Biuro Analiz Makroekonomicznych research@bankmillennium.pl Grzegorz Maliszewski Główny Ekonomista +48 22 598 22 38 Urszula Kryńska Ekonomistka +48 22 598 20 10 Mateusz Sutowicz Analityk rynków finansowych +48 22 598 22 36 PRZEGLĄD GOSPODARCZY... 2 POLITYKA PIENIĘŻNA... 7 POLITYKA FISKALNA... 8 KRAJOWY RYNEK WALUTOWY... 9 KRAJOWY RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH. 10 RYNKI ZAGRANICZNE... 11 PRZEGLĄD DANYCH... 13 DANE I PROGNOZY... 14 KALENDARIUM... 15 13 października 2014 Podsumowanie miesiąca Dane za sierpień potwierdziły spowolnienie koniunktury gospodarczej w trzecim kwartale tego roku, choć częściowo ze względu na czynniki kalendarzowe. Już spadek indeksu PMI w sierpniu, do poziomu najniższego od połowy ubiegłego roku, zasygnalizował pogorszenie kondycji polskiego przemysłu, co potwierdziły dane o produkcji przemysłowej, która spadła o 1,9% r/r. Pogorszenie widoczne było także w branży budowlanej, gdzie produkcja spadła w sierpniu o 3,6% r/r. Eliminując wpływ czynników sezonowych produkcja w obu przypadkach nieznaczne wzrosła. Nie zmienia to jednak ogólnego obrazu gospodarki, który wskazuje na wyhamowanie tendencji wzrostowych. Głównym czynnikiem ryzyka dla wzrostu polskiej gospodarki pozostaje otoczenie zewnętrzne, w tym spowolnienie w niemieckiej gospodarce oraz konflikt rosyjsko-ukraiński. Popyt krajowy pozostaje głównym motorem wzrostu, choć niepewność co do perspektyw w otoczeniu zewnętrznym może zmniejszyć skłonność firm do inwestowania. Szansę na utrzymanie wzrostów ma konsumpcja prywatna, wspierana przez poprawę sytuacji na rynku pracy, wzrost siły nabywczej dochodów z pracy, poprawę nastrojów gospodarstw domowych oraz obniżki stóp procentowych. Ryzykiem dla konsumpcji jest wzrost skłonności do oszczędzania, jednak obniżki stóp procentowych i niska atrakcyjność lokat bankowych mogą ograniczyć jej wzrost. Po 15-sto miesięcznej przerwie Rada Polityki Pieniężnej powróciła do łagodzenia polityki pieniężnej i obcięła w październiku stopę referencyjną o 50 bps. Jeszcze głębiej, bo o 100 bps obcięta została stopa lombardowa. Nastawienie Rady pozostaje łagodne, a październikowa obniżka stóp nie kończy luzowania polityki monetarnej. Kolejna obniżka stóp możliwa jest już w listopadzie, szczególnie, że nowa projekcja inflacyjna zawierać będzie niższą ścieżkę zarówno inflacji i PKB w stosunku do wyników z lipca. Nie można wykluczyć cięcia o kolejne 50 bps, a październikowe posiedzenie pokazało, że obecnie w Radzie jest większość skłonna do przegłosowania takiej skali obniżki. W naszej ocenie bardziej prawdopodobne jest jednak cięcie o 25 bps i pozostawienie przestrzeni na ewentualne kolejne obniżki, na wypadek pogorszenia koniunktury w przyszłym roku. Sami członkowie RPP w ostatnich wypowiedziach chłodzili nieznacznie oczekiwania na dalsze agresywne cięcia stóp procentowych. Wrzesień to czas stopniowej aprecjacji złotego względem euro, po okresie dynamicznego wzrostu kursu EUR/PLN w miesiącach letnich do poziomu 4,23. Jednym ze źródeł aprecjacji złotego oraz pozostałych walut regionu emerging markets była informacja o zawieszeniu broni we wschodniej Ukrainie. Nie bez znaczenia dla aprecjacji polskiej waluty w minionym miesiącu była także decyzja ECB podczas wrześniowego posiedzenia. W tym samym czasie w przeciwnym kierunku poruszały się z kolei notowania pary USD/PLN. Globalna aprecjacja amerykańskiej waluty sprawiła, że tylko we wrześniu kurs USD/PLN wzrósł z poziomu 3,19 do 3,32 na koniec omawianego okresu. Tabela 1. Terminy posiedzeń banków centralnych Aktualny poziom Data kolejnego posiedzenia Oczekiwana decyzja FED - Federal Funds Rate 0%-0,25% 28-29 paź 0-0,25% SNB LIBOR target rate (przedział i cel) 0-0,25% (0,0%) 11 gru 0-0,25% (0,0%) ECB stopa referencyjna 0,05% 6 lis 0,05% NBP stopa referencyjna 2,00% 4-5 lis 1,75% Źródło: Narodowy Bank Polski, Swiss National Bank, Federal Reserve, European Central Bank Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 1
Dane za sierpień potwierdzają pogorszenie koniunktury w Q3 PRZEGLĄD GOSPODARCZY Dane za sierpień potwierdziły spowolnienie koniunktury gospodarczej w trzecim kwartale tego roku, choć częściowo ze względu na czynniki statystyczne i kalendarzowe. Już spadek indeksu PMI w sierpniu, do poziomu najniższego od połowy ubiegłego roku, zasygnalizował pogorszenie kondycji polskiego przemysłu. Potwierdziły to dane o produkcji przemysłowej, która spadła o 1,9% r/r, do czego częściowo przyczyniła się mniejsza niż przed rokiem liczba dni roboczych, a także zaburzenia w produkcji samochodów. Eliminując wpływ czynników sezonowych produkcja utrzymała się na ścieżce wzrostowej, choć jej dynamika wyhamowała do 0,7% r/r z 2,1% r/r w lipcu. Pogorszenie widoczne było także w branży budowlanej. Produkcja budowlanomontażowa spadła w sierpniu o 3,6% r/r wobec wzrostu o 1,1% miesiąc wcześniej. Także te dane zaburzone były przez czynniki sezonowe. Eliminując ich wpływ produkcja budowlano-montażowa wzrosła w sierpniu o 1,0% r/r wobec 1,3% r/r miesiąc wcześniej. Pogorszenie w branży budowlanej to w głównej mierze efekt niższej produkcji firm zajmujących się wznoszeniem budynków. Biorąc pod uwagę rosnącą liczbę pozwoleń na budowę (+15,6% r/r po sierpniu) negatywny odczyt produkcji budowlano-montażowej może być jednak krótkotrwały. Ramka 1 GUS opublikował dane dotyczące rachunków narodowych w oparciu o nową metodologię ESA-2010. W stosunku do wykorzystywanej dotychczas metodologii ESA-95 obecnie w statystykach rachunków narodowych uwzględniana jest działalność szarej i czarnej strefy. Według szacunków GUS wartość dodana brutto z działalności nielegalnej, obejmującej działalność sutenerską, narkobiznes i przemyt oraz produkcje papierosów wyniosła w minionym roku 13,02 mld PLN, co stanowiło 0,79% PKB. Istotny wpływ na dane PKB ma uwzględnienie w nowej metodologii nakładów na badania i rozwój jako inwestycji w środki trwałe, które w 2013 stanowiły 0,6% PKB. Zmieniono również rok odniesienia dla rachunków narodowych, ze stosowanego dotychczas 2005 roku na rok 2010. Łączna skala rewizji Produktu Krajowego Brutto za ubiegły rok wyniosła nominalnie 26,3 mld PLN, zaś wzrost gospodarczy zrewidowany został z 1,6% do 1,7%. Największa zmiana nominalnego poziomu PKB zanotowana została w roku 2013 r. (wzrost o 26,3 mld PLN), najmniejszą zaś w roku 2008 (wzrost o 1,8 mln PLN). Zmiany nominalnego PKB przekładają się na korektę relacji odnoszących się do produktu krajowego brutto, w tym poziomu deficytu i długu publicznego. Niska inflacja oraz efekt kalendarzowy obniżają odczyty nominalnej sprzedaży detalicznej Negatywny efekt kalendarzowy widoczny był także w sprzedaży detalicznej, której dynamika w ujęciu nominalnym obniżyła się do 1,7% r/r z 2,1% r/r w lipcu. Niska nominalna dynamika sprzedaży to m.in. efekt niskiej presji inflacyjnej, w tym deflacji cen żywności. W ujęciu realnym sprzedaż wzrosła o 2,8% r/r wobec 3,1% r/r w lipcu. Wyniki sprzedaży pozostają też pod negatywnym wpływem sprzedaży aut, która spada w ostatnich miesiącach, po jej mocnym przyspieszeniu na początku roku, gdy wspierała je możliwość odliczenia podatku VAT. Pozytywne jest, iż rośnie sprzedaż w Wykres 1 Produkcja przemysłowa [%, r/r[ oraz indeks PMI [pkt.] Wykres 2 Dynamika sprzedaży detalicznej [%, r/r] Źródło: GUS Źródło: GUS Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 2
Otoczenie zewnętrzne pozostaje głównym czynnikiem ryzyka dla wzrostu gospodarki polskiej NBP opublikował bilans płatniczy w oparciu o nową metodologię większości pozostałych segmentach, w tym sprzedaż dóbr trwałego użytku. Eliminując żywność i pojazdy samochodowe sprzedaż wzrosła w sierpniu realnie o 3,4% r/r wobec 3,0% r/r w lipcu. Natomiast po wyłączeniu najbardziej zmiennej sprzedaży paliw i żywności dynamika wyniosła 4,9% r/r w ujęciu realnym wobec 5,0% r/r w lipcu. Tendencje w zakresie konsumpcji prywatnej mogą być zatem nieco bardziej korzystne niż wynikałoby to z ogólnego odczytu sprzedaży detalicznej. Głównym czynnikiem ryzyka dla wzrostu polskiej gospodarki pozostaje otoczenie zewnętrzne. Widoczne jest to w odczytach indeksów PMI, gdzie przedsiębiorcy przetwórstwa przemysłowego wskazują na spadek zamówień eksportowych, na co wpływ ma spowolnienie w niemieckiej gospodarce oraz konflikt rosyjsko-ukraiński, w tym skutki embarga w handlu z Rosją. Popyt krajowy pozostaje głównym motorem wzrostu, choć niepewność co do perspektyw w otoczeniu zewnętrznym polski może zmniejszyć skłonność firm do inwestowania. Dotychczas firmy kontynuowały prowadzenie projektów inwestycyjnych. Według danych za pierwsze półrocze na inwestycje decydowało się więcej przedsiębiorstw niż w poprzednich latach. W pierwszym półroczu nakłady w relacji rocznej zwiększyło 40,7% przedsiębiorstw, czyli o 8,2% więcej niż przed rokiem, co jest wynikiem nawet nieznacznie lepszym od historycznego maksimum z 2007 r. W badaniu ankietowym NBP odsetek przedsiębiorstw planujących kontynuację inwestycji utrzymuje się w ostatnich kwartałach na niezmienionym poziomie. Obniżył się natomiast nieznacznie odsetek firm planujących rozpoczęcie nowych projektów, choć w dalszym ciągu jest on powyżej średniej z ubiegłego roku. Wzrost niepewności co do rozwoju sytuacji w otoczeniu zewnętrznym może ograniczyć skłonność firm do inwestycji, jednak skalę spadku działalności inwestycyjnej może ograniczać wysokie wykorzystanie mocy wytwórczych, które w niektórych branżach znajduje się na wieloletnich maksimach. Szansę na utrzymanie wzrostów ma konsumpcja prywatna, która wspierana będzie przez poprawę sytuacji na rynku pracy, wzrost siły nabywczej dochodów z pracy, wyższą waloryzację rent i emerytur oraz obniżki stóp procentowych. Ryzykiem dla konsumpcji jest wzrost skłonności do oszczędzania, jednak obniżki stóp procentowych i niska atrakcyjność lokat bankowych mogą powstrzymać wzrost skłonności do oszczędzania. W rezultacie wyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego nie powinno być głębokie i po spadku dynamiki PKB do ok. 2,8% r/r w Q3 kolejne kwartały mogą przynieść nieznaczną poprawę koniunktury. Nieznaczny wzrost indeksu PMI we wrześniu może stanowić sygnał stabilizacji koniunktury w ostatnich miesiącach tego roku. NBP opublikował dane bilansu płatniczego według nowej metodologii opartej na wytycznych zawartych w podręczniku do statystyki bilansu płatniczego BPM6. Najważniejsze zmiany uwzględniane w statystyce bilansu płatniczego dotyczą zmiany klasyfikacji poszczególnych elementów pomiędzy poszczególnymi pozycjami, w tym m.in. przeniesienie transakcji dotyczących obrotu uszlachetniającego i napraw z handlu towarowego do usług. Zmiana ta przekłada się na pogłębienie deficytu w obrotach towarowych i jednoczesną poprawę salda w handlu usługami. Wśród Wykres 3 Eksport, import i deficyt na rachunku bieżącym [mln EUR] Wykres 4 Saldo rachunku bieżącego i napływ FDI [mln EUR] Źródło: NBP Źródło: NBP prowadzonych zmian jest też przesunięcie pośrednictwa handlowego z usług do towarów, rozpoczęcie szacowania usług pośrednictwa finansowego mierzonych pośrednio, czy też zmiana sposobu mierzenia usług ubezpieczeniowych. Wprowadzono też nową klasyfikację składowych rachunku obrotów bieżących, gdzie wprowadzono definicję dochodów pierwotnych i dochodów wtórnych, które odpowiadają dotychczas używanym pojęciom dochodów i transferów bieżących. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 3
Deficyt obrotów bieżących utrzymuje się na niskim poziomie Eksport utrzymuje się na ścieżce wzrostowej, choć konflikt rosyjskoukraiński negatywnie wpływa na wymianę ze Wschodem Pogorszenie koniunktury w Niemczech może ograniczyć wzrosty eksportu w kolejnych kwartałach Sytuacja na rynku pracy ulega dalszej poprawie Według zrewidowanych danych deficyt C/A wyniósł 553 mln EUR w Q2 wobec zrewidowanego w górę deficytu 1403 mln EUR w Q1. Rewizja deficytu w górę nie zmienia ogólnych tendencji w bilansie płatniczym i profilu ryzyka gospodarki, ponieważ jego relacja do PKB utrzymuje się na niskim poziomie. Dodatkowo, łączna wartość salda rachunku bieżącego i kapitałowego jest dodatnia i wyniosła 3,09 mld EUR w Q2. W lipcu rachunek obrotów bieżących zamknął się deficytem 175 mln EUR wobec zrewidowanego w dół deficytu 746 mln EUR w czerwcu. Źródłem poprawy salda C/A w stosunku do poprzedniego miesiąca był nieco większy napływ środków z Unii Europejskiej i wiążąca się z tym poprawa salda dochodów wtórnych, a także niższy deficyt na rachunku dochodów pierwotnych. Bilans handlowy zamknął się nadwyżką 218 mln EUR wobec 222 mln EUR miesiąc wcześniej. Tym samym oznacza to, że aż 9 razy w ostatnich dwunastu miesiącach bilans handlowy wykazywał miesięczną nadwyżkę. W zakresie handlu zagranicznego utrzymuje się wzrostowy trend eksportu, a jego dynamika w lipcu wyniosła 6,5% r/r wobec 5,2% r/r w czerwcu. Jego wzrost jest jednak wyraźnie mniejszy niż w pierwszej połowie roku, kiedy wynosił średnio 7,3% r/r, co wiązać można ze spadkiem eksportu na rynki wschodnie. W okresie styczeń-lipiec eksport do Rosji spadł o 10,5% r/r, licząc w euro. Wciąż rośnie natomiast sprzedaż do strefy euro, w tym do Niemiec, co pozwala kompensować ubytek eksportu na Wschód. W pierwszych siedmiu miesiącach tego roku eksport do strefy euro wzrósł o 8,6% r/r, zaś do Niemiec o 8,7% r/r wobec wzrostu o odpowiednio 8,5% i 8,8% po czerwcu. W kolejnych miesiącach ryzykiem dla eksportu jest pogorszenie koniunktury w strefie euro, w tym w Niemczech. Przekłada się to na spadek zamówień eksportowych, widoczny w statystykach GUS, a także sygnalizowany w badaniach koniunktury PMI. Obecnie realizowane są zawarte już zamówienia, stąd eksport wykazuje tendencje wzrostowe, jednak utrzymanie negatywnych trendów w strefie euro może przełożyć się na jego spadek w kolejnych kwartałach. Czynnikiem łagodzącym ubytek eksportu do strefy euro będzie dywersyfikacja rynków zbytu oraz osłabienie złotego, poprawiające konkurencyjność polskiego eksportu. Sierpień był siódmym z rzędu miesiącem spadku stopy bezrobocia rejestrowanego, która na koniec miesiąca wyniosła 11,7%. Częściowo jest to efekt sezonowy, ponieważ miesiące letnie z reguły przynoszą poprawę na rynku pracy. Należy jednak odnotować, że w porównaniu z sierpniem minionego roku, stopa bezrobocia jest niższa o 1,3 pkt. proc. Niższa niż przed rokiem była też liczba nowozarejestrowanych, jak i wyrejestrowanych bezrobotnych. Wyhamował także spadek bezrobotnych wyrejestrowanych z tytułu podjęcia pracy oraz wzrósł nieznacznie udział tej grupy w Wykres 5 Stopa bezrobocia rejestrowanego i BAEL [%] Wykres 6 Dynamika płac i realnego funduszu płac w sektorze przeds. Źródło: GUS Źródło: GUS, obliczenia własne ogólnej liczbie wyrejestrowań. Sprzyjał temu wciąż dynamiczny wzrost liczby zgłoszonych do urzędu ofert pracy, który w sierpniu wyniósł 21,9% r/r. Poprawę na rynku pracy potwierdziły też dane oparte o metodologię BAEL, według których stopa bezrobocia w Q2 wyniosła 9,1% i była o 1,3 pkt. proc. niższa niż przed rokiem, zaś liczba bezrobotnych spadła o 12,5% r/r wobec spadku o 5,0% r/r w Q1. W tym samym czasie liczba pracujących wzrosła o 1,7% r/r wobec zwyżki o 1,8% r/r kwartał wcześniej. Na niezmienionym poziomie pozostał natomiast wskaźnik aktywności zawodowej, który wyniósł 52,1%. W sektorze przedsiębiorstw utrzymał się wzrostowy trend zatrudnienia, choć jego dynamika wyhamowała w sierpniu do 0,7% r/r z 0,8% r/r w lipcu. W skali miesiąca Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 4
Presja płacowa pozostaje niska, choć niska inflacja wspiera siłę nabywczą dochodów Końcówka roku przyniesie sezonowy wzrost stopy bezrobocia Skutki rosyjskiego embargo spychają inflację w dół Zniżce inflacji sprzyjają też spadki cen ropy naftowej liczba etatów wzrosła o 3,5 tys. i był to czwarty z rzędu, a siódmy w tym roku miesiąc zwyżki zatrudnienia Wzrost płac utrzymuje się na umiarkowanym poziomie, choć niska inflacja sprzyja wzrostowi siły nabywczej dochodów z pracy. Dynamika przeciętnego wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wyniosła w sierpniu 3,5% r/r, podobnie jak w poprzednich dwóch miesiącach. W ujęciu realnym natomiast dynamika płac wyniosła 3,8% r/r wobec 3,7% miesiąc wcześniej. W kolejnych miesiącach sytuacja na rynku pracy powinna ulegać dalszej poprawie, choć w nieco wolniejszym tempie niż dotychczas. We wrześniowym badaniu PMI przedsiębiorcy z sektora przetwórstwa przemysłowego sygnalizowali dalszy wzrost zatrudnienia, w tempie nieco szybszym niż w poprzednim miesiącu. Oznacza to, że polscy producenci zwiększają liczbę miejsc pracy nieprzerwanie od sierpnia 2013 roku. Utrzymujący się wzrost zatrudnienia może sugerować, iż rzeczywista sytuacja sektora przedsiębiorstw nie jest aż tak zła, jak mogłyby wskazywać wskaźniki koniunktury, szczególnie, że część branż wciąż notuje wzrosty produkcji, a wysokie wykorzystanie mocy wytwórczych może skłaniać do dodatkowych inwestycji i zwiększenia zatrudnienia. Według szacunków MPiPS stopa bezrobocia rejestrowanego spadła do 11,5%, co oznacza, iż w porównaniu z wrześniem ub. roku była o 1,5 pkt. proc. niższa. W miesiącach zimowych oczekiwać należy sezonowego wzrostu stopy bezrobocia, jednak na koniec tego roku nie powinna ona przekroczyć 12,4%. Presja cenowa w polskiej gospodarce pozostaje na bardzo niskim poziomie. Wskaźnik CPI spadł w sierpniu do -0,3% r/r z -0,2% r/r w lipcu, drugi miesiąc z rzędu pozostając poniżej zera. Spadki inflacji wciąż wspierają zniżki cen żywności, które pogłębione zostały przez skutki embarga na eksport żywności do Rosji. Sierpień był siódmym z rzędu miesiącem spadku cen żywności, który w minionym miesiącu wyniósł 1,4% m/m. Najbardziej potaniały warzywa i owoce, co jest skutkiem rosyjskiego embarga. Taniejąca żywność to także efekt wysokich zbiorów. Według szacunków GUS zbiory owoców z drzew mogą być w tym roku o 2,3% wyższe niż w roku ubiegłym i o 43,3% wyższe od średniej z lat 2006-2010. Zbiory warzyw gruntowych natomiast mogą być o 8,2% wyższe niż przed rokiem, zaś zbiory zbóż podstawowych o 11,6%. Presja na spadek cen żywności powinna utrzymywać się także w kolejnych miesiącach. Wsparciem dla zniżki inflacji były także spadku cen paliw. W sierpniu ceny paliw do prywatnych środków transportu obniżyły się o 0,5% m/m i 1,9% r/r. We wrześniu trend spadkowy cen ropy naftowej był kontynuowany. W ujęciu dolarowym średnia cena ropy brent spadła od początku września o blisko 15%, zbliżając się do 87 USD za baryłkę, poziomu najniższego od połowy 2012r. Po przeliczeniu na złote, spadek cen czarnego złota był mniejszy, ze względu na wzrost kursu USD/PLN, i wyniósł 12%. Wykres 7 Inflacja CPI i bazowa oraz cel inflacyjny[%,r/r] Wykres 8 Ceny ropy Brent [PLN i USD/brl] Źródło: GUS, NBP Źródło: EcoWin Taniejące surowce obniżają ceny producenta Spadające ceny surowców sprzyjają utrzymaniu deflacji cen producenta. W sierpniu roczny wskaźnik PPI wyniósł minus 1,5% wobec minus 2,1% w lipcu. W porównaniu z sierpniem ubiegłego roku najbardziej obniżyły się ceny w górnictwie i wydobywaniu o 2,3%. W skali miesiąca ceny produkcji wzrosły o 0,3%, na co wpływ mogło mieć częściowo osłabienie złotego, co widoczne było w zwyżkach cen w branżach o dużym udziale eksportu w sprzedaży produkcji komputerów, wyrobów elektronicznych i optycznych, pozostałego sprzętu transportowego, mebli. Obok korzystnych tendencji na rynkach surowców, deflacji cen producenta sprzyja wysoka konkurencja w sektorze. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 5
Czynniki podażowe korzystnie wpływają na procesy cenowe w polskiej gospodarki choć presja cenowa ze strony popytu również pozostaje niska. Inflacja bazowa, mierzona jako wskaźnik CPI po wyłączeniu cen żywności i energii, wzrosła w sierpniu i wyniosła 0,5% r/r wobec 0,4% r/r w lipcu. Nie zmienia to jednak faktu, że presja cenowa w gospodarce jest niewielka. Ze względu na tendencje na rynku żywności wskaźnik CPI może pozostać ujemny do końca tego roku, a średnioroczna inflacja wyniesie 0,1% wobec 0,9% w roku ubiegłym. W przyszłym roku spodziewamy się stopniowego wzrostu inflacji, jednak powinna ona utrzymać się poniżej dolnego ograniczenia celu banku centralnego. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 6
POLITYKA PIENIĘŻNA RPP powróciła do obniżek stóp procentowych Retoryka RPP pozostaje łagodna i na horyzoncie kolejna obniżka stóp Po 15-sto miesięcznej przerwie Rada Polityki Pieniężnej powróciła do łagodzenia polityki pieniężnej i obcięła w październiku stopę referencyjną o 50 bps do 2,00%. Jeszcze głębiej, bo o 100 bps obcięta została stopa lombardowa, natomiast stopa depozytowa pozostała na obecnym poziomie 1%. Jest to pierwsza od kwietnia 2003r. niesymetryczna zmiana stóp procentowych. Podczas konferencji po posiedzeniu, Prezes M. Belka powiedział, że cięcie o 50 bps nie było decyzją jednomyślną, ale Ci którzy głosowali za korektą, uważali, że powinno się ją skoncentrować w czasie. RPP zwróciła uwagę, że dane o aktywności ekonomicznej w Polsce sygnalizują dalsze spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego w III kwartale, na co wskazują też obniżające się wskaźniki koniunktury, co w rezultacie zwiększa ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Nastawienie Rady pozostaje łagodne, co sugeruje ostatnie zdanie komunikatu, w którym stwierdzono, że RPP nie wyklucza dalszego dostosowania polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje, w tym listopadowa projekcja NBP, potwierdzą istotne ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Oznacza to, że październikowa obniżka stóp nie kończy luzowania polityki monetarnej, a kolejne cięcie możliwe jest już w listopadzie. Szczególnie, że nowa projekcja inflacyjna zawierać będzie niższą ścieżkę zarówno inflacji i PKB w stosunku do wyników z lipca, choć jej wyniki nie będą uwzględniały ostatniej obniżki stóp. Kwestią otwartą pozostaje zakres obniżek, który uzależniony będzie od szczegółowych wyników projekcji oraz napływających danych makroekonomicznych. Nie można wykluczyć cięcia o kolejne 50 bps, a październikowe posiedzenie pokazało, że obecnie w Radzie jest większość skłonna do przegłosowania takiej skali obniżki. Bardziej prawdopodobne wydaje się jednak w naszej ocenie cięcie o 25 bps i pozostawienie przestrzeni na ewentualne kolejne obniżki, na wypadek pogorszenia koniunktury w przyszłym roku. Sami członkowie RPP w ostatnich wypowiedziach chłodzili nieznacznie oczekiwania na dalsze agresywne cięcia stóp. W naszej ocenie w obecnym cyklu luzowania polityki pieniężnej stopa referencyjna nie powinna spaść jednak poniżej 1,50%. Wykres 9 Wykres stawek WIBOR 3M i IRS 3Y Wykres 10 Indeks restrykcyjności polityki pieniężnej [MCI, pkt.] Wzrost restrykcyjności Spadek restrykcyjności ci, GUS, obliczenia własne Kolejne agresywne cięcia mogą zwiększyć ryzyko podwyżek w przyszłym roku Ze względu na zewnętrzny charakter ryzyk dla wzrostu polskiej gospodarki kolejne agresywne cięcia stóp przez RPP mogłoby nie wywołać pożądanego pozytywnego efektu dla wzrostu gospodarczego, zwiększając jednocześnie ryzyko pojawienia się nierównowag na rynku aktywów. Tendencje w zakresie popytu krajowego nie pogorszyły się na tyle istotnie, aby uzasadniać dalszy silny impuls monetarny, szczególnie biorąc pod uwagę głębsze cięcie stopy lombardowej. Popyt krajowy, w tym konsumpcja prywatna, ma podstawy do utrzymania się na ścieżce wzrostowej, szczególnie biorąc pod uwagę poprawę sytuacji na rynku pracy, a także rosnącą siłę nabywczą dochodów, której sprzyja niska inflacja. Ustąpienie niepewności w postaci konfliktu rosyjsko-ukraińskiego oraz stabilizacja sytuacji w strefie euro mogą sprzyjać odbudowie popytu w przyszłym roku, co przy spodziewanym wzroście inflacji mogłoby oznaczać wyższe ryzyko korekty stóp w górę w przyszłym roku, jeśli RPP zdecydowałaby się na dalsze głębsze cięcia stóp procentowych. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 7
Deficyt budżetu wyraźnie niższy od planu, jednak dynamika dochodów podatkowych wyhamowuje POLITYKA FISKALNA Deficyt budżetu państwa wyniósł po ośmiu miesiącach tego roku 24,6 mld PLN, co oznacza, że w samym sierpniu budżet osiągnął nadwyżkę w kwocie niemal 1,8 mld PLN. Wynik ten jest wyraźnie lepszy od zakładanego w harmonogramie wykonania na poziomie 36,77 mld PLN. Nieco lepiej niż przed rokiem przebiega realizacji dochodów, choć ich dynamika wyhamowała do 2,0% r/r po sierpniu wobec wzrostu o 2,6% r/r po lipcu. Spowolniły wzrosty większości wpływów podatkowych, za wyjątkiem dochodów z CIT, które po sierpniu były wyższe o 3,2% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego, a w samym sierpniu wzrosły o 6,0% r/r. Wciąż najsilniej rosną dochody z podatku VAT, które były po sierpniu o 12,5% wyższe niż przed rokiem, jednak ich dynamika wyhamowuje i w samym sierpniu wyniosła zaledwie 1,1%, co może odzwierciedlać wyhamowanie popytu krajowego w Q3. Rząd utrzymuje dyscyplinę po stronie wydatków, które po ośmiu miesiącach tego roku były o 0,7% wyższe niż przed rokiem, a ich realizacja wyniosła 64,3% planu rocznego. Najsilniej w stosunku do roku ubiegłego obniżyły się koszty obsługi długu krajowego i zagranicznego, co wiążę się częściowo z przesunięciem ich poniesienia na późniejsze miesiące. Wyraźnie niższa niż przed rokiem jest też dotacja do FUS, jako efekt zmian w systemie emerytalnym. W budżecie widać stabilizację dochodów i wyhamowanie ich dynamiki w stosunku do początku tego roku, co wpisuje się w obraz osłabienia tendencji wzrostowych w polskiej gospodarce oraz niską presję inflacyjną. Nie zagrozi to jednak realizacji tegorocznego deficytu, którego poziom będzie wyraźnie niższy od planu na poziomie 47,5 mld PLN. Według wstępnych szacunków Ministerstwa Finansów deficyt budżetowy po wrześniu wyniósł 22,4 mld PLN i stanowił ok. 47% rocznego planu, zaś harmonogram zakładał niedobór na poziomie 37,2 mld PLN. Założony w projekcie przyszłorocznego budżetu poziom wykonania deficytu w tym roku 34 mld PLN wydaje się niezagrożony. Wykres 11 Wykonanie deficytu budżetu centralnego [mld PLN] Wykres 12 Dochody, wydatki oraz deficyt budżetu państwa [mld PLN] Źródło: MinFin Źródło: MinFin Działania zaprezentowane przez premier Kopacz nie powinny zakłócić planu wyjścia z procedury nadmiernego deficytu w roku 2016 W sejmowym expose premier E. Kopacz zapowiedziała zwiększenie wydatków na obronność do 2% PKB od 2016r., umożliwienie korzystania z urlopów macierzyńskich wszystkim rodzicom, w tym bezrobotnych, pracujących na umowy o dzieło, studentom i rolnikom. W latach 2015-2020 na wsparcie budowy przyzakładowych żłobków i przedszkoli planowane jest wydanie 2 mld PLN. Premier Kopacz podkreśliła jednak, że priorytetem jej rządu będzie utrzymanie równowagi pomiędzy dalszą konsolidacją fiskalną a podtrzymywaniem wzrostu PKB. Minister finansów M. Szczurek szacuje, że koszt działań zaprezentowanych w expose przez premier E. Kopacz wyniesie w roku 2016 maksymalnie 3,2-3,6 mld PLN, choć może być niższy. Dodatkowe wydatki będą mogły być sfinansowania dzięki spodziewanym w najbliższych latach niższym kosztom obsługi długu i mieszczą się w planowanych limitach, jeśli chodzi o deficyt sektora finansów publicznych. W rezultacie nie tworzy to ryzyka dla wyjścia z procedury nadmiernego deficytu w 2016 roku. Resort finansów podtrzymuje plan obniżenia deficytu sektora finansów publicznych według nowej metodologii ESA 2010 do 2,6-2,7% PKB w roku 2015 z 3,4% PKB prognozowanych na bieżący rok. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 8
KRAJOWY RYNEK WALUTOWY Wykres 13 Kursy walutowe [zmiana miesięczna, %] Wrzesień to czas stopniowej aprecjacji złotego względem euro, po okresie dynamicznego wzrostu kursu EUR/PLN w miesiącach letnich do poziomu 4,23 tj. półrocznego maksimum. Jednym ze źródeł aprecjacji złotego, oraz pozostałych walut regionu emerging markets, była informacja o osiągnięciu porozumieniu w sprawie rozejmu we wschodniej Ukrainie. Największym beneficjentem ustąpienia obaw o konfliktu rosyjsko-ukraińskiego spośród walut CEE był rubel, który zawrócił z 5- miesięcznego minimum swojej wartości w relacji do euro. Nie bez znaczenia dla aprecjacji polskiej waluty w minionym miesiącu były także decyzje RPP i ECB podczas wrześniowych posiedzeń. Utrzymanie stóp procentowych przez Radę, przy coraz bardziej agresywnych oczekiwaniach rynku, miało pozytywny wpływ na wartość złotego. Nie bez znaczenia była także nieoczekiwana decyzja ECB o obniżce stóp procentowych o 10 bps. Decyzja banku poprawiła bowiem przewidywane carry trade pomiędzy Polską, a Eurolandem, które w ostatnich dniach za sprawą złagodzenia stanowiska RPP negatywnie odbijało się na wartości złotego. W rezultacie pod koniec września kurs EUR/PLN osiągnął 2-miesięczne minimum na poziomie 4,1630. W tym samym czasie w przeciwnym kierunku poruszały się z kolei notowania pary USD/PLN. Globalna aprecjacja amerykańskiej waluty sprawiła, że tylko we wrześniu kurs USD/PLN wzrósł z poziomu 3,19 do 3,32 na koniec omawianego okresu, mimo, iż jeszcze w lipcu oscylował wokół poziomu 3,00. W nadchodzących tygodniach oczekujemy stabilizacji kursu EUR/PLN. Podtrzymujemy jednak swoje umiarkowanie optymistyczne nastawienie do polskiej waluty w średnim terminie. Skuteczny powrót złotego na ścieżkę aprecjacji będzie jednak możliwy dopiero wraz z wygaszeniem rynkowych oczekiwań zakładających łagodzenie polityki pieniężnej przez RPP tj. najwcześniej w listopadzie, gdy w naszej ocenie Rada zakończy dostosowywanie kosztu pieniądza do realiów związanych między innymi z rosyjskim embargiem na polskie produkty. Źródłem wzrostu wartości polskiej waluty, choć w mniejszej niż początkowo sądziliśmy skali, pozostanie pozytywne dla złotego carry trade, pomiędzy Polską, a Eurolandem. Co ważne, gołębie nastawienie ECB prezentowane podczas ostatnich posiedzeń i użycie kolejnych niestandardowych narzędzi łagodzenia polityki pieniężnej stanowi istotny czynnik wsparcia wyceny bardziej ryzykownych aktywów, w tym złotego. Pewną przeciwwagą dla łagodnego nastawienia ECB będzie postępująca normalizacja polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych, która powinna ograniczać potencjalną aprecjację walut emerging markets. Rezerwa Federalna po zakończeniu wrześniowego posiedzenia powtórzyła, że zamierza utrzymywać stopy procentowe bez zmian przez "znaczny okres czasu, jednocześnie jednak podwyższyła projekcję stóp procentowych. Wykres 14 Notowania kursu EUR/PLN i USD/PLN [w groszach] Wykres 15 Notowania wybranych walut emerging markets [03.06.13r = 100] Niezmiennie uważamy ponadto, iż złoty ma szansę pozytywnie się wyróżniać na tle walut regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Stan polskiej koniunktury nadal wyróżnia się na tle gospodarek Europy i stanowi, obok niskiego ryzyka kredytowego, jeden z głównych argumentów do zwiększania zaangażowania w polskie aktywa przez Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 9
Oczekujemy, iż na koniec grudnia tego roku dolar będzie kosztował 3,39 PLN inwestorów zagranicznych. Warunkiem koniecznym dla umocnienia złotego jest jednak trwałe uspokojenie sytuacji pomiędzy Rosją, a Ukrainą. W dalszym ciągu odmiennie od zachowania kursu EUR/PLN postrzegamy natomiast przyszłość pary USD/PLN. Dominujący wpływ na zachowanie złotego do dolara będą miały notowania EUR/USD, które głównie w wyniku łagodnej retoryki ECB oraz nasilających się oczekiwań na normalizację polityki monetarnej Fed powinny wyznaczać wielomiesięczne minima, wprowadzając tym samym, w średnim terminie, kurs USD/PLN w okolice poziomu 3,40. Mimo, iż aprecjacja dolara na międzynarodowym rynku była przez nas spodziewana, to pod wpływem dość dynamicznie rosnących rynkowych oczekiwań na podwyżki stóp procentowych po posiedzeniu Fed we wrześniu, zmuszeni jesteśmy zweryfikować prognozowany przez nas kurs pary USD/PLN na koniec roku. Obecnie oczekujemy, iż na koniec grudnia tego roku dolar będzie kosztował 3,39 PLN. KRAJOWY RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH Wrzesień był ósmym z rzędu miesiącem spadku dochodowości obligacji wzdłuż całej krzywej W minionym miesiącu dalszemu zawężeniu uległ spread pomiędzy polską, a niemiecką 10-latką Wrzesień był ósmym z rzędu miesiącem spadku dochodowości obligacji wzdłuż całej krzywej. W dalszym ciągu kluczowe dla wyceny polskich obligacji były oczekiwania na powrót RPP do łagodzenia polityki pieniężnej W minionym miesiącu dodatkowym wsparciem dla spadku rentowności krajowych SPW było zachowanie obligacji na rynkach bazowych, które między innymi pod wpływem nieoczekiwanej decyzji o obniżce stóp procentowych w strefie euro, wyraźnie zyskały na wartości. W rezultacie dochodowość 2- i 5-letnich obligacji obniżyła się we wrześniu o 25 bps ustanawiając tym samym najniższe w historii poziomy odpowiednio 1,92% i 2,27%. Silniej, bo o 29 bps do poziomu 2,84% zmalała rentowność obligacji z długiego końca krzywej. Zmiana była jednak przejściowa i na koniec omawianego okresu dochodowość 10-latki oscylowała nieznacznie poniżej poziomu 3,00% wobec 3,17% podczas pierwszej sesji września. Porównując zachowanie polskich SPW i ich niemieckich odpowiedników warto podkreślić, iż wrzesień był kolejnym miesiącem zacieśniania się spreadu pomiędzy polską 10-latką, a Bundem. Pod koniec ubiegłego miesiąca różnica w dochodowości tych papierów wynosiła niewiele ponad 2% i była o ponad 40 bps niższa w stosunku do średniej z pierwszych 9 miesięcy tego roku i o 20 bps wobec sierpnia, gdy wyniosła 2,21%. Wykres 16 Notowania kontraktów FRA [%] Wykres 17 Miesięczna zmiana rentowności SPW Tabela 2. Kalendarz oraz wyniki przetargów SPW w roku 2013 i 2014 Data przetargu Rodzaj papieru X 2013 X 2014 Sprzedaż mld zł Rodzaj papieru 02.10.14 przetarg zamiany 23.10.14 Źródło: MinFin Oczekujemy dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w listopadzie Podaż mld zł 3,7 2,0-6,0, opracowanie własne, opracowanie własne Warto także zauważyć, iż miniony miesiąc przyniósł konsekwentny spadek stawek WIBOR. Kluczowe były bowiem wypowiedzi prezesa NBP podczas konferencji prasowej RPP po posiedzeniu we wrześniu, w których stwierdził, iż obniżki stóp procentowych są bardzo prawdopodobne, a Rada nie musi czekać na najnowszą projekcję, która zaprezentowana będzie w listopadzie. W reakcji na te komentarze rynek rozpoczął dyskontowanie obniżki kosztu pieniądza w październiku, co przełożyło się także na zmiany stawek rynku pieniężnego. Tylko we wrześniu 3-miesięczny WIBOR zniżkował o 30 bps z poziomu 2,58%, spadek był także kontynuowany w październiku. Po tym, jak posiedzenie w październiku zakończyło się obniżką stopy referencyjnej o 50 bps z jednoczesnym utrzymaniem gołębiego komunikatu, spodziewamy się dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w listopadzie. Rynek długu zdyskontował już cięcie stóp Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 10
o kolejne 50 bps, co oznacza, że najbliższe tygodnie powinny przynieść utrzymanie rentowności krajowego długu na obecnych, historycznych minimach. Mniejsza skala cięcia i prawdopodobne zakończenie łagodzenie polityki pieniężnej może doprowadzić natomiast do częściowego odreagowania trwającego nieprzerwanie od połowy stycznia tego roku spadkowego trendu dochodowości. Skala ewentualnej korekty nie powinna być jednak znacząca, ze względu na sprzyjającą wysokiej wycenie polskiego długu sytuację na rynkach bazowych, czy relatywnie stabilny napływ kapitału portfelowego na krajowy rynek długu. Podobne wnioski płyną z przygotowanej przez Ministerstwo Finansów Strategii zarządzania długiem w latach 2015-2018. Mimo, iż resort zakłada w przyszłym roku nieznaczne zmniejszenie udziału inwestorów zagranicznych, to w kolejnych latach pozostaje on dość stabilny. Proces normalizacji polityki pieniężnej w USA stanowić będzie jeden z głównych czynników ryzyka dla cen polskich SPW. Spadek kurs EUR/USD we wrześniu był najsilniejszą, miesięczną przeceną euro do dolara od lutego 2013 roku RYNKI ZAGRANICZNE Mimo, iż spadkowy trend w notowaniach eurodolara trwa już od połowy maja, to we wrześniu uległ on znaczącemu przyśpieszeniu. Kurs EUR/USD zniżkował z poziomu 1,31 do 1,26 na koniec omawianego okresu. Była to najsilniejsza, miesięczna przecena euro względem dolara od lutego 2013 roku. Niezmiennie argumentem przemawiającym za spadkiem notowań euro były rozbieżne oczekiwania, co do perspektyw polityki pieniężnej w EMU i USA, które premiowały amerykańską walutę. Analizując sytuację na rynku walutowym w ubiegłym miesiącu warto także podkreślić dynamiczną zwyżkę wartości dolara w relacji do japońskiego jena. We wrześniu kurs USD/JPY wzrósł o ponad 5%, co było nawet większą zmianą niż spadek notowań EUR/USD, osiągając tym samym 6-letnie maksimum. Globalna aprecjacja amerykańskiej waluty sprawiła, że na koniec września indeks dolarowy wyznaczył 14-miesięczne maksimum. W minionym miesiącu, poza dolarem, pozytywnie wyróżniały się także notowania brytyjskiego funta, któremu sprzyjały nasilające się oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w 2015 roku pod wpływem systematycznie poprawiających się wyników tamtejszej gospodarki. Pewną przeciwwagą dla wzrostu wartości funta była natomiast niepewność, co do wyniku referendum niepodległościowego w Szkocji, w szczególności po tym jak jeden z sondaży wskazywał na chęć odłączenia się Szkotów od Zjednoczonego Królestwa. Ostatecznie jednak zwolennicy niepodległości Szkocji nie zdobyli większości w głosowaniu. Najważniejszym wydarzeniem na rynku eurodolara we wrześniu było posiedzenie ECB, Wykres 18 Kurs EUR/USD oraz dzienna Wykres 19 Notowania indeksu zmienność notowań dolarowego DXY [w USD] Posiedzenie ECB we wrześniu zakończyło się niespodziewaną decyzją o obniżce stóp procentowych które zakończyło się niespodziewaną decyzją o obniżce stóp procentowych. Dodatkowo bank poinformował o rozpoczęciu programu skupu aktywów finansowych, jako element wsparcia dla europejskiej gospodarki. Na fali decyzji ECB kurs EUR/USD zniżkował do poziomu 1,29 tj. minimum z lipca ubiegłego roku, choć na otwarciu był 2,5 centa wyżej. W tym czasie dodatkowym wsparciem dla dolara był także indeks ISM, który wzrósł w lipcu wbrew pesymistycznym oczekiwaniom rynku. Decyzja ECB wywołała ponadto szereg reakcji na międzynarodowym rynku finansowym. Kurs EUR/CHF osiągnął poziom z końca 2012 roku, pozostając przez moment, zaledwie 41 pipsów powyżej poziomu 1,20 bronionego przez SNB. Euro wyraźnie straciło także w relacji do funta, a kurs EUR/GBP powrócił w okolice minimum z sierpnia 2012 roku. Co ciekawe takich emocji nie wzbudziło już posiedzenie ECB w październiku. Mimo, iż prezes Mario Draghi poinformował, że bank rozpocznie program skupu aktywów, który będzie trwał co najmniej dwa lata i będzie miał znaczący wpływ na sumę bilansową EBC ponieważ Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 11
potencjalna przestrzeń skupu obligacji zabezpieczonych i ABS może sięgnąć biliona euro, to kurs EUR/USD uległ jedynie nieznacznym wahaniom. Rynek miał bowiem większe oczekiwania, co do nowych działań ECB. Wykres 20 Spread Bundów do Treasuries [%] Wykres 21 Miesięczna zmiana rentowności Bundów i Treasury sów Kwestia rozbieżnych perspektyw polityki monetarnej w EMU i USA w dalszym ciągu wpływać będzie na spadek kursu EUR/USD Wrzesień to także wyraźny wzrost rentowności greckich obligacji W nadchodzących tygodniach należy oczekiwać spadku dochodowości zarówno Bundów, jak i Treasuries Pomimo dynamicznego spadku w notowaniach eurodolara w ostatnich tygodniach, niezmiennie podtrzymujemy naszą opinię zawartą w poprzednich raportach, iż kwestia rozbieżnych perspektyw polityki monetarnej w EMU i Stanach Zjednoczonych wpływać będzie na spadek kursu EUR/USD. Źródłem słabości wspólnej waluty pozostaną niestandardowe narzędzia luzowania polityki pieniężnej ECB, wdrożone podczas posiedzeń we wrześniu i październiku. Z kolei o sile dolara niezmiennie stanowić będą poprawiające się wyniki amerykańskiej gospodarki, w tym coraz lepsze dane z rynku pracy USA, skutkujące coraz częstszymi spekulacjami na temat możliwości szybszego, od rynkowych oczekiwań, rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed w przyszłym roku. W naszej ocenie proces normalizacji polityki pieniężnej Fed sprzyjać będzie umocnieniu dolara także w relacji do innych walut. Wrzesień charakteryzował się podwyższoną zmiennością notowań obligacji na bazowych rynkach długu. Mimo, iż posiedzenie ECB w ubiegłym miesiącu zakończyło się niespodziewaną obniżką kosztu pieniądza o 10 bps, to pierwsza połowa września upłynęła pod znakiem wzrostów dochodowości Bundów. Sytuacja uległa zmianie w drugiej części miesiąca, gdy dochodowość niemieckich, jak i amerykańskich 10-latek zniżkowała zawracając z 2,5-miesięcznych maksimów. Obawy o kondycję gospodarki Niemiec oraz dość ostrożne podejście przedstawicieli Fed do kwestii dalszej normalizacji polityki pieniężnej sprawiły, że rynek w większym stopniu koncentrował się na prawdopodobnej kontynuacji łagodnej retoryki ECB, zmniejszając przy tym swoje oczekiwania na podwyżki kosztu pieniądza w USA. Wrzesień to także wyraźny wzrost rentowności greckich obligacji, które zawróciły z najniższego od stycznia 2010 roku poziomu 5,53% ustanawiając na koniec miesiąca poziom 6,86% tj. 4-miesięczne maksimum. W naszej opinii w nadchodzących tygodniach należy oczekiwać nieznacznego spadku dochodowości zarówno Bundów, jak i Treasuries. Ostatnie słabsze dane z niemieckiego przemysłu sugerują częściowe wyhamowanie koniunktury w tamtejszej gospodarce, co wspiera wycenę długu. Z kolei pozytywne dane ze Stanów Zjednoczonych, w tym spadek stopy bezrobocia do najniższego od połowy 2008 roku poziomu, kontrastują ze stanowiskiem FOMC zaprezentowanym choćby w minutes z posiedzenia we wrześniu. W sprawozdaniu Fed powtórzono, że terminy podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych nie są ściśle określone i zależą od napływających danych makroekonomicznych. Fed wciąż ocenia, że amerykańska gospodarka rozwija się w umiarkowanym tempie, wciąż jednak nie powróciła ona do pełnego zatrudnienia. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 12
PRZEGLĄD DANYCH Wykres 22 Dynamika sprzedaży detalicznej [%, r/r] Wykres 23 Zanalizowana zmiana PKB w USA i strefie euro Źródło: EcoWin Źródło: EcoWin, obliczenia własne Wykres 24 Indeksy koniunktury w przemyśle [pkt.] Wykres 25 Stawka EURIBOR 3M i stopa procentowa ECB [%] Źródło: EcoWin Wykres 26 Notowania stawek WIBOR, LIBOR i EURIBOR [bps] Wykres 27 Notowania obligacji oraz kontraktów IRS Źródło: EcoWin, Reuters Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 13
DANE I PROGNOZY DANE I PROGNOZY KRÓTKÓTERMINOWE sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paz 14 Inflacja CPI (% r/r) 0,5 0,7 0,7 0,3 0,2 0,3-0,2-0,3-0,4-0,4 Inflacja bazowa (% r/r) 0,4 0,9 1,1 0,8 0,8 1,0 0,4 0,5 0,7 0,5 Ceny producenta - PPI (% r/r) -1,0-1,4-1,3-0,7-1,0-1,8-2,1-1,5-1,6-1,6 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 5,4 5,2 5,2 5,4 5,2 5,2 6,0 7,4 6,7 6,5 Produkcja przemysłowa (% r/r) 4,2 5,3 5,5 5,4 4,5 1,8 2,4-1,9 3,1 3,4 Sprzedaż detaliczna (% r/r) 4,8 7,0 3,1 8,4 3,8 1,2 2,1 1,7 2,4 2,6 Saldo obrotów bieżących (mln EUR) -1100-651 345 421-237 -746-175 -202 - - Eksport (EUR, % r/r) 8,4 7,3 9,5 4,1 9,2 5,2 6,5 0,1 - - Import (EUR, % r/r) 5,8 6,9 4,1 8,0 10,8 5,9 4,0 0,4 - - Płace, sek. przeds. (% r/r) 3,4 4,0 4,8 3,8 4,8 3,5 3,5 3,5 3,3 3,3 Zatrudnienie, sek. przeds. (% r/r) -1,0-0,9-0,8-0,7-0,5-0,3-0,2 0,1 0,7 0,8 Stopa bezrobocia (%) 13,9 13,9 13,5 13 12,5 12 11,8 11,7 11,7 11,5 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 14 paz 14 Stopa referencyjna (koniec okresu) 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,00 WIBOR 1M (koniec okresu) 2,61 2,61 2,61 2,62 2,62 2,61 2,60 2,59 2,40 1,90 WIBOR 3M (koniec okresu) 2,71 2,71 2,71 2,72 2,72 2,68 2,67 2,59 2,28 1,95 Obligacja 2-letnia (koniec okresu) 3,25 3,05 3,00 2,90 2,74 2,50 2,45 2,20 2,02 1,75 Obligacja 5-letnia (koniec okresu) 4,12 3,73 3,76 3,56 3,30 3,04 2,86 2,56 2,38 2,00 Obligacja 10-letnia (koniec okresu) 4,75 4,39 4,23 4,04 3,68 3,51 3,42 3,13 2,99 2,60 Kurs EUR/PLN (koniec okresu) 4,25 4,16 4,17 4,20 4,14 4,16 4,18 4,21 4,18 4,17 Kurs USD/PLN (koniec okresu) 3,15 3,01 3,03 3,03 3,04 3,04 3,12 3,20 3,30 3,33 Kurs EUR/USD (koniec okresu) 1,35 1,38 1,38 1,39 1,36 1,37 1,34 1,31 1,26 1,25 DANE I PROGNOZY ŚREDNIOTERMINOWE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P PKB (mld PLN) 1176,7 1275,4 1344,5 1437,4 1553,6 1615,9 1662,1 1728,7 PKB (wzrost realny, %) 7,2 3,9 2,6 3,7 4,8 1,8 1,7 3,1 Popyt krajowy (wzrost realny, %) 9,5 5,0-0,3 4,2 3,8-0,4 0,2 3,0 Spożycie prywatne (wzrost realny, %) 6,4 6,1 3,3 2,5 3,0 1,0 1,1 2,7 Inwestycje (wzrost realny, %) 19,2 8,4-1,9-0,4 9,3-1,5 0,9 7,2 Stopa bezrobocia 11,2 9,5 12,1 12,3 12,5 13,4 13,4 12,3 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -6,2-6,6-3,9-5,5-5,2-3,5-1,3-1,5 Inflacja CPI (średnio w roku, %) 2,5 4,2 3,5 2,6 4,3 3,7 0,9 0,1 Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii (koniec okresu, % r/r) 1,3 2,8 2,8 1,6 3,1 1,4 1,0 0,8 Saldo sektora general government (% PKB) -1,9-3,7-7,4-7,9-5,1-3,9-4,3-3,4 Stopa referencyjna (koniec okresu) 5,00 5,00 3,50 3,50 4,50 4,25 2,50 1,75 WIBOR 3M (koniec okresu) 5,68 5,88 4,20 3,95 4,99 4,14 2,71 1,95 Kurs EUR/PLN (koniec okresu) 3,60 4,12 4,10 3,95 4,47 4,08 4,15 4,15 Kurs USD/PLN (koniec okresu) 2,47 2,96 2,86 2,97 3,44 3,09 3,02 3,39 Źródło: GUS, NBP, Reuters, prognozy Banku Millennium Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 14
KALENDARIUM Październik / Listopad Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 13 14 GE: indeks ZEW EZ: produkcja przemysłowa PL: bilans obrotów bieżących, podaż pieniądza M3 15 GE: CPI PL: CPI US: sprzedaż detaliczna, Beżowa Księga Fed, PPI, liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA 16 EZ: bilans handlowy, CPI, inflacja bazowa PL: płace, zatrudnienie US: liczba nowych bezrobotnych, produkcja przemysłowa 17 PL: PPI, produkcja przemysłowa US: pozwolenia na budowę, liczba rozpoczętych budów, indeks uniwersytetu Michigan 20 GE: PPI EZ: rachunek obrotów bieżących 21 US: sprzedaż domów na rynku wtórnym 22 US: liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA, CPI PL: sprzedaż detaliczna, stopa bezrobocia 23 GE: wstępny PMI 24 US: sprzedaż nowych EZ: wstępny PMI domów US: indeks Chicago Fed, liczba nowych bezrobotnych 27 GE: IFO, sprzedaż detaliczna EZ: podaż pieniądza M3 28 US: zamówienia na dobra trwałego użytku, indeks CaseShiller, Conference Board 29 US: liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA, decyzja Fed w sprawie stóp procentowych 30 GE: stopa bezrobocia, 31 US: konsumpcja CPI prywatna, wydatki US: PKB, liczba nowych prywatne, indeks bezrobotnych uniwersytetu Michigan PL: oczekiwania inflacyjne NBP 03 PL: PMI w przemyśle GE: PMI w przemyśle EZ: PMI w przemyśle US: PMI w przemyśle, indeks ISM 04 EZ: PPI US: bilans handlowy, zamówienia fabryczne 05 PL: decyzja w sprawie stóp procentowych US: raport ADP, liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA 06 GE: zamówienia fabryczne US: raport Challengera, liczba nowych bezrobotnych EZ: decyzja w sprawie stóp procentowych 07 GE: bilans handlowy PL: stan rezerw NBP US: zmiana zatrudnienia poza sektorem rolniczym, stopa bezrobocia 10 EZ: indeks Sentix PL Polska; GE Niemcy; US Stany Zjednoczone; EZ strefa euro; HU - Węgry; CZ Czechy; SZ Szwajcaria, CH Chiny, JN - Japonia, Bloomberg, MinFin, PAP Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 15
Zespół BIURA ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH Grzegorz Maliszewski Główny Ekonomista +48 22 598 22 38 grzegorz.maliszewski@bankmillennium.pl Urszula Kryńska Ekonomistka +48 22 598 20 10 urszula.krynska@bankmillennium.pl Mateusz Sutowicz Analityk rynków finansowych +48 22 598 22 36 mateusz.sutowicz@bankmillennium.pl Bank Millennium SA www.millenet.pl ul. Stanisława Żaryna 2a 02-593 Warszawa 801 331 331 +48 22 598 40 40 Niniejsza analiza jest publikacją marketingową i została przygotowana przez Bank Millennium S.A. ( Bank ), w oparciu o dane pochodzące z różnych serwisów informacyjnych, wyłącznie w celach informacyjnych. Nie stanowi ona (ani zawarte w niej informacje) rekomendacji, wyniku doradztwa inwestycyjnego, oferty ani też kierowanego do kogokolwiek (lub jakiejkolwiek grupy osób) zaproszenia do zawarcia transakcji na instrumencie bądź instrumentach finansowych. Prognozy ani dane odnoszące się do przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych cen instrumentów finansowych lub wyników finansowych. Bank dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak Bank i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność jak również za jakiekolwiek szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Makro i rynek raport miesięczny październik 2014 str. 16