divided by the Muslim population this provides information about the Islamic contract availability for a specific group of people who are prospective users of such services. Besides calculating the SI factor, the authors have also provided additional data (IFI count, total population, Muslim population with its share and GDP per capita). Additional data has been presented in the table to indicate key differences between the countries. Table 2. Number of Islamic Financial Institutions per country s population 2012 Country Total IFI Count Population (M) Islamic population (M) Share of Islamic population GDP Per capita (USD) IFI / Population IFI / Muslim population Germany % France % United Kingdom % Bosnia and Hertzegovina % Iran Saudi Arabia % United Arab Emirates % Source: (Thomson Reuters Zawya, 2015). 371

77 The data presented in Table 2 has to be analyzed with caution because, in addition to differences in measures, the countries are very diverse in other ways. This means that the quantitative data could have a different meaning in each case. At first glance, it is easy to observe that the United Arab Emirates (UAE) has a market fully penetrated by IFIs. Both penetration factors show high values, which makes the UAE the undisputed leader in terms of IFI services availability. The very large number of IFIs in the UAE is due to its international trade driven by the commodity exchange (oil) and its overhead services. Also, it is important to note the Emirates high GPD per capita in comparison withother countries in the Gulf region (Bley, Kuehn, 2004). Both factors for Iran are surprisingly low; however, this might be due to Iran s low GPD per capita and long term isolation from international trade (Torbat, 2005), which has affected Iran s entire banking sector. At the same time, Iran is a country with strict Sharia rules and with almost no conventional banking sector. This means that strong commercial relations can greatly influence the development of IFIs. For B&H, market penetration indicators are at an almost similar level to those of Iran, but in Iran this affects 99.7% of the society, while in B&H it affects much less (45%). If it is assumed that the non-muslim part of B&H s society would be interested in this type of service, then we could observe a significant opportunity for further development of IB in B&H. In addition, the indicators are slightly higher in France and Germany than in B&H; however, this affects a smaller percentage of the society, so they would potentially have a better outlook on IB development than B&H does. The United Kingdom takes the lead in Islamic finance services availability (UK Trade & Investment 2014). With its relatively small Muslim population, it provides a very good availability of IFIs spread across the entire country, while three remaining European countries France, Germany and Bosnia and Herzegovina demonstrate rather low penetration rates, as illustrated in Table 2. Despite the larger number of IFIs present in Germany and France, only Bosnia and Herzegovina has a fully-fledged Islamic bank where products are officially certified by a Sharia Board; this has a significant meaning to retail customers who are willing to invest in a product certified by a Sharia board rather than take the risk of investing in a contract without that certification. Thanks to the UK s success in Islamic finance framework implementation, it is now easy to determine some key success factors that could influence the sector s development: 1) being the world s number two financial center; 2) the undertaken legal changes to eliminate barriers for IB; 3) the significant size of the Muslim population; 4) the good economic conditions; 5) the very strong relationships with GCC countries. 372

78 Figure 1 illustrates the most common success factors that contribute to a country s success in developing a significant Islamic finance market. Figure 1. Success factors of Islamic finance development developed international business government ib development plan prosperity & high gdp gross Source: author s own elaboration Factors determining Islamic Finance Development size of the muslim population Bosnia and Herzegovina is the only European state with a Muslim majority. It is a country with a population of 3.8 million and $9,356 GDP per capita in 2012, which positions this country low in comparison to other European states mentioned in Table 2 (The World Bank, 2015). However, Bosnia and Herzegovina, due to the significant size of its Muslim population (1.7 million, 45% of the total) and its one fully fledged Islamic bank (Bosna Bank International d.d. Sarajevo (BBI)), is the second country which could play an important role in Islamic finance development in Europe. Based on the analyzed success factors for the development of IB, B&H does not look like a very promising candidate. An assessment of whether selected countries meet the criteria for success in this area has been illustrated in Table 3. Table 3. Success factors of Islamic finance development in selected countries Success factor level / Country B&H UK Germany France Prosperity & High GDP Gross Annual and current GDP growth (A) annual, (C) current 4.4 (A) 0.7 (C) 2.30 (A) 0.5 (C) 1.60 (A) 0.4 (C) 1.08 (A) 0.(C) Developed International Business Export size / Place among the world s exporters $564B / 111 $453B /11 $138T / 3 $564B / 7 Government IB Development Plan Actions undertaken by the government Early explorations Implemented Does not exist Does not exist Share of Muslim Population 45% 4.60% 5% 7.5% Source: (Observatory of Economic Complexity, 2015), (Trading Economics, 2015). 373

79 Table 3 indicates that B&H has the largest number of Muslim citizens among all of the compared European states. It also has a very high GPD growth rate, which indicates that this is an emerging country. This means that out of four success criteria defined in Figure 1, B&H meets two of them: GDP gross and a significant sizeof Islamic population. The Islamic finance sector has not yet developed in this country mainly because of the lack of government plans to enhance these types of services. Initially, the government started some early explorations into this topic, and in May 2010 the Prime Minister, the Minister of Finance, and the Central Bank Governor participated in the Islamic finance seminar. The government decided not to take very aggressive steps to implement Islamic finance as it is related to Sharia rules towards finance, which might cause anxietyfor the non- -Muslim part of the society (IFN Islamic Finance News, 2014). This is the most probable reason that the government has not undertaken any serious steps towards implementing IB. Even the Islamic bank in B&H Bosna Bank International had problems with obtaining its banking license due to the negative perception of the country s non-muslim society (Zulkifli, 2010). Also, the country s relatively small economy and legal and financial constraints are preventing this sector from further development. The Muslim part of society is much smaller than in France or Germany, but it is larger than in Great Britain. However, the Muslim part of society in Britain is much wealthier than that in B&H. This means that despite the large number of Muslims, the prospective Islamic finance market would be smaller than in the UK. Further development of Islamic Finance in B&H remains under a question mark. On the one hand, there is a good customer base and enough economic growth to develop this type of service, but the government s lack of interest will definitely not encourage investors from the Gulf Cooperation Council (GCC) members. In addition, very poor infrastructure in the region discourages investors. The general situation in the banking sector The last decade of the 20 th century is recognized as a weak period in the transformation of the banking sector in B&H. Only the introduction of market reforms which liberalized the entrance of foreign direct investment acted as a starting point for further banking reforms (Babić-Hodović, Tesche, 2006, pp. 1 7). The transformation of the banking sector led to the current situation in which the market is governed both by a supervision agency and by banking laws (CBBH Financial Stability Report, 2010). The financial sector in B&H is comprised of commercial banks, credit organizations, leasing companies, investment funds, and insurance companies; commercial banks share of the total assets has reached 84%, meaning that the dominant part of the financial sector is created by the banking market (Casu et al., 2006, p. 4). The positive relationship between financial sector developments and economic growth 374

80 has been proved in other empirical studies (e.g. Alfaro et al., 2003, pp. 1-33; Babić-Hodović et al., 2009, pp ). The number of banks has been decreasing since the beginning of the 21st century. While in 2000 there were 55, B&H itself in 2012, there were 28 banks operating in B&H, including ten which had their headquarters on the territory of the Republic of Serbia and eighteen banks that were based in B&H (Agić, 2012, pp ). In terms of ownership structure, there has not been a significant change foreign capital engagement increased from 25% in 2001 to almost 80% in The level of financial intermediation (i.e. the share of banking assets in GDP), and hence the share of loans and deposits in GDP, indicates a degree of saturation within the banking market. The high ratio of banking assets to GDP (86.8%) in 2009 in B&H has increased by 2.3 p.p. up to 89.1% GDP in Simultaneously, the share of total loans in GDP rose from 58.1% up to 62.3%, and the share of total deposits in GDP between 50% to 54.1%. Islamic banking in Bosnia and Herzegovina Islamic banking in Bosnia and Herzegovina is in an early stage of its development (Klepic, 2009, p. 4). The first attempt to open a bank working according to Islamic principles was made in early Had the war not started, the first Islamic bank would have been in the former Yugoslavia, based in Sarajevo. In 1992, in Sarajevo, Vakufska Bank d.d. was established, which was meant to operate on Islamic financial principles. This attempt failed, as the bank mostly operated on conventional banking principles rather than Sharia principles. The next attempt to form a purely Islamic bank occurred in 1996 when Orient Bank d.d. was opened in Sarajevo. The bank offered non-interest loans and attracted foreign investors to raise the capital. But, because the increasing minimum capital requirements were not satisfied, the bank had to close. The first and last successful try to launch Islamic banking in Bosnia and Herzegovina was realized in 2000 when Bosna Bank International (BBI) was established in Sarajevo. It was the first bank of its type in Europe and is the only bank in B&H to operate in accordance with Islamic principles. On the one hand, domestic banking law does not respect the attributes of the Islamic interest-free business model, on the other, it is not an obstacle to forming such banks (Ergun, Djefovic, 2011, p. 11). The share capital of this bank amounted to KM million, which at that time was the largest amount paid in capital compared to other banks in the country (BBI 2015a). The bank was founded by three significant financial institutions with Islamic roots and with total resources amounting to over 22 billion USD % of shareholders capital belongs to the Islamic Development Bank and 27.27% of the capital to each of the following banks: Dubai Islamic Bank and Abu Dhabi Islamic Bank (BBI 2015b). In 2002, the bank received two important documents from the Banking Agency of the Federation of B&H: a permit to 375

81 perform domestic transactions and a license for deposit insurance. These allow the bank to offer financial services and products both for corporate and retail customers. Bosna Bank International is mostly involved in the long-term financing of acquisitions, constructions, and adaptations of real estate in Bosnia and Herzegovina. Bosna Bank International is the subject of a few empirical studies. Efendić (2011, pp. 9 10) with the use of the DEA model, analyzed the efficiency of that bank in comparison to a sample of 18 conventional banks operating in B&H; he concludes that the Bosnian Islamic bank is less efficient than its conventional counterparts: foreign banks operating in B&H and banks with assets up to a quarter of a billion EUR. Ali Göksu (2012, p. 37) studied customers attitudes, beliefs and perceptions about the services offered by the Islamic bank in B&H. The results of the research involving 186 clients suggest differences between conventional banks in B&H and Bosna Bank International, and highlight the problems with and opportunities for Islamic banking in the country as well as possible suggestions for improvement in this sector. Nuhanović (2014, pp ) investigates the Islamic banking system as a potential answer to future economic crises because of the specific risk management in interest-free banking. The author draws special attention to this banking sector in B&H, focusing on its development and current position within the country s complex economic and social conditions. It has also been suggested that Bosnia will become the center of Balkan Islam for its Muslim institutions; but, it also stands as a symbol of the Islamic world s failure to protect those it regarded as its brethren (Lederer, , pp. 4 12). Research methodology The CAMELS approach was chosen to carry out the comparative analysis of the financial situation of banks in B&H. It is an early warning system introduced in the US in the 80s (Bauer et al., 1998)based on a group of quantitative and qualitative criteria and makes use of financial indices. These criteria are related to a studied market s capital (Capital), quality of assets (Asset quality), management (Management), profitability (Earnings) and liquidity (Liquidity); the tool was extended to include market risk sensitivity (Sensitivity to market risk), thereby becoming CAMELS (Christopoulos et al., 2011, p.12). The literature addressing the CAMELS approach is quite rich, starting with the use of the approach to predict bank failures (Barker, Holdsworth, 1993) and to assess financial institutions from a banking sector (Cole, Gunther, 1998, pp ; Barr et al., 2002, pp. 3 25). CAMELS has been used in the study of Islamic banking in various countries as well. Sarker (2005, pp. 8 23) proved that thanks to CAMELS the supervisory authority in Bangladesh was able to take advantage of Sharia as a benchmark during the inspection and monitoring of Islamic banks. A study carried out by Jaffar and Manarvi (2011, pp ) showed that 376

82 Islamic banks achieved a better performance rating in terms of possessing adequate capital and liquidity compared to conventional banks, which had pioneered management quality and earning ability. Kabir and Dey (2012, pp ) also analyzed the state of private banks in Bangladesh with the use of this tool. However, this approach has not been used in studies of the banking sectors in the countries of the Western Balkans; therefore, the purpose of this article is to fill this gap in the literature in a few areas: to use the approach to analyze the banking sector in the region of the Western Balkans; and to compare an Islamic bank to the banking sector in a country where the development of Islamic finance seems the most possible. In order to compare the situation of BBI to the banking market in B&H and the region of the Western Balkans (including Croatia, B&H, and Macedonia), the following ratios were chosen: Capital Adequacy Ratio, Non- -performing Assets to Total Assets, Personnel Expenses to Non-interest Expenses, Return on Assets, Return on Equity, and Short-term Liabilities to Total Assets. The analysis applies to the period of five years between 2010 and 2014, since it was a time of transformation within the banking sector and the country was coping with the financial crisis which affected the local banking sector through indirect channels. Results of empirical the research Table 4 presents the average ratio values for the studied bank and the average values of the banking sector in B&H within the period of the analysis. Table 4. Average values of ratios used in the CAMELS approach in the studied countries between Capital Asset quality Managament Eernings Liquidity CAR Non-performing Assets to Total Assets Personnel Expenses to Non-interest Expenses ROA ROE Short-term Liabilities / Total Assets BH n/a Balkan States BBI Source: author s own elaboration. The CAMELS analysis of Bosna Bank International compared to the whole Bosnian banking sector during the period of five years between 2010 and 2014 indicates that the bank s situation was relatively more stable. Although the average capital adequate ratios (CAR) were close, the annual comparison (Figure 2) 377

83 presents a relatively stable situation in the Bosnian sector as a whole as well as in the banking sectors in the Western Balkan region, with an increasing tendency towards greater stability up till BBI s situation manifests fluctuations. The reason for these changes comes from the 60% increase in the bank s share capital between 2012 and 2013, accompanied by the changing speed of the growth of Risk-Weighted Assets, between 9% to 31% y/y. Figure 2. Regulatory Capital to Risk-Weighted Assets in % 23,00 22,00 21,00 20,00 19,00 18,00 17,00 16,00 15,00 14, Bosnia and Herzegovina (BH) Western Balkan Region (WBR) Bosna Bank International (BBI) Source: author s own elaboration based on the International Monetary Fund (2015) and the Annual Reports of Bosna Bank International. As far as the quality of assets is concerned, it has been noted that the ratio of Non-performing Assets to Total Assets (Figure 3) is increasing in the Balkan States, as well as in Bosnia. It must be noted that the ratios in this scope in the region are visibly higher than the Bosnian averages. Although the level of non- -performing assets has never exceeded 13%, a significant rising tendency has been noted in this region. The highest ratios were reached in 2014, topping the values of 2010 by over one third. This shows that the economic situation there, as a consequence of the global crisis, was not good and may have affected the banking sectors. The situation in this scope in B&H is little better compared to that of the region as a whole. Not only is the level of ratio lower, but also the speed of the increase is slower. When it comes to BBI, the situation is not as simple as it may be presented. The situation in this field has become relatively 378

84 worse in the Balkan States. On average, the ratio in BBI was better, meaning that it achieved a lower level. But, because non-performing assets in 2012 doubled in comparison to the previous year, the ratio this year increased by close to 16%. Figure 3. Non-performing Assets to Total Assets in % 17,00 16,00 15,00 14,00 13,00 12,00 11,00 10,00 9,00 8, BH WBR BBI Source: author s own elaboration based on the International Monetary Fund (2015) and the Annual Reports of Bosna Bank International. Figure 4. Personnel Expenses to Non-interest Expenses in % 39,00 37,00 35,00 33,00 31,00 29,00 27,00 25, WBR BBI Source: author s own elaboration based on the International Monetary Fund (2015) and the Annual Reports of Bosna Bank International. 379

85 When it comes to management of employees, the ratio of Personnel Expenses to Non-interest Expenses (Figure 4) can be used to demonstrate the quality and skills of the staff working in the sector. The higher the ratio, the more is spent on employees. Comparing the Balkan and the BBI situation, it can be concluded that relatively more (on average, almost 6 p.p. more) is spent on this area in the purely Muslim bank. The difference in 2010 was the most meaningful (almost 13 p.p. more); while later it decreased very significantly. Liquidity is one of the most important financial objectives, not only of any legal entity but also of banking sectors analyzed as whole markets. The situation of the compared countries in this respect is quiteclear. B&H is characterized by a liquidity that is very comparable to that of the Balkan region (Figure 5). The exception here is BBI, which as a consequence of the Sharia banking model, obtained the least share of short term assets compared to the whole banking sector of B&H as well as banking sectors in the region. Figure 5. Short term Liabilities to Total Assets in % 0,69 0,67 0,65 0,63 0,61 0,59 0,57 0,65 0,55 0,45 0,35 0,25 0, ,15 BH WBR BBI Source: author s own elaboration based on the International Monetary Fund (2015) and the Annual Reports of Bosna Bank International. (The right axis presents BBI, the left BH and WBS). By comparing the performance of the banking sectors in the studied region, it can be concluded that better achievements characterize the Balkan region as the whole. Return on Equity (ROE) and Return on Assets (ROA) ratios (Figures 6 7) show how efficiently the management transfers sources into effects. Both the ratios achieve significantly higher average values in BBI: an ROE of 3.51% and an ROA 380

86 of 0.5%, respectively, while in the Bosnian sector it is 1.99% and 0.25%. It should be mentioned that, compared to the Balkan States, Bosnia suffered the most from the global financial crisis. The performance ratios (ROE, ROA) reached negative values in 2010 and in They were also significantly lower than in the other countries in the region. Figure 6. Return on Assets 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60-0, BH WBR BBI Source: author s own elaboration based on the International Monetary Fund (2015) and the Annual Reports of Bosna Bank International. Figure 7. Return on Equity 6,00 4,00 2,00 0,00-2, ,00-6,00 BH WBR BBI Source: author s own elaboration based on the International Monetary Fund (2015) and the Annual Reports of Bosna Bank International. 381

87 Conclusions The importance of Islamic banking in Europe is indisputable. The increasing number of publications addressing the issue suggests the increasing role of this subsector of the banking market. Thanks to the review of the literature presented in the first part of the article, it can be said that there are two points of view related to the significance of both business models: conventional and Islamic. According to the first, there is not much difference between the two; therefore, the comparison in many ways does not answer the question of which model of banking is more beneficial and profitable. The second believes that there is a reasonable amount of difference between them. The results present comparisons between Bosna Bank International and the local Bosnian sector as well as the banking markets in the Western Balkan region. The CAMELS analysis of Bosna Bank International compared to the whole Bosnian banking sector covering the period of five years between 2010 and 2014 indicates that the bank s financial situation was relatively more stable. The following factors were chosen for the analysis: Capital Adequacy Ratio, Non-performing Loans to Total Loans, Personnel Expenses to Non-interest Expenses, Return on Assets, Return on Equity, and Short-term Liabilities to Total Assets. Bibliography ADIB (2015), ADIB, [Online] Available at: [accessed on: 11/11/2015]. Agić Z. (2012), Comparison of bank success in Bosnia And Herzegovina and countries in the region in Available at: akt s. Alfaro L., Chanda A., Kalemli-Ozcan S., Sayek S. (2003), FDI Spillovers, Financial Markets and Economic Development, IMF Working Paper, Working Paper No. 03/186: pp Available at: Arestis, P. Panicos, D. (1997), Financial development and economic growth: Assessing the evidence. The Economic Journal 107 (442), pp Ariss R.T. (2010), Competitive conditions in Islamic and conventional banking: A global perspective, Review of Financial Economics Vol. 19, pp Available at: Ashfaq A., Kashif-ur-Rehman, Iqbal Saif M. (2010), Islamic Banking Experience of Pakistan: Comparison between Islamic and Conventional Banks, International Journal of Business and management Vol. 5, No. 2. Available at: dx.doi.org/ /ijbm.v5n2p

88 Awan A.G. (2009), Comparison of Islamic And Conventional Banking In Pakistan, Proceedings 2 nd CBRC, Lahore, Pakistan. Babic-Hodovic V., Tesche J. (2006), FDI and the Banking Sector in B&H and the Region, International Management Development Association Proceedings, pp Babić-Hodović, V., Mehić, E., Agić, E. (2009), Influence of Quantitative and Qualitative Factors of Banking Sector Development on Economic Growth in South East European Countries, Interdisciplinary Management Research, Vol. 5, pp Barker D., Holdsworth D. (1993), The Causes of Bank Failures in the 1980s. Research Paper No Barr R.S., Killgo K.A., Siems T.S., Zimmel S. (2002), Evaluating the productive efficiency and performance of US commercial banks, Managerial Finance, Vol. 28 Issue: 8, pp Bauer P.W., Berger A.N. (1998), Ferrier G.D., Humphrey D.B. Consistency conditions for regulatory analysis of financial institutions: A comparison of frontier efficiency methods, Journal of Economics and Business, Vol. 50. BBI (2015a), Bosnia Bank International.About Us, Available at: ba/en/static/about-us [accessed on: 11/11/2015]. BBI (2015b), Bosnia Bank International. Bank Founders, Available at: [accessed on: 11/11/2015]. Beck T., Demirgüç-Kunt A., Merrouche O. (2013), Islamic vs. Conventional Banking: Business Model, Efficiency and Stability, Journal of Banking & Finance Vol. 37 Issue 2, pp Available at: jbankfin Beng S.C., Ming-Hua L. (2006), Islamic banking: Interest-free or interest-based?, Pacific-Basin Finance Journal 17, pp Available at: org/ /ssrn Bley, J.; Kuehn, K. (2004), Conventional Versus Islamic Finance: Student Knowledge and Perception in the United Arab Emirates,International Journal of Islamic Financial Services 5 (4), pp Bourkhis K., Sami Nabi M. (2013), Islamic and conventional banks soundness during the financial crisis, Review of Financial Economics Vol. 22, Issue 2, pp Available at: Cargill, T. F. (1989), CAMEL Ratings and the CD Market,Journal of Financial Services Research 3 (4), pp Casu B., Girardone C., Molyneux P. (2006), Introduction to Banking, Prentice Hall, FT, England: Pearsons Education. CBBH Annual Report (2010), Central Bank of Bosnia and Herzegovina, Annual Report. Cevik S., Charap J. (2011), The Behavior of Conventional and Islamic Bank Deposit Returns in Malaysia and Turkey, IMF Working Paper WP/11/156. Available at: 383

89 Chapra U.M. (1992), Islam and the Economic Challenge, Leicester, UK: The Islamic Foundation. Chong B.S., Liu M.H. (2009), Islamic banking: Interest-free or interest-based?, Pacific-Basin Finance Journal, No. 17. Cole R.A., Gunther J. (1998), Predicting Bank Failures, A Comparison of On-And Off-Site Monitoring Systems,Journal of Financial Services Research, 13(2). Christopoulos A., Mylonakis J., Diktapanidis P. (2011), Could Lehman Brothers Collapse Be Anticipated? An Examination Using CAMELS Rating System, International Business Research, Vol. 4, No. 2, pp Dubai Islamic Bank, Dubai Islamic Bank. [online] Available at: [accessed on: 11/11/2015]. Efendić V. (2011), Efficiency of the Banking Sector Of Bosnia Herzegovina with Special Reference to Relative Efficiency of the Existing Islamic Bank, 8th International Conference on Islamic Economics and Finance, Doha Qatar, 18th 20th December Ergun U., Djedovic I. (2011), Islamic Banking with a Closer Look at Bosnia and Herzegovina: Knowledge, Perceptions and Decisive Factors for Choosing Islamic Banking, 8th International Conference on Islamic Economics and Finance, Doha Qatar, 18th 20th December Göksu A., Becic A. (2012), Awareness of Islamic Banking in Bosnia and Herzegovina, International Research Journal of Finance and Economics, Issue 100, pp Hamid M.A., Azmi S.M. (2011), The Performance Of Banking During : Bank Islam Malaysia Berhad And Conventional Banking In Malaysia, International Journal of Economics and Management Sciences Vol. 1, No. 1, pp Hasan M., Dridi J. (2010), The Effects of the Global Crisis on Islamic and Conventional Banks: A Comparative Study, IMF WP/10/2010. Available at: IFN Islamic Finance News (2014), IFN Country Analysis - Bosnia. [Online] Available at: [accessed on: 8/10/2014]. Ika S.R., Norhayati A. (2011), A Comparative Study Of Financial Performance Of Islamic Banks And Conventional Banks In Indonesia, International Journal of Business and Social Science Vol. 2, No. 15, pp International Monetary Fund (2015), IMD elibrary Data, [online] Available at: [accessed on: 11/11/2015]. Islamic Development Bank (2015), Islamic Development Bank, [online] Available at: [accessed on: 11/11/2015]. Iquibal Z. (1997) Islamic Financial Systems, Finance & Development, pp , Iqbal M. (2001), Islamic And Conventional Banking In The Nineties: A Comparative Study, Islamic Economic Studies Vol. 8, No

90 Jaffar M., Manarvi I. (2011), Performance comparison of Islamic and Conventional banks in Pakistan, Global Journal of Management And Business Research Vol. 11, Issue 1. Johnes J., Izzeldin M., Pappas V. (2014), A comparison of performance of Islamic and conventional banks , Journal of Economic Behavior & Organization 103, pp. S93 S107. Available at: ssrn Kabir A., Dey S. (2012) Performance Analysis through CAMEL Rating: A Comparative Study of Selected Private Commercial Banks in Bangladesh, Journal of Politics & Governance Vol. 1, No. 2/3. Kearney A.T., Korea LLC (2012), The Future of Islamic Banking, Seoul: A.T. Kearney, Inc. Khan M., Mirakhor A., (1989), The Financial System and Monetary Policy in an Islamic Economy, Journal of King Abdulaziz University: Islamic Economics, Vol. 1, pp Available at: Klepić D. (2009), Islamic Banking Bosnia and Herzegovina, Trade and Investment Officer, British Embassy Sarajevo. Komorowski, R., Kubiszewska, K., (2014), The UK s banking system as financial hub for Islamic banking,international Journal of Behavioural Accounting and Finance 4(3), pp Lederer G., Contemporary Islam In East Europe, NATO Research Fellowships Programme, (1999), Camberley: Conflict Studies Research Centre Available at: Manshor Amat Taap Siong Choy Chong Mukesh Kumar Tat Kee Fong, (2011), Measuring service quality of conventional and Islamic banks: a comparative analysis, International Journal of Quality & Reliability Management, Vol. 28, Issue 8, pp Available at: Mills P.S., Presley J.R. (1999), Islamic finance: Theory and practice, Macmillan, London. Mohamad S., Taufiq H., Bader M.K.I. (2014), Efficiency of Conventional versus Islamic Banks: International Evidence using the Stochastic Frontier Approach (SFA), Journal of Islamic Economics, Banking and Finance, pp Moin M.S. (2008), Performance of Islamic Banking and Conventional Banking in Pakistan: A Comparative Study, University of Skovde, org/smash/get/diva2:113713/fulltext01. Nuhanović A. (2014), Specific Risk Management Islamic Banking With Special Reference To Bosnia And Herzegovina, Journal of Applied Economics and Business, Vol. 2, Issue 2, pp Observatory of Economic Complexity (2015), Observatory of Economic Complexity, [online] Available at: [accessed on: 8/11/2015]. 385

91 Olson D., Taisier A. Zoubi (2008), Using accounting ratios to distinguish between Islamic and conventional banks in the GCC region, The International Journal of Accounting, Vol. 43 Issue 1, pp Available at: org/ /j.intacc Safiullah Md. (2010), Superiority of Conventional Banks & Islamic Banks of Bangladesh: A Comparative Study, International Journal of Economics and Finance Vol. 2, No. 3. Available at: Sarker A. (2005),CAMEL Rating System in the Context of Islamic Banking: A Proposed S for Shariah Framework, Journal of Islamic Economics and Finance, Vol. 1, No.1, Shamsher M., Taufiq H., Bader M.K. (2007), Efficiency of Conventional versus Islamic Banks: International Evidence using the Stochastic Frontier Approach (SFA), Journal of Islamic Economics, Banking and Finance. Siti R.I., Norhayati A. (2011), A Comparative Study Of Financial Performance Of Islamic Banks And Conventional Banks In Indonesia, International Journal of Business and Social Science Vol. 2, No. 15. Sudin Haron, Wan Nursofiza Wan Azmi (2008), Determinants of Islamic and conventional deposits in the Malaysian banking system, Managerial Finance, Vol. 34, Issue 9 pp Available at: The World Bank (2015), The World Date Bank s Databank, [online] Available at: [accessed on: 8/11/2015]. Thomson Reuters Zawya (2015), Thomson Reuters Zawya, [online] Available at: [accessed on: 8/11/2015]. Torbat, A. E. (2005). Impacts of the US trade and financial sanctions on Iran, The World Economy 28 (3), pp Trading Economics (2015), Trading Economics, [online] Available at: [accessed on: ]. UK Trade & Investment (2014), UK Excellence in Islamic Finance, London: Business is Great Britain. Usman A., Khan M.K. (2012),Evaluating the Financial Performance of Islamic and Conventional Banks of Pakistan: A Comparative Analysis, International Journal of Business and Social Science, Vol. 3, No. 7. Warde, I. (2000), Islamic finance in the global economy, Edinburgh: University Press. Zulkifli, H. (2010), Islamic banking and finance in Bosnia and Herzegovina, [online] Available at: [accessed on: 8/11/2015]. 386

92 Summary This paper examines the phenomenon of Islamic banking in Bosnia and Herzegovina. Although almost half of the Bosnian population is recognized as Islamic, there is only one bank purely based on Sharia operating in this country. The aim of the article is to conduct a comparative analysis of the financial standing of this bank and the banking sector in this country and region. The chosen method of analysis is CAMELS, which examines an institution by taking into consideration its most crucial elements: capital, assets, management, earnings, liquidity and sensitivity to risk. Keywords: Islamic Banking, CAMEL, Bosnia and Herzegovina Streszczenie Ocena bankowości islamskiej w Bośni i Hercegowinie analiza porównawcza z użyciem podejścia CAMELS W artykule przeprowadzono analizę bankowości islamskiej w Bośni i Hercegowinie. Wprawdzie aż prawie połowa ludności bośniackiej jest pochodzenia islamskiego, to tylko jeden bank funkcjonujący w tym kraju oparł swoją działalność wyłącznie na Szariacie. Celem artykułu jest przeprowadzenie analizy porównawczej sytuacji finansowej tego banku i sektora bankowego zarówno w Bośni, jak i w regionie Bałkanów Zachodnich. Wybrano metodę analizy opartą o system CAMELS, który bada instytucję, biorąc pod uwagę jej najistotniejsze elementy: jakość kapitału, jakość aktywów, zarządzanie w odniesieniu do pracowników, zyskowność, płynność oraz wrażliwość na ryzyko. Słowa kluczowe: bankowość islamska, CAMELS, Bośnia i Hercegowina JEL: G20, G21 387

93 Ekonomia Międzynarodowa 16 (2016) Regional Innovation Systems in Sweden Joanna Ligenzowska 1 Introduction The world has changed. Markets are global. Science is an increasingly competitive endeavour. Innovation is becoming the most important engine of growth and jobs in the emerging knowledge-based economy (European Parliament 2009). The concept of a learning economy or knowledge-based economy is based on the idea that innovation is not viewed appropriately as a linear process, but rather as a social and interactive process (Lundvall, Borras 1997). For 16 years, the European Union has been trying to achieve the goals which were set in the Lisbon Strategy by the initiative of European Research Area. The goals of the initiative are: 1) to enable researchers to move, interact and benefit from world-class infrastructures, and work with excellent networks of research institutions; 2) to share, teach, value and use knowledge effectively for social, business and policy purposes; 3) to optimize and open European, national, and regional research programmes; 4) to make more coherent use of public instruments and resources; 5) to develop strong links with partners around the world so that Europe benefits from the worldwide progress of knowledge, contributes to global development, and takes a leading role in international initiatives to solve global issues; 6) to develop essential critical mass in the major areas of progress in knowledge, in particular to achieve economies of scale, to better allocate resources overall, and to reduce negative externalities due to the insufficient * Joanna Ligenzowska M.Sc., University of Agriculture in Krakow, Faculty of Agriculture and Economics, Department of Economics and Economic Policy 388

94 mobility of factors and poor information for operators (Innovation System Guidebook 2010). As a result of these premises, a new vision of development has occurred in the field of regional geography and regional planning. What has been termed new regionalism has emerged with an integrative approach that ties together the local with the global, micro with macro, as well exogenous with endogenous developments in a wide array of regional scales (Soja, 2009). In particular, a theoretical framework that takes these ideas of knowledge and innovation into the regional development and planning perspective is the Regional Innovation Systems. An innovation system can be defined as a group of private firms, public research institutes, and several of the facilitators of innovation, who in interaction promote the creation of one or a number of technological innovations (within a framework of institutions) which promote or facilitate the diffusion or application of these technological innovations (Beije 1998, p. 256). In the case of Sweden, the turn from welfare to entrepreneurial regionalism was quite evident. Now Sweden is one of the leaders of innovation in Europe and in the world. Largely, this is down to a more decentralized approach where, in essence, each municipality has to fend for itself in the increasingly competitive global environment (Nilsson 2011). This paper describes the role of innovations in Sweden and Swedish regions, both in development and in growth. Additionally, the article highlights the actors and associations from the innovation system perspective. An analysis of the policy documents and a literature overview was the basis of the empirical material. Data comes from the OECD and EUROSTAT databases. Innovations in Sweden Swedish growth since the mid-19th century has largely been a success story. In about 1850, the Swedish income level was close to the global average, according to Maddison. From a European perspective, though, Sweden was a rather poor country. By the 1970s, however, the Swedish income level was more than three times the global average and among the highest in Europe. From the mid-1970s, especially with the appearance of the microprocessor, electronics became central to Sweden s growth strategy. The use of knowledge and information in the production of goods and services advanced rapidly, marking new directions of growth, which coincided with a shift in employment from industry to services. Thanks to the information revolution, Sweden has been one of the most innovative countries in the world for almost five decades (Schön 2009). Each year, Harvard Business School compiles a National Innovation Capacity Index, a study of different countries innovation potential. In 2010, Sweden was ranked first among 173 countries (Innovation Capacity Index 2010). In terms of the number of trained engineers per capita, Sweden was ranked second, close behind Japan. The study also notes that 389

95 in the past 15 years, Sweden has had the second-fastest growth rate in the number of patents per capita. INSEAD Business School s Global Innovation Index from 2011ranks Sweden in second place once again. The index measures the degree to which countries have an infrastructure that enhances a creative environment and allows for innovation, as well as actual output. Sweden has strengths in terms of both output and input. Strong output is demonstrated in the many new published research and technical papers, and the many registered patents. Sweden is also seen to have a good input basis, with a stable political climate and a relevant, high- -quality education (Swedish Institute 2011). In addition, The Innovation Union Scoreboard 2010, an index published by the European Commission, ranks Sweden as the leading country for innovation among EU member states. Reasons for this include a historic tradition of inventors, a commitment to gender equality, and a strong belief in the individual. Close collaboration between research institutes and the private and public sectors is another key factor, setting the foundation for global Swedish companies like AstraZeneca, Ericsson, and Volvo. Innovation is closely linked to research and development. Sweden is one of Europe s top three spenders in this area, investing 3.6 per cent of GDP in R&D in Compare this with the EU-wide target of 3 per cent GDP investment by 2020, and it s clear that Sweden is ahead of the game. Figure 1. The most innovative countries in the European Union in 2010 Source: European Union Scoreboard The source of success of the Swedish economy is rooted in the cooperation between different actors, public and private. There is an extensive network of organizations and companies, in the public and private sectors, working with academic bodies in Sweden. They aim to develop new products, services and processes that will make long-term contributions to sustainable growth. To name just a few: 1) The Knowledge Foundation (KK-stiftelsen) aims to stimulate competitiveness by creating conditions for innovation and creativity, and by strengthening the links between academia and industry. 390

96 2) The Swedish Foundation for Strategic Research (SSF) is an independent organization that supports research in the natural sciences, engineering, and medicine. 3) The Swedish Governmental Agency for Innovation Systems (Vinnova) focuses on innovations linked to research and development; particularly information and communication technology (ICT), biotechnology, working life, materials, and transportation and bringing products to production. 4) The Swedish Agency for Economic and Regional Growth (Tillväxtverket) is a government body that aims to foster greater enterprise growth and sustainable, competitive business and industry throughout Sweden (Swedish Institute 2011). Sweden stands relatively strong in most international comparisons of countries innovation capacities and competitiveness. However, global competition is increasing between companies and nations. Thus, Sweden has created a new Innovation Strategy. The strategy presents long-term guidelines for how the work within many policy areas until 2020 can create better conditions for people in all parts of society to contribute to a more innovative Sweden through their knowledge, skills, and creativity (Swedish Institute 2011). The purpose of this strategy is to contribute to a climate with the best possible conditions for innovation in Sweden with the year 2020 in sight. The work is about: 1) identifying and rectifying areas where today there are obstacles to innovation, or where Sweden reveals weaknesses in international comparisons 2) protecting and developing areas in which Sweden is currently strong in comparison with other countries 3) improving coordination between policy areas, between different levels and social sectors in order to make public initiatives more effective and have the biggest possible impact on renewal, sustainable growth, and social development in Sweden (The Swedish Innovation Strategy 2011). National Innovation System and Regional Innovation System The concept of a national innovation system rests on the premise that understanding the linkages among the actors involved in innovation is key to improving technology performance. Innovation and technical progress are the result of a complex set of relationships among actors producing, distributing, and applying various kinds of knowledge. The innovative performance of a country depends, to a large extent, on how these actors relate to each other as elements of a collective system of knowledge creation and use, as well as the technologies they use. Innovation systems can be defined as follows: 391

97 1).. the network of institutions in the public and private sectors whose activities and interactions initiate, import, modify and diffuse new technologies. (Freeman 1987). 2).. the elements and relationships which interact in the production, diffusion and use of new, and economically useful, knowledge... and are either located within or rooted inside the borders of a nation state. (Lundvall 1992). 3)... a set of institutions whose interactions determine the innovative performance... of national firms. (Nelson 1993). 4).. the national institutions, their incentive structures and their competencies, that determine the rate and direction of technological learning (or the volume and composition of change generating activities) in a country. (Patel, Pavitt 1994). 5).. that set of distinct institutions which jointly and individually contribute to the development and diffusion of new technologies and which provides the framework within which governments form and implement policies to influence the innovation process. As such it is a system of interconnected institutions to create, store and transfer the knowledge, skills and artefacts which define new technologies (Metcalfe 1997). Innovation systems can have a national, regional, sectoral, or technological dimension. According to Edquist (1997, p. 187), the most important function of an innovation system is the generation and diffusion of knowledge and the related innovative output. The components of an innovation system consist of a bundle of actors as well as institutional rules defining the rules of the game. They are defined by the institutional structures of the system (be it a country, region, sector, or technology), its incentive system, the skills and creativity of the innovation and the economic actors, and the cultural peculiarities of the specific area or field (Nelson 1993, pp ; Patel, Pavitt 1994). The added value of an innovation system lies in the relations among the different components. Heuristic innovation system models like the one developed by Kuhlmann and Arnold (2001, Figure 2),provide a more detailed breakdown of actors. At the macro perspective, the major constituents are the industrial sector, the education and research sector, the intermediaries, and the political system. These are influenced by, and they themselves influence, the infrastructure, the demand, and several framework conditions like the relevant institutions. At the meso perspective (regional level), the industrial sector comprises small and large manufacturing and service firms among others, the research sector consists of higher education organizations and non-university research institutes, the intermediaries of technology transfer organizations (TTOs) and chambers of industry and commerce, and the political system of the parliament, government, and its ministries. 392

98 Figure 2. An Innovation Model of Sweden s Economy Source: Kuhlmann, Arnold For more than twenty years, regions have grown in importance as a competitive location of economic activities in learning economies (Asheim, Isaksen 2002; Cooke 2001).The concept of a regional innovation system (RIS) is a relatively new one, which appeared in the early 1990s (Cooke 1992, 1998, 2001), a few years after Chris Freeman first used the innovation system concept in his analysis of Japan s economy (Freeman 1987), and approximately at the same time as the idea of the national innovation system was becoming more widespread, thanks to the books by Lundvall (1992) and Nelson (1993). Characteristic of a systems approach to innovation is the acknowledgement that innovations are carried out through a network of various actors underpinned by an institutional context. This dynamic and complex interaction constitutes what is commonly labelled as the system of innovation (Edquist 1997). Recent years have seen the establishment of numerous initiatives such as clusters, clubs, or entrepreneur networks, which are now playing a role in the stimulation of regional innovation activities. The RSI approach thus highlights the regional dimension of the production and the exploitation of new knowledge, thereby helping to explain regional differences in innovation capacity and economic strength (Schrempf, Kaplan, Schroeder 2012). RSIs usually consist of a set of interacting private, semi private and public organizations, interacting within an institutional framework. This framework supports the generation, exploitation, and dissemination of knowledge, and thus supports innovative activities ata regional level (Asheim, Coenen, Svensson Henning 2003; 393

99 Cooke 2004; Doloreux 2003).There have been several attempts to understand and structure the research conducted under the umbrella of RSI (see D Allura et al. 2012; Asheim, Gertler 2005). According to Doloreux and Parto (2005), RSI research focuses on three main dimensions: 1) firstly, the interactions between the actors of the innovation system in relation to the exchange of knowledge; 2) secondly, the set-up and the role of institutions supporting knowledge exchange and innovation within a region; and 3) thirdly, the role of RSI in regional innovation policy-making. Taking each element of the term in turn, the concept of the region highlights an important level of governance of economic processes between the national level and the level above the local or municipal level. Regions are important bases of economic co-ordination at the meso-level, although the level of regional administration can differ quite a lot across various countries (Asheim et al. 2003; Cooke et al. 2000).The regionally networked innovation system is a result of policy intervention to increase innovation capacity and collaboration. SMEs, for example, may have to supplement their informal knowledge (characterized by a high tacit component) with competence arising from more systematic research and development in order to carry out more radical innovations. In the long run, most firms cannot rely exclusively on informal localized learning, but they must also gain access to wider pools of both analytical and synthetic knowledge on a national and global basis. The creation of regionally networked innovation systems through increased co-operation with local universities and R&D institutes, or through the establishment of technology transfer agencies, may provide access to knowledge and competence that supplements firms locally derived competence (Asheim, Coenen 2005). Figure 3. The concept of RSI, showing the main actors and dimensions and how they interact Source: Cooke, Piccaluga

100 Regional Innovation System in Sweden The Swedish economy can be considered a mixed economy of free-market activities and government interventions. Although liberalization in recent decades has affected the system, the welfare state model is still prevalent, perhaps more than in any other European country. One can thus expect a national system of innovation with surplus value at the national level over and above the sum of the regional innovation systems. The modern nation state has further been developed since Napoleonic times, reinforcing a national identity that has been shaped since the Reformation. The knowledge infrastructure of Sweden is centralized in three metropolitan areas: Stockholm, Gothenburg, and Malmö. The capital region of Stockholm hosts the Karolinska Institute one of Europe s largest medical universities Stockholm University, the Royal Institute of Technology, and the Stockholm School of Economics. Uppsala University (founded in 1477) is located in the neighboring county of Stockholm. Gothenburg, located in VästreGöthaland, hosts the University of Gothenburg and Chalmers University of Technology. The largest university, Lund University, is located in Skåne (that is, the region surrounding Malmö). Figure 4. Location of the 21 Swedish counties at the NUTS 3 level Source: