Pfleiderer Group Bloomberg: PFL PW Equity, Reuters: PFLP.WA Sprzedaj, 35,00 PLN Obniżona z: Trzymaj Znormalizowana płyta Uważamy, że pomimo bardzo sprzyjającej koniunktury, obecne marże spółki są blisko cyklicznej górki, szczególnie biorąc pod uwagę otwarcie nowych mocy w Polsce w ciągu najbliższych 1,5 roku (wzrost o około 38%). Jednocześnie uważamy, że postrzeganie spółki przez rynek było nieco zaburzone przez wcześniej dość zagmatwane raportowanie wyników i pozornie niższe zadłużenie (duży faktoring pozabilansowy). Wydajemy rekomendację Sprzedaj z ceną docelową 35 PLN. Wraz z nowym prezesem poprawiła się transparentność prezentowanych wyników. Spółka porzuciła pomysł raportowania kontrowersyjnej (w tym konkretnym przypadku) znormalizowanej Ebitdy i nie pokazuje jej nawet retrospektywnie. Przypominamy, że w 2016 spółka zaraportowała 148mln EUR w tej pozycji (raportowana Ebitda wyniosła 109 mln EUR) i deklarowała poprawę w tempie dwucyfrowym do ponad 160 mln EUR. Obecnie retoryka kompletnie się zmieniła a spółka wyraźnie się wycofała ze swoich deklaracji - więc tym bardziej trzymamy się naszej metody prognozowania na bazie zmiany cen wsadu, głównych kosztów stałych, gotowego produktu i koniunktury. W porównaniu do ostatniego raportu, nasze prognozy Ebitdy zmieniły się w stopniu nieznacznym. Choć wynik 66 mln EUR Ebitdy (w tym 4mln pozytywnego one-off a) po 1H17 sugeruje, że mogą być lekko optymistyczne. Dużą pozytywną zmianą jest refinansowanie długu, które pozwala oszczędzić około 7 mln EUR rocznie. W średnim terminie największym zagrożeniem dla Grupy są nowe moce otwierane w ciągu następnych 1,5 roku przez Forte i Eggera. Te inwestycje zwiększą nominalne moce płyty wiórowej w Polsce o około 38%. Należy dodać, że Forte jest największym klientem polskiej części grupy, która naszym zdaniem jest nieporównywalnie bardziej rentowana niż część niemiecka (choć specyficzny podział segmentowy w raportach Grupy nie pokazuje tej zależności). Uważamy, że lata 2018-2019 niosą spore ryzyko dla utrzymania rentowności grupy. Spółka ogłosiła planowany skup akcji (do 10%), choć szczegóły nie zostały jeszcze ogłoszone. Naszym zdaniem, biorąc pod uwagę wysokie zadłużenie (2,75 dług netto/ebitda) i wycenę spółki, taki program w tym momencie nie zwiększy długoterminowej wartości. mln EUR 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 985 930 1 020 1 044 1 065 EBITDA 119 109 135 132 131 EBIT 75 38 62 59 58 Zysk netto 24 15 35 26 25 P/E 13,1 30,6 18,8 25,4 26,4 P/BV 1,1 1,7 2,3 2,2 2,2 EV/EBITDA 5,8 8,7 7,5 7,7 7,8 EPS 0,49 0,23 0,54 0,40 0,38 DPS 0,23 0,26 0,37 0,28 0,27 FCF - - 39 59 56 CAPEX 48 59 60 53 54 P - Prognozy DM PKO BP 04 września 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 42,90 Upside -18% Liczba akcji (mn) 64,70 Kapitalizacja (mln PLN) 2 775,67 Free float 47% Free float (mln PLN) 1 303,46 Free float (mln USD) 363,77 EV (mln EUR) 1 018,85 Dług netto (mln EUR) 366,75 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,5% Odcięcie dywidendy 20/06/2017 Akcjonariusze % Akcji Strategic Value Partners, LLC 29,65 Atlantik SA 23,39 Nationale-Nederlanden OFE 9,58 Aviva OFE 8,99 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kurs akcji 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 09-16 11-16 01-17 03-17 05-17 07-17 Pfleiderer Group WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 5,9% -5,7% 3 miesiące 10,9% -2,3% 6 miesięcy 12,1% -2,7% 12 miesięcy 43,5% 30,0% Min 52 tyg. PLN 32,00 Max 52 tyg. PLN 47,00 Średni dzienny obrót mln EUR 0,27 Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.
Nowe moce produkcyjne w regionie Uważamy branżę producentów paneli drewnianych za typowo cykliczny segment. Po głębokim kryzysie w 2008 roku wiele nowych inwestycji zostało wstrzymanych. Następnie dynamicznie poprawiająca się koniunktura (szczególnie w naszym regionie) poprawiała popyt na płyty. Ze względu na długość cyklu inwestycyjnego doprowadziło to do bardzo wysokiego wykorzystania mocy w sektorze (w naszym regionie zdecydowanie powyżej 90%) i wysokich marż (dodatkowo wspartych spadającymi cenami surowca). W tej chwili obserwujemy szereg procesów inwestycyjnych, których efekty będą skokowo widoczne od 2018 roku. Przypominamy, że cały rynek Europejski + Rosja + Turcja to około 49mln m3 mocy w płycie wiórowej (PB). Zainstalowane moce w Polsce to 3mln m3. W Polsce od początku 2018 roku powinna działać fabryka PB Forte o rocznych mocach 400-500k m3. Dodatkowo ważne jest, że Forte dotychczas kupowało płytę wiórową głównie od Pfleiderer Group (fabryka w Grajewie jest zlokalizowana niemal dokładnie między 4 zakładami Forte). Dodatkowo na przełomie 2018/19 ukończona będzie wielka fabryka Eggera w Biskupcu (pierwszy zakład firmy w Polsce, 130km od Grajewa) produkująca rocznie 650k m3 płyty wiórowej. Niedaleko polskiej granicy w Obwodzie Kaliningradzkim w Rosji inwestuje Kronospan. Inwestycje ma mieć roczne zdolności produkcyjne rzędu 700k m3 PB i MDF. Choć ta inwestycja jest najważniejsza dla naszego regionu, nie sposób nie zauważyć, że jest to jedna z kilku inwestycji prowadzonych teraz w Rosji. W regionie Lyudinovskij (niedaleko granicy z Białorusią) tureckie Kastamonu wznawia projekt o mocach 1,8mln m3 (PB, MDF/HDF i OSB), ponadto w 2016 wystartowała linia MDF (o mocach 350k m3) tej grupy. W tym samym miejscu Kronospan rozpoczął inwestycję w fabrykę MDF o mocach 350k m3 rocznie. Druga turecka firma Yildiz Entegre inwestuje w moce MDF (1 mln m3) w mieście Vladimir. Z kolei pod koniec 2016 wystartowała lina MDF (350k m3) Eggera w obwodzie Smoleńskim. W regione CEE prowadzone są: inwestycja Kronospanu w Bułgarii (150 mln EUR, PB i MDF) oraz inwestycja Yildiz Entegre (nowy zakład MDF, 500k m3 mocy) w Rumunii. W Europie Zachodniej w obliczu rosnącego wykorzystania mocy produkcyjnych, niektóre instalacje są odświeżane i ponownie uruchamiane. Przykładem może być inwestycja Kastamonu we wcześniej zamknięte fabryki we Francji i Włoszech (moce PB w sumie 1 mln m3) Podsumowując, lista prowadzonych inwestycji w regionie wygląda dość bogato. Wydaje się że otwarcie fabryk Forte i Eggera w Polsce będzie dużym wyzwaniem dla Pfleiderer Group. Jest to zwiększenie Polskich mocy produkcyjnych (w PB) o ponad 1/3 w ciągu następnego półtora roku. Spadek cen surowców wspierał marże Podtrzymujemy naszą opinię, że głęboki spadek cen surowców wspierał marże w roku 2016. Cena płyty spadała w ślad za surowcami, ale mimo to taka tendencja jest korzystna dla producenta. W 2017 roku surowce chemiczne są już na wyższych poziomach niż w 2016. Korzystne ceny utrzymują się na drewnie. Ceny płyty wiórowej powinny powoli rosnąć za cenami surowców. Poniższe wykresy ilustrują opisane tendencje. 2
Refinansowanie długu, factoring Pfleiderer Group skutecznie zrefinansował swój dług długoterminowym kredytem. Efektywny koszt nowego kredytu to Euroibor (ale minimalnie 0,75%) + około 340 punktów. Dzięki temu koszty odsetkowe firmy zmniejszą się o około 7 mln EUR rocznie. Zwracamy uwagę, że na pełny dług netto Grupy składa się dług odsetkowy netto (243 mln EUR na koniec 2016), zobowiązania emerytalne o zdefiniowanych świadczeniach (57 mln EUR) i faktoring (około 70 mln EUR) w sumie 370 mln EUR. Wszystkie te składniki obciążają koszty finansowe i przepływy finansowe. Uwzględniając te 3 składniki, pełny koszt odsetkowy w 2018 roku powinien wynieść około 20mln EUR. Skup akcji własnych Spółka poinformowała o planowanym skupie do 10% akcji własnych. Więcej szczegółów ma być ogłoszone niebawem. Uważamy jednak, że w obecnej sytuacji spółki (dług netto/ebitda na poziomie 2,75), taki program nie będzie budował długoterminowej wartości, a może wydatnie zwiększyć ryzyko. 3
WYCENA DCF Model DCF złożony jest z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2017P-2020P prognozujemy szczegółowo wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w tym w szczególności rozwój produktów i ceny surowców, pozostałe koszty, nakłady inwestycyjne, koszty stałe i pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2021P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 0,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2,0%, co odzwierciedla ryzyko waluty przepływów pieniężnych. Premia za ryzyko długu została ustalona na 2,5%. Beta jest założona na poziomie 1,5x ze względu na wysoki poziom zadłużenia i cykliczny charakter biznesu. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dodatkowo nasza wycena bazuje na poniższych założeniach: Dość wysoka stawka podatkowa w modelu DCF wynika ze wzrostu amortyzacji (nie odliczanego od podatku). Zobowiązania z tytułu określonych świadczeń emerytalnych i faktoringu uwzględnione są w wyliczeniu całkowitego długu netto. Model DCF mln EUR 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 37,5 62,2 59,5 57,8 57,0 57,0 Stopa podatkowa 30% 30% 30% 30% 30% 30% NOPLAT 26,3 43,5 41,6 40,5 39,9 39,9 CAPEX -59,4-60,0-53,0-54,0-54,0-55,0 Amortyzacja 71,4 73,0 73,0 73,0 73,0 73,0 Zmiany w kapitale obrotowym -52,6-17,7-3,1-3,1-3,1-0,6 FCF -14,35 38,81 58,56 56,41 55,84 57,30 WACC 6,9% 7,8% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,93 0,87 0,82 DFCF 0,00 0,00 54,72 49,24 45,54 Wzrost w fazie II 0,5% Suma DFCF - Faza I 149,5 Suma DFCF - Faza II 720,2 Wartość Firmy (EV) 869,7 Dług netto 242,7 Program emerytalny o zdefiniowanym świadczeniu 56,9 Faktoring 70,0 Wartość godziwa 500,1 Liczba akcji (mln szt.) 64,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 7,7 EUR/PLN 4,26 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 35,0 Cena bieżąca 42,9 Oczekiwana stopa zwrotu -18% Źródło: prognozy DM PKO BP 4
WACC 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Premia za ryzyko długu 4,2% 5,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 5,0% 5,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 42,7% 57,2% 57,6% 58,0% 58,4% 58,0% Waga długu 57,3% 42,8% 42,4% 42,0% 41,6% 42,0% WACC 6,9% 7,8% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 34,98-0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 6,0% 35,0 39,2 44,1 50,0 57,3 6,5% 31,4 35,0 39,2 44,1 50,0 WACC 7,0% 28,3 31,4 35,0 39,2 44,1 7,5% 25,6 28,3 31,4 35,0 39,2 8,0% 23,2 25,6 28,3 31,4 35,0 Źródło: DM PKO BP 5
WYCENA PEERS Spółki porównawcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2016 Polskie spółki przemysłowe o średniej kapitalizacji Alumetal 13,8 10,6 10,0 10,2 7,8 7,4 5,2% Amica 11,7 11,4 11,2 7,6 7,5 7,5 3,2% Apator 13,5 13,3 13,0 8,4 8,3 8,1 3,6% Elemental Holding 10,0 9,9 9,8 7,5 7,3 7,2 0,0% Forte 16,8 13,8 12,4 14,0 12,0 9,8 0,6% Kety 15,0 14,5 13,8 9,7 9,1 8,4 5,5% Mangata 14,0 13,0 12,5 8,0 7,7 7,4 0,0% Paged 12,6 11,2 10,8 7,9 7,4 7,3 0,0% Rawlplug 11,6 11,1 10,8 7,5 7,2 7,0 3,0% Stalprodukt 9,0 9,0 9,0 4,5 4,2 4,2 0,9% Stelmet 21,0 16,0 13,5 11,3 8,9 7,8 0,0% Sanok RC 15,0 14,5 14,1 9,8 9,5 9,3 6,0% Wielton 14,8 12,8 12,5 8,6 8,5 8,3 1,8% Mediana 13,8 12,8 12,4 8,4 7,8 7,5 1,8% Pfleiderer Grajewo 18,8 25,5 26,5 7,6 7,7 7,8 2,5% premia/dyskonto 36% 99% 114% -10% -1% 4% Źródło: na podstawie konsensusu Bloomberga, DM PKO BP Porównujemy Pfleiderer Group do innych spółek o średniej kapitalizacji notowanych na Polskiej giełdzie. Grupa jest notowana z wyraźną premią na wskaźniku P/E i podobnie do spółek porównywalnych według wskaźnika EV/EBITDA. Naszym zdaniem potwierdza to wycenę DCF. 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 954 924 960 985 930 1 020 1 044 1 065 1 086 Zysk brutto ze sprzedaży 216 194 230 247 218 245 251 253 256 EBITDA 54 94 121 119 109 135 132 131 130 Koszty sprzedaży 108 113 118 122 111 136 139 141 144 Koszty ogólnego zarządu -88-51 -50-50 -50-52 -53-54 -55 Pozostałe przychody operacyjne 77 24 21 13 9 15 10 10 10 Pozostałe koszty operacyjne -83-4 -6-13 -29-10 -10-10 -10 Zysk z działalności operacyjnej 14 50 77 75 38 62 59 58 57 Saldo działalności finansowej -81-34 -35-39 -24-14 -21-20 -20 Zysk przed opodatkowaniem -67 16 42 37 13 48 39 38 37 Podatek dochodowy -5 5-13 -13 2-13 -13-13 -13 Zysk (strata) netto -72 21 29 24 15 35 26 25 24 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 655 640 646 350 721 709 700 692 685 Wartości niematerialne i prawne 249 243 241 141 149 141 140 140 139 Rzeczowe aktywa trwałe 364 379 380 208 549 545 537 530 523 Pozstałe aktywa długoterminowe 43 17 26 1 23 23 23 23 23 Aktywa Obrotowe 538 250 231 549 233 242 249 255 262 Zapasy 101 99 96 58 92 103 105 107 109 Należności 180 115 78 24 43 60 63 66 69 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 239 8 3 402 1 3 3 3 3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 18 27 54 66 98 75 77 79 80 Aktywa razem 1 193 890 878 899 955 951 949 947 946 Kapitał Własny 221 248 263 283 271 289 291 297 304 Kapitały mniejszości 4 35 43 56 0 0 0 0 0 Zobowiązania 971 642 615 616 683 661 658 650 642 Zobowiązania długoterminowe 185 409 411 360 472 444 444 439 434 Kredyty i pożyczki 76 345 325 305 330 307 309 306 303 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 49 47 57 50 57 54 54 54 54 Zobowiązania handlowe i pozostałe 14 12 23 1 18 16 14 12 10 Zobowiązania krótkoterminowe 787 233 204 257 211 217 214 211 208 Kredyty i pożyczki 501 64 53 11 11 11 11 11 11 Pozostałe rezerwy 48 1 2 119 1 2 2 2 2 Zobowiązania handlowe i pozostałe 201 151 130 113 184 191 188 185 182 Pasywa razem 1 193 890 878 899 955 951 949 947 946 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 142 54 107 132 123 91 98 97 96 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -56-72 -26-49 -62-60 -53-54 -54 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -141-456 -39-59 3-75 -41-39 -39 Wskaźniki (%) 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE - 8,9% 11,3% 8,8% 5,3% 12,4% 8,8% 8,4% 8,1% Dług netto - - 412,8 379,8 402,7 366,7 366,7 362,3 357,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 7
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl 8
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (38%) Trzymaj 30 (43%) Sprzedaj 13 (19%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Xyz... Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Pfleiderer Group. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia 9
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 10