ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 81 A N N A L E S U N I V E R S I T A T I S M A R I A E C U R I E - S K O D O W S K A L U B L I N P O L O N I A VOL. XLII, 6 SECTIO H 2008 Wydzia³ Ekonomiczny UMCS ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym neo a waroœci¹ dla w³aœcicieli The mehodological problems in analyzing he relaionship beween working capial managemen and shareholder value Absrak: W lieraurze przedmiou wskazuje siê, i decyzje podejmowane w obszarze zarz¹dzania kapia³em obroowym neo s¹ jednym z czynników ksza³uj¹cych waroœæ dla w³aœcicieli. Jednak prowadzenie badañ empirycznych w ym obszarze wymaga rozwi¹zania wielu problemów o charakerze meodologicznym. W ym celu zosa³y zidenyfikowane kierunki wp³ywu kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli w ujêciu eoreycznym. Analiza a pozwoli³a na swierdzenie, i wzros waroœci dla w³aœcicieli mo na osi¹gn¹æ, obni aj¹c operacyjne zaporzebowanie na kapia³ obroowy neo oraz zwiêkszaj¹c pieniê ne zaporzebowanie na kapia³ obroowy neo. W arykule przedsawiono równie problemy, kóre musz¹ zosaæ rozwi¹zane na eapie opracowywania meodologii prowadzenia badañ empirycznych w obszarze wp³ywu zarz¹dzania kapia³em obroowym neo na waroœæ dla w³aœcicieli oraz zaproponowano sposób ich rozwi¹zania. WPROWADZENIE Inroducion Maksymalizacja waroœci dla w³aœcicieli jes pojêciem zajmuj¹cym wspó³czeœnie kluczowe miejsce w eorii finansów przedsiêbiorswa, a dla wielu przedsiêbiorsw jes celem sraegicznym. Realizacja celu sraegicznego wymaga jego dekompozycji, j. idenyfikacji szeregu zmiennych ekonomicznych wp³ywaj¹cych na waroœæ dla w³aœcicieli. Owe zmienne ekonomiczne okreœlane s¹ czyn-

82 Anna Wawryszuk-Miszal nikami waroœci (ang. value drivers). Oddzia³ywanie na poszczególne czynniki waroœci w aki sposób, aby przyczynia³y siê one do kreowania waroœci, jes iso¹ zarz¹dzania ukierunkowanego na maksymalizacjê waroœci dla w³aœcicieli. W lieraurze przedmiou nie ma jednomyœlnoœci, co do liczby czynników wp³ywaj¹cych na waroœæ dla w³aœcicieli. Poszczególni auorzy wskazuj¹ na piêæ, szeœæ, siedem lub osiem czynników waroœci. 1 Ró nice e nie s¹ jednak isone, w wiêkszoœci przypadków bowiem podsaw¹ do dokonania idenyfikacji czynników waroœci jes model zdyskonowanych przep³ywów pieniê nych (DCF, ang. Discouned Cash Flow) wykorzysywany w procesie wyceny waroœci wewnêrznej kapia³u w³asnego (j. waroœci dla w³aœcicieli). Czynnikami waroœci s¹ przede wszyskim zmienne wp³ywaj¹ce na waroœæ wolnych przep³ywów pieniê nych dla wszyskich sron finansuj¹cych projek (FCFF, ang. Free Cash Flow o Firm) oraz poziom sopy dyskonowej. Alfred Rappapor, na przyk³ad, zidenyfikowa³ na ej podsawie siedem czynników waroœci: sopa wzrosu sprzeda y, mar a zysku operacyjnego, sopa podaku dochodowego, kosz kapia³u, inwesycje w akywa rwa³e oraz inwesycje w kapia³ obroowy neo. 2 Idenyfikacja czynników waroœci ma umo liwiæ zarz¹dzaj¹cym przedsiêbiorswem podejmowanie dzia³añ, kóre bêd¹ prowadzi³y do osi¹gniêcia po ¹danego kierunku zmian poszczególnych zmiennych z punku widzenia maksymalizacji waroœci dla w³aœcicieli. I ak, na przyk³ad, maksymalizacja sopy wzrosu sprzeda y czy e minimalizacja koszu kapia³u bêd¹ prowadzi³y do zwiêkszenia waroœci dla w³aœcicieli. Nale y jednak zauwa yæ, e pomiêdzy poszczególnymi zmiennymi wysêpuj¹ œcis³e wspó³zale noœci, a ³¹czny efek jes uzyskiwany dziêki w³aœciwemu oddzia³ywaniu na wszyskie czynniki waroœci. Jes o ym bardziej isone, e cele realizowane w obszarze ka dego z poszczególnych czynników s¹ w pewnym zakresie wzglêdem siebie konkurencyjne. Jednym z czynników wp³ywaj¹cych na waroœæ dla w³aœcicieli s¹ inwesycje w kapia³ obroowy neo. Mo na zaem swierdziæ, i decyzje podejmowane w obszarze kapia³u obroowego neo wp³ywaj¹ na waroœæ dla w³aœcicieli. Celem niniejszego aryku³u jes okreœlenie kierunków oddzia³ywania kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli i w rezulacie okreœlenie po ¹danego kierunku zmian poziomu kapia³u obroowego neo z punku widzenia maksymalizacji waroœci dla w³aœcicieli oraz wskazanie meodologicznych problemów, jakie pojawiaj¹ siê w rakcie prowadzenia badañ empirycznych w ym obszarze i jednoczeœnie przedsawienie propozycji ich rozwi¹zañ. 1 Zob. M. M. A k a l u, Measuring and Ranking Value Drivers: A Shareholder Value Perspecive, Tinbergen Insiue Discussion Paper, www.ssrn.com. 2 A. R a p p a p o r, Waroœæ dla akcjonariuszy, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 65.

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 83 DEFINICJA KAPITA U OBROTOWEGO NETTO Definiion of ne working capial Kapia³ obroowy neo o ró nica miêdzy akywami bie ¹cymi a pasywami bie ¹cymi, przy ym akywa bie ¹ce uo samiane s¹ z akywami obroowymi przedsiêbiorswa, zaœ pasywa bie ¹ce o waroœæ krókoerminowych zobowi¹zañ przedsiêbiorswa powiêkszonych o rozliczenia miêdzyokresowe. 3 Z punku widzenia zarz¹dzania kapia³em obroowym neo w konekœcie maksymalizacji waroœci dla w³aœcicieli, bardziej zasadne jes pos³ugiwanie siê kaegori¹ operacyjnego i pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. Obliczenie obydwu kaegorii wymaga dokonania podzia³u akywów bie ¹cych na dwie grupy, j. operacyjne (zapasy, nale noœci, krókoerminowe rozliczenia miêdzyokresowe) i pozaoperacyjne akywa bie ¹ce (inwesycje krókoerminowe). Analogiczne obliczenia nale y przeprowadziæ w przypadku pasywów bie ¹cych. Do operacyjnych pasywów bie ¹cych nale y zaliczyæ zobowi¹zania krókoerminowe o charakerze sponanicznym (np. zobowi¹zania z yu³u dosaw i us³ug, zobowi¹zania z yu³u wynagrodzeñ, zobowi¹zania publicznoprawne), zaœ w grupie pozaoperacyjnych zobowi¹zañ bie ¹cych nale y umieœciæ zobowi¹zania krókoerminowe, od kórych firma p³aci odseki. Ró nica miêdzy operacyjnymi akywami bie ¹cymi a operacyjnymi pasywami bie ¹cymi o waroœæ operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. 4 Pieniê ne zaporzebowanie na kapia³ obroowy neo jes obliczane jako ró nica miêdzy pozaoperacyjnymi akywami bie ¹cymi a pasywami bie ¹cymi o charakerze pozaoperacyjnym. 5 Waroœæ kapia³u obroowego neo sanowi wiêc sumê pieniê nego i operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. 6 W lieraurze przedmiou mo na spokaæ ak e pojêcie operacyjny kapia³ obroowy neo 7, kóre nie powinno byæ uo samiane z operacyjnym zaporze- 3 Szerzej na ema meodologii obliczania kapia³u obroowego neo pisze: D. W ê d z k i, Sraegie p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorswa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2003, s. 85 i n. 4 W erminologii anglojêzycznej kaegoria a okreœlana jes erminami: Working Capial Requiremens, Non-Cash Working Capial. 5 Kaegoriê ê w erminologii anglojêzycznej okreœla siê jako Treasury Balance lub Ne Liquid Balance. 6 Podzia³ en po raz pierwszy zosa³ dokonany w pracy: M. F l e u r i e, R. K e h d y, G. B l a n c, A Dinâmica Financeira das Empresas Brasileiras; um Novo Méodo de Análise, Orçameno e Planejameno Financeiro (The Financial Dynamics of Brazilian Firms: A New Mehod for Analysis, Budgeing, and Financial Planning), Belo Horizone, Edições Fundação Dom Cabral, 1978, cy. za: M. F l e u r i e, Fleurie s Rebual o Quesioning Fleurie s Model of Working Capial Managemen on Empirical Grounds, 11 June 2005, working paper, www.ssrn. com. 7 Zob. T. C o p e l a n d, T. K o l l e r, J. M u r r i n, Wycena: mierzenie i ksza³owanie waroœci firm, WIG-Press, Warszawa 1997, s. 149.

84 Anna Wawryszuk-Miszal bowaniem na kapia³ obroowy neo. Ró nica miêdzy ymi pojêciami wynika z ró nego sposobu definiowania operacyjnych akywów bie ¹cych, obejmuj¹cych porzeby obliczenia operacyjnego kapia³u obroowego neo ak e ê czêœæ œrodków pieniê nych, kóra jes wykorzysywana w dzia³alnoœci operacyjnej przedsiêbiorswa lub jes niezbêdna do jej realizacji. 8 Pozaoperacyjne akywa bie- ¹ce sanowi¹ wówczas pozosa³¹ czêœæ œrodków pieniê nych, kóra nie jes zwi¹zana z dzia³alnoœci¹ operacyjn¹ przedsiêbiorswa oraz waroœæ papierów waroœciowych przeznaczonych do obrou. Obliczenie operacyjnego kapia³u obroowego neo jes k³opoliwe w warunkach, gdy analiyk dysponuje jedynie sprawozdaniami finansowymi przedsiêbiorswa. WP YW KAPITA U OBROTOWEGO NETTO NA WARTOŒÆ DLA W AŒCICIELI The influence of working capial on shareholder value Model DCF sosowany w procesie wyceny wewnêrznej waroœci kapia³u w³asnego pozwala zidenyfikowaæ nie ylko kierunki oddzia³ywania kapia³u obroowego na waroœæ, ale ak e wskazuje na porzebê sosowania kaegorii operacyjnego i pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. Procedura wyceny waroœci wewnêrznej kapia³u w³asnego obejmuje nasêpuj¹ce dzia- ³ania: 1. Okreœlenie liczby la szczegó³owej prognozy (n), czyli okresu, dla kórych zosan¹ sporz¹dzone sprawozdania finansowe pro forma. 2. Sporz¹dzenie sprawozdañ finansowych pro forma dla kolejnych la okresu szczegó³owej prognozy. 3. Usalenie waroœci wolnych przep³ywów pieniê nych dla wszyskich sron finansuj¹cych (ang. Free Cash Flow o Firm, FCFF) w kolejnych laach szczegó³owej prognozy na podsawie sprawozdañ finansowych pro forma. Waroœæ FCFF oblicza siê zgodnie z formu³¹: T Am Capex WCR FCFF EBIT 1 (1) gdzie: FCFF waroœæ wolnych przep³ywów pieniê nych dla wszyskich sron finansuj¹cych w okresie ; EBIT zysk przed odsekami i opodakowaniem w okresie ; T sopa podakowa w okresie ; Am koszy amoryzacji w okresie ; Capex nak³ady inwesycyjne lub dodakowe wydaki na zakup akywów rwa³ych w okresie (j. wydaki na akywa rwa³e podlegaj¹ce amoryzacji); DWCR inwesycje w kapia³ obroowy neo w okresie. 4. Oszacowanie sopy dyskonowej uwzglêdniaj¹cej kosz kapia³u i ryzyko zwi¹zane z wolnymi przep³ywami pieniê nymi dla ka dego roku szczegó³owej 8 Ibid., s. 150.

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 85 prognozy. Sop¹ dyskonow¹ jes œredni wa ony kosz kapia³u obliczany dla ka dego okresu (WACC ): E D WACC k E kd ( 1 T ) E D E D (2) gdzie: WACC œredni wa ony kosz kapia³u w okresie ; E waroœæ kapia³u w³asnego w okresie ; D waroœæ kapia³u obcego (oprocenowanego) w okresie ; k E kosz kapia³u w³asnego w okresie ; k D kosz kapia³u obcego w okresie. 5. Usalenie waroœci wolnych przep³ywów pieniê nych dla wszyskich sron finansuj¹cych (FCFF) poza okresem szczegó³owej prognozy. W ym celu mo na wykorzysaæ jedn¹ z dwóch formu³ 9 : lub RV n FCFFn( 1 g ) WACC g n (3) FCFF RV n n WACC (4) n gdzie: RV n waroœæ rezydualna w okresie n; n osani rok okresu szczegó³owej prognozy; g sa³a sopa wzrosu FCFF po okresie szczegó³owej prognozy. 6. Zdyskonowanie na dzieñ przeprowadzania wyceny przysz³ych FCFF, waroœci rezydualnej i zsumowanie orzymanych waroœci. 7. Jeœli firma w dniu dokonywania wyceny posiada inwesycje pozaoperacyjne, wówczas waroœæ orzymana w punkcie 6 zosaje powiêkszona o waroœæ ych inwesycji. W en sposób orzymujemy waroœæ przedsiêbiorswa przynale n¹ wszyskim sronom finansuj¹cym przedsiêwziêcie (j. w³aœcicielom i wierzycielom), kór¹ okreœla siê jako waroœæ ekonomiczn¹ przedsiêbiorswa (WE) lub jako waroœæ ca³ego biznesu. n FCFF RV WE n inwesycjepozaoperacyjne n 0 (5) 1 1 WACC 1 WACC 8. Pomniejszenie waroœci uzyskanej w punkcie 7 o waroœæ zad³u enia z dnia dokonywania wyceny. Uzyskany wynik sanowi waroœæ przedsiêbiorswa przynale n¹ w³aœcicielom (jes o waroœæ wewnêrzna kapia³u w³asnego). waroœæ wewnêrzna kapia³u w³asnego = waroœæ ekonomiczna waroœæ zad³u enia (6) 9 Szerzej na ema meod szacowania waroœci rezydualnej pisz¹ np.: T. C o p e l a n d, T. K o l l e r, J. M u r r i n, op. ci., s. 264 i n.

86 Anna Wawryszuk-Miszal Realizacja celów okreœlonych w niniejszej czêœci publikacji wymaga precyzyjnego okreœlenia kaegorii wykorzysywanych w opisanym procesie wyceny. W szczególnoœci nale y zdefiniowaæ nasêpuj¹ce pojêcia: inwesycje w kapia³ obroowy neo, inwesycje pozaoperacyjne oraz bie ¹ca waroœæ zad³u enia. Inwesycje w kapia³ obroowy neo 10, okreœlane ak e jako zmiana kapia³u obroowego neo, oznaczaj¹ zmianê zaporzebowania na kapia³ obroowy neo z okresu na okres. Owa zmiana jes ró nic¹ miêdzy zmian¹ operacyjnych akywów bie ¹cych a zmian¹ operacyjnych pasywów bie ¹cych. Inwesycje w kapia³ obroowy neo s¹ dodanie, gdy nasêpuje wzros zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, a ujemne w warunkach zmniejszenia zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. W pierwszym przypadku waroœæ FCFF maleje, w drugim roœnie. Isniej¹ jednak w¹pliwoœci co do kaegorii, jakie powinny byæ zaliczane do operacyjnych akywów bie ¹cych oraz operacyjnych pasywów bie ¹cych, chocia w przypadku operacyjnych pasywów bie ¹cych w¹pliwoœci e s¹ zdecydowanie mniejsze. W abeli 1 zosa³y przedsawione definicje operacyjnych akywów bie ¹cych i operacyjnych pasywów bie ¹cych podawane przez ró nych auorów. Kolejnoœæ nazwisk w abeli nie jes przypadkowa auorzy, kórych definicje s¹ najmniej pojemne, zosa³y umieszczone w górnej czêœci abeli. W procesie wyceny waroœci kapia³u w³asnego wykorzysywana jes kaegoria inwesycji pozaoperacyjnych okreœlanych równie jako akywa nieoperacyjne. Obejmuje ona waroœæ œrodków pieniê nych oraz papierów waroœciowych przeznaczonych do obrou. 11 Osanim eapem procesu wyceny waroœci kapia³u w³asnego jes odjêcie waroœci zad³u enia z dnia dokonywania wyceny. Wed³ug A. Rappapora kaegoria a powinna byæ wyra ona w cenach rynkowych i powinna obejmowaæ: rynkow¹ waroœæ zad³u enia, niepokrye akywami zobowi¹zania z yu³u œwiadczeñ emeryalnych oraz waroœæ rynkow¹ innych roszczeñ, akich jak akcje uprzywilejowane. 12 W prakyce gospodarczej ró nica miêdzy waroœci¹ zad³u enia a akywami nieoperacyjnymi okreœlana jes jako d³ug neo. 13 Zaprezenowana meodologia wyceny waroœci kapia³u w³asnego pozwala wyodrêbniæ rzy g³ówne kierunki bezpoœredniego oddzia³ywania decyzji doycz¹cych kapia³u obroowego neo na waroœæ: 1) im mniejsze s¹ inwesycje w kapia³ obroowy neo (j. przyros operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo), ym wy sze s¹ FCFF i wiêksza jes waroœæ dla w³aœcicieli; 10 W erminologii anglojêzycznej kaegoria a okreœlana jes jako: change in working capial (CWC), increase in working capial requiremens (WCR). 11 A. D a m o d a r a n, op. ci., s. 1167. 12 A. R a p p a p o r, op. ci., s. 37 i n. 13 Kaegori¹ ¹ pos³uguj¹ siê, na przyk³ad, analiycy dokonuj¹cy wyceny akcji spó³ek gie³dowych.

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 87 Tab. 1. Definicje operacyjnych akywów bie ¹cych i operacyjnych pasywów bie ¹cych wed³ug ró nych auorów Definiions of operaing curren asses and operaing curren liabiliies according o various auhors Auorzy Operacyjne akywa bie ¹ce Operacyjne pasywa bie ¹ce I. Velez-Pareja 14 zapasy i nale noœci nieoprocenowane zobowi¹zania bie ¹ce G. Hawawini, C. Vialle 15 ród³o: Opracowanie w³asne. nale noœci handlowe, zapasy, rozliczenia miêdzyokresowe czynne koszów A. Damodaran 16 akywa bie ¹ce pomniejszone o œrodki pieniê - ne i papiery waroœciowe przeznaczone do obrou; do kaegorii operacyjnych akywów bie- ¹cych mo na zaliczaæ jedynie ê czeœæ goówki, kóra jes porzebna do pokrywania bie ¹cych wydaków firmy i nie przynosi odseek (operacyjne akywa bie ¹ce nazywane s¹ niegoówkowymi akywami bie ¹cymi) S. Z. Beninga, O. H. Saring 17 T. Copeland, T. Koller, J. Murrin 18 nie uwzglêdniaj¹ goówki i papierów waroœciowych przeznaczonych do obrou (goówka jes uwzglêdniana w syuacjach wyj¹kowych, j. wówczas, gdy jes ona konieczna do prowadzenia dzia³alnoœci operacyjnej) wszelkie akywa bie ¹ce wykorzysywane w dzia³alnoœci operacyjnej przedsiêbiorswa lub niezbêdne do jej realizacji; nie obejmuj¹ one nadwy ki œrodków pieniê nych i zbywalnych papierów waroœciowych przeznaczonych do obrou N. Beneda 19 œrodki pieniê ne, nale noœci, zapasy, zap³acone zaliczki oraz inne operacyjne akywa bie ¹ce; kaegoria a nie obejmuje inwesycji w krókoerminowe papiery waroœciowe zobowi¹zania z yu³u dosaw i rozliczenia miêdzyokresowe bierne niefinansowe zobowi¹zania bie- ¹ce, czyli zobowi¹zania bie ¹ce z yu³u dosaw i us³ug, rozliczenia miêdzyokresowe bierne oraz inne niefinansowe zobowi¹zania bie ¹ce nieoprocenowane zobowi¹zania bie ¹ce nieoprocenowane zobowi¹zania bie ¹ce (zobowi¹zania handlowe, rezerwy na koszy przysz³ych okresów oraz inne nieoprocenowane zobowi¹zania) nieoprocenowane zobowi¹zania bie ¹ce 2) im wiêksza jes waroœæ inwesycji pozaoperacyjnych, ym wiêksza jes waroœæ dla w³aœcicieli; 3) im mniejsza jes waroœæ krókoerminowych zobowi¹zañ odsekowych (j. mniejsza waroœæ zad³u enia), ym wiêksza jes waroœæ dla w³aœcicieli. 14 I. V e l e z - P a r e j a, Why We Subrac he Change in Working Capial when Defining Free Cash Flows? A Pedagogical Noe, May 11, 2005, working paper, www.ssrn.com, s. 4. 15 G. H a w a w i n i, C. V i a l l e, Finanse mened erskie, PWE, Warszawa 2007, s. 102. 16 A. D a m o d a r a n, Finanse korporacyjne, Wydawnicwo Helikon, Warszawa 2007, s. 614 i n. 17 S. Z. B e n i n g a, O. H. S a r i n g, Finanse przedsiêbiorswa. Meody wyceny, WIG- Press, Warszawa 2000, s. 41 i n. 18 T. C o p e l a n d, T. K o l l e r, J. M u r r i n, op. ci., s. 150 152. 19 N. L. B e n e d a, Esimaing free cash flows and valuing a growh company, Journal of Asse Managemen 2003, vol. 4, s. 250.

88 Anna Wawryszuk-Miszal Dodakowo, decyzje doycz¹ce kapia³u obroowego neo mog¹ wp³ywaæ na waroœæ kapia³u w³asnego w sposób poœredni, czyli poprzez oddzia³ywanie na poziom œredniego wa onego koszu kapia³u (poziom odsekowych zobowi¹zañ krókoerminowych wp³ywa na WACC) oraz waroœæ zysku operacyjnego przed opodakowaniem (zmiana poliyki kredyowej wobec odbiorców, poliyka zarz¹dzania zapasami czy e sposób zarz¹dzania nieoperacyjnymi pasywami bie ¹cymi wp³ywaj¹ na wielkoœæ EBIT). Trudno jes jednak jednoznacznie odpowiedzieæ na pyanie, jakie decyzje bêd¹ wp³ywa³y na wzros waroœci, a jakie bêd¹ przyczynia³y siê do jej zmniejszenia, gdy wymaga o uwzglêdnienia szeregu ró norodnych i z³o onych uwarunkowañ. Z ego powodu efeky poœredniego oddzia³ywania kapia³u obroowego neo na waroœæ nie bêd¹ brane pod uwagê w niniejszej publikacji. Analizuj¹c efeky wynikaj¹ce z bezpoœredniego oddzia³ywania kapia³u obroowego neo na waroœæ, nie mo na jednoznacznie swierdziæ, w jaki sposób waroœæ dla w³aœcicieli zale y od decyzji, kórych efekem jes zmniejszenie lub zwiêkszenie kapia³u obroowego neo. Poniewa kierunki oddzia³ywania kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli s¹ z³o one, dlaego e analiza a powinna byæ prowadzona oddzielnie z punku widzenia operacyjnego i pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. Na ej podsawie mo na sformu³owaæ dwa zasadnicze wnioski: w po pierwsze, decyzje, kóre prowadz¹ do zwiêkszenia operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, negaywnie wp³ywaj¹ na waroœæ dla w³aœcicieli 20 ; w po drugie, decyzje, kórych efekem jes wzros pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, prowadz¹ do zwiêkszenia waroœci dla w³aœcicieli (wzros inwesycji pozaoperacyjnych i spadek zad³u enia). Powy sze wnioski zosa³y sformu³owane na podsawie analizy zale noœci wysêpuj¹cych w modelu DCF, kóry umo liwia obliczenie zw. waroœci wewnêrznej kapia³u w³asnego. Swierdzenie, czy akie zale noœci wysêpuj¹ w prakyce, wymaga przeprowadzenia badañ empirycznych. PROBLEMY O CHARAKTERZE METODOLOGICZNYM The mehodological problems Przeprowadzenie badañ empirycznych doycz¹cych oddzia³ywania kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli wymaga rozwi¹zania szeregu prob- 20 Wielu auorów wskazuje, i zmniejszenie inwesycji w kapia³ obroowy neo jes jednym ze sposobów zwiêkszenia waroœci, zob. A. D a m o d a r a n, Value Creaion and Enhancemen: Back o he Fuure, working paper, www.sern.nyu.edu/~adamodar.

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 89 lemów o charakerze meodologicznym. Przede wszyskim nale y zauwa yæ, i waroœæ dla w³aœcicieli jes efekem oddzia³ywania wielu czynników, a kapia³ obroowy neo jes ylko jednym z nich, co implikuje koniecznoœæ uwzglêdnienia w ego rodzaju badaniach ak e innych czynników. Kolejn¹ kwesi¹ jes wybór mierników doycz¹cych dwóch badanych kaegorii, j. waroœci dla w³aœcicieli oraz kapia³u obroowego neo, a ak e wyboru miary saycznej niezbêdnej do okreœlenia charakeru zale noœci wysêpuj¹cych miêdzy ymi dwoma kaegoriami. Problem pomiaru waroœci dla w³aœcicieli jes z³o ony i wzbudza wiele konrowersji. Przede wszyskim nale y mieæ na uwadze dwie kaegorie waroœci, j. waroœæ wewnêrzn¹ i rynkow¹. Meodologia szacowania waroœci wewnêrznej zosa³a zaprezenowana w poprzednim punkcie, zaœ waroœæ rynkow¹ oblicza siê jako iloczyn liczby akcji i akualnej ceny rynkowej. W ym konekœcie nale y posawiæ pyanie o o, kóra z ych kaegorii przyczynia siê do maksymalizacji bogacwa w³aœcicieli. Bogacwo w³aœcicieli zwiêksza siê nie ylko w drodze realizacji zysków kapia³owych, ale ak e w momencie orzymania czêœci zysku ksiêgowego wypracowanego przez spó³kê w posaci dywidend lub w innych formach. Wynika s¹d wniosek, i zarówno waroœæ wewnêrzna, jak i rynkowa wp³ywaj¹ na bogacwo w³aœcicieli. Maksymalizacja waroœci wewnêrznej m.in. poprzez maksymalizacjê wolnych przep³ywów pieniê nych dla wszyskich sron finansuj¹cych gwaranuje odpowiednio wysokie dywidendy, zaœ maksymalizacja waroœci rynkowej pozwala na osi¹ganie zysków kapia³owych. Jeœli rynek kapia³owy jes efekywny pod wzglêdem informacyjnym, obydwie waroœci s¹ sobie równe, czyli akcje spó³ek w pe³ni odzwierciedlaj¹ waroœæ wewnêrzn¹ kapia³ów w³asnych. Waroœæ wewnêrzna kapia³ów w³asnych roœnie wówczas, gdy spó³ka realizuje projeky, kórych sopa zwrou z zaanga owanego kapia³u przewy sza kosz wykorzysanego kapia³u. Zadaniem zarz¹du jes wówczas przekazanie inwesorom informacji o realizowanych przez spó³kê projekach, kórzy odpowiednio wyceni¹ akcje spó³ki. Ceny akcji zale ¹ jednak nie ylko od dzia³añ podejmowanych przez zarz¹d spó³ki, ale ak e od czynników, na kóre zarz¹d nie ma wp³ywu, np. san koniunkury gospodarczej, czynniki poliyczne, opymizm inwesorów i wiele innych. 21 Powierdzeniem ego mog¹ byæ badania empiryczne przeprowadzone dla USA, Europy i Japonii, kóre wykaza³y, e w laach osiemdziesi¹ych nas¹pi³o za³amanie silnej pozyywnej zale noœci miêdzy sop¹ zwrou z akcji a danymi 21 Problem analizy rynku akcji jes na yle isony i z³o ony, i w ci¹gu wielu la wypracowano meody jego analizy. Najsarsze z nich o analiza fundamenalna i analiza echniczna, a obecnie popularne s¹ zw. finanse behawioralne, kóre podkreœlaj¹ znaczenie psychologii w podejmowaniu decyzji inwesycyjnych. Szerzej na en ema: P. Z i e l o n k a, T. T y s z k a, Nowoczesne finanse: efekywnoœæ rynku czy finanse behawioralne?, Bank i Kredy 1999, nr 11.

90 Anna Wawryszuk-Miszal fundamenalnymi. 22 Œwiadomoœæ faku, i ceny akcji bezpoœrednio wp³ywaj¹ na waroœæ dla w³aœcicieli, mo e dodakowo sk³aniaæ zarz¹dy spó³ek do podejmowania dzia³añ ukierunkowanych na wzros waroœci rynkowej spó³ki, kóre niekoniecznie mog¹ wi¹zaæ siê ze wzrosem waroœci wewnêrznej kapia³ów w³asnych. Celem ych dzia³añ jes przekonanie inwesorów o ym, e waroœæ ich spó³ki jes wysoka. Dzia³ania e mog¹ polegaæ na: przeprowadzaniu fuzji i przejêæ, prowadzeniu dzia³añ spekulacyjnych na rynkach finansowych, dokonywaniu manipulacji w sprawozdaniach finansowych, przekonywaniu inwesorów o innowacyjnoœci firmy i skuecznoœci realizowanej sraegii. 23 Powy sze zale - noœci zosa³y zaprezenowane na rysunku 1. Rys. 1. ród³a bogacwa w³aœcicieli The sources of shareholders wealh (1) realizacja projeków, kórych sopa zwrou z zaanga owanego kapia³u przewy sza kosz wykorzysanego kapia³u; (2a) przekazywanie inwesorom informacji o realizowanych projekach inwesycyjnych; (2b) dzia³ania zarz¹du ukierunkowane na wzros waroœci rynkowej; (3) oddzia³ywanie na waroœæ rynkow¹ czynników niezale nych od dzia³añ zarz¹du. ród³o: Opracowanie w³asne. 22 Zob. M. B i n s w a n g e r, How imporan are fundamenals? Evidence from a srucural VAR model for he sock markes in he US, Japan and Europe, Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions and Money 2004, 14, s. 185 201. 23 Szerzej na en ema: P. K a r p u œ, Wybrane dzia³ania finansowe nasawione na wzros waroœci akcji, [w:] Rynek finansowy. Insyucje, sraegie, insrumeny, red. P. Karpuœ, J. Wêc- ³awski, Wydawnicwo Uniwersyeu Marii Curie-Sk³odowskiej, Lublin 2003, s. 101 i n.

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 91 W œwiele powy szych rozwa añ mo na zauwa yæ, i dzia³ania przedsiêbiorswa powinny byæ ukierunkowane zarówno na wzros waroœci wewnêrznej kapia³ów w³asnych, jak i wzros ich waroœci rynkowej (j. zarz¹dzanie ocenami i dzia³aniami inwesorów poprzez m.in. przekazywanie inwesorom informacji, kóre mog¹ mieæ wp³yw na przysz³e dochody akcjonariuszy). 24 Koncenracja dzia³añ zarz¹du ylko na jednym z ych obszarów mo e prowadziæ do nadmiernego niedowaroœciowania akcji i w efekcie np. przejêcia spó³ki przez inny podmio albo nadmiernego przewaroœciowania akcji, czyli sworzenia bañki spekulacyjnej. Miernik waroœci, jaki bêdzie przyjêy w badaniach empirycznych, powinien uwzglêdniaæ zaem z³o onoœæ procesu worzenia waroœci. Nie ulega w¹pliwoœci, i pomiar waroœci nie mo e byæ dokonywany wy³¹cznie na podsawie zmian waroœci wewnêrznej kapia³u w³asnego, kórej dokonuje siê w oparciu o model DCF. Wynika o z co najmniej rzech przyczyn. Po pierwsze, badaj¹c zale noœci miêdzy kapia³em obroowym neo a waroœci¹ dla w³aœcicieli, nale a³oby oszacowaæ waroœæ wewnêrzn¹ dla ka dej badanej spó³ki w oparciu o model DCF. Zadanie o jes nie ylko niezwykle pracoch³onne, ale przede wszyskim obarczone ryzykiem pope³nienia b³êdu wynikaj¹cego z przyjêcia niew³aœciwych za³o eñ. Wydawaæ siê mo e, i rozwi¹zaniem problemu mog³oby byæ wykorzysanie wyników analizy fundamenalnej przeprowadzanej przez analiyków, aczkolwiek ego rodzaju analizy s¹ dokonywane w nieregularnych odsêpach czasu, a ponado mog¹ ró niæ siê ze wzglêdu na przyjêe za³o enia. Po drugie, sosuj¹c model DCF, mo na okreœliæ, czy w danym okresie nas¹pi³a zmiana waroœci dla w³aœcicieli. Problemem jes jednak o, e sam przyros waroœci dla akcjonariuszy nie musi byæ dla nich saysfakcjonuj¹cy. Akcjonariusze oczekuj¹ akiego przyrosu waroœci, kóry pozwoli im na osi¹gniêcie sopy zwrou nie mniejszej od alernaywnego koszu kapia³u. Spe³nienie ego posulau oznacza, i firma worzy waroœæ dodan¹. 25 Po rzecie, waroœæ wewnêrzna kapia³u w³asnego wynika z rzeczywisej zdolnoœci firmy do generowania w przysz³oœci przep³ywów pieniê nych, ale rynkowa cena akcji, kóra bezpoœrednio wp³ywa na dochody w³aœcicieli, nie musi przecie odzwierciedlaæ ego faku. Pomiar waroœci przedsiêbiorswa nie mo e byæ dokonywany równie wy- ³¹cznie na podsawie analizy kursów akcji, pomimo e za wykorzysaniem ej kaegorii przemawia ³awy dosêp do danych. Wynika o z kilku przyczyn. Po pierwsze, kursy akcji s¹ ylko jednym z elemenów wp³ywaj¹cych na bogacwo w³aœcicieli. Po drugie, kursy akcji ylko w pewnym sopniu zale ¹ od dzia³añ zarz¹du, s¹d zmiana cen akcji nie musi byæ efekem oceny dzia³añ podejmowa- 24 L. P i e r e w i c z, Podsawy przedsiêbiorswa na rynku kapia³owym, Nasz Rynek Kapia³owy 2002, nr 7 8, s. 158. 25 M. M i c h a l s k i, Zarz¹dzanie przez waroœæ, WIG-Press, Warszawa 2001, s. 93.

92 Anna Wawryszuk-Miszal nych w obszarze kapia³u obroowego dokonywanej przez inwesorów. Po rzecie, waroœæ rynkowa kapia³ów w³asnych w pewnym sopniu zale y od dzia³añ zarz¹du maj¹cych na celu przekonanie inwesorów o ym, i waroœæ firmy jes wysoka. W akiej syuacji wzros waroœci rynkowej nie musi byæ konsekwencj¹ wzrosu wewnêrznej waroœci kapia³ów w³asnych. Po czware, kursy akcji mog¹ byæ wykorzysane w przypadku spó³ek publicznych. Z przeprowadzonej analizy wynika wniosek, i miara waroœci generowanej dla w³aœcicieli powinna ³¹czyæ zarówno waroœæ wewnêrzn¹ kapia³u w³asnego, jak i jego wycenê dokonywan¹ przez rynek finansowy. S¹d w³aœciwym podejœciem jes zasosowanie wskaÿników, kóre opieraj¹ siê na wykorzysaniu kursów akcji i danych pochodz¹cych ze sprawozdañ finansowych, np. cena/waroœæ ksiêgowa (P/BV), wspó³czynnik Q-Tobina, ca³kowiy zwro dla akcjonariusza (TSR, ang. Toal Shareholder Reurn), wskaÿnik cena zysk (P/E). Mo liwe jes zasosowanie ak e miar oparych na kaegorii waroœci dodanej, akich jak: ekonomiczna waroœæ dodana (EVA TM, ang. Economic Value Added), rynkowa waroœæ dodana (MVA TM, ang. Marke Value Added), waroœæ dodana dla akcjonariuszy (SVA, ang. Shareholder Value Added), niemniej jednak wykorzysanie powy szych mierników wymaga przyjêcia szeregu za³o eñ i przeprowadzenia wielu pracoch³onnych obliczeñ. Przyjmuj¹c odpowiedni¹ miarê waroœci dla w³aœcicieli, nale y byæ œwiadomym pewnych ograniczeñ, jakie wi¹ ¹ siê z jej zasosowaniem, ale jednoczeœnie nale y wybraæ ak¹ kaegoriê, kórej obliczeñ bêdzie mo na dokonaæ w oparciu o ogólnie dosêpne dane. Kolejn¹ kwesi¹ o charakerze meodologicznym jes sposób dokonywania pomiaru kapia³u obroowego neo. WyraŸnie nale y podkreœliæ, i doychczasowe rozwa ania prowadz¹ do konkluzji, i wp³yw decyzji kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli powinien byæ przeprowadzany oddzielnie dla dwóch sk³adowych kapia³u obroowego neo. Przedmioem badania powinna byæ zale noœæ miêdzy waroœci¹ dla w³aœcicieli a operacyjnym zaporzebowaniem na kapia³ obroowy neo oraz zale noœæ miêdzy waroœci¹ dla w³aœcicieli a pieniê nym zaporzebowaniem na kapia³ obroowy neo. Wykonanie badañ empirycznych w ym obszarze implikuje koniecznoœæ obliczenia operacyjnego i pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, a o z kolei wymaga pozyskania odpowiednich sprawozdañ finansowych. Przedsiêbiorswa podlegaj¹ce obowi¹zkowemu, corocznemu badaniu sprawozdania finansowego maj¹ obowi¹zek jego opublikowania w Dzienniku Urzêdowym Monior Polski B. 26 Forma ych sprawozdañ finansowych jes wysarczaj¹ca do obliczenia sk³adowych kapia³u obroowego neo, aczkolwiek sprawozdania e s¹ sprawozdaniami rocznymi, a okres oczekiwania na ich publikacjê 26 Ar. 64 i 70 us. 2 Usawy o rachunkowoœci z 29 wrzeœnia 1994 (Dz. U. nr 21, poz. 591, z póÿn. zm.).

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 93 bardzo d³ugi. W efekcie, skompleowanie sprawozdañ z konkrenego przedzia³u czasu mo e byæ bardzo rudne. W przypadku emienów papierów waroœciowych dopuszczonych do publicznego obrou, zarówno na regulowanym rynku gie³dowym, jak i poza nim, isnieje obowi¹zek publikowania raporów gie³dowych bie ¹cych i okresowych, w kórych umieszczane s¹ informacje bie ¹ce i okresowe doycz¹ce emiena. Przepisy prawa szczegó³owo okreœlaj¹ rodzaj, formê i erminy informacji przekazywanych przez emienów oraz wzory sprawozdañ finansowych. 27 Rapory okresowe maj¹ posaæ raporów kwaralnych, pó³rocznych i rocznych. Jedynie w raporach rocznych zaware s¹ dane pozwalaj¹ce okreœliæ waroœæ operacyjnego i pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, aczkolwiek dane e nie s¹ umieszczone w bilansie, lecz w noach do sprawozdañ finansowych, co w znaczny sposób komplikuje gromadzenie danych. Sam fak obliczenia operacyjnego i pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo nie jes wysarczaj¹cy. Poniewa badane przedsiêbiorswa zwykle ró ni¹ siê wielkoœci¹ czy e skal¹ prowadzonej dzia³alnoœci, dlaego kaegorie e powinny byæ wyra one w posaci wskaÿników. Popularn¹ miar¹ sprawnoœci zarz¹dzania kapia³em obroowym neo jes cykl konwersji goówki, aczkolwiek wskaÿnik en bêdzie doyczy³ wy³¹cznie operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, jeœli do obliczenia cyklu konwersji zobowi¹zañ zosanie wykorzysana waroœæ zobowi¹zañ nieoperacyjnych. 28 W przypadku pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, kaegoriê ê mo na wyraziæ w relacji do przychodów ze sprzeda y lub akywów. 29 Empiryczna analiza wp³ywu zarz¹dzania kapia³em obroowym neo na waroœæ dla w³aœcicieli wymaga ak e wyboru miary saysycznej, kóra pozwoli³aby swierdziæ fak isnienia zale noœci miêdzy badanymi wskaÿnikami. Takimi miarami mog¹ byæ: wspó³czynnik korelacji liniowej Pearsona, wspó³czynnik deerminacji oraz es isonoœci wspó³czynnika korelacji liniowej Pearsona. Nale y jednak pamiêaæ, i wspó³czynnik en mierzy jedynie si³ê zwi¹zku miêdzy dwo- 27 Rozporz¹dzenie Minisra Finansów z 19 paÿdziernika 2005 r. w sprawie informacji bie ¹cych i okresowych przekazywanych przez emienów papierów waroœciowych (Dz. U. nr 209, poz. 1744 z póÿn. zm.) oraz Rozporz¹dzenie Minisra Finansów z 18 paÿdziernika 2005 r. w sprawie zakresu informacji wykazywanych w sprawozdaniach finansowych, wymaganych w prospekcie emisyjnym dla emienów z siedzib¹ na eryorium Rzeczypospoliej Polskiej, dla kórych w³aœciwe s¹ polskie zasady rachunkowoœci (Dz. U. nr 209, poz. 1743). 28 Analizê zale noœci korelacyjnych miêdzy cyklem konwersji goówki a waroœci¹ dla w³aœcicieli waro przeprowadziæ oddzielnie dla poszczególnych cykli cz¹skowych worz¹cych cykl konwersji goówki, j. cyklu operacyjnego i cyklu konwersji zobowi¹zañ. 29 Wskazane jes dokonanie analizy zale noœci korelacyjnych oddzielnie dla nasêpuj¹cych wskaÿników: inwesycje krókoerminowe/przychody ze sprzeda y (lub akywa) oraz krókoerminowe zobowi¹zania odsekowe/przychody ze sprzeda y (lub akywa).

94 Anna Wawryszuk-Miszal ma zmiennymi X i Y. Na jego podsawie nie mo na usaliæ, czy zmienna X wp³ywa na zmienn¹ Y, czy e mo e zmienna Y wp³ywa na zmienn¹ X, zaem oddzia³ywanie zmiennych mo e byæ dwukierunkowe. WNIOSKI Conclusions Przeprowadzona analiza zale noœci miêdzy kapia³em obroowym neo a waroœci¹ dla w³aœcicieli prowadzi do konkluzji, i z eoreycznego punku widzenia, wzros waroœci dla w³aœcicieli wymaga zmniejszania operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo i zwiêkszania pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. Opisane w arykule zale noœci mog¹ byæ przedmioem dalszych analiz o charakerze empirycznym, kóre zweryfikuj¹ wnioski sformu³owane na podsawie rozwa añ o charakerze eoreycznym. Isnieje wiele publikacji, zw³aszcza w lieraurze anglojêzycznej, kóre prezenuj¹ wyniki badañ empirycznych doycz¹cych zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym neo a waroœci¹ dla w³aœcicieli. Co ciekawe, badania e mo na podzieliæ na dwie grupy 30 : a) badania, kórych przedmioem jes analiza zale noœci korelacyjnej miêdzy d³ugoœci¹ cyklu konwersji goówki a waroœci¹ przedsiêbiorswa; b) badania, kórych celem jes okreœlenie wp³ywu iloœci urzymywanych œrodków pieniê nych na waroœæ dla w³aœcicieli. Isnienie dwóch nurów badañ empirycznych powierdza z³o onoœæ oddzia- ³ywania kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli i koniecznoœæ dokonywania akich analiz z punku widzenia dwóch sk³adowych kapia³u obroowego neo. Pierwsza grupa badañ doyczy w zasadzie decyzji o charakerze operacyjnym, zwi¹zanych z ksza³owaniem operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, druga zaœ czêœciowo jes zwi¹zana z ksza³owaniem pieniê nego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo. Kwesia a jednak nie jes w dosaeczny sposób podkreœlona ani przez auorów ych badañ, ani w lieraurze przedmiou. Co wiêcej, analizy e ograniczaj¹ siê jedynie do zbadania zale noœci wysêpuj¹cych albo ylko w obszarze operacyjnego zaporzebowania na kapia³ obroowy neo, albo ylko w obszarze pozaoperacyjnych akywów bie ¹cych. Niniejszy aryku³ wskazuje zaem nie ylko obszar badawczy, kóry nie jes dosaecznie rozpoznany, ale ak e prezenuje poencjalne problemy, jakie mog¹ wys¹piæ w rakcie prowadzenia badañ oraz propozycje ich rozwi¹zania. Wybór 30 Szerzej na en ema: A. W a w r y s z u k - M i s z a l, Sraegie zarz¹dzania kapia³em obroowym neo w przedsiêbiorswach. Sudium empiryczno-eoreyczne, Wydawnicwo UMCS, Lublin 2007.

Meodologiczne problemy w analizie zale noœci miêdzy zarz¹dzaniem kapia³em obroowym... 95 meodologii badañ w obszarze wp³ywu kapia³u obroowego neo na waroœæ dla w³aœcicieli wymaga zasosowania rozwi¹zania kompromisowego. Z jednej srony, nale y d¹ yæ do zachowania meodologicznej poprawnoœci, z drugiej zaœ, nale y uwzglêdniæ ograniczenia wynikaj¹ce z braku niezbêdnych danych. SUMMARY The lieraure poins ou ha working capial managemen is one of he variables ha influences shareholder value. Neverheless a lo of mehodological problems need o be solved o conduc empirical research in his area. In order o achieve his goal, here was a need o deermine he way in which working capial managemen affecs shareholder value. The findings of his sudy recommends decreasing working capial requiremens and increasing reasury balance in order o increase shareholder value. This aricle reveals some problems ha should be solved while he research mehodology is being se ou. I also brings some suggesions how his problems can be solved.