Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Rovese Materiały budowlane Reuters: RSE.WA Bloomberg: RSE PW 17 lipca 2013 Słabe marże przejętych spółek Rekomendacja obniżona do Sprzedaj. Cena docelowa 1,45 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Sprzedaj Mimo konsolidacji aktywów nabytych niedawno od Michała Sołowowa spółka Rovese odnotowała w I kw. 2013 r. najniższą marżę EBITDA w swojej historii na poziomie 8,3%. Wskaźnik dług netto/12-miesięczna EBITDA wzrósł z kolei do wysokiego poziomu 4,5x. Sądzimy wprawdzie, że EBITDA z 12 miesięcy w ujęciu narastającym osiągnęła już swój dołek w ostatnim kwartale, ale krótkoterminowe perspektywy dla spółki Rovese nie uzasadniają naszym zdaniem jej aktualnej wyceny. Polski rynek płytek/ceramiki wciąż jest słaby, a opóźnienie uruchomienia zakładów rosyjskich spowoduje znacznie wolniejszą poprawę zysków, niż zakładaliśmy pierwotnie. Co więcej, ostatnie obawy o rozwój gospodarczy Rosji i Ukrainy stwarzają dodatkowe ryzyko dla rentowności wschodnioeuropejskich aktywów Grupy. W rezultacie obniżyliśmy nasze prognozy dla zysku EBITDA spółki w latach 2013 15P o 15 18%. Nasza 12-miesięczna cena docelowa spada jednak tylko o 5% do 1,45 zł ze względu na: 1) niższą stopę wolną od ryzyka; 2) niższe zakładane nakłady inwestycyjne zasugerowane przez spółkę na ostatniej konferencji oraz 3) odroczenie płatności dla Michała Sołowowa. Nowa cena docelowa wskazuje na 25-procentowy potencjał spadkowy względem bieżącego kursu akcji, dlatego obniżamy naszą rekomendację do Sprzedaj. Z uwagi na możliwe zmiany w polskim systemie emerytalnym spółce nie sprzyja też wysoki udział funduszy emerytalnych w akcjach w wolnym obrocie (60%). Cena (zł, 16 lipca 2013) 1,94 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 1,45 Kapitalizacja (mln zł) 1 574 Free float (%) 37,9 Liczba akcji (mln) 811,4 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 0,96 mln EURPLN 4,28 USDPLN 3,27 2.2 2.0 1.8 1.6 lip 12 sie 12 Cena Kupuj Sprzedaj wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Prognoza wyników. Słabe wyniki Rovese w ostatnich kwartałach odzwierciedlają słabość polskiego rynku płytek i ceramiki. Utrzymujący się nadmiar zdolności produkcyjnych na rynku oraz olbrzymie zapasy spółki 1.4 nie stwarzają szans na poprawę rentowności w Polsce w krótkim terminie. Dlatego za główne źródło poprawy wyników uważamy aktywa kupione niedawno od Michała Sołowowa. Również w ich przypadku 1.2 prognoza nie jest jednak zbyt optymistyczna. I kw. 2013 r. był pierwszym kwartałem konsolidacji tych aktywów, rynek oczekiwał więc wzrostu marż. Tymczasem wyniki za ten okres wykazały najniższą marżę 1.0 EBITDA w historii spółki na poziomie 8,3%. To duże rozczarowanie, wskazujące na dwa aspekty: 1) spółki kupione w Niemczech i w Wielkiej Brytanii nie uzyskują oczekiwanych marż; 2) uruchomienie zakładów rosyjskich jest znacznie opóźnione. Dlatego prognozy zarządu Rovese, zgodnie z którymi zysk EBITDA nowych aktywów wyniesie w latach 2013 15P odpowiednio 110 mln, 149 mln i 167 mln zł, są naszym Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 17/07/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 46 155. zdaniem niemożliwe do osiągnięcia i przeszacowane o ok. 40 50%. Rozwój gospodarczy w Rosji. Szybki rozwój sektora konsumenckiego w Rosji w latach 2010 12 uważano za główny argument przemawiający za inwestycją w nowe zakłady w tym kraju; jednocześnie był też postrzegany jako solidna podstawa spodziewanych wysokich marż (należy pamiętać, że prognozy zarządu zostały sporządzone w czerwcu 2012 r.). Tymczasem rosyjska gospodarka ostatnio spowalnia, co wprowadziło dodatkowe ryzyko dla rentowności nowych aktywów Rovese w średnim i długim terminie. Majowe dane dotyczące realnych dochodów rozporządzalnych w Rosji (-1,3% r/r wobec konsensusu +6,5%) były pierwszym ujemnym odczytem od października 2011 r., natomiast wzrost sprzedaży detalicznej w maju o 2,9% r/r był najniższy od lutego 2010 r. Aktualna prognoza wzrostu PKB na rok 2013P to 2,7% r/r wobec 3,4% odnotowanych w marcu 2013 r. Zmiany w prognozach. Po rozczarowujących wynikach za I kw. 2013 r. i opóźnieniu uruchomienia rosyjskich zakładów znacznie obniżyliśmy nasze prognozy wyników Rovese w latach 2013 15P. Obecnie spodziewamy się zysku EBITDA w wysokości 211 mln zł w 2013P i 265 mln zł w 2014P wobec wcześniejszych 259 mln zł (2013) i 313 mln zł (2014). Prognozy te w dalszym ciągu sugerują istotną poprawę wyników od II kw. 2013 r., jednak jej skala jest zbyt mała, aby uzasadniać aktualną wycenę spółki przedsiębiorstwo jest notowane ze wskaźnikiem EV/EBITDA na poziomie 10,1x na rok 2013P i 7,8x na rok 2014P. Wycena i cena docelowa. W oparciu o model DCF wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 1,45 zł za akcję. Porównanie Rovese z przedsiębiorstwami z branży pozwala wyznaczyć przedział cenowy 0,85 1,74 zł za akcję, przy czym 1,35 zł to cena wynikająca z akcji spółek polskich, natomiast 1,13 zł zagranicznych. Nasza wycena jest o 25% niższa od ceny rynkowej, dlatego obniżamy rekomendację dla spółki z Trzymaj do Sprzedaj. Rovese: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody 1 531 1 638 1 669 1 870 2 029 2 130 EBITDA 251,8 246,2 162,3 211,2 264,9 294,6 EBIT 140,2 131,0 18,2 55,8 116,5 146,4 Zysk netto 95,0 83,1-62,7 17,1 59,8 87,1 P/E (x) 16,6 18,9 n,a, 92,0 26,3 18,1 EV/EBITDA(x) 9,6 9,8 10,6 10,1 7,8 6,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Rec. Data Cena Zmiana kursu W dniu publikacji lut 13 mar 13 cena docelowa kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 absolutna Względna do WIG Trzymaj 4/19/2013 1,43 1,52 35,7% 29,4 Trzymaj 1/28/2013 1,39 1,52 2,9% 11,1 Trzymaj 10/12/2012 1,70 1,66-18,2% -25,8 Trzymaj 8/28/2012 1,51 1,66 12,6% 6,8 Główni akcjonariusze % głosów Michał Sołowow 62,1 ING OFE 14,6 Opis spółki Wiodący producent płytek i ceramiki sanitarnej w Europie Środkowo-Wschodniej. Dział analiz: Maciej Marcinowski
Wycena Wycena DCF Fig. 1. Rovese: kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 3.8% Współczynnik Beta - niezlewarowany 1.0 Współczynnik Beta - zlewarowany 1.4 Premia za ryzyko dla rynku akcji 5.5% Koszt kapitału 11.4% Stopa wolna od ryzyka 3.8% Premia za ryzyku dla długu 2.0% Stopa podatku 19% Koszt długu po opodatkowaniu 4.7% %długu 32% %kapitału własnego 68% WACC 9.3% Fig. 2. Rovese: Wycena DCF W milionach złotych, o ile nie podano inaczej 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 1,870 2,029 2,130 2,229 2,317 2,408 2,488 2,571 2,658 2,747 EBIT 56 117 146 173 189 199 212 223 232 238 Podatek od EBIT 11 22 28 33 36 38 40 42 44 45 NOPAT 45 94 119 140 153 161 171 180 188 193 Amortyzacja 155 148 148 144 146 149 144 140 139 141 Zmiana w kapitale obrotowym 108 68 13 51 30 36 34 33 35 39 Wydatki inwestycyjne 130 76 76 103 110 199 138 141 140 141 Inwestycje netto 82-4 -59 10-5 86 29 34 36 39 FCF -37 99 178 130 159 75 143 147 152 154 WACC 9.3% Zdyskontowane przepływy pieniężne 2013-2022 705 Wzrost po okresie prognozy 2.0% Wartość rezydualna 2,174 Zdyskontowana wartość rezydualna 898 EV 1,603 Dług netto* 615 Wartość godziwa (1 sty 2013) 988 Miesiąc 7 Obecna wartość godziwa 1,053 Liczba akcji (mln) 811.4 Obecna wartość akcji (PLN) 1.30 12M cena docelowa 1.45 Zmiana przychodów 12.0% 8.5% 5.0% 4.7% 3.9% 3.9% 3.3% 3.3% 3.4% 3.4% Zmiana EBITDA 30.1% 25.4% 11.2% 7.4% 5.9% 3.8% 2.3% 2.0% 2.1% 2.2% Zmiana NOPAT 105.2% 108.7% 25.7% 17.8% 9.8% 5.2% 6.2% 5.2% 3.9% 2.8% Zmiana FCF n.a. n.a. 80.5% -26.9% 21.9% -52.8% 90.6% 2.6% 3.4% 1.5% Marża EBITDA 11.3% 13.1% 13.8% 14.2% 14.5% 14.4% 14.3% 14.1% 14.0% 13.8% Marża NOPAT 2.4% 4.7% 5.6% 6.3% 6.6% 6.7% 6.9% 7.0% 7.1% 7.0% Wydatki inwestycyjne do przychodów 6.9% 3.7% 3.6% 4.6% 4.8% 8.2% 5.6% 5.5% 5.3% 5.1% Zmiana w kapitale obrotowym do przychodów 5.8% 3.4% 0.6% 2.3% 1.3% 1.5% 1.4% 1.3% 1.3% 1.4%, *dług netto na koniec 2012 roku powiększony o zapłatę za przejęte aktywa i dług netto tych spółek 2
Wycena porównawcza Fig. 3. Rovese: Wskaźniki grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURm) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Rovese 1.94 PLN 370 92.0 26.3 18.1 10.1 7.8 6.5 Zagraniczni producenci płytek Wienerberger AG 8.70 EUR 1,022 n.a. 41.6 16.8 6.9 5.6 4.7 Imerys SA 49.68 EUR 3,744 12.5 11.5 10.4 6.6 6.0 5.6 Villeroy & Boch AG 8.70 EUR 244 15.0 11.6 8.7 3.9 3.5 3.0 Uralita SA 1.30 EUR 257 n.a. 130.0 26.0 10.4 8.2 6.8 Norcros PLC 16.25 GBp 109 7.7 7.7 7.7 5.3 5.0 4.7 Dynasty Ceramic PCL 64.25 THB 642 17.1 15.2 13.0 12.5 11.2 9.8 Lecico Egypt SAE 8.00 EGP 70 7.9 6.1 5.5 4.4 4.0 3.7 HSIL Ltd 86.10 INR 74 6.8 4.8 3.5 4.4 3.5 n.a. Royal Ceramics Lanka PLC 97.20 LKR 62 4.4 3.6 n.a. n.a. n.a. n.a. Kajaria Ceramics Ltd 248.15 INR 236 14.0 10.8 8.2 7.2 5.9 4.7 Somany Ceramics Ltd 74.95 INR 33 6.4 5.0 n.a. n.a. n.a. n.a. Saudi Ceramic 113.50 SAR 863 13.6 12.3 11.1 10.8 9.9 9.1 Al Anwar Ceramic Tile Co 0.46 OMR 211 14.2 12.0 11.4 8.8 7.7 7.4 Mediana 12.5 11.5 10.4 6.9 5.9 5.1 Polskie spółki przemysłowe Kopex SA 9.57 PLN 167 10.5 9.2 9.4 5.5 5.0 4.1 Famur SA 5.23 PLN 592 13.1 13.2 12.8 6.1 6.0 5.6 Apator SA 29.49 PLN 229 14.0 12.2 11.5 9.5 8.9 8.8 Grupa Kety SA 151.50 PLN 331 13.5 12.9 11.7 7.9 6.9 6.0 Stalprodukt SA 159.00 PLN 251 11.4 15.6 7.8 4.7 3.9 3.1 Boryszew SA 0.49 PLN 260 14.0 32.7 24.5 8.1 7.8 6.9 Fabryki Mebli Forte SA 22.30 PLN 124 12.7 12.2 12.2 8.5 8.2 7.7 Mediana 13.1 12.9 11.7 7.9 6.9 6.0 Fig. 4. Rovese: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Polish peers 0.85 1.12 1.08 1.32 1.44 Foreign peers 0.95 1.26 1.37 1.66 1.74 Fig. 5. Rovese: Wycena porównawcza podsumowanie P/E EV/EBITDA Waga 2014-15P 2013-15P Średnia Zagraniczni producenci płytek 50% 0.98 1.28 1.13 Polskie spółki przemysłowe 50% 1.10 1.59 1.35 Średnia ważona 1.04 1.44 1.24 3
Fig. 6. Marża EBITDA Rovese na tle europejskich producentów płytek 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Rovese Wienerberger Villeroy & Boch Norcros Imerys Uralita 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Analiza wrażliwości wyceny Fig. 7. Rovese: analiza wrażliwości wyceny DCF Wzrost po okresie prognozy Stopa wolna od ryzyka 2.3% 2.8% 3.3% 3.8% 4.3% 4.8% 5.3% -1.0% 1.37 1.25 1.14 1.03 0.94 0.85 0.77 0.0% 1.53 1.39 1.26 1.14 1.03 0.94 0.85 1.0% 1.74 1.57 1.41 1.27 1.15 1.04 0.94 2.0% 2.02 1.80 1.61 1.45 1.30 1.17 1.05 3.0% 2.42 2.13 1.88 1.67 1.49 1.33 1.19 4.0% 3.03 2.60 2.26 1.98 1.75 1.54 1.37 5.0% 4.06 3.37 2.85 2.44 2.11 1.84 1.62 Fig. 8. Rovese: analiza wrażliwości wyceny DCF zmiany procentowe Wzrost po okresie prognozy Stopa wolna od ryzyka 2.3% 2.8% 3.3% 3.8% 4.3% 4.8% 5.3% -1.0% -5% -14% -21% -29% -35% -41% -47% 0.0% 6% -4% -13% -21% -28% -35% -41% 1.0% 21% 8% -2% -12% -20% -28% -35% 2.0% 40% 25% 12% 0% -10% -19% -27% 3.0% 68% 47% 30% 16% 3% -8% -18% 4.0% 109% 80% 57% 37% 21% 7% -5% 5.0% 181% 133% 97% 69% 46% 28% 12% Fig. 9. Rovese: analiza wrażliwości wyceny DCF na współczynnik Beta Wsp. Beta - niezlewarowany 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 Wycena 2.08 1.83 1.63 1.45 1.29 1.15 1.02 Zmiana procentowa 44% 27% 12% 0% -11% -21% -29% 4
Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. 5
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Rovese S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną 6
zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 40 rekomendacji Kupuj, 21 rekomendacji Trzymaj oraz 12 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 7