Ghelamco Invest Sp. z o.o., Granbero Holdings Ltd

Ghelamco Invest Sp. z o.o., Granbero Holdings Ltd Monitoring kredytowy II H 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej spółki Ghelamco Invest Sp. z o.o. ( Ghelamco Invest, Ghelamco ) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS (H, J, PPB, PPC, PPD, PPG). W niniejszym raporcie skupiono się przede wszystkim na analizie kredytowej Grupy Granbero Holdings ( Granbero, Grupa, Spółka ) będącej gwarantem obligacji wyemitowanych przez Ghelamco. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Granbero za okres IIH 2016. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności Grupy Granbero uległy pogorszeniu, ale obsługa zobowiązań w perspektywie najbliższych 12 miesięcy nie jest naszym zdaniem zagrożona. Zobowiązania odsetkowe (w tym przyszłe odsetki) wobec podmiotów niepowiązanych w perspektywie roku (ok. 80,1 mln EUR) dotyczą głównie kredytów bankowych. Do potencjalnych źródeł płynności na ich pokrycie możemy zaliczyć np. sumę środków pieniężnych (37,6 mln EUR), nadwyżkę środków z emisji PG (ok. 31 mln EUR po wykupach) oraz otwarte linie kredytowe (43,3 mln EUR). Nadal otwarty pozostaje również V Program Emisji umożliwiający pozyskanie jeszcze ok. 32,5 mln EUR (przy kursie 4,2 EURPLN). Audyt przeprowadzony przez firmę Deloitte nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania Ghelamco oraz GK Granbero, a kowenanty których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Odnotowane współczynniki wypłacalności zachowały bezpieczny margines względem narzuconych limitów, a wypłacona dywidenda nie naruszyła warunków emisji. Z uwagi na dalsze plany deweloperskie i związane z tym koszty (ok. 230,4 mln EUR zakontraktowane na 2-3 lata) zakładamy, że głównym źródłem spłaty obligacji będą środki uzyskane z refinansowania obecnych zobowiązań lub uzyskane ze sprzedaży funkcjonujących już projektów komercyjnych na rzecz utworzonego pod koniec 2016 Funduszu Inwestycyjnego Nieruchomości. Długoterminowy charakter większości zobowiązań odsetkowych oraz znaczący udział sterowalnych zobowiązań wobec podmiotów powiązanych sprawia, że ryzyko kredytowe jest naszym zdaniem pod kontrolą. Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji (mln zł) % 15 maja 2017 r. Dzień emisji Termin wykupu PA 30,55 WIBOR6M + 5,0% 2014-01-29 2018-01-29 PB 104,23 WIBOR6M + 5,0% 2014-04-11 2018-07-11 H 27,07 WIBOR6M + 4,5% 2014-04-25 2018-04-25 I 30,00 WIBOR6M + 4,5% 2014-07-09 2018-07-09 J 26,47 WIBOR6M + 4,5% 2014-07-04 2018-07-04 K 10,94 WIBOR6M + 4,5% 2014-07-16 2018-07-09 PC 20,30 WIBOR6M + 5,0% 2014-07-15 2018-07-16 PD 32,78 WIBOR6M + 4,75% 2014-08-26 2017-11-27 EA* 6,32 EURIBOR6M +4,3% 2014-09-04 2018-09-28 PPA 37,46 WIBOR6M + 3,5% 2014-12-23 2019-06-16 PE 26,99 WIBOR6M + 4,5% 2015-05-22 2019-05-22 PPB 50,00 WIBOR6M + 4,0% 2015-06-23 2019-06-16 PPC 30,00 WIBOR6M + 4,0% 2015-06-30 2019-06-16 PPD 50,00 WIBOR6M + 4,0% 2015-11-04 2019-11-04 PPE 50,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-03-30 2020-03-30 PPF 30,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-04-07 2020-03-30 PPG 50,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-04-27 2020-03-30 PPH 30,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-07-14 2020-07-14 PPI 50,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-07-27 2020-07-14 PPJ 20,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-10-27 2020-10-27 PPK 25,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-12-09 2020-12-09 PPL 35,00 WIBOR6M + 4,0% 2016-12-09 2020-12-09 PF 115,20 WIBOR6M + 4,3% 2016-12-28 2021-12-28 PG** 147,90 WIBOR6M + 4,3% 2017-03-16 2022-03-16 Wszystkie serie notowane są na Catalyst. * - emisja w EUR (6,32 mln EUR) ** - emisja po dniu bilansowym Źródło: Sprawozdanie Ghelamco za 2016 PROFIL SPÓŁKI Ghelamco Invest Sp. z o.o. jest spółką w 100% należącą do Granbero Holdings Ltd, spółki prawa cypryjskiego z siedzibą w Limassol na Cyprze, będącej spółką holdingową odpowiedzialną za działalność Grupy Ghelamco w Polsce. Ghelamco Invest Sp. z. o.o. została utworzona jako spółka specjalnego przeznaczenia wyłącznie w celu pozyskania środków w formie emisji obligacji oraz wykorzystania tych środków w ramach Grupy Ghelamco. Granbero Holdings Ltd wraz z podmiotami zależnymi (spółki prawa polskiego, w tym Ghelamco Invest) tworząc grupę Granbero Holdings podlega bezpośrednio Ghelamco Group COMM. VA., która jest spółką holdingową stojącą na czele Grupy Inwestycyjno Developerskiej Ghelamco, działającej jako inwestor i deweloper na rynku nieruchomości w Belgii, Polsce, Rosji i na Ukrainie. Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe Tabela 1. Wyniki finansowe (w tys. EUR) IIH 16 IIH 15 y-o-y 2016 2015 2014 2013 2012 Przychody 13 935 8 091 72% 20 703 16 850 16 455 26 860 21 847 Koszty zapasów obejmujących projekty deweloperskie -3 375-4 128-18% -7 060-9 413-16 676-14 576-8 164 Zyski z aktualizacji nieruchomości 5 462 47 455-88% 131 050 97 547 24 120 30 336 24 040 Pozostałe przychody operacyjne 1 904 2 679-29% 6 505 2 999 9 610 3 440 1 041 Pozostałe koszty operacyjne -14 051-6 840 105% -22 237-12 089-18 981-14 900-5 584 EBIT 3 540 46 968-92% 128 626 95 605 14 528 31 160 33 180 Przychody finansowe 6 989 7 212-3% 13 114 11 423 11 454 8 373 21 103 Koszty finansowe -18 059-3 980 354% -51 020-10 578-18 799-25 081-20 341 Zysk brutto -7 530 50 200-90 720 96 450 7 183 14 452 33 942 Zysk netto -21 912 41 497-92 317 78 254 5 262 11 692 55 798 Źródło: Sprawozdania finansowe Granbero. Grupa Granbero osiągnęła w IIH 2016 ok. 13,9 mln EUR przychodów (72% Y/Y). Zgodnie z oczekiwaniami w drugiej połowie 2016 zmieniła się ich struktura. Grupa sprzedała już ok. 95% lokali z warszawskiego projektu mieszkaniowego Qbik. Potencjał przychodów w kolejnych okresach, podobnie jak już w IIH 2016 będzie opierać się co raz bardziej o przychody z najmu przede wszystkim Warsaw Spire. Na podstawie obecnie podpisanych umów przychody te w perspektywie roku wyniosą minimalnie 18,6 mln EUR. Nie uwzględniają one jeszcze w pełni potencjału oddanego w maju 2016 budynku A wieżowca Warsaw Spire (ok. 68 tys. m2), a także nadal komercjalizowanych projektów Wołoska 24 (wynajęty w 50%) oraz Plac Vogla (60%). Poziom komercjalizacji kompleksu WS wynosił na koniec 2016 ok. 90% (w tym część zajęta przez samego Emitenta), podczas gdy kolejne 9% znajdowało się w fazie zaawansowanych negocjacji lub rezerwacji. W tym momencie warto pamiętać, że obecnie podpisane umowy objęte są w dużej mierze różnego rodzaju ulgami m.in. wakacjami czynszowymi. Na ogół praktyka rynkowa uzależnia indywidualną długość wakacji czynszowych od okresu najmu. W kolejnych półroczach, z wygaśnięciem wakacji czynszowych przychody z najmu powinny stopniowo wzrastać pod warunkiem, że Grupa Granbero nie upłynni w międzyczasie swoich ukończonych inwestycji komercyjnych, czego nie można wykluczyć biorąc pod uwagę utworzony pod koniec 2016 czwarty podmiot holdingowy (obok holdingu deweloperskiego, portfelowego i inwestycyjnego, w którym funkcjonuje Granbero) Fundusz Inwestycyjny Nieruchomości - Ghelamco European Property Fund, którego celem jest utrzymywanie nieruchomości komercyjnych na własnym portfelu. Fundusz ten mógłby odkupić od Grupy Granbero skomercjalizowane i funkcjonujące projekty biurowe takie jak np. Warsaw Spire, dzięki czemu Grupa Granbero będzie mogło zająć się realizacją kolejnych projektów, których budowa w perspektywie najbliższych lat może Wykres 1: Struktura przychodów GK Granbero (tys. EUR) 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 11 038 8 904 1 620 5 521 15 205 12 943 15 822 14 835 11 329 3 077 12 936 5 498 5 014 998 2012 2013 2014 2015 2016 IIH 2015 IIH 2016 Sprzedaż inwestycji mieszkaniowych Półroczna sprzedaż inwestycji mieszkaniowych Przychody z najmu Półroczne przychody z najmu Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i Gwaranta 2

pochłonąć nawet 230,4 mln EUR (większość dotyczy nowego projektu The Warsaw Hub o GLA ok. 113 tys. m2 o funkcji mieszanej). W badanym okresie Grupa nie dokonała znaczących przeszacowań posiadanych nieruchomości. Zyski z tego tyt. wyniosły tylko 5,5 mln EUR (większość przeszacowań skoncentrowała się na poprzednim półroczu). Jednocześnie wzrosły pozostałe koszty operacyjne głównie koszty operacyjne ze stronami powiązanymi (8,6 mln EUR w IIH16 vs 0,6 mln EUR w IH16). Koszty te były w głównej mierze związane z wyposażeniem (refakturowane później na najemców). EBIT okresu obciążyły nadal wysokie koszty sprzedaży związane z rozliczeniem opłat agencyjnych (ok. 2,8 mln EUR). Ostatecznie zysk operacyjny w tym okresie wyniósł ok. 3,5 mln EUR i nadal miał głównie charakter księgowy, choć co raz większy udział przychodów z najmu może z czasem poprawić jego jakość. Mimo ciągłych przeszacowań, Grupa nie odnotowała w ciągu ostatnich 4 lat żadnej straty na realizowanej sprzedaży projektów inwestycyjnych. Świadczyć to może o tym, że aktualizacje wartości są dokonywane konserwatywnie, a obecnie prezentowane kapitały własne nie są wyłącznie efektem skumulowanych księgowych przeszacowań, które później mogłyby nie znaleźć pełnego pokrycia w gotówce w przypadku realizacji sprzedaży projektów. Ma to istotne znaczenie w kontekście nałożonych na Grupę Granbero kowenantów określających maksymalne ramy zalewarowania w oparciu o kapitał własny. Jest to również istotne podczas dokonywania oceny możliwości pozyskania nowych kredytów inwestycyjnych lub potencjału do wygenerowania środków ze sprzedaży projektów, będących głównymi źródłami płynności, które można wykorzystać do uregulowania zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji. Przychody finansowe kształtowały się na podobnym poziomie jak pół roku wcześniej (ok. 7 mln EUR) i niewiele niższym niż w okresie analogicznym rok wcześniej. Wynikały one głównie z naliczania odsetek od pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym. Koszty finansowe wyniosły w tym półroczu ok. 18 mln EUR, na co składały się głównie koszty odsetkowe związane z zaciągniętymi kredytami, pożyczkami i obligacjami. Spadek względem poprzedniego półrocza wynikał z braku istotnych różnic kursowych, które zawyżyły koszty finansowe w IH 16 o ok. 15 mln EUR. W porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej poziom kosztów finansowych w IIH16 jest znacznie wyższy, co wynika m.in. z konieczności rozpoznawania w tym okresie kosztów finansowych dotyczących projektów ukończonych (głównie WS) bezpośrednio w rachunku wyników. Z uwagi na brak istotnych przeszacować oraz nadal niskie przychody z najmu Grupa zamknęła IIH 2016 stratą netto na poziomie ok. 22 mln EUR, w skali roku wynik był jednak dodatni i wynosił łącznie ok. 92,3 mln EUR. Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Wykres 2: Dług odsetkowy (tys. EUR), Dług netto/kapitał własny GK Granbero 900 000 800 000 700 000 600 000 500 000 0,96 0,83 0,77 0,90 0,66 0,74 0,88 1,02 1,19 1,40 1,20 1,00 0,80 400 000 0,60 300 000 200 000 100 000 0,40 0,20 0 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 IIH 16 0,00 Dług odsetkowy krótkoterminowy Dług netto/kapitał własny Dług odsetkowy długoterminowy Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero. 3

W IIH16 kontynuowana była wzrostowa tendencja na ogólnym poziomie zadłużenia GK Granbero. Łączny dług odsetkowy wzrósł w tym okresie o ok. 112,9 mln EUR i wyniósł ok. 853,7 mln EUR. Negatywna tendencja obserwowana jest również na wskaźniku dług netto/kapitał własny, który wyniósł x1,19. Warto w tym momencie zwrócić uwagę na przetasowanie, do jakiego doszło na kapitale własnym. Grupa podniosła kapitał własny łącznie o ok. 463 mln PLN, płatność z tytułu objęcia nowych akcji została częściowo opłacona aportem pozostałych 60% spółki celowej będącej właścicielem projektu Spinnaker Tower o wartości ok. 33 mln EUR, z kolei pozostała część została skompensowana z dywidendą, tym samym większość zysków zatrzymanych została przeniesiona na agio, natomiast struktura akcjonariatu nie uległa żadnym zmianom. Sam kapitał własny wzrósł na skutek tych transakcji wyłącznie o wartość ww. aportu (ok. 33 mln EUR). Wzrost wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych jaki wystąpił w tym półroczu ma naszym zdaniem charakter przejściowy. Relacja ta ulegnie stabilizacji lub zmniejszeniu, gdy dalszy rozwój kolejnych projektów komercyjnych pozwoli na dokonanie przeszacowań powiększających docelowo kapitał własny (na koniec 2016 Grupa posiadała projekty komercyjne w fazie budowy (C) o wartości 140,8 mln EUR) lub gdy Grupa upłynni część obecnego portfela inwestycji wykorzystując uzyskane w ten sposób środki na spłatę zadłużenia. Grupa wyemitowała w drugim półroczu ok. 160 mln PLN obligacji (seria PPH, PPI, PPJ, PPK, PPL) w ramach kończącego się z upływem ważności prospektu emisyjnego IV Programu Emisji obligacji oraz 115,2 mln PLN (seria PF) w ramach kolejnego uchwalonego pod koniec 2016 V Programu Emisji opiewającego łącznie na 400 mln PLN w perspektywie 3 lat. Łącznie w IIH 2016 pozyskano ok. 275,2 mln PLN, a w marcu 2017 doemitowano jeszcze 147,9 mln PLN (seria PG) wykorzystując tym samym łącznie 66% puli V Programu. Obligacje emitowane w ramach tego programu cechują się wyższą marżą wynoszącą 4,3% oraz dłuższym niż dotychczas tenorem wynoszącym 5 lat. Środki z emisji wykorzystano częściowo na skup innych (w tym droższych) serii z rynku wtórnego oraz refinans serii zapadających. Łącznie w IIH 2016 wykupiono obligacje o wartości nominalnej wynoszącej ok. 155,4 mln PLN (w tym terminowe wykupy serii E,F,G), dodatkowo po emisji serii PG wykupiono w marcu 2017 dodatkowe 16,9 mln PLN. Saldo obligacji wzrosło na koniec roku względem poprzedniego półrocza o ok. 32,8 mln EUR, natomiast saldo kredytów bankowych o ok. 80,1 mln EUR (głównie za sprawą podciągnięcia LTV na WS). Saldo obligacji po dniu bilansowym powiększyło się o ok. 31 mln EUR (ok. 131 mln PLN przy kursie EURPLN 4,2: seria PG pomniejszona o jednoczesne wykupy), wzrost ten nie naruszy naszym zdaniem kowenantów obligacyjnych. Mimo ww. wzrostu zadłużenia pozytywnym aspektem pozostaje struktura zapadalności skupiona wokół zobowiązań długoterminowych. Ostatnie 5-letnie emisje V Programu pokazują, że Emitent celuje w coraz dłuższy dług. Ponad 5 letnim okresem zapadalności cechują się również obecne kredyty bankowe (więcej o strukturze zapadalności w dalszej części monitoringu). Pod względem wykorzystanych źródeł finansowania nie ma istotnych zmian względem poprzedniego półrocza. Na koniec IIH 2016 nadal większość zobowiązań odsetkowych stanowiły kredyty bankowe dotyczące prawie w całości projektów komercyjnych oraz pożyczki od podmiotów powiązanych. Na koniec IIH 2016 łączna wartość pożyczek od podmiotów powiązanych wyniosła ok. 260 mln EUR (ok. 30% całego długu odsetkowego), podczas gdy należności od podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek udzielonych wyniosły ok. 387,8 mln EUR. Grupa Granbero aktywnie uczestniczy w procesie cash poolingu w spółkach powiązanych w ramach grupy Ghelamco Group (kowenanty blokują możliwość udzielania przez Ghelamco Invest pożyczek do spółek innych niż spółki projektowe w ramach Grupy Granbero. Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, aby spółki celowe udzielały dalszych pożyczek poza Grupę). Saldo rozliczeń finansowych z podmiotami powiązanymi pozostaje niezmiennie dodatnie (aktywa z tego tytułu przewyższają pasywa). Dla celów analitycznych proponujemy spojrzeć na dług odsetkowy po oczyszczeniu go z zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów powiązanych w sytuacji, gdy ww. saldo pozostaje dodatnie, a więc możliwa jest kompensata zobowiązań z należnościami. Tabela 2. Struktura zadłużenia tys. EUR 2014 2015 IH 2016 IIH 2016 Obligacje Ghelamco 131 766 159 494 171 869 204 653 Kredyty bankowe 114 347 237 280 306 289 386 355 Zobowiązania wobec podmiotów powiązanych z tyt. pożyczek (1) 116 677 133 270 258 491 259 958 Inne zob. odsetkowe wobec podmiotów niepowiązanych 2 764 3 656 4 156 2 750 Dług odsetkowy łącznie (2) 365 554 533 700 740 805 853 716 Należności z tyt. pożyczek od podmiotów powiązanych (3) 223 435 250 378 379 373 387 821 Saldo rozliczeń odsetkowych z podmiotami powiązanymi (3-1) 106 758 117 108 120 882 127 863 Dług odsetkowy skorygowany o rozliczenia odsetkowe z podmiotami powiązanymi (2-1)* 248 877 400 430 482 314 593 758 4

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań Granbero * W sytuacji, gdy należności odsetkowe od podmiotów powiązanych przewyższają zobowiązania odsetkowe od tych podmiotów, dług odsetkowy zostaje pomniejszony o zobowiązania odsetkowe wobec podmiotów powiązanych. Po uwzględnieniu ww. korekt obecny poziom zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów niepowiązanych wynosił ok. 593,8 mln EUR i uległ zwiększeniu względem IH 2016 o ok. 23,1% za sprawą wzrostu salda kredytów i obligacji. Według wyceny obowiązującej na koniec IIH 2016 wartość rynkowa Warsaw Spire wynosiła ok. 526,8 mln EUR (vs 525,3 mln EUR na koniec IH 2016), natomiast wartość pozostałych funkcjonujących już projektów inwestycyjnych wynosiła łącznie ok. 95,8 mln EUR (wliczając Chopin+Stix). Łącznie wartość ukończonych projektów komercyjnych wynosiła na koniec 2016 ok. 622,6 mln EUR, podczas gdy łączna wartość zobowiązań odsetkowych innych, niż zobowiązania wobec podmiotów powiązanych (Tabela 2) wynosiła ok. 593,8 mln PLN. Gdyby Grupie udało się zatem upłynnić inwestycje ukończone po oszacowanej wartości rynkowej, mogłaby ona teoretycznie spłacić wszystkie bilansowe zobowiązania finansowe wobec jednostek niepowiązanych. Czynnikiem ryzyka pozostaje możliwość upłynnienia projektu tak dużego jak WS, zakładamy, że w tym celu powstał Ghelamco European Property Fund, który mógłby przejąć projekty ukończone od holdingu inwestycyjnego (wartość netto wliczając w to Chopin+Stix wynosi ok. 286,9 mln EUR). Zanim to się jednak stanie, to obecne na tych projektach zadłużenie ulegnie prawdopodobnie refinansowaniu długoterminowymi kredytami inwestycyjnymi (obecny LTV bankowy projektów ukończonych wynosi ok. 54%). Sam refinans projektów ukończonych do rynkowego poziomu 65-70% LTV umożliwiałby wygospodarowanie dodatkowych ok. 62-93 mln EUR na obsługę innych zobowiązań (w tym obligacji). Warunkową będzie tutaj faktyczna realizacja NOI będącego podstawą do stosowanych przez banki wskaźników DSCR, ISCR wpływających często na wysokość przyznawanych kredytów inwestycyjnych. Wpływ na wielkość finansowania będą zapewne mieć również czynniki makroekonomiczne takie jak np. wysokość stóp procentowych warunkująca m.in. koszt potencjalnego finansowania, czy też aspekty podatkowe. Tabela 3. Zadłużenie projektowe inwestycji komercyjnych ukończonych (tys. EUR) na IIH 16 Nazwa handlowa Wartość Zadłużenie kredyt. Wartość netto LTV kredyt. Warsaw Spire 526 780 300 000 226 780 57% Chopin + Stixx 38 529 0 38 529 0% Wilanow Retail 12 360 6 246 6 114 51% Wołoska 24 44 950 29 429 15 521 65% SUMA 622 619 335 675 286 944 54% Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań Granbero Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego Struktura zapadalności obecnego długu odsetkowego skoncentrowana jest na długim terminie. W perspektywie najbliższego roku do obsługi (spłata + odsetki) pozostawało ok. 80,1 mln EUR zobowiązań odsetkowych wobec podmiotów niepowiązanych. Grupa planuje zrefinansować część z zapadających kredytów - skala rolowania w dużej mierze zależeć będzie jednak od charakteru zapadalnych kredytów (kredyty na grunt oraz kredyty budowlane mogą zostać umownie zrolowane, podczas gdy inwestycyjne są na ogół spłacane). W okresie 2-3 lat od dnia bilansowego pojawia się największa koncentracja zapadalności obligacji, kiedy do wykupu w 2018 i 2019 pozostaje większość obligacji wyemitowanych przez Ghelamco Invest (w tym obligacje oferowane przez NS). Po pięciu latach zapada dopiero gros płatności z tyt. kredytów bankowych oraz leasingu operacyjnego. Z perspektywy obligatariuszy, których serie zapadają wcześniej, dług ten i perspektywa jego obsługi ma jednak drugorzędne znaczenie. 450 000 400 000 350 000 300 Źródło: 000 Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i Gwaranta. Zestawienie nie 250 uwzględnia 000 serii PG wyemitowanej po dniu bilansowym 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Wykres 3: Zapadalnośc obligacji, kredytów oraz leasingów operacyjnych wraz z odsetkami (tys. EUR) na IIH16 < 1 rok od 2 do 5 lat >5 lat Obligacje + odsetki Kredyty + odsetki Leasing operacyjny 5

60 50 Wykres 4: Zapadalność obligacji Ghelamco Invest (mln EUR*) na dzień sporządzenia monitoringu PB, J, I, J, K, PC, EA 40 30 PPH, PPI, PPJ, PPK, PPL PPA, PE, PPB, PPC PPE, PPF, PPG PF PG** 20 10 PD PA, H PPD 0 IH2017 IIH2017 IH2018 IIH2018 IH2019 IIH2019 IH2020 IIH2020 IH2021 IIH2021 IH2022 IIH2022 Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero. *Przyjęto kurs EUR/PLN 4,2. **Seria PG wyemitowana została po dniu bilansowym. Obligacje emitowane za pośrednictwem NS:H, J, PPB, PPC, PPD, PPG Płynność GK Granbero Wykres 5: Płynność GK Granbero 3,34 2,93 3,15 3,07 2,12 2,36 1,23 1,62 1,31 1,74 1,28 1,42 0,37 0,26 0,44 0,29 0,16 0,18 0,27 0,24 0,69 0,70 0,87 0,42 0,73 0,67 0,39 IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 IIH 16 Płynność bieżąca Płynnośc gotówkowa Gotówka/dług odsetkowy krótkoterminowy Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Granbero W IIH 2016 doszło do pogorszenia wskaźników płynności. Nieznacznie obsunęła się płynność bieżąca, natomiast istotnemu spadkowi uległa płynność gotówkowa na skutek niższej wartości środków pieniężnych, które pochłonięte zostały przez ujemne przepływy operacyjne oraz inwestycyjne. Perspektywa obsługi wszystkich krótkoterminowych zobowiązań odsetkowych nie wydaje się naszym zdaniem zagrożona. Sumując wszystkie bilansowe oraz pozabilansowe (powyższy wykres dotyczy tylko bilansu) zobowiązania z uwzględnieniem płatności odsetkowych oraz leasingu operacyjnego, w perspektywie roku Grupa potrzebuje ok. 80,1 mln EUR na ich pokrycie (Wykres nr 3). Stan gotówki na koniec roku wynosił ok. 37,6 mln EUR, do tego Grupa posiadała ok. 43,3 mln EUR otwartych linii kredytowych, a płynność w 2017 zasiliły również środki z emisji obligacji serii PG (ok. 31 mln EUR po ww. wykupach). Na koniec IIH 2016 otwarty pozostawał jeszcze V program emisji w ramach którego spółka Ghelamco może jeszcze wyemitować dodatkowe 32,6 mln EUR (136,9 mln PLN przy kursie EURPLN 4,2). Obecne poziomy płynności oceniamy jako bezpieczne, jednak perspektywa utrzymania tego bezpieczeństwa w kolejnych latach, bez realizacji sprzedaży ukończonych 6

Kowenanty z warunków emisji (WE) D E B T R E S E A R C H projektów komercyjnych opierać się będzie w dużej mierze o założenie kolejnych refinansów zobowiązań odsetkowych. Sytuację powinien poprawiać z czasem spodziewany wzrost przychodów czynszowych, które zabezpieczą część zapotrzebowania gotówkowego Grupy, jednak biorąc pod uwagę plany budowlane, których koszt w perspektywie najbliższych 2-3 lat szacuje się na ok. 230 mln EUR można spodziewać się, że zapadalne kolejno zobowiązania odsetkowe będą prawdopodobnie refinansowane (chyba, że dojdzie do sprzedaży projektów gotowych). Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany; ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Tabela 4: Ocena kowenantów Seria PA, PB, PC, PD, PE, H, I, J, K, EA PPA, PPB, PPC, PPD PPE, PPF, PPG, PPH, PPI, PPJ, PPK, PPL PF,PG 9.1 WE 10.1 WE 10.1 WE 8.a WE 9.2 WE 10.2 WE 10.2 WE 8.b WE 9.3 WE 10.3 WE 10.3 WE 9.1 WE 9.4 WE 11.1 WE 11.1 WE 9.2 WE 9.5 WE 12.1 WE 12.1 WE 9.3 WE 9.6 WE 12.2 WE 12.2 WE 9.4 WE 9.7 WE 12.3 WE 12.3 WE 9.5 WE 9.8 WE 12.4 WE 12.4 WE 9.6 WE 9.9 WE 12.5 WE 12.5 WE 9.7 WE 9.10 WE 12.6 WE 12.6 WE 9.8 WE 9.11 WE 12.7 WE* 12.7 WE 9.9 WE 9.12 WE 12.8 WE 12.8 WE 9.10 WE 9.13 WE 12.9 WE 12.9 WE 9.11 WE 9.14 WE 12.10 WE 12.10 WE 9.12 WE 9.15 WE 12.11 WE 12.11 WE 9.13 WE 9.16 WE 12.12 WE 12.12 WE 9.14 WE 10.1 WE 12.13 WE 12.13 WE 9.15 WE 10.2 WE 12.14 WE 12.14 WE 9.16 WE 10.3 WE 12.15 WE 12.15 WE 10.1 WE 10.4 WE 13.1.a WE 13.1.a WE 10.2 WE 10.5 WE 13.1.b WE 13.1.b WE 10.3 WE 10.6 WE 13.1.c WE 13.1.c WE 10.4 WE 10.7 WE 13.1.d WE 13.1.d WE 10.5 WE 10.8 WE 13.1.e WE 13.1.e WE 10.6 WE 10.9 WE 13.1.f WE 13.1.f WE 10.7 WE 10.10 WE 13.1.g WE 13.1.g WE 10.8 WE 13.1.h WE 13.1.h WE 10.9 WE 13.1.i WE 13.1.i WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero i Ghelamco, *Dla serii PPA obowiązuje prospekt z 2014, dla serii PPB,PPC aneks nr 1, dla serii PPD aneks nr 2 7

Wykres 6: Współczynnik finansowy wg definicji WE obligacji 60% 50% 46% 49% 51% 47% 54% 50% 48% 46% 43% 40% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 20% 10% 0% IIH 12 IH 13 IIH 13 IH 14 IIH 14 IH 15 IIH 15 IH 16 IIH 16 Kapitał Własny/Aktywa Minimum Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdania finansowego Granbero i Ghelamco Zwracamy uwagę na opisaną wcześniej transakcję na kapitałach własnych, w której zaangażowana była dywidenda. Ze względu na fakt, że nie doszło do faktycznego wypływu środków (była kompensata z podwyższeniem kapitału), kapitały własne nie zostały obniżone, a więc naszym zdaniem nie doszło do naruszenia kowenantów w zakresie wypłaty dywidendy. Warunki emisji ostatnich serii PF, PG wskazują na ukierunkowanie Grupy Gwaranta w stronę potencjalnego stworzenia struktury typu REIT (treść kowenantu 9.11 WE serii PF, PG). Może być to jeden ze sposobów dezinwestycji na projektach ukończonych. Kowenant 9.9 WE serii PA,PB,PC,PD,PE,H,I,J,K,EA powielany również w kolejnych emisjach narzuca powiązanie między sprzedażą udziałów i akcji w Spółkach Projektowych na rzecz podmiotów innych niż kontrolowane przez Gwaranta, chyba że sprzedaż taka będzie powiązana ze spłatą obligacji zaangażowanych w danych Spółkach Projektowych po spłacie kredytów na tych projektach. Zwracamy uwagę na fakt, że kowenant dotyczy udziałów i akcji, a więc teoretycznie Grupa mogłaby sprzedać sam budynek bez aktywowania wcześniejszego wykupu obligacji. Gdyby jednak zdecydowano się na sprzedaż projektów w postaci sprzedaży Spółek Projektowych zawierających projekty ukończone (w tym Chopin+Stix), to związane by to było z koniecznością wykupu obligacji o łącznej wartości ok. 68 mln EUR (287,6 mln PLN licząc po kursie 4,2 EURPLN), w tym 47,7 mln EUR w samym Warsaw Spire: Tabela 5: Zaangażowanie środków z emisji obligacji w poszczególne projekty na koniec IQ17 Seria Warsaw Spire Chopin+Stix Wilanów Retail Wołoska 24 PA 22 700 000 zł 5 100 000 zł 8 220 000 zł 1 600 000 zł PB 24 000 000 zł 0 0 540 000 zł H 3 300 000 zł 0 0 3 000 000 zł I 3 900 000 zł 0 0 2 200 000 zł J 5 600 000 zł 0 0 3 600 000 zł K 0 0 0 0 PC 6 100 000 zł 0 0 zł 1 200 000 zł PD 7 000 000 zł 0 0 360 000 zł EA 1 200 000,00 0 0 0 PPA 15 000 000 zł 0 0 1 300 000 zł PE 9 700 000 zł 0 9 560 000 zł 0 PPB 14 570 000 zł 0 0 7 900 000 zł PPC 9 000 000 zł 0 0 4 400 000 zł PPD 14 000 000 zł 0 0 11 000 000 zł PPE 15 000 000 zł 0 0 0 PPF 9 000 000 zł 0 1 430 000 zł 0 PPG 6 400 000 zł 0 0 500 000 zł PPH 9 000 000 zł 1 600 000 zł 0 550 000 zł 8

PPI 15 000 000 zł 6 080 000 zł 0 0 PPj 5 000 000 zł 2 100 000 zł 0 0 PPK 1 200 000 zł 6 000 000 zł 0 0 PPL 0 0 0 1 300 000 zł PF 0 0 0 0 PG 0 7 500 000 zł 0 0 SUMA PLN 200 510 000 zł 28 380 000 zł 19 210 000 zł 39 450 000 zł Zgodnie ze sprawozdaniem za IIH 2016 Ghelamco posiada należności z tytuły pożyczek i obligacji od spółek zależnych Grupy Ghelamco (spółka matka spółki Granbero), kowenanty ograniczają z kolei możliwość udzielania pożyczek i obejmowania obligacji podmiotów innych niż spółki projektowe z Grupy Gwaranta (Granbero) oznacza to, że jeżeli w bilansie Ghelamco Invest istnieją jakiekolwiek obligacje/pożyczki do spółek zależnych od Ghelamco Group VA niebędących spółkami projektowymi, zależnymi od Granbero, to mogłoby istnieć potencjalne naruszenie kowenantu. Niestety brak szczegółowej klasyfikacji w zakresie prezentacji udzielonych przez Ghelamco Invest pożyczek i objętych obligacji uniemożliwia weryfikację. Emitent oświadcza natomiast, że warunki emisji nie zostały naruszone. Kowenat ten ma znaczenie w kontekście potencjalnego drenażu gotówki z Grupy Granbero, który może doprowadzić w skrajnej sytuacji do trudności w obsłudze i wykupie obligacji. Współczynnik finansowy (kapitał własny/aktywa) znajduje się nadal w bezpiecznej odległości od nałożonego limitu. Emitent nie przekraczał narzuconych poziomów koncentracji wykorzystania środków z emisji na poszczególne projekty (wg WE poszczególnych serii <20% lub <30%). Nie jesteśmy w stanie zweryfikować kowenantów nałożonych przez banki kredytujące, Grupa stwierdziła, że na koniec roku 2016 warunki umów kredytowych nie zostały naruszone. Kowenanty zapisane w warunkach emisji obowiązujących serii cechują się wysokim poziomem szczegółowości, którego nie obejmuje sprawozdawczość Ghelamco i Gwaranta. Niestety odbija się to na możliwości ich weryfikacji i stwarza konieczność zawierzenia Emitentowi, że narzucone warunki są faktycznie przestrzegane emitent umieszcza oświadczenie o stosowaniu się do warunków emisji w raporcie o wykorzystaniu środków z emisji. Ryzyka dla obligatariuszy Dynamiczny wzrost powierzchni biurowej w Warszawie oraz towarzyszący mu wzrost pustostanów może negatywnie wpłynąć na ceny wynajmu powierzchni biurowych w projektach realizowanych przez spółki celowe z Grupy Ghelamco oraz na stopy kapitalizacji, które mogą negatywnie odbić się na cenach sprzedawanych projektów. Niepewność w zakresie terminu i ceny sprzedaży projektów komercyjnych. Istnieje ryzyko, że Grupie nie uda się upłynnić posiadanych projektów w założonym horyzoncie czasowym, co w przypadku utrudnień z refinansowaniem zobowiązań może się przełożyć na problemy z obsługa niektórych zobowiązań. Spłata obligacji Ghelamco Invest jest podporządkowana spłacie kredytów bankowych zaciągniętych na poziomie spółek projektowych. Problemy z obsługą kredytów mogą przełożyć się na ograniczone możliwości wykupu obligacji spółek celowych i tym samym rzutować negatywnie na możliwość obsługi i wykupu obligacji Emitenta. Nic nie wskazuje na to, aby spółki projektowe miały problemy z obsługą swoich zobowiązań odsetkowych. Potencjalny zbyt wysoki drenaż gotówki z Grupy Granbero do Grupy Ghelamco lub innych holdingów powiązanych mógłby spowodować problemy płynnościowe przy spłacie obligacji. Historycznie sytuacja taka jednak nie wystąpiła, dlatego ryzyko oceniamy jako niskie. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 6 lipca 2016 Przydział serii PPH, wartość nominalna 30 mln PLN, stopa redukcji 94,9%, dzień emisji 14 lipca 2016 11 lipca 2016 Przydział serii PPI, wartość nominalna 50 mln PLN, stopa redukcji 55%, dzień emisji 27 lipca 2016 12 lipca 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii E o wartości nominalnej 20 mln PLN 29 lipca 2016 Publikacja kwartalnego raportu z wykorzystania środków z emisji obligacji po IIQ 2016. Zgodnie z oświadczeniami środki pozyskane z emisji zostały wykorzystane zgodnie z warunkami emisji. 12 sierpnia 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii F o wartości nominalnej 9,2 mln PLN 9

29 sierpnia 2016 Przedterminowy wykup obligacji serii PPA o wartości nominalnej 12,5 mln PLN oraz obligacji serii J o wartości nominalnej 0,24 mln PLN 27 października 2016 Emisja 20 mln PLN obligacji serii PPJ w ramach IV Programu Emisji (prospekt zatwierdzony 29 stycznia 2016). Stopa redukcji wyniosła 49,19%. Obligacje wyemitowane zostały na 4 lata (dzień wykupu: 27 października 2020). Marża obligacji 4%. Obligacje zabezpieczone poręczeniem Granbero. 10 listopada 2016 Podpisanie aneksu do umowy kredytowej z dnia 31 marca 2016 podwyższającego kwotę kredytu budowlanego na Warsaw Spire z 250 mln EUR do 300 mln EUR. 14 listopada 2016 Terminowy wykup wszystkich obligacji serii G o wartości nominalnej 6,53 mln PLN. 9 grudnia 2016 Emisja 25 mln PLN obligacji serii PPK w ramach IV Programu Emisji (prospekt zatwierdzony 29 stycznia 2016). Stopa redukcji wyniosła 95,45%. Obligacje wyemitowane zostały na 4 lata (dzień wykupu: 9 grudnia 2020). Marża obligacji 4%. Obligacje zabezpieczone poręczeniem Granbero. 9 grudnia 2016 Emisja 35 mln PLN obligacji serii PPL w ramach IV Programu Emisji (prospekt zatwierdzony 29 stycznia 2016). Stopa redukcji wyniosła 79,4%. Obligacje wyemitowane zostały na 4 lata (dzień wykupu: 9 grudnia 2020). Marża obligacji 4%. Obligacje zabezpieczone poręczeniem Granbero. 13 grudnia 2016 Uchwalenie V Programu Emisji obligacji na łączną kwotę 400 mln PLN w okresie 3 lat. Program ten zastępuje I i III Program Emisji. Zabezpieczeniem obligacji będzie poręczenie Granbero. 28 grudnia 2016 Emisja 115,2 mln PLN obligacji serii PF w ramach V Programu Emisji. Obligacje wyemitowane zostały na 5 lat (dzień wykupu: 28 grudnia 2021). Marża obligacji została podniesiona do 4,3%. Oferta była skierowana wyłącznie do klientów profesjonalnych. 28 grudnia 2016 Emitent w oparciu o środki z emisji serii PF dokonał przedterminowego wykup z rynku wtórnego obligacji o łącznej wartości ok. 112,4 mln PLN (106,9 mln PLN wartości nominalnej), w tym: o 70 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PA, o 4,83 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PB o 6,7 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PC o 5 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PD o 20,1 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PE o 0,3 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii K 16 marca 2017 Emisja 147,9 mln PLN obligacji serii PG w ramach V Programu Emisji. Obligacje wyemitowane zostały na 5 lat (dzień wykupu: 16 marca 2022). Marża obligacji 4,3%. Oferta publiczna miała charakter bez prospektowy. 16 marca 2017 Emitent w oparciu o środki z emisji serii PG dokonał przedterminowego wykup z rynku wtórnego obligacji o łącznej wartości ok. 17,7 mln PLN (16,9 mln PLN wartości nominalnej), w tym: o 0,72 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PA, o 9,7 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PB, o 2,4 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PC, o 1,19 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii J, o 2,91 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii PE Ceny obligacji z dnia 12.05.2017 Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek PA GHE0118 101,2 2017-06-19 PB GHE0718 102,2 2017-07-11 H GHE0418 101,5 2017-10-25 I GHI0718 100,75 2017-07-09 J GHJ0718 100,92 2017-07-04 K GHK0718 101,0 2017-07-09 PC GHC0718 101,95 2017-07-15 PD GHE1117 100,85 2017-05-27 EA GHE0918 100,5 2017-09-30 PPA GHE0619 100,45 2017-06-16 PE GHE0519 102,0 2017-05-22 PPB GHI0619 100,39 2017-06-16 PPC GHC0619 100,69 2017-06-16 PPD GHE1119 100,77 2017-11-04 PPE GHE0320 100,5 2017-09-30 10

PPF GHI0320 100,28 2017-09-30 PPG GHJ0320 100,0 2017-09-30 PPH GHE0720 100,1 2017-07-14 PPI GHI0720 100,05 2017-07-14 PPJ GHE1020 100,45 2017-10-27 PPK GHE1220 100,38 2017-06-09 PPL GHI1220 100,0 2017-06-09 PF GHE1221 100,0 2017-06-28 PG GHE0322 100,5 2017-06-28 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. 11

POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE 12

Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 13