Synthos. Bierz dywidendę i sprzedaj SPRZEDAJ. Rekomendacja. Rekomendacja: sprzedaj. Cena docelowa ustalona na 4,90 PLN. Niedoważaj

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A Synthos Polska, Branża chemiczna Reuters: DWOR.WA Bloomberg: SNS PW 22 lutego 2013 Bierz dywidendę i sprzedaj Rekomendacja: sprzedaj. Cena docelowa ustalona na 4,90 PLN Rekomendacja Zalecenie portfelowe SPRZEDAJ Niedoważaj Po spadku w IV kw r. ceny kauczuków syntetycznych utrzymywały się na niskim poziomie w całym 2012 r. za sprawą słabnącego popytu. Ponadto w nadchodzących latach rynki kauczuku syntetycznego mogą borykać się z problemem nadmiaru mocy wytwórczych, jeżeli słaby popyt utrzyma się. W skali globalnej zdolności produkcyjne kauczuku syntetycznego mają wzrosną o około 20% do 2015 r. Ze względu na brak fundamentalnego ożywienia popytu na kauczuki syntetyczne w Europie i przewidywany wzrost mocy wytwórczych w Azji obawiamy się, że wzrost marż na sprzedaży kauczuków syntetycznych może okazać się niewystarczający. Spodziewamy się wypłaty wysokiej dywidendy z zysków za 2012 r. Przewidujemy, że dywidenda wyniesie około 0,55 PLN na akcję, przy 10% stopie dywidendy. Ponieważ nie przypuszczamy, żeby marże na sprzedaży kauczuku syntetycznego wróciły do poziomu z 2011 r. (maksimum wszech czasów), obawiamy się, że tak wysokich wypłat dywidendy nie uda się utrzymać w perspektywie długoterminowej (taka próba może zmusić spółkę do powiększenia finansowania dłużnego). Uważamy, że osłabione marże na produktach i surowcach w segmencie kauczuków syntetycznych i nadciągający nadmiar zdolności produkcyjnych raczej nie pozwolą Synthosowi na znaczniejszy wzrost zysków. Szacujemy, że EBITDA spółki spadnie z 925 mln PLN w roku obrotowym 2012 do 865 mln PLN w 2013 r., natomiast w 2014 r. spodziewamy się EBITDA na poziomie 948 mln PLN. Dlatego sugerujemy zainkasowanie dywidendy i pozbycie się akcji spółki. Wznawiamy monitoring Sytnhosa rekomendacją Sprzedaj i przewidujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 4,90 PLN na akcję. Największym problemem staje się nadmiar mocy wytwórczych u producentów kauczuków syntetycznych. Wiara we wzrost popytu na rynkach wschodzących była w ostatnich latach jednym z istotnych czynników napędzających inwestycje zwiększające zdolności wytwórcze producentów kauczuku syntetycznego. Dążenie krajów azjatyckich (a głównie Chin) do samowystarczalności w segmencie kauczuku syntetycznego może naszym zdaniem doprowadzić do nadmiaru mocy wytwórczych w skali globalnej. Do 2015 r. Chiny planują zwiększenie zdolności produkcyjnych o 1,6 mln ton kauczuków polibutadienowych (PBR) i o 1,7 mln ton kauczuków styrenowo-butadienowych (SBR), podczas gdy obecnie roczna produkcja kauczuków syntetycznych kształtuje się na poziomie mln ton. Tylko w ubiegłym roku Chiny sprowadziły 420 tys. ton SBR (emulsje i roztwory), co oznacza 80% Cena (PLN, 20 lutego 2013 r.) 5.63 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 4.90 Kapitalizacja rynkowa (w mln PLN) 7,450 Akcje w obrocie (%) 37.5 Liczba akcji (w mln) Średni dzienny obrót 3M (akcje) 5.9 mln EUR/PLN 4.16 USD/PLN Cena WIG20 zrebazowany Kupuj Trzymaj samowystarczalność. Naszym zdaniem samowystarczalność Azji w dziedzinie kauczuków syntetycznych może spowodować 3.0 spadek rentowności producentów europejskich, zwłaszcza przy braku większego wzrostu popytu. Nasze obawy związane z nadmiarem mocy wytwórczych producentów kauczuków dotyczą głównie produktów w postaci emulsji (ESBR), natomiast lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 uważamy, że popyt na roztwory (PBR, SSBR) raczej nie powinien ulec osłabieniu ze względu na wprowadzenie obowiązku znakowania opon w ramach działań w dziedzinie ochrony środowiska naturalnego. Wykres pokazuje wyniki na tle indeksu WIG20. W dniu r. indeks WIG20 na zamknięciu wyniósł 2, Niskie marże na produktach/surowcach w pierwszych miesiącach 2013 r. Pierwszy miesiąc 2013 r. nie przyniósł dobrych informacji z rynku SBR w Europie. W styczniu marża rynkowa na kontrakcie SBR 1500 wyniosła 517 EUR za tonę (-10% m/m i - 35% r/r), natomiast marże na rynku spot były znacznie niższe, na poziomie 242 EUR za tonę (-6% m/m i -73% r/r). W kontraktach na luty ceny SBR 1500 lub butadienu pozostają bez zmian w stosunku do miesiąca poprzedniego. Oznacza to brak poprawy rentowności. Wiedząc, że Synthos stosuje wzór ze stałą marżą dla swoich produktów SBR/PBR, pragniemy podkreślić wciąż znaczny udział sprzedaży na rynku spot, czyli mniej rentownej. Rek. Data Cena Wynik w dniu wydan ia 12- mies. cel Zawieszone n/d Zawiesz Słabe dane o rejestracji samochodów w Europie w styczniu 2013 r.. W styczniu 2013 r. nastąpił głęboki spadek rejestracji samochodów w UE 27, tj. o 9% m/m. Według ACEA na największym rynku w UE (Niemcy) spadek wyniósł 8,7% m/m. Około 30% popytu na opony generuje rynek OEM, dlatego kurcząca się liczba nowo rejestrowanych pojazdów w UE nie sprzyja ożywieniu popytu na kauczuk. Główni akcjonariusze % głosów Mr. Michal Solowow 62.5 Dywidenda bierz i sprzedaj. Spodziewamy się, że Synthos wypłaci dywidendę na poziomie 0,55 PLN na akcję, tj. przy 10% stopie dywidendy. Naszym zdaniem to atrakcyjna oferta. Ze względu na spodziewany wolniejszy rozwój rynku SBR w przyszłości obawiamy się, że w kolejnych latach dywidendy nie będą tak atrakcyjne. Wycena porównawcza Synthos daje wartość 4,6 PLN za akcję. Nasza analiza porównawcza, sporządzana na podstawie Opis spółki Wiodący producent chemikaliów w Europie Śr.-Wsch., specjalizujący się w produkcji kauczuków syntetycznych i styrenów. A s mnożników P/E, EV/EBITDA na lata P, wskazuje cenę akcji Synthos na poziomie 4,6 PLN. Wycena mnożnikowa w odniesieniu na podstawie tylko wyników grupy Lanxess daje wartość godziwą akcji Synthos na poziomie 3,7 PLN. Synthos: Podsumowanie finansowe w milionach PLN, o ile nie wskazano inaczej E 2013E 2014E 2015E Przychody 3,861 5,441 6,200 5,910 5,860 5,889 EBITDA 703 1, EBIT 566 1, Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) Analityk: Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl

2 Wycena DCF Fig. 1. Kluczowe założenia wyceny EUR/t E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Crude oil BRENT (EUR/bbl) Emulsion grades (ESBR)* 2,647 2,240 1,933 1,950 1,906 1,856 1,769 1,744 1,719 1,694 1,669 1,669 Solution grades (PBR, SSBR)* 2,804 2,518 2,176 2,156 2,108 2,003 1,909 1,884 1,884 1,884 1,884 1,884 EPS 1,461 1,544 1,525 1,478 1,440 1,397 1,343 1,343 1,343 1,343 1,343 1,343 PS 1,608 1,522 1,500 1,453 1,416 1,374 1,321 1,321 1,321 1,321 1,321 1,321 Butadiene 1,938 1,791 1,428 1,406 1,358 1,303 1,234 1,234 1,234 1,234 1,234 1,234 Benzene 837 1,014 1,080 1,054 1, Ethylene 988 1,037 1, Ethylene + Benzene 875 1,020 1,064 1,038 1, Styrene 1,218 1,323 1,433 1,388 1,353 1,312 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 1,262 C4 fraction Raffinate Naphtha model market margin ESBR* model market margin PBR* n/a model market margin SSBR* n/a n/a n/a n/a model market margin EPS model market margin PS margin on monomer butadiene** margin on monomer styrene*** Źródło: ICIS, dane Spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Synthos: Podsumowanie wyników kwartalnych oraz wstępny szacunek wyników 4Q 12 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E Revenues 1,167 1,338 1,512 1,424 1,632 1,627 1,588 1,353 EBITDA EBIT Net profit Fig. 3. Synthos: Prognozy DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy 2013 BZ 2013 mkt diff BZ 2014 mkt diff BZ 2015 mkt diff. Sales 5,910 6,221-5% 5,860 6,460-9% 5,889 6,777-13% EBITDA % 948 1,051-10% 962 1,179-18% EBIT % % % Net profit % % % 2

3 Fig. 4. Synthos: kalkulacja WACC Wycena DCF 2013E 2013E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond Risk free rate 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Equity risk premium 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Beta Cost of equity 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Risk free rate 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Debt premium 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Tax rate 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 19.0% After tax cost of debt 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.3% D% 18.6% 15.7% 12.8% 7.7% 3.3% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 1.0% E% 81.4% 84.3% 87.2% 92.3% 96.7% 96.9% 97.0% 97.1% 97.2% 97.3% 99.0% WACC 9.2% 9.3% 9.5% 9.7% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 5. Synthos: wycena DCF DCF valuation (PLN mn) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond EBIT Tax rate 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 19% Taxes on EBIT NOPLAT Depreciation Capital expenditures Change in working capital Free cash flow Terminal growth rate 0% Terminal value 5,288 Discounted free cash flow at ,096 Enterprise value 5,953 Net debt at minorities 16 other assets 157 Fair value at ,810 Number of shares 1,323 Fair value per share at Cost of equity 10% 12M Target Price 4.90 Current value per share 5.63 Upside/downside -13.0% PV FCF/PV TV 65% 2013E TP (x) E TP (x) 8.1 Metodą DCF wyceniamy akcję grupy Lotos w horyzoncie 12-miesięcznym na 4,90 zł na akcję, co przekłada się na około 13% potencjał spadkowy w porównaniu do obecnej ceny rynkowej. Dlatego też wydajemy rekomendację SPRZEDAJ dla akcji Synthos. 3

4 Fig. 6. Synthos: Wrażliwość wyceny W złotych na akcję TV WACC Terminal value growth -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 9.0% % % % % Źródło: szacunki DM BZ WBK Analiza wrażliwości pokazuje, że 1% wzrost stopy wzrostu wartości rezydualnej podwyższa naszą 12 miesięczną cenę docelową Synthosu o 4.0%. Natomiast 1% wzrost WACC w perpetuity obniża naszą cenę docelową Synthosu o 3.3%. Fig. 7. Rynkowe ceny kauczuków 1500 oraz butadienu W EUR na tonę Butadiene contract SBR 1500 contract 0 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Źródło: ICIS,dane Spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 8. Synthos EBITDA kwartalna Fig. 9. Kwartalne marże produkcyjne: SBR 1500 W milionach złotych EUR za tonę Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 Źródło: ICIS, DM BZ WBK Źródło: ICIS, DM BZ WBK 4

5 Wycena porównawcza Fig. 10. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA E 2014E E 2014E MULTI-CHEMICAL BASF SE BAYER AG-REG DOW CHEMICAL CO/THE RESILUX SOLVAY SA PETKIM PETROKIMYA HOLDING AS -1, AKZO NOBEL EASTMAN CHEMICAL CO POLYONE CORPORATION WESTLAKE CHEMICAL CORP LG CHEM LTD ARKEMA CELANESE CORP-SERIES A LYONDELLBASELL INDU-CL A CHINA PETROLEUM & CHEMICAL-H SAUDI BASIC INDUSTRIES CORP RELIANCE INDUSTRIES LTD SYNTHETIC RUBBER PRODUCERS LANXESS AG JSR CORP ZEON CORP POLAND CIECH SA ZAKLADY AZOTOWE PULAWY SA ZAKLADY AZOTOWE W TARNOWIE-M ZAKLADY CHEMICZNE POLICE SA Median Total Median Multi-chemicals Median Rubber producers Median Polish Synthos Synthos' valuation discount/premium total -3% -1% 1% 40% 68% 71% Synthos' valuation discount/premium multi-chemicals 6% 1% 0% -27% -40% -41% Synthos' valuation discount/premium rubber 21% -24% -16% 82% 77% 87% Synthos' valuation discount/premium Polish 16% 7% 5% 30% 67% 72% Żródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 11. Wycena porównawcza ujęcie segmentowe C/Z EV/EBITDA Waga 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E POLAND 25.0% SYNTHETIC RUBBERS 50.0% MULTI-CHEMICALS 25.0% Średnia ważona 100.0% Lanxess Synthos Synthos dyskonto/premia do: Poland 16% 7% 5% 30% 67% 72% Lanxess 28% 22% 28% 82% 108% 105% Grupa porównawcza: 12% -13% -8% 54% 72% 79% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Wycena porównawcza oparta na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA na lata P dla spółek z branży, kształtuje cenę akcji Synthos na poziomie 4,7 zł. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko wskaźniki Lanxess, godziwa wycena akcji Synthos kształtuje się na poziomie 3,7 zł za akcję 5

6 Sprawozdania finansowe i prognozy Fig. 12.Synthos: Prognoza RZiS E 2013E 2014E 2015E Revenues 3,861 5,441 6,200 5,910 5,860 5,889 COGS -3,068-4,183-5,143-4,874-4,744-4,767 Gross profit 793 1,258 1,057 1,037 1,116 1,121 SG&A Other operating income (cost) EBITDA 703 1, EBIT 566 1, Net financial income (cost) Equity income (loss) Profit before tax 587 1, Income tax Net profit EBITDA margin 18.2% 21.7% 14.9% 14.6% 16.2% 16.3% EBIT margin 14.7% 19.0% 12.4% 11.9% 13.3% 13.3% Net margin 12.3% 17.6% 9.4% 10.5% 11.9% 11.3% Sales growth 48.4% 40.9% 13.9% -4.7% -0.8% 0.5% EBITDA growth 117.1% 68.3% -21.8% -6.5% 9.6% 1.5% EBIT growth 217% 82% -25% -9% 11% 0% Net profit growth 190% 102% -39% 6% 12% -4% Fig. 13. Synthos: Prognoza bilansu E 2013E 2014E 2015E Current assets 1,737 2,648 2,380 1,962 1,938 1,947 cash and equivalents 664 1, accounts receivable 764 1,099 1,402 1,344 1,334 1,340 inventories other Fixed assets 1,780 1,914 2,029 2,198 2,366 2,414 PPE & intangibles 1,346 1,558 1,643 1,813 1,981 2,029 long-term investments other Total assets 3,517 4,562 4,410 4,160 4,304 4,361 Current liabilities bank debt accounts payable other current liabilities Long-term liabilities bank debt tax provision Provisions other long term liabilities Minorities Equity 2,116 2,923 2,846 2,733 2,964 3,111 share capital capital reserves 1,333 1,655 1,954 1,808 1,962 2,136 net profit Total liabilities and equity 3,517 4,562 4,410 4,160 4,304 4,361 ROE (%) 22.3% 32.7% 20.4% 22.5% 23.3% 21.4% ROA (%) 13.5% 21.0% 13.3% 14.9% 16.1% 15.3% 6

7 Fig. 14. Synthos: Prognoza rachunku przepływów pieniężnych E 2013E 2015E 2015E CF from operating activity Net profit Depreciation Provisions Cash earnings 613 1, Changes in WC, o/w: inventories receivables payables Other CF from investment activity Additions to PPE and intangibles Change in long-term investments Other, net CF from financing activity Change in debt Change in equity and profit distribution Dividends paid Other, net Net change in cash and equivalents Beginning cash and equivalents , FX gain/loss, restricted cash Ending cash and equivalents 664 1,

8 8

9 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Synthos S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem każdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z każdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 9

10 System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 30 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacje Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. 10