KAPITAŁ W PRZEDSIĘBIORSTWIE KOSZT I STRUKTURA A WARTOŚĆ JEDNOSTKI

Transkrypt

1 Studia i Materiały. Miscellanea Oeconomicae Rok 21, Nr 2/2017, tom II Wydział Prawa, Administracji i Zarządzania Uniwersytetu Jana Kochanowskiego w Kielcach Rozwój zrównoważony inkluzywna gospodarka i społeczeństwo w wymiarach regionalnym, krajowym i globalnym Marcin Walczak 1 KAPITAŁ W PRZEDSIĘBIORSTWIE KOSZT I STRUKTURA A WARTOŚĆ JEDNOSTKI Streszczenie: Kapitał przedsiębiorstwa i jego struktura są najważniejszymi czynnikami warunkującymi efektywność jednostki. Artykuł prezentuje definicję kapitału przedsiębiorstwa oraz jego kosztu. Przedstawione są również aspekty związane z kształtowaniem struktury kapitału w celu maksymalizacji wartości firmy. Jest to złożona problematyka i pomimo znacznego dorobku zarówno teoretycznego, jak i praktycznego jest nadal przedmiotem wielu dyskusji. Trudno dowodzić wielkości zależności pomiędzy strukturą kapitału a jego wartością, ale nie ulega wątpliwości, że struktura kapitału ma zasadniczy wpływ na koszty działalności przedsiębiorstwa i uzyskiwane korzyści finansowe. Słowa kluczowe: kapitał, wartość przedsiębiorstwa, koszt kapitału Wstęp Niezależnie od specyfiki prowadzonej działalności i warunków, w których jest prowadzona, kapitał jest jednym z najważniejszych czynników warunkujących efektywność działania jednostki. Mimo tego, iż jest to element bardzo istotny w literaturze trudno doszukać się jednej, uniwersalnej jego definicji. Najbardziej powszechną wydaje się definicja ukazująca kapitał jako ogół środków finansowych, finansujących aktywa podmiotu gospodarczego 2. Częstym wydaje się również stwierdzenie, iż kapitał ma charakter zasobowy, ponieważ stanowi go majątek, który może przynosić dochody. Biorąc pod uwagę to stwierdzenie, należy uważać, iż kapitału jednostki nie należy utożsamiać jedy- 1 Mgr Marcin Walczak, Uniwersytet Jana Kochanowskiego w Kielcach. 2 J. Gajdka, Teorie struktury kapitału i ich aplikacja w warunkach polskich, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2002, s

2 nie z wartością pasywów wynikającą z bilansu jednostki, co zgodne jest z zasadami rachunkowości. W takim wymiarze pomija się obiektywny charakter kapitału wynikający z ruchów środków pieniężnych, występujących niezależnie od zasad ewidencji. Należy w tym miejscu pamiętać również o zmianach wartości wynikających z funkcjonowania przedsiębiorstwa 3. Charakterystyka kapitału powinna uwzględniać jego dwa aspekty: finansowy i rachunkowy. Przedsiębiorca bowiem angażując kapitał w składniki majątkowe dąży do realizowania zysku otrzymywanego w postaci strumieni finansowych, który w połączeniu z amortyzacją stanowi nadwyżkę finansową. Pozwala to na stwierdzenie, że zarządzanie kapitałem jest pojęciem szerokim, odbiegającym znacznie od sztywnych zasad rachunkowości. Dotyczy bowiem nie tylko pasywów jednostki, ale obu stron zestawienia majątku i źródeł jego finansowania i związany jest z umiejętnością podejmowania przez jednostkę racjonalnych decyzji dotyczących ich zaangażowania 4. Struktura kapitału w przedsiębiorstwie Kapitał w przedsiębiorstwie klasyfikowany może być według różnorakich kryteriów. W zależności od źródła pochodzenia, kapitał można podzielić na ten pozyskiwany ze źródeł wewnętrznych i zewnętrznych. Finansowanie wewnętrzne charakteryzuje się tym, że występuje w przedsiębiorstwie, a jego źródłem są środki finansowe pozyskiwane wskutek przekształceń majątkowych, bądź pozyskiwane przez gromadzenie kapitału. Przy finansowaniu zewnętrznym kapitał pochodzi od innych podmiotów, które odstępują przedsiębiorstwom nadwyżki środków finansowych lub kapitał rzeczowy na czas określony, bądź nieokreślony 5. Zakładając, iż za kapitał jednostki uznaje się wartość jej pasywów, jego strukturę można podzielić na kapitał własny i obcy (czyli zobowiązania i rezerwy na zobowiązania). Kapitał własny to równowartość aktywów netto, będących nadwyżką wartości aktywów nad jej zobowiązaniami. Innymi słowy jest to równowartość majątku, która pozostaje po spłacie wszystkich zobowiązań jednostki. Na kapitał własny składają się: kapitał podstawowy (wkłady rzeczowe i pieniężne wniesione przez właścicieli w momencie założenia przedsiębiorstwa w celu finansowania działalności gospodarczej; kapitał własny jest bezterminowym wkładem finansowym właścicieli 6 ); kapitał zapasowy (powstający głównie w celu pokrycia ewentualnych strat netto i tworzony jest zazwyczaj z wygospodarowanego zysku netto); 3 J. Iwin-Garzyńska, Kapitał - kategoria finansowa, [w:] Finanse przedsiębiorstwa, P. Karpuś(red.), Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin J. Grzywacz, Kapitał w przedsiębiorstwie i jego struktura, Wydawnictwo Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2008, s Ibidem, s M. Ossowska, P. Szczypa, Rachunkowość zagadnienia podstawowe. Wyższa Szkoła Integracji Europejskiej, Szczecin 2004, s

3 kapitał rezerwowy (tworzony zgodnie z postanowieniami statutu bądź umowy jednostki gospodarczej; powstaje głównie z przekazania części zysku netto jednostki i może być przeznaczony np. na sfinansowanie zaniechanej budowy środka trwałego); zysk (strata netto) (wypracowany wynik finansowy pomniejszony o należny podatek dochodowy). Kapitał obcy to wartości pozostające w czasowej dyspozycji przedsiębiorstwa w związku z zaciągniętymi przez niego zobowiązaniami 7. Struktura kapitału obcego przedstawia się następująco: zobowiązania długoterminowe (w skład których zalicza się: kredyty i pożyczki długoterminowe, długoterminowe zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych, inne długoterminowe zobowiązania finansowe); zobowiązania krótkoterminowe (gdzie zalicza się: kredyty i pożyczki krótkoterminowe, krótkoterminowe zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych, zobowiązania z tytułu dostaw i usług, zobowiązania z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń, zobowiązania z tytułu wynagrodzeń i fundusze specjalne). Finansowane hybrydowe Przedstawiona powyżej klasyfikacja źródeł finansowania majątku jednostki zakłada konkretny podział na finansowanie zewnętrzne i wewnętrzne. Wskutek poszukiwania najkorzystniejszych źródeł finansowania działalności powstała koncepcja tak zwanego finansowania hybrydowego polegającego na połączeniu tradycyjnych form finansowania obcego z prawami pochodnymi (derywatami). Uzyskany w ten sposób kapitał posiada cechy finansowania zewnętrznego i wewnętrznego. Przykładami finansowania hybrydowego mogą być: obligacje zamienne na akcje, obligacje z warrantem (prawem poboru), obligacje z prawem pierwszeństwa. Obligacje zamienne na akcje są instrumentem dającym możliwość zamiany obligacji na akcje według ustalonych warunków. Obligacje te posiadają cechy papieru dłużnego, a jednocześnie udziałowego. Pierwotnie posiadacz takich obligacji ma prawo do pozyskiwania określonego dochodu odsetkowego, ma natomiast możliwość zamiany obligacji na określoną liczbę akcji zwykłych. Zaletą takiego rozwiązania jest pozyskiwanie przez jednostkę kapitału, którego w przypadku zamiany z obligacji na akcje dokonanej przez inwestorów nie musi zwracać. Tym sposobem kapitał zmienia się z długu na kapitał akcyjny i w pozytywny sposób wpływa na strukturę bilansu jednostki (emitenta) i sprawia, iż możliwości rozwoju są stabilniejsze. Obligacje z warrantem, czyli prawem poboru, są instrumentem finansowym, który łączy cechy obligacji o stałym oprocentowaniu i opcji zakupu akcji nowej emisji, czyli warrantu. Dzięki temu obligatariusz ma możliwość nabycia określonej liczby akcji zwykłych emitenta w terminie i po cenie ustalonej w momencie emisji obligacji. Ten rodzaj obligacji jest połączeniem obligacji zwykłej, przyno- 7 Ibidem, s

4 szącej określony dochód odsetkowy i warrantu, który uprawnia do zakupu akcji. Każde z nich może być na rynku przedmiotem samodzielnego obrotu. Istotną zaletą warrantu jest to, iż inwestor, który go nabywa, przekazuje znacznie mniejszy kapitał od inwestora, który nabywa akcje danej jednostki. Co za tym idzie w przypadku niepowodzenia inwestycji strata będzie mniejsza, a przy wzroście kursu akcji osiąga ponad proporcjonalne zyski. Obligacje z prawem pierwszeństwa dają inwestorowi możliwość zakupu określonej liczby akcji nowej emisji przed dotychczasowymi akcjonariuszami. Podobnie jak w opcji obligacji z warrantem, istnieje tutaj rozgraniczenie dwóch transakcji: wykupu obligacji i nabycia akcji. Ten rodzaj obligacji komercyjnych stosowany jest zazwyczaj wówczas, kiedy akcje powinny być w pierwszej kolejności nośnikiem praw, a nie dochodów odsetkowych. Jest to często stosowane w programach motywacyjnych 8. Koszt kapitału pojęcie i rodzaje Wysokość kosztu kapitału nie warunkuje w głównej mierze pozyskania konkretnych rodzajów kapitału, ale różnicuje wynik finansowy jednostki. Kluczowym elementem w zrozumieniu teorii wyjaśniających koszt kapitału jest stwierdzenie, iż koszt kapitału zależy w pierwszym rzędzie od sposobu wykorzystania funduszy, a nie od źródła ich pozyskania 9. Tabela 1. Rodzaje kosztów kapitału Kryterium Rodzaj kosztu kapitału Metoda obliczania kosztu koszt kapitału własnego, w tym z: akcji zwykłej akcji uprzywilejowanej udziału własnego zysku zatrzymanego Źródło pochodzenia kapitału Zakres decyzji inwestycyjnych koszt kapitału obcego kredytu obligacji innych papierów dłużnych średnioważony koszt kapitału koszt graniczny kapitału koszt kapitału równy dywidendzie lub wycenie aktywów kapitałowych oprocentowanie plus prowizje oprocentowanie wartości nominalnej obligacji lub innego waloru średnioważona stopa procentowa kapitału własnego i obcego wskaźnik opłacalności inwestycji, równy 1,0 lub koszt kapitału równy stopie zwrotu kapitału Źródło: M. Dębniewska, M. Tkaczuk, Finanse przedsiębiorstwa w przykładach i zadaniach, Studio Poligrafii Komputerowej SQL s.c., Olsztyn 2000, s. 70 [w:] J. Grzywacz, Kapitał w przedsiębiorstwie i jego struktura, Wydawnictwo Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2008, s B. Duszek, Jak pozyskać kapitał z giełdy?, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2005, s S. Ross, R. Westerfiled, B. Jordan, Finanse przedsiębiorstwa, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 463.

5 Analiza dotycząca kosztu kapitału jest zalecana z następujących powodów: w przypadku prób podejmowanych przez zarządzających przedsiębiorstwami w celu maksymalizacji wartości jednostki konieczne jest minimalizowanie kosztów wszystkich nakładów, w tym kapitału, wraz z podejmowaniem decyzji dotyczących nowych inwestycji niezbędne jest oszacowanie kosztów kapitału koniecznych do ich podjęcia, poziom ryzyka firmy jest uzależniony wprost proporcjonalnie do poziomu wykorzystania kapitałów obcych. Wiąże się to również z oczekiwaniem wyższej stopy zwrotu, co prowadzi do powiększenia kosztu kapitału. Biorąc pod uwagę powyższe założenia, analiza tego zagadnienia staje się nieodzowna w praktyce gospodarczej przy podejmowaniu decyzji finansowych. Wartość przedsiębiorstwa z uwzględnieniem kosztu kapitału Wartość jest uniwersalną kategorią spotykaną we wszystkich dyscyplinach naukowych. Często jest ona definiowana w sposób niejednoznaczny i wielowymiarowy. Analizując definicję wartości przedsiębiorstwa należy uznać ją za swoisty dynamiczny i otwarty układ elementów materialnych, finansowych, kadrowych i niematerialnych które są wytworami świadomości otoczenia bliższego i dalszego jednostki 10. ŹRÓDŁA WARTOŚCI FIRMY Czynniki związane ze sprawozdaniem finansowym Czynniki niezwiązane ze sprawozdaniem finansowym nieewidencjonowane aktywa niedoszacowane aktywa przeszacowane zobowiązania efekt synergii koszt kapitału rentowność zysk wzrost Czynniki wewnętrzne kapitał ludzki wizja, misja, strategia klienci produkt dostawcy marka informacje wpływ na środowisko reklama i PR Czynniki zewnętrzne lokalizacja dostęp do zasobów naturalnych kontrola zasobów słaba konkurencja pozycja monopolistyczna właściciele Rysunek 1. Źródła wartości przedsiębiorstwa Źródło: Współczesne źródła wartości przedsiębiorstw, B. Dobiegała-Korona (red.), Difin, Warszawa 2006, s J. Duraj. Aksjologiczny wymiar wartości przedsiębiorstwa. [w:] Wartość przedsiębiorstwa z teorii i praktyki zarządzania, Wydawnictwo Naukowe NOVUM w Płocku, Płock 2007, s

6 Dodatnia wartość przedsiębiorstwa jest definiowana jako składnik aktywów powstały na skutek nabycia (przejęcia) jednostki lub jej części za cenę przewyższającą wartość przejętych aktywów netto. Nadwyżka ta może stanowić zapłatę za przejęte zasoby przynoszące korzyści, ale niespełniające warunków do zaliczenia ich do ściśle określonych aktywów, lub może być skutkiem zbyt wysokiej ceny za przejęte przedsiębiorstwo. Wartość przedsiębiorstwa nie ma postaci rzeczowej, ani nie może być traktowana jako prawo. Nie może być również ona przedmiotem samoistnej sprzedaży. Te okoliczności powodują, iż realistyczna wycena wartości przedsiębiorstwa na dany dzień bilansowy stwarza wiele problemów. Problemy te nabierają coraz większego znaczenia wobec dostrzeganej tendencji wzrostu liczby przejęć jak i kwot wartości firmy powstających w ich wyniku 11. Ewolucja metod wyceny przedsiębiorstw doprowadziła do wyodrębnienia się dwóch głównych nurtów: majątkowego i dochodowego. Nurt majątkowy polega na rynkowym oszacowaniu wartości wszystkich składników majątkowych znajdujących się w posiadaniu przedsiębiorstwa i praw z tym związanych. Nurt dochodowy skupia się na określeniu zdolności przedsiębiorstwa do generowania korzyści i zysków, które wynikają z połączenia umiejętności menadżerskich, wykorzystania dostępnych zasobów będących własnością jednostki i innych zasobów. Teorie struktury kapitału Jednym z głównych celów zarządzania strukturą kapitału przedsiębiorstwa jest zwiększenie jego wartości. Zarządzający przedsiębiorstwami powinni zwrócić szczególną uwagę, z jednej strony na czynnik dźwigni finansowej, umożliwiający realizację wyższych stóp zwrotu, a z drugiej strony na wpływ struktury kapitału na poziom ryzyka finansowego 12. Współcześnie można wyróżnić wiele nurtów badawczych, które zakładają zbadanie powiązań struktury kapitału z efektywnością finansową przedsiębiorstw. Jako podstawowe wyróżnić można m. in.: teorię statycznej substytucji źródeł finansowania (static trade off theory), teorię hierarchii źródeł finansowania (pecking order theory), teorię agencji (agency theory). Teoria statycznej substytucji źródeł finansowania (static trade off theory) zakłada, że istnieje optymalna struktura kapitału, która zdefiniowana jest dla konkretnego przedsiębiorstwa. W teorii tej dominuje założenie, że przedsiębiorstwa dążą do osiągnięcia takiej struktury kapitału, aby umożliwiała ona maksymalizację ich wartości. Za optymalną strukturę kapitału uważa się taką, w której krańcowe korzyści wynikające z finansowania działalności kapitałem obcym zrównoważą koszty pozyskania tego kapitału S. Hońko, Wycena wartości firmy, Rachunkowość 4/2014, s E. Chojnacka, Struktura kapitału spółek akcyjnych w Polsce w świetle teorii hierarchii źródeł finansowania, CeDeWu, Warszawa 2009, s S.C. Meyers, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, Vol. 5, 432 s

7 Teoria hierarchii źródeł finansowania (pecking order theory) za swoje założenie przyjmuje dokonywanie przez przedsiębiorstwa klasyfikacji poszczególnych składników kapitału, służące do stworzenia listy preferencji, w celu minimalizowania kosztów kapitału w jednostce. Zgodnie z tą teorią przedsiębiorstwa nowe inwestycje finansują w pierwszej kolejności z zatrzymanego zysku, kapitałów obcych o niskim koszcie i z kapitałów własnych. Ogólnie rzecz biorąc, zarządzający przedsiębiorstwami preferują finansowanie przedsięwzięć ze środków własnych, co bezpośrednio kształtuje bilansową strukturę kapitałową 14. Teoria agencji (agency theory) zakłada istnienie prawdopodobnych kosztów, które wynikają z realizacji interesów właścicieli przedsiębiorstwa i jego wierzycieli. Decyzje zarządu nie zawsze współgrają z intencją wierzycieli. Istotną przeszkodą jest tutaj również asymetria informacji, która wpływa negatywnie na wiedzę dawców kapitału o ryzyku finansowania danego projektu 15. Podsumowanie Podejmowanie decyzji dotyczących projektów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie opiera się w dużym stopniu na wysokości kosztu kapitału jednostki. Inwestycje w majątek trwały, wyposażenie lub przejęcie innej jednostki powinna być brana pod uwagę tylko wówczas, gdy spodziewane zyski będą co najmniej równe kosztowi kapitału. Jeżeli inwestycja nie zapewni tego minimalnego poziomu zwrotu, wartość firmy zmniejszy się. Właściwa ocena kosztu kapitału należy do najistotniejszych zadań kierownictwa jednostki. Bibliografia Chojnacka E., Struktura kapitału spółek akcyjnych w Polsce w świetle teorii hierarchii źródeł finansowania, CeDeWu, Warszawa Duraj J., Aksjologiczny wymiar wartości przedsiębiorstwa, [w:] Wartość przedsiębiorstwa z teorii i praktyki zarządzania, Wydawnictwo Naukowe NOVUM w Płocku, Płock Duszek B., Jak pozyskać kapitał z giełdy?, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa Gajdka J., Teorie struktury kapitału i ich aplikacja w warunkach polskich, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź Grzywacz J., Kapitał w przedsiębiorstwie i jego struktura, Wydawnictwo Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa Hońko S., Wycena wartości firmy, Rachunkowość 4/2014. Iwin-Garzyńska J., Kapitał kategoria finansowa, [w:] Finanse przedsiębiorstwa, (red.) Karpuś P., Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol S.C. Meyers, The capital structure Puzzle, Journal of Finance, Vol. 39, No 3, s M.C. Jensen, W.H. Meckling, Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol 3. s

8 Meyers S.C., Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, Vol. 5. Meyers S.C., The capital structure Puzzle, Journal of Finance, Vol. 39, No 3. Ossowska M., Szczypa P., Rachunkowość zagadnienia podstawowe, Wyższa Szkoła Integracji Europejskiej, Szczecin Ross S., Westerfiled R., Jordan B., Finanse przedsiębiorstwa, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa Abstract Capital in enterprise cost and structure and company value Business capital and its structure are the most important determinants of individual performance. The article presents the definition of the company's capital and its cost. The related aspects are also presented with shaping the structure of capital to maximize goodwill. This is a complex issue, and despite considerable achievements both theoretical and practical, it is still a subject of much discussion. It is difficult to prove the magnitude of the relationship between the structure of capital and its value, but there is no doubt that the structure of capital has a major impact on the costs of an enterprise and its financial benefits. Keywords: capital, business value, cost of capital 434