RAPORT 2009 2009
2 2009
Raport 2009 Anna Janus Prezes IPO.pl Szanowni Państwo Spis treści Wstęp... 3 Podsumowanie 2008 roku na rynku... 4 Podsumowanie debiutów w 2008 roku... 5 Ranking spółek...10 - Najatrakcyjnieszy debiut...12 - Najbardziej płynna spółka...12 - Najtańszy debiut...14 Ranking Autoryzowanych Doradców...14 Podsumowanie 2009 roku na rynku...18 Relacja Inwestorskie...19 Obowiązki informacyjne spółek...20 Na dobre i na złe, czyli komunikacja w hossie i bessie...22 Oddajemy w Państwa ręce kolejną, drugą już edycję Raportu 2009. Ubiegły rok nie był łatwy dla emitentów i inwestorów. Z powodu złej koniunktury giełdowej spółki niejednokrotnie odkładały decyzje dotyczące debiutu, czekając na jej poprawę. W 2008 roku jeden z najmłodszych rynków alternatywnych w Europie, zdołał przyciągnąć na swój parkiet 61 nowych spółek. Wartość tych ofert to niespełna 180 mln zł, z czego prawie cała ta kwota to nowe emisje akcji przeprowadzane głównie w ramach ofert prywatnych. Średnia wartość pozyskanego kapitału wyniosła 3 mln zł. Można uznać to za sukces nowego rynku. Spółki, które zadebiutowały na rynku w 2008 roku charakteryzowały się bardzo dużym zróżnicowaniem zarówno pod względem wielkości emisji, branży, jak i doradcy wprowadzającego je do systemu alternatywnego obrotu. W Raporcie przeanalizowaliśmy spółki, które zdecydowały się zadebiutować na młodym rynku Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Po raz kolejny oceniliśmy również aktywność podmiotów wspierających emitentów w drodze na. Część Raportu jest poświęcona relacjom inwestorskim. W okresie bessy niezwykle ważna jest aktywna komunikacja spółki z jej otoczeniem. Emitenci często zapominają, że nawet w trudnym czasach dialog z inwestorami jest niezbędny i wpływa na wycenę spółki. Raport 2009 dedykowany jest przede wszystkim przyszłym emitentom, którzy chcą dołączyć do prestiżowej listy spółek notowanych na rynku oraz inwestorom, którzy szukają atrakcyjnych ofert inwestycyjnych. Jednocześnie gratulujemy wszystkim 61 emitentom, którzy w trudnych warunkach zdecydowali siępodjąć wyzwanie i zadebiutować na giełdzie, przyczyniając się tym samym do rozwoju rodzimego rynku kapitałowego. Gratulujemy również podmiotom, które wspierały spółki w jednym z ważniejszych momentów ich rozwoju. Zapraszam Państwa to lektury Raportu 2009. 2009 3
Raport 2009 Podsumowanie 2008 roku w alternatywnym systemie obrotu rynku Założenia rynku Uruchomienie 30 sierpnia 2007 roku przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie alternatywnego rynku było dużym wydarzeniem zarówno dla członków GPW jak i dla małych i średnich przedsiębiorców. stał się tym samym jednym z 10 alternatywnych systemów obrotów w Europie prowadzonych przez Giełdy będące członkiem Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE). Młody rynek stanowi więc rozbudowę infrastruktury finansowej polskiego rynku kapitałowego, a jako część rodzimego systemu finansowego, wspierać ma regionalną strategię Giełdy Papierów Wartościowych. Rynek został stworzony z myślą o małych i średnich przedsiębiorstwach, w szczególności tych innowacyjnych, które chcą w sposób szybki i prosty pozyskać kapitał na rozwój. Nowa platforma to szansa dla młodych, dynamicznych przedsiębiorstw o wysokim potencjale wzrostu, dla których pozyskanie kapitału za pomocą kredytu bankowego, czy też leasingu, ze względu na krótką historię działalności, byłoby niemożliwe. Tym samym wpisuje się w lukę kapitałową, jaka powstała w polskim rynku finansowym, stając się alternatywnym sposobem finansowania działalności. Platforma obrotu stała się więc swego rodzaju inkubatorem przedsiębiorczości dla spółek o dużym potencjale rozwoju, które dają możliwość osiągnięcia w długim okresie czasu ponadprzeciętnych zysków. W związku ze specyfiką rynku, który przeznaczony jest przede wszystkim dla przedsiębiorstw we wczesnej fazie rozwoju, procedura dopuszczenia spółek do obrotu została znacznie zliberalizowana. Dzięki temu, w porównaniu z rynkiem głównym GPW, firmy mają możliwość szybciej i taniej pozyskiwać kapitał na rozwój. O ile bowiem na rynku głównym spółka potrzebuje od 6 do 9 miesięcy, aby jej akcje zostały wprowadzone do obrotu, o tyle na rynku okres ten jest znacznie krótszy i wynosi ok. 3 miesięcy. GPW jako organizator rynku, zapewniła spółkom z jednej strony minimalny poziom regulacji oraz niższe koszty plasowania emisji, ale z drugiej strony zapewniła również bezpieczeństwo obrotu dzięki czemu, rynek stał się doskonałą alternatywą dla firm, które nie spełniają wymogów rynku głównego. Otoczenie makroekonomiczne Rynek rozpoczął swoją historię w bardzo trudnych warunkach, bowiem w momencie załamania się światowych rynków kapitałowych. Niewątpliwie znacząco wpłynęło to na sytuację młodego rynku, który nie zaznał jeszcze hossy giełdowej. Przyczyną zaistniałej sytuacji było załamanie na rynku kredytów subprime w Stanach Zjednoczonych, czego konsekwencje odczuwalne są w dalszym ciągu na globalnym rynku akcji. Załamanie na rynku kredytów subprime było jednak tylko wstępem przed tym, co działo się później. Bardzo szybko okazało się bowiem, że toksyczne aktywa mają w swoich bilansach najważniejsze instytucje rynku finansowego, co doprowadziło do niemal momentalnej przeceny największych banków oraz innych podmiotów sektora finansowego. Konsekwencją pogarszającej się sytuacji powyższych instytucji finansowych było załamanie się nie tylko rynku kapitałowego, ale późniejsze pogorszenie się sytuacji największych gospodarek światowych. Zgodnie z teorią cykli koniunkturalnych, złamanie na rynku akcji niemal zawsze wyprzedza bowiem problemy, jakie mają pojawić się w gospodarce. I rzeczywiście rosnąca inflacja powodująca wzrost kosztu pieniądza oraz drastyczny spadek PKB szybko przełożyły się na kolejne problemy, takie jak zmniejszenie wydatków konsumpcyjnych, spadek produkcji, a w konsekwencji zwiększenie bezrobocia. Sytuacja, z jaką mamy obecnie do czynienia nie jest jednak niczym nadzwyczajnym. Występowanie cykli koniunkturalnych jest bowiem obserwowane już od stuleci, a silnie przeceniony już rynek akcji wkrótce stanie się tak tani, że inwestorzy powrócą na giełdy kupować silnie niedowartościowane walory. W związku ze spadającymi stopami procentowymi, które mają pobudzić gospodarkę oraz w skutek niższej ceny pieniądza na rynku bankowym, inwestowanie w papiery dłużne z miesiąca na miesiąc staje się bowiem coraz mniej opłacalne. Akcje natomiast stają się coraz tańsze, a to daje potencjalnemu inwestorowi większy potencjał wzrostu w przyszłości. Dlatego też odbicie na rynkach akcji jest już tylko kwestią czasu, a jedyne pytanie, jakie się obecnie nasuwa dotyczy momentu powrotu do długoterminowego trendu wzrostowego. Miniony rok okazał się jednak bardzo trudny dla młodego rynku. Wraz z trudną sytuacją na światowych rynkach akcji, spadki dosięgły również niedoświadczony rynek alternatywny. W całym 2008 roku NCI, indeks obrazujący nastroje panujące na rynku, stracił 73,51% zatrzymując się na poziomie 38,19 pkt. Łączna wartość obrotów na rynku w czasie całego 2008 roku wyniosła 826,44 mln zł, natomiast średnia wartość obrotów w czasie sesji wyniosła 3,3 mln zł. Okres bessy, jaki zastał młody rynek, w znaczący sposób odbił się również na spółkach planujących debiut w alternatywnym systemie obrotu (ASO) oraz na debiutantach, którzy bardzo często nie realizowali celów emisji. Z uwagi na fakt, że na rynku dominują inwestorzy indywidualni, emitenci mieli problemy z uplasowaniem oferty na swoich warunkach. Dlatego też wiele spółek odwołało debiut, pozyskało mniej kapitału, a wyceny były zdecydowanie niższe niż w roku 2007. Trudną sytuację rynkową, jaka niewątpliwie zastała należy jednak rozpatrywać jako dobry czynnik, gdyż to właśnie okresy silnych wahań ukazuje braki, dzięki czemu można je szybko wyeliminować. Dlatego też warto okres ten potraktować jako przejściowy w czasie którego organizator ASO, jakim jest GPW będzie miał możliwość dopracowania warunków funkcjonowania rynku, natomiast spółki będą mogły zrealizować swoje obietnice. 4 2009
2009 5
Raport 2009 Podsumowanie debiutów w 2008 roku W 2008 roku pomimo niezwykle trudnej sytuacji na parkietach giełdowych, jeden z najmłodszych rynków alternatywnych w Europie, zdołał przyciągnąć na swój parkiet 61 nowych spółek. Wartość tych ofert to niespełna 180 mln zł, z czego prawie cała ta kwota to nowe emisje akcji przeprowadzane głównie w ramach ofert prywatnych. Średnia wartość pozyskanego kapitału wyniosła 3 mln zł. Spółki, które zadebiutowały na rynku w 2008 roku charakteryzują się bardzo dużym zróżnicowaniem zarówno pod względem wielkości emisji, branży, jak i doradcy wprowadzającego je do systemu alternatywnego obrotu. W tabeli nr 1 przedstawiamy pełną listę spółek, które zadebiutowały na w czasie pierwszego roku funkcjonowania. Lp. Spółka Data debiutu Wartość pozyskanego kapitału Branża AD Wspierający ofertę 1 Automatyka Pomiary Sterowanie SA 2008-12-19 0,27295767 tec Morison Finansista Corporate Finance sp. z o.o. Morison Finansista Corporate Finance sp. z o.o. 2 Premium Food Restaurants S.A. 2008-12-18 0,65970415 wyp Profesor Marek Wierzbowski Radcowie Prawni Spółka Partnerska Dom Maklerski IDM S.A. 3 INTERNITY S.A. 2008-12-16 3,25167262 bdu Rubicon Partners Dom Maklerski S.A. Rubicon Partners Dom Maklerski S.A. 4 Symbio SA 2008-12-15 0,63785475 han ECM Dom Maklerski SA ECM Dom Maklerski S.A. 5 Fabryka Diet SA 2008-12-12 0,622272 mda Dom Maklerski Capital Partners S.A.. Dom Maklerski Capital Partners S.A.. 6 PSW Holding 2008-12-05 0,5 han Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. 7 Ruch Chorzów 2008-12-04 1,8096772 wyp Secus Asset Management S.A. Secus Asset Management S.A. 8 InBook SA 2008-11-27 0,500094 han Inwest Consulting S.A.. Inwest Consulting S.A.. 9 Milkpol SA 2008-11-14 0,6035 han Chłopecki Sobolewska i Wspólnicy Doradcy Prawni Spółka Komandytowa. Chłopecki Sobolewska i Wspólnicy Doradcy Prawni Spółka Komandytowa. 10 Art NEW media SA 2008-11-05 0,67675445 unn Carlson Capital Partners Sp. z o.o. Carlson Capital Partners Sp. z o.o. 11 Hurtimex SA 2008-11-04 0,010535 unn DFP Doradztwo Finansowe S.A. DM Polonia NET SA 12 PGS Software SA 2008-10-29 0,525 tec CEE Capital Sp. zoo Wrocławki Dom Maklerski S.A. 13 Photon Energy AS 2008-10-16 2,1 tec CMS Corporate Management Services Sp zoo CMS Corporate Management Services Sp zoo 14 Domex-Bud Development SA 2008-10-09 0,1050756 nch Bank DnB Nord SA Dom Maklerski DnB Nord 15 Carbon Design SA 2008-10-08 1,3 tec Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Kancelaria Adwokatów i radców Prawnych Spółka Partnerska Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Kancelaria Adwokatów i radców Prawnych Spółka Partnerska 16 Rocca SA 2008-10-07 0,6831 bdu Biuro Doradztwa Prawnego i Podatkowego NDW Biuro Doradztwa Prawnego i Podatkowego NDW 17 Suntech SA 2008-10-02 0,954063 tec Capital One Advisers Sp zoo Capital One Advisers Sp zoo 18 Domzdrowia.pl SA 2008-09-16 1,1304983 han GoAdvisers SA Beskidzkiego Domu Maklerskiego 19 Trans Polonia SA 2008-09-12 0,67122088 unn ECM Dom Maklerski SA ECM Dom Maklerski SA 20 Quercus TFI SA 2008-09-11 8,00 inw CEE Capital Sp. zoo Wrocławki Dom Maklerski S.A. 21 Holiday Planet SA 2008-09-02 3,8 wyp Łuczyński i Wspólnicy Spółka Komandytowa Łuczyński i Wspólnicy Spółka Komandytowa 22 Ekopol Górnośląski Holding SA 2008-08-27 1,783596 tec GoAdvisers SA GoAdvisers SA 23 Pharmena SA 2008-08-25 13,63076 zdr 4DF Sp. zoo 4DF Sp zoo 24 Totmes Capital SA (wcześniej Lusatia SA) 2008-08-13 3,66 unn Corvus Corporate Finance Sp zoo Corvus Corporate Finance Sp zoo 25 EM Lab SA 2008-07-24 4,085568 tec Dexus Partners Sp zoo Dexus Partners Sp zoo 26 Marketeo.com SA 2008-07-03 2 unn Kancelaria Radców Prawnych, Leszek Czarny, Wojciech Budny i Wspólnicy Spółka Komandytowa Kancelaria Radców Prawnych, Leszek Czarny, Wojciech Budny i Wspólnicy Spółka Komandytowa 27 Mineral Midrange SA 2008-07-01 1,5014766 tec Capital One Advisers Sp zoo Capital One Advisers Sp zoo 28 Positive Advisory SA 2008-06-30 0,9193796 tec GoAdvisers SA GoAdvisers SA 29 Doradcy 24 SA 2008-06-26 2,35 ufi CEE Capital Sp zoo Wrocławki Dom Maklerski S.A. 30 R&C Union SA 2008-06-25 7,99 wyp Dom Maklerski BZ WBK SA Dom Maklerski BZ WBK SA 31 Zakupy.com SA 2008-06-24 1,48 han Łuczyński i Wspólnicy Spółka Komandytowa Łuczyński i Wspólnicy Spółka Komandytowa 32 PPH Wadex SA 2008-06-03 1,9 bdu Beskidzki Dom Maklerski SA Beskidzki Dom Maklerski SA 33 Xplus SA 2008-05-29 0 tec 34 Comress SA 2008-05-28 0 unn Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. 35 Centrum Klima SA 2008-05-27 7,74447 tec Capital One Advisers Sp zoo Capital One Advisers Sp zoo 36 Verbicom SA 2008-05-09 2 tec Inwest Consulting SA Inwest Consulting SA 37 Sakana SA 2008-05-08 1,99881 wyp Chłopecki Sobolewska i Wspólnicy Doradcy Prawni Spółka Komandytowa. 38 Fast Finance SA 2008-05-06 5,06666664 inw Inwest Consulting SA Inwest Consulting SA 39 Perfect Line SA 2008-04-24 0,656 tec Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. brak brak Chłopecki Sobolewska i Wspólnicy Doradcy Prawni Spółka Komandytowa. Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. 40 InteliWISE SA 2008-04-15 4,88915 tec Dom Maklerski PENETRATOR SA Dom Maklerski PENETRATOR SA 6 2009
41 Victoria Asset Operation Centre SA 2008-04-15 3,08 ufi ECM Dom Maklerski SA ECM Dom Maklerski SA 42 Pragma Inkaso SA 2008-04-14 6,5291073 inw Beskidzki Dom Maklerski SA Beskidzki Dom Maklerski SA 43 Orzeł SA 2008-04-10 2,9095 han M&M Doradztwo Gospodarcze Sp zoo M&M Doradztwo Gospodarcze Sp zoo 44 Marsoft SA 2008-04-09 0,9406386 tlk Bank DnB Nord SA Bank DnB Nord SA 45 Index Copernicus International SA 2008-04-08 1,596343 tec IPO Doradztwo Startegiczne Sp zoo IPO Doradztwo Startegiczne Sp zoo 46 Vedia SA 2008-04-08 0,48 han Łuczyński i Wspólnicy Spółka Komandytowa Łuczyński i Wspólnicy Spółka Komandytowa 47 Nicolas Games SA 2008-04-02 3,97196 han GoAdvisers SA GoAdvisers SA 48 DFP Doradztwo Finansowe SA 2008-03-20 0 ufi Kancelaria Radcy Parwnego Kinga Pajerska-Krasnowska brak 49 Euroimplant SA 2008-03-18 11,10001628 zdr CEE Capital Sp zoo Wrocławki Dom Maklerski S.A. 50 ATON-HT SA 2008-02-29 8,85 unn ProfesCapital Sp zoo ProfesCapital Sp zoo 51 Maxipizza SA 2008-02-21 0 wyp Inwest Consulting SA Inwest Consulting SA 52 Krynicki Recykling SA 2008-02-14 3,99900466 unn Capital One Advisers Sp zoo Capital One Advisers Sp zoo 53 Epigon SA 2008-02-13 0 han 54 Veno SA 2008-02-07 1,133329 inw Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Kancelaria Adwokatów i radców Prawnych Spółka Partnerska PKO BP Celichowski-Szyndler-Więckowska i Partnerzy Kancelaria Adwokatów i radców Prawnych Spółka Partnerska 55 Blue Tax Group SA 2008-02-06 4 ufi CEE Capital Sp zoo Wrocławki Dom Maklerski S.A. 56 Organic Farma Zdrowia SA 2008-01-30 10,7121352 han ECM Dom Maklerski SA ECM Dom Maklerski SA 57 Rodan Systems SA 2008-01-28 4,725182 tec Capital One Advisers Sp zoo Capital One Advisers Sp zoo 58 Euro Consulting & Management SA 2008-01-24 9,76723 inw Inwestin So zoo ECM Dom Maklerski SA 59 Grupa Pactor-Potempa Inkasso SA 2008-01-18 2,55 inw Inwest Consulting SA Inwest Consulting SA 60 Polman SA 2008-01-10 2,98568 unn Inwest Consulting SA Inwest Consulting SA 61 Alumast SA 2008-01-03 2,4346 bdu GoAdvisers SA GoAdvisers SA Agent Transferowy Kompleksowa Obs uga Funduszy FIO SFIO FIZ OFE PPE IKE UFK Rozliczenia Ewidencja Wycena Sprawozdawczo Victoria Asset Operation Centre S.A. tel. 22 437 17 00 lub 603 11 38 56 www.victoriasa.pl biuro@victoriasa.pl notowana na OBNI YSZ KOSZTY ZYSKASZ JAKO 2009 7
Raport 2009 Spółki, jakie zadebiutowały w minionym roku na rynku, były silnie zróżnicowane sektorowo. Pomimo jednak, iż nowowprowadzane do ASO firmy działały w tak wielu branżach, spółki notowane na nie obejmują wszystkich sektorów gospodarki, jak to ma miejsce w przypadku emitentów na rynku głównym. Wynika to przede wszystkim ze specyfiki alternatywnego systemu obrotu, który przeznaczony jest dla młodych, innowacyjnych firm o bardzo dużym potencjale wzrostu. Pomimo jednak, iż rynek tworzony był przede wszystkim z myślą o spółkach z krótką historią, które nie mogłyby pozyskać kapitału z rynku głównego, nie oznacza to jednak, że nie mogą na nim zadebiutować również spółki duże, o długiej historii. Istotną zaletą alternatywnego systemu obrotu są bowiem mniej restrykcyjne wymogi informacyjne oraz możliwość pozyskania kapitału w drodze emisji prywatnej, której koszty stałe są zdecydowanie niższe niż w przypadku oferty publicznej. S p e c y fi k a r y n k u N e w C o n n e c t zo s t a ł a j e d n a k o d z w i e r c i e d l o n a w strukturze sektorowej debiutów. Najwięcej, gdyż aż 16 debiutujących w 2008 roku spółek działa bowiem w branży technologii. Spółki tego sektora najczęściej są firmami innowacyjnymi, a wiec cechują się bardzo dużym potencjałem wzrostu, a to jest jeden z głównych powodów, dla których inwestorzy lokują swój kapitał na rynku. Stosunkową dużą ilość debiutów zanotował również sektor handlu (11 debiutów) oraz sektor innych usług dla firm (9 debiutów). Spółki z tych sektorów cechują się dodatkowo stosunkowo dużą kapitałochłonnością, gdyż w początkowych fazach ich działalności, a także w fazie rozwoju potrzebują one dużej wartości nakładów. Wykres 1 Procentowy rozkład ilości debiutów według branży działalności 6% 2% 15% 10% 6% 2% 3% 2% 18% 26% technologie inwestycje handel usługi finansowe usługi dla firm inne media budownictwo wypoczynek 10% nieruchomości ochrona zdrowia telekomunikacja debiut spółki z sektora inwestycji przypada 5,51 mln zł, natomiast na jedną spółkę technologiczną przypada 2,2 mln zł. Kolejne miejsca w rankingu zajęły przedsiębiorstwa działające w sektorze handlu (24,81 mln zł przy 11 debiutujących firmach) oraz w sektorze ochrony zdrowia (24,73 mln zł przy zaledwie dwóch debiutujących spółkach). Gdyby poddać jednak analizie średnią wartość pozyskanego w danej branży kapitału przypadającego na jednego emitenta, liderem rankingu okazałby się sektor ochrony zdrowia. Spółki działające w tej branży, ze względu na konieczność dużych nakładów na prace badawczo-rozwojowe, są bowiem firmami o dużym zapotrzebowaniu na kapitał. Struktura wartości debiutów W prezentowanej klasyfikacji spółki zostały pogrupowane według wartości pozyskanego kapitału. W minionym roku najczęściej pojawiały oferty o wartości do 5 mln zł (51 spółek pozyskało kapitał, który nie przekroczył 5 mln zł). Debiuty takie stanowiły aż 83,6% wszystkich przeprowadzonych ofert. Łatwo więc zauważyć, że zdecydowaną większość debiutujących na rynku spółek stanowią niewielkie przedsiębiorstwa. Wynika to przede wszystkim z charakteru alternatywnego systemu obrotu, który jest przeznaczony w głównej mierze dla młodych spółek, które mają mniejsze zapotrzebowanie na kapitał niż spółki debiutujące na rynku głównym. Wykres 2. Struktura wartości debiutów 60 50 40 30 20 10 0 51 Tabela 2 Rozkład debiutów według branż 7 Branża technologie 16 handel 11 usługi dla firm inne 9 inwestycje 6 wypoczynek 6 usługi finansowe 4 budownictwo 4 ochrona zdrowia 2 media 1 nieruchomości 1 telekomunikacja 1 Liczba spółek do 5 mln PLN od 5 do 10 mln PLN powyżej 10 mln PLN 3 Wartość emisji w mln PLN 35,05 22,93 22,85 33,05 16,26 9,43 8,27 24,73 0,62 0,11 0,94 Analizując wartościowo strukturę branżową debiutów, najwięcej kapitału pozyskała branża technologii uzyskując z rynku pierwotnego 35,05 mln zł. Na drugim miejscu uplasował się natomiast sektor inwestycji z pozyskanym kapitałem na poziomie 33,05 mln zł. Oba sektory są niezwykle kapitałochłonne, gdyż potrzebują dużych nakładów na rozwój działalności. Uwzględniając jednak dodatkowo ilość debiutujących w danej branży firm, niekwestionowanym zwycięzcą klasyfikacji okazuje się branża inwestycji. Łatwo bowiem wyliczyć, że na jeden Rys. Struktura wartości oferty W kategorii struktury wartości oferty spółki debiutujące w minionym roku na rynku pogrupowano według łącznej wartości pozyskanego kapitału przypadającego na dany przedział wartości emisji. Największą łączną wartość emisji reprezentowały spółki, które pozyskały w ramach oferty do 5 mln zł (51 spółek pozyskało łącznie 84,8 mln zł). Na kolejnej pozycji znalazły się spółki, które pozyskały w ramach IPO 8 2009
od 5 do 10 mln zł (7 spółek, które zaklasyfikowały się do tej kategorii pozyskało łącznie 53,9 mln zł). Na trzeciej pozycji uplasowały się natomiast spółki, które w ramach emisji akcji pozyskały powyżej 10 mln zł (3 spółki zaklasyfikowane do tej kategorii pozyskały 35,4 mln zł). Największa łączna wartość pozyskanego kapitału, przypadająca na spółki z kategorii emisje do 5 mln zł, wynika z ilości debiutujących w tej kategorii spółek. Wykres 3 Sumaryczna wartość ofert według przedziałów wartości emisji 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 84,8 53,9 35,4 do 5 mln PLN od 5 do 10 mln PLN powyżej 10 mln PLN Rozkład czasowy Rozkład czasowy debiutów prezentuje ilościową strukturę debiutów w poszczególnych miesiącach 2008 roku. Emisje jakie miały miejsce w początkowym stadium działania platformy zaplanowane były jeszcze w czasie hossy, dlatego też firmy mimo zawirowań na giełdach nie przekładały debiutu. Sytuacja na parkietach nie poprawiła się jednak, co nie zachęcało spółki do wprowadzania jej walorów na rynek, zwłaszcza, gdy mogło nie być wystarczającego zainteresowania akcjami po stronie kupujących. Wszystko to przyczyniło się do stopniowego spadku liczby debiutów, by w marcu liczba ofert osiągnęła swoje minimum. Firmy odkładały jednak decyzję odnośnie wejścia do ASO w czasie, nie rezygnując jednocześnie z debiutu. Dlatego też już na początku kwietnia sytuacja na mocno się poprawiła, gdy do ASO wprowadzonych zostało aż 9 spółek (była to największa ilość debiutów w jednym miesiącu od początku istnienia młodego rynku). W kolejnych okresach sytuacja na parkiecie giełdowym uległa znacznemu pogorszeniu, stąd też wiele firm wolało się wstrzymać z decyzją odnośnie wejścia na do momentu poprawy sytuacji na rynkach akcji, przedłużając jednocześnie czas trwania oferty prywatnej. W kolejnych miesiącach rynki kapitałowe przeżywały jednak dalsze przeceny, w związku z tym spółki często zdecydowało się na zakończenie private placement, co doprowadziło do zwiększenia ilości debiutów wraz z końcem minionego roku. Wykres 4 Struktura czasowa debiutów 10 9 8 6 4 2 0 styczeń 6 6 luty 2 marzec kwiecień 6 maj 5 czerwiec lipiec 3 3 ilość debiutów sierpień 4 wrzesień 6 październik 4 listopad 7 grudzień 2009 www.skslegal.pl 9
Raport 2009 Wartość obrotów Zainteresowanie rynkiem od momentu powstania z miesiąca na miesiąc wzrastało, osiągając największy obrót w lutym (176 mln zł). W okresie tym inwestorzy podchodzili jeszcze bardzo optymistycznie do nowego rynku licząc na rychłą poprawę sytuacji. Większy optymizm cechował też spółki, które chętniej debiutowały wówczas w ASO. W kolejnym miesiącu marcu nastąpił drastyczny spadek wartości obrotów oraz osiągnięcie dna w ilości ofert. Kwiecień przyniósł natomiast ożywienie sytuacji oraz zwiększony entuzjazm zarówno po stronie inwestorów, jak i debiutujących spółek. Nastąpiło wówczas kolejne zwiększenie wartości obrotów. Należy jednak podkreślić, że liczba debiutów osiągnęła wówczas swój szczyt, co niewątpliwie związane jest z wartością obrotów na młodym rynku. W czasie debiutów zainteresowanie wprowadzanymi spółkami jest zazwyczaj bardzo duże generując wzmożone obroty walorami nowych spółek. W kolejnych miesiącach, ze względu na coraz trudniejszą sytuację na rynkach kapitałowych oraz spadek ilości debiutów, można zauważyć wyraźne spowolnienie oraz niechęć do zawierania transakcji. Malejąca wartość obrotów wynika jednak jeszcze z innej ważnej właściwości rynków akcji. Wraz z przeceną walorów maleje bowiem wartość obrotów, gdyż zależy ona zarówno od ilości zawieranych transakcji, jak i od ceny papierów wartościowych. Wykres 5 Miesięczna wartość obrotów 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 102 styczeń 176 luty 63 marzec 135 kwiecień 78 maj czerwiec 53 54 lipiec obroty w mln PLN 28 sierpień 62 wrzesień 29 październik listopad 22 24 grudzień SA specjalizująca się w produkcji kosmetyków i środków leczniczych do pielęgnacji skóry. Oferowane przez firmę produkty powstają dzięki pracom naukowym i badawczo-rozwojowym prowadzonym zarówno przez spółkę, jak też zewnętrzne ośrodki naukowe, a zwłaszcza Politechnikę Łódzką oraz Uniwersytet Medyczny w Łodzi. Spółka przeprowadziła emisję, aby sfinansować badania kliniczne, a także proces rejestracji leków na rynkach Stanów Zjednoczonych oraz Kanady. Ponadto cześć pozyskanej kwoty przeznaczona została na prowadzenie działań marketingowych. Na drugiej pozycji w rankingu znalazła się firma innowacyjnowdrożeniowa Euroimplant SA, której polem działania są nowoczesne biotechnologie medyczne. Działalność spółki obejmuje projektowanie i wdrażanie innowacyjnych rozwiązań z dziedziny nauk biologicznych i medycznych. Środki pozyskane w ramach przeprowadzonej emisji przeznaczone zostały na finansowanie działalności badawczo- rozwojowej, rozbudowę infrastruktury, wprowadzenie nowych produktów na rynek oraz inwestycje w kadrę. Na trzeciej pozycji uplasowała się firma Organic Farma Zdrowia SA, która jako pierwsza w Polsce stworzyła sieć samoobsługowych delikatesów ze zdrową żywnością, wytwarzaną głównie metodami ekologicznymi. Spółka przeprowadziła emisję w celu utrzymania dynamicznego rozwoju firmy m. in. poprzez konsolidację rynku zdrowej i ekologicznej żywności oraz szybkie zwiększenie obszaru działania poprzez otwieranie nowych placówek na terenie całego kraju. Spółka planuje również otwarcie pierwszego w Polsce supermarketu z produktami ekologicznymi. Tabela 3 Ranking spółek największe debiuty Lp. Spółka 1 Pharmena SA 13,631 2 Euroimplant SA 11,100 3 Organic Farma Zdrowia SA 10,712 4 Euro Consulting & Management SA 9,767 5 ATON-HT SA 8,850 6 Quercus TFI SA 8,000 7 R&C Union SA 7,990 Wartość pozyskanego kap w czasie debiutu w mln PLN 8 Centrum Klima SA 7,744 RANKING SPÓŁEK NEWCONNECT Największy debiut na W tej kategorii znajdują się debiuty, których suma wartości akcji nowych i oferowanych do sprzedaży przez dotychczasowych akcjonariuszy była największa. W rankingu na dwóch najwyższych pozycjach uplasowały się spółki działające w branży ochrony zdrowia Pharmena SA oraz Euroimplant SA. Najwięcej kapitału z rynku pierwotnego pozyskała firma Pharmena 9 Pragma Inkaso SA 6,529 10 Fast Finance SA 5,067 Najbardziej znaczący dla spółki debiut W rankingu najbardziej znaczącego debiutu prezentujemy klasyfikację spółek pod względem stosunku wielkości pozyskanego kapitału brutto do sumy bilansowej spółki przed debiutem. Dane zostały oparte o informacje zawarte w dokumentach informacyjnych i raportach bieżących spółek. Liderem rankingu została spółka InteliWISE S.A., która pozyskała prawie 5 mln PLN (stanowiące 1291% sumy bilansowej). Spółka prowadzi wyspecjalizowaną działalność w zakresie tworzenia, rozwoju i integracji oprogramowania optymalizującego procesy biznesowe 10 2009
2009 11
Raport 2009 firm. Pozyskany kapitał przeznaczony został przede wszystkim na zdobycie klientów i kontaktów na rynku lokalnym oraz na rozwinięcie działalności międzynarodowej. Celem podjętych przez spółkę działań jest zbudowanie pozycji światowego dostawcy innowacyjnych rozwiązań internetowych, bazujących na technologiach AI. Na drugim miejscu uplasowała się firma Euroimplant S.A. działająca w branży biotechnologicznej. Spółka zajęła również wysoką pozycję w rankingu ilości pozyskanego z rynku pierwotnego kapitału. Trzecie miejsce w klasyfikacji zajęła spółka Aton-HT SA funkcjonująca w obszarze innowacyjnych technologii utylizacji odpadów niebezpiecznych i odzysku cennych materiałów. Sztandarowym produktem spółki jest kompleksowa linia technologiczna do unieszkodliwiania odpadów azbestowych. Środki pozyskane z emisji przeznaczone zostały na nakłady inwestycyjne, m.in. zakup wynajmowanej hali i przystosowanie infrastruktury do seryjnej produkcji, opracowanie dokumentacji projektowej do budowy prototypowego urządzenia oraz budowę urządzenia prototypowego. Tabela 4 Ranking spółek najbardziej znaczący dla spółki debiut Lp. Spółka 1 InteliWISE SA 1291% 2 Euroimplant SA 1109% 3 ATON-HT SA 825% 4 Photon Energy AS 750% 5 Victoria Asset Operation Centre SA 585% 6 Holiday Planet SA 545% 7 Pharmena SA 484% 8 Blue Tax Group SA 425% 9 INTERNITY S.A. 372% 10 Euro Consulting & Management SA 370% 11 Organic Farma Zdrowia SA 319% Najatrakcyjniejszy debiut Najbardziej znaczący dla spółki debiut W tej kategorii znajdują się spółki, których stopa zwrotu liczona miesiąc po debiucie w stosunku do ceny emisyjnej była największa. Niekwestionowanym liderem została czeska spółka energetyczna Photon Energy AS zajmująca się fotowoltaicznymi ogniwami słonecznymi. Spółka organizuje projektowanie, finansowanie i budowanie dużych naziemnych oraz dachowych instalacji, które w przyszłości mają zapewniać koszty wytwarzania energii elektrycznej porównywalne z kosztami wytwarzania jej metodami tradycyjnymi. Wciągu pierwszego miesiąca notowań emitent uzyskał w stosunku do ceny emisyjnej 264% wzrost wartości. Tak dobry wynik zapewnił spółce wzmożony popyt na walory firmy, jaki pojawił się w czasie debiutu. Tylko na samym otwarciu akcje spółki zyskały w stosunku do ceny emisyjnej niespełna 30%, natomiast na koniec pierwszego dnia notowań inwestorzy zyskali na walorach emitenta już 470%. Następna sesja pozwoliła inwestorom na uzyskanie jeszcze wyższej stopy zwrotu, aby w trakcie kolejnych dni nastąpiła powolna korekta cen. Duże zainteresowanie akcjami spółki wynikało między innymi z jej atrakcyjnego profilu działalności. Fundusze do finansowania projektów emitenta mają bowiem w najbliższych latach zapewnić proekologiczne rządowe dopłaty promujące stosowanie alternatywnych źródeł energii. Bardzo wysoką stopę zwrotu zapewniły również walory firmy deweloperskiej Domex-Bud Development SA, która swoje produkty oferuje zwłaszcza osobom mniej zamożnym. Zgodnie z zapotrzebowaniem swoich klientów, spółka zajmuje się przede wszystkim budową i sprzedażą nowych mieszkań w budynkach wielorodzinnych oraz budową i sprzedażą domów jednorodzinnych, oferowanych zwłaszcza w zabudowie bliźniaczej lub szeregowej. Emitent w czasie pierwszego miesiąca notowań zapewnił inwestorom stopę zwrotu na poziomie 250%. Zysk, jaki wypracowały walory spółki wynikał w dużej mierze z udanego debiutu w czasie którego akcje firmy zyskały 125% wartości. Spółka notowała stabilne wzrosty także w ciągu kolejnych sesji zapewniając inwestorom regularne zwiększanie zysków kapitałowych na walorach firmy. Celem przeprowadzenia emisji jest spłata kredytu w wysokości 652.479,00 zł, nabycie gruntów pod dalsze inwestycje oraz zasilenie kapitału obrotowego. Na trzeciej pozycji wśród najatrakcyjniejszych debiutów znalazła się firma Vedia SA, której cena akcji wzrosła w czasie pierwszego miesiąca notowań o 237,50%. Emitent zawdzięcza tak wysokie miejsce w rankingu bardzo udanemu debiutowi, w czasie którego firma zyskała 525%. Spółka zajmuje się sprzedażą urządzeń elektroniki użytkowej. Tabela 5 Ranking spółek najatrakcyjniejszy debiut Lp. Spółka Stopa zwrotu miesiąc po debiucie 1 Photon Energy AS 264,29% 2 Domex-Bud Development SA 250,00% 3 Vedia SA 237,50% 4 Marsoft SA 190,45% 5 Sakana SA 185,86% 6 Perfect Line SA 150,00% 7 Trans Polonia SA 133,47% 8 Fast Finance SA 88,89% 9 Veno SA 75,00% 10 Marketeo.com SA 65,00% Najbardziej płynna spółka W kategorii tej znajdują się spółki, których średni miesięczny obrót był największy. Najchętniej handlowano spółką Aton-HT SA, której średnia miesięczna wartość obrotów wyniosła 5,7 mln PLN. Drugie miejsce zajmuje spółka Blue Tax Group SA z średnimi miesięcznymi obrotami na poziomie 5 mln zł. Kolejne dwie spółki w rankingu (Veno SA oraz EM Lab SA) wypracowały obroty znacznie przekraczające 3 mln zł. 12 2009
wroclawski dom maklerski s.a. wroclawski dom maklerski s.a. PRE-IPO/ Private Placement/ 22,3 mln PLN PRE-IPO/ Private Placement/ 18,7 mln PLN Private Placement/ 3,4 mln PLN Private Placement/ 5,8 mln PLN Private Placement/ Private Placement/ Private Placement/ Private Placement/ 10,35 mln PLN 8,5 mln PLN 25,6 mln PLN 4 mln PLN Private Placement/ 11,1 mln PLN PRE-IPO/ Private Placement/ 6,35 mln PLN Private Placement/ 10 mln PLN Private Placement/ 0,5 mln PLN? PRE-IPO 2 mln PLN PRE-IPO 4,8 mln PLN 2009 13
Raport 2009 Na uzyskane przez spółki wyniki oddziałuje jednak kilka czynników. Na wartość obrotów wpływ ma bowiem wolumen, czyli liczba transakcji, cena akcji oraz liczba akcji w wolnym obrocie. Na wynik uzyskany przez lidera klasyfikacji, spółkę Aton-HT SA, największy wpływ miała cena walorów, która wahała się pomiędzy 2 a 5 zł. Tak wysoka wycena jednej akcji była w stanie zrekompensować stosunkowo niską wartość free float (liczba akcji w wolnym obrocie) oraz niski wolumen obrotu. Na wynik drugiej spółki Blue Tax Group SA najsilniejszy wpływ miała liczba akcji w wolnym obrocie (ponad 19,7 mln) oraz wolumen transakcji (w całym 2008 roku dokonano obrotu ponad 120 mln akcji). Na trzeciej pozycji uplasowała się spółka Veno SA, na której obroty zdecydowany wpływ, podobnie jak w przypadku spółki Blue Tax Group SA, miała liczba akcji w wolnym obrocie oraz wolumen transakcji. Z punktu widzenia inwestora najbardziej interesującym go czynnikiem będzie jednak wolumen zawieranych na akcjach transakcji, gdyż to on w dużej mierze decyduje o płynności i możliwości realizacji inwestycji. Oczywiście nie oznacza to, że wartość free float i cena walorów nie mają znaczenia. Jednakże nawet przy dużej liczbie akcji w wolnym obrocie, jeśli na walory przedsiębiorstwa nie będzie chętnych wartość obrotów będzie bardzo mała, a przez to mało atrakcyjna dla inwestorów. Tabela 6 Ranking spółek najbardziej płynna spółka Lp. Spółka 1 ATON-HT SA 5684,3 2 Blue Tax Group SA 5039,5 3 Veno SA 3752,3 4 EM Lab SA 3470,6 5 Epigon SA 2366,4 6 Euroimplant SA 2285,6 7 Doradcy 24 SA 2214,1 8 Marsoft SA 2094,1 9 Krynicki Recykling SA 2006,2 Najtańszy debiut Średnia miesięczna wartość obrotów w tys. PLN W tej kategorii znajdują się spółki, których koszty debiutu w stosunku do wartości pozyskanego kapitału są najmniejsze. Niekwestionowanym liderem klasyfikacji została spółka InteliWISE SA, która poniosła koszty w wysokości 0,63% pozyskanej w ramach emisji kwoty. Tak niska cena pozyskania kapitału jest bezkonkurencyjna zarówno wobec kosztu uzyskania kredytu bankowego, jak wobec kosztu przeprowadzenia emisji na rynku głównym, na którym najniższa cena pozyskania kapitału wyniosła w 2008 roku niecałe 2%. Znaczne obniżenie kosztów pozyskania kapitału w przypadku lidera klasyfikacji był możliwy dzięki minimalizacji nakładów (spółka poniosła koszty w wysokości 31 tys. zł, które obejmowały wynagrodzenie Autoryzowanego Doradcy oraz promowanie oferty). Z drugiej jednak strony ważna była również wartość pozyskanego kapitału która wyniosła niecałe 5 mln zł. Im mniejsza byłaby bowiem wartość pozyskanego kapitału tym wyższy byłby procentowy koszt debiutu. Na drugim miejscu w rankingu uplasowała się spółka Holiday Planet SA, w przypadku której cena pozyskania kapitału wyniosła 1,21%. Tak niski koszt debiutu był możliwy dzięki niskim wydatkom poniesionym w czasie przeprowadzania oferty (46 tys. zł) oraz stosunkowo dużej wartości pozyskanego kapitału (3,8 mln zł). Główne nakłady związane z debiutem, które poniósł Emitent dotyczyły przygotowania dokumentu informacyjnego. Na trzeciej pozycji w rankingu najtańszego debiutu znalazło się Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Quercus TFI SA. Koszt pozyskania kapitału w przypadku tej spółki również był niższy od najtańszego debiutu na GPW w 2008 roku i wyniósł 1,92%. Wartościowo całkowite wydatki związane z debiutem ukształtowały się na poziomie 153 tys. zł, jednakże na wysoką pozycję w rankingu wpłynęła wartość pozyskanego przez emitenta kapitału, która wyniosła ponad 8 mln zł. Wyraźnie wskazuje to na fakt, iż w celu przeprowadzenia taniego debiutu niekoniecznie trzeba obniżać koszty stałe, gdyż dzięki właściwej promocji (na którą trzeba ponieść odpowiednie nakłady) możliwe jest pozyskanie większej wartości kapitału. Tabela 7 Ranking spółek najtańszy debiut Lp. Spółka Koszt debiutu 1 InteliWISE SA 0,63% 2 Holiday Planet SA 1,21% 3 Quercus TFI SA 1,92% 4 Zakupy.com SA 2,70% 5 Carbon Design SA 3,08% 6 Index Copernicus International SA 3,13% 7 Grupa Pactor-Potempa Inkaso SA 3,25% RANKING AUTORYZOWANYCH DORADCÓW Obowiązkiem każdej spółki planującej debiut na rynku jest podpisanie umowy z Autoryzowanym Doradcą. Na koniec grudnia 2008 roku na liście Doradców wpisanych było 100 podmiotów. Dlatego też Redakcja IPO.pl przeanalizowała aktywność firm doradczych Alternatywnego Sytemu Obrotu (ASO) uwzględniając w rankingu wszystkie te podmioty, które obsłużyły przynajmniej jedną ofertę. Na uwagę zasługują jednak działania profesjonalizujące środowisko doradcze podjęte przez Zarząd GPW służące wyeliminowaniu z listy Autoryzowanych Doradców podmiotów będących jedynie figurantami na nowej platformie. Zarząd GPW dokonał bowiem oceny działalności firm doradczych ASO, które otrzymały odpowiednie uprawnienia do 15 lipca 2008. Analiza działalności Doradców została przeprowadzona w kilku etapach. 132 Autoryzowanych Doradców zostało podzielonych na 4 grupy oceniane w okresie od 20 sierpnia do 15 grudnia. Warty podkreślenia jest przy tym fakt, że na 132 firmy doradcze, do 15 lipca na rynku zadebiutowało 60 spółek. Na tym tle jasnym jest, że znakomita większość 14 2009
Project8 5/18/09 2:50 PM Page 1 2009 15
Raport 2009 tych pomiotów pozostawała nieaktywna pod względem wykonywania zadań AD (na jedną debiutującą spółkę przypadało bowiem ponad dwóch Doradców). W czasie dokonywania oceny Zarząd GPW wziął pod uwagę różnorodne kryteria związane zarówno z obowiązkami AD wobec emitentów, inwestorów, jak i wobec organizatora ASO. Ponadto w ocenie uwzględniono również działania podejmowane przez Doradców na rzecz propagowania wiedzy o nowym rynku, co oznacza że firmy, które nie wprowadziły żadnej spółki na, również uzyskały szansę utrzymania autoryzacji. Wskutek przeprowadzonej weryfikacji uprawnienia straciło ponad 40 z 132 firm doradczych zarejestrowanych do 15 lipca 2008 roku włącznie. Dlatego też przeprowadzone przez Zarząd Giełdy działania, mające na celu oczyszczenie ASO z podmiotów pozostających biernymi wobec swojej roli, należy odczytywać jako wyraz troski organizatora ASO wobec rynku. Dlatego też ocenę działalności Autoryzowanych Doradców należy potraktować, jako dobry znak zarówno dla inwestorów, jak i dla spółek ubiegających się o wprowadzenie na rynek. Ilość debiutów na W rankingu ilości debiutów na rynku Autoryzowani Doradcy zostali sklasyfikowani według ilości spółek wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu. Firmą, która w minionym roku wprowadziła na rynek najwięcej spółek okazał się Inwest Consulting SA, który wspierając w czasie debiutu 6 spółek awansował z drugiej pozycji, jaką zajmował po pierwszym roku funkcjonowania nowej platformy. Wprowadzane przez firmę spółki były silnie zdywersyfikowane sektorowo (Inwest Consulting SA wprowadził dwie spółki z sektora inwestycje oraz po jednej z sektorów handlu, wypoczynku, technologii i usług innych dla firm). Na drugiej pozycji w rankingu ilości wprowadzonych na spółek ex-aequo znalazły się firmy CEE Capital Sp. z o.o., Capital One Advisers Sp. zoo, GoAdvisers SA oraz Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o., które wspierały w czasie debiutu po 5 spółek. CEE Capital Sp. z o.o utraciła pierwszą pozycję, jaką zajmowała w rankingu po pierwszym roku funkcjonowania platformy, natomiast pozostałe spółki awansowały z pozycji trzeciej, czwartej i piątej. Wyraźnie świadczy to o kształtowaniu się z jednej strony grupy firm, które najczęściej obsługują nowowprowadzane spółki, a z drugiej zaś strony o braku wyraźnego lidera, który silnie odznaczałby się na tle pozostałych firm doradczych. Na trzeciej pozycji w rankingu Autoryzowanych Doradców znalazła się spółka ECM Dom Maklerski SA, która wprowadziła 4 spółki. Tabela 8 Ranking Autoryzowanych Doradców ilość wprowadzonych na spółek Lp. AD Ilość wprowadzonych spółek 1 Inwest Consulting SA 6 2 CEE Capital Sp. zoo 5 3 Capital One Advisers Sp zoo 5 4 GoAdvisers SA 5 5 Ruciński i Wspólnicy Kancelaria Audytorów i Doradców Sp. z o.o.. 6 ECM Dom Maklerski SA 4 Ranking firm wspierających ofertę Rynek został stworzony z myślą o młodych, ambitnych firmach, które nie mogłyby pozyskać kapitału z rynku głównego. Jedną z najważniejszych zalet ASO ma być mniejszy zakres formalizacji młodej platformy, dzięki czemu możliwe będzie obniżenie kosztów związanych z debiutem, a także szybsze i łatwiejsze przeprowadzenie oferty. Okazuje się jednak, że ułatwienia formalne mogą stać się również przeszkodą w sprawnym funkcjonowaniu ASO. Spółki, które chcą zadebiutować na rynku decydują się bowiem najczęściej na przeprowadzenie tak zwanej oferty prywatnej (skierowanej do maksymalnie 99 osób i do oznaczonego adresata.) Przeprowadzając subskrypcję prywatną emitent może sam złożyć oznaczonemu adresatowi ofertę objęcia nowych akcji lub też może skorzystać z pomocy firmy inwestycyjnej, która pośredniczy w proponowaniu nabycia papierów wartościowych. Debiutanci często jednak nie mają ani odpowiedniego doświadczenia, ani wiedzy, aby przeprowadzić ofertę samodzielnie. Zgodnie z przepisami prawa muszą oni wówczas skorzystać z pomocy oferującego - firmy inwestycyjnej (w praktyce domu maklerskiego lub innego podmiotu uprawnionego do prowadzenia działalności maklerskiej). Podpisywanie umowy z kolejnym podmiotem wpływa jednak na zwiększenie kosztów pozyskania kapitału. Młode przedsiębiorstwa decydujące się na private placement oraz debiut na rynku chcą jednak jak najbardziej obniżać koszty pozyskania kapitału, dlatego też generowanie dodatkowych nakładów, poprzez podpisywanie kolejnych umów z firmami inwestycyjnymi często nie jest nawet przez spółkę brane pod uwagę. Formą obejścia przepisów okazało się zatem wspieranie oferty przez Autoryzowanego Doradcę. W praktyce firma, która chce zadebiutować w ASO sama dokonuje oferty, czyli sama proponuje nabycie papierów wartościowych, przyjmuje wpłaty oraz rozlicza subskrypcję, natomiast Autoryzowany Doradca podczas private placement wspiera spółkę organizacyjnie i merytorycznie. Czym zatem tak zorganizowane działania Autoryzowanego Doradcy różnią się od roli, jaką pełni firma inwestycyjna. W praktyce może okazać się, że jedyna różnica między działaniami tych podmiotów będzie przejawiać w formalnym oferowaniu walorów spółki (przeprowadzenie oferty przez podmiot do tego nieuprawniony, 5 16 2009
niebędący firmą inwestycyjną, byłoby bowiem niezgodne z prawem). Nie oznacza to jednak, że z usług firm inwestycyjnych nie należy korzystać. Domy maklerskie mają bowiem ogromne doświadczenie i umiejętności, które są nie do przecenienia przy przeprowadzaniu oferty. Dlatego też spółka, która chce pozyskać kapitał z rynku pierwotnego zawsze powinna przeanalizować koszty i korzyści skorzystania z fachowej pomocy firmy inwestycyjnej i dopiero wtedy podejmować wiążące decyzje. W praktyce rynkowej przyjęło się jednak błędne stwierdzenie, że jedną z funkcji Autoryzowanego Doradcy wobec wprowadzanych spółek jest dokonywanie oferty (często używa się również terminu plasowanie oferty). Przygotowując Raport 2009 analitycy IPO.pl często spotykali się bowiem ze stwierdzeniem, że oferującym firmy był Autoryzowany Doradca, który nie miał uprawnień firmy inwestycyjnej. Jest to jednak zrozumiałe w sytuacji, gdy debiutująca spółka nie ma na co dzień kontaktu z prawnymi aspektami dokonywania emisji, a Autoryzowany Doradca wspiera ją na każdym etapie przeprowadzania oferty. Należy przy tym podkreślić, że to właśnie podmioty wspierające ofertę (firmy inwestycyjne, a często także Autoryzowani Doradcy) mają znaczący wpływ na wartość pozyskanego przez emitentów kapitału. Dlatego też poddanie analizie jedynie spółek uprawnionych do działalności maklerskiej, które w świetle przepisów mają formalne prawo do przeprowadzenia oferty, byłoby dużym uproszczeniem. Do analizy przyjęliśmy zatem wszystkie spółki wspierające przeprowadzenie oferty (zarówno firmy inwestycyjne, jeśli spółka podpisywała umowę o oferowanie maklerskich instrumentów finansowych, jak również firmy organizujące ofertę, będące Autoryzowanymi Doradcami, w przypadku spółek, które nie podpisały takiej umowy). W czasie badań nie analizowaliśmy jednak stopnia zaangażowania Autoryzowanego Doradcy w proces przygotowywania oferty. Uwzględniając jednak w klasyfikacji tylko podmioty, które formalnie przeprowadziły ofertę walorów debiutujących spółek, do rankingu zaliczylibyśmy zaledwie 9 pomiotów zaprezentowanych w Tabeli 9. Tabela 9 Ranking firm inwestycyjnych liczba ofertowanych spółek Oferujący Wrocławki Dom Maklerski S.A. 5 ECM Dom Maklerski S.A. 4 Beskidzkiego Domu Maklerskiego 3 Liczba oferowanych spółek Największa wartość pozyskanego kapitału W rankingu największej wartości pozyskanego kapitału firmy wspierające ofertę zostały przeanalizowane pod kątem łącznej wartości kapitału pozyskanego przez emitentów znajdujących się pod opieką jednej spółki. Zdecydowanym liderem rankingu okazał się Wrocławski Dom Maklerski SA (WDM), który oferował akcje wprowadzanych przez CEE Capital Sp. zoo spółek (CEE Capital Sp. zoo jest w 100% zależna od WDM SA). Firmy, dla których Wrocławski Dom Maklerski SA organizował ofertę pozyskały łącznie 28 mln zł, co stanowi 15,6% udział w rynku. WDM SA utrzymał tym samym pozycję lidera, na jakiej uplasował się w rankingu za pierwszy rok funkcjonowania nowej platformy. WDM SA okazał się też firmą inwestycyjną, która oferowała walory największej ilości spółek (5 emitentów). Spółka zapewniła sobie zwycięstwo w klasyfikacji wprowadzając dwie firmy, które pozyskały łącznie 21 mln zł (Quercus TFI SA, który uzyskał z rynku 10 mln zł oraz Euroimplant SA, który otrzymał 11,1 mln zł). WDM SA również we wcześniej przeprowadzonych ofertach wspierał w subskrypcji prywatnej podmioty, które pozyskały z rynku pierwotnego dużą wartość kapitału. Firma ta staje się tym samym liderem w zakresie obsługi dużych ofert rynku. Na drugiej pozycji w klasyfikacji znalazł się ECM Dom Maklerski SA, który wprowadzając 3 i obsługując 4 emitentów pozyskał ponad 24 mln zł. Jest to kolejna już spółka, która posiada uprawnienia firmy inwestycyjnej. ECM Dom Maklerski SA zapewnił sobie wysoką pozycję w klasyfikacji dzięki ofercie spółki Organic Farma Zdrowia SA, która pozyskała 10, 7 mln zł i dla której ECM DM SA pełnił funkcję Autoryzowanego Doradcy oraz dzięki oferowaniu akcji własnych, w ramach których dom maklerski pozyskał 9,8 mln zł). Kolejną pozycję w rankingu zajął Autoryzowany Doradca, niebędący firmą inwestycyjną - Capital One Advisers Sp. zoo. Pięciu debiutantów wprowadzonych przez spółkę pozyskało łącznie niecałe 20 mln zł. Wysoką pozycję w klasyfikacji zapewniły firmie trzy pomioty (Centrum Klima SA, która pozyskała 7,7 mln zł, Rodan Systems SA, który uzyskał z rynku pierwotnego 4,75 mln zł oraz Krynicki Recykling SA, któremu powierzono 4 mln zł). Fakt, że dwie najwyżej sklasyfikowane w rankingu firmy są jednocześnie firmami inwestycyjnymi, prowadzi jednak do wniosku, że podmioty posiadające uprawnienia oferującego są również podmiotami, które potrafią efektywnie wesprzeć spółki w procesie pozyskiwania z rynku pierwotnego dużej wartości kapitału. Dom Maklerski DnB Nord 2 Dom Maklerski IDM S.A. 1 PKO BP 1 Dom Maklerski BZ WBK SA 1 DM Polonia NET SA 1 Secus Asset Management S.A. 1 2009 17
Raport 2009 Tabela 10 Ranking firm organizujących ofertę suma wartości kapitału pozyskanego przez spółki pod opieką danej firmy Wspierający ofertę Wrocławki Dom Maklerski S.A. 26,00 ECM Dom Maklerski SA 24,87 Capital One Advisers Sp zoo 18,92 4DF Sp. zoo 13,63 Inwest Consulting SA 13,10 Beskidzki Dom Maklerski SA 9,56 GoAdvisers SA 9,11 ProfesCapital Sp. zoo 8,85 Dom Maklerski BZ WBK SA 7,99 Wartość pozyskanego kap w czasie debiutu Podsumowanie 2009 na rynku. Wskaźnik NCIndex Od początku 2008 obserwowaliśmy na indeksie NCIndex systematyczne spadki. Trend ten utrzymywał się jeszcze praktycznie do połowy marca, po czym indeks rynku alternatywnego zaczął powoli pnąc się ku górze. Wynikała to głównie z dużego optymizmu panującego w tym okresie na rynkach kapitałowych, które powodowały wzrost wartości walorów spółek. W połowie kwietnia NCIndex osiągnął poziom z przed około pół roku. Najwyższa jego wartość w bieżącym roku została odnotowana 17 kwietnia osiągając poziom 41,28, natomiast dołek na poziomie 34,24 narysował się 27 lutego. Mimo ostatniego pozytywnego oddźwięku, dane o stanie gospodarki nie są jeszcze pozytywne, stąd trudno spodziewać się długoterminowego odwrócenia trendu spadkowego na rynku ASO. 42 40 Debiuty 2009 Do końca kwietnia na rynku zadebiutowało tylko 6 spółek, w porównaniu do ubiegłego roku jest to wynika jaki został osiągnięty już w styczniu. Główną tego przyczyną są duże zawirowania na rynkach finansowych, które zaczęły się przekładać bardzo silnie jeszcze w roku poprzednim na rynek alternatywny. Wiele firm ciągle wstrzymują się z decyzją o emisji publicznej, a nawet całkowicie rezygnuje z pozyskania kapitału za pomocą emisji akcji. Do tej pory najwięcej spółek debiutowało w lutym, do ASO w tym miesiącu wprowadzone zostały tylko 3 spółki. Łącznie na rynku spółki pozyskały prawie 20 mln zł, natomiast zdecydowanym liderem w tej kategorii była Hydrapres S.A, z wartością pozyskanego kapitału na poziomie ponad 13 mln zł. Przedsiębiorstwa ciągle czekają na ustabilizowanie się sytuacji gospodarczej na świecie. Od marca przez prawie dwa miesiące obserwowaliśmy silne ożywienie na rynkach kapitałowych, które odzwierciedla się we wzrostach indeksów giełdowych, czego potwierdzeniem były rosnące obroty. Nie wpłynęło to jednak na decyzje podmiotów o wprowadzeniu spółek na rynek, wciąż nie wierzą oni w powrócenie trendu wzrostowego na długi okres. Spółka Data debiutu Wartość pozyskanego kapitału Branża Wealth Bay S.A 2009-03-12 0 unn BRE Corporate Finance S.A Hydrapres S.A 2009-03-06 13408320 tec Navigator Capital Sp. z.oo Read-Gene S.A 2009-02-12 4033025,1 tec AD Doradztwo Ekonomiczne- Dariusz Zarzecki Orion Investment S.A. 2009-02-09 773130 nch ECM Dom Maklerski SA Automatyka-Pomiary- Sterowanie S.A 2009-02-04 272957,67 tec Morison Finansista Corporate Finance Sp. z o.o Inbook S.A 2009-01-29 500094 han Inwest Consulting S.A. Wealth Bay SA działa na rynku dzieł sztuki. Firma swoim krajowym i zagranicznym klientom zainteresowanym sztuką i inwestycjami o małym stopniu ryzyka umożliwia zakupywanie dzieł sztuki.główne kierunki działania spółki, które mają zapewniać jej zyski to w pierwszej kolejności pośrednictwo w zakupie i sprzedaży dzieł sztuki charakteryzujących się wysokim potencjałem wzrostu cen, przy wykorzystaniu fachowej wiedzy zespołu ekspertów współpracujących ze firmą, a w dalszej perspektywie realizacja inwestycji w wybrane, starannie wyselekcjonowane dzieła sztuki, zakupywane na własny rachunek. 38 36 34 32 30 2009-01-02 2009-01-09 2009-01-16 2009-01-23 2009-01-30 2009-02-06 2009-02-13 2009-02-20 2009-03-13 2009-03-06 2009-02-27 NC Index 2009-03-20 2009-03-27 2009-04-03 2009-04-10 2009-04-17 2009-04-24 2009-05-01 2009-05-08 Hydrapres SA zajmuje się projektowaniem i budową maszyn oraz produkcją elementów tłocznych z blachy stalowej. Projektowane i budowane maszyny oraz urządzenia to zwłaszcza: napędy hydrauliczne, prasy hydrauliczne oraz układy sterowania nimi. Ponadto firma projektuje i buduje maszyny oraz urządzenia peryferyjne do wtryskarek i wytłaczarek tworzyw sztucznych. Zainteresowanym klientom spółka oferuje również projektowanie maszyn i urządzeń z wykorzystaniem komputerowego wspomagania CAD oraz komputerowego wspomagania wytwarzania CAM. 18 2009
Read-Gena SA jest firmą medyczną zajmującą się wykrywaniem, prewencją i leczeniem najbardziej rozpowszechnionych rodzajów nowotworów złośliwych. Spółka promuje testy genetyczne do wykrywania nowotworów, suplementy diety zmniejszające ryzyko zachorowania na nowotwór oraz sposoby działania dla zapobiegania, obserwacji i leczenia najbardziej powszechnych form raka. Orion Investment SA jest firmą deweloperską. Spółka zajmuję się budownictwem mieszkaniowym oraz ogólnym jako wykonawca i sprzedawca wybudowanych obiektów. Budownictwo mieszkaniowe obejmuje budynki mieszkalne i domki jednorodzinne pojedyncze, bliźniacze oraz szeregowe. Do budownictwa ogólnego firmy należą biura, obiekty magazynowe i handlowe. Filozofia rozwoju spółki zakłada rozszerzanie zakresu działalności wbrew narastającym od końca 2008 roku tendencjom spadkowym w innych firmach deweloperskich, aby po odwróceniu się tych tendencji objąć dużą część ponownie wzrastającego rynku nieruchomości. Automatyka Pomiary Sterowanie SA jest firmą inżynierską branży elektroinstalacyjnej zajmującą się usługami i handlem. Do oferowanych przez spółkę usług należą między innymi: montaż, remonty oraz konserwacja instalacji elektroenergetycznych i automatyki przemysłowej, rozruch urządzeń elektroenergetycznych i ich pomiary kontrolne. Handel detaliczny prowadzony przez firmę dotyczy elektroinstalacyjnych materiałów, części i urządzeń. W obu dziedzinach spółka współpracuje z wieloma zagranicznymi i krajowymi firmami. InBook SA to firma z branży e-commerce, czyli prowadząca głównie działalność handlową przy pomocy internetu. Spółka sprzedaje: książki, płyty CD oraz DVD, filmy, gry, programy multimedialne i akcesoria komputerowe, zegarki, a także plakaty, postery oraz reprodukcje, biżuterię oraz prezenty i dekoracje wnętrz. Firma powstała w 2001 roku jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, a w 2008 roku przekształciła się w spółkę akcyjną. Rok 2009 nie była łaskawy dla spółki Perfect Line. Na początku kwietnia złożyła wniosek o upadłość likwidacyjną. Po złożeniu wniosku zarząd spółki poinformował, że prowadzi rozmowy mające na celu pozyskanie strategicznego inwestora. Sąd postanowił dokonać zabezpieczenia całego majątku firmy przez ustanowienie tymczasowego nadzorcy sądowego. Perfect Line SA jest firmą informatyczną, oferującą oprogramowanie i sprzęt komputerowy. Świadczy także pełen zakres usług, do których należy serwis sprzętu, doradztwo i konsultingu w dziedzinie informatyki, a także projektowanie i wdrażanie systemów informatycznych oraz instalację sieci komputerowych do outsourcingu. Wartość obrotów Pesymizm inwestorów widoczny był w obrotach na rynkach, od początku roku utrzymywały się one na bardzo niskim poziomie. Wskazywało to na dużą niechęć do zawierania transakcji i awersję do ryzyka. W styczniu wyniosły one tylko 16 mln zł, tak niskiego wolumenu nie zanotowano podczas żadnego miesiącu poprzedniego roku. Kolejne miesiące zaczęły przynosić powolną poprawę sytuacji na alternatywnym rynku, co można odzwierciedlić w systematycznym wzroście obrotów. Punktem przełomowym był miesiąc kwiecień, gdzie wartość obrotów osiągnęła najwyższy poziom odnotowany od roku (94 mln zł). Należy podkreślić, iż wysokie obroty nie były generowane przez odbywająca się w tym czasie debiuty, gdyż w miesiącu kwietniu nie doszło do emisji publicznej żadnej spółki. Dlatego też czynnik ten należy traktować na plus, gdyż rosnąca wartość obrotów ewidentnie świadczy o wzroście zainteresowania młodym rynkiem. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 16 styczeń 21 luty Relacje inwestorskie Obroty 34 marzec 94 kwiecień Towarzystwa funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, firmy ubezpieczeniowe, giełdy papierów wartościowych, czy też banki są specyficznymi instytucjami, których działalność opiera się przede wszystkim na reputacji oraz zaufaniu społecznym. Dlatego też w przypadku podmiotów sektora finansowego wizerunek jest jednym z najcenniejszym aktywów. Instytucje funkcjonujące bowiem w oparciu o aktywa ludności i firm, muszą wzbudzać zaufanie, a jego utrata, może okazać się wyjątkowo dotkliwa w skutkach, doprowadzając nawet do upadłości danej organizacji. Wizerunek, a w konsekwencji sposób komunikowania z otoczeniem staje się więc w tym ujęciu niezwykle istotny. Rola, jaką spełniają instytucje finansowe, widoczna jest również w zwiększonym zakresie ich regulacji i nadzoru. Wynika to z co najmniej czterech podstawowych cech odróżniających instytucje finansowe od pozostałych podmiotów gospodarczych : firmy takie jak bank, są instytucjami zaufania publicznego, a swoją działalność opierają przede wszystkim na zaufaniu swoich klientów, instytucje finansowe są wyspecjalizowanymi podmiotami, które gromadzą fundusze ludności i następnie wykorzystują dla konstruktywnych celów, od podmiotów gromadzących aktywa ludności oczekuje się przede wszystkim minimalizacji ryzyka, a dopiero później maksymalizacji zysku, 2009 19
Raport 2009 od instytucji finansowych wymaga się stabilności i ciągłości funkcjonowania. Powyższe cechy nie tylko odróżniają instytucje finansowe od pozostałych podmiotów gospodarczych, ale również wpływają na podejmowane przez nie działania public relations. W modelu gospodarki opartym na funkcjonowaniu giełdy papierów wartościowych, w którym banki tworzą cześć rynku kapitałowego, prowadzone relacje inwestorskie (investors relations) tworzą bardzo istotny element kształtowania wizerunku. Relacje inwestorskie można uznać za jeden z najtrudniejszych sposobów komunikowania. Dzieje się tak ponieważ nawet najmniejsze wzmianki na temat działalności firmy, a także kondycji branży niemal natychmiast odzwierciedlają się w kursie akcji spółki, a co się z tym wiąże decydują o rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Oznacza to ogromną odpowiedzialność, również karną, osób zajmujących się inwestor relations. Relacje inwestorskie najogólniej można zdefiniować, jako proces polegający na zarządzaniu informacjami z zakresu takich dziedzin jak finanse, zarządzanie przedsiębiorstwem, planowanie, marketing, czy kontrola. Nadrzędnym celem inwestor relations jest bowiem budowanie zaufania między przedsiębiorstwem, a jego akcjonariuszami. W prowadzonych przez instytucję relacjach inwestorskich powinny znaleźć się więc takie elementy, jak opis podstawowej działalności przedsiębiorstwa, produkty, które generują największe przychody i zyski, akcjonariat, raporty bieżące i okresowe (wraz z kwartalnymi, półrocznymi i rocznymi sprawozdaniami finansowymi), informacje, które mogą mieć znaczący wpływ na branżę i spółkę, aktualny kurs walorów spółki, informacje na temat walnego zgromadzenia, a także kontakt do kompetentnej osoby zajmującej się działaniami z zakresu inwestor relations. Działania te nie mogą być pominięte w instytucji finansowej, której wiarygodność i osiągane wyniki są istotne zarówno z punktu inwestorów, jak i klientów. Obowiązki informacyjne spółek Obowiązki informacyjne spółek dotyczą informacji, których ujawnienie mogłoby się wiązać ze znacznym wpływem na cenę walorów przez nią emitowanych. Spółki debiutujące w alternatywnym systemie obrotu poddawane są mniejszym restrykcjom informacyjnym w porównaniu do spółek notowanych na rynku głównym. Spółki nie muszą bowiem zmieniać zasad rachunkowości na MSR (Międzynarodowe Standardy Rachunkowości), dzięki czemu możliwe jest znaczne zmniejszenie kosztów. Ważnym uproszczeniem ASO są również mniej restrykcyjne obowiązki w zakresie raportów bieżących i okresowych. W porównaniu z rynkiem regulowanym spółki notowane na nie mają bowiem obowiązku składania raportów kwartalnych, a raport półroczny musi zawierać jedynie wybrane informacje finansowe, bez konieczności ich zbadania przez audytora. Obowiązkowe pozostają jednak zaudytowane raporty roczne oraz raporty bieżące, których zakres jest jednak zdecydowanie węższy niż w przypadku rynku regulowanego. Emitent będący jednostką dominującą jest obowiązany dodatkowo do przekazywania raportów okresowych w formie skonsolidowanego raportu półrocznego i skonsolidowanego raportu rocznego, chyba że na podstawie odrębnych przepisów nie ma obowiązku lub może nie sporządzać skonsolidowanych sprawozdań finansowych. Raport roczny zawiera co najmniej: 1) pismo prezesa zarządu lub osoby zarządzającej emitenta omawiające, w zwięzły sposób, najważniejsze dokonania lub niepowodzenia emitenta w danym roku obrotowym i perspektywy rozwoju działalności emitenta na najbliższy rok obrotowy, z określeniem adresatów raportu rocznego; 2) wybrane dane finansowe, zawierające podstawowe pozycje rocznego sprawozdania finansowego (przeliczone na euro); 3) roczne sprawozdanie finansowe, zbadane przez podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych zgodnie z obowiązującymi przepisami i normami zawodowymi; 4) sprawozdanie zarządu lub osoby zarządzającej na temat działalności emitenta w okresie objętym raportem rocznym oraz zasad sporządzenia rocznego sprawozdania finansowego, zwane dalej sprawozdaniem z działalności emitenta ; 5) oświadczenie zarządu lub osoby zarządzającej, że wedle ich najlepszej wiedzy, roczne sprawozdanie finansowe i dane porównywalne sporządzone zostały zgodnie z przepisami obowiązującymi emitenta lub standardami uznawanymi w skali międzynarodowej, oraz że odzwierciedlają w sposób prawdziwy, rzetelny i jasny sytuację majątkową i finansową emitenta oraz jego wynik finansowy, oraz że sprawozdanie z działalności emitenta zawiera prawdziwy obraz sytuacji emitenta, w tym opis podstawowych zagrożeń i ryzyk; 6) oświadczenie zarządu lub osoby zarządzającej stwierdzające, że podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych, dokonujący badania rocznego sprawozdania finansowego, został wybrany zgodnie z przepisami prawa oraz że podmiot ten oraz biegli rewidenci, dokonujący badania tego sprawozdania, spełniali warunki do wyrażenia bezstronnej i niezależnej opinii o badaniu, zgodnie z właściwymi przepisami prawa krajowego; 7) opinię podmiotu uprawnionego do badania sprawozdań finansowych o badanym rocznym sprawozdaniu finansowym, zawierającą w odniesieniu do sprawozdania z działalności emitenta opinię, czy informacje zawarte w tym sprawozdaniu uwzględniają przepisy niniejszego dokumentu i są zgodne z informacjami zawartymi w rocznym sprawozdaniu finansowym, oraz raport podmiotu uprawnionego do badania sprawozdań finansowych z badania rocznego sprawozdania finansowego. 20 2009