Tygodnik ING. Zmiana nastawienia EBC pokazuje duże obawy o stan koniunktury w Eurolandzie.

Tygodnik ING Zmiana nastawienia EBC pokazuje duże obawy o stan koniunktury w Eurolandzie. Rafał Benecki, Piotr Popławski, Jakub Rybacki, Karol Pogorzelski 12 marca 2019 Komentarze Zespołu Ekonomistów ING możesz śledzić na Twitterze @ING_EconomicsPL

W skrócie Zachowanie rynków w ubiegłym tygodniu zdominowało posiedzenie EBC. Bank nie tylko istotnie obniżył prognozy na ten rok i złagodził forward guidance, lecz także uruchomił nową serię operacji TLTRO. Efektem był spory spadek rentowności niemieckich oraz amerykańskich papierów (12pb w przypadku 10latek) oraz /US$ (do 1,12, od tamtej pory miała miejsce mała korekta do 1,1250). Reakcja krajowych aktywów była mniejsza 10letnie POLGBs zyskały 10pb, a para /PLN po tymczasowym wzroście wróciła do 4,30. W tym tygodniu uwagę rynków prawdopodobnie skupią dane z USA i seria głosowań dot. Brexit w UK. Spodziewamy się zbliżonych do konsensusu wyników z amerykańskiej gospodarki, co naszym zdaniem utrzyma kurs /US$ blisko (ale powyżej) 1,12. Głosowania w sprawie Brexitu w brytyjskim parlamencie prawdopodobnie doprowadzą do jego opóźnienia. Z punktu widzenia głównych rynków długu taki scenariusz w najbliższych dniach oznacza stabilizację rentowności po zeszłotygodniowym spadku lub niewielką korektę. Podaż na zeszłotygodniowej aukcji sprzedaży (PLN5mld, w znaczniej większości obligacji stałokuponowych) sugeruje wzrost zarówno asset swapów jak i spreadu wobec krzywej niemieckiej na długim końcu krajowej krzywej (nie mniej niż 3pb). Krótkie papiery powinny być w tym tygodniu stabilne. W drugiej połowie marca zachowanie POLGBs zależeć będzie od sytuacji na rynkach bazowych - bieżące dane będą neutralne dla RPP, a planowane poluzowanie fiskalne jest już w cenach. W naszej ocenie szanse na przełamanie się /PLN poniżej 4,30 są w najbliższym tygodniu-dwóch istotne. Złoty dobrze zniósł spadek /US$, co może zachęcać do zajmowania krótkoterminowych pozycji na umocnienie PLN, szczególnie w razie korekty na /US$. W naszej ocenie kurs utrzyma się jednak powyżej 4,27, czyli dolnego zakresu obecnej konsolidacji. Z uwagi na stabilną politykę RPP para /PLN prawdopodobnie utrzyma się w ramach obecnej konsolidacji (4,27-35) także w 2kw19. Wzrostu zmienności oczekujemy w 3kw19 z uwagi na ryzyko zmiany polityki Fed. Kalendarz makroekonomiczny Data Kraj Godzina Wydarzenie Okres Prognoza ING Konsensus Poprzednio 12 III USA 13:30 CPI r/r II 1,5% 1,6% 1,6% Inflacja bazowa r/r II 2,2% 2,1% 2,2% UK - Głosowanie nad Brexit 15 III Polska 10:00 CPI r/r II 1,3% 1,2% 0,9% USA 14:15 Produkcja przemysłowa m/m II 0,7% 0,8% -0,6% 2

Rynek obligacji Uwaga rynków skupi się na USA Uruchomienie nowej transzy TLTRO przełożyło się na niewielkie zmiany spreadów obligacji państw strefy euro wobec Bunda w ubiegłym tygodniu. Wyjątkiem były obligacje włoskie (od miesięcy charakteryzujące się bardzo wysoką zmiennością, -15pb) oraz francuskie (wyceny długu wsparły solidne dane z tamtejszego przemysłu, -5pb). W naszej ocenie EBC uruchomił już wszystkie narzędzia jakich można spodziewać się w najbliższych miesiącach. Uzasadnieniem obniżki stóp, czy ponownego uruchomienia skupu obligacji będzie prawdopodobnie dopiero znaczne pogorszenie koniunktury w strefie euro (podczas gdy dane sugerują jej stabilizację). W naszej ocenie oznacza to, że uwaga inwestorów skupi się w najbliższych tygodniach na danych z USA i Chin. Chociaż w przypadku Fed nie da się całkowicie wykluczyć dalszego wzrostu stóp w tym roku, inwestorzy uważają, że cykl zacieśnienia w USA zakończył się. W naszej ocenie solidne dane makro z USA w końcówce 1kw19 i 2kw19 (oraz stabilizacja koniunktury w strefie euro) zatrzymają spadek rentowności na rynkach bazowych, prawdopodobna jest ograniczona korekta/realizacja zysków po ostatnim umocnieniu. W 2kw19 spodziewamy się, że spready między amerykańskimi i niemieckimi obligacjami z długiego końca utrzymają się na zbliżonym do obecnego poziomie. W naszej ocenie będzie to efektem stabilizacji (ew. lekkiej poprawy) koniunktury w Eurostrefie i utrzymania wysokiego wzrostu w USA. W takim otoczeniu spready peryferyjnych obligacji strefy euro wobec Bunda również powinny się ustabilizować. 3

Rynek obligacji popyt z kraju stabilizuje POLGBs Nachylenie krzywej PLN tygodniowa średnia ruchoma Spread POLGBs do stawek IRS Zakupy obligacji skarbowych przez krajowe banki w styczniu (PLN18mld) znacząco przewyższyły wzrost akcji depozytowej w sektorze bankowym w tym okresie (ok PLN2mld po odsezonowaniu). Nawet uwzględniając nieco słabszą akcję kredytową w tym miesiącu wzrost zaangażowania w SPW ze strony banków krajowych nie powinien przekroczyć PLN4mld. Oznacza to, że z początkiem roku (być może trwale) swoją strategię zarzadzania bilansem zmieniła co najmniej jedna z dużych instytucji. Potwierdza to spadek środków ulokowanych w bonach pieniężnych NBP w tym okresie, który trwał także w lutym. Sugeruje to, że sfinansowanie tegorocznych potrzeb pożyczkowych przez Skarb Państwa może okazać się mało problematyczne mimo zapowiadanego poluzowania fiskalnego. Będzie to sprzyjać stabilizacji spreadu długich POLGBs do Bundów, pod warunkiem że nie będzie nowej fali obietnic wydatkowych. Dużą niewiadomą z punktu widzenia POLGBs są plany zmiany opodatkowania transakcji repo. Obecnie podatek bankowy opłacić musza obie strony transakcji. Wg Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego strona pożyczająca środki miałaby być z podatku zwolniona. Z punktu widzenia dużych, nadpłynnych banków krajowych to zachęta do redukcji zaangażowania w papiery NBP i pożyczania środków innym podmiotom. Perspektywa wejścia tych zmian w życie mogłaby częściowo zniwelować skutki wzrostu potrzeb pożyczkowych netto w przyszłym roku. Repo mogłyby stanowić wygodny mechanizm finansowania w PLN dla podmiotów zagranicznych, szczególnie, że ich zaangażowanie w SPW jest na najniższym poziomie od połowy 2012 roku. 4

Rynek walutowy /US$ w trendzie bocznym Po decyzji EBC /US$ przełamał lokalne wsparcie na 1,1250 i na fali realizacji stop loss para dotarła chwilowo do dołków z listopada na 1,1180. Oznacza to, że kurs odbił się od dolnego ograniczenia trwającej od października konsolidacji jej dolna granica to okolice 1,1150. Kurs /GBP w marcu notuje korektę po silnym umocnieniu w drugiej połowie lutego, ale skala ruchu jest jak dotychczas ograniczona (z 0,854 na 0,864). W naszej ocenie kurs /US$ w najbliższym tygodniu utrzyma się blisko (ale powyżej) 1,12. Ryzyko pogłębienia spadku pozostaje istotne szczególnie w połowie roku. Ewentualna seria mocnych danych z USA może skłonić inwestorów aby wycenić jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych w tym roku (szczególnie, że Fed podkreśla, że jego kolejne posunięcia uzależnione będą od bieżących danych), podczas gdy inne banki centralne (ECB, BoC, BoA) ogłosiły zmianę podejście na łagodne. W tym tygodniu odbędzie się szereg głosowań w UK dotyczących Brexit. W naszej ocenie ich finałem będzie przedłużenie okresu przejściowego o około 2 miesiące. Sądzimy, że Brytyjczycy są coraz bliżsi zaakceptowania warunków proponowanych przez UE. Sugeruje to, że para /GBP utrzyma się blisko obecnych poziomów w najbliższych tygodniach. Największych zmian (silnego osłabienia GBP) oczekujemy w razie wyjścia UK z UE bez umowy. Jest to jednak scenariusz mało prawdopodobny, gdyż sprzeciwiają takiemu rozwiązaniu środowiska polityczne zarówno w UE, jak i UK. 5

Rynek walutowy spadek /PLN nie dalej jak do 4,27 4.55 4.45 4.35 4.25 4.15 4.05 /PLN - model relative value Od połowy lutego zachowanie złotego jest bardzo zbliżone do innych walut naszego regionu, szczególnie węgierskiego forinta. Sugeruje to, że pozycje na wzrost HUF/PLN otwierane od połowy stycznia (na fali oczekiwań na zacieśnienie polityki Banku Węgier) nie zostały domknięte mimo wygaśnięcia oczekiwań na obniżki stóp RPP. Wskazuje to, że w razie pojawienia się technicznych sygnałów na umocnienie PLN (np. spadek /PLN poniżej 4,30) pozycje na HUF/PLN mogą być domykane. W naszej ocenie przełoży się to na spadek /PLN blisko dolnego ograniczenia obecnej konsolidacji (4,27) w horyzoncie 2-3 tygodni. 3.95 2015 2016 2017 2018 2019 EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev US$/PLN model relative value 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 2015 2016 2017 2018 2019 USDPLN FV USDPLN +/- 1,65 std.dev Według naszego modelu określającego wartość PLN na bazie innych zmiennych rynkowych (np. stawek rynku pieniężnego) złoty w relacji do euro pozostaje bardzo bliski równowadze. Sugeruje to umiarkowaną zmienność pary w najbliższych tygodniach. Jest to także argument, że kurs nie będzie w stanie wyłamać się poniżej 4,27 do końca 2kw19. Wg naszych analiz poluzowanie fiskalne w kraju przełoży się w dużym stopniu na wzrost popytu na usługi krajowe i tylko w umiarkowanej skali na pogorszenie bilansu handlowego (0,1-0,2%PKB). Nie jest to duży efekt, ale w połączeniu z niepewnością dotyczącą kolejnych obietnic wyborczych powinien zniwelować skutki spodziewanego w 4kw19 wzrostu /US$. W efekcie podnieśliśmy prognozowany przez nas poziom /PLN na koniec roku (do 4,36). W 2poł19 spodziewamy się wzrostu zmienności /PLN, co prawdopodobnie wiązać się będzie z wyłamaniem poza granice obecnej konsolidacji (4,27-35). Naszym zdaniem będzie to efekt wzrostu /US$ jakiego spodziewamy się w tym okresie. 6

Strefa euro: EBC zaskoczył gołębim nastawieniem. Inflacja HICP (%r/r) prognoza ING na tle projekcji EBC Źródło: ING, EBC Dynamika PKB (%r/r) prognoza ING na tle projekcji Czwartkowe posiedzenie EBC zaskoczyło. Członkowie komitetu ogłosili wprowadzenie nowych, dwuletnich operacji TLTRO od września 2019 do marca 2021. Główne zaskoczenie to wcześniejszy moment ogłoszenia decyzji. Program ma na celu wsparcie sektora bankowego w gospodarkach peryferyjnych, w szczególności w borykających się z problemami Włoszech i Portugalii. Rada Prezesów wydłużyła deklarację braku zmian stóp procentowych do końca 2019. Dotychczas deklarowała płaskie stopy do lata br. W komentarzu po posiedzeniu znalazło się stwierdzenie, że ryzyko dla prognoz jest skierowane w dół, co według prezesa M.Draghiego potwierdza możliwość dalszego łagodzenia polityki w przyszłości. Prezes EBC wskazywał, że zmiana nastawienia była jednomyślna wśród członków Rady Prezesów. EBC opublikował nowe projekcje makroekonomiczne. Prognoza wzrostu PKB w 2019 została obniżona z 1,9% do 1,1%r/r, istotnie poniżej rynkowego konsensusu (1,4%). Rewizje w kolejnych latach były niewielkie w 2020 prognoza została obniżona z 1,7% do 1,6%r/r, w 2021 utrzymana na poziomie 1,5%r/r. Prognozy inflacji HICP zostały obniżone w pełnym horyzoncie projekcji. W 2019 bank prognozuje 1,2%r/r, co oznacza rewizję o 0,4pp w dół. W kolejnych latach ścieżka została przesunięta niżej równolegle o 0,2pp do kolejno 1,5%r/r w 2020 oraz 1,6% w 2021. Zmiany prognoz najmocniej dotknęły komponent bazowy inflacji. Źródło: ING, EBC Wśród założeń technicznych zrewidowano wzrost stóp EURIBOR obecnie osiągają one poziom 0% w 2021 (wcześniej był to 2020). 7

UK: Decyzje parlamentu oddalą widmo twardego Brexitu Udział eksportu do Wielkiej Brytanii w PKB 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% NL CZ PL HU DE FR IT TU BG RO ES RU Źródło: ING, Uniwersytet Gronigem Efektywny realny kurs GBP od 2016 znacznie negocjacji dot Brexit spadło, rynek nie wierzy w twardy Brexit Źródło: BIS Gross Eksport exports do to UK the (% UK PKB) (% of GDP) Value Wartość Added dodana exports to eksportu the UK (% do of GDP) UK (% PKB) Nowa wersja porozumienia z Unią Europejską, jaką udało się wynegocjować premier T.May niewiele różni się od jego wcześniejszej wersji. Okres przejściowy po Brexitcie (tzw. Irish Backstop) wciąż nie ma terminu wygaśnięcia, ale sąd arbitrażowy miedzy Wielką Brytania a UE będzie mógł orzec, że ta ostatnia nie dokłada pełnych starań na rzecz zawarcia docelowej umowy handlowej między oboma podmiotami. W takiej sytuacji Wielka Brytania będzie mogła zawiesić obowiązywanie unii celnej z UE (kończąc Irish Backstop). Dziś (najpewniej w późnych godzinach wieczornych) w brytyjskim parlamencie odbędzie się głosowanie nad nową wersją porozumienia. Poprzednio (15 lutego) zostało ono odrzucone stosunkiem głosów 432 do 202. Przeciwko porozumieniu głosowali m.in. zwolennicy Brexitu z Partii Konserwatywnej. Argumentem, który ma ich przekonać do zmiany zdania będzie wzmocnienie roli trybunału arbitrażowego między Wielką Brytanią a UE oraz perspektywa opóźnienia Brexitu albo nawet jego odwołania (w przypadku powtórnego referendum). Sądzimy, że argumenty te nie okażą się decydujące i porozumienie z UE ponownie zostanie odrzucone. Jeśli jednak przewaga głosów sprzeciwu będzie mniejsza niż 100, to premier T.May może zdecydować się na ponowne jego głosowanie w przyszłości. Jeśli nowa wersja porozumienia z UE zostanie odrzucona, to w środę posłowie zdecydują, czy Wielka Brytania ma opuścić UE bezumownie (tzw. no-deal Brexit). Spodziewamy się negatywnej odpowiedzi. Jeśli tak, to w czwartek odbędzie się głosowanie nad tym, czy zawnioskować o opóźnienie Brexitu. Sądzimy, że takie opóźnienie potrwa nie dłużej niż do 26 maja 2019 i w jego trakcie porozumienie T.May z Unią Europejską zyska akceptację brytyjskiego parlamentu. 8

NBP: Wyższe prognozy konsumpcji. Niższa inflacja bazowa Dynamika konsumpcji prywatnej (%r/r) zmiany w projekcji 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2018 2019 2020 2021 Marzec 2018 Listopad 2018 Źródło: ING, NBP Inflacja bazowa (%r/r) zmiany w projekcji 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2018 2019 2020 2021 Marzec 2018 Listopad 2018 Źródło: NBP NBP przedstawił marcowy raport o inflacji. Prognozy dynamiki PKB zostały podwyższone z 3,6% do 4%r/r w 2019 oraz z 3,4% do 3,7%r/r w 2020. W górę zrewidowano prognozy prywatnych wydatków konsumpcyjnych o 0,6pp w 2019 (do 4,4%r/r) oraz 0,9pp w 2020 (do 4,3%). Wartości te są zgodne z naszymi prognozami i w naszej ocenie odpowiadają efektom tzw. piątki Kaczyńskiego. Wyższe wydatki konsumpcyjne po części równoważy słabsza prognoza dynamiki inwestycji. W 2020 została zrewidowana w dół z 4,5% do 3,7%r/r to wciąż nieco wyżej od naszych oczekiwań. Prognoza inflacji CPI w 2019 została zrewidowana w dół z 3,2% do 1,7%, w 2020 szacunek obniżono z 2,9% do 2,7%r/r. Jest to efekt zmiany założeń dotyczących cen energii w 2019 (rewizja prognozy w dół o 6pp) oraz rozczarowań związanych z inflacją bazową w 4kw. Ścieżka prognoz w tej grupie została równolegle obniżona o 0,5pp kolejno do 1,6% oraz 2,2%r/r. Prognozy NBP są zbieżne z naszymi szacunkami. NBP utrzymuje również stosunkowo optymistyczne założenia dotyczące eksportu netto w przyszłym roku, pomimo istotnych rewizji w dół prognoz wzrostu w Niemczech i strefie euro. Według tych prognoz kontrybucja eksportu netto w Polskim PKB w 2020 będzie zbliżona do 0. O ile wzrost wydatków konsumpcyjnych ma stosunkowo słabe przełożenie na import, to jednak spowolnienie w strefie euro w naszej ocenie będzie miało bardziej negatywny wpływ na eksport. Spodziewamy się, że eksport netto będzie obniżał dynamikę PKB prawie o 0,5pp. W efekcie prognozy NBP dotyczące tempa PKB są zbliżone do naszych prognozy wzrostu PKB w 2019 (4,1%), nasza prognoza na 2020 jest wyraźnie niższa (3,2%r/r). 9

Kalendarz makroekonomiczny Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 mar POL Raport o inflacji CPI USA sprzedaż detaliczna indeks NFIB, CPI PPI produkcja przemysłowa Europa produkcja przemysłowa, bilans handlowy (DE) zatrudnienie, wyangrodzenia (FR) produkcja przemysłowa (EZ) HICP (DE, FR) HICP (EZ) 18 mar 19 mar 20 mar 21 mar 22 mar POL CA zatrudnienie, wyangrodzenia prod. przemysłowa, PPI USA sprzedaż nieruchomości - rynek pierwotny rynek nieruchomosci - pozwolenia decyzja Fed sprzedaż detaliczna, produkcja budowlana M3 sprzedaż nieruchomości - rynek wtórny Europa indeks ZEW CPI (Niemcy) indeksy PMI 25 mar 26 mar 27 mar 28 mar 29 mar POL biuletyn GUS CPI USA PKB (2 szac,) dochody / wydatki, PCE Europa indeks Ifo CPI (Niemcy) HICP 1 kwi 2 kwi 3 kwi 4 kwi 5 kwi POL indeks PMI decyzja RPP aukcja obligacji USA ISM - sektor przemysłowy zamówienia - dobra trwałe Raport ADP, ISM - sektor usług zatrudnienie, wynagrodzenia, Europa PMI - sektor przemysłowy PMI - usługi zamówienia (DE) produkcja przemysłowa (DE) POL 8 kwi 9 kwi 10 kwi 11 kwi 12 kwi USA indeks NFIB, raport JOLTS CPI, minutes FOMC PPI Europa bilans handlowy (DE) decyzja EBC, produkcja przemysłowa (FR, IT) CA produkcja przemysłowa (EZ) 10

Prognozy walutowe Prognozy walutowe kwi 19 maj 19 cze 19 lip 19 sie 19 wrz 19 paź 19 lis 19 gru 19 sty 20 lut 20 mar 20 US$/PLN 3.83 3.83 3.82 3.79 3.77 3.74 3.70 3.67 3.63 3.61 3.59 3.57 /PLN 4.29 4.29 4.28 4.29 4.29 4.30 4.32 4.34 4.36 4.36 4.36 4.36 CHF/PLN 3.83 3.83 3.82 3.82 3.81 3.81 3.80 3.80 3.79 3.77 3.75 3.72 GBP/PLN 4.97 5.00 5.04 5.04 5.05 5.06 5.08 5.11 5.13 5.13 5.13 5.13 Modele relative value Modele relative value oceniają bieżące odchylenie zmiennych rynkowych od ich teoretycznych wartości wyliczonych na podstawie innych zmiennych rynkowych. Modele kursu walutowego wskazują, że wycena złotego jest zgodna z wartościami teoretycznymi w przypadku walut gospodarek rozwiniętych i regionu Dochodowości obligacji skarbowych są bliskie wskazaniom modelu. 4.55 4.45 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95 2015 2016 2017 2018 2019 EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2015 2016 2017 2018 2019 PL Gov. Benchmark 10Y PL Gov. Benchmark 10Y FV +/-1.65 stdev 11

Zespół analiz makroekonomicznych Rafał Benecki Główny Ekonomista Piotr Popławski Starszy Ekonomista Jakub Rybacki Ekonomista Karol Pogorzelski Ekonomista T 22 820 4696 T 22 820 4078 T 22 820 4608 T 22 820 4891 E Rafal.Benecki@ingbank.pl E Piotr.Popławski@ingbank.pl E Jakub.Rybacki@ingbank.pl E Karol.Pogorzelski@ingbank.pl

Informacje i zastrzeżenia Analityk(cy), który przygotował ten raport zaświadcza, że poglądy wyrażone w niniejszym raporcie odzwierciedlają jego/ ich osobiste poglądy na temat instrumentów finansowych i żadna część jego / ich wynagrodzenia nie jest i nie będzie bezpośrednio lub pośrednio powiązana zamieszczeniem poszczególnych rekomendacji (o ile występują) lub opinii w niniejszym raporcie. Analityk(cy) zapewnia (zapewniają), że raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak ING Bank Śląski S.A.. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Przedstawione w raporcie prognozy oraz elementy ocen, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez ING Bank Śląski S.A. obowiązuje do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny Analityka. Wszelkie prognozy dotyczące poziomu kursów walutowych nie odnoszą się do instrumentów finansowych opartych o te kursy walutowe. Nadzór nad ING Bankiem Śląskim S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez ING Bank Śląski S.A. UJAWNIENIA Wynagrodzenie analityków nie jest bezpośrednio związane z poszczególnymi transakcjami na instrumentach finansowych realizowanymi przez ING Bank Śląski lub jakikolwiek inny podmiot z Grupy ING, chociaż pośrednio uzależnione jest od ogólnego wyniku finansowego ING Banku Śląskiego. Ceny instrumentów finansowych: Ceny są ustalane z poprzedniego dnia zamknięcia na rynku krajowym, chyba że zaznaczono inaczej. Zawieranie transakcji: ING Bank Śląski S.A. i każdy z jego pracowników, w tym Analitycy zakresie dozwolonym przez obowiązujące przepisy, mogą zawierać transakcje na instrumentach finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie. ING Bank Śląski S.A. jest aktywnym uczestnikiem rynku walutowego oraz instrumentów finansowych, w tym instrumentów pochodnych i skarbowych papierów wartościowych, które mogą być przedmiotem rekomendacji. ING Bank Śląski S.A. oświadcza, że jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów (pełni funkcję Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych). Jednocześnie wprowadzone wewnętrzne rozwiązania organizacyjne (np. odseparowanie fizyczne osób sporządzających rekomendacje od jednostek zawierających transakcje) oraz obowiązujące bariery informacyjne mają na celu zapobieganie konfliktom interesów. Polityka przeciwdziałania konfliktów interesów: ING Bank Śląski S.A. zarządza konfliktami interesów mogącymi powstać w wyniku przygotowania i opublikowania rekomendacji w tym wprowadza odpowiednie rozwiązania organizacyjne, proceduralne i bariery informacyjne, które są monitorowane przez jednostkę Compliance.