Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Millennium Polska, banki Reuters: MILP.WA Bloomberg: MIL PW 11 lutego 2014 r. Gorące i drogie akcje Rekomendacja KUPUJ podtrzymana, cena docelowa wzrasta z 6,22 PLN do 7,03 PLN W niniejszym raporcie publikujemy nowe, wyższe prognozy na lata 2014 2016. Wyższe prognozowane wskaźniki, przesunięcie naszego modelu wyceny o rok do przodu oraz wzrost wskaźnika g (4% w stosunku do 3,5%) łącznie spowodowały podwyższenie ceny docelowej do poziomu 7,03 PLN (poprzednio 6,22 PLN). Jednak wynikający z analizy potencjał wzrostu pozostaje ujemny, wobec czego ponownie dajemy rekomendację SPRZEDAJ. Po wzroście o 75% w 2013 r. cena akcji Millennium wzrosła w tym roku o dalsze 30%, znacznie bardziej niż porównywalnych spółek (WIG Bank wzrósł od początku roku o 8%). Pomimo że zyski w 2013 r. zaimponowały stabilnością, a prognozowana krzywa zysków jest obiecująca (średnioroczna stopa wzrostu (CAGR) w latach 2014 2015 prognozowana na poziomie 19%), aktualna cena akcji wydaje się wyższa niż wynikałoby to z dobrych perspektyw. Chociaż wg podanego powyżej konsensusu wskaźnik P/E (cena-zysk) prognozowany na rok 2015 wynosi 14,6x i odpowiada średniej dla całego rynku, wskaźnik P/BV (cena-wartość księgowa) prognozowany na ten sam rok na poziomie 1,8x wydaje się zbyt wysoki, jeśli wziąć pod uwagę wskaźnik ROE (zwrot z kapitału własnego), prognozowany na poziomie poniżej 13%. Solidne wyniki w IV kw. 2013 r., umiarkowanie pozytywne przewidywania na 2014 r. Millennium uzyskał solidne wyniki w IV kw. 2013 r. (szczegółowe informacje można znaleźć w raporcie Millennium: Solidne wyniki, prognozowany potencjał wzrostu zysku na akcję w 2014 r., ale cena nadal wysoka (Millennium: Solid results, upside to 2014E EPS but still not cheap) z dn. 3 lutego 2013 r.), a jego NII (wynik z odsetek netto) był wyższy niż oczekiwany ze względu na pozytywny wpływ spadku kosztów finansowania NIM (marży odsetkowej netto); te dwa czynniki zadecydowały o przekroczeniu oczekiwań rynku i naszych. W trakcie prezentacji wyników zarząd Millennium przewidywał, że wzrost zysków w 2014 r. wyrazi się dużą liczbą jednocyfrową lub małą liczbą dwucyfrową. Przewiduje się, że głównymi czynnikami wzrostu będą NII (poszerzenie NIM, dalsze przyśpieszenie wzrostu pożyczek, kontynuowanie zmian proporcji aktywów do pożyczek), nadal surowa kontrola kosztów (wskaźnik kosztów do dochodów ma wykazywać trend spadkowy do poziomu docelowego 50% w 2015 r.) oraz generalnie stabilny koszt ryzyka na poziomie 50 60 pb (punktów bazowych). Równocześnie zarząd Millennium przyznał, że uzyskanie wzrostu wyników z tytułu opłat będzie trudne. Ponadto zarząd powtórzyponownie potwierdził prognozę wskaźnika zwrotu z kapitału własnego (ROE) w roku 2015 na poziomie 14 15%, jednak przyznało, że będzie to duże wyzwanie, zwłaszcza że wskaźnik wypłaty dywidendy ma się utrzymać na poziomie 30 50%. Podwyższamy naszą prognozę zysków na lata 2014 2015 o 13 16%, co odzwierciedla lepszą perspektywę makroekonomiczną (ekonomiści BZ WBK podwyższyli ostatnio swoje prognozy wzrostu PKB w roku 2014), ale przede wszystkim nasze bardziej pozytywne prognozy NII. Według naszych nowych prognoz, średnioroczny wzrost zysku na akcję powinien wynieść 19% przy średniej 14% dla banków z grupy porównawczej. Chociaż jak się wydaje Millennium niższe koszty finansowania niemal całkowicie zmaterializowały się w wynikach IV kw. 2013 (koszt depozytów wynosił 233 pb w porównaniu z 451 pb w tym samym okresie poprzedniego roku), oczekujemy, że bank będzie nadal korzystać ze zmian w proporcji kredytów. Utrzymujący się bowiem wysoki poziom spłat kredytów hipotecznych w CHF umożliwi istotne zwiększenie kredytów złotowych niehipotecznych i dla MSP. W efekcie stosunek kredytów do depozytów (L/D) banku może w 2014 r. tylko nieznacznie się zmienić w stosunku do poziomu 92% na koniec roku 2013 r., co umożliwi wzrost NIM do 261 pb w porównaniu z 227 pb w 13 r. Podwyższamy naszą cenę docelową z 6,22 PLN do 7,03 PLN, co jest połączonym efektem takich czynników jak wyższe prognozowane zyski, przesunięcie naszych modeli wyceny o rok do przodu oraz wyższy wskaźnik wzrostu g (4% w porównaniu z 3,5% poprzednio), który w naszej ocenie lepiej odzwierciedla perspektywy wzrostu zysku na akcję. Główne czynniki ryzyka związane z prognozą ceny docelowej są następujące: słaby kurs PLN/CHF, wyższe oprocentowanie obligacji dziesięcioletnich oraz scenariusz, w którym stopy procentowe pozostałyby niższe przez dłuższy niż obecnie okres.. Gorące i drogie akcje. Niemniej jednak wynikający z analizy potencjał wzrostu pozostaje ujemny, wobec czego ponownie wydajemy rekomendację SPRZEDAJ. Po gwałtownym wzroście o 75% w 2013 r. cena akcji Millennium wzrosła w tym roku o dalsze 30%, znacznie bardziej niż porównywalnych spółek (WIG Bank wzrósł narastająco od początku roku o 8%). Mimo że zyski w 2013 r. utrzymywały się na imponująco stabilnym poziomie, a prognozowana krzywa zysków jest obiecująca (średnioroczna stopa wzrostu (CAGR) w latach 2014 2015 prognozowana na poziomie 19%), aktualna cena akcji wydaje się wyższa niż wynikałoby to z dobrych perspektyw. Chociaż wg podanego powyżej konsensusu wskaźnik P/E (cena-zysk) prognozowany na rok 2015 wynosi 14,6 i odpowiada średniej dla całego rynku, wskaźnik P/BV (cena-wartość księgowa) prognozowany na ten sam rok na poziomie 1,8 wydaje się zbyt wysoki, jeśli wziąć pod uwagę wskaźnik ROE (zwrot z kapitału własnego), prognozowany na poziomie poniżej 13%. Ponadto analiza historycznych wskaźników banku Millennium wskazuje, że aktualny wycena jest wyjątkowo wysoka, jak widać to z wykresów 1 8. Millennium: Podsumowanie wyników W mln zł, o ile nie podano inaczej 2012 2013 2014 2015 2016 NII (wynik z odsetek netto) 1 161 1 220 1 462 1 588 1 707 Przychód całkowity 1 953 2 006 2 211 2 373 2 527 Koszty operacyjne -1 121-1 090-1 132-1 148-1 165 Rezerwy -238-234 -235-268 -323 Zysk netto 472 536 667 756 821 P/E (wskaźnik cena-zysk, bezwymiarowy)) 23,5 20,7 16,6 15 13 P/BV (wskaźnik cenawartość księgowa) 2,3 2,1 1,9 1,8 1,7 Rekomendacja Zalecenie taktyczne SPRZEDAJ Cena (PLN, 10 lutego 2014 r.) 9,13 12-mies. cena docelowa (PLN) 7,03 Kapitalizacja (mln PLN) 11 391 Procent akcji w wolnym obrocie (%) 34,5 Liczba akcji (mln) 1 213,1 Średni dzienny obrót w okresie 3 mies. (liczba akcji) 741 tys. EUR/PLN 4,18 USD/PLN 3,06 Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. W dn. 10.02.2014 r. indeks WIG zamknął się na poziomie 52 024. Rekom. Data Cena Zmiana kursu w dniu emisji 12-mies. cena docelowa absolutna względna (pp) Sprzed aj 30.01.2014 7,98 6,20 17,2% 13,8 Sprzed aj 23.10.2013 7,95 6,20 0,4% 5,9 Kupuj 23.07.2013 5,69 5,40 39,7% 25,4 Kupuj 19.04.2013 4,56 5,40 24,8% 17,3 Akcjonariusze % głosów BCP Millennium 65,5 ING OFE 7,5 Aviva OFE 5,4 Opis spółki Bank Millennium jest 7. co do wielkości aktywów bankiem w Polsce. Oferuje szeroką gamę uniwersalnych usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Zatrudnia 5,92 tys. pracowników. Dział Analiz: Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek Makler, doradca inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl
Obliczenie ceny docelowej Tab. 12. Millennium: Obliczenie ceny docelowej Metoda Cena docelowa Potencjał wzrostu Zysk rezydualny 7,7 15% 33% Uzasadniona wycena kapitału własnego (WEV) 7,1 22% 33% Wskaźniki w połowie cyklu 6,2 32% 33% Cena docelowa uśredniona z różnych metod 7,03 Potencjał wzrostu 23,0% Waga Tab. 13. Millennium: Zmiany obliczonej ceny docelowej Metoda Cena docelowa aktualna Cena docelowa poprzednia Zmiana Zysk rezydualny 7,74 7,44 4% WEV 7,14 5,79 23% Wskaźniki w połowie cyklu 6,21 5,45 14% Cena docelowa uśredniona z różnych metod 7,03 6,22 13% Tab. 14. Millennium: Obliczenie kosztu kapitału własnego (COE) RFR (stopa wolna od ryzyka)* (%) 4,4 Premia za ryzyko (%) 5,0 Beta 1,2 Koszt kapitału własnego (%) 10,5 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK * Średnie 3-miesięczne oprocentowanie 10-letnich obligacji w PLN. Tab. 15. Millennium: Uzasadniona wycena kapitału własnego Prognozowany zwrot z kapitału własnego w 2016 r. (%) 13,1 Koszt kapitału własnego (%) 10,5 g (%) 4,0 Przyjęty godziwy wskaźnik cena-wartość księgowa (bezwym.) 1,4 Prognozowana wartość księgowa na akcję (BVPS) w na koniec 2016 r. 5,3 Prognozowana wartość godziwa na koniec 2016 r. 7,4 Wartość bieżąca w styczniu 2014 r. 5,5 Prognozowana dywidenda na akcję w 2014 r. 0,2 Prognozowana dywidenda na akcję w 2015 r. 0,3 Prognozowana dywidenda na akcję w 2016 r. 0,4 Wartość bieżąca prognozowanej dywidendy na akcję w latach 2014 2016 0,8 Wartość bieżąca kapitału własnego plus prognozowana dywidenda na akcję w styczniu 2014 r. 6,3 Miesiąc 3 Wartość bieżąca 6,5 12-mies. cena docelowa 7,1 Potencjał wzrostu 22% 2
Tab. 16. Millennium: Wskaźniki w połowie cyklu Wskaźnik cena-zysk w połowie cyklu 12,1 Prognozowany zysk na akcję w 2015 r. 0,6 Wartość bieżąca w styczniu 2014 r. 6,2 Miesiąc 3 Wartość bieżąca na akcję 6,3 Waga 50% Wskaźnik cena-wartość księgowa w połowie cyklu 1,2 Wartość księgowa na akcję na koniec 2015 r. 5,0 Wartość bieżąca w styczniu 2014 r. 4,8 Miesiąc 3 Wartość bieżąca na akcję 4,9 Waga 50% Wartość godziwa na akcję (średnia z różnych metod) 5,6 12-mies. cena docelowa 6,2 Potencjał wzrostu Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 32% Tab. 17. Millennium: Metoda zysku rezydualnego 2013 2014 2015 2016 Zysk netto 536 667 756 821 Kapitał własny (na koniec roku) 5 360 5 733 6 089 6 418 ROE (zwrot z kapitału własnego) 10,5% 12,0% 12,8% 13,1% COE (koszt kapitału własnego) 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Nadwyżka zwrotu 0,0% 1,5% 2,3% 2,6% Zysk rezydualny 1 85 136 164 Wartość bieżąca zysku rezydualnego (prognozowana na lata 2014 2016) 369 Wskaźnik wzrostu (CAGR) ROE (średni) Spłata (średnio) Wartość całkowita Wartość bieżąca Okres przejściowy (planowany na lata 2016 2023) 5,9% 13,8% 69% 1 997 841 Bezterminowo 4,0% 14,1% 74% 5 110 1 704 Wartość wewnętrzna całkowita 2 914 Liczba akcji (mln) 1 213 Wartość na akcję 2,4 Wartość księgowa na akcję (BVPS) wg ostatniego sprawozdania 4,4 Wartość godziwa w styczniu 2014 r. 6,8 Miesiąc 3,0 Wartość godziwa bieżąca 7,0 12-mies. cena docelowa 7,7 Potencjał wzrostu 15% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 3
Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. 4
DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Bank Millennium S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 21 rekomendacji Kupuj, 16 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja zawartych w niniejszym dokumencie na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 29,23 10,53 Trzymaj 27,69 27,78 Sprzedaj 24,62 0,00 Under Review 18,46 8,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, która posiadają akcje Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 5
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 6