Demonetyzacja w Indiach nie ma bólu, nie ma efektu

Transkrypt

1 11 stycznia 2013 r. Aktualny komentarz zespołu inwestycyjnego 17 listopada 2016 r. Demonetyzacja w Indiach nie ma bólu, nie ma efektu PUNKT WIDZENIA ZESPOŁU FRANKLIN LOCAL ASSET MANAGEMENT Dnia 8 listopada indyjski rząd zdecydował się na historyczny krok i ogłosił natychmiastowe wycofanie z rynku banknotów o wysokich nominałach, co miało bezpośredni wpływ na sytuację gospodarstw domowych i spółek. Decyzja jest postrzegana jako mocne uderzenie władzy w posiadaczy pieniędzy pochodzących z nieopodatkowanych przychodów, towarzyszące uporczywym działaniom na rzecz walki z korupcją i poprawy warunków prowadzenia działalności gospodarczej w Indiach. Zespół inwestycyjny Franklin India Equity omawia wpływ tego odważnego posunięcia na gospodarkę Indii i indyjskie spółki. Wprowadzenie Dnia 8 listopada indyjski premier podjął historyczną decyzję o wycofaniu z obiegu banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii. Celem tego kroku jest walka z fałszowaniem indyjskich banknotów, uniemożliwienie wprowadzenia do obiegu nielegalnych pieniędzy gromadzonych w gotówce oraz ograniczenie procederu finansowania terroryzmu przy pomocy podrobionych środków płatniczych. Nielegalne pieniądze to środki pochodzące z czarnorynkowej działalności gospodarczej, które nie są zgłaszane do opodatkowania. Decyzja może wywołać pewne zaburzenia w krótkiej perspektywie, ponieważ, według danych Banku Rezerw Indii (RBI), wartość wszystkich banknotów o tych nominałach stanowi ok. 86% całkowitej wartości środków płatniczych będących w obiegu w marcu 2016 r. Wycofane z obiegu pieniądze zostaną zastąpione nowymi banknotami o nominałach 500 i 2000 rupii, jednak zamiana wymaga czasu i może odbić się na kondycji finansowej gospodarstw domowych w najbliższych tygodniach. Demonetyzacja może odbić się na wzroście przychodów spółek, a w konsekwencji także na wynikach przedsiębiorstw w tym kwartale. Negatywne konsekwencje mogą być odczuwalne w następujących obszarach: Sektory nieruchomości i złota mogą odczuć bardzo dotkliwe skutki demonetyzacji, ponieważ duża część transakcji w tych sektorach realizowana jest z użyciem gotówki Możliwy jest spadek wydatków na drogie dobra wyższego rzędu, takie jak duże urządzenia AGD czy samochody, co z kolei może doprowadzić do spadku tempa wzrostu konsumpcji w perspektywie 1-2 kwartałów. Ograniczona konsumpcja może zwiększyć presję na płynność, tymczasowo zmniejszając zdolność producentów i sprzedawców do obsługi bieżących zobowiązań. To z kolei może przełożyć się na wzrost wolumenu niespłacanych terminowo kredytów krótkoterminowych w najbliższej przyszłości. For Wyłącznie Financial do Professional użytku dystrybutorów Use Only. i Not pośredników For Public instytucjonalnych. Distribution. Uderzenie w posiadaczy nielegalnych pieniędzy wpływ na Bank Rezerw Indii (RBI) oraz indyjski rząd Indie mają bardzo dużą ilość waluty w obiegu; jej całkowita wartość przekracza 12% PKB Wykres nr 1: Trend zmian całkowitej wartości waluty w obiegu marzec 2002 r. marzec 2016 r. Mld rupii % PKB, oś prawa Źródło: Ośrodek Monitorowania Indyjskiej Gospodarki (CMIE), Bank Rezerw Indii, strategiczne prognozy CLSA. 9 listopada 2016 r. Wartość banknotów o nominałach 500/1000 rupii stanowi ponad 86% całkowitej wartości gotówki będącej w obiegu Wykres nr 2: Trend dotyczący banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii będących w obiegu marzec 2010 r. marzec 2016 r. mld rupii Całkowita wartość waluty będącej w obiegu Wartość banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii będących w obiegu, oś lewa % PKB, oś prawa Źródło: Ośrodek Monitorowania Indyjskiej Gospodarki (CMIE), Bank Rezerw Indii, strategiczne prognozy CLSA. 9 listopada 2016 r.

2 Skala procederu fałszowania banknotów coraz większa Wykres nr 3: Liczba sfałszowanych banknotów będących w obiegu marzec 2013 r. marzec 2016 r % Źródło: Bank Rezerw Indii, raport roczny, Duży popyt na walutę może oznaczać wyciek pieniądza z systemu i obecność pieniędzy pochodzących z nieopodatkowanych przychodów Wolumen waluty będącej w obiegu rośnie, a stopy wzrostu są zgodne z tymi notowanymi w przeszłości. Emisja nowych banknotów netto wzrosła jednak o 34% w roku podatkowym (zakończonym 31 marca 2015 r.) oraz o 46% w roku podatkowym Oznacza to wyższe ryzyko wycieku pieniądza z systemu bankowego, np. w związku z gromadzeniem pieniędzy pochodzących z nieopodatkowanych przychodów lub wyprowadzaniem środków pieniężnych poza Indie (w obydwu przypadkach są to działania niezgodne z prawem), co może mieć niekorzystny wpływ na płynność w systemie bankowym. Oprócz nagłego wzrostu liczby transakcji elektronicznych znacząco rośnie także popyt na walutę. Wygląda na to, że w związku z coraz szerszym wdrażaniem procedur Poznaj swojego klienta (KYC), szczegółowymi kontrolami podatkowymi oraz międzynarodowym i krajowym nadzorem nad transakcjami finansowymi, spora część pieniędzy pochodzących z nielegalnych źródeł/nieopodatkowanych przychodów przechowywana jest w gotówce. Plan demonetyzacji może mieć korzystny wpływ na bilans RBI... Walutowe zobowiązania Banku Rezerw Indii pozostaną niezmienne, jeżeli wszystkie stare banknoty zostaną wymienione na ważne środki płatnicze wyemitowane przez RBI. Pieniądze, które nie zostaną zwrócone do systemu bankowego, obniżą zobowiązania walutowe RBI. Ponieważ wszystkie zobowiązania walutowe RBI są zabezpieczone aktywami (głównie obligacjami rządowymi, aktywami w walutach obcych i złotem), zmniejszenie zobowiązań walutowych bez proporcjonalnego uszczuplenia aktywów jest przyczyną zaburzenia równowagi pomiędzy aktywami i pasywami, którą bank stara się przywrócić, przenosząc nadwyżki na rezerwy. Dlatego każda kwota, która pozostanie poza systemem bankowym po wycofaniu z obiegu starych banknotów o nominałach 500/1000 rupii, powiększy rezerwy RBI. RBI może ostatecznie przenieść nadwyżki rezerw do swojego rachunku zysków i strat do pozycji dochodu....co z kolei może pomóc ograniczyć deficyt budżetowy Ten dochód może z kolei zostać przekazany rządowi (jedynemu właścicielowi RBI) i wykorzystany na potrzeby zmniejszenia deficytu budżetowego. Wpływ na kluczowe zmienne makroekonomiczne Zmienna Wpływ krótkoterminowy Wpływ długoterminowy Waluta w obiegu Inflacja PKB Finanse rządowe Negatywny wartość wszystkich banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii stanowi ok. 86% (ok. 14,8 bln rupii / ok. 214 mld USD) całkowitej wartości waluty będącej w obiegu 2. Ograniczenie wycofywania środków oraz zmniejszone wykorzystanie tych banknotów zmniejszy ilość waluty w obiegu. Pozytywny ze względu na duży udział transakcji gotówkowych we wszystkich transakcjach na obszarach wiejskich w Indiach, popyt na wsi prawdopodobnie spadnie. Niższy popyt może niekorzystnie odbić się na cenach i wywołać spadek inflacji na obszarach wiejskich. Negatywny mniejsza ilość waluty w obiegu może przełożyć się na mniejszy popyt wśród konsumentów i niekorzystnie odbić się na nieformalnych sektorach, a w konsekwencji wywołać spadek tempa wzrostu PKB za kwartał kończący się w grudniu. Pozytywny gdy część pieniędzy, które dotychczas były poza systemem, będzie kierowana do oficjalnych kanałów, rząd może odnotować wyższe przychody z podatków, co z kolei powinno pomóc w osiągnięciu docelowego deficytu budżetowego w roku podatkowym 2017, szczególnie po spodziewanym spadku przychodów z branży telekomunikacji mobilnej. Pozytywny wzrost wolumenu depozytów bankowych prawdopodobnie przełoży się na większe zapotrzebowanie na bankowe rezerwy (niezbędne do podniesienia wskaźnika wymaganych ustawowo rezerw Neutralny gdy nowe banknoty będą dostępne w odpowiednio dużej ilości, ilość waluty w obiegu powinna wrócić do normalnych poziomów. Neutralny popyt prawdopodobnie wzrośnie wskutek korzystnego wpływu wydatków rządowych na zatrudnienie i dochody rozporządzalne. Pozytywny większa ilość czystych pieniędzy może poprawić ściągalność podatków bezpośrednich, co z kolei może stworzyć warunki do wzrostu inwestycji publicznych. Pozytywny spółki zorganizowane są zarejestrowane przez odpowiednie władze i zwykle prowadzą działalność zgodną z regulacjami, natomiast sektor niezorganizowany (skupiający małe przedsiębiorstwa charakteryzujące się niskim poziomem umiejętności i słabą wydajnością siły roboczej) nie podlega regulacjom rządowym i zobowiązaniom podatkowym. Proponowana zmiana może skłaniać niezorganizowane spółki do przechodzenia do sektora zorganizowanego, co pozwoliłoby rządowi skuteczniej opodatkowywać transakcje handlowe i poprawić stosunek ściąganego podatku do PKB w indyjskiej gospodarce. Pozytywny wraz z oczekiwaną poprawą ściągalności podatków, podaż obligacji rządowych prawdopodobnie stanie się bardziej racjonalna i będzie wywierać presję na spadek rentowności. Rentowność obligacji płynnościowych SLR), co z kolei może dobrze wróżyć Wyłącznie do użytku dystrybutorów dla spadku i pośredników rentowności obligacji instytucjonalnych. rządowych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych. Demonetyzacja w Indiach nie ma bólu, nie ma efektu 2

3 Wpływ na poszczególne sektory Sektor Wpływ krótkoterminowy Wpływ długoterminowy Nieruchomości Cement Motoryzacja Dobra wyższego rzędu (poza motoryzacją) Dobra konsumpcyjne pierwszej potrzeby Banki Negatywny wolumeny mogą spaść, gdy nielegalny pieniądz zostanie usunięty z systemu, co może mieć pośredni wpływ na przychody różnych przedsiębiorstw. Sektor ten może odczuć negatywne konsekwencje w krótkiej perspektywie w związku ze swoją zależnością od gotówki i tymczasowym zablokowaniem przepływów pieniężnych. Negatywny rynki nieruchomości mieszkaniowych na obszarach miejskich (15-20% zapotrzebowania na cement) oraz na obszarach wiejskich (40-50% zapotrzebowania na cement) prawdopodobnie odczują niekorzystny wpływ spadku dynamiki w sektorze nieruchomości 3. Negatywny wzrost wolumenów w różnych segmentach rynku może spaść w perspektywie kolejnych kilku miesięcy. Możliwy jest spadek dynamiki sprzedaży motocykli (ponieważ w większości przypadków są one kupowane za gotówkę). Sprzedaż samochodów luksusowych oraz SUV-ów klasy premium także może spaść, podobnie jak sprzedaż samochodów używanych na rynku niezorganizowanym. Negatywny transakcje z użyciem gotówki stanowią znaczącą część transakcji kupna w kilku kategoriach, w szczególności w segmencie biżuterii. Negatywny oczekiwania dotyczące sprzedaży prawdopodobnie będą się obniżać w kolejnych kilku kwartałach wskutek zakłóceń w kanałach handlowych, ponieważ mniejsi dystrybutorzy, hurtownicy i sprzedawcy artykułów spożywczych posługują się głównie gotówką. Pozytywny gdy część oszczędności zostanie przekierowana do kanału bankowego, wzrost bazy depozytów może pomóc obniżyć ogólne koszty finansowania. Pozytywny ustawa regulująca rynek nieruchomości w połączeniu z demonetyzacją prawdopodobnie zmniejszy lukę pomiędzy transakcjami ma rynku pierwotnym i wtórnym. Reorganizacja sektora nieruchomości prawdopodobnie przekształci go w sektor bardziej przejrzysty i oparty w większym stopniu na przedsiębiorstwach, co może skierować go na ścieżkę zrównoważonego wzrostu. Pozytywny Wydatki rządowe (15-20% popytu) 3 były kluczową siłą napędową wzrostu sektora w ciągu ostatnich 12 miesięcy i prawdopodobnie wciąż będą miały decydujący wpływ. Rząd może zdecydować się na dalsze zwiększenie wydatków poprzez specjalne pakiety inwestycji mające na celu zrekompensowanie bieżącego osłabienia gospodarki. Pozytywny zorganizowani gracze (z segmentu części samochodowych i rynku samochodów używanych) prawdopodobnie będą notować wzrost dynamiki. Co więcej, demonetyzacja może zwiększyć przejrzystość rynku zarówno dla nabywców, jak i dla sprzedawców. Pozytywny sektor ten może zanotować przyspieszenie przesunięcia środka ciężkości w kierunku graczy zorganizowanych, a korzystny wpływ może mieć także wprowadzenie podatku od towarów i usług. Pozytywny wpływ demonetyzacji połączony z wprowadzeniem podatku od towarów i usług może przyspieszyć przesunięcie środka ciężkości w kierunku zorganizowanych graczy w tym sektorze, a także w sektorze dóbr wyższego rzędu. Najbardziej skorzystają najprawdopodobniej zorganizowani gracze tacy jak regionalne spółki dostarczające niemarkowe mydła, detergenty do prania, oleje. itp. Pozytywny banki mające odpowiednie zabezpieczenie i/lub solidną sieć detaliczną mogą odczuć korzystny wpływ poprawy sytuacji po stronie zobowiązań oraz przyspieszenia wzrostu kredytów. Spółki finansowe poza bankami i małe instytucje finansowe Negatywny ponieważ te spółki prowadzą działalność opartą przede wszystkim na modelu przewidującym pobieranie gotówki, tymczasowe zakłócenia mogą wywołać tymczasowy wzrost wolumenu niespłacanych terminowo kredytów. Pozytywny dla wybranych branż kredytodawcy udzielający finansowania w walucie lokalnej mogą mierzyć się z wyzwaniami, a środek ciężkości całego sektora może szybciej przesuwać się w kierunku małych instytucji finansowych. Przemysł, technologie, telekomunikacja, Energetyka i ochrona zdrowia Neutralny żaden istotny wpływ na ten sektor nie jest prognozowany. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych. Demonetyzacja w Indiach nie ma bólu, nie ma efektu 3

4 Perspektywy Ogłoszone przez indyjski rząd wycofanie z obiegu banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii powinno przyspieszyć finansjalizację indyjskiej gospodarki w średniej i dłuższej perspektywie. Należy to rozpatrywać w kontekście innych daleko idących działań podejmowanych przez obecny rząd takich jak wprowadzenie podatku od towarów i usług, reformy systemu dopłat czy kroki w kierunku większej cyfryzacji gospodarki. Wszystkie te działania w ujęciu łącznym powinny przesunąć znaczące części gospodarki nieoficjalnej (której wartość, według szacunków Narodowego Instytutu Finansów Publicznych i Polityki, sięga 40% PKB) do gospodarki oficjalnej. To z kolei może zwiększyć produktywność poprzez wyeliminowanie problematycznych niedociągnięć i podnieść przychody z podatków do budżetu indyjskiego rządu dzięki znacząco lepszym trendom finansowym w średniej i dłuższej perspektywie. Działania te powinny także dać rządowi większą elastyczność w zakresie zarządzania krajowym deficytem budżetowym i mogą umożliwić Bankowi Rezerw Indii dalsze obniżanie stóp procentowych w Indiach. Demonetyzacja może jednak mieć niekorzystny wpływ na wzrost w bardzo krótkiej perspektywie, do momentu, w którym ilość gotówki w obiegu wróci do normalnego poziomu. Nagłe wycofanie z rynku ok. 14 bln rupii w gotówce (co stanowi równowartość ok. 9% PKB) 2 oznacza poważne zaostrzenie polityki pieniężnej, które może nasilić presję deflacyjną w związku z niższym łącznym popytem. Przewidujemy, że banki będą obniżać oprocentowanie kredytów, pomagając tym samym bankowi centralnemu w skutecznym przekazywaniu pieniędzy na rynek. Niższe stopy procentowe, w połączeniu z powrotem do normalnego poziomu gotówki w obiegu, powinny przygotować grunt pod silniejsze odbicie zagregowanego popytu oraz wzrostu w średniej perspektywie. Tymczasowe zaburzenia wynikające z demonetyzacji wywołały wzmożoną zmienność na indyjskim rynku akcji (choć nasiliły ją dodatkowo wydarzenia na świecie takie jak zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w Stanach Zjednoczonych), jednak uważamy, że Indie wciąż oferują atrakcyjne możliwości inwestycyjne, a aktualne tempo wdrażanych reform powinno pomóc w stworzeniu odpowiednich warunków do zrównoważonego długoterminowego wzrostu. Co więcej, choć bieżące wahania mogą wzbudzać niepokój wśród inwestorów, uważamy, że spadki będące konsekwencją słabszych nastrojów mogą być źródłem atrakcyjnych okazji dla długoterminowych inwestorów do otwierania lub powiększania pozycji w wysokiej jakości indyjskich spółkach oferujących spory margines bezpieczeństwa. Wpływ demonetyzacji, wzrostu zysków, wprowadzenia podatku od towarów i usług oraz podejścia Banku Rezerw Indii do stóp procentowych, a także zbliżających się wyborów stanowych, będzie w przyszłości uważnie obserwowany przez uczestników rynku. Jako inwestorzy długoterminowi, przywiązujemy dużą wagę nie tylko do wyceny, ale także do prognoz wzrostu zysków i jakości zarządzania. Podejrzewamy, że RBI odpowie cięciami stóp, by zmniejszyć presję deflacyjną. Spodziewany napływ dużych ilości gotówki do bankowych depozytów oznacza jednocześnie, że system bankowy zostanie zalany płynnością, a popyt na kredyty prawdopodobnie spadnie. 1. Źródło: Bank Rezerw Indii, Anand Rathi Institutional Research, listopad 2016 r. 2. Źródło: Bank Rezerw Indii, raport roczny, Źródło: szacunki Franklin Templeton Investment Research. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych. Demonetyzacja w Indiach nie ma bólu, nie ma efektu 4

5 JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ze względu na to, że wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a także występują rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych. Demonetyzacja w Indiach nie ma bólu, nie ma efektu 5

6 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał przeznaczony jest wyłącznie do celów informacyjnych i nie zawiera porad prawnych ani podatkowych, ani oferty sprzedaży, ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Franklin Templeton Investment Funds ( Funduszu ). Żadnych informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady inwestycyjnej. Wszelkie przedstawione opinie reprezentują punkt widzenia autora na dzień publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Decyzje o zapisach na tytuły uczestnictwa Funduszu należy podejmować wyłącznie w oparciu o informacje zawarte w aktualnym prospekcie Funduszu oraz w Kluczowych informacjach dla inwestorów (o ile taki dokument jest dostępny), a także w ostatnim poddanym audytowi sprawozdaniu rocznym lub półrocznym (o ile było opublikowane później). Najnowszą wersję prospektu informacyjnego, Kluczowe informacje dla inwestorów, a także raport roczny i półroczny (o ile został opublikowany później) można znaleźć na stronie internetowej lub uzyskać bezpłatnie od Franklin Templeton Switzerland Ltd, podmiotu należącego do Franklin Templeton Investments, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych, tel.: / faks: , info@franklintempleton.ch. Agentem płatniczym w Szwajcarii jest BNP Paribas Securities Services w Paryżu, Oddział w Zurychu, Selnaustrasse 16, 8002 Zurych. Wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, spółkę notyfikowaną i regulowaną przez FINMA (organ sprawujący nadzór nad szwajcarskim rynkiem finansowym) i reprezentującą Franklin Templeton Investment Funds. Wartość tytułów uczestnictwa Funduszu oraz generowane przez nie zyski mogą nie tylko rosnąć, ale także spadać, a inwestorzy nie mają gwarancji odzyskania pełnej zainwestowanej kwoty. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Na inwestycje zagraniczne wpływ mogą mieć wahania kursów walut. Inwestując w fundusz, którego tytuły uczestnictwa denominowane są w obcej walucie, należy pamiętać, że wahania kursów walut będą mieć wpływ na zwrot z takiej inwestycji. Inwestowanie w tytuły uczestnictwa Funduszu wiąże się z ryzykiem opisanym w prospekcie informacyjnym oraz w Kluczowych informacjach dla inwestorów (o ile taki dokument jest dostępny). Inwestowanie na rynkach wschodzących może się wiązać z większym ryzykiem w porównaniu z inwestowaniem na rynkach rozwiniętych. Inwestowanie w instrumenty pochodne wiąże się ze szczególnym ryzykiem opisanym dokładniej w prospekcie informacyjnym oraz w Kluczowych informacjach dla inwestorów (o ile taki dokument jest dostępny). Tytuły uczestnictwa Funduszu nie mogą być bezpośrednio ani pośrednio oferowane ani sprzedawane obywatelom lub rezydentom Stanów Zjednoczonych Ameryki. Tytuły uczestnictwa Funduszu mogą nie być dopuszczone do obrotu w niektórych jurysdykcjach, a inwestor zainteresowany tym Funduszem powinien sprawdzić ich dostępność u lokalnego przedstawiciela Franklin Templeton Investments przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych. Odniesienia do indeksów służą wyłącznie analizie porównawczej i odzwierciedleniu środowiska inwestycyjnego w danym okresie. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. franklintempletoninstitutional.com Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 11/16