Recenzenci prof. dr hab. Aurelia Bielawska prof. dr hab. Gabriela Łukasik Wydawca Joanna Dzwonnik Kamila Dołęgowska-Narloch Redaktor prowadzący Janina Burek Opracowanie redakcyjne Renata Włodek Korekta i łamanie www.wydawnictwojak.pl Projekt graficzny okładki Barbara Widłak Zdjęcie wykorzystane na okładce stefan137 Fotolia.com Ta książka jest wspólnym dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, byś przestrzegał przysługujących im praw. Książkę możesz udostępnić osobom bliskim lub osobiście znanym, ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A jeśli musisz skopiować część, rób to jedynie na użytek osobisty. Szanujmy prawo i własność. Więcej na www.legalnakultura.pl Polska Izba Książki Oficyna Ekonomiczna, Oddział Polskich Wydawnictw Profesjonalnych Sp. z o.o., 2006 Copyright by Wolters Kluwer SA, 2014 Wydanie II zmienione ISBN 978-83-264-3158-6 Wydane przez: Wolters Kluwer SA Dział Praw Autorskich 01-208 Warszawa, ul. Przyokopowa 33 tel. 22 535 82 00, fax 22 535 81 35 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl księgarnia internetowa www.profinfo.pl
Spis treści O autorach... 7 Wstęp... 9 1. Elementy składowe strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa... 13 Andrzej Tokarski Pojęcie strategii finansowania... 13 Cele strategii finansowania... 21 Zasady strategii finansowania... 22 Metody finansowania... 25 Determinanty strategii finansowania... 28 2. Charakterystyka strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa... 34 Kryteria wyboru strategii finansowania... 34 Andrzej Tokarski, Maciej Tokarski Rodzaje strategii finansowania... 35 Andrzej Tokarski, Maciej Tokarski Analiza porównawcza charakterystycznych cech poszczególnych rodzajów strategii finansowania... 40 Andrzej Tokarski, Maciej Tokarski Wskaźniki finansowe a strategia finansowania... 43 Andrzej Tokarski, Maciej Tokarski, Bożena Kołosowska Trudności w planowaniu strategii finansowania... 45 Andrzej Tokarski, Maciej Tokarski 3. Podstawowe teorie struktury kapitału... 47 Ewa Chojnacka Ogólne pojęcia związane z problematyką struktury kapitału... 47 Główne teorie struktury kapitału... 53 Teorie rynku doskonałego... 59 Teorie rynku niedoskonałego (transakcji obciążonych kosztami)... 67 Teorie struktury kapitału a strategie finansowania... 78
6 Spis treści 4. Planowanie strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa... 81 Bożena Kołosowska Planowanie finansowe podstawowe zagadnienia... 81 Model wewnętrznej stopy wzrostu konserwatywna strategia finansowania... 83 Model stopy wzrostu zrównoważonego umiarkowana strategia finansowania... 85 Sprawozdanie pro forma... 90 Docelowa struktura kapitału... 98 5. Analiza strategii finansowania działalności wybranych przedsiębiorstw... 105 Spółka X... 105 Bożena Kołosowska Spółka Y... 124 Ewa Chojnacka Strategia finansowania działalności w spółce niegiełdowej firma poligraficzna... 140 Andrzej Tokarski, Maciej Tokarski Sektorowa analiza wpływu zmian struktury kapitału na rentowność polskich przedsiębiorstw... 158 Ewa Chojnacka Zakończenie... 175 Literatura... 177 Indeks... 183
O autorach Dr hab. Bożena Kołosowska, prof. UMK jest pracownikiem naukowym Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu, profesorem nadzwyczajnym w Katedrze Zarządzania Finansami na Wydziale Nauk Ekonomicznych i Zarządzania UMK oraz profesorem Wyższej Szkoły Bankowej w Toruniu. Wykłada między innymi zarządzanie finansami przedsiębiorstw, strategie finansowe i analizę finansową. Jej zainteresowania naukowe obejmują także ubezpieczenie społeczne i gospodarcze. Jest autorką i współautorką kilkudziesięciu publikacji z zakresu finansów przedsiębiorstw, analizy finansowej, ubezpieczeń. Dr Ewa Chojnacka jest adiunktem w Katedrze Rachunkowości na Wydziale Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Mikołaja Kopernika. Jej zainteresowania naukowe obejmują głównie zagadnienia z zakresu rachunkowości finansowej oraz finansów przedsiębiorstwa. Jest autorką i współautorką wielu publikacji z zakresu rachunkowości, analizy finansowej i finansów przedsiębiorstw. Dr Andrzej Tokarski jest adiunktem w Katedrze Rachunkowości Wyższej Szkoły Bankowej w Toruniu. Jego zainteresowania badawcze koncentrują się na zagadnieniach związanych z oceną kondycji ekonomiczno-finansowej podmiotu gospodarczego w aspekcie zagrożenia kontynuacji działalności oraz upadłością przedsiębiorstw w gospodarce rynkowej. Autor i współautor około 100 publikacji z zakresu rachunkowości, analizy finansowej i finansów przedsiębiorstw. Dr Maciej Tokarski jest adiunktem w Katedrze Rachunkowości Wyższej Szkoły Bankowej w Toruniu. Przedmiotem jego zainteresowań są zagadnienia dotyczące funkcjonowania i finansowania mikro-, małych i średnich przedsiębiorstw w gospodarce oraz funduszy europejskich. Autor i współautor kilkudziesięciu publikacji z zakresu rachunkowości, analizy finansowej i finansów przedsiębiorstw.
Wstęp Każde przedsiębiorstwo funkcjonujące na rynku powinno mieć świadomie sformułowaną strategię finansowania działalności. Powinna być ona szczegółowo opracowana podczas procesu planowania działalności i dotyczyć racjonalnego kierunku rozwoju przedsiębiorstwa. Może być również wypadkową zdarzeń związanych z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa w warunkach zmiennego otoczenia. Strategia finansowania jest strategią cząstkową strategii finansowej. Oznacza przyjęcie określonej kompozycji źródeł finansowania działalności w sposób stwarzający podstawę do realizacji zakładanego celu przedsiębiorstwa. Przygotowanie i wdrażanie tej strategii nie jest łatwe, gdyż wymaga od kadry zarządzającej znajomości sfery finansowej i rzeczowej działalności, czyli dużych umiejętności analitycznych i wiedzy z zakresu zarządzania. Formułując strategię finansowania, należy uwzględnić szanse i zagrożenia, jakie występują na rynku, oraz dokonać właściwej oceny słabych i mocnych stron swojej działalności, dlatego każde przedsiębiorstwo powinno indywidualnie określać swoje potrzeby kapitałowe. Strategia finansowania działalności wiąże się z procesem podejmowania najważniejszych decyzji finansowych określających kształtowanie przyszłych relacji finansowych przedsiębiorstwa z otoczeniem, a także stanowi odbicie możliwości rozwojowych przedsiębiorstwa, dlatego jest elementem integrującym wszystkie obszary jego działalności. Strategia finansowania musi określać, jakie zadania powinny zostać wykonane w celu realizacji poszczególnych funkcji finansowania. Rezultatem procesu formułowania strategii finansowej powinien być plan finansowy przedsiębiorstwa o charakterze średnio- i długookresowym. Planowanie strategii finansowania umożliwia określenie potrzeb kapitałowych, źródeł pokrycia tych potrzeb i struktury kapitałowej w powiązaniu ze strukturą majątkową przedsiębiorstwa. Zawiera również elementy strategii inwestycyjnej i amortyzacji, postępowania w zakresie wykorzystania zysku oraz polityki podatkowej przedsiębiorstwa. Strategia finansowania, jako swoisty czynnik integrujący wszystkie strategie
10 Wstęp funkcjonalne przedsiębiorstwa, musi uwzględniać wzajemne relacje i związki zachodzące między tymi strategiami. Sytuacja polskich przedsiębiorstw w okresie transformacji gospodarki jest nietypowa i pod wieloma względami trudniejsza w porównaniu z sy tuacją firm w ukształtowanej już gospodarce rynkowej. Specyfika ogólnych warunków gospodarczych może dawać wielu przedsiębiorstwom niepowtarzalną szansę rozwoju lub powodować zagrożenie ich ekonomicznego bytu. Właściwie przygotowana i wdrożona strategia finansowania działalności jest warunkiem wykorzystania tej szansy lub wyeliminowania zagrożeń. Decyzje dotyczące kształtowania i wyboru strategii finansowania działalności należą do suwerennych decyzji przedsiębiorstwa, gdyż są przedmiotem określonej polityki rozwojowej powiązanej z zakładanymi celami działania. W okresie zmian, w jakim znajduje się polska gospodarka, w warunkach znacznego zróżnicowania sytuacji finansowych poszczególnych podmiotów gospodarczych i ich reakcji na zewnętrzne impulsy zagadnienia strategii pozyskiwania kapitału oraz metod jej kształtowania wywierają istotny wpływ na rozwój przedsiębiorstwa. Wraz z przekształceniami systemowymi stymulującymi rozwój przedsiębiorstwa problematyka formułowania strategii finansowania działalności nabiera coraz większego znaczenia. Jest przejawem dostosowywania się firm do zmieniających się warunków otoczenia. Niniejsza publikacja jest przeznaczona nie tylko dla studentów kierunków ekonomicznych, ale także dla osób zajmujących się finansami przedsiębiorstwa, czyli kadry zarządzającej odpowiedzialnej za planowanie i realizację strategii finansowania działalności. Książka składa się z dwóch zasadniczych części: teoretycznej (rozdziały 1 4), prezentującej wiedzę z zakresu finansów przedsiębiorstw związaną z formułowaniem strategii finansowania działalności, oraz praktycznej (rozdział 5), zawierającej opis przypadków (case study) wybranych przedsiębiorstw. Rozdział 1 przedstawia pojęcie strategii finansowania oraz jej podstawowe elementy: cele, zasady, metody i determinanty. W rozdziale 2 dokonano charakterystyki strategii finansowania, przedstawiając główne kryteria, które są brane pod uwagę przy ustalaniu rodzaju strategii finansowania działalności. Na ich podstawie omówiono szczegółowo cechy charakterystyczne podstawowych rodzajów strategii finansowania strategii agresywnej, umiarkowanej i konserwatywnej. W rozdziale tym zaprezentowano również zestaw wskaźników finansowych przydatnych do ustalania rodzajów strategii finansowania działalności w ujęciu ex post i ex ante oraz ukazano główne trudności związane z planowaniem strategii finansowania działalności. Rozdział 3 poświęcono prezentacji najważniejszych teorii struktury kapitału, przyjęta bowiem strategia finansowania bezpośrednio wpływa na kształt tej struktury. Rozważania rozpoczęto od przedstawienia i uporządkowania
Wstęp 11 podstawowych pojęć związanych z problematyką struktury kapitału. Następnie syntetycznie scharakteryzowano główne teorie struktury kapitału w podziale na teorie rynku doskonałego i niedoskonałego. Podsumowanie rozdziału stanowi próba wskazania powiązań między wnioskami wynikającymi z teorii struktury kapitału a strategią finansowania działalności. W rozdziale 4 omówiono najważniejsze zagadnienia dotyczące planowania finansowego, określania strategii finansowania oraz zapotrzebowania na środki finansowe. Pokazano również sposób tworzenia strategii finansowania działalności na podstawie modeli wzrostu model wewnętrznej stopy wzrostu oraz model wzrostu zrównoważonego. Oprócz tego zaprezentowano sposoby sporządzania sprawozdań finansowych pro forma: prosty model planowania finansowego i metodę procentu od sprzedaży, a także tworzenia docelowej struktury kapitałowej na podstawie założonych wskaźników analizy finansowej oraz wyceny rynkowej kapitałów i średniego ważonego kosztu kapitału. Rozdział 5 zawiera analizę strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa z branży poligraficznej oraz wybranych spółek giełdowych oznaczonych w tekście jako spółki X i Y. W rozdziale tym przeprowadzono również sektorową analizę wpływu zmian struktury kapitału na rentowność kapitału polskich przedsiębiorstw. Zwrócono uwagę na zagadnienie dźwigni finansowej, która stanowi element strategii finansowania działalności. Wykorzystując dane Głównego Urzędu Statystycznego, oceniono relacje między zadłużeniem a rentownością kapitału własnego firmy, by stwierdzić, czy decyzje dotyczące sposobu finansowania, w wyniku których powstaje określona struktura kapitału, są podejmowane racjonalnie i zgodnie z obowiązującą teorią. Autorzy składają podziękowania Paniom Profesor Aurelii Bielawskiej oraz Profesor Gabrieli Łukasik, recenzentkom niniejszego opracowania, za cenne uwagi i sugestie, które wpłynęły na ostateczny kształt pracy.
1 Elementy składowe strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa Andrzej Tokarski Pojęcie strategii finansowania Strategia firmy określa, w jaki sposób realizowane są jej podstawowe cele. Wszystkie organizacje gospodarcze działające na rynku, niezależnie od ich wielkości, rodzaju działalności, zasięgu i pozycji konkurencyjnej, dążą do przetrwania, czyli utrzymania się na rynku, oraz jeśli to możliwe rozwijania swojej działalności. Działania firmy na rynku określające sposób jej reakcji na otoczenie są jednocześnie wyznacznikiem jej strategii. Każda firma zatem ma strategię, niezależnie od tego, czy to sobie uświadamia, czy też nie, jak również bez względu na to, czy jej działania są przemyślane, zaplanowane, zapisane na piśmie czy oparte na spontanicznych decyzjach menedżera(ów). Strategia jest podstawą sukcesu firmy, którą należy wypracować, wdrożyć i stale udoskonalać, by była adekwatna do zmieniających się warunków otoczenia. W licznych publikacjach odnajdujemy bardzo różne podejścia do definiowania pojęcia strategii finansowania. Jest ona ściśle związana z terminem strategii finansowej, dlatego w pierwszej kolejności, ze względu na wzajemne zależności występujące między tymi pojęciami, zostaną zaprezentowane różne ujęcia występujące w literaturze przedmiotu. Strategię finansową można określić jako zbiór kryteriów i reguł postępowania, podporządkowanych realizacji strategia finansowa strategicznego celu rozwoju przedsiębiorstwa, którymi kierują się zarządzający przy podejmowaniu decyzji dotyczących pozyskiwania środków na działalność bieżącą i rozwojową oraz określaniu kierunków i sposobów wykorzystania tych środków z uwzględnieniem istniejących szans, ograniczeń i związków z otoczeniem. Strategia finansowa to rodzaj strategii funkcjonalnej, wtórnej wobec strategii ogólnego rozwoju przedsiębiorstwa, zgodnej z podjętymi decyzjami strategicznymi w zakresie rozwoju. Składają się na nią zasady, kryteria i reguły postępowania dotyczące podejmowania decyzji o źródłach i sposobach finansowania działalności. Strategia finansowa odgrywa w przedsiębiorstwie szczególną rolę, łącząc wszystkie obszary funkcjonalne przedsiębiorstwa, każda
14 1. Elementy składowe strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa decyzja bowiem wiąże się ściśle z finansami. Podstawowe obszary strategii finansowej przedstawia ilustracja 1.1. Zalicza się do nich (Wilimowska i Wilimowski 2001, s. 712): strategię inwestowania w majątek (strategia zarządzania majątkiem), strategię pozyskiwania kapitałów (struktura kapitału, polityka zadłużenia), strategię redystrybucji zysku (podział zysku, polityka dywidendy). Dokonując przeglądu podstawowej literatury odnoszącej się do strategii finansowej przedsiębiorstwa, powinniśmy zwrócić uwagę na te podręczniki, w których szeroko ujmuje się strategię obejmującą z jednej strony sposób pozyskiwania źródeł finansowania, a z drugiej proces inwestowania w składniki majątkowe. Tak przedstawia pojęcie strategii Beata Filipiak, która definiując pojęcie strategii finansowej dotyczącej jednostek samorządu terytorialnego, zwraca uwagę, że jest to proces odnoszący się do pozyskiwania źródeł finansowania w działalności bieżącej i inwestycyjnej jednostki samorządu terytorialnego. Autorka podejmuje także kwestię inwestowania w składniki majątkowe o charakterze krótkoterminowym i długoterminowym w sposób pozwalający na realizację celu oraz kierunków rozwojowych zgodnych ze specyfiką tych jednostek (Filipiak 2008, s. 73). Podchodzi do problemu kompleksowo, dostrzegając również narzędzia zarządzania strategicznego, strategiczną politykę inwestycyjną, politykę kształtowania długu, w tym politykę finansowania, politykę kształtowania relacji z otoczeniem, w tym z otoczeniem finansowym. Strategia finansowa traktowana jest często jako jedna z funkcjonalnych strategii przedsiębiorstwa. To menedżerowie finansowi tworzą plan finansowy i dobierają środki finansujące planowane działania (Brealey i Myers 1999, s. 419). W ten sposób strategia finansowa może być sprowadzona do ustalania planów finansowych, dbania o płynność finansową i poszukiwania najtańszych źródeł finansowania. Mieści się to w działaniach dotyczących: zarządzania strukturą kapitału, polityki zadłużenia, polityki dywidend, polityki finansowania aktywów obrotowych i inwestycji (Wrońska 2004, s. 43). strategia finansowa a strategia finansowania W teorii i praktyce bardzo często pojęcie strategii finansowej utożsamia się ze strategią finansowania, sprowadzając ten pierwszy termin do problemu racjonalnego pozyskiwania kapitału. Tymczasem jest oczywiste, że strategia finansowania polega na doborze źródeł finansowania, co jest istotnym elementem i składnikiem strategii finansowej. W konsekwencji strategia finansowa jest pojęciem szerszym od pojęcia strategii finansowania. Strategia finansowania jest zatem strategią cząstkową strategii finansowej, czyli jej uszczegółowieniem. Zakłada przyjęcie określonej kompozycji źródeł finansowania majątku w sposób stwarzający podstawę realizacji strategicznego celu przedsiębiorstwa. W tym momencie należy zauważyć, że w praktyce decyzje
Pojęcie strategii finansowania 15 finansowe koncentrują się wokół kwestii odnoszących się do pozyskiwania środków finansowych, a takie ograniczenie odpowiada funkcjonalnemu ujęciu strategii finansowej (Wrońska 2004, s. 31). Ilustracja 1.1. Obszary decyzyjne strategii finansowej przedsiębiorstwa Otoczenie Strategie finansowe Wykorzystanie majątku Zarządzanie ryzykiem Pozyskiwanie kapitału Inwestowanie w aktywa trwałe w aktywa obrotowe Finansowanie długookresowe krótkookresowe Działalność rozwojowa Określanie kierunków i form inwestowania, ocena i wybór projektów inwestycyjnych Kształtowanie struktury aktywów podział zysku polityka dywidendy Kształtowanie struktury kapitału Działalność bieżąca Aktywa aktywa trwałe aktywa obrotowe Pasywa kapitał własny zobowiązania Źródło: Z. Wilimowska, M. Wilimowski, Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu Organizacyjnego, Bydgoszcz 2001, s. 711.