Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 3 października 15 Ponowne odbicie inflacji Polska inflacja pozostaje na jednym z najniższych poziomów w Unii Europejskiej, ale silne efekty niskiej bazy przyczynią się do zakończenia półtorarocznego okresu deflacji na przełomie tego i przyszłego roku. Podtrzymujemy opinię, że zgodny z naszymi oczekiwaniami wrześniowy spadek stopy inflacji do -,8 r/r był jednorazowym odchyleniem od trendu, do którego przyczyniło się przejściowe obniżenie rocznych dynamik cen: paliw, nośników energii oraz książek. Uważamy, że ujemny wkład cen paliw do inflacji CPI będzie stopniowo zanikać po osiągnięciu minimalnego poziomu we wrześniu. Stopa inflacji będzie rosła dalej w 1 roku opierając się wciąż na pozytywnych efektach bazy, rosnących cenach żywności oraz wzroście popytu wewnętrznego. Polska inflacja pozostaje na jednym z najniższych poziomów w Unii Europejskiej, ale silne efekty niskiej bazy przyczynią się do zakończenia półtorarocznego okresu deflacji na przełomie tego i przyszłego roku. Po osiągnięciu dna w lutym (-1, r/r) stopa inflacji CPI rosła aż do sierpnia, gdy wyniosła -, r/r. Podtrzymujemy opinię, że zgodny z naszymi oczekiwaniami wrześniowy spadek stopy inflacji do -,8 r/r był jednorazowym odchyleniem od trendu, do którego przyczyniło się przejściowe obniżenie rocznych dynamik cen: paliw (-15,5 r/r we wrześniu vs -1,3 r/r w sierpniu), nośników energii (-, r/r we wrześniu vs +,3 r/r w sierpniu za skutek obniżenia przez Urząd Regulacji Energetyki taryf gazowych dla gospodarstw domowych) oraz książek (rozszerzenie programu darmowych podręczników na drugą i czwartą klasę szkoły podstawowej oraz pierwszą klasę gimnazjum doprowadziło do spadku rocznej dynamiki cen w kategorii rekreacja i kultura do, r/r we wrześniu z +1,1 r/r w sierpniu). W związku z tym ostatnim czynnikiem, inflacja bazowa spadła z, r/r do, r/r. Publikowana przez Eurostat inflacja HICP wykazuje podobne trendy co stopa inflacji CPI (nieznacznie wyższe odczyty wynikają z odmienności wag poszczególnych subkategorii). Stopa inflacji HICP spadła z -, r/r w sierpniu do -, r/r we wrześniu. Do spadku indeksu przyczynił się przede wszystkim spadek Wykres dnia: Stopa inflacji CPI i jej główne komponenty 5 r/r Energia Transport Żywność Pozostałe towary i usługi 3 1-1 - CPI Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 51 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 51 81 3 Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel. 51 5 5 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 58 3 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 51 81 8 1 15 Realny PKB () 3, 3,5 Produkcja przemysł. () 3, 5, Stopa bezrobocia () 11, 1, Inflacja CPI (), -,9 Inflacja bazowa (),,3 Podaż pieniądza M3 () 8, 8, Saldo obrotów bieżących ( PKB) -, -,5 Deficyt fiskalny (PKB)* -3,3-3,3 Dług publiczny (PKB)* 5, 5, Stopa referencyjna (), 1,5 EUR-PLN,,7 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA1. -3 sty 1 lip 1 sty 13 lip 13 sty 1 lip 1 sty 15 lip 15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 1
3.1.15 cen towarów, w szczególności energii. Ceny usług wykazują stabilny trend wzrostowy na poziomie 1,5-1, r/r (wykres poniżej). Stopa inflacji HICP w kategorii energia spadła z -,3 r/r do -, r/r, co stanowiło drugi najniższy odczyt od kiedy dostępne są dane HICP dla Polski (tj. od 1997 r.). Spadek cen żywności wyhamował we wrześniu do -, r/r z -,8 r/r w sierpniu, m.in. na skutek drugiego z rzędu dużego wzrostu cen żywności sezonowej (,5 r/r w sierpniu i 7,7 r/r we wrześniu). Również ceny żywności nieprzetworzonej wzrosły po raz drugi z rzędu (, r/r w sierpniu i 1, r/r we wrześniu). Wzrosty te powinny być kontynuowane w kolejnych miesiącach w związku z tegoroczną suszą, która przyczyniła się do znacznego ograniczenia podaży wielu art. rolnych. Stopa inflacji w kategorii usługi powinna stopniowo rosnąć w trakcie q15, za sprawą presji wywieranej przez silny wzrost popytu konsumpcyjnego. W kategorii towary ostatni kwartał tego roku powinien przynieść zbliżanie się stopy inflacji do zera, na skutek silnych efektów niskiej bazy. Uważamy, że ujemny wkład cen paliw do inflacji CPI będzie stopniowo zanikać po osiągnięciu minimalnego poziomu we wrześniu. Do wzrostu inflacji przyczynia się w szczególności: pozytywne efekty bazy (głównie w kategoriach paliwa i nośniki energii ), silny wzrost popytu wewnętrznego, a także susza, która doprowadzi do wzrostu cen żywności (aczkolwiek jej efekty mogą być ograniczone na skutek spadku globalnych cen żywności (wykres obok)). Ponadto, sierpniowa dewaluacja juana powinna przełożyć się na spadek cen w imporcie. W sumie, oczekujemy stopniowego powrotu inflacji CPI w okolice zera na koniec tego roku, co zakończy półtoraroczny okres deflacji. Stopa inflacji będzie rosła dalej w 1q1 opierając się wciąż na pozytywnych efektach bazy (doprowadzą one do odwrócenia kierunku kontrybucji cen paliw na pozytywną). Wzrost cen żywności i energii przełoży się na powrót inflacji CPI do przedziału odchyleń od celu inflacyjnego NBP. Rekordowo wysoka liczba ofert pracy powinna doprowadzić albo do spadku stopy bezrobocia, albo do wzrostu presji płacowej, która przeniesie się na wzrost cen. Wybrane miary inflacji śr. 3q15 Sie '15 Wrz '15 CPI -,7 -, -,8 Core z wył. żywności i energii,3,, 15 średnia obcięta,, -,1 HICP -,5 -, -, HICP z wył. energii&żyw. sez.,9,9,8 HICP z wył energii, żyw.&tyt.,8,8,8 PPI -,5 -,7 -,9 Źródło: Eurostat, GUS, NBP, PKO Bank Polski Kontrybucja żywności i paliw do inflacji CPI,5 1,5,5 -,5-1,5 -,5 sty 1 sty 1 sty 1 sty 1 Źródło: GUS, PKO Bank Polski Ceny żywności FAO (w PLN) 8 75 7 5 55 5 indeks Kontrybucja żywności i paliw do CPI Ceny żywności (FAO, PLN) prognoza 5 sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 Źródło: FAO, PKO Bank Polski Inflacja HICP dla kategorii towary i usługi r/r 5 3 1-1 - HICP towary HICP usługi -3 sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Odbicie stopy inflacji w kategoriach żywność i energia 1 8 r/r - HICP żywność&energia - HICP towary z wył. żywności i energii - sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15
3.1.15 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 3 października PMI w przemyśle (paź., wst.) 9:3 GER 5,3 pkt. 51, pkt. 51, pkt. Ożywienie w strefie euro jest częściowo neutralizowane przez słabszą sprzedaż na rynki wschodzące. PMI w przemyśle (paź., wst.) 1: EMU 5, pkt. 51,7 pkt 5, pkt. Stabilizacja nastrojów wbrew oczekiwanemu lekkiemu pogorszeniu. Stopa bezrobocia rejestrowanego (wrz.) 1: POL 9,9 9,9 9,7 Silny trend spadkowy bezrobocia (-1,8pp r/r) utrzymał się. PMI w przemyśle (paź., wst.) 15:5 USA 53,1 pkt. 53, pkt. 5, pkt. Niedziela, 5 października Wybory parlamentarne -- POL -- -- -- Poniedziałek, października Indeks Ifo (paź.) 1: GER 18,5 pkt. 17,8 pkt. 18, pkt. Sprzedaż nowych domów (wrz.) 15: USA 59 tys. 55 tys. 8 tys. Wtorek, 7 października Indeks S&P/Case Shiller (sie.) 1: USA 5, r/r 5,1 r/r 5,1 r/r Indeks Conference Board (paź.) 15: USA 1, pkt 13, pkt. 97, pkt. Środa, 8 października Stopa Fed 19: USA <,5 <,5 <,5 Czwartek, 9 października PKB (3q, annual., wst.) 13:3 USA 3,9 r/r 1, r/r 1,5 r/r Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 13:3 USA 59 tys. 5 tys. tys. Inflacja CPI (paź., wst.) 1: GER, r/r, r/r,3 r/r Piątek, 3 października Inflacja HICP (paź., wst.) 11: EMU -,1 r/r,1 r/r -- Dochody osobiste (wrz.) 13:3 USA,3 m/m, m/m -- Wydatki osobiste (wrz.) 13:3 USA, m/m, m/m -- Potwierdzenie nieoczekiwanego, wyraźnego wzrostu PMI dla przemysłu USA w odczytach innych wskaźników koniunktury byłoby argumentem za podwyżką stóp Fed w grudniu. Ostateczne wyniki wyborów wskazują, że PiS zdobyło 37, głosów, PO,1, Ruch Kukiz 15 8,8,.Nowoczesna 7,, Zjednoczona Lewica 7,, PSL 5,1, KORWiN,8, Razem 3,. Nieznaczne pogorszenie nastrojów firm w Niemczech, jednak słabsze od oczekiwań Ożywienie na rynku nieruchomości w USA jest kontynuowane. Ożywieniu na rynku nieruchomości towarzyszy stabilny wzrost ich cen. Wbrew oczekiwaniom nastąpiło pogorszenie nastrojów konsumentów. Zgodnie z oczekiwaniami FOMC pozostawił stopę Fed funds na dotychczasowym, historycznie niskim poziomie. Spadek dynamiki PKB wskutek zmian zapasów, przy stabilnym, pozytywnym wkładzie konsumpcji. Ciągle niski odczyt wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w połączeniu ze słabszymi danymi o zatrudnieniu sugeruje, że raczej kończy się zasób dostępnej pracy niż maleje popyt na pracę. Inflacja prawdopodobnie wzrośnie w najbliżych kilku miesiącach przez silne efekty bazy, ale ryzyka w dół nadal pozostają istotne. Oczekiwany jest wzrost inflacji przez efekty bazy, przy asymetrycznym bilansie ryzyk (przeważają ryzyka w dół z tytułu cen żywności i paliw). Mocne wzrosty dochodów i wydatków podkreśliłyby kluczową rolę konsumpcji we wzroście PKB. Inflacja bazowa PCE (wrz.) 13:3 USA,1 m/m, m/m -- Niska inflacja pozostanie jednym z głównych czynników, dla których Fed wstrzymuje się z podwyżką stóp. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, Reuters, PKO Bank Polski. 3
3.1.15 Dane i prognozy makroekonomiczne 15-cze 15-lip 15-sie 15-wrz 3q1 q1 1q15 q15 1 15 Sfera realna PKB ( r/r) x x x x 3,3 3,3 3, 3,3 3, 3,5 Popyt krajowy ( r/r) x x x x 5,1 5,, 3,3,9 3,9 Spożycie indywidualne ( r/r) x x x x 3, 3, 3,1 3, 3,1 3, Inwestycje w środki trwałe ( r/r) x x x x 9, 8, 11,, 9, 8, Sprzedaż krajowa ( r/r)* x x x x,7 5,1,1 3,5,7,5 Zapasy (pkt. proc.) x x x x, -,1-1,5 -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1, -1,5 1,1, -1, -,1 Produkcja przemysłowa ( r/r) 7, 3,8 5,3,1 1,8 3,1 5,1, 3, 5, Produkcja budow.-montażowa ( r/r) -,5 -,1,8 -,5 1,1 1, 1,, 3, x Sprzedaż detaliczna ( r/r) 3,8 1, -,3,1 1,8 1,3, 1, 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 7 7 18 3 179 179 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^() 1, 1, 9,9 9,7 11,5 11, 11,5 1, 11, 1, Zatrudnienie przedsiębiorstwa ( r/r),9,9 1, 1,,8,9 1, 1,,,9 Płace przedsiębiorstwa ( r/r),5 3,3 3,,1 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7 3, Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r) -,8 -,7 -, -,8 -,3-1, -1,5 -,8, -,9 Inflacja bazowa ( r/r),,,,,5,5,,,,3 15 średnia obcięta ( r/r) -,,, -,1, -, -, -,, x Inflacja PPI ( r/r) -1, -1,8 -,7 -,9-1,9 -,5 -, -1, -1,5-1,8 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 178,9 188,1 195, 117,5 1,7 159, 1, 178,9 159, 11,5 Podaż pieniądza M3 ( r/r) 8,3 8, 7,3 8, 7,8 8, 8,8 8,3 8, 8, Podaż pieniądza M3 realnie ( r/r) 9,1 9,3 7,9 9, 8,1 9, 1,1 9,1 9, 8,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 153,8 15,8 11,9 17, 99, 19, 13,7 153,8 17, 173,1 Kredyty ogółem ( r/r) 7, 7,5 7, 7, 5, 7,1 7, 7,,8, Depozyty ogółem (mld PLN) 989, 991,8 1, 1,1 953,3 97,3 989,1 989, 97,3 19, Depozyty ogółem ( r/r) 5,8 5,9 5,1 7,,9 9,3 8,9 5,8 9,3 5,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (PKB) -, -, -,3 -,3 -,3 -, -1,3 -, -, -,5 Bilans handlowy ( PKB),1,,1,1 -,5 -,8 -,,1 -,, Bezpośrednie inwestycje zagr. (PKB) 1,3 1,7 1, 1,,1, 1, 1,3 1,5 1, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -3,3-3,3 Dług publiczny ( PKB) x x x x x x x x 5, 5, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ () 1,5 1,5 1,5 1,5,5, 1,5 1,5, 1,5 Stopa lombardowa^ (),5,5,5,5, 3,,5,5 3,,5 Stopa depozytowa^ (),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ () 1,7 1,7 1,7 1,73,8, 1,5 1,7, 1,7 WIBOR 3M x^ realnie ()**,5,5,,53,58 3, 3,15,5 3, 1, Kursy walutowe^x EUR-PLN,19,15,3,,18,,9,19,,7 USD-PLN 3,77 3,79 3,78 3,78 3,3 3,51 3,81 3,77 3,51 3,88 CHF-PLN, 3,9 3,9 3,88 3, 3,5 3,91, 3,5 3,88 EUR-USD 1,1 1,9 1,1 1,1 1, 1,1 1,7 1,1 1,1 1,1 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu, w trakcie rewizji.
3.1.15 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Dzięki temu, że polska gospodarka jest niemal idealnie zrównoważona, w polityce pieniężnej nie ma potrzeby żadnych gwałtownych ruchów. ( ) Niemniej tę równowagę trzeba pielęgnować. RPP kolejnej kadencji powinna jak najszybciej rozpocząć proces normalizacji stóp procentowych. Wtedy proces ten będzie stopniowy, a wywołane nim dostosowania w gospodarce nie będą rodzić dużych kosztów. (.1.15, Reuters/Puls Biznesu/ISBnews) A. Kaźmierczak 1,1 Inwestorzy mają zwyczaj zachowania stadnego, łącznego traktowania sytuacji w Polsce z całym obszarem +emerging markets+. Splot tych czynników skłania nas do tego, żeby utrzymywać nadal obecny poziom stóp procentowych, który podtrzymuje jednak stabilność finansową oraz ma pozytywny wpływ na kurs złotego. ( ) Kolejne ruchy na stopach będą już zadaniem następnej Rady. (1.1.15, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok.,5-3 jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (8.1.1, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński,8 W projekcji nie będzie żadnych sygnałów skłaniających do poważnej zmiany polityki monetarnej. To oczywiście wydłuża okres stabilnych stóp procentowych i oznacza, że mogą pozostać na rekordowo niskim poziomie przez cały 1 r., a nawet dłużej. (11..15, Reuters) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (..15, PAP) M. Belka -, Nie wiemy, jak będzie się kształtowała sytuacja gospodarcza. Zagadką jest też przyszła Rada. Niczego wykluczać nie można, ale ja nie sądzę, żeby polityka pieniężna dzisiaj mogła być w sposób zauważalny modyfikowana. (.1.15, PAP). A. Zielińska- Głębocka -, Jest pewien poziom stóp procentowych, który nie powoduje narastania nierównowag. (...) Jeśli ta nasza stopa (...) nie spowodowała głębokich nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych, to można powiedzieć, że nasza polityka była efektywna. (.1.15, PAP) E. Chojna-Duch -1, Rada podtrzymuje swoje wcześniejsze stanowisko, że nie widzi wystarczających podstaw, aby zaostrzać bądź luzować politykę pieniężną. (15.1.15, PAP) J. Osiatyński -1,5 Dobrze byłoby zbadać warunki i przestrzeń do obniżek. ( ) Jak ją badamy, to ta skuteczność, efektywność tych działań nie byłaby istotna zarówno dla dynamiki wzrostu, jak i cen. ( ) W miarę, jak to badamy, tym bardziej przesłanki, by podjąć tego typu decyzję, wydają mi się wątpliwe, przynajmniej w tej chwili. (.1.15, PAP) A. Bratkowski -1,7 Umocnienie złotego teraz wydaje się pociągać za sobą mniejsze ryzyko, bo nadal jest sporo miejsca na aprecjację niezagrażającą rentowności eksportu, a poprawa koniunktury w UE będzie wspierała wzrost eksportu. ( ) Moim zdaniem jedynym uzasadnieniem dla obniżek mogłoby być kolejne osłabienie koniunktury w UE, połączone z jeszcze silniejszym, niż obecnie oczekuję, spowolnieniem inwestycji. (3.3.15, PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M 5M M 7M 8M 9M Data 9-paź 9-lis 9-gru 9-sty 9-lut 9-mar 9-kwi 9-maj 9-cze 9-lip WIBOR 3M/FRA 1,73 1,8 1,5 1, 1,57 1,5 1, 1,38 1,3 1,33 implikowana zmiana (p. b.) -,5 -,8 -,11 -,1 -,3 -,9 -,35 -,38 -, Posiedzenie RPP -paź -lis -gru 1-sty 3-lut -mar -kwi 13-maj 8-cze -lip prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,5 1, 1,39 1,3 1,7 1,1 1,15 1,13 1,1 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 5
3.1.15 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce,75,5,5 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8, 1,75 3 miesiące temu 1,5 1,5 obecnie 1, paź-1 kwi-15 paź-15 kwi-1 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 5 5 r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -5 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 sty-1 lip-1 sty-13 lip-13 sty-1 lip-1 sty-15 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 15,,5 3-1 = 1 115,, 15, 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 sty-1 sty-15 3,,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.
3.1.15 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB () 3, 3,5 Procesy inflacyjne 1 15 Komentarz - inflacja CPI (), -,9 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 () 8, 8, Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących ( PKB) -, -,5 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -3,3-3,3 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (), 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (),, - inflacja CPI () 1,,1 1 15 Komentarz Strefa euro - realny PKB (),9 1,5 - inflacja CPI (),3,3 Chiny - realny PKB () 7,,8 - inflacja CPI (), 1, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Brak wyraźnego przyspieszenia wzrostu w3q15 jest rozczarowujący, a oczekiwane odbicie dynamiki PKB w II połowie br. staje się mniej prawdopodobne. W efekcie, nasza prognoza tegorocznego wzrostu PKB na poziomie 3,8 była zbyt optymistyczna i zrewidowaliśmy ją w dół do 3,5. Inflacja CPI spadła we wrześniu do -,8 r/r z -, r/r w sierpniu. Prognozujemy, że w kolejnych miesiącach inflacja CPI powróci do trendu wzrostowego i znajdzie się nieznacznie powyżej zera na koniec roku. Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Mimo kontynuacji pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE) rewidujemy naszą prognozę salda CAB w dół ze względu na dużą skalę rewizji (-,7 PKB w 1 r.) wynikającą z włączenia działalności nielegalnej do szacunków. Niższy od planu deficyt fiskalny za 1 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do złagodzenia polityki fiskalnej. Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po październikowym posiedzeniu potwierdzają, że Rada obecnej kadencji nie zamierza już dokonywać zmian parametrów polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 1 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 1 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (-5 prawdopodobieństwa). Wzrost PKB w 3q15 wyniósł zwolnił do 1,5 k/k saar (vs. 3,7 k/k saar w q15). Tempo wzrostu konsumpcji utrzymuje się na stabilnym poziomie (3, k/k saar vs 3, k/k saar w q), dzięki wzrostowi dochodów Amerykanów. Za spadek tempa wzrostu PKB w 3q odpowiedzialna była przede wszystkim ujemna kontrybucja zapasów magazynowych. Odczyty z rynku pracy (NFP) za październik i listopad będą kluczowe dla FOMC, który zmieniając retorykę w październikowym Komunikacie, zasugerował możliwość podniesienia przedziału dla stopy fed funds w grudniu. W q15 dynamika PKB strefy euro wyniosła, k/k i 1,5 r/r w ujęciu rocznym najwięcej od lat. Przyspieszeniu wzrostu w strefie euro sprzyjają: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz () spadek cen ropy. Pozytywny wpływ tych czynników stopniowo wygasa, a ryzykiem jest spowolnienie gospodarek wschodzących, na które relatywnie duża jest ekspozycja eksportowa strefy euro, głównie Niemiec. Wzrost PKB w 3q15 spowolnił nieznacznie do,9 r/r, nieco poniżej celu władz na 7, r/r (tyle wzrost wyniósł w 1q i q), Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz dewaluacja CNY powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 38; NIP: 55--77-38 REGON: 1983; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 7