Rynek obligacji Catalyst jako jedno z ogniw nowoczesnej gospodarki

Marcel Czeczko Wojciech Kaczmarczyk Rynek obligacji Catalyst jako jedno z ogniw nowoczesnej gospodarki Wstęp W ostatniej dekadzie XX wieku, w ramach tzw. transformacji ustrojowej, poprzez recepcję przedwojennych rozwiązań prawno-gospodarczych rozpoczęto trudny i bolesny proces powrotu do ekonomii wolnorynkowej 1. Jednym z istotnych elementów przemian była reaktywacja Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW), mająca na celu prywatyzację przedsiębiorstw państwowych, a także finansowanie nowych inwestycji 2. Oferta GPW od początku skupiała się głównie na udziałowych papierach wartościowych, podczas gdy obrót papierami dłużnymi prowadzony był przede wszystkim na hurtowych rynkach pozagiełdowych (m.in. BondSpot S.A.) 3. Sytuacja uległa zmianie pod koniec minionej dekady, kiedy zarząd Giełdy podjął decyzję o utworzeniu rynku obligacji Catalyst, który ostatecznie powstał 30 września 2009 roku 4. Rynek obligacji prowadzony jest na platformach transakcyjnych GPW (rynek regulowany i alternatywny system obrotu, przeznaczone dla inwestorów indywidualnych) oraz BondSpot S.A (rynki przeznaczone dla inwestorów hurtowych), obecnie na Catalyst notowane są następujące papiery dłużne: obligacje korporacyjne, obligacje spółdzielcze, listy zastawne, obligacje komunalne, obligacje skarbowe 5. W niniejszej publikacji skupiono się na szczegółowej analizie obligacji korporacyjnych (przedsiębiorstw) w zakresie: pozyskiwania kapitału przez emitentów, inwestycji inwestorów indywidualnych. W ramach przeprowadzonych badań, w celu dokładanego ustalenia wad i zalet, obligacje korporacyjne porównywane były z innymi papierami wartościowymi (akcjami), a także lokatami i kredytami bankowymi. 1 J. Szpak, Historia Gospodarcza Powszechna, Warszawa 2007, s. 373-375, 457-458, 495-497 2 J. Czekaj (red.), Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, Warszawa 2008 s. 121-150 3 ibidem, s. 131-133, 149-150 4 F. Kowalik, Obligacje kontra kredyt, Forbes, maj 2010 5 Catalyst rynek obligacji GPW, www.gpwcatalyst.pl, 20 marca 2012

Obligacje korporacyjne jako alternatywne źródło finansowania działalności przedsiębiorstwa Przedsiębiorstwo może finansować własny rozwój wykorzystując kapitał własny (m.in. emisja akcji lub zysk zatrzymany) albo kapitał obcy (m.in. kredyty, obligacje korporacyjne, leasing). Dodatkowo kapitał własny można różnicować na wewnętrzny (zysk zatrzymany, amortyzacja) oraz zewnętrzny (emisje akcji, dopłaty wspólników), pozyskiwany zazwyczaj na potrzeby dalszego rozwoju firmy 6. Możliwe sposoby finansowania działalności przedsiębiorstwa zostały przedstawione na rysunku 1. Rysunek 1. Źródła finansowania przedsiębiorstwa w ramach gospodarki wolnorynkowej źródła finansowania przedsiębiorstwa kapitał własny kapitał obcy emisja akcji zysk zatrzymany kredyty obligacje korporacyjne leasing Źródło: Opracowanie własne na podstawie A. Wolak-Tuzimek, op. cit., s. 247-255. W praktyce gospodarczej duże przedsiębiorstwa najczęściej finansują nowe projekty z wykorzystaniem emisji akcji, obligacji lub kredytowania 7. Emisja akcji skutkuje zazwyczaj zmianami struktury właścicielskiej przedsiębiorstwa (akcjonariatu), wpływem nowych współwłaścicieli na podejmowane decyzje, a także koniecznością wypłaty dywidendy (podziału zysku). Główną zaletą kapitału pozyskanego w drodze emisji akcji jest swoboda jego wydatkowania przez spółkę 8. Natomiast kredyt bankowy stanowi umowę zobowiązującą bank do przekazania kredytobiorcy określonej kwoty pieniężnej (wydatkowanej na cel wskazany w umowie) oraz kredytobiorcę do zwrotu kredytu wraz z odsetkami oraz należnymi prowizjami. Kredyt jest najczęściej wykorzystywanym w Polsce obcym źródłem kapitału 9. Obligacja korporacyjna to de facto swego rodzaju pożyczka, do spłaty której (zgodnie z ustalonymi w chwili emisji warunkami) zobowiązuje się emitent 10. Jako najistotniejsze zalety pozyskiwania kapitału w drodze emisji obligacji (w porównaniu do wyżej omówionych źródeł) należy niewątpliwie wymienić: 6 A. Wolak-Tuzimek, Finansowanie działalności przedsiębiorstw kapitałem własnym i obcym, w: J. Bednarczyk, S. Bukowski, J. Misala (red.), Globalne rynki finansowe w dobie kryzysu, Warszawa 2009, s. 247-255 7 A. Wolak-Tuzimek, op. cit., s. 249-252 8 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Aktywa niefinansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria finansowa, Warszawa 2008, s. 31-34 9 Z. Messner (red.), Rachunkowość Finansowa z uwzględnieniem MSSF, Warszawa 2007, s. 256-260 10 A. Sławiński, Rynki Finansowe, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006, s. 30

niższy koszt kapitału (również elastyczność zarządzania i możliwość konstrukcji spłaty długu), szerszy dostęp do zróżnicowanych kapitałodawców (w tym inwestorów instytucjonalnych) zapewniany przez rynki kapitałowe, wzrost wiarygodności i prestiżu emitenta, a także dodatkowy efekt marketingowy 11. Natomiast do największych wad tego rozwiązania zaliczane są: koszty pozyskania kapitału (wysokie koszty emisji), czasochłonna procedura emisyjna, wymogi tyczące się kondycji finansowej emitenta, wzrost poziomu kapitału obcego 12. Zgodnie z obecnym stanem prawnym emisję obligacji korporacyjnych można zrealizować w ramach jednej z trzech procedur: oferty publicznej, adresowanej do co najmniej 100 osób, do przeprowadzenia której konieczne jest sporządzenie i zatwierdzenie przez Komisję Nadzoru Finansowego prospektu emisyjnego 13, oferty publicznej, do której jednak nie stosuje się przepisów o ofercie publicznej (obligacje o terminie wykupu poniżej roku, oparte wyłącznie na wierzytelnościach pieniężnych), niepubliczną emisję obligacji, związaną z mniejszym formalizmem i wymogami 14. Z punktu widzenia emitenta, powyższe tryby w szczególności różnią się od siebie czasem przeprowadzenia emisji (do 8 tygodni dla emisji niepublicznej, około 16 tygodni dla emisji publicznej), kosztami (niższymi w przypadku emisji niepublicznej) oraz dostępem do kapitału (wyższym przy emisji publicznej). Zdecydowanie łatwiejsze jest uplasowanie emisji obligacji, które docelowo mają zostać wprowadzone na rynek wtórny (w ramach oferty publicznej dzieje się to równolegle z emisją papierów, natomiast w przypadku emisji niepublicznej dopiero po jej zakończeniu) 15. Notowanie walorów na rynku obligacji Catalyst związane jest z wcześniejszym przejściem przewidzianej przez Giełdę procedury, ponoszeniem specyficznych kosztów (opłaty na rzecz GPW) oraz koniecznością prowadzenia określonej polityki informacyjnej, a zwłaszcza przekazywania odpowiednio sporządzonych raportów (rocznych, kwartalnych oraz bieżących). Przedstawiane cyklicznie raporty roczne i kwartalne związane są z sytuacją finansową emitenta, natomiast raporty bieżące tyczą się zdarzeń wpływających na działalność gospodarczą emitenta. Raporty przekazywane są przez emitentów za pośrednictwem Elektronicznego Systemu Przekazywania Informacji (ESPI) i Elektronicznej Bazy Informacji (EBI) 16. Pomimo zauważalnego podobieństwa do rynku akcji, w zakresie finansowania działalności przedsiębiorstwa, pomiędzy emisją obligacji a emisją akcji można zauważyć 11 I. Pyka (red.), Rynek finansowy, Katowice 2010, s. 232 12 ibidem 13 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. 2005 nr 184 poz. 1539) 14 Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. 1995 nr 83 poz. 420) 15 I. Pyka (red.), op. cit., s. 250-253 16 J. Mazurek, Przewodnik dla potencjalnych emitentów. Obligacje korporacyjne na Catalyst, Warszawa 2011, s. 19-38

istotne różnice, będące efektem odmiennego charakteru tak pozyskanych środków (kapitał obcy lub kapitał własny). Najistotniejsze przewagi obligacji korporacyjnych to łatwość pozyskiwania kapitału oraz możliwość wykorzystania efektu tarczy podatkowej i dźwigni finansowej, natomiast finansowanie poprzez emisję akcji przoduje w zakresie bezpieczeństwa i możliwości korzystania z pozyskanego kapitału 17. Szczegóły zostały przedstawione w poniższej tabeli. Tabela 1. Porównanie finansowania kapitałem własnym (emisją akcji) i obcym (emisją obligacji korporacyjnych) Kapitał własny Kapitał obcy Pozyskiwanie nowego kapitału trudne łatwe Czas wykorzystywania kapitału nieograniczony ograniczony Możliwość wykorzystania kapitału dowolna ograniczona Ryzyko działalności poprawa płynności, spadek przedsiębiorstwa ryzyka wzrost ryzyka Dodatkowe korzyści brak dźwignia finansowa, tarcza podatkowa Źródło: Opracowanie własne na podstawie A. Wolak-Tuzimek, op. cit., s. 252-254. Istotne różnice występują również pomiędzy finansowaniem poprzez kredyt bankowy oraz emisję obligacji korporacyjnych. Przede wszystkim, poprzez umożliwienie kształtowania oprocentowania i spłaty zobowiązania, rynek kapitałowy nastawiony jest bardziej na emitenta, a także zapewnia szerszy dostęp do kapitału (bankowe limity zaangażowania środków mogą uniemożliwiać finansowanie znacznych projektów inwestycyjnych). Za rynkiem obligacji przemawia również efekt publicznej promocji związany z możliwością udziału w różnorakich konferencjach i prezentacjach, a dodatkowo obecność emitenta na GPW zwiększa jego wiarygodność w oczach innych podmiotów gospodarczych. Znaczną przewagę obligacji korporacyjnych stanowi również sposób spłaty zobowiązania, ponieważ emitent do ustalonego przez siebie dnia wykupu ponosi jedynie koszty odsetek. Brak obciążenia, typowymi dla kredytu bankowego, ratami o charakterze kapitałowym umożliwia swobodne finansowanie wieloletnich inwestycji. Z drugiej strony, notowanie obligacji narzuca na emitenta konieczność prowadzenia wysoce sformalizowanej polityki informacyjnej, podczas gdy kredytobiorca zobowiązany jest jedynie do dostarczania kredytodawcy informacji wymienionych w umowie kredytowej 18. Omówione wyżej różnice zostały zestawione w tabeli 2. 17 A. Wolak-Tuzimek, op. cit., s. 252-254 18 J. Mazurek, op. cit., s. 18

Tabela 2. Porównanie pozyskiwania kapitału w ramach kredytu bankowego oraz emisji obligacji korporacyjnych Kredyt bankowy Obligacje korporacyjne jeden kredytodawca, ew. wielu, niskie udziały w całej Liczba kapitałodawców konsorcjum banków kwocie całej emisji Wysokość i spłata ustala bank ustala emitent oprocentowania Zabezpieczenie zobowiązania Spłata zobowiązania Koszty Wymogi informacyjne Promocja ustala bank spłata w postaci kapitałowoodsetkowych rat, stanowiących obciążenie dla przedsiębiorstwa bank pobiera prowizje i opłaty związane z udzieleniem kredytu kredytobiorca przekazuje informacje jedynie na rzecz banku brak efektu dodatkowej promocji Źródło: Opracowanie własne na podstawie J. Mazurek, op. cit., s. 18. ustala emitent emitent spłaca najpierw odsetki, a kapitał dopiero w dniu wykupu emitent ponosi koszty organizacyjne i prawne sformalizowane (wymogi prawne) przekazywanie informacji publiczna promocja emitenta, wzrost wiarygodności Wymienione wyżej różnice świadczą o tym, że rynek obligacji przeznaczony jest głównie dla większych emitentów, którzy w przeciwieństwie do małych i średnich przedsiębiorstw, gotowi są ponieść koszty emisji. Obligacje korporacyjne to alternatywna metoda finansowania działalności gospodarczej, stanowiącą de facto element pośredni pomiędzy kredytowaniem a emisją papierów udziałowych. Ponadto Catalyst stwarza podmiotom gospodarczym warunki do przeprowadzania dużych projektów inwestycyjnych, jednocześnie nie wymuszając na nich zmian w strukturze własnościowej (akcjonariacie). Taka możliwość niewątpliwie wpływa pozytywnie na dalszy rozwój polskiej gospodarki. Obligacje korporacyjne jako alternatywny sposób oszczędzania i inwestowania Obligacje korporacyjnie oferują nie tylko odmienną, w stosunku do kredytu bankowego lub akcji, możliwość pozyskania kapitału przez emitenta. Mogą również stanowić ciekawą alternatywę wobec lokat bankowych, a także wchodzić w skład portfeli inwestycyjnych zarówno inwestorów indywidualnych jak i instytucjonalnych. Jak wynika z publikowanych przez Narodowy Bank Polski statystyk w dniu 30 września 2011 roku depozyty bankowe stanowiły dominującą formę oszczędności gospodarstw domowych. Ich wartość wyniosła 463,7 mld zł, co odpowiadało 37,9% wszystkich aktywów finansowych będących w posiadaniu w/w podmiotów, podczas gdy akcje i inne udziały kapitałowe stanowiły 25,39% wszystkich oszczędności, a dłużne papiery wartościowe - jedynie 0,58% 19. Niestety wysoka popularność depozytów bankowych nie idzie w parze z ich rentownością. Badania rynku lokat, dokonane przez firmę doradztwa finansowego Open Finance S.A., wskazują, że średnia, realna rentowność netto depozytów 12-miesięcznych 19 Narodowy Bank Polski: Sytuacja finansowa sektora gospodarstw domowych III kwartale 2011 r., s. 22

zakładanych na początku stycznia 2011 roku była ujemna i wyniosła -0,25% 20. Oznacza to, iż po uwzględnieniu stopy inflacji, a także podatku od zysków kapitałowych, jedynie w 11 spośród 34 przebadanych banków osiągnięto by realny zysk z lokat pieniężnych, przy czym realna stopa zwrotu nie przekroczyłaby 1,10% 21. Przyjmuje się, iż dochód z inwestycji w obligacje jest wyższy od dochodu osiąganego z tytułu ulokowania środków w formie depozytu bankowego 22. Jednocześnie, zgodnie z ogólną zależnością między zyskiem a ryzykiem, uzyskanie wyższej stopy zwrotu z inwestycji w obligacje powinno być obciążone większym ryzykiem inwestycyjnym 23. Natomiast porównując obligacje z instrumentami udziałowymi, jakimi są akcje, można stwierdzić, iż inwestycje w pierwsze z wymienionych charakteryzują się niższą rentownością. 24 Wyższa dochodowość akcji oznacza również większo ryzyko inwestycyjne. Jeden z powodów stanowi fakt, iż roszczenia obligatariuszy (posiadaczy obligacji) mają pierwszeństwo przed roszczeniami posiadaczy akcji - zarówno zwykłych jak i uprzywilejowanych 25. Poniższa tabela dokonuje klasyfikacji najczęściej dokonywanych inwestycji pod kątem trzech najważniejszych kryteriów: dochodu, ryzyka oraz płynności. Tabela 3. Charakterystyka dochodu, ryzyka i płynności wybranych inwestycji Rodzaj inwestycji Dochód Ryzyko Płynność Dzieło sztuki Wysoki Średnie Niska Nieruchomość Wysoki Średnie Niska Depozyt bankowy Niski Niskie Niska (brak zorganizowanego obrotu) Obligacja skarbowa Niski lub średni Niskie Wysoka Akcja spółki giełdowej Wysoki lub średni Wysokie Wysoka lub średnia (z wyjątkami) Źródło: K. Jajuga, Wprowadzenie do inwestycji finansowych, Warszawa 2009, s. 22 Należy jednak zaznaczyć, iż w obrębie danej grupy instrumentów finansowych występują odmienne ich rodzaje, cechujące się różnym stopniem dochodowości czy też ryzyka. Przykładowo, w przypadku obligacji, papiery, których emitentem jest Skarb Państwa wyróżniają się bardzo niskim poziomem ryzyka 26. Za bardziej rentowne i jednocześnie bardziej ryzykowne uchodzą obligacje przedsiębiorstw 27. Tym niemniej należy zwrócić uwagę, iż stopień zysku i ryzyka w przypadku obligacji korporacyjnych jest zróżnicowany i zależy od takich czynników jak m.in. kondycja finansowa emitenta 28. Lokowanie środków pieniężnych w obligacje przedsiębiorstw wiąże się z następującymi rodzajami ryzyka: ryzyko kredytowe, ryzyko stopy procentowej, ryzyko inflacji, 20 Open Finance - Doradcy Finansowi, www.open.pl/news/miales_lokate_na_5_07_proc_jesli_nie_to_straciles.html, 31 marca 2012 21 ibidem 22 Catalyst rynek obligacji GPW, www.gpwcatalyst.pl/dla_inwestorow, 31 marca 2012 23 S. Thiel, Rynek kapitałowy i terminowy, Warszawa 2010, s. 110-111 24 ibidem s. 111 25 D. Podedworna-Tarnowska, Obligacje przedsiębiorstw jako źródło ich finansowania, w: A. Szablewski (red.), Zmienność rynków a wartość przedsiębiorstw, Warszawa 2010, s. 340 26 A. Sopoćko, Rynkowe instrumenty finansowe, Warszawa 2005, s. 45 27 K. Jajuga, Obligacje, Warszawa 2006, s. 21 28 W. Bień, Rynek papierów wartościowych, Warszawa 2004, s. 54

ryzyko przedterminowego wykupu, ryzyko płynności, ryzyko walutowe, ryzyko związane z niuansami prawa podatkowego, ryzyko ryzyka 29. Ryzyko kredytowe, zwane inaczej ryzykiem niewypłacalności emitenta jest podstawowym i najczęściej przytaczanym rodzajem ryzyka związanym z inwestowaniem w obligacje przedsiębiorstw. Oznacza ono sytuację, kiedy emitent nie jest w stanie terminowo wywiązywać się ze zobowiązań, które wynikają z obligacji - płatności odsetkowych oraz spłaty wartości nominalnej 30. Podstawowym instrumentem służącym do pomiaru, oceny i ograniczenia niniejszego ryzyka są tzw. ratingi emitentów. Credit-rating, poprzez kompleksową ocenę sytuacji finansowej emitenta bądź ocenę kondycji finansowej danej emisji, stanowi system oceny i klasyfikacji ryzyka kredytowego, mający na celu określenie zdolności emitenta do obsługi swoich zobowiązań w przyszłości 31. Analiza ta dokonywana jest przez agencje credit-ratingu, które wykonują odpowiednie analizy kredytowe i prezentują wnioski z przeprowadzonych badań w oparciu o ich własny system klasyfikacji, zwany ocenami bądź ratingami 32. Tabela 4. Oznaczenia ocen nadawanych przez agencje ratingowe i ich interpretacja. Moody's Standard & Poor's Fitch Interpretacja oceny Aaa AAA AAA Obligacje o najwyższej jakości Aa AA AA Obligacje o wysokiej jakości A A A Obligacje o dużym stopniu wiarygodności spłaty; istnieje jednak możliwość jego obniżenia w przyszłości Baa BBB BBB Obligacje średniej jakości. Spłata kapitału i wypłaty odsetek nie są zabezpieczone w najwyższym stopniu, Ba BB BB ani pozbawione gwarancji. Niższe kategorie tej klasy obligacji mają pewien charakter spekulacyjny. B B B B CCC CCC Caa CC CC Obligacje spekulacyjne o dużej niepewności. Ca C C C DDD DDD DD DD Znaczne ryzyko niewypłacalności D D Źródło: I. Pyka (red.), Rynek pieniężny i kapitałowy, Katowice 2003, s. 241 29 F. Fabozzi, Rynki obligacji. Analiza i strategie, Warszawa 1999, s. 6-10 30 ibidem, s. 8 31 D. Dziawgo, Credit-rating. Ryzyko i obligacje na międzynarodowym rynku finansowym, Warszawa 1997, s. 113 32 ibidem, s. 111

W przypadku systemu oceny obligacji można wyróżnić dwa poziomy: inwestycyjny oraz spekulacyjny. Zamieszczona na poprzedniej stronie tabela zawiera oznaczenia i krótką charakterystyką ocen nadawanych przez 3 najważniejsze agencje ratingowe na świecie. Warto równocześnie wspomnieć, iż na dzień dzisiejszy (31.03.2012) emitenci notowani na rynku obligacji korporacyjnych Catalyst nie mają obowiązku uzyskania ratingu dla swojej emisji. Z drugiej strony, od początku kryzysu finansowego systematycznie spada poziom zaufania jakim darzone są agencje ratingowe zarzuca się im m.in. brak obiektywności i niekompetencję, a także wytyka liczne błędy z przeszłości (wysokie ratingi upadających firm takich jak Enron oraz najwyższe ratingi przyznawane tzw. toksycznym derywatom) 33. Wydaje się, że jedynym skutecznym rozwiązaniem jest zwiększenie wymogów informacyjnych stosowanych wobec emitentów Catalyst co niestety dodatkowo podniosłoby koszt pozyskania kapitału. Kolejnym istotnym rodzajem jest ryzyko stopy procentowej. Określa ono prawdopodobieństwo zmiany (wzrostu lub spadku) dochodu z obligacji, spowodowanej zmianą stóp procentowych 34. Tyczy się wszystkich typów obligacji, jednakże najbardziej odczuwalne jest w przypadku obligacji kuponowych o zmiennym oprocentowaniu, gdyż oprocentowanie kuponu, a tym samym wysokość otrzymywanych odsetek, jest zmienne i zależy od poziomu rynkowych stóp procentowych. Do dwóch najważniejszych rodzajów ryzyka stopy procentowej można zaliczyć: ryzyko ceny obligacji, ryzyko reinwestycji. Ryzyko ceny obligacji wynika z chęci sprzedania obligacji przed terminem wykupu, na rynku wtórnym. Wtenczas jednym z czynników określających dochód z inwestycji w daną obligację jest cena sprzedaży obligacji, która zależy od poziomu stóp procentowych w momencie sprzedaży - zgodnie z zasadą, iż wzrost stopy procentowej powoduje spadek ceny obligacji, natomiast spadek stopy procentowej - wzrost ceny obligacji 35. Ryzyko reinwestycji wynika ze sposobu wyliczania dochodu z obligacji za pomocą tzw. rentowności do wykupu (ang. Yield to Maturity - YTM) 36. Zgodnie z tą metodą, w celu wyliczenia rentowności obligacji bierze się pod uwagę m.in. otrzymywane odsetki, które są ponownie reinwestowane. Zatem spadek stóp procentowych w trakcie trwania inwestycji przyczyni się do spadku dochodu z reinwestowanych odsetek, obniżając tym samym rentowność całej inwestycji w daną obligację. Ryzyko inflacji określa prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia, gdzie wzrost poziomu inflacji uniemożliwi osiągnięcie zakładanej stopy zwrotu w założonym horyzoncie czasowym 37, co w przypadku bardzo dynamicznej stopy inflacji może przyczynić się nawet do osiągnięcia straty z inwestycji w ujęciu realnym. Ryzyko przedterminowego wykupu opisuje sytuację, w której emitent dokonuje spłaty swoich zobowiązań przed terminem wymagalności ustalonym w warunkach emisji. Z punktu widzenia inwestora takie rozwiązanie zawiera 3 wady, do których zaliczamy 38 : brak możliwości określenia, jakie przepływy pieniężne wystąpią w okresie do wykupu obligacji, 33 F. Kowalik, Nosił wilk razy kilka Co czeka agencje ratingowe?, Forbes, kwiecień 2012 34 K. Jajuga, Obligacje i akcje, Warszawa 2009, s 23 35 K. Jajuga, Obligacje, op. cit., Warszawa 2006, s. 22 36 K. Jajuga, T. Jajuga, op. cit., s. 124-125 37 T. Puzyrewicz, Przewodnik dla inwestorów - obligacje na rynku Catalyst, Warszawa 2011, s. 39 38 F. Fabozzi, op. cit., s. 8

emitent dokonuje przedterminowego wykupu najczęściej w warunkach niskich stóp procentowych, co naraża inwestora na ryzyko reinwestycji, zysk kapitałowy z tytułu posiadania obligacji jest ograniczony, gdyż cena rynkowa obligacji nie może znacząco przewyższać ceny przedterminowego wykupu. Ryzyko płynności oznacza sytuację, w której inwestor, chcąc odsprzedać na rynku wtórnym posiadane obligacje, nie ma możliwości przeprowadzenia transakcji po założonej przez siebie cenie lub gdy złożenie dyspozycji powoduje niekorzystną dla inwestora zmianę ceny. W Polsce za najpłynniejsze obligacje uważa się obligacje skarbowe - mniejszy stopień płynności cechuje obligacje komunalne i korporacyjne 39. Ryzyko walutowe odnosi się jedynie do obligacji denominowanych w walutach obcych. Związane jest z sytuacją gdy niekorzystne fluktuacje kursów walutowych (deprecjacja waluty obcej) powodują zmniejszenie zysków z inwestycji w daną obligację. Kolejny rodzaj ryzyka wynika ze specyfiki polskiego prawa podatkowego oraz ze sposobu rozliczania transakcji na rynku Catalyst. Podstawę opodatkowania dochodu osiągniętego z tytułu otrzymanych odsetek od posiadanych obligacji stanowią odsetki otrzymane od emitenta. Natomiast ceny rozliczeniowe (transakcyjne) na rynku Catalyst to tzw. "ceny brudne" zawierające w sobie wartość nominału oraz narosłe do dnia transakcji odsetki. Zatem inwestor, nabywający obligację, przykładowo, na miesiąc przed terminem wypłaty odsetek, dokonuje kupna po cenie brudnej, zawierającej narosłe odsetki. Jego faktyczny dochód, w takim wypadku, stanowi różnica między przychodem (odsetkami otrzymanymi od emitenta) a kosztem uzyskania przychodu, (ceną nabycia obligacji - ceną brudną), natomiast podstawą opodatkowania jego dochodu są odsetki otrzymane od emitenta. W konsekwencji, płaci on podatek od dochodu wyższego od faktycznie osiągniętego, co zmniejsza zysk z inwestycji, a w skrajnych przypadkach, powoduje stratę 40. Ostatnim rodzajem jest tzw. ryzyko ryzyka. Jest ono określane jako niewiedza, na czym polega ryzyko danego instrumentu finansowego 41. Ryzyko ryzyka tyczy się przede wszystkim inwestorów indywidualnych, którzy często, w wyniku braku wiedzy bądź doświadczenia, pomijają istotne ryzyko związane z daną inwestycją bądź nie są w stanie go prawidłowo oszacować lub zinterpretować 42. Rynek Catalyst, będąc najmłodszym rynkiem papierów wartościowych, jest jednocześnie najdynamiczniej rozwijającym się segmentem polskiego rynku kapitałowego. Na koniec ubiegłego roku liczba emitentów obecnych na tym rynku wyniosła 100, co oznacza wzrost o 104% w ujęciu rocznym. Jeszcze dynamiczniej, o 153%, wzrosła liczba serii instrumentów notowanych na rynku 43. W segmencie obligacji korporacyjnych pod koniec ubiegłego roku obecnych było 66 przedsiębiorstw, które łącznie wyemitowały 140 serii dłużnych papierów wartościowych o wartości ponad 34,5 mld zł 44. W ciągu pierwszego kwartału 2012 roku liczby te wzrosły wynosząc odpowiednio 82 emitentów i 173 serii. Z punktu widzenia inwestorów indywidualnych znaczenie ma liczba instrumentów dostępnych za pośrednictwem platform obrotu prowadzonych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Obecnie poprzez te platformy dostępnych jest 141 spośród 173 39 K. Jajuga, Obligacje, op. cit., Warszawa 2006, s.24 40 Catalyst rynek obligacji GPW, www.gpwcatalyst.pl/dla_inwestorow, 31 marca 2012 41 F. Fabozzi, op. cit., s. 10 42 T. Puzyrewicz, op. cit., s. 40 43 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie: Biuletyn statystyczny Catalyst 2010, 2011, s. 1-2, 44 ibidem

notowanych instrumentów, podczas gdy za pośrednictwem platform dla klientów hurtowych, prowadzonych przez BondSpot S.A., liczba dostępnych papierów wartościowych wynosi 103. Zdecydowana większość - 98,8% notowanych obligacji korporacyjnych to obligacje kuponowe. Jedynie dwie serie wyemitowane przez Europejski Bank Inwestycyjny to obligacje zerokuponowe. Średnie, roczne oprocentowanie kuponów dla obligacji korporacyjnych wynosi 10,34%, co zdecydowanie przewyższa rentowność lokat bankowych dostępnych obecnie na rynku, pozwalając ty samym na osiągnięcie większych zysków. Poniższa tabela przedstawia szczegółowy rozkład częstości oprocentowania kuponów obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst. Tabela 5. Rozkład częstości oprocentowania kuponów w segmencie obligacji przedsiębiorstw na rynku Catalyst, stan na dzień 31.03.2012 Przedział Liczba serii % wszystkich serii poniżej 5% 2 1,17% 5% - 5,5% 3 1,75% 5,5% - 6% 4 2,34% 6% - 6,5% 6 3,51% 6,5% - 7% 3 1,75% 7% -7,5% 3 1,75% 7,5% - 8% 3 1,75% 8% - 8,5% 12 7,02% 8,5% - 9% 14 8,19% 9% - 9,5% 12 7,02% 9,5% - 10% 16 9,36% 10% - 10,5% 8 4,68% 10,5% - 11% 18 10,53% 11% - 11,5% 15 8,77% 11,5% - 12% 19 11,11% 12% - 12,5% 11 6,43% 12,5% - 13% 6 3,51% powyżej 13% 16 9,36% Źródło: Opracowanie własne na podstawie www.cbonds.pl. W przypadku obligacji kuponowych zdecydowanie przeważają obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które stanowią blisko 78% spośród dostępnych 171. Konstrukcja takiego kuponu składa się ze stawki bazowej, którą najczęściej jest WIBOR3M bądź WIBOR6M oraz marży, która jest zróżnicowana i waha się, w zależności od emitenta, od ok. 0,5% do nawet 9%. Dla inwestorów stwarza to dodatkowe zagrożenie w postaci ryzyka zmiany stóp procentowych. Oprócz kuszącej, w porównaniu z lokatami bankowymi, rentowności, inwestycje w obligacje przedsiębiorstw wiążą się ze sporym ryzykiem, głównie o charakterze kredytowym. Rynek Catalyst, pomimo swojej stosunkowo krótkiej historii, zdążył już doświadczyć kilkukrotnego ogłoszenia niewypłacalności przez obecnych na rynku emitentów. Na chwilę obecną, podmiot zarządzający rynkiem nie wymaga uzyskania przez przedsiębiorstwo oceny ratingowej dla każdej emisji obligacji. W konsekwencji niewielu emitentów takowe oceny posiada, gdyż wiąże się to z dodatkowymi kosztami w trakcie emisji. Uniemożliwia to obiektywną estymację ryzyka kredytowego, szczególnie w przypadku początkujących i niedoświadczonych inwestorów.

Jednym ze sposobów określenia ryzyka niewypłacalności emitenta jest samodzielne badanie publikowanych przez niego sprawozdań finansowych oraz memorandum informacyjnego, co jednak wymaga wiedzy z zakresu sprawozdawczości finansowej i analizy ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa. Alternatywą wobec takiego rozwiązania może być wybór obligacji jedynie tych przedsiębiorstw, których akcje są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Obecność na podstawowym rynku akcji GPW wiąże się z koniecznością spełnienia bardziej rygorystycznych, niż w przypadku Catalyst, warunków. Również obowiązki informacyjne takiej spółki są bardziej wyśrubowane, dzięki czemu emitent częściej dzieli się ze swoimi akcjonariuszami ważnymi informacjami. Należy jednak pamiętać, iż tego typu podejście nie może być uznane za regułę, gdyż bankructwa spółek zdarzały się również na rynku akcji, szczególnie tych notowanych na rynku NewConnect. Spośród obecnych na rynku Catalyst przedsiębiorstw, akcje 32 notowane są na podstawowym rynku GPW, natomiast akcje 15 - na rynku NewConnect. Pozostałe 35 spółek jest obecne jedynie na rynku Catalyst. Kolejnym mankamentem rynku Catalyst jest rażąco niska płynność notowanych na nim instrumentów. Wartość obrotów w całym 2011 roku wyniosła nieco ponad 1,2 mld zł, co przy 251 dniach sesyjnych daje średni dzienny obrót w wysokości zaledwie 4,84 mln zł 45. Tak niski wolumen naraża uczestników rynku na znaczne ryzyko płynności. Z punktu widzenia inwestorów istotne są również dwa kolejne parametry obligacji: wartość nominału oraz częstotliwość wypłacania odsetek. Wysoki nominał obligacji może stanowić barierę dla podmiotów posiadających niedostateczną ilość kapitału. Nominał zdecydowanej większości dostępnych obligacji korporacyjnych (86,1%) jest równy bądź mniejszy od 1 000 zł. Można zatem pokusić się o stwierdzenie, iż większość dłużnych instrumentów finansowych notowanych na rynku Catalyst w segmencie korporacyjnym jest dostępna dla przeciętnego inwestora. Tabela 6. Wartości nominalne obligacji przedsiębiorstw notowanych na rynku Catalyst, stan na dzień 31.03.2012 Wartość nominalna Liczba serii % wszystkich serii 100,00 zł 24 13,87% 110,00 zł 1 0,58% 690,00 zł 1 0,58% 1 000,00 zł 123 71,10% 10 000,00 zł 13 7,51% 100 000,00 zł 8 4,62% 250 000,00 zł 1 0,58% 500 000,00 zł 2 1,16% Źródło: Opracowanie własne na podstawie www.cbonds.pl. Drugi ze wspomnianych parametrów określa w jakich odstępach czasu inwestorzy otrzymują należne im odsetki naliczane od kuponu posiadanych obligacji. Zdecydowana większość emitentów preferuje wypłacanie odsetek w odstępach kwartalnych (42%) bądź półrocznych (54%). Jedynie spółka MIRACULUM zdecydowała się na regularne, comiesięczne wypłacanie odsetek. Raz do roku odsetki otrzymują ci inwestorzy, którzy zdecydowali się na kupno niektórych z serii wyemitowanych przez BBI ZENERIS NFI oraz BANK GOSPODARSTWA KRAJOWEGO a także PKO FINANCE AB. Ostatnie ze wspomnianych to obecnie jedyne obligacje denominowane w walucie strefy euro. 45 ibidem, s. 1