Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne ni3 grudnia 15 Gdy RPP debatowała, Rząd obniżył stopy o 1pb RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian podkreślając, że ich obecny poziom sprzyja zachowaniu równowagi makroekonomicznej i pozostawiając tym samym swoisty testament nowej RPP. Prognozy makro na 16 r. PKB ~3.5, inflacja ~1,5 są niekonkluzywne z punktu widzenia perspektyw polityki pieniężnej, sugerując zbliżone prawdopodobieństwo zarówno obniżek, jak i pozostawienia stóp procentowych NBP bez zmian. Jednocześnie, warto jednak podkreślić, że potwierdzona w ostatnich dniach dodatkowa stymulacja fiskalna nowego rządu (ponad plany poprzedniego rządu) o co najmniej, PKB jest ekwiwalentem obniżek stóp procentowych o przynajmniej 1pb. Na grudniowym posiedzeniu RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian. W podsumowaniu komunikatu po posiedzeniu RPP dobitnie podkreśliła, że ( ) obecny poziom stóp sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz makroekonomicznej równowagi, pozostawiając nowej Radzie swoisty testament sugerujący utrzymanie stóp bez zmian. Choć M.Belka opowiada się za utrzymaniem stóp NBP na obecnym poziomie, to prognozy makro na 16 r. PKB ~3.5, inflacja ~1,5 są niekonkluzywne z punktu widzenia perspektyw polityki pieniężnej, sugerując zbliżone prawdopodobieństwo zarówno obniżek, jak i pozostawienia stóp procentowych NBP bez zmian. Dodatkowym argumentem za brakiem obniżek stóp NBP jest poluzowanie fiskalne, którego ostateczny kształt jeszcze nie jest znany. Potwierdzona w ostatnich dniach dodatkowa stymulacja fiskalna nowego rządu (ponad plany poprzedniego rządu) o co najmniej, PKB jest ekwiwalentem obniżek stóp procentowych o przynajmniej 1pb. Ponadto, wypowiedzi ministra gospodarki sugerujące, że dodatkowe wydatki związane z realizacją obietnic wyborczych mogą wynieść -3 mld zł w 16 r., implikując stymulus fiskalny rzędu 1.-1.7 PKB, co z kolei według modelu NECMOD NBP jest tożsame z obniżką stóp procentowych NBP o 8-pb. Wykres dnia: Stopa referencyjna NBP vs inflacja CPI 5 r/r 3 1-1 Inflacja CPI (L) Stopa referencyjna (P) - sty 9 sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 16 prognoza 5 3 1 Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 51 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 51 81 3 Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel. 51 5 5 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 58 3 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 51 81 8 1 15 Realny PKB () 3,3 3,3 Produkcja przemysł. () 3,,5 Stopa bezrobocia () 11, 9,8 Inflacja CPI (), -,9 Inflacja bazowa (),6,3 Podaż pieniądza M3 () 8, 8, Saldo obrotów bieżących (PKB) -, -,5 Deficyt fiskalny (PKB)* -3,3-3, Dług publiczny (PKB)* 5, 5,7 Stopa referencyjna (), 1,5 EUR-PLN,6,7 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA1. Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. 1
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Poniedziałek, 3 listopada PKB (3q, ost.) 1: POL 3,3 r/r 3, r/r 3,5 r/r Inflacja CPI (lis. wst.) 1: POL -,7 r/r -, r/r -,5 r/r Inflacja CPI (lis., wst.) 1: GER,3 r/r, r/r, r/r Wtorek, 1 grudnia PMI w przemyśle (lis.) :5 CHN 8,3 pkt. 8,3 pkt. 8,6 pkt. PMI w przemyśle (lis.) 9: POL 5, pkt. 5,7 pkt. 5,1 pkt. Ożywienie weszło w dojrzałą fazę z rosnącą rolą konsumpcji oraz malejącą rolą inwestycji w kształtowaniu dynamiki PKB. Odczyt poniżej oczekiwań, pełne dane opublikowane będą 15 grudnia. Wzrost cen żywności i efekt niskiej bazy dla cen paliw powinny się przyczynić do wzrostu inflacji w Niemczech. Odczyt PMI wpisuje się w oczekiwania na stabilizację wzrostu gospodarczego w Chinach. Stabilizacja odczytu PMI na poziomie zbliżonym do średniej z 3q. PMI w przemyśle (lis., ost.) 9:55 GER 5,1 pkt. 5,6 pkt. 5,9 pkt. Wzrosty aktywności w przetwórstwie przy znacznym wzroście zamówień i PMI w przemyśle (lis., ost.) 1: EMU 5,3 pkt. 5,8 pkt. 5,8 pkt. sprzedaży eksportowej. ISM w przemyśle (lis.) 16: USA 5,1 pkt. 5, pkt. 8,6 pkt. Środa, grudnia Posiedzenie RPP -- POL 1,5 1,5 1,5 Inflacja HICP (lis., wst.) 11: EMU,1 r/r,3 r/r,1 r/r Czwartek, 3 grudnia Posiedzenie EBC 13:5 EMU,5,5,5 Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 1:3 USA 6 tys. 67 tys. -- Zamówienia w przemyśle (paź.) 16: USA -1, m/m 1,3 m/m -- Piątek, grudnia Zamówienia w przemyśle (paź.) 8: GER -1,7 m/m 1, m/m -- PKB (3q, rew.) 11: EMU 1,5 r/r 1,6 r/r -- Zatr. w sektorze pozarolniczym (lis.) 1:3 USA 71 tys. tys. -- Stopa bezrobocia (lis.) 1:3 USA 5, 5, -- Najszybszy spadek aktywności od momentu wybuchu kryzysu rodzący obawy, czy gospodarka USA jest w stanie rozwijać się równie szybko przy wyższym poziomie stóp procentowych. Stopy NPB bez zmian, w kolejnym posiedzeniu RPP udział wezmą dwaj nowi członkowie powołani przez Sejm. Inflacja utknęła w okolicach zera stanowiąc argument za podjęciem działań stymulacyjnych przez EBC na posiedzeniu 3 grudnia. Oczekujemy, że EBC wydłuży okres skupu aktywów z czym połączone może być zwiększenie jego skali i rozszerzenie spektrum skupowanych instrumentów. Mniejsze prawdopodobieństwo przypisujemy obniżeniu stopy depozytowej. Utrzymanie pozytywnego trendu na amerykańskim rynku pracy. Wstępny odczyt dla komponentu nowe zamówienia indeksu PMI wskazuje na ich wzrost w listopadzie. Wstępny odczyt PMI wskazuje na wzrost zamówień w przemyśle. Oczekiwany jest wzrost rocznej dynamiki PKB przy spadku kwartalnej z,5 k/k sa do,3 k/k sa. Obniżenie NFP do nie mniej niż ok. tys. z bardzo wysokiego poziomu w październiku nie osłabiłoby oczekiwań na podwyżkę stóp w USA w grudniu. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski.
Dane i prognozy makroekonomiczne 15-lip 15-sie 15-wrz 15-paź 3q1 q1 1q15 q15 1 15 Sfera realna PKB ( r/r) x x x x 3,3 3,3 3,6 3,3 3,3 3,3 Popyt krajowy ( r/r) x x x x 5,1 5,,6 3,3,9 3, Spożycie indywidualne ( r/r) x x x x 3, 3, 3,1 3,,6 3, Inwestycje w środki trwałe ( r/r) x x x x 9, 8,6 11, 6, 9,8 6, Sprzedaż krajowa ( r/r)* x x x x,7 5,1,1 3,5,7 3,8 Zapasy (pkt. proc.) x x x x, -,1-1,5 -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1,6-1,5 1,1, -1,6 -,1 Produkcja przemysłowa ( r/r) 3,8 5,3,1, 1,8 3,1 5,1, 3,,5 Produkcja budow.-montażowa ( r/r) -,1,8 -,5-5, 1,1 1, 1,, 3,6 x Sprzedaż detaliczna ( r/r) 1, -,3,1,8 1,8 1,3,6 1, 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 7 76 18 3 1719 1783 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^() 1, 9,9 9,7 9,6 11,5 11, 11,5 1, 11, 9,8 Zatrudnienie przedsiębiorstwa ( r/r),9 1, 1, 1,1,8,9 1, 1,,6 1,1 Płace przedsiębiorstwa ( r/r) 3,3 3,,1 3,3 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7 3,6 Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r) -,7 -,6 -,8 -,7 -,3-1, -1,5 -,8, -,9 Inflacja bazowa ( r/r),,,,3,5,5,,,6,3 15 średnia obcięta ( r/r),, -,1 -,1, -, -, -,, x Inflacja PPI ( r/r) -1,8 -,7 -,8 -,3-1,9 -,5 -, -1,6-1,5-1,8 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 188,1 195, 117,5 11,7 1,7 159, 166, 178,9 159, 116,5 Podaż pieniądza M3 ( r/r) 8,6 7,3 8, 9,1 7,8 8, 8,8 8,3 8, 8, Podaż pieniądza M3 realnie ( r/r) 9,3 7,9 9, 9,8 8,1 9, 1,1 9,1 9, 8,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 15,8 161,9 17, 173,1 996, 19,6 13,7 153,8 17, 175, Kredyty ogółem ( r/r) 7,5 7, 7, 7,7 5, 7,1 7, 7,6 6,8 6,8 Depozyty ogółem (mld PLN) 991,8 1, 16,1 119,5 953,3 97,3 989,1 989, 97,3 19,3 Depozyty ogółem ( r/r) 5,9 5,1 7,6 6,3 6,9 9,3 8,9 5,8 9,3 5,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (PKB) -, -,3 -, -, -,3 -, -1,3 -, -, -,5 Bilans handlowy ( PKB),,1,1, -,5 -,8 -,,1 -,8, Bezpośrednie inwestycje zagr. (PKB) 1,7 1, 1,7 1,6,1, 1,6 1,3,, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -3,3-3, Dług publiczny ( PKB) x x x x x x x x 5, 5,7 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ () 1,5 1,5 1,5 1,5,5, 1,5 1,5, 1,5 Stopa lombardowa^ (),5,5,5,5, 3,,5,5 3,,5 Stopa depozytowa^ (),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ () 1,7 1,7 1,73 1,73,8,6 1,65 1,7,6 1,7 WIBOR 3M x^ realnie ()**,5,,53,53,58 3,6 3,15,5 3,6 1,6 Kursy walutowe^x EUR-PLN,15,3,,7,18,6,9,19,6,7 USD-PLN 3,79 3,78 3,78 3,87 3,3 3,51 3,81 3,77 3,51 3,88 CHF-PLN 3,9 3,9 3,88 3,93 3,6 3,5 3,91, 3,5 3,88 EUR-USD 1,9 1,1 1,1 1,1 1,6 1,1 1,7 1,1 1,1 1,1 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 3
Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Moim zdaniem kolejna RPP powinna myśleć o normalizacji stóp procentowych, czyli o ich stopniowym podwyższaniu. Jeśli uda się uniknąć wstrząsów w otoczeniu, to bez dostosowania polityki pieniężnej nasza gospodarka zacznie być wytrącana z niemal idealnej równowagi, w której się dzisiaj znajduje, bo jej wzrost będzie za szybki w porównaniu do fundamentów. (16.11.15, PAP) A. Kaźmierczak 1,1 Inwestorzy mają zwyczaj zachowania stadnego, łącznego traktowania sytuacji w Polsce z całym obszarem +emerging markets+. Splot tych czynników skłania nas do tego, żeby utrzymywać nadal obecny poziom stóp procentowych, który podtrzymuje jednak stabilność finansową oraz ma pozytywny wpływ na kurs złotego. ( ) Kolejne ruchy na stopach będą już zadaniem następnej Rady. (16.1.15, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok.,5-3 jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (8.1.1, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński,8 W projekcji nie będzie żadnych sygnałów skłaniających do poważnej zmiany polityki monetarnej. To oczywiście wydłuża okres stabilnych stóp procentowych i oznacza, że mogą pozostać na rekordowo niskim poziomie przez cały 16 r., a nawet dłużej. (11.6.15, Reuters) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (.6.15, PAP) M. Belka -, Trudno mi sobie wyobrazić, żeby stopy zacząć podnosić [w 16 roku PAP]. Jeden powód będzie, mianowicie realne stopy procentowe będą zasadniczo się obniżać w związku z tym, że inflacja - dzisiaj ujemna -,7 proc. przekształci się prawdopodobnie w dodatnią, powiedzmy sobie 1, proc. ( ) Mówi się o możliwych obniżkach, bo przecież wszyscy słyszymy. Trochę to zależy od tego, jakie będzie nastawienie nowej Rady i jaka będzie sytuacja gospodarcza. ( ) Wyobrażam sobie tylko tak: jeśli sytuacja gospodarcza ulegnie jakiemuś istotnemu pogorszeniu - bo żyjemy w tak niepewnym świecie, wokół nas dzieją się straszne rzeczy - ale ja się tego nie spodziewam, to jest bardzo mało prawdopodobne. Wtedy można wyobrazić sobie taką sytuację, ale ja bym zalecał przede wszystkim spokój i powściągliwość. ( ) Także obniżanie stóp - nagle - nie ma sensu. (17.11.15, PAP) A. Zielińska- Głębocka -,6 Jest pewien poziom stóp procentowych, który nie powoduje narastania nierównowag. (...) Jeśli ta nasza stopa (...) nie spowodowała głębokich nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych, to można powiedzieć, że nasza polityka była efektywna. (6.1.15, PAP) E. Chojna-Duch -1, Rada podtrzymuje swoje wcześniejsze stanowisko, że nie widzi wystarczających podstaw, aby zaostrzać bądź luzować politykę pieniężną. (15.1.15, PAP) J. Osiatyński -1,5 Dobrze byłoby zbadać warunki i przestrzeń do obniżek. ( ) Jak ją badamy, to ta skuteczność, efektywność tych działań nie byłaby istotna zarówno dla dynamiki wzrostu, jak i cen. ( ) W miarę, jak to badamy, tym bardziej przesłanki, by podjąć tego typu decyzję, wydają mi się wątpliwe, przynajmniej w tej chwili. (6.1.15, PAP) A. Bratkowski -1,7 Umocnienie złotego teraz wydaje się pociągać za sobą mniejsze ryzyko, bo nadal jest sporo miejsca na aprecjację niezagrażającą rentowności eksportu, a poprawa koniunktury w UE będzie wspierała wzrost eksportu. ( ) Moim zdaniem jedynym uzasadnieniem dla obniżek mogłoby być kolejne osłabienie koniunktury w UE, połączone z jeszcze silniejszym, niż obecnie oczekuję, spowolnieniem inwestycji. (3.3.15, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M 5M 6M 7M 8M 9M Data -gru -sty -lut -mar -kwi -maj -cze -lip -sie -wrz WIBOR 3M/FRA 1,73 1,68 1,61 1,5 1, 1,38 1,33 1,33 1,31 1,3 implikowana zmiana (p. b.) -,5 -,1 -,1 -,3 -,35 -, -, -, -,3 Posiedzenie RPP -gru 1-sty 3-lut -mar 6-kwi 13-maj 8-cze 6-lip -- 7-wrz prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,5 1,38 1,9 1,1 1,15 1,1 1,1 1,8 1,7 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP.
Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce,75,5,5 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6, 1,75 3 miesiące temu 1,5 1,5 obecnie 1, gru-1 cze-15 gru-15 cze-16 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 5 5 r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -5 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-1 lip-13 lip-1 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 15,6,5 3-1 = 1 115,, 15, 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 sty-1 sty-15 3,,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 5
Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB () 3,3 3,3 Procesy inflacyjne 1 15 Komentarz - inflacja CPI (), -,9 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 () 8, 8, Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących ( PKB) -, -,5 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -3,3-3, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (), 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (),,5 - inflacja CPI () 1,6,1 1 15 Komentarz Strefa euro - realny PKB (),9 1,5 - inflacja CPI (),3,3 Chiny - realny PKB () 7, 6,8 - inflacja CPI (), 1, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 3q15 przyspieszył, a bieżące dane sugerują, że w dynamika PKB nie powinna być słabsza. Średnioroczny wzrost PKB w 15 i 16 r. powinien wynieść 3,3-3,6. Szacunkowi dynamiki PKB towarzyszą ryzyka zarówno negatywne, głównie w otoczeniu zewnętrznym (Chiny, afera spalinowa), jak i pozytywne (dalsza stymulacja monetarna/fiskalna). Inflacja CPI podniosła się w listopadzie do -,5 r/r z -,7 r/r w październiku. Inflacja CPI powróciła do trendu wzrostowego i znajdzie się nieznacznie powyżej zera na koniec 15 roku. Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Mimo kontynuacji pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE) rewidujemy naszą prognozę salda CAB w dół ze względu na dużą skalę rewizji (-,7 PKB w 1 r.) wynikającą z włączenia działalności nielegalnej do szacunków. Niższy od planu deficyt fiskalny za 1 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do złagodzenia polityki fiskalnej. Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po listopadowym posiedzeniu potwierdzają, że Rada obecnej kadencji nie zamierza już dokonywać zmian parametrów polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 16 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 16 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (35 prawdopodobieństwa). Wzrost PKB w 3q15 wyniósł zwolnił do,1 k/k saar (vs. 3,7 k/k saar w q15). Tempo wzrostu konsumpcji utrzymuje się na stabilnym poziomie (3, k/k saar vs 3,6 k/k saar w q), dzięki wzrostowi dochodów Amerykanów. Za spadek tempa wzrostu PKB w 3q odpowiedzialna była przede wszystkim ujemna kontrybucja zapasów. Październikowy odczyt z rynku pracy (NFP: 71 tys., stopa bezrobocia: 5,, wzrost wynagrodzeń:,5 r/r) zdecydowanie zwiększa prawdopodobieństwo decyzji o podwyżce stóp procentowych w grudniu. W 3q15 dynamika PKB strefy euro wyniosła,3 k/k sa i 1,8 r/r nsa w ujęciu rocznym najwięcej od lat, ale kwartalny wzrost był najsłabszy od roku. Gospodarce strefy euro sprzyjają: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz () spadek cen ropy. Pozytywny wpływ tych czynników stopniowo wygasa, a ryzykiem jest spowolnienie gospodarek wschodzących, na które relatywnie duża jest ekspozycja eksportowa strefy euro, głównie Niemiec. Wzrost PKB w 3q15 spowolnił nieznacznie do 6,9 r/r, nieco poniżej celu władz na 7, r/r (tyle wzrost wyniósł w 1q i q), Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz dewaluacja CNY powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 196 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 638; NIP: 55--77-38 REGON: 169863; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 6