Urszula Wójcikowska, Rafał Wójcikowski Polityka dywidendy a struktura akcjonariatu : studium przypadku z użyciem modelu Lintnera

Transkrypt

1 Urszula Wójcikowska, Rafał Wójcikowski Polityka dywidendy a struktura akcjonariatu : studium przypadku z użyciem modelu Lintnera Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania 10,

2 STUDIA I PRACE WYDZIAŁU NAUK EKONOMICZNYCH I ZARZĄDZANIA NR 10 URSZULA WÓJCIKOWSKA RAFAŁ WÓJCIKOWSKI POLITYKA DYWIDENDY A STRUKTURA AKCJONARIATU - STUDIUM PRZYPADKU Z UŻYCIEM MODELU LINTNERA Model Lintnera i jego testowanie w polskich realiach Analiza podziału dochodu spółki na część zatrzymaną oraz tą wyprowadzoną na zewnątrz w kierunku akcjonariuszy jest dla niej jednym z ważniejszych problemów decyzyjnych firmy. W literaturze mowa jest w tym miejscu o strategii, najczęściej długoterminowej w zakresie tzw. polityki dywidendy. Pierwsze badania w tym zakresie przedłożył John Lintner [6], który wykazał zależność wypłacanej dywidendy zależy m.in. od wcześniejszych wypłat. Metodologia przeprowadzonego badania została szerzej opisana w pracy Pietrzak, Wójcikowski [11]. Wspomniano także, że Lintner wyselekcjonował 15 czynników, które wpływają na podejmowane decyzje.1w zakresie dywidendy, które następnie poddano analizie. Jednym z nich był czynnik nazwany przez autora udziałem w ogóle głosów poszczególnych grup akcjonariuszy. W niniejszym referacie szczególna uwaga zostanie zwrócona właśnie na ten czynnik, podjęta zostanie próba konstrukcji zmiennych, które zobrazują badany problem i a ich analiza odpowie na pytanie, czy struktura akcjonariatu wpływa długookresowo na prowadzoną politykę dywidendy. Pierwotnie Lintner [6] sformułował następujący model: gdzie: DDit = a, + c,(d*t - D,(t-1)) + u^ (1) 1 A n a l i z o w a n e w i e l k o ś c i d o t y c z y ł y m.in. w y d a t k ó w i n w e s t y c y j n y c h, s tó p w y p ł a t y d y w i d e n d y, z a d ł u ż e n i a, w i e l k o ś c i f ir m y, w s k a ź n i k a C / Z, p ł y n n o ś c i, z m i e n n o ś c i w y n i k u f i n a n s o w e g o, k a p i t a liz a c j i r y n k o w e j, w y p ł a t y d y w i d e n d y a k c j a m i, c z ę s t o ś c i d o k o n y w a n y c h s p l i t ó w o r a z w i e l k o ś c i i u d z i a ł u w g ł o s a c h p o s z c z e g ó l n y c h g r u p a k c j o n a r i u s z y.

3 U RSZU LA W Ó JC IK O W SK A, RAFAŁ W Ó JCIKO W SKI 321 P o l i t y k a d y w i d e n d y a s t r u k t u r a... D*t = ^ (2) D* - dywidenda, jaką firma wypłaciłaby w okresie t, gdyby wartość wypłaty była ustalana wyłącznie na podstawie docelowej stopy wypłaty ( r ). r - docelowa stopa wypłaty dywidendy, P t - zysk netto w roku t, A D it - zmiana wypłacanej dywidendy, D t, D t _ 1 - dywidendy wypłacone odpowiednio w roku t i t - 1, c i - część różnicy, miedzy docelowym poziomem dywidendy a rzeczywistą wypłatą w poprzednim roku. Sierpińska [13 s. 102] nazywa ten współczynnik stopą zmiany dywidendy, a Paliwoda [8 s. 76] współczynnikiem korygującym. Inna postać modelu, po przekształceniach: D t = a. + b.p1t + did i(t-1) + u ^ (3) gdzie: b i = c ir i a d i = (1 - c ) i jest nazywane współczynnikiem bezpieczeństwa. Pierwszą próbę testu modelu Lintnera [6] na polskim rynku kapitałowym podjęła Paliwoda [13, s ]. Autorka przetestowała dwa modele: DPSt = a: + b:epst (4) DPSt = a2 + b2epst + c2dpst-i. (5) Jedną z kolejnych prób dla były specyfikacje Pietrzak, Wójcikowski [11]. Przeprowadzono badania dla sześciu następuj ących modeli: Dit = ai + bipit (M1) Dit = ai + biebitit (M2) Dit = ai + bicfit (M3) Dit = ai + bipit + didi(t-1) (M4) Dit = ai + biebitit + didi(t-t) (M5) Dit = ai + bicfit + didi(t-1) (M6) Specyfikacja modeli, nawiązywała do samego modelu Lintnera [6] oraz tezy Famy [4] o wyższości zysku netto nad innymi miarami efektywności w zakresie zmian wypłacanej dywidendy. Model Lintnera a struktura akcjonariatu Podczas weryfikacji modelu Lintnera [6] na polskim rynku kapitałowym zauważono, że uzyskiwane specyfikacje modeli były wrażliwe na przyj ętą pró

4 322 RYN EK K A PITA ŁO W Y - SK UTECZN E IN W ESTO W A N IE bę spółek wybranych do badania. Pojawił się problem heteroskedastyczności składnika losowego, za każdym razem konieczna była odpowiednia korekta estymacji Pietrzak, Wójcikowski [11]. W toku dalszych badań wydzielono trzy następujące podgrupy spółek: - Grupa spółek o dość mocno rozdrobnionym akcjonariacie bez wyraźnego wskazania inwestora strategicznego; - Grupa spółek o dominującym akcjonariacie Skarbu Państwa lub akcjonariacie powiązanym ze Skarbem Państwa; - Grupa spółek o dominującym akcjonariacie prywatnym bądź korporacyjnym. Postanowiono dokonać weryfikacji testu modelu dla tak zdefiniowanych podgrup. W wyniku badań przeprowadzonych okazało się, że model Lintnera [6] lepiej opisuje podmioty z grupy A, słabiej z grupy C, natomiast nie widać wyraźnego potwierdzenia zależności w grupie B. Próba testowa to dane o wypłatach dywidendy, zyskach i przepływach pieniężnych spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach Badaniami objęto wszystkie spółki notowane na GPW. Do oszacowania modeli użyto danych o spółkach, które w tym okresie płaciły dywidendy przynajmniej w dwóch kolejno po sobie następuj ących latach. Banki zostały usunięte z próby ze względu na nieporównywalność danych. Do szacowania parametrów modeli użyto ok. 150 obserwacji. Parametry modeli oraz wartości statystyk podano w trzech tabelach na końcu pracy. Dane do badania pochodziły z rocznych raportów jednostkowych publikowanych przez spółki notowane na GPW. Przedstawione model spełniają całość spektrum założeń Gaussa-Markova dla liniowych modeli ekonometrycznych. Wnioski końcowe Po przeprowadzeniu badań udało się nakreślić następujące wnioski: 1. Badane modele charakteryzują najlepsze wyniki, zarówno pod względem istotności, jak i dopasowania, uzyskano dla specyfikacji M1 i M4. Jest to zbieżne z wynikami, jakie osiągnął w swoich badaniach Lintner oraz Pietrzak, Wójcikowski [11]. 2. Porównuj ąc specyfikacje modele dla grupy A, B oraz C, okazuje się, że grupa A ma lepsze statystyki. Może to świadczyć o rosnącej świadomości menedżerów co do istotności problemu dywidendy i większej dbało

5 U RSZU LA W Ó JC IK O W SK A, RAFAŁ W Ó JCIKO W SKI 323 P o l i t y k a d y w i d e n d y a s t r u k t u r a... ści o politykę gdy akcjonariat jest rozdrobniony i nie ma wyraźnego inwestora strategicznego. 3. Grupa B czyli wyniki badań nad spółkami związanymi ze Skarbem Państwa, wskazują na brak długofalowej polityki dywidendy. Dywidenda jest tutaj instrumentem polityki budżetowej, zależnej od wielkości deficytu budżetowego oraz możliwości organizacji przychodów z prywatyzacji. Ponadto polityka w tych spółkach jest niespójna, naznaczona okresami o charakterze wyborczym. 4. Grupa C charakteryzuje się spójną polityką dywidendową, jednak jest ona często elementem większej całości jaką jest polityka grupy kapitałowej czy holdingu korporacyjnego, do którego należy podmiot. Tabela 1. Oszacowania MNK parametrów modeli M1-M6 dla spółek z grupy A Współczynniki przy zmiennych objaśniających at Pt EBITt CFt Dt-i Model (t) (t) (t) (t) (t) R2 M1 422,9 0,59 1,25 18,1 81 % M2 1472,7 0,46 1,39 14,4 66% M3 3373,6 0,26 1,99 10,8 51% M4-329,0 0,42 0,50 80% -1,11 12,9 4,2 M5-314,6 0,38 0,71-0,6 7,3 7,2 69% M6 124,8 0,14 0,86 0,81 4,90 5,11 54% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych publikowanych przez spółki notowane na GPW w latach Obliczenia w programie GRETL Wnioski ekonomiczne z przeprowadzonych badań wskazuj ą na wzrost roli kultury korporacyjnej w spółkach giełdowych. Wynika z nich, że najszybciej postępuje ona w spółkach o akcjonariacie prywatnym i rozdrobnionym (korporacyjnym). Natomiast w spółkach Skarbu Państwa jeszcze daleka droga do poziomu Zachodu. Być może weryfikowalność innych teorii finansowych na polskim rynku kapitałowym także jest obarczona swoistym błędem wynikaj ącym ze struktury akcjonariatu. Model Lintnera [6] potwierdził wiec swoją prawdziwość na polskim rynku kapitałowym także przy podziale badanych spółek na grupy o zróżnicowanej strukturze akcjonariatu. W kolejnym badaniu autorzy planuj ą potwierdzić te fakty próbą weryfikacji jakości predykcji uzyskiwanej dzięki zastosowaniu

6 324 RYN EK K A PITA ŁO W Y - SK UTECZN E IN W ESTO W A N IE tychże modeli. Będzie to możliwe po dokonaniu w spółkach podziału zysku za rok Tabela 2. Oszacowania MNK parametrów modeli M1-M6 dla spółek z grupy B Współczynniki przy zmiennych objaśniających at Pt EBITt CFt Dt-i Model (t) (t) (t) (t) (t) R2 M1 660,1 0,47 _ 0,60 4,9 71 % M2 1406,0 0,69 0,84 4,93 60% M3 1876,9 0,55 _ 1,21 2,2 45% M4-742,0 0,47 0,55-0,63 3,62 1,82 69% M5-282,1 0,47 0,81-0,68 3,43 3,47 63% M6 162,3 0,057 0,36 0,44 2,90 2,72 51% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych publikowanych przez spółki notowane na GPW w latach Obliczenia w programie GRETL Tabela 3. Oszacowane MNK parametrów modeli M1-M6 dla spółek z grupy C Współczynniki przy zmiennych objaśniających at Pt EBITt CFt Dt-i Model (t) (t) (t) (t) (t) R2 M1 640,9 0,51 _ 0,73 11,5 52 % M2 1721,4 0,42 1,24 13,6 45% M3 2022,9 0,32 _ 1,31 10,1 40% M4-606,1 0,39 0,43-0,84 10,0 3,86 50% M5-214,6 _ 0,10 _ 1,23-0,45 6,4 5,7 48% M6 46,1 0,17 0,96 0,64 5,49 6,1 41% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych publikowanych przez spółki notowane na GPW w latach Obliczenia w programie GRETL Ma to istotne znaczenie dla inwestorów próbujących na jego podstawie przewidywać wysokość przyszłych dywidend oraz dla wyceny wartości spółki w modelach dochodowych, oparty są na wielkościach przyszłych dywidend. Literatura 1. Benartzi S., Michaely R., Thaler R.: D o c h a n g e s in d iv id e n d s s i g n a l th e f u t u r e o r th e p a s t?, The Journal of Finance, Vol. 52, No 3/1997, s

7 U RSZU LA W Ó JC IK O W SK A, RAFAŁ W Ó JCIKO W SKI 325 P o l i t y k a d y w i d e n d y a s t r u k t u r a Bond M., Mougoue M.: C o r p o r a te d i v i d e n d p o l i c y a n d th e p a r t i a l a d ju s tm e n t m o d e l, Journal of Economics and Business Volume 43, Issue 2, May 1991, s Dewenter K., Warther V.: D iv id e n d s, a s y m m e tr ic in fo r m a tio n, a n d a g e n c y c o n f l i c t s : e v id e n c e f r o m a c o m p a r is o n o f th e d iv i d e n d p o l i c i e s o f J a p a n e s e a n d U.S. fir m s, Journal of Finance, Vol. 53, Issue 3, s Fama E., Babiak H.: D i v i d e n d p o lic y : A n e m p ir ic a l a n a ly s is, Journal of the American Statistical Association 63(324)/1968, s Goergen M., Rooneborg L., Correia da Silva L.: D i v i d e n d p o l i c y o f G e r m a n fir m s. A d y n a m ic p a n e l d a ta a n a ly s is o f p a r t i a l a d ju s tm e n t m o d e ls, ECGI, July Lintner J., D is tr ib u tio n o f in c o m e s o f c o r p o r a tio n s a m o n g d iv id e n d s, r e t a in e d e a r n in g s a n d ta x e s. American Economic Review, 46/1956, s McDonald J., Jacquillant B., Nussenbaum M., D iv id e n d, in v e s tm e n t a n d f i n a n c i n g d e c is io n s : E m p i r i c a l e v id e n c e o n F r e n c h f i r m s, Journal of Financial and Quantitative Analysis 10/1975, s Paliwoda G., P r z e g l ą d m a te m a ty c z n y c h m o d e li u s ta la n ia p o z i o m u w y p ła t d y w id e n d y, Zeszyty Naukowe AE w Krakowie, Kraków Paliwoda G., P r ó b a m o d e lo w e g o u ję c ia p o l i t y k i d y w id e n d w s p ó łk a c h k a p ita ło w y c h, dysertacja doktorska, AE w Krakowie, Kraków 1999, s Pandey I., C o r p o r a te d i v i d e n d p o l i c y a n d b e h a v io u r : T h e M a la y s ia n e v id e n c e, Asian Academy of Management Journal 8(1)/2003, s Pietrzak T., Wójcikowski R., M o d e l L in tn e r a n a p o ls k im r y n k u k a p ita ło w y m, Inwestycje Finansowe i Ubezpieczenia - tendencje światowe a rynek polski, Wydawnictwo AE Wrocław, 2006, 12. Shevlin T., A u s tr a lia n c o r p o r a te d iv i d e n d p o lic y : E m p ir ic a l a n a ly s is, Accounting and Finance, Vol.1 No. 22 May 1982, s Sierpińska M., P o lity k a d y w id e n d y w s p ó łk a c h k a p ita ło w y c h, PWN, Warszawa - Kraków STRESZCZENIE Model Lintnera z powodzeniem przechodził kolejne weryfikacje empiryczne. Jego słuszność została potwierdzona na wielu rynkach świata, zarówno dojrzałych, jak i wschodzących. Prezentowany artykuł jest próbą weryfikacji modelu na polskim rynku kapitałowym w tym uwzględniając różnorodność podmiotów ze względu na strukturę

8 326 RYN EK K A PITA ŁO W Y - SK UTECZN E IN W ESTO W A N IE akcjonariatu. Uzyskane wyniki potwierdzają prawdziwość modelu oraz pozwalają stwierdzić, że spośród badanych wielkości zysk netto oraz struktura akcjonariatu najlepiej objaśnia zmiany wypłacanych dywidend. Pozytywna weryfikacja empiryczna modelu ma istotne znaczenie dla inwestorów próbujących na jego podstawie antycypować wysokość przyszłych dywidend. DIVIDEND AND STRUCTURE OF SHAREHOLDERS - THE LINTNER S MODELING SUMMARY The Lintner s model, has been successfully tested on numerous world markets, both developed and emerging ones. The article is an attempt to verify the model on the Polish market and structure of the shareholders. The estimations confirm the model holds and earnings and structure of shareholders best explain the dividend changes. Positive empirical model verification is significant not only for investors applaying it to anticipate future dividends, but also for equity valuation in DCF models based on future dividends. T r a n s la te d b y R. W ó jc ik o w s k i D r U r s z u l a W ó j c i k o w s k a Uniwersytet Łódzki urszula.wojcikowska@interia.pl D r R a f a ł W ó j c i k o w s k i Politechnika Łódzka rafal.wojcikowski@interia.pl