List do Inwestorów Kwiecień 2016
Szanowni Inwestorzy W naszym poprzednim liście z listopada 2015 roku napisaliśmy, że: problematyczne dla giełd powinny się stać wtedy pierwsze miesiące 2016 r., przy czym z punktu widzenia poziomów cenowych podtrzymujemy tezę, że rynki surowcowe i emerging markets oraz metale szlachetne znajdują się niedaleko od istotnych, przynajmniej z punktu widzenia średnioterminowego, dołków. Pierwsze miesiące faktycznie okazały się problematyczne. Okres od początku stycznia do połowy lutego to najgorszy początek roku w historii giełd rynków rozwiniętych. W przypadku giełdy amerykańskiej ta historia sięga ponad 100 lat. Nietypowość sytuacji polega na tym, że spadki na giełdach o większej skali występują zazwyczaj w okresie letnio-jesiennym a nie w styczniu-lutym. Zmienność objawiła się też z drugiej strony rynku po dołku cen w połowie lutego indeksy w USA zwyżkowały z dużą dynamiką, niwelując w momencie pisania tego listu całość tegorocznych spadków. Dynamika zmian cen dotyczyła też rynku złota. Był to najlepszy kwartał dla kruszcu wyrażonego w dolarach od kilkudziesięciu lat. W odniesieniu do dołków dla surowców i rynków wschodzących te klasy aktywów rosną od połowy stycznia. Obecnie narasta w nas przekonanie, że w tym roku już nie przebijemy w dół na większości giełd emerging markets oraz towarów poziomów cenowych zanotowanych na początku roku. Ostatnie miesiące dają dodatkową przesłankę, że od wiosny 2015 roku rynki weszły w odmienny stan niż w poprzednich latach. Wydaje się, że wśród inwestorów na świecie dominującym zachowaniem stała się awersja do ryzyka i jeszcze przez jakiś czas będziemy funkcjonować w środowisku podwyższonej zmienności na różnych klasach aktywów finansowych obligacjach, walutach, surowcach i akcjach. Gdy niechęć do ryzyka staje się dominującym motywem na rynkach, może się zmienić relacja banki centralne vs. inwestorzy. W ostatnich latach FED, ECB i BoJ pomogły w sztucznym skompresowaniu zmienności na rynkach. Inwestorzy przyzwyczaili się do myśli, że nie ma większego zagrożenia dla rynków, ponieważ w razie potrzeby nastąpi interwencja
bankierów. Jednak patrząc na historię rynków finansowych, można udowodnić tezę przeciwną. A mianowicie, jeżeli inwestorzy zaczyną być ostrożni, to interwencje banków centralnych stają się przeciwskuteczne, tzn. mogą się przyczyniać do pogłębiania spadków, zamiast przed nimi ratować. Naszym zdaniem nie zmienia tego pewna nowość, która jest aplikowana coraz powszechniej przez władze monetarne, czyli ujemne stopy procentowe. Odwrotnie do zamierzeń wprowadzają one dodatkową niestabilność do systemu, a tym samym mogą pogłębiać niechęć do podejmowania ryzyka wbrew oczekiwaniom banków centralnych. Zamiast pokazywać statystykę wpływu interwencji rządowych i monetarnych na rynki, sięgnijmy po najbardziej efektowny przykład fiaska z ostatnich lat. Na wykresie na następnej stronie każda strzałka z opisem to interwencja FED lub władz amerykańskich. Żadna z nich nie była w stanie powstrzymać trendu. De facto luzowanie polityki pieniężnej zaczęło się w USA na jesieni 2007 roku, a trend spadkowy trwał do marca 2009 roku, nie reagując dłużej niż na kilkadziesiąt godzin na działania polityków (bo za takowych uważamy też ludzi stojących na czele banków centralnych).
Interwencje vs rynek akcji futures na indeks S&P500 sierpień październik 2008 Źródło: Elliot Wave International Patrząc na bliższą historię w ostatnich miesiącach mieliśmy co najmniej trzy istotne wydarzenia związane z działaniami władz monetarnych: interwencje faktyczne (Bank of Japan oraz tzw. bazooka, z której skorzystał Europejski Bank Centralny) oraz słowną, mającą na celu schłodzenie oczekiwań co do szybkości podwyżek stóp procentowych, przeprowadzoną przez Janet Yellen, szefową FED. Bank Japonii poniósł spektakularną porażkę, jen zamiast się osłabiać, zaczął dynamicznie rosnąć po posiedzeniu władz banku. Trudno wyrokować, jaki skutek będą miały działania pozostałych banków, chociaż krótkoterminowa zmienność wprowadzona przez Bank Europejski na rynki finansowe była bez precedensu 10 marca, w dniu interwencji, w ciągu kilku godzin indeks giełdy niemieckiej najpierw zwyżkował, by potem zanurkować 5% w dół.
Jen japoński po interwencji Banku Japonii Źródło: Bloomberg Ostatnie wzrosty na polskiej giełdzie w dużej mierze wynikają z napływu kapitałów do rynków wschodzących, w których koszyku jesteśmy. Ponownie stawiamy tezę, że nasz rynek jest relatywnie atrakcyjny do inwestowania w horyzoncie długoterminowym. Po pierwsze wynika to z wycen. Poniżej dla przypomnienia zestawienie najatrakcyjniejszych rynków na świecie wg Ned Davis Research, pokazywane już przez nas w Przewidywaniach rynkowych na rok 2016. Od momentu sporządzenia tej tabeli pod koniec ubiegłego roku niewiele się zmieniło Polska wciąż należy do najtańszych globalnie rynków.
Najatrakcyjniejsze rynki pod względem wycen CAPE CAPD CAPCF CAPB Greece 2,8 6,5 1,5 0,4 Austria 7,3 21,6 3,0 0,7 Portugal 7,7 12,9 3,2 1,0 Hungary 5,9 23,0 3,0 0,9 Italy 9,6 16,6 3,7 0,9 Russia 5,2 29,8 3,5 0,8 Czech Republic 10,3 15,3 5,3 1,6 Poland 10,8 22,9 5,0 1,5 Brazil 10,0 23,2 6,4 1,5 Spain 11,6 19,4 5,7 1,6 Źródło: Ned Davis Research Jednak nie tylko wyceny świadczą na korzyść naszego rynku, ale również sytuacja po stronie przepływów na rynek akcji. O ile przez wiele lat byliśmy niedoważeni w portfelach zagranicznych inwestorów, to po wyprzedaży w drugiej połowie ubiegłego roku osiągnęło to już skrajny wymiar. Dodatkowo w ostatnich latach krajowi inwestorzy indywidualni kupowali na dużą skalę najpierw funudsze obligacji, a potem akcji zagranicznych. Ci, którzy zostali w funduszach inwestujących w polskie akcje, raczej stanowią grupę niezbyt skłonną do umorzeń. Paradoksalnie na korzyść naszego rynku przemawia również długoterminowy, skrajnie negatywny sentyment. Bierzemy udział w prezentacjach i obecnie najłatwiej jest wejść niechcący w spór mówiąc coś pozytywnego o naszej giełdzie... O ile awersja do ryzyka jest naszym zdaniem dominującym motywem na rynkach, jesteśmy przygotowani na różne scenariusze. Warto zwrócić uwagę na to, co stało się z szerokościami rynkowymi na giełdzie w USA. We wzrostach od dołka w połowie lutego uczestniczyła znaczna liczba spółek, nie był to fenomen ograniczony tylko do kilku najsilniejszych. Takie zachowanie do rynku bessy nie pasuje.
Poniżej wykres autorstwa Ned Davis Research. W górnej części (linia niebieska) pokazany jest indeks S&P 500 za okres ponad 40 lat. Zaznaczone są na nim strzałkami momenty, w których dynamika poprawy szerokości (czerwona linia na dole) była zbliżona do obecnych. Prawie bez wyjątku były to sygnały kupna akcji o długoterminowym znaczeniu. Poprawa szerokości rynkowych jako moment do zakupu S&P 500 Źródło: Ned Davis Research Gdyby ten sygnał potraktować jako wiarygodny (a z całą pewnością nie należy go lekceważyć zwłaszcza, że nie jest jedyny) oznaczałoby to, że hossa trwająca od 2009 roku w USA dalej nie uległa zakończeniu, przynajmniej na części indeksów. Jeżeli tak jest, to wpływa to tylko na naszą taktykę zarządzania, a nie strategię. Wobec rekordowych
(wyższe były tylko na przełomie lat 1929/1930 i 1999/2000) wycen długoterminowych na najważniejszej giełdzie świata w Stanach Zjednoczonych, rynki nie wejdą w środowisko o mniejszym ryzyku do inwestowania, dopóki te wyceny nie ulegną korekcie umożliwiającej realizowanie istotnie dodatnich realnych stóp zwrotu. Do tego czasu Wasi zarządzający będą w sposób bardzo konserwatywny podchodzili do podejmowanego ryzyka. Dlaczego uparcie powtarzamy od kilkudziesięciu miesięcy, że wyceny w USA są skrajne? Bo nic w tym względzie się nie zmienia, a w długoterminowym inwestowaniu kluczową determinantą stóp zwrotu są wyceny. Spójrzmy więc na ulepszoną wersję wskaźnika, który Warren Buffet określił w wywiadzie dla Fortune w 2001 roku jako najlepszy dostępny miernik wycen na amerykańskim rynku akcji. Mowa o kapitalizacji spółek niefinansowych do PKB. Osiągnął on wartości notowane tylko kilka razy w historii. Kapitalizacja spółek niefinansowych/pkb - USA Źródło: www.hussmanfunds.com
W poprzednich listach zwracaliśmy Państwa uwagę na złoto. Od początku roku, niezależnie od waluty, kruszec należy do najlepiej zachowujących się klas aktywów, rosnąc o kilkanaście procent. W chwili obecnej, ze względu na gwałtowne zwiększenie pozycji spekulacyjnych i napływ do ETFów złotowych, relacja zysku do ryzyka znacząco się pogorszyła. Nie wyklucza to dalszych wzrostów, oznacza tylko, że gra na zwyżkę ma dużo gorszy profil ryzyka niż na początku roku. Podobnie jest z surowcami i rynkami emerging markets o ile w średnim terminie (6-12 miesięcy) staliśmy się wobec nich bardziej optymistyczni, w krótkim terminie są po zwyżkach, które zaszły za daleko i za szybko a przez to według nas nie są atrakcyjne inwestycyjnie. Jaka jest więc nasza konkluzja? Podsumowując, rygorystycznie pilnujemy ryzyka, ponieważ środowisko do inwestowania pozostaje trudne mamy czas podwyższonej zmienności na różnych klasach aktywów i wciąż skrajnych wycen w USA, które przestaną być takimi tylko po odpowiedniej skali spadków (co najmniej 30% od obecnych poziomów), których wystąpienie jest tylko kwestią czasu. Po stronie długiej szukamy okazji do zakupów głównie na rynku polskim, który nam sie inwestycyjnie w dłuższym terminie podoba. Po stronie krótkiej interesuje nas głównie sprzedawanie i gra na spadek rynków rozwiniętych. W tym roku możliwe jest również ponowne duże zwiększenie ekspozycji na rynku metali szlachetnych. Z wyrazami szacunku, Warszawa, 19 kwietnia 2016 r.