Wyłączenie odpowiedzialności: Deklaracje ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/151102_cdprojekt.pdf Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). CD Projekt Gry komputerowe 2 listopada 2015 Krok po kroku do przodu Rekomendacja podniesiona do TRZYMAJ, Cena Docelowa 29.0 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne TRZYMAJ - Podwyższamy naszą rekomendację dla spółki CD Projekt. W 2Q15 CD Projekt sprzedał 6.0mn egzemplarzy Wiedźmina 3, czyli dokładnie tyle, ile się spodziewaliśmy. Pozostawiamy więc naszą prognozę sprzedaży na poziomie 7.5mn w całym 2015 roku, ale szacujemy, że spółka osiągnie w tym okresie wyższe przychody jednostkowe z każdego egzemplarza gry. Co więcej, spodziewamy się dodatkowych przychodów z nisko marżowej sprzedaży gadżetów. W konsekwencji podwyższyliśmy zatem naszą prognozę przychodów o ok. 30% oraz zysków o ok. 15%. Szacujemy, że spółka może osiągnąć 740.2mn zł ze sprzedaży w 2015E, EBIT na poziomie 422.1mn zł i zysk netto w wysokości 345.6mn zł. I co najważniejsze w tym kontekście, podwyższyliśmy również nasze prognozy na 2016E, gdyż oczekujemy dobrej sprzedaży dodatków do gry co powinno wspierać przychody. Co więcej, pomimo znakomitych wyników w tym roku, i dobrych w kolejnych latach spółka jest wyceniana z 12% dyskontem wobec zachodnich konkurentów (bazując na średniej z wyników 2015-17E). Na bazie naszej wyceny DCF, uzyskaliśmy dla CD Projekt 12-mies. cenę docelową na poziomie 29.0 zł. Postanowiliśmy też podwyższyć naszą rekomendację dla CD Projekt do Trzymaj. Cena (zł, 30 października 2015) 26.60 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 29.00 Kapitalizacja (mld zł) 2,526 Free float (%) 68.2 Liczba akcji (mln) 96.85* Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 282 tys. EURPLN 4.27 USDPLN 3.87 * w pełni rozwodniona liczba akcji 30 25 20 Buy Hold Sell Under Review / Suspended Inwestycja. CD Projekt czerpie korzyści ze swojej prawie czteroletniej pracy nad Wiedźminem 3. Gra przekroczyła już oryginalne cele spółki w zakresie sprzedaży i jakości, co pozwoliło jej osiągnąć znakomite wyniki w 2Q15. Uważamy, że spółka będzie nadal zarabiać na Wiedźminie 3 w nadchodzących kwartałach. Podtrzymujemy więc naszą prognozę sprzedaży na poziomie 7.5mn sztuk w 2015 roku i spodziewamy się, że łącznie uda się spółce sprzedać ponad 10mn egzemplarzy do końca 2016 roku. Wcześniej w tym miesiącu CD Projekt wydał pierwszą rozszerzoną wersję Wiedźmina 3 dodatek zatytułowany Serca z Kamienia. Zakładamy, że dwa dodatki kupi łącznie do ok. 15% bazy graczy, którzy kupili podstawową wersję gry, a to oznacza, że sprzedaż dodatków i season passa może wygenerować 97mn zł do końca 2016 roku. 15 10 5 0 TP CDR WIG Relative Nowa strategia na początku roku. CD Projekt osiągnął wszystkie cele, które założył sobie w starej strategii poza jednym wydaniem nowej gry AAA. Stara strategia spółki kończy się w tym roku, a nową, 4-5 letnią strategię spółka ma przedstawić w marcu 2016 roku. Spodziewamy się, że nowa strategia będzie przede wszystkim uwzględniała wydanie kolejnej nowej gry AAA Cyberpunk potencjalnie w 2018 roku oraz stworzenie kolejnej części Wiedźmin 4. Co więcej, spodziewamy się, że spółka będzie się koncentrowała w większym stopniu na urządzeniach mobilnych, szczególnie, że to właśnie w tym kierunku podążają jej konkurenci. W tym segmencie CD projekt wydał dotychczas tylko jeden tytuł (The Witcher: Battle Arena). Spodziewamy się też ogłoszenia wersji Mac/Linux Wiedźmina 3 i edycji GOTY w końcówce 2016 roku. Nie spodziewamy się ze strony spółki przejęć, ponieważ uważamy, że zarząd preferuje rozwój organiczny. Wyniki finansowe. 2Q15 był rekordowo dobrym kwartałem dla CD Projekt, ale w wyniku harmonogramu prac nad nowymi projektami spółka nie będzie w stanie takich wyników powtórzyć aż do momentu wydania Cyberpunk 2077. Jednak 1) wysoka sprzedaż Wiedźmina 3 w 2H15 i 2016 roku, 2) przychody ze sprzedaży dodatków oraz season passa 3) ponownego wydania Wiedźmina 3 pod koniec 2016 roku oraz wydania edycji GOTY w pełnej cenie powinny wspierać zysk netto w 2016E. Szacujemy, że spółka powinna osiągnąć sprzedaż na poziomie 740.2mn zł, EBIT na poziomie 422.1mn zł i zysk netto w wysokości 345.6mn zł w 2015E. Natomiast w 2016E spodziewamy się sprzedaży na poziomie 304.5mn zł, EBIT na poziomie 115.4mn zł i zysku netto w wysokości 100.7mn zł, co wskazuje średnio na 2015-17E P/E na poziomie 15.7x, czyli na 12% dyskonto wobec konkurencji. Pomimo dobrych wyników oraz dobrego poziomu CF w 2015 roku, spółka nie wynagrodzi inwestycji swoim akcjonariuszom w postaci dywidendy, co uzasadnia dyskonto wobec konkurencji. 12-mies. cena docelowa dla CD Projekt wynosi 29.0 zł na bazie modelu DCF. Nowa cena docelowa spółki jest o 26% wyższa niż poprzednia, co wynika głównie ze zmian naszych prognoz. Nasze porównanie spółki do konkurencji wskazuje na wycenę na poziomie 31.6 zł za akcję. CD Projekt: Podsumowanie prognoz finansowych mln zł 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Przychody 142.2 96.2 740.2 304.5 211.4 656.8 EBITDA 17.5 10.9 427.1 120.4 42.0 319.9 EBIT 14.4 6.2 422.1 115.4 37.0 314.9 Zysk netto 14.5 5.2 345.6 100.7 39.8 268.2 P/E (x) 174.0 484.6 7.3 25.3 64.3 9.6 EV/EBITDA (x) 141.7 229.7 5.1 17.7 50.9 5.8 Źródło: spółka, szacunki DM BZ WBK Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/10/2015, indeks WIG30 zamknął się na poziomie 50 272. Rek. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rr) w dn. wydania 12m cena docelowa absolutna relatywna (p.p) Sprzedaj 6-10-2015 24.2 23.0 11.2% 19.0 Trzymaj 1-26-2015 16.7 17.5 45.2% 38.3 Kupuj 11-12-2014 16.7 18.0-0.1% 3.7 Główni akcjonariusze % głosów Michal Kicinski 12.9 Marcin Iwinski 12.6 Piotr Nielubowicz 6.3 PKO TFI 9.5 Metlife OFE 5.3 Aviva OFE 5.2 Opis spółki CD Projekt jest producentem i dystrybutorem gier komputerowych Dział analiz: Łukasz Kosiarski
Wycena Wycena DCF Tab. 1. CD Projekt: Obliczenie WACC Stopa wolna od ryzyka 3.0% Wsp. Beta 1.20 Premia rynku akcji 5.0% Koszt kapitału 9.0% Stopa wolna od ryzyka 3.0% Premia od długu 1.0% Stopa podatku 19% Stopa wolna od ryzyka 3.3% % długu 0% % kapitału 100% Koszt długu po opodatkowaniu 9.0% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran Tab. 2. CD Projekt: DCF valuation 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Przychody 740.2 304.5 211.4 656.8 304.4 894.8 456.0 812.1 377.3 978.8 EBIT 422.1 115.4 37.0 314.9 63.2 491.2 138.5 374.1 79.2 501.3 Podatek od EBIT 73.6 21.0 6.1 58.4 10.7 91.4 24.5 68.9 13.4 92.8 NOPAT 348.5 94.4 30.9 256.5 52.6 399.8 114.0 305.2 65.8 408.5 Amortyzacja 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 Zmiana kapitału obrotowego 69.3-6.3 32.7-0.7 2.4 33.6-4.4-14.5 10.9 26.2 CAPEX 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 Inwestycje 71.3-4.3 34.7 1.3 4.4 35.6-2.5-12.5 12.9 28.2 Wolne przepływy pieniężne 277.2 98.7-3.7 255.2 48.2 364.2 116.5 317.7 52.9 380.4 WACC 9.0% Zdyskontowane przepływy pieniężne 2014-2023 1,172 Wzrost po okresie prognozy 1.0% Wartość rezydualna 2,738 Zdyskontowana wartość rezydualna 1,156 Wartość przedsiębiorstwa 2,328 Dług netto -34 Wartość godziwa 2,368 Liczba akcji (mln) 96.35 Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2014) 24.58 Miesiąc 11 Obecna wartość akcji (PLN) 26.61 12M cena docelowa (PLN) 29.00 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 2
Wycena porównawcza Tab. 2. CD Projekt: Mnożniki grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Nazwa Cena Waluta (mln EUR) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E CD Projekt 26.60 PLN 595 7.3 25.5 64.3 5.1 17.7 50.9 Activision Blizzard 34.76 USD 22,999 25.9 22.3 18.7 14.8 12.1 10.0 Electronic Arts 72.07 USD 20,392 23.8 20.7 17.7 12.8 11.0 8.8 Take-Two Interactive Software 33.20 USD 2,573 32.7 18.5 16.1 16.2 9.8 9.2 UBISOFT Entertainment 27.28 EUR 3,045 23.9 20.0 18.0 4.1 4.0 3.1 Zynga 2.37 USD 1,988 n.a. 65.8 33.9 104.9 14.6 8.8 NCSoft 189,500 KRW 3,304 18.4 14.8 12.4 10.5 8.1 6.4 Konami 2,758 JPY 2,976 20.8 20.5 19.9 7.8 7.5 7.5 Capcom 2,560 JPY 1,304 17.9 14.8 14.4 8.8 7.5 6.7 Square Enix 3,280 JPY 3,016 19.4 16.8 15.3 8.0 6.6 5.6 Bandai Namco Holdings 2,985 JPY 4,983 16.8 15.6 15.2 5.6 5.0 4.4 Nexon 1,688 JPY 5,498 14.4 13.4 12.6 6.8 5.8 5.1 CI Games 23.24 PLN 76 n.a. 5.5 12.1 n.a. 2.7 4.1 Mediana 20.1 17.6 15.7 8.8 7.5 6.6 Premia/dyskonto vs. grupa -55.9% 146.7% 351.4% -41.4% 302.1% 777.0% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Tab. 4. CD Projekt: Implied share prices vs. peers w mln PLN P/E EV/EBITDA 2015E-17E 2015E-17E Średnia ważona Źródło: Szacunki DM BZ WBK 90% waga 10% waga 32.7 21.5 31.6 Tab. 5. CD Projekt: Valuation summary Implikowana cena (zł na akcję) Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata 2015P-17P] 31.6 DCF [12-miesięczna cena docelowa] 29.0 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 3
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. 4
Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: CD Projekt S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest 5
potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 41 rekomendacji Kupuj, 22 rekomendacji Trzymaj oraz 10 rekomendacji Sprzedaj. Rekomendacja pokrywanych Kupuj 52,63 8,00 Trzymaj 24,41 4,35 Sprzedaj 17,89 11,76 Under Review 5,26 40,00 % Spółek na rzecz, których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 6