Elżbieta Maria Wrońska Testowanie teorii objaśniających politykę dywidend

Elżbieta Maria Wrońska Testowanie teorii objaśniających politykę dywidend Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 45/1, 141-149 2011

AALES U I V E R SI TAT IS MARIAE CURIE-SKŁ ODOWSKA LUBLI - POLOIA VOL. XLV, 1 SECTIO H 2011 Zakład Finansów Podmiotów Gospodarczych, Uniwersytet Marii-Curie Skłodowskiej w Lublinie E L Ż B IE T A M A R IA W R O Ń S K A Testowanie teorii objaśniających politykę dywidend Dividend policy - review of empirical test Wstęp W teorii nansów przedsiębiorstw, wśród najważniejszych kwestii, wyróżnić można politykę dywidend. Polityka dywidend jest przedmiotem zainteresowań już od ponad 50 lat i była przedmiotem badań zarówno teoretycznych, jak i empirycznych. Jednak badania empiryczne nie zapewniły wystarczającego poparcia dla którejkolwiek ze sformułowanych teorii. Wydaje się więc, że stwierdzenie dividend puzzle Blacka z 1976 r. pozostaje nadal aktualne1. Obecnie wyodrębnia się kilka teorii objaśniających politykę dywidend. Można do nich zaliczyć: teorię niezależności dywidend, teorie podatkowe, teorię klienteli, teorię sygnalizacji, teorię kosztów agencji, a także teorie wykorzystujące podejście behawioralne2. Celem niniejszego opracowania jest werykacja postrzegania potrzeby wypłaty dywidend oraz przesłanek wypłaty dywidend uwzględniających założenia najważniejszych teorii polityki dywidend z punktu widzenia dyrektorów nansowych podmiotów wypłacających dywidendy. 1 Dlaczego rmy wypłacają dywidendy? Dlaczego inwestorzy przywiązują wagę do dywidend? Wydaje się, że odpowiedź na te pytania wcale nie jest taka oczywista. Im głębiej i usilniej patrzymy na obraz dywidend tym bardziej wydaje się być puzzlami, w których kawałki nie pasują do siebie F. Black, The Dividend Puzzle, The Journal of Portfolio Management, 1976, vol 2. 2 Szerzej na temat teorii polityki dywidend w: E. M. Wrońska, Przegląd teorii objaśniających politykę dywidend, Annales UMCS, Sectio H, Wyd UMCS, Lublin 2009, s. 263 i następne.

142 ELŻBIETA MARIA WROŃSKA 1. Charakterystyka teorii polityki dywidend Dla badań nad polityką dywidend punktem wyjścia są badania M. Gordona3 oraz Lintnera4. Badania Gordona odnosiły się do analizy danych rynkowych i pozwoliły sformułować hipotezę o dodatnim związku między dywidendami a kursami giełdowymi akcji (bird-in-the-hand theory). Punktem wyjścia w formułowaniu teorii polityki dywidend jest teoria Modiglianiego-Millera wiążąca się z koncepcją neutralności dywidend względem kursów akcji (irrelevance theory). Miller i Modigliani oparli się na założeniu, że w sytuacji gdy program inwestycyjny jest ustalony, to każde zwiększenie wypłaty dywidendy powoduje zwiększenie zapotrzebowania na źródła nansowania. Dla wartości rmy dużo ważniejszy jest jednak przyjęty program inwestycji oraz ich efekty, niż sposób podziału wyniku nansowego. Teorie podatkowe sugerują też, że poziom dywidend wypłacanych przez rmy jest efektem kosztów podatkowych ponoszonych przez inwestorów. Różnice w poziomie płatności podatkowych są minimalizowane poprzez segregację inwestorów w grupy klientów (efekt klienteli)5. Zmiana poziomu dywidendy spowoduje jednak zmianę w klienteli akcjonariuszy rmy. Akcjonariusze dzielą się na grupy klienteli według tego, na jakie płatności podatkowe narazi ich otrzymywana dywidenda w zależności od skali podatkowej, według której zobowiązani są płacić podatki6. W teorii sygnalizacji, ze względu na różnicę w wiedzy między zarządem a właścicielami, ogłoszenia o wypłacanej dywidendzie oraz wysokość dywidendy posiadają zawartość informacyjną a tym samym zdolność sygnalizacyjną, tj. przekazują sygnał od menedżerów na rzecz inwestorów co do aktualnej sytuacji spółki oraz jej perspektyw rozwoju7. Easterbrook zauważa, że polityka dywidend może być istotnym instrumentem zmniejszania kosztów agencji. Większe wypłaty dywidend redukują środki pieniężne w rmie i wymagają od menedżerów poszukiwania nansowania na rynkach nansowych i konkurowania z innymi rmami o dodatkowe zewnętrzne nansowanie8. 3 M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices, The Review of Economics and Statistics, May 1959, o 41. 4 J. Lintner, Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty, Quarterly Journal of Economics, 1956, o 78. 5 R. W. Masulis, B. Trueman, Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1988, vol 23. 6 R. H. Litzenberger, K. Ramaswamy, The Effects of Dividends on Common Stock Prices Tax Effects or Information Effects, Journal of Finance, 1982, vol 37 oraz M. H. Miller, F. Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation o f Shares, Journal of Business, 1961, o 34. 7 S. Bhattacharya, Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in the Hand Fallacy, Bell Journal of Economics, 1979, vol 10 oraz Id., ondissipative Signaling Structures and Dividend Policy, The Quarterly Journal of Economics, 1980, vol 95. 8 F. H. Easterbrook, Two Agency-Cost Explanations ofdividends, American Economic Review, 1984, vol 74 oraz M. C. Jensen, Agency Costs o f Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, May 1986, vol. 76, o 2. Chociaż Jensen w swoim opracowaniu nie odnosi się do wypłat

TESTOWAIE TEORII OBJAŚIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDED 143 W ramach badań nad teoriami polityki dywidend w ostatnich latach sformułowanych zostało kilka godnych uwagi koncepcji opartych na wykorzystaniu nansów behawioralnych. Jedna z nich to koncepcja opracowana przez Feldsteina i Greena9. Stwierdzili oni, że akcjonariusze wykorzystują dywidendy do nansowania konsumpcji. Ze względu na koszty transakcyjne, które są ponoszone przy okazji sprzedaży papierów wartościowych, preferowana jest konsumpcja dochodu (dywidend), a nie kapitału (zasobu posiadanych akcji). W podobnym tonie wypowiadają się Kahneman i Tversky10, Shefrin i Statman11 oraz Thaler i Shefrin12. 2. Metodologia badań empirycznych Autorka uznała za zasadne podjęcie badań nad postrzeganiem dywidend przez menedżerów nansowych, czyli osób, które winny w sposób świadomy i celowy oddziaływać na decyzje w zakresie propozycji podziału wyniku nansowego i wypłat gotówki na rzecz właścicieli. Osoby te jako profesjonaliści w zakresie zarządzania nansami winne w podejmowanych decyzjach i ocenach kierować się pełną wiedzą w zakresie oddziaływania wypłat dywidend zarówno na sytuację nansową przedsiębiorstwa, jak i na pozycję przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym wyznaczaną oceną inwestorów. arzędziem wykorzystanym do badania opinii menedżerów była ankieta, w której menedżerowie nansowi zostali poproszeni o odpowiedź na zestaw 25 pytań. Celem stawianych pytań było poznanie oceny menedżerów nansowych sposobu postrzegania dywidend przez inwestorów przez pryzmat sformułowanych w nansach przedsiębiorstw teorii polityk dywidend. Sformułowania zawarte w ankiecie nie odnosiły się bezpośrednio i w kolejności do sformułowanych teorii. Poprzez zastosowanie obiegowych sformułowań i rozproszenia stwierdzeń miały na celu odczytanie rzeczywistych ocen menedżerów nansowych i sprawdzenie, czy respondent wypełniał ankietę w pośpiechu i bez refleksji. Tabela nr 1 zawiera stwierdzenia i odpowiadające im teorie, wraz ze wskazaniem oczekiwanej odpowiedzi ( zgadzam się lub nie zgadzam się ), jeśli dana teoria miałaby zostać zwerykowana pozytywnie. Znak X wskazuje, że dane stwierdzenie ma związek z konkretną teorią, jednak mniej istotny jest fakt zgodzenia się czy też nie z danym stwierdzeniem. dywidend, to jego przemyślenia powszechnie wykorzystuje się do opisu hipotezy cash flo w dla potrzeb wyjaśnienia polityki dywidend. 9 M. S. Feldstein, J. Green, Why do Companies Pay D?, American Economic Review, 1983, vol 73. 10 D. Kahneman, A. Tversky, The Psychology o f Preferences, Scientic American, 1982, vol 246. 11 H. M. Shefrin, M. S. Statman, Explaining Investor Preference for Cash Dividends, Journal of Financial Economics, 1984, vol 13. 12 Szerzej na temat teorii polityki dywidend w: E. M. Wrońska, Przegląd teorii objaśniających politykę dywidend, Annales UMCS, Sectio H, Wyd UMCS, Lublin 2009, s. 263 i następne.

' & J - O l co i/o o o GO O n o - O l co Tabela 1. Zestawienie stwierdzeń ankietowych pogrupowane według teorii polityki dywidend wraz z uzyskanymi wynikami badań statem ent akcjonariusze lubią otrzymywać regularne dywidendy niektórzy akcjonariusze preferują dywidendy w akcjach zamiast dywidend gotówkowych inwestorzy instytucjonalni preferują dywidendy gotówkowe zamiast dywidend w akcjach nasza rma wolałaby, żeby większość jej akcji była w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych zwiększanie liczby akcjonariuszy rmy jest jednym z naszych celów nie wierzymy, że akcjonariusze są zainteresowani dywidendami kiedy chcemy zaoszczędzić gotówkę, oferujemy dywidendy w akcjach, ponieważ inwestorzy nie widzą różnicy dywidendy dają nam pozytywną publicity w prasie nansowej dywidendy pozwalają utrzymać ceny akcji na poziomie, jaki uważamy za optymalny dywidendy nie mają wpływu na właściwą wartość akcji występuje krótkoterminowa pozytywna reakcja w cenach akcji na ogłoszenia o wypłatach dywidendach wypłata dywidend gotówkowych tworzy kosztowny drenaż gotówki z rmy płacenie gotówkowych dywidend jest konieczne, ponieważ akcjonariusze tego oczekują L intner 1956 ' irrelevance theory ' tax effects X clientele X agency theory signalling ' ' liqu id ity effect X ' X X results '-O o <o о л o ' 't O Ол '-O o -0,3-0,9 co 0,9 '-O o ' 144 ELŻBIETA MARIA WROŃSKA

TESTOWAIE TEORII OBJAŚIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDED 145 ( o ' w z ro st d y w id en d jest z n a k ie m, że w ied z ie nam s ię Z g o d a 43 o f i 0 4f О o ' 43 0 ' X -& o 00 'да m ' ' 43 Оôû 43 O00 o " -o 0ôû 00 o " f i 0 ôû 'да m -o O00 n 0 o " -o 0ôû Ы ' X ' ' d o b r z e T3 o00 o* 'да 6 M 3 M o> да- -X -o 'да1 oo Zł 43 щ. '% s & 3 ^ 1" a «^ o -S SS * T t o -X ce тз o00 15 15 m 0 u S J2 ^ a 00 Ï «55 Я 'S r? p f i fy 43 i Ę 15 ^ :3 îs.2 f i 43 О f i 1 1 й- - S, Ь 15- > > ß 3 1? X 0 15 5Г ' ^ О 15 *- 43 *.5 >p ^ i e 0-3 P4 3. 15 f i О 3 00 О 15 & О ^ - 15 S M 4-ч 15 Я 43 15.-h ï I Я 15- S 0 0 S S* s S g O 00 f i 15 43 1 s. 43 43 0ôû 15- да f i ' Я ft 0 G Cb x a. A 8 S O - 43! 15 * S O 3, -A 0 0 ü ^ x _да_ да о o -St f i r n «I I I - ü» 0 s s - да 15 43 ^ й «" - 2 -, «^. 8 3 да fe iś S f i.2ц 43 43 O00 s % 1 15 I S.W 5, -00' ê * - 15 15 да - 1 1 u * i f 2 15- да да 43 H - â - j r i. * fr f i 2 0 0 - -0 ce t_ 6 O 1 Дo -1 1 ( 2 да- ^ 03 ^ 0 2 s -2 0 Й I l f i S i 1 f i 43 15 'n 15 43 5 а '% 15 15 ' M «f - 1 V, 1 3 0 0 43 to S f i f i - S 15-2-! f 15 1 l i to да 15 2ł" 43 '00 O 43 f i 0 xt öß 2 ^ Й X A % za T3 X 00 0,_> 15 oo O O s & 1 & l 2 * fa '2 -Й 3 O, 0 to öß 15 15. ^ M - J.2 to 0 ^.«- 0 OC' o\ O f il l l l A -2 да 15 hда o дада да O O f i -H 15 0 O - > fy -0 u O O 2 да > 2 -H 43 л Zł' 0 00 P ^ 2 15 5 3 g is o 1 00 l :o 1 15 f? Æ 0 да g* 8 1* - g 1 ts ^ s 8 3 Й O Î Д - ^ О ^ 'да '.2 Y g да да g -да Cl, -g & f i l l О 15 Z f i ^ X 15 да is 43 4jl. ^ 15' 15 О -да 15- ^ S. 0 1 S -0 g 0!A to, 2 n JS 'p p ^ a S S i l - g -2 -да ' 1 ï S "2 с 15 O 00 f E ï - S В 1 S- 8 «" CE ^ -2 X i5 CE îs - 0 1 Źródło: opracowanie własne na podstawie G. Frankfurter, A. Kosedag, H. Schmidt, M. Topalov, The Perception of Dividends by, The Journal of Psychology and Financial Markets, 2002, vol. 3 o 4 oraz wyników badań własnych.

146 ELŻBIETA MARIA WROŃSKA Ankieta miała charakter anonimowy i została rozesłana do 24 podmiotów notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Badania objęły 3 branże według klasykacji przyjętej przez Giełdzie (branża chemiczna, metalowa i materiałów budowlanych). Branże zostały wybrane z uwagi na ich liczną reprezentację na giełdzie papierów wartościowych. Z każdej branży w sposób losowy wybrano po 8 spółek. Menedżerowie nansowi z badanych 24 podmiotów mieli możliwość udzielenia odpowiedzi poprzez wpisanie dla każdego stwierdzenia liczby z przedziału (-2,2), gdzie -2: oznaczało zdecydowanie się nie zgadzam, a 2 zdecydowanie się zgadzam. Uśrednione dla badanej grupy podmiotów wyniki zostały zaprezentowane w ostatniej kolumnie tabeli 1. 3. Wyniki badań Celem niniejszego opracowania była werykacja postrzegania potrzeby wypłaty dywidend oraz przesłanek wypłaty dywidend uwzględniających założenia najważniejszych teorii polityki dywidend z punktu widzenia dyrektorów nansowych podmiotów wypłacających dywidendy. Wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają tylko dwa wnioski (stwierdzenie nr 1 oraz nr 6) spośród 6 dotyczących badań Lintnera z 1956. W przypadku pozostałych 4 stwierdzeń (stwierdzenie nr 15, 16, 19 i 20) menedżerowie wyraźnie są odmiennego zdania, i przy wymaganej zgodzie na te stwierdzenia nie zgadzają się z nimi. Menedżerowie nansowi uważają, że akcjonariusze są zainteresowani dywidendami. atomiast menedżerowie nie zgadzają się ze stwierdzeniami odnoszącymi się do konieczności zwiększania dywidend w sytuacji rosnących kursów akcji i konieczności utrzymania wysokiego poziomu dywidend. Obojętni są w stosunku do stwierdzeń o wpływie zmniejszających się dywidend na długoterminowy kurs akcji. a podstawie powyższego można stwierdzić, że polscy menedżerowie nansowi są zwolennikami odmiennych strategii wypłat dywidend w stosunku do tych stwierdzonych przez Lintnera w latach 50. XX wieku. W opinii menedżerów nansowych nie ma też w praktyce zastosowania teoria nieistotności dywidend. Menedżerowie nansowy nie zgodzili się ze stwierdzeniem nr 10, co oznacza, że widzą oni wpływ wysokości dywidend na kursy akcji w długim okresie. Jednocześnie zgadzają się ze stwierdzeniem odnoszącym się do wpływu dywidend na krótkoterminowe zmiany kursów akcji (stwierdzenie nr 11). Również obowiązki związane z płatnościami podatku od dywidend przez inwestorów nie wydają się mieć znaczenia w opinii menedżerów nansowych. Menedżerowie nie zauważyli, by inwestorzy indywidualni z powodów podatkowych (podatek od dywidend gotówkowych) preferowali dywidendy w akcjach wobec dywidend gotówkowych stwierdzenie nr 3). atomiast menedżerowie nansowi są zdania, że inwestorzy instytucjonalni zdecydowanie wolą dywidendy gotówkowe (stwierdzenie nr

TESTOWAIE TEORII OBJAŚIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDED 147 2). Zauważyć należy, że w polskim prawie podatkowym inne rozwiązania podatkowe są stosowane wobec dochodów podatkowych uzyskiwanych przez osoby zyczne, a inne przez podmioty będące osobami prawnymi (inwestorów instytucjonalnych). Odnosząc się do teorii sygnalizacji, należy zauważyć, że wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają sześć wniosków (stwierdzenie nr 8, 9, 14, 16, 22 oraz 25) spośród 10 dotyczących tej teorii. W przypadku pozostałych 4 stwierdzeń menedżerowie wyraźnie są odmiennego zdania w stosunku do wymaganych odpowiedzi (np. przy wymaganej zgodzie na dane stwierdzenie menedżerowie nie zgadzają się z nim lub jest ono dla nich obojętne). Zauważyć należy, że spośród 10 stwierdzeń, 3 dotyczą możliwości oddziaływania na kursy akcji (dotyczy to stwierdzenia nr 9, 11 oraz 19), podczas gdy pozostałych 7 odnosi się do wykorzystywania dywidendy do sygnalizowania sytuacji spółki. Tylko jedno ze stwierdzeń odnoszących się do kształtowania kursów akcji zostało potwierdzone. Dotyczyło ono braku możliwości oddziaływania na kurs akcji za pośrednictwem dywidendy. Spośród 7 stwierdzeń odnoszących się do relacji między dywidendą a sytuacją spółki, 5 zostało potwierdzonych. Większość potwierdzonych stwierdzeń odnosiło się do pozytywnego związku między dywidendą a sytuacją spółki (dotyczy to 8, 14 oraz 22). Zauważyć należy, że w stosunku do 4 spośród 6 stwierdzeń uzyskano odpowiedzi zgodne z wymaganiami stawianymi dla potrzeb potwierdzenia teorii agencji. Tylko w dwu przypadkach (stwierdzenie nr 4 oraz 22) nie uzyskano jednoznacznego potwierdzenia teorii agencji. a podstawie uzyskanych wyników można stwierdzić, że zgodnie z teorią agencji menedżerowie nansowi wierzą, że akcjonariusze lubią dywidendy. Jednocześnie menedżerowie nie są zwolennikami zwiększania liczby akcjonariuszy w strukturze akcjonariatu. Menedżerowi uważają także, że inwestorzy instytucjonalni winni preferować dywidendy w akcjach zamiast gotówkowych. atomiast nie zostały potwierdzone założenia teorii agencji dotyczące preferencji co do składu akcjonariatu na rzecz przewagi inwestorów instytucjonalnych oraz założenie o przekonaniach akcjonariuszy co do przyczyn zwiększenia wypłaty dywidend (brak możliwości ulokowania gotówki w atrakcyjne projekty). Odnosząc się do aspektów behawioralnych polityki dywidend, należy zauważyć, że wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają cztery wnioski (stwierdzenie nr 1, 6, 13 oraz 23) spośród 7 dotyczących tej teorii. W przypadku pozostałych 3 stwierdzeń menedżerowie wyraźnie są odmiennego zdania w stosunku do wymaganych odpowiedzi (np. przy wymaganej zgodzie na dane stwierdzenie menedżerowie nie zgadzają się z nim lub jest ono dla nich obojętne). Zauważyć należy, że spośród 7 stwierdzeń, 3 dotyczą preferencji inwestorów (stwierdzenie nr 1, 2 oraz 6), natomiast kolejne 3 (stwierdzenie nr 9, 19 i 23) wiążą dywidendy z decyzjami inwestycyjnymi właścicieli (a przez to z kursami akcji). Spośród stwierdzeń odnoszących się do preferencji inwestorów co do otrzymywania dywidend, 2/3 stwierdzeń zostało potwierdzonych. atomiast w zakresie twierdzeń odnoszących się do istnienia związku między dywidendami a decyzjami inwestycyjnymi inwestorów 1/3 stwierdzeń została potwierdzona.

148 ELŻBIETA MARIA WROŃSKA Zakończenie Celem artykułu był przegląd wyników testowania teorii dotyczących polityki dywidend. W teorii nansów przedsiębiorstw wyróżnić można teorie dotyczące polityki dywidend. Polityka dywidend jest przedmiotem zainteresowań już od ponad 50 lat i była przedmiotem badań zarówno teoretycznych, jak i empirycznych. Jednak badania empiryczne nie zapewniły wystarczającego poparcia dla którejkolwiek ze sformułowanych teorii. Z przeprowadzonych badań w siedmiu spółkach można określić obraz menedżera nansowego niechętnego do wypłacania dywidend, ale realizującego wypłatę dywidend z uwagi na preferencje i potrzeby właścicieli oraz dobrą publicity tworzoną wokół rm wypłacających dywidendę. Można więc stwierdzić, że menedżerowie nansowi badanych podmiotów są zobowiązani do zaspokajania potrzeb inwestorów, starają się jednocześnie wykorzystać tę sytuację do budowania dobrego wizerunku spółki. Brak jest jednak z ich strony aktywnych działań nakierowanych na kształtowanie polityki dywidend lub oddziaływania na inwestorów w tym zakresie. Badanie ankietowe pozwoliło stwierdzić, że w badanej grupie 7 spółek czynnikami decydującymi o kształtowaniu polityki dywidend są te określone w teoriach sygnalizacji, agencji oraz nansów behawioralnych. Mniejsze znaczenie dla polityki dywidend w badanych spółkach mają czynniki zawarte w teorii nieistotności dywidend oraz teorii podatkowej. Bibliograa 1. Bhattacharya S., Im perfect Information, D ividend Policy, and the B ird in the H a n d Fallacy, Bell Journal o f Economics 1979, vol 10. 2. Bhattacharya S., ondissipative Signaling Structures and D ividend Policy, The Quarterly Journal of Economics 1980, vol 95. 3. Black F., The D ividend Puzzle, The Journal of Portfolio M anagement 1976, vol 2. 4. Easterbrook F. H., Two Agency-C ost Explanations o f D ividends, American Economic Review 1984, vol 74. 5. Fama E. F., M iller M. H., The Theory o f Finance, Holt, R inehart and W inston, ew York, 1972. 6. Feldstein M. S., Green J., Why do Companies P ay D ividends?, American Economic Review 1983, vol 73. 7. Gordon M. J., Dividends, Earnings, and Stock Prices, The Review of Economics and Statistics May 1959, o 41. 8. Jensen M. C., M eckling W. H, Theory o f the Firm: M anagerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 1976, vol 3. 9. Jensen M. C., Agency Costs o f Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, Am erican Economic Review May 1986, vol. 76, o 2. 10. Jerzemowska M., adzór korporacyjny, PWE, Warszawa 2002. 11. Kahneman D., Tversky A., The Psychology o f Preferences, Scientic Am erican 1982, vol 246. 12. Lintner J., Optimal D ividends and Corporate Growth under Uncertainty, Quarterly Journal of Economics 1956, o 78.

TESTOWAIE TEORII OBJAŚIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDED 149 13. Litzenberger R. H., Ramaswamy K., The E ffects o f D ividends on Common Stock P rices Tax Effects or Information Effects, Journal of Finance 1982, vol 37. 14. M asulis R. W., Trueman B., Corporate Investm ent and D ividend D ecisions under D ifferential Personal Taxation, Journal of Financial and Quantitative Analysis 1988, vol 23. 15. M iller M. H., B ehavior Rationality in Finance: the Case o f Dividends, Journal o f Business 1986, vol 59. 16. M iller M. H., M odigliani F., D ividend Policy, Growth, and the Valuation o f Shares, Journal of Business 1961, o 34. 17. Myers S. C., D eterminants o f Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 1977, vol 5. 18. Rudolf S. (red), adzór właścicielski w spółkach prawa handlowego, red., PW, Warszawa 1999. 19. R udolf S., Janusz T., Stos D., Urbanek P., E fektyw ny nadzór korporacyjny. Teoria i pra ktyka, PWE, Warszawa 2002. 20. Shefrin H. M., Statman M. S., Explaining Investor P reference fo r Cash Dividends, Journal of Financial Econom ics 1984, vol 13. 21. Urbanek P., adzór właścicielskie a systemy motywowania zarządów spółek, [w:] Rudolf S. (red), adzór właścicielski w spółkach prawa handlowego, PW, Warszawa 1999. 22. Wrońska E. M., Przegląd teorii objaśniających politykę dywidend, Annales UMCS, Sectio H, 2009. Dividend policy - review of empirical test This paper presents the outcome of the survey on dividend policy carried out in 7 companies. Corporate dividend policy has captured the interest of econom ists of this century and over the last ve decades has been the subject of intensive theoretical modeling and empirical examination. A number o f conflicting theoretical models dene attempts to explain corporate dividend behavior. The survey showed that nancial m anagers are convinced that investors w ant dividends. The m anagers are aware that there is short-term reaction of stock prices on dividends. Financial m anagers think that paying dividends gives good publicity. However, nancial m anagers believe that not paying dividends could retain cash and increase equity. It is possible to picture a nancial m anager that is unwilling to pay dividends but aware that paying dividends is im portant for shareholders and im portant for company because of good publicity. The survey showed that assum ptions m entioned in signaling theory, agency theory and behavioral nance theory are the most important factors taken into account by nancial managers. The less important are assumptions connected with irrelevant theory and tax theory.