Data publikacji: 17 lutego 2015 r.

Data publikacji: 17 lutego 2015 r.

SZAŁ LUZOWANIA MONETARNEGO W ciągu ostatniego miesiąca siedem czołowych banków centralnych zdecydowało się na różne formy luzowania polityki pieniężnej. Jako że powody ekspansji monetarnej są różne, także i wpływ na walutę może być wieloraki. Zestaw nr 1: na jednej obniżce się nie skończy W ostatnich tygodniach od banków centralnych otrzymaliśmy: obniżki stóp procentowych w ramach konwencjonalnej polityki pieniężnej, wypłynięcie na nieznane wody ujemnych stóp procentowych oraz dobrze znane QE. Pierwszą grupę reprezentują Bank Rezerw Australii (RBA), Bank Kanady (BoC) i Ludowy Bank Chin (PBoC), a ich celem jest zabezpieczenie gospodarki przed oznakami spowolnienia gospodarczego. RBA i BoC mają za sobą skromny ruch o 25 pb, jednakże sytuacja w otoczeniu zewnętrznym (przede wszystkim negatywne trendy na rynku surowców) sugeruje, że to nie koniec luzowania, a póki jest pole do cięcia stóp w ramach konwencjonalnej polityki (główna stopa RBA: 2,25 proc., BoC: 0,75 proc.), tak i słabość AUD i CAD wygląda na coś więcej niż zjawisko przejściowe. Specjalnym przypadkiem jest tutaj PBoC, w przypadku którego bardziej istotne niż wpływ na kurs juana (zarządzany płynny kurs) jest oddziaływanie na sentyment dla całego segmentu rynków wschodzących i walut surowcowych-eksporterów do Chin. Tutaj także bank ma pole do dalszego łagodzenia polityki, co będzie jednak pozytywnym akcentem dla walut EM, AUD i NZD. Wykres 1. Zapaść rynku surowców pogarsza terms of trade Kanady i Australii, zmuszając banki centralne do luzowania. Źródło: Bloomberg, TMS Brokers Zestaw nr 2: Dawid przegrywa z Goliatem Drugą grupę reprezentują Narodowy Bank Danii (DNB) i Narodowy Bank Szwajcarii (SNB), które prowadzą politykę ujemnych stóp procentowych, by zniechęcić inwestorów do lokowania środków w krajowych walutach. Jest to odpowiedź na ekspansywną politykę ECB, który jednak jest większy Wykres 2. By walczyć z aprecjacją krajowych walut względem EUR, DNB i SNB prowadzą politykę ujemnych stóp procentowych. Źródło: Bloomberg, TMS Brokers

SZAŁ LUZOWANIA MONETARNEGO i ma większe możliwości. O tym, że nie jest to historia o walce Dawida z Goliatem najlepiej świadczy reakcja EUR/CHF na rezygnację SNB z obrony kursu franka do euro mimo ustanowienia ujemnego Liboru3m na -0,75 proc. Imponujący spadek kursu o prawie 20 proc. we wstępnej reakcji pokazuje, dlaczego polityka ujemnych stóp procentowych nie działa, jeśli dokonywana jest w walce z bankiem z większą bazą monetarną. Rynek EUR/CHF mógł znaleźć równowagę przy 1,05, ale nie można wykluczyć, że w przypadku nasilenia się negatywnej presji na euro, SNB będzie dokonywał kolejnych obniżek stóp procentowych. Podobne kroki czekają DNB z tą tylko różnica, że gwarantem stabilności kursu EUR/DKK jest sam ECB, którego rynek nie zamierza testować. Zestaw nr 3: Einstein może mieć rację Ostatnią grupą są ECB i Riksbank, które pod osłoną walki z deflacją chcą osłabiać krajową walutę mieszanką ujemnych stóp procentowych i QE. Problem w tym, że po tym, jak programy QE Fed, Banku Anglii i Banku Japonii nie przyniosły żadnego wystrzału inflacji, dlaczego inne banki centralne wciąż myślą, że w ich przypadku będzie inaczej? Albert Einstein powiedział kiedyś, że szaleństwem jest robić wciąż to samo i oczekiwać rożnych rezultatów. Postawę ECB tłumaczy tylko to, że w celu podbicia inflacji i pobudzenia wzrostu gospodarczego nie pozostało mu już nic innego poza QE i nawet mało skuteczny program skupu aktywów jest wciąż lepszy niż siedzenie z założonymi rękami. Zapowiedziany program oznacza zwiększenie sumy bilansowej ECB o ponad 1 bln EUR i sama już liczba gwarantuje długoterminową słabość euro. Jednak już przypadek Riksbanku jest kompletnie inny. Program QE w wysokości 10 mld SEK w ciągu trzech miesięcy oznacza przyrost bazy monetarnej o ok. 5 proc., podczas gdy QE1 Fed na starcie skutkowało podwojeniem bazy, a program ECB ma zwiększyć aktywa banku o połowę. Jeśli Riksbank chce zwalczyć deflację poprzez zatrzymanie aprecjacji SEK względem EUR (strefa euro jest głównym partnerem handlowym Szwecji), musi pokazać więcej, inaczej skazana jest na porażkę w walce o poziom EUR/SEK. Wykres 3. Niebezpiecznie niskie oczekiwania inflacyjne w strefie euro zmusiły ECB do działania. [Czerwona linia cel inflacyjny ECB 2%]. Źródło: Bloomberg, TMS Brokers Wykres 4. QE jako odsetek początkowej bazy monetarnej [wartości zaanualizowane] Źródło: Bloomberg, MFW, Bank Światowy, TMS Brokers

RYNEK WALUTOWY PODSUMOWANIE NASTAWIENIA USD +7,6% EUR -9,0% GBP -1,7% JPY -2,1% CHF 2,8% AUD -11,3% NZD -5,7% USD problemy ze świeżym popytem Dolar wciąż ma fundamentalne podstawy do aprecjacji w średnim terminie, gdyż Fed pozostaje na ścieżce do rozpoczęcia w czerwcu podwyżek stóp procentowych, a bardzo dobry raport z rynku pracy za styczeń przybliża go do tego celu. Jednakże silne pozycjonowanie inwestorów na umocnienie dolara implikuje brak w krótkim horyzoncie dodatkowego paliwa do wzrostów. EUR uwaga na przebłyski optymizmu Zapowiedziany przez ECB program QE będzie ciążył na wartości euro w długim terminie. Mimo to krótkoterminowo waluta zdyskontowała wszystkie czynniki ryzyka i ma potencjał do odreagowania na lepszych danych o aktywności gospodarczej. GBP rewaluacja oczekiwań wobec stóp Funt całe zło zostawił już w tyle, a rynek zbyt gołębio podchodzi do skłonności Banku Anglii do zacieśniania monetarnego. Na poprawie oceny perspektyw gospodarczych funt może pokazać siłę wobec euro i dolara. Zagrożeniem na przełomie kwartału będzie rosnące ryzyko polityczne w związku z majowymi wyborami parlamentarnymi. JPY USD/JPY stabilny na pewien czas Zgłaszana przez BoJ i rząd Japonii niechęć do osłabiania waluty oraz silniejsze ożywienie gospodarcze na bazie taniej ropy naftowej będą wspierać jena w pierwszej połowie roku. USD/JPY powinie pozostać stabilny w pierwszej połowie roku, a dalsze wzrosty będą wynikać z relatywnej siły dolara. CHF w poszukiwaniu równowagi Po bezprecedensowej decyzji SNB o rezygnacji z obrony franka przed umocnieniem na EUR/CHF toczy się gra między bankiem centralnym a inwestorami, gdzie stawką jest nowy poziom równowagi średniookresowej w pobliżu EUR/CHF 1,05. SNB jest w tej grze na uprzywilejowanej pozycji, ale ryzyka w dalszym ciągu przeważają na rzecz presji spadkowej na EUR/CHF. AUD bilans ryzyk w krótkim terminie Pomimo utrzymujących się oczekiwań na kontynuację obniżek stóp procentowych przez RBA, stabilizacja sentymentu na rynku surowców oraz rynkowe nadzieje na łagodzenie polityki pieniężnej w Chinach przynoszą równowagę na rynek AUD. Średnio- i długoterminowe perspektywy AUD/USD pozostają jednak negatywne w związku z kurczącą dywergencją w polityce monetarnej. NZD lepszy od starszego brata Rynkowe oczekiwania potencjalnych obniżek stóp procentowych RBNZ oraz korelacja z AUD będą ciążyć na NZD. Jednakże fundamenty gospodarki Nowej Zelandii są lepsze od tych Australii, co powinno przejawiać się w spadkowym trendzie AUD/NZD. Wykresy przedstawiają zmianę wartości walut względem USD (wg klasycznej normy kwotowania) na przestrzenie ostatnich trzech miesięcy. W przypadku USD wykres przedstawia indeks dolarowy.

RYNEK WALUTOWY PODSUMOWANIE NASTAWIENIA CAD -10,3% NOK -12,4% SEK -14,0% PLN -8,8% CAD tonąc w ropie Skala negatywnych skutków silnego spadku cen ropy naftowej dla kanadyjskiej gospodarki przewyższa potencjalne korzyści wynikające z powiązań z rozkwitającą gospodarką USA. Przy perspektywach dalszego luzowania polityki pieniężnej przez Bank Kanady, CAD jest skazany na dalsze osłabienie. NOK okresowa ulga, ale ryzyka zagrażają NOK znajduje wsparcie w odreagowaniu spadków cen ropy naftowej, jednak w naszej ocenie fundamenty przemysłu naftowego przemawiają za powrotem słabości ropy naftowej. Przy oczekiwaniach obniżki stóp procentowych Norges Banku w marcu, spodziewamy się osłabienia NOK wobec EUR i USD. SEK za silnie, za szybko Silna reakcja SEK na relatywnie skromny program QE Riksbanku sugeruje, że SEK w krótkim terminie może odreagować ostania przecenę. W dłuższym horyzoncie gołębi ton banku centralnego będzie podtrzymywał presję na SEK względem walut, gdzie polityka pieniężna bliżej jest ku zacieśnianiu (USD, GBP). PLN wiele argumentów przeciw aprecjacji Wyraźna aprecjacja złotego w krótkim terminie wydaje się utrudniona. Jakkolwiek rynek jest już przygotowany na potencjalną obniżkę stóp procentowych przez RPP w marcu, gołębie nastawienie banku centralnego dalej pozostaje czynnikiem hamującym umocnienie. W szerszym ujęciu waluty rynków wschodzących pozostają pod presją obaw o spowolnienie gospodarcze Chin i o przygotowania Fed do normalizacji polityki monetarnej, a na złotego dodatkowo oddziałuje konflikt ukraińsko-rosyjski. Wykresy przedstawiają zmianę wartości walut względem USD (wg klasycznej normy kwotowania) na przestrzenie ostatnich trzech miesięcy. W przypadku USD wykres przedstawia indeks dolarowy.

PROGNOZY WALUTOWE 16-lut-2015 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 EUR/USD 1.14 1.16 1.13 1.10 1.08 1.10 GBP/USD 1.54 1.55 1.53 1.53 1.52 1.51 EUR/GBP 0.74 0.75 0.74 0.72 0.71 0.73 USD/JPY 118 120 120 125 129 130 EUR/JPY 135 139 136 138 139 143 USD/CHF 0.93 0.91 0.93 0.95 1.00 1.00 EUR/CHF 1.06 1.05 1.05 1.05 1.08 1.10 AUD/USD 0.78 0.78 0.76 0.75 0.74 0.74 EUR/AUD 1.46 1.49 1.49 1.47 1.46 1.49 NZD/USD 0.75 0.75 0.73 0.72 0.71 0.71 EUR/NZD 1.51 1.55 1.55 1.53 1.52 1.55 USD/CAD 1.25 1.27 1.29 1.30 1.31 1.33 EUR/CAD 1.42 1.47 1.46 1.43 1.41 1.46 USD/NOK 7.57 7.67 7.83 7.91 7.87 7.82 EUR/NOK 8.60 8.90 8.85 8.70 8.50 8.60 USD/SEK 8.42 8.23 8.36 8.50 8.52 8.55 EUR/SEK 9.56 9.55 9.45 9.35 9.20 9.40 USD/PLN 3.68 3.64 3.70 3.75 3.84 3.73 EUR/PLN 4.18 4.22 4.18 4.12 4.15 4.10 Ostatnia aktualizacja prognoz: 12 lutego 2015 r.

PROJEKCJE WALUTOWE TMS NA TLE OCZEKWIAŃ RYNKOWYCH DXY Index 110 105 100 95 90 85 80 75 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 EUR/USD 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 USD/JPY 140 130 120 110 100 90 80 70 GBP/USD 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 USD/CHF 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 AUD/USD 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 Źródło: TMS Brokers, Bloomberg. Wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz rynkowych.

PROJEKCJE WALUTOWE TMS NA TLE OCZEKWIAŃ RYNKOWYCH NZD/USD 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 USD/CAD 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 USD/NOK 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 USD/SEK 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 EUR/PLN 4.40 4.35 4.30 4.25 4.20 4.15 4.10 4.05 4.00 3.95 Źródło: TMS Brokers, Bloomberg. Wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz rynkowych.

DEPARTAMENT ANALIZ TMS BROKERS Bartosz Sawicki Kierownik Departamentu Analiz e-mail: bs@tms.pl; tel. 603307161 Konrad Białas Strateg Walutowy e-mail: kbi@tms.pl; tel. 222766243 Błażej Kiermasz Młodszy Analityk e-mail: bk@tms.pl; tel. 222766243 da@tms.pl 22 2766243 Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia.