Strategia obligacyjna (odsłona 10)

Transkrypt

1 22 mar kwi maj cze lip 13 5 sie sie wrz paź lis gru sty lut 14 6 mar 14 Podsumowanie ostatniej strategii Poprzednia strategia obowiązywała przez 124 dni. W tym okresie portfela wzrosła o zaledwie 1,11%. Na słaby wynik złożyło się: nieaktywne zarządzanie zgromadzoną gotówką (która obecnie stanowi ponad 19% wartości portfela) oraz wyprzedaż obligacji spółdzielczych. Przecena wielu obligacji, w tym przede wszystkim spółdzielczych, spowodowała że wpływ zmian cen na portfela był negatywny na portfela. Gdyby nie ten czynnik uzyskany wynik byłby o ok. 1/3 wyższy. Nie było żadnego problemu z terminową obsługą długu wskazywanych przez nas emitentów. Planowe wykupy w połączeniu z przedterminowymi przełożyły się na wysoki poziom wolnej gotówki i słabiej zdywersyfikowany portfel. Osiągnięty przez nas wynik jest nieco słabszy od przyjętego benchmarku o 0,15 p.p. Stopa zwrotu: 5,10% Rentownośd roczna*: 5,27% *- przy założeniu powtarzalności uzyskanego wyniku Strategia inwestycyjna założenia: Wartośd początkowa portfela wynosi 100 mln PLN. Portfel został skonstruowany głównie w oparciu o obligacje korporacyjne, a jego dopełnieniem są obligacje skarbowe. Udział poszczególnych emitentów nie powinien istotnie przekraczad poziomu 5% wielkości portfela. Przy doborze obligacji uwzględniamy ich płynnośd, wielkośd emisji i jakośd emitenta. Emitenci są selekcjonowani w oparciu o wewnętrzny indeks inwestycyjny oparty na kilku wybranych wskaźnikach finansowych Determinanty wzrostu wartości portfela (dane w tys. PLN) ,00% 5,00% 4,00% Stopa zwrotu: portfel vs. benchmark ,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% portfel benchmark (TBSP - indeks obligacji skarbowych) benchmark (85% mbank PCBI, 15% TBSP) początkowa zmiana ceny netto narosłe odsetki otrzymane odsetki bieżąca Struktura terminowa i branżowa zapadalności obligacji do 1Y do 2Y do 3Y 3Y+ wszystkie bankowa 0,0% 0,0% 0,0% 30,2% 30,2% obligacje skarbowe 0,0% 0,0% 9,5% 5,3% 14,8% wierzytelności 6,0% 3,1% 3,7% 0,0% 12,7% paliwowa 0,0% 0,0% 0,0% 12,1% 12,1% deweloperska 0,0% 1,2% 7,5% 0,0% 8,7% energetyczna 0,0% 0,0% 0,0% 6,0% 6,0% finanse 0,0% 0,0% 6,0% 0,0% 6,0% chemiczna 2,4% 1,8% 0,0% 0,0% 4,3% informatyczna 0,0% 3,0% 0,0% 0,0% 3,0% sanitarna 0,0% 0,0% 2,3% 0,0% 2,3% spożywcza 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% kurierska 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% SUMA 8,4% 9,1% 28,9% 53,6% 100,0% Wynik w przekroju branżowym i udział w strukturze udział w portfelu wkład w wynik [w PLN] wkład w wynik bankowa 30,2% ,3% obligacje skarbowe 14,8% ,4% wierzytelności 12,7% ,6% paliwowa 12,1% ,5% deweloperska 8,7% ,2% energetyczna 6,0% ,6% finanse 6,0% ,7% chemiczna 4,3% ,9% informatyczna 3,0% ,1% sanitarna 2,3% ,0% spożywcza 0,0% ,7% kurierska 0,0% ,6% SUMA 100,0% ,0% 1

2 Strategia obligacyjna podsumowanie emitent seria nominał ilośd bieżąca* z bieżąca* z zmiana wartości bieżącej otrzymane środki** *- uwzględniająca zmiany cen i narosłe odsetki, ale nie uwzględniająca odsetek otrzymanych **- obejmuje zarówno wpływy odsetkowe, jak i uzyskane prawa do odsetek oraz wykupione obligacje ***- nie uwzględniając kosztów transakcyjnych ****- uwzględnia nabyte prawa do odsetek (ta częśd gotówki nie zostanie rozdysponowana w bieżącym okresie) łaczny wynik [w PLN] stopa zwrotu w okresie*** rentownośd roczna stopa zwrotu narastająco BS Ostrów Maz. BOM ,36% 9,19% Bank BPS BPS ,20% 5,53% Bank BPS BPS ,84% 3,91% Bank BPS BPS ,97% 7,71% BS Biała Rawska BRB ,09% 6,25% SK Bank BSW ,86% 5,91% Dom Development DOM ,37% 9,64% Energa ENG ,13% 3,05% Ferro FRO ,82% 7,22% Getin GNB ,69% 7,58% Getin GNB ,47% 7,23% Getin GNB ,98% 6,87% Getin GNB ,00% 6,27% GPW GPW ,29% 3,31% ING ING ,19% 3,72% Kofola KFL ,13% 3,43% Kofola KFL ,35% 2,17% Kredyt Inkaso KRI ,68% 6,28% Kredyt Inkaso KRI ,46% 9,63% Kredyt Inkaso KRI ,70% 8,12% Kruk KRU ,92% 2,61% Kruk KRU ,63% 4,21% Kruk KRU ,04% 3,54% PBS Sanok PBS ,19% 5,71% PBS Sanok PBS ,37% 6,16% PCC Rokita PCR ,47% 6,38% PCC Rokita PCR ,24% 6,84% PGNiG PGN ,48% 3,69% PKN Orlen PKN ,42% 5,10% PRESCO PRE ,14% 7,39% PRESCO PRE ,28% 7,92% PRESCO PRE ,43% 5,02% Robyg ROB ,26% 6,10% Robyg ROB ,97% 5,52% Robyg ROB ,42% 5,38% SBK Kraków SBK ,16% 5,77% Siódemka SIO ,64% 6,20% Sygnity SGN ,29% 5,51% Skarb Paostwa WZ ,28% 3,19% Skarb Paostwa WZ ,64% 2,35% wszystkie obligacje ,11% 5,27% 5,10% gotówka**** suma Od poprzedniej odsłony wykonanych został 6 wykupów, w tym 3 wykupy były zgodne z pierwotnym terminem zapadalności, a 3 były wykorzystaniem opcji call. Obecnie nie mamy ekspozycji na branżę spożywczą i kurierską (w związku z wykupem Kofoli i Siódemki), a zmniejszył się udział w strukturze branży wierzytelnościowej (wykup Kredyt Inkaso i PRESCO) i deweloperskiej (Robyg). Ma to konsekwencji w bardzo wysokim poziomie wolnej gotówki, który obecnie przekracza 20 mln PLN. Rozkład stóp zwrotu na poszczególnych seriach obligacji znacząco różni się od tych historycznych, co jest związane z przeceną obligacji spółdzielczych i przedterminowymi wykupami (w większości przypadków nie było prawa do premii). 2

3 Wynik na poszczególnych pozycjach w okresie ( ) DOM0217 ROB0616 PRE0815 KRI0916 GNB0218 5,37% 3,42% 3,28% 2,70% 2,69% Rozkład stóp zwrotu w obligacje z portfela GNB0318 KRI0615 SGN0215 BPS0718 PRE (ilośd serii) 2,47% 2,46% 2,29% 2,20% 2,14% 16 GNB0518 GNB0418 BPS1122 FRO0416 PRE ,00% 1,98% 1,97% 1,82% 1,43% 12 PKN0219 PBS1021 GPW0117 WZ0117 PCR ,42% 1,37% 1,29% 1,28% 1,24% 8 ING1217 ROB0615 KRI0414 SIO1213 WZ ,19% 0,97% 0,68% 0,64% 0,64% 4 PGN0617 PCR0615 KFL1213 KRU1116 BRB ,48% 0,47% 0,13% 0,04% -0,09% 0 ENG1019 PBS0720 ROB0415 KFL1214 BOM0221-0,13% -0,19% -0,26% -0,35% -0,36% KRU0914 BPS0720 KRU0514 SBK1020 BSW0721-0,63% -0,84% -0,92% -1,16% -1,86% poniżej 0 0-0,2% 0,2-0,4% 0,4-0,6% 0,6-0,8% 0,8-1,0% 1,0-1,2% 1,2-1,4% 1,4%+ Istotne wydarzenia wśród emitentów z portfela: 1. Strata netto PGNiG w 4Q 13 nie zmienia naszej optyki na obligacje tego emitenta i w dalszym ciągu naszym zdaniem utrzymuje się niskie ryzyko tego emitenta, co wskazuje wysoka wewnętrznego indeksu inwestycyjnego (10/10). Pozytywnie odbieramy obniżenie poziomu długu netto do 4,8 mld PLN. Chod dług netto/ebitda lekko wzrósł do 0,9x to pozostaje on pod kontrolą. 2. Pomimo słabszych wyników Sygnity nasz wewnętrzny indeks inwestycyjny tego emitenta wzrósł o dwa punkty do 8/10. Tym samym poziom ryzyka określamy jako umiarkowanie niski. Doceniamy poprawę bilansu w tym przede wszystkim silną pozycję gotówkową, dzięki której dług netto jest ujemny, co stwarza pewien komfort z punktu widzenia obligatariusza. 3. Po dwóch słabszych kwartałach od strony przekazao w 4Q 13 nastąpiła kumulacja ilości zakooczonych projektów przez Dom Development, co pozwoliło na znaczącą poprawę wyników. Silna pozycja gotówkowa pozostaje charakterystyczna dla tego emitenta, a niski poziom zadłużenia netto (dług netto/kapitały własne 0,1x, dług netto/ebitda 1,6x) pozytywnie wpływa na postrzeganie jego obligacji. Wewnętrzny indeks inwestycyjny dla Dom Development utrzymuje się na wysokim poziomie 9/10 wskazując na niski poziom ryzyka. 4. Słabsze wyniki operacyjne nie wpłynęły na pogorszenie postrzeganie PKN Orlen, co więcej dzięki zmniejszeniu poziomu zadłużenia odsetkowego netto nastąpił wzrost wartości wewnętrznego indeksu inwestycyjnego i obecnie klasyfikujemy tego emitenta w grupie umiarkowanego ryzyka z oceną 7/ Ciągle bardzo pozytywnie postrzegamy obligacje GPW ze względu na niski poziom ryzyka. Wyniki za 4Q 13 nie pozwoliły co prawa na podwyższenie wartości wewnętrznego indeksu inwestycyjnego do 10/10, ale ujemny poziom długu netto i powtarzalnośd wyników stwarza pewien komfort dla obligatariusza. 6. Dalsza poprawa wyników Kredyt Inkaso i kontrola długu (w tym poprawa struktury terminowej zadłużenia) korzystnie wpływa na ocenę wiarygodności emitenta. Na podstawie raportu za 3 kwartał obrachunkowy nastąpiło podwyższenie wartości wewnętrznego indeksu inwestycyjnego o 1 punkt do 7/ Poprawa wyników przez Energa wspiera ocenę emitenta. Wskaźniki zadłużenia są pozytywne (poziom długu netto/ebitda lekko spadł do 1,6x, a w relacji do kapitałów własnych wzrósł do 0,4x), a wyniki operacyjne wyraźnie przewyższają koszty finansowe. Z tego względu utrzymujemy naszą ocenę tego emitenta na poziomie 9/ Znacząco słabsze wyniki PCC Rokity za 2013 r. to skutek zdarzeo jednorazowych z 2012 r. Wyniki operacyjne uległy poprawie, a jednocześnie emitent korzysta z dostępu do taoszego finansowania, dzięki czemu pokrycie kosztów finansowych przez wynik operacyjny uległ wyraźnej poprawie. Lepiej także prezentują się wskaźniki płynności, co pozytywnie wpływa na postrzeganie przez nas PCC Rokity wewnętrznego indeksu inwestycyjnego utrzymuje się na poziomie 10/ ING nie zaskoczyło. Niewielka poprawa efektywności kosztowej w połączeniu z utrzymującą się bardzo dobrą jakością portfela kredytowego i wysokim współczynnikiem wypłacalności pozwala nam na sklasyfikowanie obligacji tego emitenta na poziomie z niskim poziomem ryzyka. Wartośd wewnętrznego indeksu inwestycyjnego ciągle pozostaje na poziomie 9/10. 3

4 10. Mimo wzrostu C/I efektywnośd kosztowa w dalszym ciągu pozostaje mocną stroną Getinu. Jakośd portfela kredytowego nie jest najwyższa, ale nie budzi dużych zastrzeżeo, co przy solidnym ponad 12% współczynniku wypłacalności umożliwia nam sklasyfikowanie tych obligacji na poziomie umiarkowanie niskiego ryzyka, gdyż wewnętrznego indeksu inwestycyjnego wynosi 8/ Wstępna informacja o stracie w 2013 r. Bank BPS negatywnie zaskakuje. Co prawda wewnętrznego indeksu inwestycyjnego dla tego banku już wcześniej była niska 4/10 (wskazując na podwyższone ryzyko) z powodu braku danych o jakości portfela kredytowego, co rodziło obawy, że jest ona niska to jednak potwierdzenie tych przypuszczeo zmienia to nastawienie do tego emitenta. W związku z tym przy możliwości zmniejszenia zaangażowania po cenie nie niższej niż nominał będziemy wychodzili z tych papierów. 12. Siódemka wykupiła terminowo obligacje, co nie było zaskoczeniem mając na uwadze dobrą kondycję finansową emitenta i fakt, że na kilka miesięcy przed wykupem podpisali umowę emisyjną na 60 mln PLN, co ograniczało ryzyko. Wewnętrzny indeks inwestycyjny dla Siódemki jest korzystny i wynosi 8/10, co odpowiada umiarkowanie niskiemu ryzyku. 13. Obligacje Robyga pomimo przedterminowego wykupu obligacji serii D (ROB0415) pozostają w naszym portfelu. Pozytywnie oceniamy tego emitenta. Wyniki za cały 2013 r. jeszcze nie zostały podane, a w oparciu o dane za 3Q 13 oceniamy tego emitenta na 6/10, co wskazuje na umiarkowane ryzyko. Mocną stroną dewelopera są dobre wyniki sprzedażowe i silna pozycja gotówkowa. Robyg korzysta z dostępu do taoszego finansowania, co zwiększa ryzyko przedterminowego wykupu obligacji na żądanie emitenta. Przy czym dotyczy to obligacje serii E (ROB0615), które mają taką opcję, a po 20 grudnia 2013 r. obligatariuszom nie przysługuje premia (0,5% wartości nominału obligacji). Stąd wynikają obawy, że Robyg ponownie może przedterminowo wykupid obligacje. Chod ryzyko to w większej mierze wydaje się dotyczyd serii F, która nie znajduje się w naszym portfelu, a która ma wyższą marżę. Przy obecnej cenie rynkowej w scenariuszu przedterminowego wykupu serii E w dniu 20 czerwca br. ich YTC wynosiłby niespełna 2,0%. 14. Terminowy wykup obligacji PRESCO. Ze względu na fakt, że emitent nie opublikował wyników za cały ub. r. to podtrzymujemy naszą ocenę na poziomie 6/ Obligacje Kofoli wypadły z naszej strategii ze względu na terminowy wykup obligacji serii A1 i przedterminowy wykup obligacji serii A2, za co uzyskaliśmy premię w wysokości 0,6% wartości nominału obligacji. W strukturze portfela przeważają obligacje z umiarkowanym bądź niskim poziomem ryzyka. Średnioważona (wielkością udziału w strukturze portfela) wewnętrznego indeksu inwestycyjnego wynosi 8,4x, co wskazuje na umiarkowanie niski poziom ryzyka. Przyczyniło się do tego wykupienie obligacji przez Kofolę, którą klasyfikowaliśmy jako papier o umiarkowanie wysokim ryzyku (5/10) i poprawa oceny emitentów (Kredyt Inkaso, PKN Orlen, Sygnity) oraz dużą ilośd wolnej gotówki. 100% 90% 80% 70% 60% Struktura portfela wg. wewnętrzengo indeksu inwestycyjnego 10 40% 24% 22% 50% 22% 10% 40% 7% 30% 12% 20% 10% 22% 10% 2% 4% 10% 10% 0% 4% obecnie poprzednio Obligacje Banku BPS są stosunkowo płynne jak na warunki rynku Catalyst, ale wychodzenie z tych papierów może zająd ok. 3 miesięcy zakładając, że nie zmieni się średniomiesięczny wolumen obrotów na tych papierach. Ze względu na niespełnione kryterium płynności na obligacjach korporacyjnych całą wolną gotówkę angażujemy w obligacje skarbowe. Mając na uwadze płynnośd tych obligacji przy spełnieniu kryterium płynności przez atrakcyjne obligacje korporacyjne będziemy mogli zmienid strukturę portfela. Na ten moment wprowadzamy do portfela obligacje ze stałym kuponem i krótkim terminem zapadalności. Nowa projekcja inflacyjna w dalszym ciągu nie wskazuje na istotną presję inflacyjną z tego względu RPP będzie wstrzymywała się z podwyżkami stóp procentowych. Naszym zdaniem nie tylko do kooca 3Q 14, a przynajmniej do kooca roku. Z kolei długi koniec może byd bardziej podatny na poprawiające się perspektywy gospodarcze i przede wszystkim czynnik zewnętrzny w postaci napiętej sytuacji na Ukrainie. Przy zaognieniu konfliktu czynnik ten będzie ciążyd na cenach obligacji. Stąd mając na uwadze wejście w obligacje skarbowe na krótki termin decydujemy się na obligacje PS0417 (YTM=3,51%). 4

5 Załącznik 1. Płynnośd poszczególnych pozycji portfela - obroty w relacji do ilości obligacji w portfelu. emitent seria wolumen obrotu w okresie wolumen obrotu narastająco ilośd obligacji w portfelu płynnośd w okresie płynnośd narastająco Getin GNB % 4361% Energa ENG % 1815% Bank BPS BPS % 1802% PGNiG PGN % 1602% Bank BPS BPS % 896% Getin GNB % 809% Getin GNB % 711% GPW GPW % 683% Robyg ROB % 471% Getin GNB % 465% Bank BPS BPS % 453% SK Bank BSW % 405% Kredyt Inkaso KRI % 355% PBS Sanok PBS % 331% KBS Kraków SBK % 296% PBS Sanok PBS % 212% Dom Development DOM % 200% Kofola KFL % 186% BS Ostrów Maz. BOM % 168% Kredyt Inkaso KRI % 150% PCC Rokita PCR % 133% Robyg ROB % 115% PRESCO PRE % 110% PCC Rokita PCR % 108% PRESCO PRE % 95% Kruk KRU % 89% BS Biała Rawska BRB % 70% Robyg ROB % 70% Ferro FRO % 47% Kofola KFL % 21% Kruk KRU % 16% PKN Orlen PKN % 14% PRESCO PRE % 9% Kredyt Inkaso KRI % 6% Kruk KRU % 3% ING ING % 0% Siódemka SIO % 0% Sygnity SGN % 0% 5

6 Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Grzybowska 81, Warszawa, tel.: , fax.: Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy Dyrektor Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego marcin.stebakow@dmbps.pl tel.: (22) Kamil Artyszuk obligacje kamil.artyszuk@dmbps.pl tel.: (22) Marta Czajkowska-Bałdyga banki marta.czajkowska-baldyga@dmbps.pl tel.: (22) Tomasz Kania usługi finansowe, deweloperzy tomasz.kania@dmbps.pl tel.: (22) Analitycy techniczni: Jacek Borawski Biuro Sprzedaży: Mirosław Sobczak Dyrektor Biura Sprzedaży miroslaw.sobczak@dmbps.pl tel.: (22) Beata Zbrzezna, MPW beata.zbrzezna@dmbps.pl tel.: (22) Departament Operacji: Piotr Majka, MPW Dyrektor Departamentu Operacji piotr.majka@dmbps.pl Tel.: (22) Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (22) Jan Woźniak, MPW jan.wozniak@dmbps.pl tel.: (22) Artur Kobos, MPW artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (22) Lech Kucharski, MPW lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (22) Bartosz Szaniawski bartosz.szaniawski@dmbps.pl tel.: (22) Krzysztof Solus, MPW krzysztof.solus@dmbps.pl tel.: (22) Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Altman EM score wskaźnik Altmana dla rynków wschodzących, który jest miernikiem oceny kondycji finansowej spółki. Wzór: 6,56*x1+3,26*x2+6,72*x3+1,05*x4+3,25 Benchmark ze względu na strukturę portfela benchmark oparty jest w 85% na indeksie obligacji korporacyjnych (mbank PCBI), a w 15% na indeksie obligacji skarbowych (TBSP). Cena brutto cena rynkowa powiększona o narosłe odsetki. C/I czyli koszty do dochodów. Wskaźnik efektywności kosztowej liczony według wzoru: (koszty działania + amortyzacja)*100%/(wynik na działalności bankowej + wynik z tytułu pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych) Dług netto zobowiązania odsetkowe pomniejszone o stan środków pieniężnych. Duration duration Macaulay a EBITDA wynik operacyjny powiększony o amortyzację Jakośd portfela kredytowego stosunek kredytów zagrożonych do kredytów ogółem Koszt nabycia uwzględnia nominalną obligacji, jego cenę rynkową, narosłych odsetek oraz koszty transakcyjne (prowizja 0,19%). mbank PCBI indeks obligacji korporacyjnych. Okres odsetkowy okres wyrażony jako liczba dni służący do obliczenia należnych odsetek od obligacji. Oprocentowanie bieżące oprocentowanie obligacji naliczane od wartości nominalnej obligacji od pierwszego dnia okresu odsetkowego. Oprocentowanie może byd stałe lub zmienne. Płynnośd w okresie i narastająco relacja wolumenu obrotów do ilości obligacji w portfelu, czyli jaka częśd z posiadanych obligacji można było kupid/sprzedad na rynku w danym horyzoncie czasu. Premia jej za przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest liczona od wartości nominalnej obligacji. TBSP indeks obligacji skarbowych YTM rentownośd w okresie do wykupu Wewnętrzne ratingi inwestycyjne zostały wyliczone na podstawie 5 wskaźników, tj. Altman EM Score, dług netto/ebitda, dług netto/kapitały własne, EBIT/koszty finansowe i zmianę EBIT. Dla banków obliczany jest na podstawie współczynnika wypłacalności, udziale kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem i relacji kosztów do dochodów banku. Maksymalna wewnętrznego ratingu wynosi 10. Podwyższone ryzyko inwestycyjne występuje wówczas, gdy wskaźnik znajduje się poniżej 5, w przedziale 5-8 ryzyko jest umiarkowane, a powyżej tego poziomu ryzyko uznawane jest za niskie. WIBOR 6M koszt pieniądza 6-cio miesięcznego na rynku międzybankowym. Współczynnik wypłacalności stosunek kapitałów własnych do aktywów ważonych ryzykiem. Strategia obligacyjna wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 2005 r. Nr 206, poz. 1715). DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.dm Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. 6