Pomiar procesów migracji wartoêci przedsi biorstw

Dariusz Siudak Pomiar procesów migracji wartoêci przedsi biorstw na polskim rynku kapitałowym F I N A N S E

Pomiar procesów migracji wartoêci przedsi biorstw na polskim rynku kapitałowym Annie Mojej Mał once Markom Synkowi i Tacie

F I N A N S E

Dariusz Siudak Pomiar procesów migracji wartoêci przedsi biorstw na polskim rynku kapitałowym Wydawnictwo C.H. Beck Warszawa 2013

Wydawca: Dorota Ostrowska-Furmanek Redakcja merytoryczna: Bogumiła Walicka Recenzent: prof. dr hab. Waldemar Tarczyński Projekt okładki i stron tytułowych: GRAFOS Ilustracja na okładce: filo/istockphoto.com Seria: Finanse Publikacja dofinansowana przez Zakład Ekonomii Instytutu Nauk Społecznych i Zarządzania Technologiami Politechniki Łódzkiej Wydawnictwo C.H. Beck 2013 Wydawnictwo C.H. Beck Sp. z o.o., ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa Skład i łamanie: Studio Graficzne MIMO Michał Moczarski Druk i oprawa: Elpil, Siedlce ISBN 978-83-255-5122-3 ISBN e-book 978-83-255-5123-0

Spis treści Wstęp... 7 1. Wycena przedsiębiorstwa w kontekście migracji wartości................. 15 1.1. Wycena przedsiębiorstwa... 15 1.2. Wartość rynkowa a wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa... 26 2. Migracja wartości aspekty teoretyczno-metodyczne... 32 2.1. Podstawy teoretyczne procesu migracji wartości... 33 2.2. Migracja wartości a migracja kapitałów... 41 2.3. Model trzech faz migracji wartości... 49 2.4. Ilościowe kryteria analizy migracji wartości... 55 2.5. Wpływ migracji wartości na zarządzanie przez wartość... 79 3. Zastosowanie wielowymiarowej analizy porównawczej w badaniu migracji wartości przedsiębiorstw... 94 3.1. Przedmiot, charakterystyka i założenia metodyczne badań... 94 3.2. Konstrukcja syntetycznego indeksu migracji wartości... 109 3.2.1. Uwagi wprowadzające... 109 3.2.2. Dobór zmiennych diagnostycznych procesu migracji wartości... 113 3.2.3. Normalizacja zmiennych diagnostycznych procesu migracji wartości... 122 3.2.4. Wagi zmiennych diagnostycznych procesu migracji wartości... 126 3.2.5. Agregacja znormalizowanych zmiennych diagnostycznych procesu migracji wartości... 129 3.2.6. Alternatywne sposoby konstrukcji zmiennej syntetycznej... 136 3.3. Mapa migracji wartości przedsiębiorstw... 140 3.3.1. Uwagi wprowadzające... 140 3.3.2. Ocena podobieństwa taksonomicznych miar rozwoju migracji wartości... 142 3.3.3. Ocena właściwości dyskryminacyjnych zmiennych syntetycznych... 154 3.3.4. Klasyfikacja obiektów na trzy fazy migracji wartości... 159 3.3.5. Ocena jakości klasyfikacji... 163 4. Analiza wyników empirycznych w zakresie migracji wartości... 169 4.1. Dyskusja nad wynikami badań... 169 5

Spis treści 4.1.1. Charakterystyki ogólne wyników klasyfikacji obiektów... 169 4.1.2. Badanie stabilności migracji wartości w czasie... 177 4.1.3. Analiza rozwoju migracji wartości przedsiębiorstw debiutujących na GPW... 197 4.1.4. Analiza spółek upadłych oraz z długoterminowym odpływem wartości... 201 4.1.5. Mapa migracji wartości względem sektorów gospodarczych... 204 4.1.6. Analiza jednokierunkowej migracji wartości... 207 4.1.7. Analiza migracji wartości w relacji spółki sektor gospodarczy... 212 4.1.8. Reprezentanci poszczególnych faz migracji wartości... 217 4.2. Podsumowanie... 224 Kierunki dalszych badań... 231 Bibliografia... 235 Załącznik 1. Formalny dowód związku rynkowej wartości dodanej (MVA) z wartością obecną ciągu ekonomicznej wartości dodanej (EVA) oraz zaktualizowanej wartości przepływów pieniężnych netto... 241 Załącznik 2. Dendrogramy (drzewa hierarchiczne) podziału na grupy wstępnego zestawu zmiennych w wyniku zastosowania analizy skupień metodą pełnego wiązania oraz metodą Warda... 245 Załącznik 3. Ranking przedsiębiorstw oraz sektorów gospodarczych względem rozwoju migracji wartości... 251 Załącznik 4. Wartości mierników podobieństwa między poszczególnymi wartościami taksonomicznych miar rozwoju względem migracji wartości w ujęciu analizy podmiotowej i sektorowej... 274 Załącznik 5. Klasyfikacja analizowanych przedsiębiorstw względem trzech faz migracji wartości... 278 Załącznik 6. Klasyfikacja sektorów gospodarczych względem trzech faz migracji wartości... 331 Załącznik 7. Zestawienie mierników jednokierunkowej migracji dla poszczególnych sektorów gospodarczych... 335 Załącznik 8. Liczebność spółęk w poszczególnych fazach migracji wartości według sektorów i okresów analizy... 338 Indeks... 343

Wstęp Migracja wartości (value migration) polega na przepływie wartości między przedsiębiorstwami w wyniku poszukiwania ekonomicznie efektywnych możliwości alokacji kapitału. Proces migracji wartości w Polsce i na świecie nie był dotychczas przedmiotem analiz empirycznych prowadzonych na szerszą skalę. Udział danego przedsiębiorstwa lub sektora w migracji wartości ma szansę stać się w przyszłości jednym z ważnych kryteriów oceny skuteczności zarządzania wartością spółek kapitałowych. Tematyka monografii dotyczy ściśle kategorii wartości przedsiębiorstwa. W tym rozumieniu, kategorię tę należy postrzegać jako bieżącą wartość zainwestowanego kapitału w przedsiębiorstwo, wyrażoną w postaci ekwiwalentu pieniężnego. Jeżeli zatem w wyniku zachodzących procesów migracji wartości przedsiębiorstw nastąpi wzrost lub spadek wartości przedsiębiorstwa, grupy przedsiębiorstw czy wszystkich spółek kapitałowych w gospodarce, wówczas nie można tego utożsamiać z aprecjacją czy deprecjacją pieniądza, jedynie zaś w postaci wzrostu lub spadku wartości wyrażonej w pieniądzu. Innymi słowy, w wyniku migracji wartości to nie pieniądz ulega fluktuacji, ale wartość kapitału wyrażona w pieniądzu. Kapitał jest powiększany lub pomniejszany w wyniku zmian bieżącej wartości ekonomicznej. Zachodzące procesy migracji wartości nie rodzą nowego rodzaju ryzyka dla działalności przedsiębiorstw. Kreując wartość, spółki są narażone na takie same rodzaje ryzyka, które są związane z prowadzeniem ich podstawowej działalności operacyjnej. Z tego powodu nie poświęcono specjalnej uwagi analizie ryzyka w pomiarze migracji wartości. Jednak jeden z podstawowych instrumentów, na którym opiera się wiele rozważań rynkowa wartość doda- 7

Wstęp na ujmuje ryzyko (zawarte w cenie akcji) w postaci oczekiwań inwestorów na rynku kapitałowym w odniesieniu do stopnia możliwości urzeczywistnienia ryzyka braku realizacji oczekiwanych przez nich dochodów z inwestycji w udziałowe papiery wartościowe. Jeżeli zatem podstawą jakiejkolwiek oceny jest rynkowa wartość dodana, to jednocześnie ocena ta uwzględnia ryzyko. Wymagana przez inwestorów stopa zwrotu będąca dla przedsiębiorstwa symetrycznie kosztem kapitału własnego zawiera także premię inflacyjną (a w zasadzie oczekiwania inwestorów dotyczące poziomu inflacji w przyszłości), której wpływ na procesy migracji wartości również nie jest przedmiotem analiz w opracowaniu. Procesy migracji wartości stanowią przedmiot rzadko poruszany w literaturze przedmiotu. Świadczy o tym niewielki dorobek bibliograficzny oraz relatywna nowość tego zagadnienia. Nierozpoznana dotychczas problematyka zachodzących procesów migracji wartości zarówno od strony studiów teoretyczno-poznawczych, jak i analiz empiryczno-implikacyjnych, w szczególności w kontekście jej akceleracji w ostatnich latach, stała się motywem podjęcia tematu w niniejszej monografii. Podstawowym celem jest próba konkretyzacji rzetelnego pomiaru migracji wartości przedsiębiorstw i sektorów gospodarczych, niezbędnego do prowadzenia analiz w tym zakresie. W tym kontekście rodzi się drugi cel, jakim jest opracowanie zbiorczej mapy migracji wartości oraz kierunków jej przepływu na polskim rynku kapitałowym w okresie lat 2002 2006. Do realizacji powyższych głównych celów służą cele cząstkowe w podziale na cele o charakterze teoretycznym, metodycznym i praktycznym. Cele cząstkowe o charakterze teoretycznym stanowią: Systematyzacja aktualnego dorobku teoretycznego w zakresie migracji wartości. Sprecyzowanie wyceny przedsiębiorstw w kontekście migracji wartości. Sformułowanie przesłanek wpływu migracji wartości na zarządzanie przedsiębiorstwem. Cele cząstkowe o charakterze metodycznym: Ustalenie kryteriów ilościowych na potrzeby pomiaru migracji wartości przedsiębiorstw. Opracowanie własnych modeli na potrzeby utworzenia rankingu według poziomu migracji wartości, a także kwalifikacji poddanych badaniu podmiotów gospodarczych oraz sektorów do określonych faz migracji wartości. 8

Wstęp Cele cząstkowe o charakterze praktycznym: Badanie empiryczne w zakresie analizy migracji wartości oraz udziału w saldzie migracji wartości spółek kapitałowych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Utworzenie rankingu przedsiębiorstw oraz sektorów gospodarczych względem taksonomicznego miernika rozwoju migracji wartości. Analiza jednokierunkowej migracji wartości względem sektorów gospodarczych oraz całego rynku kapitałowego w Polsce. Powyższy podział celów cząstkowych implikował kolejne zadania badawcze: (1) próbę systematyzacji modelu teoretycznego migracji wartości i jej wpływu na przedsiębiorstwo, (2) sformułowania modelu pomiarowego oraz (3) jego praktycznego zastosowania w badaniach empirycznych. Realizacja zaprezentowanych celów pracy wymagała przeprowadzenia rozważań o charakterze teoretyczno-poznawczym, a także badań empirycznych w odniesieniu do postawionej hipotezy oraz dwóch tez pracy. Hipoteza: Procesy migracji wartości są niestabilne w czasie względem podmiotów analizowanego układu przedsiębiorstw oraz sektorów gospodarczych. Teza 1: W badaniach nad migracją wartości przedsiębiorstw można wykorzystać metody wielowymiarowej analizy porównawczej. Teza 2: Migracja wartości może być kwantyfikowana z wykorzystaniem rynkowej wartości dodanej (MVA). Właściwy pomiar migracji wartości podmiotów gospodarczych na rynku kapitałowym wymaga szczegółowego zdefiniowania i sprecyzowania podstawowych kategorii i pojęć używanych w tym kontekście. Przedmiot pracy dotyczy pomiaru i analizy migracji wartości w przekroju spółek giełdowych i sektorów gospodarczych. Obszarem badawczym objęto wszystkie spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2002 2006 (5 okresów). Łącznie dotyczyło to 331 podmiotów (283 spółki notowane na dzień 31.12.2006 r. plus 48 spółek wycofanych z obrotu w analizowanym okresie). Tak zaprojektowany układ badań empirycznych stanowi pierwszą tego rodzaju obszerną analizę empiryczno-poznawczą procesów migracji wartości przedsiębiorstw notowanych na rodzimym rynku kapitałowym. Praca zawiera elementy, które dotychczas nie stanowiły przedmiotu dokładniejszych badań i opracowań studialnych w zakresie właściwego pomiaru i analizy migracji wartości przedsiębiorstw. Dotyczy to między innymi: Zdefiniowania pojęcia skumulowanego salda migracji wartości w odniesieniu do indywidualnie rozpatrywanego przedsiębiorstwa. 9

Wstęp Stwierdzenia o braku wpływu stopnia efektywności rynku kapitałowego na występowanie procesów migracji wartości (w ogólności istnienia tego zjawiska). Wprowadzenia i zdefiniowania pojęcia migracji zaangażowań kapitałowych oraz sprecyzowania różnic i relacji zachodzących między migracją wartości, migracją kapitałów a migracją zaangażowań kapitałowych. Krytycznej analizy modelu trzech faz migracji wartości pod kątem kryterium pomiaru zaproponowanego przez A. Slywotzky ego w pracy [1996], przytaczanego za nim przez innych autorów. Charakterystyki wpływu migracji wartości na zarządzanie przedsiębiorstwem w kontekście realizacji podstawowego celu działalności, jakim jest zwiększanie jego wartości rynkowej. Systematyzacji kryteriów ilościowych właściwego pomiaru migracji wartości przedsiębiorstwa, w tym wprowadzenia nowej kategorii: udziału w obrotach migracji wartości oraz indeksu stopnia jednokierunkowej migracji wartości. Opracowania syntetycznego indeksu agregującego na poziomie jednego kryterium: wielowymiarowy aspekt pomiaru migracji wartości (syntetyczny indeks migracji wartości SIMW). Opracowania algorytmu podziału analizowanego układu przedsiębiorstw oraz sektorów gospodarczych na heterogeniczne grupy, zgodnie z modelem trzech faz migracji wartości. Przeprowadzenia szeroko zaprogramowanych i kompleksowych analiz empirycznych, których rezultatem są rankingi oraz mapy migracji wartości w ujęciu zarówno przedsiębiorstw notowanych na polskim rynku kapitałowym za lata 2002 2006, jak i w zagregowanej formie na poziomie sektorów gospodarczych w powyższym okresie. Analizy stabilności procesów migracji wartości w czasie. Analizy stopnia jednokierunkowej migracji wartości w odniesieniu do całego rynku kapitałowego oraz do wyspecyfikowanych gałęzi gospodarki. W tym celu wprowadzono nową kategorię, określaną mianem miernika pokrycia sumy udziałów w obrotach migracji sumą udziałów salda migracji analizowanego układu przedsiębiorstw, oraz sygnalizowany uprzednio indeks stopnia jednokierunkowej migracji wartości. Wyspecyfikowane elementy określają wkład własny autora w badania nad migracją wartości. 10

Wstęp Praca składa się z czterech rozdziałów. Pierwsze dwa rozdziały stanowią część teoretyczno-metodyczną zagadnienia migracji wartości. Rozdziały trzeci i czwarty są poświęcone części empirycznej. Pierwszy rozdział stanowiący element wprowadzający porusza wybrane aspekty wartości przedsiębiorstwa oraz procesu jej kwantyfikacji w kontekście migracji wartości, która zrodziła nową, nieznaną dotychczas przesłankę wyceny. Scharakteryzowano i opisano elementy składające się na wartość przedsiębiorstw. Dokonano rozróżnienia, biorąc za punkt wyjścia wartość kapitału, między wartością brutto a wartością netto przedsiębiorstwa, wartością rynkową a wartością księgową. Zdefiniowano pojęcie skumulowanego salda migracji wartości w odniesieniu do pojedynczo rozpatrywanego przedsiębiorstwa. Dalsze rozważania dotyczą aspektów teoretycznych oraz metodycznych wyceny przedsiębiorstwa i koncentrują się w szczególności na wycenie wartości metodą kapitalizacji rynkowej oraz metodami dochodowymi. Wartość rynkowa będąca przybliżeniem wartości ekonomicznej zdaniem autora powinna stanowić podstawę procesu pomiaru migracji wartości przedsiębiorstwa. Wartość rynkowa i wartość ekonomiczna pozostają ze sobą w ścisłej relacji przy założeniu efektywności rynku kapitałowego w formie co najmniej słabej. Rozdział pierwszy opracowania kończą rozważania dotyczące powyższej relacji oraz znaczenia stopnia efektywności rynku kapitałowego (lub braku efektywności) na zachodzące procesy migracji wartości, a także przesłanki ich występowania. W rozdziale drugim omówiono pojęcia migracji wartości. Pierwsze dwa podrozdziały dotyczą rozważań o charakterze teoretycznym. Przybliżono samo pojęcie oraz podstawy teoretyczne zachodzących procesów migracji wartości przedsiębiorstw. Uogólniając, można stwierdzić, że migracja wartości jest wynikiem oceny wartości przedsiębiorstwa przez rynek kapitałowy przez nieustanne wartościowanie udziałowych papierów wartościowych na giełdzie finansowej oraz, w konsekwencji, migracja wartości odzwierciedla rzeczywiste kierunki alokacji kapitału. Dalsza część rozważań dotyczy rozróżnienia między migracją wartości a migracją kapitałów. Dokonano ścisłego rozróżnienia dwóch pojęć często w literaturze przedmiotu używanych zamiennie migracji wartości i migracji kapitałów. Zdefiniowano także nowy termin, jakim jest migracja zaangażowań kapitałowych będący szerszym pojęciem w stosunku do kategorii migracji kapitałów oraz migracji wartości. Scharakteryzowano relacje, jakie mogą zachodzić między wyszczególnionymi trzema rodzajami migracji. 11

Wstęp Kolejne dwa podrozdziały poruszają zagadnienia o charakterze metodycznym. Scharakteryzowano i opisano zaproponowany przez A. Slywotzky ego [Slywotzky, 1996] model trzech faz migracji wartości, wyszczególniając fazę przypływu, stabilizacji i odpływu wartości. Model ten w swym podstawowym zapisie konceptualnym może stanowić odpowiednie narzędzie identyfikacji kierunków fluktuacji wartości przedsiębiorstw. Następnie zaproponowano kryteria, według których należy dokonać pomiaru i kwalifikacji przedsiębiorstw do wyszczególnionych faz migracji. Podstawę tego kryterium stanowi skumulowane saldo migracji wartości, wyrażone w postaci rynkowej wartości dodanej (MVA). Ostatni podrozdział drugiego rozdziału jest poświęcony znaczeniu oraz roli zachodzących procesów migracji wartości w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Scharakteryzowano konsekwencje płynące z kierunków i stopnia natężenia migracji wartości dla zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Konsekwencje te zostały usadowione w kontekście optymalnej alokacji zgromadzonych rzadkich zasobów, jakim jest kapitał finansowy. Poruszane w pracy aspekty teoretyczno-metodyczne pomiaru migracji wartości analizowanego układu przedsiębiorstw stanowią fundament praktycznego zastosowania narzędzi pomiaru i oceny stanu zarządzania przez wartość, jaki ma miejsce w spółkach kapitałowych notowanych na giełdzie papierów wartościowych. W rozdziale trzecim najpierw zaprezentowano przedmiot i założenia metodyczne badań. Następnie przedstawiono autorską propozycję konstrukcji zmiennej syntetycznej właściwego pomiaru zachodzących procesów migracji wartości. Zmienną tę określono mianem syntetycznego indeksu migracji wartości. Indeks ten wyraża w postaci jednej zagregowanej kategorii poziom rozwoju migracji wartości. Na podstawie syntetycznego indeksu migracji wartości można prowadzić uszeregowanie (porządkowanie) przedsiębiorstw bądź sektorów gospodarczych względem poziomu rozwoju migracji wartości. Innymi słowy, według powyższej zagregowanej kategorii można sporządzić ranking migracji wartości w ujęciu poszczególnych przedsiębiorstw wchodzących w skład analizowanego układu, lub też w układzie poszczególnych gałęzi gospodarki. Podstawą konstrukcji syntetycznego indeksu migracji wartości są zaprezentowane w podrozdziale 2.4 ilościowe kryteria pomiaru migracji wartości. W dalszej części rozdziału trzeciego przeprowadzono badania stabilności (zbieżności pomiaru) zaproponowanego kryterium pomiaru migracji wartości, 12

Wstęp porównując syntetyczny indeks migracji wartości z czterema alternatywnymi rozwiązaniami konstrukcji miar syntetycznych w odniesieniu do przyjętych doń kluczowych założeń o charakterze metodycznym. Przeprowadzono ocenę porównawczą zdolności dyskryminacyjnej syntetycznego indeksu migracji wartości pod kątem sposobności zastosowania do przeprowadzenia klasyfikacji badanej zbiorowości na typologiczne grupy wyznaczone zgodnie z zaprezentowanym w podrozdziale 2.3 modelem trzech faz migracji wartości. Opracowano i zaprezentowano autorski algorytm w zakresie właściwej klasyfikacji analizowanego układu przedsiębiorstw i sektorów gospodarczych do trzech faz migracji wartości. Opracowany algorytm poddano ocenie (testowi z wynikiem pozytywnym) pod kątem poprawnej klasyfikacji analizowanych obiektów (spółek i sektorów gospodarczych) do odpowiedniej fazy migracji wartości. Podstawą zaproponowanej procedury podziału jest skonstruowany syntetyczny indeks migracji wartości. Wykorzystanie zbioru metod i algorytmów taksonomiczno-statystycznych pozwoliło w końcowym efekcie na sporządzenie zbiorczej mapy migracji wartości na polskim rynku kapitałowym w ujęciu analizowanych przedsiębiorstw oraz w ujęciu zagregowanym na poziomie sektorów gospodarczych. W rozdziale czwartym zaprezentowano dyskusję dotyczącą wyników przeprowadzonych badań w zakresie zachodzących procesów migracji wartości na rodzimym rynku kapitałowym w okresie lat 2002 2006. Przeprowadzono weryfikację hipotezy o braku stabilności zachodzących procesów migracji wartości przedsiębiorstw w czasie oraz analizę studialną możliwości rozwoju migracji dla spółek debiutujących na giełdzie papierów wartościowych. Przeprowadzono także analizę jednokierunkowej migracji wartości. Dodatkowo analizą objęto relacje migracji wartości przedsiębiorstw w kontekście migracji wartości sektorów gospodarczych. Na końcu każdego z czterech rozdziałów zamieszczono wnioski końcowe zawierające zwięzłe podsumowanie części teoretyczno-metodycznej (rozdziały 1 2) oraz syntetyczne podsumowanie przeprowadzonej analizy podmiotów poddanych badaniu w zakresie migracji wartości (rozdziały 3 4), zakończoną kilkunastoma konkluzjami o charakterze ogólnym. Pracę zamyka wskazanie kierunków dalszych badań, studiów teoretyczno- -poznawczych i analiz empirycznych w zakresie migracji wartości przedsiębiorstw. Na końcu opracowania zamieszczono 8 załączników. Zawierają one zestawienia liczbowe i graficzne, które są wynikiem szeroko zaprogramowanych ba- 13

Wstęp dań empirycznych nad fluktuacją wartości przedsiębiorstw na polskim rynku kapitałowym. Ambicją autora niniejszej pracy było wniesienie choćby skromnego wkładu do kształtującej się dopiero teorii migracji wartości przez poszerzenie dorobku teoretycznego i metodycznego w tym zakresie, a także przez poddanie dokładniejszej analizie, opartej na badaniach empirycznych, stanu natężenia i kierunków zachodzących na polskim rynku kapitałowym procesów migracji wartości przedsiębiorstw. Kończąc Wstęp, autor opracowania pragnie złożyć podziękowania Panu Profesorowi Krzysztofowi Jajudze za okazaną pomoc merytoryczną i uwagi, które przyczyniły się do ostatecznego wyglądu pracy. Autor dziękuje również za cenne uwagi Recenzentowi, Panu Profesorowi Waldemarowi Tarczyńskiemu, a także Panu Profesorowi Markowi Walesiakowi.

1 Wycena przedsiębiorstwa w kontekście migracji wartości 1.1. Wycena przedsiębiorstwa Przedsiębiorstwo działające w celu osiągania ekonomicznych korzyści posiada określoną wartość, podlegającą kwantyfikacji oraz wycenie. Podstawą zarządzania finansami każdego przedsiębiorstwa, dążącego do maksymalizowania wartości dla swych właścicieli, jest znajomość jego wartości. Problematyka wyceny przedsiębiorstwa jest zagadnieniem o wysokim stopniu złożoności, zwłaszcza w ujęciu praktycznym. Praktyka wycen spowodowała, że powstały różne metody szacowania właściwej wartości przedsiębiorstwa, która staje się przedmiotem negocjacji w transakcji typu kupno-sprzedaż między potencjalnym nabywcą a ewentualnym sprzedającym. Cena przedsiębiorstwa, za jaką gotów jest kupić ów nabywca oraz sprzedać jego właściciel w pełni oddaje prawdziwą, rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa. B. Cornell określa prawdziwą wartość przedsiębiorstwa jako: ( ) cena, po której majątek zmieniłby właściciela, przechodząc z rąk chętnego do sprzedaży sprzedawcy w ręce chętnego do kupna nabywcy w sytuacji, gdy ten pierwszy nie jest zmuszony do sprzedaży, a ten drugi nie jest zmuszony do kupna i obie strony zaznajomione są ze wszystkimi szczegółami transakcji. Ponadto, orzeczenia sądowe stwierdzają, że zakłada się również, że zarówno potencjalny nabywca, jak i potencjalny sprzedawca mogą i chcą zawrzeć transakcję kupna-sprzedaży, oraz że są poinformowani o stanie majątku i znają realia rynkowe [Cornell, 1999, s. 6]. Zasada świadomości obu stron transakcji kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa jest priorytetem w ocenie wartości. Wycena przedsiębiorstwa ma na celu 15

1. Wycena przedsiębiorstwa w kontekście migracji wartości znalezienie jego przybliżonej wartości, która stanie się przedmiotem dalszych pertraktacji. Należy odróżnić ściśle powiązane ze sobą pojęcia wartość oraz cena. Wartość przedsiębiorstwa jest punktem wyjścia do określenia jego ceny w drodze negocjacji. Cena zaś jest rezultatem kompromisu obu stron transakcji kupno-sprzedaż, gdzie nabywca i sprzedawca subiektywnie wyrażają opinię o wartości danego przedsiębiorstwa. Należy zaznaczyć ważny aspekt dotyczący wartości niematerialnych. Można byłoby się pokusić o tezę (wynikającą z intuicyjnie oczywistej przesłanki teoretycznej), że przedsiębiorstwa, które budują swoją wartość na podstawie aktywów niematerialnych zwłaszcza o charakterze niemajątkowym mają zdecydowanie większy potencjał kreowania wartości rynkowej, jednak cechują się znacznie podwyższonym ryzykiem przyspieszonej i trudnej do zapobieżenia erozji swej wartości. Dotyczy to również rynku papierów dłużnych 1. Innymi słowy, przedsiębiorstwa działające na podstawie przeważającej części aktywów rzeczowych są w mniejszym stopniu narażone na efekt erozji swej wartości ze względu na fakt, że aktywa trwałe mogą odgrywać tę samą rolę zarówno w trakcie prowadzenia działalności operacyjnej przedsiębiorstwa, jak i w momencie po ogłoszeniu jego upadłości (choć zapewne ich wartość likwidacyjna będzie niższa od wartości rynkowej). Kreowaniu wartości dodanej, a w konsekwencji zwiększaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa, sprzyja wykorzystanie aktywów w przeważającej części niemajątkowych. Jednak towarzyszy temu ryzyko, związane z utratą reputacji 2, polegające na urzeczywistnieniu (w skrajnym przypadku) prawie całkowitego odpływu wartości rynkowej z przedsiębiorstwa. Istotą wartości przedsiębiorstwa jest pieniężny wymiar zaangażowanego w działalność operacyjną kapitału. Na potrzeby dalszych rozważań, ścisłego odróżnienia wymagają terminy: wartość brutto (całkowita) i wartość netto przedsiębiorstwa. Wartość brutto obejmuje swym zakresem wartość całego majątku spółki, niezależnie od źródła finansowania. Wartość netto wyraża sumę aktywów pomniejszonych o wszelkie zobowiązania. Wartość przedsiębiorstwa 1 Przedsiębiorstwa te, zazwyczaj nie posiadając odpowiedniej substancji materialnej (aktywów majątkowych), charakteryzują się brakiem możliwości finansowania kapitałami obcymi w formie pożyczek i kredytów bankowych, ze względu na brak bazy służącej jako zabezpieczenie przedmiotowe. Natomiast emisja obligacji nie wymaga wskazania zabezpieczeń w razie niewypłacalności przedsiębiorstwa. 2 W jej wyniku może nastąpić efekt tzw. pęknięcia bańki spekulacyjnej. 16

1.1. Wycena przedsiębiorstwa netto stanowi pieniężny ekwiwalent zaangażowanego i wykreowanego w trakcie prowadzenia działalności operacyjnej kapitału własnego. W celu opisu procesów migracji wartości będziemy się posługiwać kategorią wartości netto przedsiębiorstwa, wychodząc od ujęcia wartości zaangażowań kapitałowych o charakterze właścicielskim. Podstawowym celem przedsiębiorstwa jest pomnażanie rynkowej wartości zainwestowanego w nie kapitału, która często odbiega od wartości substancji majątkowej, zgromadzonej w przedsiębiorstwie. Rynkowa wartość aktywów trudna w rzetelnym pomiarze musi się równać rynkowej wartości pasywów, tj. sumie rynkowej wartości kapitałów obcych (D) i rynkowej wartości kapitałów własnych (E). Wartość rynkowa przedsiębiorstwa od strony pasywów równa się V = D + E, (1.1) gdzie: V rynkowa wartość brutto, D rynkowa wartość kapitałów obcych, E rynkowa wartość kapitałów własnych. Wartość rynkowa netto wynika z różnicy między rynkową wartością brutto a wszelkimi kapitałami uznanymi za obce, tj. V N = V D = E, (1.2) gdzie: V N wartość rynkowa netto. Z przedstawionych rozważań nad rynkową wartością oraz na podstawie równań (1.1) i (1.2) stwierdzamy, że rynkowa wartość netto przedsiębiorstwa jest równa rynkowej wartości jego kapitałów własnych, ta zaś wynika z iloczynu liczby akcji i ich bieżącego kursu. Sprawne zarządzanie przedsiębiorstwem ukierunkowanym na maksymalizowanie jego wartości dla właścicieli powinno się przejawiać ciągłym powiększaniem dodatniej różnicy między wartością rynkową a wartością wynikającą z zapisów księgowych. Dokonując podziału w ujęciu księgowym (odczytywanych z bilansu przedsiębiorstwa) na kapitały ze względu na ich dostarczycieli, podobnie jak w ujęciu rynkowym, możemy wyróżnić kapitały własne oraz kapitały obce. Wartość księgowa netto przedsiębiorstwa jest wynikiem różnicy między wartością księgową aktywów (wartości księgowej brutto) a zobowiązaniami K E = A D, (1.3) gdzie: K E wartość księgowa kapitału własnego (wartość księgowa netto), A wartość księgowa aktywów, D wartość księgowa długoterminowych kapitałów obcych (w przybliżeniu równa wartości rynkowej). 17

1. Wycena przedsiębiorstwa w kontekście migracji wartości Należy zastrzec, że wartość rynkowa kapitałów obcych jest równa lub podlega nieznacznym odchyleniom od wartości zobowiązań zapisanych w bilansie przedsiębiorstwa. Odchylenia dotyczą jedynie kapitałów obcych użyczonych na stałe oprocentowanie, w momencie zmiany rynkowych stóp procentowych 3. W przypadku wzrostu stopy procentowej wartość rynkowa zobowiązań ulega zmniejszeniu w stosunku do wartości księgowej (wówczas dłużne papiery wartościowe będą sprzedawane z tzw. dyskontem). W momencie zaś obniżenia stopy procentowej sytuacja ulega odwróceniu (rynkowa wartość zobowiązań będzie przewyższać wartość księgową wówczas dłużne papiery wartościowe będą sprzedawane na rynku z tzw. premią). W dalszych rozważaniach będziemy przyjmować założenie o przybliżonej równości wartości księgowej i rynkowej kapitałów obcych, przede wszystkim ze względu na nieliczne przypadki wyceny wartości rynkowej zobowiązań (obligacji korporacyjnych) na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 4. Z oczywistych względów celem przedsiębiorstwa nie jest powiększanie różnicy między wartością rynkową a księgową zgromadzonych kapitałów obcych 5. Efektem prawidłowego zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest nadwyżka wartości rynkowej nad wartością księgową zaangażowanych w nie kapitałów przez akcjonariuszy. Istotę kreowania wartości zwięźle opisuje M. Michalski: Przez kreowanie dodanej wartości operacyjnej firmy rozumie się doprowadzenie do sytuacji, w której wartość rynkowa kapitału zainwestowanego historycznie w przedsiębiorstwo wzrośnie powyżej jego wartości księgowej. Wartość księgowa odpowiada bowiem rzeczywistej sumie kapitału przekazanego firmie przez inwestorów, stąd przedsiębiorstwo osiągające stopę zwrotu z tego kapitału powyżej jego kosztu, czyli realizujące strategię rozwojową, charakteryzuje się dodatnią zaktualizowaną wartością netto (NPV), kreuje dodaną wartość operacyjną [Michalski, 2001, s. 95]. 3 Założenie to nie dotyczy obligacji z opcją wykupu lub opcją zamiany na akcje. Wówczas dokonanie wyceny jej wartości rynkowej jest bardzo trudne. W zależności od różnego rodzaju czynników wartość księgowa może znacznie odbiegać od wartości rynkowej, której wielkość determinuje przede wszystkim opcja. 4 Jest to podyktowane przede wszystkim przewagą konkurencyjną oferty Skarbu Państwa w postaci emisji obligacji skarbowych nad ofertą przedsiębiorstw w postaci obligacji korporacyjnych. 5 Wykorzystywanie obcych źródeł w finansowaniu przedsiębiorstwa wynika z przesłanki pozytywnego wpływu dźwigni finansowej na zyskowność kapitałów własnych [oczywiście w momencie, gdy są spełnione warunki do zastosowania mechanizmu dźwigni finansowej, tj. warunek (1) niższego kosztu kapitałów obcych (k d ) od kosztu kapitałów własnych (k e ) oraz (2) uzyskania wyższej rentowności z pożyczonych kapitałów od ich kosztu po opodatkowaniu]. 18

1.1. Wycena przedsiębiorstwa W momencie zawiązania spółki kapitałowej jej księgowa wartość netto, wynikająca z bilansu otwarcia, jest równa wartości rynkowej. Równocześnie jest to także wartość likwidacyjna. W zasadzie tylko w tym wyjątkowym przypadku takie ujęcia wartości kapitału własnego są sobie równe. W toku prowadzenia podstawowej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa zgodnego z przyjętym modelem biznesowym, w wyniku oczekiwań dotyczących perspektyw jego dalszego rozwoju, wartość rynkowa kapitałów własnych zaczyna odbiegać od zapisów księgowych. Wartość rynkową determinuje oczekiwany stopień wykorzystania zgromadzonych aktywów, wyrażony w postaci wartości obecnej prognozowanych wolnych przepływów gotówkowych netto. Jeżeli przedsiębiorstwo, w wyniku prowadzenia działalności operacyjnej, zostanie wycenione na rynku kapitałowym powyżej swej wartości księgowej, to nastąpi kreacja wartości liczona od momentu rozpoczęcia działalności. Natomiast wycena rynkowej wartości netto spółki poniżej wartości bilansowej oznacza roztrwonienie w przedsiębiorstwie określonej części powierzonego przez akcjonariuszy kapitału. W skrajnym przypadku w momencie ogłoszenia upadłości przedsiębiorstwa zgodnie z kodeksem spółek handlowych, akcjonariusze, odpowiadając za zobowiązania spółki do wysokości wniesionego wkładu pieniężnego lub aportu rzeczowego, mogą utracić całość zaangażowanego kapitału 6. Zależności te są związane z migracją wartości przedsiębiorstw. Rozpatrując określony przedział czasu działania przedsiębiorstwa, od momentu rozpoczęcia aktywności gospodarczej (T 0 ) do chwili obecnej (T 1 ), rynkowa i księgowa wartość kapitału własnego podlegają procesowi wzajemnego różnicowania. Nadwyżka rynkowej wartości kapitału własnego ponad jego wartość księgową oznacza przypływ wartości do przedsiębiorstwa z innych przedsiębiorstw lub z zewnątrz analizowanego układu przedsiębiorstw. Wówczas spółka kapitałowa uzyskuje dodatnie skumulowane saldo migracji wartości. Równocześnie może nastąpić odwrotna sytuacja, w której w wyniku nadwyżki wartości księgowej netto nad rynkową wartością kapitału własnego następuje odpływ wartości z przedsiębiorstwa w analizowanym okresie. Przewaga wartości ma- 6 Może, oczywiście, wydarzyć się sytuacja, w której wartość rynkowa netto jest równa wartości księgowej. Świadczy to o tym, że spółka nie wykreowała ani nie zniszczyła wartości. Poza momentem zawiązania spółki powyższą sytuację można rozpatrywać bardziej od strony teoretycznej niż praktycznej. Równość kapitału własnego w ujęciu rynkowym i księgowym jest zapewne okolicznością przypadkową i przejściową, choć nie można wykluczyć koincydencji oscylowania rynkowej wartości kapitału własnego wokół jej odpowiednika w ujęciu księgowym. 19