1. Inwestycje klasyczne i inwestycje alternatywne determinanty podziału

Dr hab. Krzysztof Borowski Inwestycje alternatywne w Polsce i na świecie na przykładzie rynku dzieł sztuki Wprowadzenie Inwestycje alternatywne stały się, na przestrzeni ostatnich kilku lat, jednym z najszybciej rozwijających się segmentów rynku finansowego. Można wskazać wiele czynników odpowiedzialnych za tego typu proces. Do podstawowych z pewnością należy dywersyfikacja portfeli inwestycyjnych, jaką przeprowadzili inwestorzy w trakcie kryzysu finansowego zapoczątkowanego latem 2007 r. Innym jest chęć poszukiwania nowych możliwości inwestycyjnych, wtedy gdy na rynku kapitałowym dominuje tendencja spadkowa. Problem z inwestycjami alternatywnymi polega też na tym, iż każdy z inwestorów może rozumieć tę kategorię inaczej. Nie istnieje bowiem żadna powszechnie przyjęta definicja inwestycji alternatywnych, a podział na inwestycje klasyczne i nieklasyczne (czyli alternatywne) może być przeprowadzany wg różnego rodzaju kryteriów. W pierwszej części artykułu zaprezentowane zostaną różnego rodzaju metody podziału inwestycji na klasyczne i alternatywne. W drugiej zaś przybliżona zostanie problematyka inwestycji na rynku dzieł sztuki. 1. Inwestycje klasyczne i inwestycje alternatywne determinanty podziału Pojęcie inwestycje alternatywne może być utożsamiane z szerokim spektrum produktów finansowych, które nie są zaliczane do tradycyjnych form inwestowania. Wyróżnia się wiele sposobów klasyfikacji aktywów alternatywnych. Pierwszym, chyba najbardziej popularnym, jest po prostu enumeracja inwestycji na klasyczne i alternatywne. Jest to metoda uznaniowa, dlatego że o ile dla jednej grupy inwestorów, tradycyjnym formami inwestowania będą akcje, obligacje oraz jednostki otwartych funduszy inwestycyjnych, o tyle dla innej grupy uczestników rynku, tradycyjnymi formami inwestowania będą również instrumenty pochodne lub produkty strukturyzowane. Jeszcze inne grono inwestorów zaliczy do tradycyjnych form inwestowania też inwestycje na rynku nieruchomości (a więc inwestycje w nieruchomości, inwestycje w papiery wartościowe rynku nieruchomości i inwestycje w certyfikaty inwestycyjne funduszy nieruchomości), inwestycje na rynku złota lub srebra (ogólnie metali szlachetnych) oraz w fundusze typu hedge lub konta zarządzane. Sposób przeprowadzenia podziału pozostaje w ścisłym związku z wiedzą i doświadczeniem inwestora w alokowaniu aktywów na rynkach finansowych. 1

Innymi czynnikami mającymi wpływ na przeprowadzany przez inwestora podział są: wiek, poziom wykształcenia oraz wartość portfela inwestora 1. Wraz z wiekiem, wzrostem poziomu wykształcenia oraz zamożności inwestora zwiększa się jego skłonność do: 1) alokacji większej części swojego portfela inwestycyjnego w aktywa alternatywne, 2) dokonywania szerszej dywersyfikacji tej części portfela inwestycyjnego, w skład której wchodzą inwestycje alternatywne, na większą ilość segmentów inwestycji alternatywnych. Tak więc w skład portfela inwestora wchodzi coraz więcej różnych klas aktywów alternatywnych. Wielkość udziału inwestycji alternatywnych w portfelach inwestorów stanowi najczęściej ok. 10 20% por. rysunek 1. W niektórych przypadkach może ona ulec zwiększeniu do 30 40%, a w sporadycznych - nawet do 60%. Inwestorzy posiadający już pewne doświadczenie na rynku inwestycji alternatywnych przejawiają coraz większą skłonności do alokowania środków w nowe segmenty inwestycji alternatywnych. Wielu uczestników rynku, po raz pierwszy wychodząc na rynek inwestycji alternatywnych, ogranicza swoje zaangażowanie do rynku metali szlachetnych lub rynku walutowego. ekspozycji na rynek dzieł sztuki, inwestycyjnych win czy też monet. W następnej kolejności dokonując Dodatkowym elementem mających niewątpliwy pływ na stopień alokacji aktywów na część klasyczną i alternatywną, jest awersja inwestora do ryzyka. Jest to cecha indywidualna inwestora, która w istotnej mierze może wypływać na sposób przeprowadzania alokacji. Rysunek 1. Przykład konstrukcji portfela inwestycyjnego, w którego skład chodzą inwestycje alternatywne. Portfel inwestycyjny Inwestycje alternatywne 20% Inwestycje klasyczne 80% S z t u k a W i n o Z ł o t o Akcje Obligacje TFI* 5% 5% 10% 25% 45% 10% 1 Chevalier J., Ellison G. Are some mutual fund managers better than others?, Journal of Finance, 1999, vol. 54, s. 875-899. 2

*TFI jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych (fundusze otwarte) lub certyfikaty inwestycyjne (fundusze zamknięte) lub tytuły uczestnictwa (ETF) Źródło: opracowanie własne Przykład podziału inwestycji wg kryterium preferencji indywidualnych został przedstawiony na rysunku 2. Zbiór inwestycji klasycznych został określony przez pewnego inwestora, który do inwestycji tradycyjnych zaliczył m.in.: instrumenty rynku pieniężnego, akcje, obligacje, jednostki funduszy otwartych i certyfikaty inwestycyjne funduszy zamkniętych oraz waluty zagraniczne. Inwestycje alternatywne stanowią w tym przypadku, uzupełnienie zbioru inwestycji klasycznych. Warto także podkreślić fakt, że część produktów uważanych do niedawna za inwestycje alternatywne znalazło już swoje stałe miejsce w ofercie wielu giełd. I tak np. niemiecka giełda w swoje ofercie posiada m.in. pogodowe instrumenty pochodne oraz kontrakty terminowe na cenę emisji CO 2. Rysunek 2. Przykładowy podział aktywów inwestycyjnych na tradycyjne i alternatywne 2 Aktywa inwestycyjne Tradycyjne: -instrumenty rynku pieniężnego -akcje -obligacje -fundusze inwestycyjne otwarte i zamknięte -waluty Alternatywne: - fundusze typu hedge - fundusze PE/VC - fundusze ETF - fundusze funduszy (FoF) - produkty strukturyzowane - nieruchomości (oraz instrumenty pochodne tego rynku) - surowce (złoto, srebro, etc) - infrastruktura - instrumenty pochodne - konta zarządzane (CAT) - instrumenty pochodne na rynku pogodowym - limity emisji na CO 2 - instrumenty na rynku katastrof - inwestycje emocjonalne (kolekcjonerstwo) Źródło: opracowanie własne na podstawie: Mikita M., Pełka W. Rynki inwestycji alternatywnych, Wydawnictwo Polext, Warszawa 2009 s. 16. Drugim kryterium, które może zostać wykorzystane do wyłonienia kategorii inwestycji alternatywnych jest występowanie instrumentów pochodnych na cenę (lub inną 2 Szerszy opis wszystkich wymienionych w tabeli inwestycji alternatywnych można znaleźć m.in. w: Borowski K. Teoria i praktyka benchmarków, Difin, Warszawa 2011 oraz Borowski K., Rynek złota i monet w: Inwestycje alternatywne, Pruchnicka Grabias I. (red.), CeDeWu, Warszawa 2008 oraz Borowski K., Nowe kierunki bankowości inwestycyjnej, w: Inwestycje alternatywne, Pruchnicka Grabias I. (red.), CeDeWu, Warszawa 2008 3

wartość) określonego instrumentu finansowego. Tak więc, jeśli na pewnym rynku dokonuje się transakcji instrumentami pochodnymi na cenę określonego instrumentu finansowego, zalicza się taki instrument do rynku inwestycji klasycznych. Przy tego typu podejściu inwestycje na rynku metali szlachetnych należałyby do klasycznych. Na rynkach światowych handluje się zarówno metalami szlachetnym (rynek spot) jak i kontraktami terminowymi (rynek futures) oraz opcjami na cenę metali szlachetnych. Zauważmy, że na Giełdzie w Antwerpii notowane są kontrakty terminowe na wystandaryzowane diamenty o wadze 1 i 0,5 karata oraz o wadze 0,25 karata. Natomiast dzieła sztuki należeć będą do inwestycji alternatywnych na razie brak kwotowań instrumentów pochodnych na tym rynku, aczkolwiek pojawiły się już pierwsze propozycje stworzenia tego typu instrumentów 3. Następny podział aktywów inwestycyjnych może być przeprowadzony ze względu na istnienie na danym rynku indeksu, opisującego zmiany cen pewnej liczy aktywów. Inwestycjami klasycznymi w takim ujęciu byłyby m.in. następujące rodzaje aktywów: monety, dzieła sztuki, wina inwestycyjne, szampan inwestycyjny, whisky inwestycyjna, autografy znanych osobistości, znaczki, fotografie, diamenty, trufle a nawet zabytkowe auta 4. Z kolei lista aktywów kolekcjonowanych przez inwestorów, dla których nie powstały nadal żadne indeksy (benchmarki), jest niezmiernie długa. Oto co zbierają inwestorzy i co stanowi przedmiot obrotu w trakcie aukcji w domach akcyjnych lub na portalach internetowych (typu e-bay lub allegro): odznaki i plakietki, banknoty, etykiety z butelek do piwa, podkładki pod piwo, książki, motyle i ćmy, kamee 5, etykiety z serów, banderole, obrazki z paczek papierosów, medale, korkociągi, lalki, zabawki, jajka, kieliszki do jajek, flagi i transparenty, płyty gramofonowe, breloczki, klucze, długopisy, nalepki do pudełek na zapałki, skarbonki, kartki pocztowe, reprodukcje i ilustracje książkowe, muszle, perły, znaczki metalowe, torebki od cukru, misie pluszowe, karty telefoniczne, scyzoryki i noże, szable i miecze samurajskie (także inna broń biała), czajniczki, wieczne pióra, stare samochody, plakaty, kamienie szlachetne, modele kolejek, zastawy do kawy, stare mapy i globusy, samoloty z II wojny światowej, lampy, cygara oraz nożyce, obcinarki, zapalniczki i popielnice do cygar, zbroje rycerskie, gitary, japońskie grafiki, świeczniki, skrzypce, drewniane deski windsurfingowe. 3 Vincent M. The value of art, Financial Times, Wealth, 2010, vol. 10, s.10. 4 Oczywiście poza takimi elementami rynku finansowego jak: rynek papierów dłużnych, udziałowych, rynek pieniężny, rynku walutowy (FOREX) oraz rynek katastrof, pogodowy i nieruchomości. 5 Kamea (z arabskiego kamma, czyli garb, wypukłość) rodzaj gemmy, szlachetny lub półszlachetny kamień ozdobiony reliefem ciętym wypukło. Na podstawie strony internetowej: http://pl.wikipedia.org/wiki/kamea z (20.02.2012). 4

Przeprowadzony podział wg kryterium występowania indeksu (benchmarku), dobrze definiuje podzbiór aktywów inwestycyjnych pasje. Pasje są zatem aktywami inwestycyjnymi, dla których nie istnieje żaden powszechnie uznany indeks. Inwestowanie dużych sum pieniędzy np. w pluszowe misie 6 czy też cygara albo pióra, ewentualnie perły określane będzie zatem jako inwestycje na rynku pasji. Jeszcze innym kryterium podziału inwestycji na klasyczne i alternatywne jest występowanie funduszy inwestycyjnych nabywających do portfeli określone kategorie aktywów. Jeśli istnieje fundusz inwestycyjny nabywający określoną grupę aktywów, wtedy grupę tę zalicza się do aktywów tradycyjnych. Brak takiego funduszu oznacza, że są one aktywami alternatywnymi. W tabeli 1 zaprezentowane zostały przykłady funduszy inwestycyjnych nabywających niekonwencjonalne aktywa 7. Zastosowanie takiego kryterium podziału skutkuje zaliczeniem skrzypiec i zabytkowych aut do grupy aktywów klasycznych. Tabela 1. Przykłady funduszy inwestycyjnych na rynku inwestycji alternatywnych Minimalna kwota Rodzaj Nazwa funduszu Specjalizacja przystąpienia Sztuka Zachodu, Bliskiego Wschodu i Chin Sztuka Fine Art Group (2001) (trzy fundusze) 250 tys. USD Znaczki Stanley Gibbons b.d. 10 tys. USD Monety Stanley Gibbons b.d. 10 tys. USD Autografy Stanley Gibbons b.d. 10 tys. USD Skrzypce + instrumenty Stradivarius i Guarneri del muzyczne sław Fine Violin (2008) Gesù 1 mln USD Zabytkowe auta StockCar Stocks Aston Martin, Bentley, Jaguar, Bugatti i Rols - Royce 250 tys. USD Pamiątki po gwiazdach Marquee Capital Marylin Monroe, Madonna 100 tys. USD Źródło: opracowanie własne Ostatnim kryterium podziału aktywów na klasyczne i alternatywne może być występowanie giełdy, na której obraca się określonym rodzajem aktów. Jeśli na świecie występuje giełda, na której kwotowane są ceny dla pewnej grupy aktywów, wtedy ten rodzaj aktów uznawany jest za klasyczne. Brak takiej giełdy dla danej grupy aktywów oznacza, że należą do kategorii inwestycji alternatywnych i mogą być określane jako przedmioty kolekcjonerskie. Do ciekawych przykładów towarów, którymi handluje się na giełdzie można zaliczyć m.in.: Jedwab (Yokohama Raw Silk Exchange, Kobe Raw Silk Exchange) 6 Światowym rekordem aukcyjnym była sprzedaż w 1994 r. misia marki Steiff z lat 1905-1906, którego cena wyniosła 110 tys. funtów. Zakupiono go nowo powstającego Muzeum Zabawek w Japonii. Ceny misiów Steiff w zależności od ich wieku i stanu zachowania wahają się średnio od 20 tys. do 100 tys. funtów. 7 W Polsce isteniej także pewna grupa funduszy inwestujących w alternatywne aktywa. Jako przykład można podać m.in.: PZU Energia Medycyna Ekologia, PKO Dóbr Luksusowych Globalny, Skok Etyczny 1 i Etyczny 2. 5

Oprzęd jedwabników (Maebashi Driad Cotton Exchange) Kauczuk (Rubber Exchange of New York, Kobe Rubber Exchange) Tytoń (Glasgow) 2. Elementy charakterystyczne rynku inwestycji alternatywnych Rynek inwestycji alternatywnych cechuje się wieloma elementami, wyraźnie oddzielającym go od rynku akcji czy obligacji. Do podstawowych wyróżników inwestycji alternatywnych na tle tradycyjnych składników portfela aktywów należą 8 : a) Niska płynność wiele spośród aktywów alternatywnych charakteryzuje ograniczona płynność. Niektórymi z aktywów alternatywnych nie handluje się na giełdzie tak jak ma to miejsce w przypadku papierów wartościowych. Miejscem obrotu dużą grupą aktywów alternatywnych, zwłaszcza na rynku kolekcjonerskim lub pasji, są aukcje i licytacje. Często nie dochodzi do zawarcia transakcji cena wywoławcza jest zbyt wysoka. W innych przypadkach zawierane są transakcje pomiędzy dwoma stronami w drodze umów cywilno - prawnych. Wycena aktywów alternatywnych w ogromnej liczbie przypadków odbywa się sporadycznie, w trakcie trwania aukcji lub też licytacji, a nie codziennie lub wiele razy w ciągu dnia, jak to ma miejsce na rynkach finansowych. O rynku kolekcjonerskim mówi się, że jest to rynek 3D. Określenie pochodzi od pierwszych liter angielskich słów opisujących sytuację, kiedy przedmiot pojawia się na aukcji: a) Death śmierć kolekcjonera. Spadkobiercy dokonują sprzedaży odziedziczonych aktywów. Aktywa trafiają na rynek, co stwarza szansę, w przypadku pozytywnego przebiegu aukcji lub licytacji, ustalenia ceny rynkowej. b) Debts długi. Kolekcjoner w obliczu bankructwa decyduje się na sprzedaż dzieła. Tego typu przypadki miały miejsce np. w trakcie wyprzedaży dzieł sztuki przez licznych kolekcjonerów japońskich, którzy po załamaniu gospodarczym w 1989 r. w Japonii, zmuszeni zostali do sprzedaży całych kolekcji. c) Divorce rozwód. Przedmiot kolekcjonerski pojawia się na aukcji w momencie przeprowadzania przez parę rozwodu i podziału majątku. b) Trudność określenia wartości rynkowej inwestycji na rynku mało płynnych aktywów, z uwagi na fakt, iż nie jest możliwym podanie ceny rynkowej, należy dokonać jej oszacowania. 8 Gupta B., Cerrahoglu B., Daglioglu A. Evaluating Hedge Fund Performance: Traditional Versus Conditional Approaches, Journal of Alternative Investments, 2003, Winter, s. 8. 6

c) Dłuższy horyzont inwestycyjny inwestycje na tym rynku charakteryzują się długim horyzontem inwestycyjnym w przypadku wielu klas inwestycji alternatywnych, często wieloletnim. Nie jest to rynek przeznaczony dla spekulantów, o krótkoterminowych horyzontach inwestycyjnych. Długoterminowe horyzonty inwestycyjne oraz niska płynność na rynku inwestycji alternatywnych, są rekompensowane przez wyższe stopy zwrotu realizowane w dłuższych horyzontach czasowych. d) Nieregularność przepływów pieniężnych generowanych przez aktywa alternatywne z uwagi na fakt, iż jest to mało płynny rynek, również przychody finansowe z tytułu sprzedaży tych aktywów nie mogą być z góry zaplanowane. e) Rynek wymagający dużej wiedzy ta cecha jest doskonale widoczna na rynku kolekcjonerskim (pasji). Kolekcjonerzy muszą opanować ogromny zasób wiedzy w wąskiej dziedzinie zanim staną się w niej ekspertami. Liczba pozycji specjalistycznych, z którą powinien zapoznać się kolekcjoner, jest w przypadku pewnych jego fragmentów, niezwykle imponująca np. na rynku dzieł sztuki czy też monet. f) Ograniczenia w dostępie do informacji pewna grupa inwestorów znajduje się w pozycji uprzywilejowanej w stosunku do innych (asymetria informacji). Fakt ten jest główną przyczyną występowania nieefektywności rynków inwestycji alternatywnych (a zwłaszcza rynku kolekcjonerskiego). Jednakże w ostatnich latach obserwuje się coraz szerszy dostęp do informacji, głównie za sprawą Internetu. g) Występowania inwestorów niemaksymalizujących zysku są to inwestorzy gotowi zapłacić wysoką cenę, aby tylko wejść w posiadanie upragnionego przedmiotu - np. zapaleni kolekcjonerzy lub muzea. Muzea posiadają dużą siłę nabywczą, którą można porównać do siły nabywczej funduszy inwestycyjnych na rynku papierów wartościowych. W odróżnieniu do muzeów na rynku inwestycji alternatywnych działają fundusze inwestycyjne, których podstawowym celem jest maksymalizacja zysków z inwestycji. h) Występowanie mód w określonych interwałach czasowym większym zainteresowaniem cieszą się pewne klasy lub podklasy aktywów. Ta cecha jest doskonale widoczna na rynku dzieł sztuki. W Polsce od początku XXI w., ceny obrazów Jacka Malczewskiego oraz Wojciech Kossaka osiągają niższe ceny niż pod koniec XX w. Popyt inwestorów koncentruje się na sztuce nowoczesnej z lat 60. XX w. W 2011 r. na rynkach zagranicznych dużym zainteresowaniem cieszyły się prace Jacoba Kasaya, którego 7 prac w 2011 r. znalazło się na 7

czołowych pozycjach listy Top 10 artystów, którzy nie ukończyli 30 roku życia, osiągając ceny od 240 tys. do 85 tys. USD 9. i) Problem z przechowywaniem w przypadku inwestycji na rynku kolekcjonerskim problemem staje się przechowywanie dużych, prywatnych kolekcji w domach kolekcjonerów. Wiąże się to z wysokimi kosztami ubezpieczenia, zapewnienia odpowiednich warunków przechowywania (np. w przypadku obrazów odpowiednia temperatura, wilgotność powietrza). Dlatego też duże grono kolekcjonerów oddaje swoje kolekcje do muzeów, gdzie mogą być podziwiane przez szerszy krąg odbiorców. Z kolei muzea, partycypują w kosztach ubezpieczenia i konserwacji oraz dbają o odpowiednie zabezpieczenia eksponatów. Część tych kosztów, muzea rekompensują sobie przychodami z tytułu sprzedaży biletów dla zwiedzających. i) Przedmiot podziwu - w przypadku pasji warto pamiętać, że inwestycje są pieczołowicie przechowywane przez inwestorów, konserwowane no i oczywiście podziwiane. Odbywają się też konkursy przyznające nagrody najpiękniejszym wyrobom z danej dziedziny. I tak np. na rynku numizmatycznym moneta Krzysztof Komeda w serii Historia polskiej muzyki rozrywkowej uznana została za najpiękniejszą monetę świata na międzynarodowym konkursie numizmatycznym: International Prize Vicenza Numismatica we Włoszech w 2011 r. 10 j) Dywersyfikacja - współczynniki korelacji cen aktywów alternatywnych i papierów wartościowych (czy też głównych indeksów giełdowych) są ujemne lub bliskie zera. W związku z tym inwestycje alternatywne stają się coraz bardziej popularne w przypadku dekoniunktury giełdowej 11. Właściwie dobrane aktywa alternatywne mogą doprowadzić do wzrostu całkowitej stopy zwrotu z portfela inwestycyjnego i to bez ponoszenia dodatkowego ryzyka. 9 Jacob Kassay (rocznik 1984) w 2009 nie miał na swoim koncie żadnej transakcji aukcyjnej, zaś w kwietniu 2009 na aukcji charytatywnej można było kupić jego prace za 800 dolarów. Jednak gdy jedna z prac trafiła do renomowanego domu aukcyjnego Phillip s de Pury & Co., estymację ceny ustalono od razu na poziomie ponad dwukrotnie wyższym od ceny zapłaconej kilka miesięcy wcześniej galerii. Cena sprzedaży wyniosła 86 tys. dolarów, zatem w przeciągu kilku miesięcy wzrosła kilkadziesiąt razy. Na podstawie strony internetowej: http://inwestycje.pl/sztuka/mloda-sztuka-na-swiecie-bije-rekordy-cenowe;157468;0.html (24.02.2011). 10 Na podstawie strony internetowej: http://vrota.pl/2011/09/polska-moneta-najpiekniejsza-na-swiecie/ (24.02.2012). 11 Nawet w okresach zniżek i załamań koniunktury na rynkach papierów wartościowych, stopy zwrotu osiągane przez aktywa alternatywne mogą być imponujące. 8

3. Inwestycje na rynku dzieł sztuki (art investing) Dynamiczny rozwój rynku dzieł sztuki rozpoczął się w latach 80. XX w. kiedy to, dom aukcyjny Sotheby s, zmienił swoją politykę sprzedaży dzieł, starając się zainteresować potencjalnych inwestorów tym rynkiem. Sotheby s zapewniał kupującym pożyczki, a sprzedającym gwarantował ceny. Poza tym dom aukcyjny sam kupował dzieła sztuki do własnych zbiorów oraz starał się zwrócić uwagę na potencjał inwestycyjny dzieł sztuki. Od tego czasu rynek dzieł sztuki zaczął przyciągać coraz więcej kolekcjonerów i inwestorów. Jednym z istotnych elementów, mających niewątpliwie wpływ na rozwój rynku dzieł sztuki było powstanie funduszy inwestycyjnych operujących na tym rynku. Liczba funduszy tego typu jest nie dokładnie znana. Działają one jako fundusze zamknięte. Na koniec 2011 r. na pewno działało 25, a 15 nowych znajdowało się w fazie rozwoju. Wartość aktywów funduszy dzieł sztuki szacowana jest od 800 mln do 1 mld USD. Np. średnia roczna stopa zwrotu funduszu The Fine Art Fund I (Fine Art Group) w latach 2004 2011 wyniosła 33,35% 12. W Polsce powstał pierwszy fundusz zamknięty operujący na rynku dzieł sztuki - Abbey House, którego akcje notowane są na rynku NewConnect 13. Fundusz specjalizuje się w dziełach polskich artystów i malarzy. Na światowych giełdach notowane są akacje co najmniej kilkunastu spółek i funduszy inwestycyjnych, których głównych przedmiotem działalności jest obrót dziełami sztuki lub inwestowanie na tym rynku por. tabela 2. Wzrost obrotów na rynku dzieł sztuki wyniósł w 2011 r. 34%. na świecie i 15% w Polsce. Na rynku sztuki współczesnej wzrost obrotów wyniósł 30% w tym samym roku 14. Ocenia się, że wartość aukcyjnego rynku dzieł sztuki na świecie wyniosła w 2011 r. 11,5 mld USD i była o 21 proc. większa niż rok wcześniej. Tabela 2. Przykłady spółek publicznych i funduszy inwestycyjnych notowanych na rynkach finansowych, których specjalnością jest obrót dziełami sztuki lub inwestowanie na tym rynku Nazwa spółki Kraj notowań Waluta Kapitalizacja rynkowa na dzień 31.01.2012 w mln USD Sotheby's NYSE USD 2265 Artprice.com Paryż Euro 438 Artnet Frankfurt Euro 28 Collectors Universe NASDAQ USD 125 Stanley Gibbons Londyn Funt brytyjski 71 MCH Group Zurych Frank szwajcarski 223 Mallett Londyn Funt brytyjski 16 Abbey House Warszawa Złoty polski 44 12 Na podstawie strony internetowej: http://www.thefineartfund.com/ (24.02.2012). 13 Strona internetowa: http://www.abbeyhouse.pl/pl/ (24.02.2012) 14 W okresie 2008-2010 zaangażowanie portfela europejskich funduszy emerytalnych w inwestycje alternatywne wzrosło z 6 proc. do 8 proc. wartości portfela. 9

Noble Investments Londyn Funt brytyjski 46 Sobranie Fotoeffect Moskwa Rubel 487 Weng Fine Art Frankfurt Euro 19 Art Vivant Tokio Jen japoński 38 Seoul Auctions Seul Won 43 Shinwa Art Auction Tokio Jen japoński 23 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.skatepress.com/files/skates_annual_art_investment_report_2011.pdf (22.02.2012) Innym czynnikiem przyczyniającym się do rozwoju rynku dzieł sztuki było prowadzenie przez banki inwestycyjne usług art bankingu w ramach oferty private bankingu i wealth managment. Coraz więcej banków oferuje dla zamożnych klientów usługi inwestowania na rynku dzieł sztuki. W tym celu bank korzysta z pomocy rzeczoznawców, którzy albo razem z klientem albo w imieniu klienta, dokonują zakupu określonych przedmiotów w trakcie licytacji. W porozumieniu z klientem bank tworzy portfel inwestycyjny dzieł sztuki klienta. Portfel ten ma realizować określony cel inwestycyjny. Tabela 3. Dziesięć obrazów, które uzyskały najwyższe ceny w 2010 r. Artysta Tytuł Data sprzedaży Cena w mln USD Pablo Picasso Nude, Green Leaves and Bust 05.05.2010 106,48 Alberto Giacometti L'homme qui marche I 02.02.2010 104,33 Amadeo Modligliani Nu assis sur un divan (La belle romaine) 02.11.2010 68,96 Andy Warhol Men in Her Life 08.11.2010 63,36 Alberto Giacometti Grande tête mince 03.05.2010 53,28 Amadeo Modligliani Tête 13.06.2010 52,33 Pablo Picasso Portrait d'angel Fernàndez de Soto 22.06.2010 51,37 Henri Matisse Nu de dos, 4 état 03.11.2010 48,8 Joseph Mallord William TurnerModern Rome - Campo Vaccion 06.07.2010 45,1 Gustav Klimt Kirche in Cassone - Landschaft mit Zypressen 02.02.2010 42,94 Źródło: Skate s Art. Market Research Tabela 4. Dziesięć obrazów, które uzyskały najwyższe ceny w 2011 r. Artysta Tytuł Data sprzedaży Cena w mln USD Qi Baishi Eagle standing on pine tree 22.05.2011 65,53 (2000%)* Wang Meng Landscape 04.06.2011 62,12 Clyfford Still 1949 -A no.1 09.11.2011 61,68 Roy Lichtenstein I can see the whole room!... And there's nobody in it! 08.11.2011 43,2 Rnacesco Guardi Venice a view of the Rialto Bridge looking north 06.07.2011 42,91 10

Xu Beihong Cultivation on the Peaceful Land 05.12.2011 41,9 Pablo Picasso La lecture 08.02.2011 40,66 Gustav Klimt Litzlber am Attersee 02.11.2011 40,4 Egon Schiele Häuser mit bunter Wäsche 22.06.2011 40,03 Andy Warhol Self - porttrait 11.05.2011 38,44 * poprzedni właściciel tego dzieła uzyskał stopę zwrotu 2000%. Źródło: Skate s Art Market Research W tabeli 3 przedstawionych zostało 10 obrazów, które uzyskały najwyższe ceny sprzedaży w 2010 r., a w tabeli 4 w 2011 r. Łączna kwota, którą zapłacono za 10 obrazów o najwyższych cena w 2010 r. wynosiła 637 mln USD, a w 2011 r. 477 mln USD. Analizując zmianę składu tabeli w 2011 r. w stosunku do 2010 r., warto odnotować wzrost liczby artystów chińskich wśród najdroższych obrazów świata. W 2011 r. pojawiło się ich trzech, z czego dwu na czołowych pozycjach w tabeli: Qi Baishi, Wang Meng i Xu Beihong. Dzieło tego pierwszego zatytułowane: Eagle standing on pine tree, przyniosło poprzedniemu właścicielowi stopę zwrotu równą 2000%. Z punktu widzenia inwestora, w procesie oceny inwestycji wykorzystuje się wewnętrzną stopę zwrotu (internal rate of return - IRR). Dla dzieł sztuki sprzedanych w 2011 r., najwyższa wewnętrzna stopa zwrotu w przypadku obrazu autorstwa Fu Baoshi pt. Lady in solitude, wyniosła 93,82% - por. tabela 5. Na rynku dzieł sztuki, podobnie jak na rynkach finansowych, inwestorzy są zmuszeni od czasu do czasu zaakceptować straty. W tabeli 6 zaprezentowane zostały najniższe stopy zwrotu, zanotowane dla dzieł sztuki, na których doszło do zawarcia transakcji w 2011 r. W przypadku pracy Roya Lichtensteina pt. Still life with mirror wewnętrzna stopa zwrotu w horyzoncie trzech lat ukształtowała się na poziomie minus 18,3%. Tabela 5. Dzieła sztuki, które w trakcie sprzedaży w 2011 r. uzyskały najwyższe wewnętrzne stopy zwrotu (IRR) Cena kupna w USD Cena sprzedaży w USD Długość inwestycji w latach IRR - wewnętrzna stopa zwrotu w proc. Data Artysta Tytuł sprzedaży Fu Baoshi Lady in solitude 05.04.2011 262 830 1 932 217 3 93,82 Zao Wou - Ki 2.11.59 28.05.2011 600 000 4 648 096 4 65,8 Chu - Teh - Chun (Zhu Dequn) Composition n. 143 26.11.2011 776 724 1 925 913 2 56,57 Gerchard Richter Abstraktes Bild 09.11.2011 1 248 000 12 500 000 6 42,18 Sigmar Polke bez tytułu 09.11.2011 258 068 1 850 000 6 40,48 Źródło: Skate s Art Market Research 11

Tabela 6. Dzieła sztuki, które w trakcie sprzedaży w 2011 r. uzyskały najniższe wewnętrzne stopy zwrotu (IRR) Cena kupna w USD Cena sprzedaży w USD Długość inwestycji w latach IRR - wewnętrzna stopa zwrotu w proc. Data Artysta Tytuł sprzedaży Roy Lichtenstein Still life with mirror 12.05.2011 9 599 371 5 800 000 3-18,13 Andy Warhol Rorschach (in 2 parts) 28.06.2011 5 417 000 3 096 724 4-14,65 Lucas Cranach Portrait of a lady* 07.12.2011 3 655 348 1 858 516 4-14,46 Tom Wesselmann Great american nude no. 21 11.05.2011 4 114 500 2 900 000 2-13,6 Eva Hesse bez tytułu (Bochner compart) 08.11.2011 3 064 000 2 350 000 4-6,06 Źródło: Skate s Art Market Research Rynek dzieł sztuki może być także analizowany z punktu widzenia jego płynności. Głównym miernikiem płynności jest w tym przypadku ilość sprzedanych obrazów określonego artysty (lub całego kierunku) w roku kalendarzowym. Zarówno w 2011 r., jak i rok wcześniej, najbardziej płynnymi dziełami sztuki (obrazami) były prace Andy Warhola, które pojawiły się na aukcjach odpowiednio: 9 i 11 krotnie por. tabela 7. Do najbardziej płynnych obrazów w latach 2010 i 2011 należały, oprócz prac Andy Warhola, także dzieła: Claude Moneta i Pablo Picasso. Prace tych trzech artystów znajdowały się na pierwszych trzech miejscach zarówno w 2010, jaki 2011 r. Tabela 7. Dziesięciu artystów, których prace najczęściej pojawiały się na aukcjach a 2011 i 2010 r. (największa liczba powtórnych sprzedaży w danym roku) Autor 2011 2010 Andy Warhol 9 Andy Warhol 11 Claude Monet 8 Pablo Picasso 6 Pablo Picasso 7 Claude Monet 5 Gerhard Richter 7 Henri Matisse 5 Jean - Michel Basquiat 4 Fernand Lèger 4 Alexander Calder 4 Jean - Michel Basquiat 4 Fernand Lèger 3 Augustine Rodin 3 René Magritte 3 Gerhard Richter 3 Alberto Giacometti 3 René Magritte 3 Zhand Daqian 3 Alexander Calder 2 Źródło: Skate s Art Market Research Warto również podkreślić fakt silnego zainteresowania rynkiem inwestycji alternatywnych ze strony zamożnych inwestorów chińskich, którzy stają się coraz bardziej liczącą się grupą na światowych aukcjach. W 2011 r. ich udział w aukcyjnym rynku dzieł sztuki wynosił ok. 41% (wydatki - 4,79 mld USD). Na drugim miejscu znalazły się Stany Zjednoczone z udziałem 24% (2,72 mld USD), a na trzecim Wielka Brytania z 19% udziałem (2,24 mld USD). W 2011 r. amerykańscy i europejscy klienci stanowili w domu akcyjnym Christie s 77% zarejestrowanych do aukcji. W tym samym roku udział inwestorów z Państwa Środka wynosił 13% i był o 2 pkt proc. wyższy niż rok wcześniej. 12

W 2012 r. doszło do ustanowienia nowego rekordu cenowego na rynku dzieł sztuki. W lutym 2012 r. katarska rodzina królewska zapłaciła 158,4 mln funtów (ponad 250 mln dol.) za obraz Paula Cezanne'a "Gracze w karty". To najwyższa cena zapłacona kiedykolwiek za dzieło sztuki. Poprzedni rekord należał do obrazu Jacksona Pollocka zatytułowanego No. 5, 1948, za który w 2006 roku zapłacono 140 mln USD 15. 4. Wybrane indeksy rynku dzieł sztuki Na rynku dzieł sztuki powstało wiele różnego rodzaju indeksów. Są one głównie wykonywane do porównania stóp zwrotu na runku dzieł sztuki ze stopami zwrotu na innych rynkach - w tym na rynku akcji. Najbardziej popularnym indeksem na rynku dzieł sztuki jest Mei Moses Fine Art Index. W skład indeksu wchodziły początkowo ceny ok. 9 tys. dzieł znanych artystów. Co pół roku skład indeksu jest poszerzany o ok. 300 400 dzieł. W konsekwencji doprowadziło to tego, że na koniec 2011 r. w skład indeksu obejmował już ponad 13 tys. dzieł. Indeks Mei Moses jest wykorzystywany do porównywania stóp zwrotu na rynku dzieł sztuki ze stopami zwrotu w innych segmentach rynku inwestycji alternatywnych oraz ze stopami zwrotu na rynku inwestycji klasycznych. Średnioroczna stopa zwrotu indeksu Mei Moses w latach 2000 2011 wynosiła 11%. Wyjątkiem był rok 2009, kiedy indeks stracił 23,5% (najwięcej od 1991 r.). W latach od 2004 do 2008 r. indeks zyskiwał po 20% rocznie. W 2010 r. wzrost indeksu wyniósł 16,6%, a w roku 2011 17%. Porównanie stóp zwrotu na rynku akcji i dzieł sztuki w horyzontach 25- i 50- letnich zostało przedstawione w tabeli 8. W okresie 50 lat średnioroczne stopy zwrotu na rynku akcji i dzieł sztuki były zbliżone. Zawężenie horyzontu inwestycyjnego do 25 lat prowadzi do wniosku, że średnioroczna stopa zwrotu na rynku akcji była wyższa niż na rynku dzieł sztuki. Tabela 8. Porównanie stóp zwrotu indeksu Mei Moses i S&P 500 w horyzoncie 25 i 50 letnim. Lata / horyzont czasowy Średnioroczna stopa zwrotu indeksu Mei Moses w proc. Średnioroczna stopa zwrotu indeksu S&P 500 w proc. 1986 2011 (25 lat) 6,43 9,91 1961 2011 (50 lat) 9,23 9,73 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://www.artasanasset.com/main/ (16.01.2012) 15 Na podstawie strony internetowej: http://www.tvn24.pl/24467,1733731,0,1,250-mln-dol-oto-najdrozszedzielo-sztuki-wszech-czasow,wiadomosc.html (22.02.2012). 13

Przykładem innego indeksu rynku dzieł sztuki jest Skate s Art Stock Index (SASI). Roczne stopy zmian tego indeksu na tle zmian indeksu rynku akcji S&P 500 przedstawione zostały w tabeli 9. Na uwagę zasługują wysokie stopy zwrotu osiągnięte przez indeks w 2009 i 2010 r., odpowiednio: 73% i 78,9%. W tym samym okresie indeks rynku akcji S&P 500 - zyskał zaledwie odpowiednio: 23,5% oraz 12,8%. Jednak w trakcie załamania cen akcji na rynku w 2008 r., kiedy to indeks S&P 500 stracił na wartości 38,5%, wartość indeksu SASI zmalała o 61,4%. Tak duża zmienność indeksu SASI może być wytłumaczona małą liczba obrazów wchodzących w jego skład. Tabela 9. Historyczna zmiany indeksów Skate a Art Stock (SASI) oraz S&P 500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 SASI wartość w pkt. na dzień 31 grudnia 109,6 150,9 172 66,4 114,8 205,4 175 Roczna zmiana indeksu SASI w proc. 37,7 14-61,4 73 78,9-14,8 Roczna zmiana indeksu S&P 500 w proc. 13,6 3,5-38,5 23,5 12,8 0,6 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://www.artasanasset.com/main/ (16.01.2012) Zakończenie Inwestycje alternatywne są jednym z najbardziej dynamicznie rozwijających się segmentów rynku finansowego w ostatnim czasie. W przypadku inwestycji na rynkach finansowych można wskazać wiele kryteriów podziału na aktywa klasyczne i alternatywne. Do najczęściej stosowanych podziałów zaliczyć można enumerację zbioru aktywów alternatywnych. Na świece inwestorzy już od wielu lat dywersyfikują swoje portfele inwestycyjne także w oparciu o aktywa zaliczane do segmentu inwestycji alternatywnych. W Polsce proces ten jest coraz lepiej widoczny zwłaszcza na rynku dzieł sztuki czy też win inwestycyjnych. W przypadku inwestycji alternatywnych stosuje się również indeksy zmian cen poszczególnych aktywów podobnie jak na rynku akcji. Takie rozwiązanie umożliwia dokonywanie porównań stóp zwrotu na poszczególnych segmentach rynku finansowego, zarówno w obszarze inwestycji klasycznych jak i alternatywnych. Ostatnich kilka lat to nieustanny rozwój segmentu inwestycji alternatywnych, objawiający się wzrostem liczby inwestorów na nim operujących, a także wielkością środków na nim zaangażowanych. To już nie jest rynek tylko i wyłącznie dla inwestorów dysponujących znacznymi środkami finansowymi i często korzystających z usług private banking czy wealth manegement. Powstają wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne, których podstawowym zadaniem jest umożliwienie inwestorom, nieposiadającym znacznych środków finansowych dokonywania inwestycji na rynku inwestycji alternatywnych. 14

Bibliografia 1. Borowski K., Teoria i praktyka benchmarków, Difin, Warszawa 2011. 2. Borowski K., Nowe kierunki bankowości inwestycyjnej rynek dzieł sztuki w: Współczesna bankowość inwestycyjna, Szelągowska A. (red.), CeDeWu, Warszawa 2009. 3. Borowski K., Inwestycje alternatywne a strategie banków inwestycyjnych w: Współczesna bankowość inwestycyjna, Szelągowska A. (red.), CeDeWu, Warszawa 2009. 4. Borowski K., Rynek złota i monet w: Inwestycje alternatywne, Pruchnicka Grabias I. (red.), CeDeWu, Warszawa 2008. 5. Borowski K., Nowe kierunki bankowości inwestycyjnej, w: Inwestycje alternatywne, Pruchnicka Grabias I. (red.), CeDeWu, Warszawa 2008 6. Chevalier J., Ellison G., Are some mutual fund managers better than others?, Journal of Finance, 1999, vol. 54, s. 875-899. 7. Chrzanowski T., Sztuka w Polsce od I do III Rzeczypospolitej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2011. 8. Gupta B., Cerrahoglu B., Daglioglu A. Evaluating Hedge Fund Performance: Traditional Versus Conditional Approaches, Journal of Alternative Investments, 2003, Winter, s. 8. 9. Kopicki E., Katalog podstawowych typów monet i banknotów Polski oraz ziem historycznie z Polską związanych, Polskie Towarzystwo Archeologiczne i Numizmatyczne, tom IX, część 4, Warszawa 1989. 10. Mikita M., Pełka W., Rynki inwestycji alternatywnych, Wydawnictwo Polext, Warszawa 2009. 11. Rakowska M., W kryzysie rośnie aukcyjny rynek sztuki, Gazeta Polska, 10-12.02.2012, str. 11. 12. Sanning L., Shaffer S., Sharratt J., Alternative investments: the case of wine, Working Paper, University of Wyoming, November 2006. 13. Vincent M., The value of art, Financial Times, Wealth, 2010, vol. 10, s.10. Strony internetowe: 1. http://www.wealth.pl/inwestycje-alternatywne/inwestowanie-w-wino (23.01.2011). 2. http://www.artasanasset.com/main/ (16.01.2012). 3. http://www.liv-ex.com/pages/static_page.jsp?pageid=100 (12.01.2012). 4. http://www.pcgs.com/coinindex/gengoldallgraph.chtml (05.02.2012). 5. http://pl.wikipedia.org/wiki/kamea z (20.02.2012). 6. http://inwestycje.pl/sztuka/mloda-sztuka-na-swiecie-bije-rekordy-cenowe;157468;0.html (24.02.2011). 7. http://vrota.pl/2011/09/polska-moneta-najpiekniejsza-na-swiecie/ (24.02.2012). 8. http://www.thefineartfund.com/ (24.02.2012). 9. http://www.abbeyhouse.pl/pl/ (24.02.2012). 10. http://www.tvn24.pl/24467,1733731,0,1,250-mln-dol-oto-najdrozsze-dzielo-sztuki-wszechczasow,wiadomosc.html (22.02.2012). 11. http://www.artasanasset.com/main/ (16.01.2012). 15

Streszczenie Inwestycje alternatywne w Polsce i na świecie na przykładzie rynku dzieł sztuki Rynek inwestycji alternatywnych, a w szczególności rynek pasji to przede wszystkim rynek o długoterminowych horyzontach czasowych, na który obrót ma miejsce rzadko i to w głównej mierze na aukcjach i licytacjach. W sporadycznych przypadkach na rynku inwestycji alternatywnych można mówić o zorganizowanym obrocie giełdowym. W pierwszej części artykułu zaprezentowane zostały podstawowe ceny rynku inwestycji alternatywnych oraz podział inwestycji alternatywnych wg różnego rodzaju kryteriów: zależnych od inwestora, istnienia funduszu inwestycyjnego operującego na danym rynku, występowania indeksu giełdowego danego segmentu rynku czy też wg kryterium istnienia specjalistycznej giełdy. W drugiej części artykułu przedstawione zostały elementy rynku dzieł sztuki wraz z podaniem przykładowych stóp zwrotu realizowanych w tym właśnie segmencie inwestycji alternatywnych. Summary Alternative investments in Poland and the world as the example of the art market Alternative investment market, in particular, the market of passions is the long-term time horizon market, on which trading takes place rarely and mainly at auctions. In rare cases, the alternative investment market, we can speak of an organized float. The first section presented the basic price of the alternative investment market, alternative investments and the distribution according to various criteria: depending on the investor s classification, the existence of an investment fund operating on the market, the occurrence of a given stock market index, according to the criterion of the existence of specialized stock exchanges. The second part presents the elements of the art market, together with the sample rates of return realized in this particular segment of alternative investments. 16