Własne marki dadzą siłę

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A Neuca Polska, dystrybucja leków Reuters: TORF.WA Bloomberg: NEU PW 12 lutego 2013 Własne marki dadzą siłę KUPUJ podtrzymane, cena docelowa podniesiona ze 138 do 200 zł Wraz z aktualizacją prognozy Neuca przedstawiła szczegółowe plany dotyczące przyszłości Synoptis Pharma (SP). Spółka planuje, aby SP znacznie zwiększyła kontrybucję do wyników całej Grupy. Koncepcja ta ma naszym zdaniem spore szanse powodzenia. Należy również pamiętać o pozytywnych perspektywach dla sektora hurtowej sprzedaży leków, który ma w dalszym ciągu rosnąć. Plany zwiększenia udziału w rynku i zreorganizowane koszty sprawiają, że Neuca jest najlepszą spółką do budowania ekspozycji na ten trend. Grupa wypłaca też regularnie coraz wyższe dywidendy (w latach 2005-13P średnioroczna stopa wzrostu DPS to 24%). Jeśli chodzi o wycenę, Neuca jest notowana z atrakcyjnym, dwucyfrowym dyskontem względem krajowych konkurentów, choć oferuje najwyższą jakość biznesową w sektorze. Dlatego nie przywiązywalibyśmy zbyt dużej uwagi do znakomitych notowań akcji spółki w przeszłości (+290% od 2009 r.) i dalej zalecali ich kupno, aby wziąć udział w kolejnym 71% wzroście. Sądzimy, że SP (produkcja leków pod własną marką) ma szansę na wzrost zysków w nadchodzących latach, co nie jest jeszcze uwzględniane w rynkowej wycenie grupy. Po czterech latach działalności spółce udało się zwiększyć liczbę produktów do 115 w 2012 r. i osiągnąć próg rentowności, co jest zgodne z jej założeniami początkowymi. Grupa opublikowała niedawno bardziej szczegółowe plany dotyczące przyszłości SP Neuca zamierza jeszcze w tym roku wprowadzić kolejne 100 produktów i nie zwalniać tempa w następnych latach. Powinno to utorować drogę dla zysków, które będą wyższe od naszych wcześniejszych przewidywań. Neuca podała niedawno swoją oficjalną prognozę dotyczącą zysku netto na 2013, który ma wynieść 77 mln zł. Spółka przyjęła niższą marżę ze sprzedaży hurtowej (ze względu na obniżenie ustawowej marży na leki refundowane o 100 pb) i wzrost rynku hurtowej sprzedaży leków na poziomie 4 5%. Nasze przewidywania są w dużej mierze zgodne z tym prognozami - spodziewamy się w roku finansowym 2013 zysku netto na poziomie 75 mln zł. W dalszym ciągu dostrzegamy potencjał wzrostowy w wycenie grupy. Najważniejszym czynnikiem są tu lepsze od zakładanych obecnie zyski spółki Synoptis Pharma. Neuca zamierza też przeprowadzić w kolejnych latach istotną optymalizację podatkową, której nie uwzględniliśmy w naszej wycenie. Jednocześnie grupa zaczyna uważniej przyglądać się swoim mniejszym rywalom (lokalnym hurtownikom, których udział w rynku nie przekracza 8%) i nie wyklucza przejęć w przyszłości. Przyjęty przez nas model biznesowy spółki wskazuje na 12-miesieczną cenę docelową jej akcji na poziomie 200 zł i 71-procentowy potencjał wzrostu w stosunku do ceny aktualnej. Neuca jest notowana ze wskaźnikiem P/E o wartości 7,6x na rok 2013 i 7,4x na 2014P, co oznacza atrakcyjne dyskonto zarówno wobec krajowych, jak i międzynarodowych spółek z branży. Neuca: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 6 389 5 703 6 072 6 513 6 981 EBITDA 100 117 124 128 147 EBIT 78 94 100 103 121 Zysk netto 53 65 75 76 91 P/E (x) 10,8 8,8 7,6 7,6 6,3 EV/EBITDA (x) 8,9 7,0 6,3 5,8 4,7 Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj przeważaj Cena (zł, 8 lutego 2013) 117 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 200 Kapitalizacja (mln zł) 574 Free float (%) 44.5% Liczba akcji (mln) 4.9 Średni dzienny obrót (m zł, 3 mies.) 0.2 EURPLN 4.15 USDPLN 3.10 120 110 100 90 80 70 60 Price Buy Sell WIG rebased Hold Under Review Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 08/02/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 46 742. Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu 12-mies. absolutna publikacj cena doc wzgl. (p.p) K 10/12/12 93.0 116.0 25.6% 19.8 K 7/10/12 85.7 102.0 8.5% -0.5 K 4/26/12 77.7 96.0 10.3% 8.8 Główni akcjonariusze % głosów Mrs. W. T. Herba 22.6% Mr. K. Herba 22.6% FPT Foundation 10.3% Opis spółki Neuca jest największym polskim dystrybutorem farmaceutycznym, z rosnącą ekspozycją na rynek produkcji leków. Dział Analiz Tomasz Sokołowski

Fig. 2. Neuca: wycena DCF W PLNm, o ile nie stwierdzono inaczej Fig. 1. Neuca: WACC Risk-free rate 4,5% Un-levered beta 1,0 Levered beta 1,2 Equity risk premium 5,5% Cost of equity 11,3% Risk-free rate 4,5% Debt risk premium 1,0% Tax rate 19% After tax cost of debt 4,5% %D 28% %E 72% WACC 9,4% 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Net sales 6 072 6 513 6 981 7 454 7 936 8 448 8 907 9 303 9 717 10 150 EBIT 100 103 121 129 126 129 129 126 127 128 Cash taxes on EBIT 17 17 21 22 21 22 22 21 22 22 NOPAT 83 85 100 107 105 107 107 104 106 107 Depreciation 24 25 26 27 28 30 31 32 35 37 Change in operating WC 16 17 18 18 19 20 18 15 16 17 Capital expenditure 27 28 29 29 29 31 33 34 36 38 Net investment 19 20 21 20 20 22 20 17 17 17 Free cashflow 64 65 80 87 85 85 88 87 88 90 WACC 9.4% PV FCF 2013-2022E 502 Terminal growth 2.8% Terminal Value (TV) 1,346 PV TV 546 Total EV 1,049 Net debt 244 Discounted value of warehouses* 59 Equity value 863 Number of shares (m)*** 4.9 Value per share (PLN, 1 Jan 2013) 176 Month 2 Current value per share (PLN) 180 Target price (12-months) 200 Revenue growth 6,5% 7,3% 7,2% 6,8% 6,5% 6,5% 5,4% 4,4% 4,5% 4,5% EBIT growth 6,5% 2,8% 17,5% 6,6% -2,0% 2,3% 0,3% -2,8% 1,3% 0,8% EBITDA growth 5,9% 3,3% 14,9% 6,2% -1,0% 2,6% 1,1% -1,3% 2,4% 2,4% NOPAT growth 7,3% 2,8% 17,5% 6,6% -2,0% 2,3% 0,3% -2,8% 1,3% 0,8% FCF growth -35,8% 2,0% 22,0% 8,8% -1,9% 0,6% 2,4% -0,6% 1,5% 1,5% EBIT margin 1,6% 1,6% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% EBITDA margin 2,0% 2,0% 2,1% 2,1% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% Nopat margin 1,4% 1,3% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Capex/Revenues 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Change in WC/Revenues 0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%, * dyskontowana wartość magazynów (70 mln zł), ** rozwodniona liczba akcji. 2

Fig. 3. Hurtownie leków wycena porównawcza Wycena porównawcza PER EV/EBITDA Currency (local) 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Western Europe CELESIO EUR 13.4 11.2 10.0 8.7 7.0 6.4 6.0 UNITED DRUG GBp 2.84 11.4 10.4 9.3 9.0 7.8 7.2 MEDIQ EUR 14.0 13.0 10.3 8.9 8.9 7.7 7.1 API AUD 0.5 10.2 9.2 8.8 5.0 4.8 4.6 WE - Median 11.3 10.2 8.8 8.0 7.0 6.5 CARDINAL USD 45.2 14.1 13.0 11.9 7.5 7.0 6.6 MCKESSON USD 103.8 16.3 14.4 13.0 8.4 8.0 7.3 AMERISOURCEBERGEN USD 46.9 16.6 14.8 13.4 7.9 7.7 7.3 OMNICARE INC USD 39.5 11.8 11.2 10.2 8.5 8.3 8.0 JEAN COUTU CAD 15.5 17.6 15.7 14.6 5.6 5.3 5.0 USA - median 16.3 14.4 13.0 7.9 7.7 7.3 EU YAN SANG SGD 0.6 16.3 17.6 14.1 8.9 10.0 PROFARMA DISTRIBUIDORA BRL 19.0 13.3 11.4 9.8 7.3 6.0 5.3 SELCUK TRY 2.1 8.4 7.3 7.4 6.8 6.2 EM - median 13.3 11.4 12.0 7.4 6.8 5.8 Farmacol PLN 36.0 10.5 9.8 8.7 6.1 5.3 3.9 disc/prem. to WE -7.0% -3.9% -1.2% -24.0% -24.0% -40.5% disc/prem. to USA -35.5% -31.9% -32.9% -22.9% -30.8% -46.7% disc/prem. to EM -21.4% -14.3% -27.0% -18.6% -21.5% -32.5% Pelion PLN 40.1 11.6 10.8 8.5 6.8 6.9 6.8 disc/prem. to WE 2.6% 6.5% -4.1% -14.8% -1.2% 3.6% disc/prem. to USA -28.8% -24.5% -34.9% -13.6% -10.0% -7.1% disc/prem. to EM -13.3% -5.0% -29.1% -8.7% 2.1% 17.6% Neuca PLN 117.0 8.8 7.6 7.6 7.0 6.3 5.8 disc/prem. to WE -21.8% -24.9% -14.2% -11.9% -9.7% -10.9% disc/prem. to USA -45.7% -46.8% -41.8% -10.6% -17.7% -20.1% disc/prem. to EM -33.9% -33.0% -36.6% -5.6% -6.7% 1.1% 3

Fig. 4. Hurtownie leków wycena porównawcza PER EV/EBITDA 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Farmacol 10.5 9.8 8.7 6.1 5.3 3.9 prem./(disc.) to Pelion -16.2% -9.8% 3.0% -13.4% -23.1% -42.6% prem./(disc.) to Neuca 18.9% 28.0% 15.2% -13.7% -15.9% -33.3% Neuca 8.8 7.6 7.6 7.0 6.3 5.8 prem./(disc.) to Pelion -29.5% -29.5% -10.6% 0.4% -8.6% -14.0% prem./(disc.) to Farmacol -15.9% -21.9% -13.2% 15.9% 18.9% 49.9% Pelion 12.5 10.8 8.5 7.0 6.9 6.8 prem./(disc.) to Farmacol 19.3% 10.8% -2.9% 15.5% 30.0% 74.3% prem./(disc.) to Neuca 41.9% 41.9% 11.8% -0.4% 9.4% 16.3% Neuca's implied price 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E vs. Farmacol 139 150 135 94 92 66 avg. price (PLN/share) 141 84 vs. Pelion 166 166 131 116 132 142 avg. price (PLN/share) 154 130 4

Sprawozdania finansowe Fig. 5. Neuca: Rachunek zysków i strat W PLNm, o ile nie stwierdzono inaczej 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Net sales 6,389 5,703 6,072 6,513 6,981 COGS 5,843 5,140 5,492 5,907 6,326 depreciation 22 23 24 25 26 Gross profit 545 564 580 606 655 SG&A 436 432 446 474 504 Other operating income, net -10-15 -11-3 -3 EBITDA 100 117 124 128 147 Operating profit 78 94 100 103 121 Net financial costs (income) 23 16 10 8 7 Profit before tax 55 78 90 95 114 Income tax 2 14 15 18 22 Minority interest 0-1 0 1 1 Net profit 53 65 75 76 91 Gross margin 8.5% 9.9% 9.6% 9.3% 9.4% EBITDA margin 1.6% 2.1% 2.0% 2.0% 2.1% Operating margin 1.2% 1.6% 1.6% 1.6% 1.7% Pretax margin 0.9% 1.4% 1.5% 1.5% 1.6% Net margin 0.8% 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% Sales growth 4.2% -10.7% 6.5% 7.3% 7.2% Gross profit growth 5.9% 3.4% 3.0% 4.3% 8.1% EBITDA growth 17.5% 17.4% 5.9% 3.5% 15.1% Operating profit growth 22.6% 20.6% 6.5% 3.0% 17.7% Pretax profit growth 19.4% 42.8% 15.8% 4.7% 20.6% Net profit growth 41.6% 22.2% 15.4% 0.8% 20.8% 5

Fig. 6. Neuca: Bilans W PLNm, o ile nie stwierdzono inaczej 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Current assets 1,557 1,556 1,699 1,857 2,034 cash and equivalents 11 23 58 98 150 other short term investments 11 11 11 11 11 accounts receivable 852 858 935 1,003 1,075 inventories 681 662 692 742 796 prepaid expenses 2 2 2 3 3 Fixed assets 395 408 411 414 417 PPE 249 252 252 251 250 long-term investments 0 0 0 0 0 intangibles 19 16 20 24 27 goodwill 98 92 92 92 92 long-term receivables 20 39 39 39 39 fixed assets for sale 9 9 9 9 9 Long-term deferred charges 18 17 18 19 20 Total assets 1,970 1,980 2,128 2,290 2,471 Current liabilities 1,553 1,561 1,648 1,753 1,864 bank debt 203 203 203 203 203 accounts payable 1,350 1,357 1,445 1,550 1,661 other current liabilities 0 0 0 0 0 Deferred income 1 1 1 1 1 Long-term liabilities 122 72 72 72 72 bank debt 117 67 67 67 67 other long-term liabilities 5 5 5 5 5 Provisions 7 6 6 6 7 Equity 279 333 392 450 521 share capital 4 4 4 4 4 capital reserves 222 263 313 370 425 other reserve capital 0 0 0 0 0 net income 53 65 75 76 91 Minority Interest 8 8 8 7 6 Total liabilities and equity 1,970 1,980 2,128 2,290 2,471 Fig. 7. Neuca: Rachunek przepływów pieniężnych W PLNm, o ile nie stwierdzono inaczej 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Cash flow from operations 167 107 79 88 104 Net profit 53 65 75 76 91 Provisions 0-2 0 0 0 Depreciation and amortisation 22 23 24 25 26 Changes in WC, o/w 103 20-20 -13-14 inventories 211 20-31 -50-53 receivables -52-7 -77-68 -72 payables -55 8 88 105 111 Other, net -11 0 0 0 0 Cash flow from investment -72-34 -28-29 -30 Additions to PPE and intangibles -44-24 -27-28 -29 Change in long-term investments 11 0 0 0 0 Other, net -39-11 -1-1 -1 Cash flow from financing -96-61 -16-19 -22 Change in long-term borrowing -32-50 0 0 0 Change in short-term borrowing -54 0 0 0 0 Change in equity and profit distribution 4 0 0 0 0 Dividends paid -11-12 -16-18 -21 Other, net -3 1 0-1 -1 Net change in cash and equivalents -1 12 36 40 52 6

Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Neuca S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem każdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z każdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. 7

W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. 8

Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 20 rekomendacji Kupuj, 16 rekomendacje Trzymaj oraz 14 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. 9

DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. 10