Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 uco Polska, Usługi finansowe 23 listopada 2015 uco na fali wzrostu Podtrzymujemy KUPUJ, nowa cena docelowa 70.0 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne KUPUJ Podwyższamy cenę docelową uco do 70 zł z 57 zł i podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ. Wzrost ceny docelowej wynika z 15% wzrostu FY15 PS (oraz o 21-22% wyższego 2016/17 PS). Nasze nowe prognozy zakładają 23% PS CAGR w okresie 2015-2018 i wskazują na raczej niewymagające mnożniki wyceny (P/ na poziomie 9.2x i 8.2x w 2016 oraz 2017, odpowiednio, jak i V/BITDA na poziomie 6.9x i 5.7x). Perspektywy DY są wciąż bardzo dobre na poziomie 7.6% w 2016 i 9.1% w 2017, pomimo niższych wypłat (83% wobec 93% z powodu nowych projektów). Oceniamy, że następujące trzy czynniki odpowiadają za poprawę perspektyw wzrostu: 1) ciągły wzrost wartości prowadzanych spraw (547mn zł w 3Q15, w górę o 41% r/r) pomimo dużych wpływów od ubezpieczycieli (IC), 2) przepisy regulujące postępowania sądowe, które mają ulec zmianie w przyszłym roku, będą dla uco korzystne; 3) sprawy, które stanowią gros wszystkich spraw spółki zazwyczaj kończą się ugodą poza sądem, zwiększając jednocześnie przepływy gotówki, 4) dział uco który zajmuje się kupnem należności od firm leasingowych również powinien przyczyniać się do poprawy wyników. Dodatkowo spodziewamy się jeszcze jednej optymistycznej informacji. Działalność uco w Rumunii będzie prawdopodobnie skonsolidowana w 2016 roku, lub 2017 roku najpóźniej. ucocar, nowy segment działalności spółki, powinien ruszyć w 2016 lub 2017, a spółka zapowiada wprowadzenie jeszcze kolejnej działalności. Silny wzrost niezagrożony. 9M15 okazał się lepszym okresem dla uco niż się spodziewaliśmy, co zmusiło nas do podwyższenia naszych prognoz na 2015 rok do 25mn zł wobec 21mn zł wcześniej. Uważamy też, że wyniki spółek będą ulegały w następnych latach jeszcze większej poprawie, a to za sprawą kilku czynników. Po pierwsze, wartość prowadzonych przez uco spraw wciąż rośnie (547mn zł w 3Q15, w górę o 41% r/r) pomimo dużych wpływów od ubezpieczycieli w 2015 roku. Po drugie, przepisy regulujące postępowania sądowe mają ulec w przyszłym roku zmianie, co będzie zapewne dla spółki korzystne. Sprawy sądowe będą mogły być od 2016 roku prowadzone w miejscu zamieszkania powoda, a nie w miejscu siedziby ubezpieczyciela. To powinno zmniejszyć ilość spraw prowadzonych przez sądy warszawskie, co przyspieszy postępowania poprzez bardziej równomierne rozproszenie spraw sądowych w całej Polsce skracając jednocześnie długość postępowań, które obecnie trwają przeciętnie ok. 2.5 roku. Po trzecie, zespół sprzedażowy uco obecnie koncentruje się na sprawach wynikających z art. 24 i 448 Kodeksu Cywilnego, które zazwyczaj kończą się ugodą, zwiększając przepływ gotówki. Działalność uco, która polega na kupnie należności od firm leasingowych również powinna się przyczynić do lepszych wyników. Podsumowując, to właśnie z tych powodów zdecydowaliśmy się podwyższyć cenę docelową spółki do 70.0 zł z 57.0 zł. Co więcej, widzimy potencjał wzrostowy dla naszych prognoz, czego nie braliśmy w procesie modelowania pod uwagę. Mianowicie spodziewamy się skonsolidowania działalności uco w Rumunii w 2016 lub 2017, co powinno zwiększyć zysk netto o kilka milionów. Zarząd pracuje też nad nowym projektem biznesowym, ucocar, który również stanie się zapewne częścią grupy w 2016 lub 2017. Dodatkowo zarząd ogłosił podczas konferencji wynikowej za 3Q15, że pracuje nad jeszcze innym projektem, choć szczegółów nie zdradził. Uważamy, że ten projekt może się wiązać z działalnością cross-sell. Szacujemy PS CAGR w okresie 2015-2018 na poziomie 23%. Jednocześnie, z powodu wdrażania potencjalnie nowych projektów, obniżamy prognozę wypłat do 83% z 99%, co skutkuje DPS w wysokości 3.66 zł (DY 7.6%) z syku za 2015. Czynniki ryzyka. W naszej ocenie branża, w której działa uco, jest obecnie poważnie niedoregulowana. Ubezpieczyciele, którzy dotychczas chętnie współpracowali, mogą zmienić swoją postawę, na co wskazuje ostatni wzrost ilości spraw zamykanych na drodze sądowej. Jednakże uważamy, że specyficzność tego rynku powoduje, że trudno jest wdrożyć odpowiednie przepisy w tej dziedzinie z uwagi na fakt, że bardzo ciężko jest wycenić życie i zdrowie ludzkie. Ustaliliśmy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 70.00 zł/akcję na podstawie modeli DCF i DDM. Wskazuje ona na 46% potencjał wzrostu i, na jej podstawie już, na mnożniki na poziomie 13.1x 2016 i 10.2x V/BITDA). Uważamy, że nasza cena docelowa dla uco jest uzasadniona doskonałym RO (52% w 2016) i marżą zysku netto (29%). Przy obecnej cenie spółka wyceniana jest na 9.2x 2016 P/ i V/BITDA na poziomie 6.9x, czyli naszym zdaniem bardzo atrakcyjnie. uco: Podsumowanie finansowe w mln zł, o ile nie podano inaczej 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 62 91 103 111 121 BITDA 18 29 35 42 46 BIT 17 29 34 39 42 Zysk netto 15 25 29 33 34 P/ (x) 17,6 10,9 9,2 8,2 7,9 V/BITDA (x) 13,8 8,3 6,9 5,7 5,2 Stopa dywidendy 2,2% 5,6% 7,6% 9,1% 10,1% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 20 listopada 2015) 47,99 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 70,00 Kapitalizacja (mln zł) 269 Free float (%) 42% Liczba akcji (mln) 5,6 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 144 tys. URPLN 4,24 USDPLN 3,97 70 60 50 40 30 20 10 0 Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 20/11/2015 indeks WIG zamknął się na poziomie 49 434 punktów. Udziałowcy Buy Hold Sell Under Review / Suspended % głosów Corpor Capital Ltd 29,1% KL Investment 28,8% NN OF 12,2% Opis spółki uco specjalizuje się w obsłudze roszczeń o zapłatę odszkodowania za szkodę na osobie w imieniu klientów, którzy ulegli wypadkom drogowym. Jest jednym z liderów branży w Polsce i Czechach. Dysponuje własną kancelarią radców prawnych, która zajmuje się bardziej skomplikowanymi sprawami w sądzie. Ostatnie rekomendacje Rec. Data Cena Performance (mm-dd-rr) W dniu 12 miesięczna Absolutny relatywny wydania rekomendacja (p.p) Kupuj 10-19-2015 51.9 57.0-7.9% -3.8 Trzymaj 8-3-2015 53.0 57.0-2.1% 0.8 Kupuj 4-29-2015 49.5 57.0 7.1% 13.7 Kupuj 3-10-2015 40.0 50.8 23.8% 16.7 Kupuj 2-20-2015 29.0 34.5 37.9% 37.4 Kupuj 11-12-2014 26.6 31.7 9.2% 10.1 Dział analiz Andrzej Bieniek makler papierów wartościowych, doradca inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl UC TP WIG Relative Używamy UCO w całym niniejszym raporcie, odnosząc się do uropejskiego Centrum Odszkodowań S.A. Wyłączenie odpowiedzialności: Deklaracje ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/151123_euco.pdf
uco 23 listopada 2015 Wycena Cena docelowa 70.0 zł/akcję to 46% potencjał wzrostu Wyceniamy uco na 64.1 zł/akcję, co wskazuje na 12-miesieczną cenę docelową na poziomie 70.0 zł/akcję i na 46% potencjał wzrostu wobec obecnych poziomów. Wraz z szacowaną rentownością na poziomie 8% oznacza to całkowity potencjalny zwrot na poziomie 54% w nadchodzących 12 miesiącach. Wyceniamy uco na podstawie DCF (fair value na poziomie 68.80 zł/akcję) oraz DDM (59.40 zł/akcję). Tab. 1. uco: obliczenia ceny docelowej Metodologia Wartość godziwa Potencjał wzrostu/spadku Waga DCF 68.8 43% 50% Wycena mnożnikowa 59.4 24% 50% Średnia ważona 64.1 12-miesięczna TP 70.0 Potencjał wzrostu/spadku (%) 46% Stopa dywidendy 8% Całkowity zwrot 54% Źródło: szacunki DM BZ WBK. Zakładając naszą cenę docelową, spółka uco byłaby wyceniana na poziomie 13.1x 2016 (dochód) i 10.2x V/BITDA. Tab. 2. uco: złożona wycena 12-miesięcznej ceny docelowej Mnożniki 2016 2017 P/ 13.4 12.0 V/BITDA 10.4 8.6 Źródło: szacunki DM BZ WBK. Tab. 3. uco: zmiany szacunków 2015 2016 2017 Bieżący Poprzedni Zmiana (%) Bieżący Poprzedni Zmiana (%) Bieżący Poprzedni Zmiana (%) Sprzedaż 91 78 16% 103 95 9% 111 98 13% BITDA 29 26 14% 35 29 21% 42 34 25% BIT 29 25 14% 34 28 22% 39 31 26% Zysk netto 25 21 15% 29 24 21% 33 27 22% Źródło: szacunki DM BZ WBK. 2
uco 23 listopada 2015 Wycena DCF Nasz model DCF wycenił fair value na 68.80 zł/akcję, wskazując na 35% potencjał wzrostu wobec obecnego poziomu. Nasz model DCF bazuje na szczegółowych prognozach finansowych na okres 10 lat oraz szacunkowej wartości ostatecznej spółki. W naszych wyliczeniach posługujemy się konserwatywnymi założeniami, ponieważ zakładamy, że w Polsce (główny rynek uco) ilość zamykanych spraw będzie prawdopodobnie rosła na poziomie 12% CAGR w 2015-18, a wpływy z kancelarii prawnej spółki powinny zwiększyć się do 175mn zł z 131mn zł w 2015 (CAGR na poziomie 12% wobec 77% w 2012-15). Spodziewamy się, że wyniki z działalności w Czechach (vco), na Węgrzech i na Słowacji będą bliskie granicy opłacalności. Działalność uco w Rumunii stanowią potencjał wzrostowy dla naszych prognoz. Podwyższyliśmy wolna stopę od ryzyka do 2.80 z 2.30. Tab. 4. uco: główne założenia modelu DCF Stopa wolna of ryzyka 2.8% Premia za ryzyko kapitałowe 5.5% Beta 1.2 Koszt kapitału własnego 9.3% Premia za ryzyko 4.0% Stopa podatkowa 19% Koszt długu 8.8% Dług 0% Kapitał własny 100% WACC 9.3% Źródło: szacunki DM BZ WBK. Tab. 5. uco: model DCF 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Sprzedaż netto 91 103 111 121 122 129 131 135 137 138 r/r 47% 14% 7% 9% 1% 5% 2% 3% 1% 1% BITDA 29 35 42 46 47 49 50 52 52 53 Marża BITDA 32% 34% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% BIT 29 34 39 42 43 45 46 47 47 47 Marża BIT 31% 33% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 34% 34% Opodatkowanie BIT 5.4 6.5 7.4 8.1 8.1 8.5 8.6 8.9 8.9 9.0 NOPAT 23 28 32 34 35 36 37 38 38 38 Amortyzacja 0.9 0.9 2.9 3.6 3.8 4.3 4.6 5.0 5.3 5.4 Capex -1.0-1.0-3.0-3.8-3.9-4.1-4.2-4.4-4.5-4.7 Zmiana kapitału obrotowego -8.0-7.8-3.8-5.5 1.5-2.8 0.7-0.5 1.2 0.0 Wolne przepływy pieniężne 15 20 28 29 36 34 38 38 40 39 WACC (2014-23) 9.3% PV FCF (2014-23) 188 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna PV 196 Całkowita V 384 Dług netto (gotówka) (Y13) -1 Wartość kapitału własnego 385 Liczba akcji (mn) 5.6 Wartość kapitału własnego na akcję (PLN) 68.8 Cena docelowa (12-miesięczna) 75.2 Potencjał wzrostu/spadku 57% Źródło: szacunki DM BZ WBK, Bloomberg 3
uco 23 listopada 2015 Tab. 6. uco: analiza wrażliwości Beta g RFR 75.2 2.5% 2.7% 2.8% 2.9% 3.1% 1.0 92.4 90.5 88.7 86.9 85.2 1.1 84.9 83.3 81.8 80.3 78.7 1.2 77.8 76.5 75.2 73.9 72.6 1.3 71.9 70.8 69.6 68.5 67.4 1.4 66.3 65.3 64.4 63.4 62.4 WACC 75.2 8.4% 8.8% 9.3% 9.8% 10.2% 0.0% 79.4 75.0 70.8 67.0 63.3 0.5% 82.2 77.4 72.9 68.8 64.9 1.0% 85.4 80.1 75.2 70.8 66.7 1.5% 89.0 83.2 77.9 73.1 68.7 2.0% 93.2 86.8 80.9 75.7 70.9 Źródło: szacunki DM BZ WBK DDM Wycena DDM bazuje na bieżącej wartości netto spodziewanych przyszłych dywidend. Wykorzystujemy dwu-fazowy model dla okresu 2016-2018, bazujący na naszych prognozach i horyzoncie czasowym. Zmieniliśmy nasz model z powodu niższego od spodziewanego poziomu wypłat dywidend (83% wobec 90-99% oczekiwanych wcześniej). Tab. 7. uco: model DDM w zł/akcję, o ile nie podano inaczej 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Perpetu ity DPS 3.66 4.34 4.83 5.07 5.12 5.37 5.44 5.56 5.62 5.68 68.5 DPR 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% Czynnik dyskonta 0.91 0.84 0.77 0.70 0.64 0.59 0.54 0.49 0.45 0.41 0.41 Wartość bieżąca netto 2015-24. (zł/akcję) 31.2 Wartość terminalna (WBN na akcję) 28.2 Wartość bieżąca netto na akcję 59.4 12-mies. cena docelowa 64.9 Potencjał wzrostu 35% Źródło: szacunki DM BZ WBK 4
uco 23 listopada 2015 Sprawozdania finansowe i prognozy Tab. 7. uco: prognozy sprawozdań z wyników RZiS 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Sprzedaż netto 35 46 49 62 91 103 111 121 Koszty własne sprzedaży -18-28 -30-37 -53-58 -60-65 Zysk brutto 17 17 19 25 38 46 51 56 Koszty sprzedaży -1 0 0 0 0 0 0 0 Koszty zarządu -7-8 -8-7 -7-8 -9-10 Pozostałe przychody operacyjne netto 0 1 0-1 -3-3 -3-3 BITDA 10 10 12 18 29 35 42 46 BIT 9 10 11 17 29 34 39 42 Koszty/przychody finansowe 1 0 0-1 0 0 0 0 Zysk przed opodatkowaniem 10 9 11 17 28 34 39 42 Podatek dochodowy 10 9 11 17 28 34 39 42 Zysk netto -2 2-1 -2-4 -5-6 -8 RZiS 8 11 10 15 25 29 33 34 Marże Marża brutto 49% 38% 39% 41% 41% 44% 46% 46% Marża BITDA 29% 23% 25% 29% 32% 34% 38% 38% Marża BIT 27% 21% 23% 28% 31% 33% 35% 35% Marża przed opodatkowaniem 28% 21% 23% 27% 31% 33% 35% 35% fektywna stopa procentowa -22% 18% -8% -9% -13% -14% -16% -19% Marża zysku netto 22% 24% 21% 25% 27% 28% 29% 28% Zmiana r/r Wzrost sprzedaży 45% 31% 8% 25% 47% 14% 7% 9% Wzrost zysku brutto 44% 1% 10% 33% 50% 21% 12% 9% Wzrost BITDA 28% 5% 15% 49% 63% 20% 19% 10% Wzrost BITDA 24% 5% 16% 53% 65% 20% 14% 9% Wzorst zysku przed opodatkowaniem 27% -4% 18% 50% 69% 20% 14% 9% Wzrost zysku netto 25% 45% -8% 49% 62% 19% 11% 5% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 5
uco 23 listopada 2015 Tab. 8. uco: prognozy bilansu Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Aktywa obrotowe 29 47 64 88 104 115 126 135 Gotówka i jej ekwiwalenty 7 9 13 27 31 33 37 39 Należności 22 38 51 61 73 83 89 97 Zapasy 0 0 0 0 0 0 0 0 RMO 0 0 0 0 0 0 0 0 Aktywa trwałe 10 13 12 23 29 33 37 43 Rzeczowe aktywa trwałe 6 6 5 6 6 6 6 6 Inwestycje długoterminowe 0 0 0 0 0 1 1 1 WNiP 0 0 0 0 0 0 0 0 Wartośc firmy 0 0 0 10 10 10 10 10 Należności długoterminowe 3 2 2 2 2 2 3 3 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 1 5 4 4 10 13 17 23 Aktywa razem 39 61 76 111 133 148 163 178 Zobowiązania krótkoterminowe 17 28 39 64 68 71 73 76 Dług bankowy 0 2 6 7 7 7 7 7 Zobowiązania 16 25 33 57 60 63 65 67 Inne zobowiązania krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 1 2 Zobowiązania z tytułu odroczonego podatku 0 0 0 0 1 1 2 2 Prowizje 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania długoterminowe 3 6 4 5 12 15 19 25 Dług bankowy 0 2 0 1 1 1 1 1 Inne zobowiązania długoterminowe 2 4 4 5 11 14 18 24 Kapitał własny 19 27 32 41 53 62 70 78 Kapitał akcyjny 1 1 1 1 1 1 1 1 Inne 11 15 22 26 26 30 35 41 Bieżący zysk netto 8 11 10 15 25 29 33 34 Udział mniejszościowy 0 0 1 2 2 2 2 2 Zobowiązania oraz kapitał własny razem 39 61 76 111 133 148 163 178 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 6
uco 23 listopada 2015 Tab. 9. uco: prognozy rachunku przepływów pieniężnych Przepływy pieniężne 201 3 201 4 2015 2016 2017 2018 Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 10 34 27 23 32 33 Zysk netto 10 15 25 29 33 34 Prowizje 0 0 0 0 0 0 Amortyzacja 1 1 1 1 3 4 Zmiany w kapitale obrotowym w tym: -5 14-8 -8-4 -5 zapasy 0 0 0 0 0 0 należności -13-10 -12-10 -6-8 zobowiązania 8 24 4 2 2 2 Pozostałe netto -3-1 9 0 1 1 Przepływy srodków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -6-15 -1-1 -3-4 Addycje do rzeczowych aktywów trwałych i WNiP 0-2 -1-1 -3-4 Zmiany w inwestycjach długoterminowych 0 0 0 0 0 0 Pozostałe netto 1 0 0 0 0 0 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 0-5 -15-20 -24-27 Zmiany w długoterminowych pożyczkach -2 1 0 0 0 0 Zmiany w krótkoterminowych pożyczkach 4 1 0 0 0 0 Zmiany w kapitale własnym I dystrybucji zysków 0 0 0 0 0 0 Zapłacone dywidendy -5-6 -15-20 -24-27 Pozostałe netto 0 0 0 0 0 0 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. Tab. 10. uco: najważniejsze wskaźniki w PLN chyba, że zaznaczono inaczej Najważniejsze wskaźniki 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 PS 1.37 1.99 1.83 2.72 4.41 5.23 5.82 6.11 CPS 1.50 2.13 1.97 2.87 4.57 5.40 6.34 6.76 BVPS 3.44 4.79 5.78 7.32 9.53 11.11 12.58 13.86 DPS 0.47 0.48 0.80 1.05 2.68 3.66 4.34 4.83 # akcji (mn) (Koniec okresu) 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 P/ 34.9 24.0 26.1 17.6 10.8 9.1 8.2 7.8 P/C 31.9 22.5 24.3 16.7 10.5 8.9 7.5 7.1 P/BV 13.9 10.0 8.3 6.5 5.0 4.3 3.8 3.4 V/BITDA 26.2 25.1 21.6 13.7 8.3 6.9 5.7 5.1 Stopa dywidendy 1.0% 1.0% 1.7% 2.2% 5.6% 7.7% 9.1% 10.1% RO 46% 48% 35% 42% 52% 51% 49% 46% ROA 23% 22% 15% 16% 20% 21% 21% 20% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 7
uco 23 listopada 2015 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZŻNI DOTYCZĄC CHARAKTRU DOKUMNTU ORAZ ODPOWIDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZNI, TRŚĆ I UDOSTĘPNINI DOKUMNTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o mitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie mitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z mitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez mitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez mitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, PFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: BIT - zysk operacyjny BITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/ - wskaźnik ceny do zysku na akcję V - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PG - wskaźnik P/ do wzrostu zysków PS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/C - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa RO zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. 8
uco 23 listopada 2015 Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, Ż KAŻDY KTO PRZYJMUJ LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZKAZANI MU TGO DOKUMNTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TRŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZŻŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, RGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNINIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: uropejskie Centrum Odszkodowań S.A. ( mitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/ oraz V/BITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka RO nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WV) jest oparty na formule wartość księgowa = (RO za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji RO i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał 24 rekomendacje Kupuj, 12 rekomendacji Trzymaj oraz 9 rekomendacji Sprzedaj. Rekomendacja Kupuj Trzymaj Sprzedaj Under Review pokrywanych 51,58 8,16 25,26 4,17 16,84 12,50 6,32 33,33 % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. mitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz mitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach mitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z mitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest mitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych mitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz mitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora mitenta oraz prowadzenie rejestru sponsora emisji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji mitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje mitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, mitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora mitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz mitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez mitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez mitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje mitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 9