Data Wskaźnik Jednostka Okres Poprz. 2 Poprz. TMS Brokers Konsensus 11 lip CP % r/r czerwiec 2,0 1,9 1,7 1,7 14 lip Saldo rachunku obrotów bieżących mln EUR maj -738-275 142 335 18 lip Wynagrodzenia % r/r czerwiec 4,1 5,4 4,6 5,0 18 lip Zatrudnienie % r/r czerwiec 4,6 4,5 4,4 4,3 19 lip PP % r/r czerwiec 4,3 2,5 2,1 2,2 19 lip Produkcja budowlano-montażowa % r/r czerwiec 4,3 8,4 8,5 9,9 19 lip Produkcja przemysłowa % r/r czerwiec -0,6 9,1 4,5 3,9 19 lip Sprzedaż detaliczna % r/r czerwiec 8,1 8,4 7,2 6,8 21 lip Podaż pieniądza M3 % r/r czerwiec 6,6 6,2 5,9 5,9 25 lip Stopa bezrobocia % czerwiec 7,7 7,4 7,1 7,1
nflacja pod presją światowych cen ropy Odzież i obuwie Nośniki energii Żywność i napoje bezalkoholowe Transport (w tym paliwa) nflacja bazowa nflacja CP 5.0 3.0 1.5 1.0-1.0 - -3.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Dekompozycja inflacji CP Źródło: GUS; TMS Brokers Wstępny odczyt dynamiki cen konsumenta za czerwiec dość silnie rozczarował rynkowe oczekiwania, zgodnie z którymi należało się rocznego przyrostu na poziomie 1,7 proc. Prezentowana dekompozycja inflacji wyraźnie wskazuje na silny wpływ przetasowań na światowym rynku ropy naftowej, której niższe poziomy przyczyniły się do miesięcznego spadku cen paliw na poziomie 4,1 proc. Niewielkiej zmianie uległy ceny żywności (0,1 proc. m/m), które z racji na występujące efekty bazy uplasowały się na poziomie 3,9 proc. w ujęciu rok do roku. Niższe odczyty inflacji CP w polskiej gospodarce to także zasługa fali wyprzedaży kolekcji wiosenno-letniej, która z miesiąca na miesiąc potaniała o 1,0 proc. Opublikowana przez GUS roczna dynamika cen odzieży i obuwia na poziomie -5,4 proc. wyraźnie stawia pod znakiem zapytania pomyślne przyjęcie marż rodzimych gigantów przez inwestorów na warszawskim parkiecie. Czynnikiem, który przyczynił się do uplasowania finalnego odczytu o blisko 0,1 pp. wyżej był wzrost cen rekreacji i kultury o 1,1 proc. m/m, którego zmiana ma charakter czysto sezonowy.
Produkcja przed solidnym wyzwaniem Wysoce satysfakcjonujące wskazania produkcji przemysłowej były w zdecydowanej mierze podsycane przez efekty bazy, które windowały odczyty na sześcioletnie maksima. Zestawiając sporządzone przez nas prognozy z rynkowymi oczekiwaniami pozostajemy względnymi optymistami. Czerwcowy wskaźnik powinien ustabilizować się na poziomie 4,5 proc. (konsensus: 3,9 proc.), wskazując tym samym na niepodważalną siłę polskiej gospodarki. Tym razem pozornym sprzymierzeńcem wyższego odczytu nie powinna być liczba przepracowanych dni, która jest o jeden niższa względem poprzedniego roku. W naszej opinii kluczową rolę może odegrać kalendarz urlopowy, którego środek ciężkości został częściowo przesunięty w stronę dwóch pomostów, tj. dość długiej majówki oraz sierpniowych obchodów Cudu nad Wisłą. W przypadku szacunków za maj należy mieć na uwadze występowanie nasilonych efektów kalendarza, które najsilniej sprzyjały przedsiębiorstwom z branży metalurgicznej (16,8 proc. r/r). Dodatnią dynamikę odnotowano aż w 29 gałęziach spośród 34 badanych przez GUS. Dość pokaźny skok produkcji odnotowały spółki trudniące się górnictwem oraz wydobyciem, zwiększając swój wolumen o 8,6 proc. Finalnie majowa produkcja przemysłowa odnotowała 9,1 proc. skok w ujęciu rok do roku. Swoiste przebudzenie notuje produkcja budowlano-montażowa. Odnosząc majowe szacunki do poziomów z 2016 roku należy mówić o wzroście rzędu 8,4 proc., co przy wysokiej wariancji wskaźnika plasuje nasze prognozy (7,3 proc. r/r) blisko otrzymanych wskazań. Tym razem spodziewamy się, że czerwcowe szacunki znajdą się na poziomie 8,5 proc. r/r. Czynnikiem sprzyjającym podtrzymaniu dynamiki są nie tylko sprzyjające warunki pogodowe, ale również zakontraktowanie pokaźnej ilości robót z terminem docelowym na połowę bieżącego roku. 2 1-1 -2-3 1 1 8.0 6.0 - nflacja PP (P) Produkcja przemysłowa (L) Produkcja budowlano-montażowa (L) 2013 2014 2015 2016 2017 Zestawienie produkcja przemysłowej i budowlano-montażowej z inflacją PP Źródło: GUS; TMS Brokers Sprzedaż detaliczna Sprzedaż detaliczna realna 2013 2014 2015 2016 2017 Sprzedaż detaliczna ujęcie nominalne versus realne Źródło: GUS, TMS Brokers - - -6.0-8.0
Rynek pracy nie zwalnia tempa Majowe szacunki stopy bezrobocia rejestrowanego nie były obciążone przez czynniki sezonowe wynika z wyników uzyskanych z wykorzystaniem procedury TRAMO/SEATS. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami powyższy wskaźnik uplasował się na poziomie 7,4 proc. wobec 7,5 proc. zarówno spodziewanych przez rynek, jak i wstępnie podanych przez Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej. Majowy odczyt podtrzymuje passę najniższych wartości od 26 lat, co jest zasługą między innymi dość pokaźnej liczby wolnych wakatów oraz rozpoczętych programów aktywizacji zawodowej przez rodzimych pracodawców. Według Ministerstwa czerwcowa stopa bezrobocia wyniosła 7,2 proc., notując tym samym ruch rzędu 1,5 pp. na przestrzeni ostatnich dwunastu miesięcy. Wykorzystywane przez nas modele prognostyczne zwiastują pojawienie się nieco silniejszych efektów sezonowych, dzięki którym powyższy wskaźnik powinien osunąć się do poziomu 7,1 proc. Niższej stopie bezrobocia będzie sprzyjała nie tylko silniejsza dynamika zatrudnienia (4,4 proc. r/r, konsensus: 4,3 proc.), ale również przewidywane przez nas przetasowania pomiędzy różnymi kategoriami zasobu siły roboczej. W przypadku dynamiki płac jesteśmy nieco mniejszymi optymistami (4,6 proc. r/r) niż wynikałoby to z mediany rynkowych prognoz (5,0 proc.). Spodziewamy się, że presję płacową w gospodarce będzie ograniczał nie tylko napływowy zasób pracy, ale również osoby wchodzące na rynek pracy w szczególności te pozbawione doświadczenia zawodowego o dość niskich oczekiwaniach finansowych. Co więcej, należy pamiętać, że typowe dla sezonu letniego są stosunki o charakterze tymczasowym o relatywnie niskiej medianie wynagrodzeń. Spodziewamy się, że powyższy komponent w połączeniu z nasilonymi efektami kalendarza może przyczynić się do obniżenia dynamiki wobec uprzednio opublikowanych 5,4 proc. r/r. 1 8.0 6.0-1 13.0 1 11.0 1 9.0 8.0 7.0 Realny fundusz płac (L) Wynagrodzenia (P) Zatrudnienie (P) 2013 2014 2015 2016 2017 Zatrudnienie i płace w przedsiębiorstwach Źródło: GUS; TMS Brokers Stopa bezrobocia Odsezonowana stopa bezrobocia - TRAMO/SEATS 2013 2014 2015 2016 2017 Stopa bezrobocia Źródło: GUS, TMS Brokers 6.0 -
Polityka pieniężna: zerowy efekt ujemnych stóp Ostatnia decyzja Rady Polityki Pieniężnej nie stała pod znakiem zmiany retoryki, która w obecnych warunkach nadal powinna być określana mianem gołębiej. Z perspektyw zacieśniania polityki monetarnej wycofał się Jerzy Kropiwnicki, dotąd uznawany jako najbardziej jastrzębio nastawiony przedstawiciel Rady. W związku z powyższym w naszych prognozach zdecydowaliśmy się na rewizję modeli stopy procentowych z podejścia czysto strukturalnego na probabilistyczne. Według naszych szacunków najbliższa zmiana parametrów polityki pieniężnej odbędzie się w połowie 2019 roku, tj. w ostatnim roku projekcji NBP. Z punktu widzenia rodzimej polityki monetarnej pierwsze skrzypce grała rewizja prognoz przez Departament Analiz Ekonomicznych, który zgodnie z naszymi prognozami zdecydował się na wyraźną rewizję tempa wzrostu w 2017 roku. Oczekiwania ekonomistów NBP wobec rodzimej gospodarki są wysoko zawieszone, aczkolwiek naszym zdaniem w pełni słusznie, bowiem tegorocznym motorem wzrostu będzie nie tylko kolosalny przyrost spożycia indywidualnego, ale również wracające do żywych nakłady inwestycyjne ostatnia kategoria w ujęciu rok do roku ma odnotować 5,7 proc. skok. Powodem tak silnej dynamiki jest zwiększona dostępność środków unijnych, których wyraźny brak dawał o sobie znać w dwóch ostatnich kwartałach ubiegłego roku. W swoich prognozach NBP zdecydowało się na lekką rewizję prognoz luki popytowej, co ściśle wynika z dość ostrożnych prognoz wzrostu na kolejne dwa lata. Zgodnie z nimi należy spodziewać się dynamiki odpowiednio na poziomie 3,5 proc. oraz 3,3 proc. Według sporządzonych przez nas modeli Departament Analiz Ekonomicznych będzie zmuszony ponownie skorygować trajektorię dynamiki PKB z racji na podtrzymanie wysokiej dynamiki spożycia indywidualnego oraz wpływu rosnących nakładów inwestycyjnych przy malejącej skali efektu wypychania. Przyjęte przez Radę projekcje zakładają między innymi spodziewany przez nas skokowy przyrost dynamiki płac w 2018 roku. Zdaniem NBP roczna zmiana wynagrodzeń nominalnych w 2018 roku powinna wynieść 6,0 proc. wobec tegorocznych 4,7 proc. W związku z powyższym należy się spodziewać wystąpienia dostatecznie wysokiej presji ceny konsumenta, które w przyszłym roku będą znosiły część efektów bazy inflacji CP. NBP zapewnia, że na zbliżenie się kluczowego wskaźnika do środka przedziału wahań musimy poczekać do 2019 roku. Naszym zdaniem powyższe nastąpi zdecydowanie wcześniej choćby z powodu zmiany opłaty paliwowej. 3.0 1.0-1.0-4.5 3.5 3.0 2.5 Narodowy Bank Polski ( 2017) TMS 2014 2015 2016 2017 2018 Prognozy inflacji CP Źródło: NBP, TMS Brokers Narodowy Bank Polski ( 2017) TMS 2014 2015 2016 2017 2018 Prognozy dynamiki PKB Źródło: NBP, TMS Brokers
(impuls skumulowany, w pp.) (impuls skumulowany, w pp.) Polityka fiskalna: gabinet Szydło spłaci dług wdzięczności Polscy decydenci fiskalni na półmetku roku fiskalnego nie mają powodów do zmartwień zapewnia Dziennik Gazeta Prawna. Zgodnie z przytoczonymi pogłoskami półroczne dochody budżetu państwa były większe od jego wydatków, co niewątpliwie należy traktować jako sytuację bezprecedensową. Powodem tego stanu rzeczy są między innymi rosnące wpływy z podatku od towarów i usług, których wysoka dynamika to pokłosie działań Pawła Szałamachy, byłego Ministra Finansów. Naszym zdaniem kluczowym posunięciem było wprowadzenie w życie Jednolitego Pliku Kontrolnego czy mechanizmu odwróconego dla usług z Załącznika 14 ustawy o AT, czyli rozwiązań istotnie uderzających w przedsiębiorców z sektora budowlanego decydujących się na niedozwolone metody optymalizacji podatkowej. Co ważne, na szczególną pochwałę zasługuje utrzymywanie dyscypliny wydatkowej przez gabinet Szydło pomimo istotnego skoku z 2016 roku. Obecnie można mówić o utrzymywaniu ujemnych przepływów z budżetu blisko poziomów z zeszłego roku. Rodzimemu budżetowi wyraźnie pomógł wygenerowany przez NBP zysk w rekordowej wysokości 9,2 mld PLN. Co ważne, efekt wysokich wpływów z banku centralnego może zostać odwzajemniony pomocą dla Rady Polityki Pieniężnej. Mowa w tym przypadku o podwyższeniu opłaty paliwowej, która przyczyni się do wymazania tymczasowych efektów osłabiających dynamikę cen i przyczyni się do utrzymania inflacji CP w przewidzianym przedziale wahań. Zmiany proponowane przez gabinet Beaty Szydło istotnie uderzą w ceny żywności, które według naszych symulacji ulegną zwiększeniu o nawet 0,5 pp. w ujęciu miesiąc do miesiąca. Zakładając wprowadzenie wyższej opłaty paliwowej we wrześniu spodziewamy się, że najsilniejszy skok zostanie odnotowany w sezonie świątecznym. Wpływ impulsu będą częściowo niwelowały listopadowe podwyżki cen, które wraz z nadejściem bożonarodzeniowych promocji będą ulegały stopniowemu wymazaniu. W przypadku inflacji z wyłączeniem cen żywności spodziewamy się nieco mniejszego przyspieszenia tutaj efekt będzie maksymalnie podbity o nieco ponad 0,2 pp. Oczywiście najsilniej zmieniającą się kategorią pozostaną usługi związane z transportem, które na przestrzeni ostatnich miesięcy ulegały wyłącznie przetasowaniom na światowym rynku ropy. Wpływ łyżki dziegciu na nastroje gospodarstw domowych może ograniczyć faktyczne przetransferowanie zwiększonej części opłaty paliwowej na wydatki infrastrukturalne. Zgodnie z obietnicami gabinetu Beaty Szydło dodatkowe środki mają zostać przeznaczone na rozbudowę dróg, co powinno skutkować wyższą dynamiką inwestycji w rachunkach narodowych. 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0 0.30 0.20 0.10 0 Ceny żywnośc i 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Wpływ podwyższenia opłaty paliwowej na ceny żywności w czasie Źródło: TMS Brokers nflac ja CP z wyłąc zenie m c en żywnośc i 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Wpływ podwyższenia opłaty paliwowej na inflację z wyłączeniem cen żywności w czasie Źródło: TMS Brokers
Rynek walutowy Podnieśliśmy prognozy dla złotego, jednak w dalszym ciągu spodziewamy się słabszej postawy waluty względem bieżących poziomów. Pozytywny sentyment w stosunku do rynków wschodzących okazał się silniejszym wsparciem dla złotego niż zakładaliśmy, ale podtrzymujemy wątpliwości o jego trwałości w drugiej części roku. Sygnały z Wall Street (spadki Nasdaq) oraz Chin (słabnąca koniunktura) mogą wkrótce stać się powodem do wzrostu awersji do ryzyka. W takim scenariuszu rynki wschodzące oferujące relatywnie niską atrakcyjność odsetkową będą narażone na szybsze wycofywanie kapitału portfelowego. Przekaz z Rady Polityki Pieniężnej jest jasny i czytelny brak zgody na podwyżkę stóp procentowych nawet do końca 2018 r. Stanowisko to będzie silnie polaryzować z polityką Fed i ECB, nasilając presję na osłabienie złotego do dolara i euro. Względna stabilność GBP/PLN wynika z naszego negatywnego nastawienia do funta z powodu podwyższonego ryzyka politycznego. Przedterminowe wybory parlamentarne były porażką Partii Konserwatywnej i osłabiły pozycję premier May na kilka dni przed startem negocjacji Brexitu. Ryzyko rozpadu rządu i powtórzenia wyborów w najbliższych miesiącach pozostaje wysokie, a niepewność polityczna będzie negatywnie odbijać się na zaufaniu konsumentów i biznesu. Prognozy kursów złotowych na koniec okresu 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 2018 EUR/PLN 4.27 4.28 4.33 4.25 4.30 USD/PLN 3.81 3.89 3.87 3.76 3.71 CHF/PLN 3.92 3.89 3.90 3.83 3.81 GBP/PLN 4.80 4.81 4.81 4.78 4.94 Źródło: TMS Brokers EUR/PLN, USD/PLN, CHF/PLN wykres godzinowy Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
DEPARTAMENT ANALZ TMS BROKERS Bartosz Sawicki Kierownik Departamentu Analiz e-mail: bs@tms.pl; tel. 603307161 Konrad Białas Główny Ekonomista e-mail: kbi@tms.pl; tel. 222766243 Maciej Morawski Analityk Techniczny e-mail:mmo@tms.pl; tel. 222766243 Kornel Kot Analityk e-mail: kk@tms.pl; tel. 222766243 da@tms.pl 22 276 62 43 Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia.