Raport Bariery w rozwoju rynku aniołów biznesu w Polsce

Transkrypt

1 Raport Bariery w rozwoju rynku aniołów biznesu w Polsce Publikacja współfinansowana przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

2 (publikacja bezpłatna) Publikacja współfinansowana przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

3 Spis treści Wstęp Charakterystyka rynku kapitału ryzyka w Polsce i rola aniołów biznesu Luka kapitałowa Instytucje zrzeszające Rola aniołów biznesu Stan i perspektywy rozwoju polskiego rynku kapitału ryzyka Fundusze kapitału zalążkowego Sieci aniołów biznesu Fundusze Venture Capital/Private Equity Perspektywy rozwoju rynku kapitału ryzyka Prywatny inwestor kapitałowy w postaci anioła biznesu Formy organizacyjne Proces inwestycyjny Rola aniołów biznesu we wspieraniu innowacyjności MSP Ograniczenia podażowe i popytowe rynku aniołów biznesu w Polsce Ograniczenia prawne rynku aniołów biznesu w Polsce Analiza aktów prawnych regulujących statut i działalnośd anioła biznesu w Polsce Instytucje publiczne i partnerstwo publiczno - prywatne Dostępne instrumenty finansowe dla anioła biznesu w ujęciu prawa polskiego Prawo podatkowe Formy dezinwestycji ze strony anioła biznesu a prawo polskie Dobre praktyki sprawdzone regulacje prawne w odniesieniu do rynku aniołów biznesu w innych krajach Rekomendacje zmian Zakooczenie str. 1

4 Wstęp Rynek kapitałowy w Polsce podlega dynamicznemu rozwojowi i ciągłej ewolucji. Jednym z kluczowych elementów tego gospodarczego systemu jest aktywnośd aniołów biznesu, czyli prywatnych inwestorów działających głównie w obszarze inwestycji niepublicznych. To oni są motorem rozwoju najmniejszych i jednocześnie najbardziej innowacyjnych oraz perspektywicznych firm. Dlatego bardzo istotne jest, aby planując rozwój krajowego rynku kapitałowego, uwzględniad potrzeby tej grupy i wspierad działalnośd inwestycyjną oraz operacyjną prowadzoną przez aniołów biznesu. Celem opracowania niniejszej ekspertyzy, jest określenie najbardziej praktycznych aspektów działalności aniołów biznesu w taki sposób, aby wskazanie barier w rozwoju rynku na którym inwestorzy Ci operują, mogło stanowid podwalinę do potencjalnych zmian legislacyjnych. Dlatego też, oprócz analizy przeprowadzonej przez zespół przygotowujący ekspertyzę, przygotowaliśmy ankietę dla aniołów biznesu, którą rozdystrybuowaliśmy wśród kilkudziesięciu aktywnych inwestorów indywidualnych. Kształt ankiety przedstawia załącznik 1 do niniejszego dokumentu. Badaniem ankietowym zostało objętych 18 aniołów biznesu z całej Polski, co uwzględniając krótki czas realizacji badania, i ograniczoną ilośd aktywnych inwestorów operujących m.in. na rynku niepublicznym, jest dobrym wynikiem. Zestawienie odpowiedzi na każde z 7 pytao przeprowadzonych w ankiecie przedstawiają poniższe wykresy. Na każde z pytao można było udzielid kilka odpowiedzi, a pytania 5 i 6 miały charakter otwarty. str. 2

5 Wykres 1. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 3

6 Wykres 2. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 4

7 Wykres 3. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 5

8 Wykres 4. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 6

9 Wykres 5. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 7

10 Wykres 6. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 8

11 Wykres 7. Odpowiedzi udzielone przez aniołów biznesu w ramach przeprowadzanej ankiety. Źródło: opracowanie własne. str. 9

12 Celem uporządkowania nazewnictwa stosowanego w niniejszym dokumencie, przygotowaliśmy w tabeli 1 słownik określający znaczenie najważniejszych wyrazów używanych na co dzieo przez praktyków rynku kapitałowego w Polsce. Tabela 1. Słownik wyrazów i znaczeń używanych w środowisku finansowym, związanych z rynkiem aniołów biznesu. Wyrażenie Faza Seed Start-up First Round Early Expansion Expansion / Ekspansja Fundusz Seed / Fundusz zalążkowy Venture Capital / VC Private Equity / PE CEE / Central & Eastern Europe Early stage str. 10 Znaczenie Najwcześniejsza faza rozwoju, tzw. faza zasiewu. W jej trakcie realizuje się działania przygotowawcze związane z rozpoczęciem działalności. Start-up, określany też jako faza rozruchu, to etap rozwoju przedsiębiorstwa następujący po fazie seed. Firmy w tej fazie charakteryzują się gotowym produktem lub usługą, którą planują wprowadzad na rynek w określonym modelu biznesowym. Pierwsza runda finansowania kapitałem udziałowym od zewnętrznych inwestorów, po przejściu fazy startup. To etap rozwoju firmy, charakteryzujący się sprawdzonym modelem biznesowym, który wymaga skalowalności i/lub zwiększenia zasięgu działania, poprzez np. znaczny wzrost sprzedaży produktów. W większości wypadku przejście z fazy startup to fazy ekspansji określą się jako moment uzyskania rentowności operacyjnej. To faza rozwoju firmy, w trakcie której dane przedsiębiorstwo ma już pozytywnie zweryfikowany model biznesowy i skupia się na dynamicznym skalowaniu biznesu, poprzez np. zwiększenie mocy produkcyjnych, rozwój produktu i zdobywanie nowych rynków. Fundusz nastawiony na inwestycje głównie w przedsięwzięcia znajdujące się we wczesnych fazach rozwoju, ze szczególną koncentracją na projektach seedowych (w fazie seed). Działalnośd inwestycyjna o średnim i długim horyzoncie, ukierunkowana na transakcje o podwyższonym ryzyku. Fundusze VC skupiają się na inwestycjach w spółki we wczesnych fazach rozwoju, zarówno seed i startup, jak również w fazie ekspansji Działalnośd inwestycyjna o średnim i długim horyzoncie, koncentrująca się na inwestycjach w spółki dojrzałe, z ustabilizowanymi przepływami pieniężnymi. Często Działalnośd funduszy PE skupia się wokół transakcji wykupów, przejęd i konsolidacji. Skrót określany do oznaczenia krajów Środkowej i Wschodniej Europy grupa ta składa się z krajów byłego ZSSR i Układu Warszawskiego oraz krajów bałkaoskich. Wczesne fazy rozwoju firmy, do których zazwyczaj zalicza się fazy: seed, startup i wczesnej ekspansji.

13 Tabela 1. Słownik wyrazów i znaczeń używanych w środowisku finansowym, związanych z rynkiem aniołów biznesu c.d. Wyrażenie Fundusz funduszy Asset management Asset manager Due Diligence Term sheet CEO Chief Executive Officer Management Buyout / MBO Źródło: Opracowanie własne. Znaczenie Fundusz inwestycyjny tworzący jeden portfel inwestycyjny, w którego skład wchodzą wyłącznie jednostki uczestnictwa i certyfikaty inwestycyjne innych funduszy inwestycyjnych, niekoniecznie tego samego towarzystwa. Zarządzanie aktywami pieniężnymi na zlecenie, prowadzenie takiej usługi wymaga odpowiednich licencji. Osoba zarządzająca aktywami pieniężnymi. Proces bardzo szczegółowej analizy projektu/spółki. Due diligence może skupiad się na aspektach prawnych przyszłości i historii danego przedsiębiorstwa, jak również identyfikowad ryzyka operacyjne i weryfikowad prawdziwośd danych, na podstawie których planowano transakcję inwestycji. Dokument określający najważniejsze elementy transakcji inwestycyjnej, podpisywany po wstępnych negocjacjach. Ma on na celu potwierdzenie wstępnego porozumienia stron, przez przystąpieniem do kosztownego i czasochłonnego procesu due diligence. Dyrektor Generalny Lewarowany wykup managerski, który ma na celu przejęcie części lub całości spółki przez jej zarząd. str. 11

14 1 Charakterystyka rynku kapitału ryzyka w Polsce i rola aniołów biznesu Kapitał ryzyka uznawany jest powszechnie za motor rozwoju gospodarczego paostw, gdyż zapewnia on możliwości pozyskania finansowania młodym i ambitnym firmom, które nie są w stanie zdobyd pieniędzy z konwencjonalnych źródeł. Jest to bardzo charakterystyczne źródło środków dla przedsiębiorstw, które akceptuje wysoki poziom ryzyka, ale jednocześnie oczekuje odpowiednio dużych zwrotów z inwestycji. W Polsce o istnieniu kapitału ryzyka możemy mówid dopiero od czasów transformacji ustrojowej, która miała miejsce w latach 90. XX wieku. W roku 2002 istniało już prawie 30 instytucji dysponujących kapitałem wysokiego ryzyka. Większośd z nich zarejestrowana była w rajach podatkowych. Pierwsze sukcesy odnosiła też rosnąca grupa inwestorów indywidualnych aniołów biznesu. Początkowo rozwój tego rynku przebiegał bardzo powoli ze względu na brak systemowego wsparcia dla tego typu kapitałodawców przez rząd, nieufnośd przedsiębiorców wobec takiej formy wsparcia oraz brak podstaw prawnych, które umożliwiłyby funduszom emerytalnym i firmom ubezpieczeniowym bycie źródłem kapitału dla funduszy ryzyka. Czynnikiem hamującym był również nieprzyjazny system podatkowy, ze względu na podwójne opodatkowanie, brak systemu ulg i zwolnieo podatkowych oraz duże ryzyko legislacyjne. Z powyższych względów instytucje kapitału wysokiego ryzyka były bardzo ostrożne ich skłonnośd do ponoszenia ryzyka była znacznie niższa niż w bardziej dojrzałych gospodarkach, gdzie wypracowano już dobre praktyki i schematy działania, a warunki w których te podmioty funkcjonowały były jasne i dające poczucie stabilności oraz swego rodzaju bezpieczeostwa 1. Polski rynek kapitału wysokiego ryzyka jest największym spośród gospodarek Europy Środkowo- Wschodniej. Jego przyspieszony rozwój zaobserwowano po 2004 roku, kiedy miało miejsce nasze wejście do Unii Europejskiej. W 2009 roku wartośd zrealizowanych w Polsce inwestycji stanowiła 11% całkowitej wartości transakcji w regionie. Nie bez znaczenia był tu również fakt, że to właśnie w naszym kraju swoje oddziały stworzyły duże instytucje zarządzające funduszami ryzyka, skoncentrowane na inwestycjach w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. W 2009 roku zgromadziły one łącznie 126 mln, czyli 54% sumarycznej kwoty pozyskanej przez fundusze ryzyka, posiadające siedzibę w Europie Środkowo-Wschodniej. Firmy zarządzające funduszami wysokiego ryzyka i mające swoje siedziby w Polsce (w liczbie 23) zarządzały kapitałem o wartości sięgającej około 3,6 mld na koniec 2009 roku. Niestety nie znajduje to przełożenia na poziom indeksu udziału inwestycji kapitału wysokiego ryzyka do wartości PKB, który w 2009 roku osiągnął niski poziom i wyniósł 0,089%, podczas gdy dla całego regionu CEE (Central & Eastern Europe) wartośd ta kształtowała się na poziomie 0,239%. Niestety pod tym względem nasz kraj prezentuje się niezbyt dobrze, szczególnie w porównaniu z takimi paostwami Europy Środkowo Wschodniej jak Czechy, Bułgaria, Słowenia, Węgry czy Macedonia, które znalazły się w czołówce wskaźnika 2. 1 Kapitał Wysokiego Ryzyka, wnp.pl, pobrano r. 2 Inwestycje Private Equity/Venture Capital w Polsce w roku 2010, Zbigniew Drewniak, pobrano r. str. 12

15 Wykres 8. Inwestycje kapitału wysokiego ryzyka w stosunku do PKB w wybranych państwach Europy w latach (%) Źródło: Central and Eastern Europe Statistics 2009, An EVCA Special Paper, EVCA Central and Eastern Europe Task Force, Brussels 2010, s str. 13

16 Działające w Polsce fundusze kapitału wysokiego ryzyka w latach pozyskali łącznie od inwestorów ponad 1,5 mld. Zdobyte środki pochodziły głównie od banków, funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych i funduszy funduszy. Zdecydowana większośd zebranych kapitałów pochodziła od inwestorów zewnętrznych, co wynikało w dużej mierze z istniejących w Polsce ograniczeo prawnych zmniejszających w oczach rodzimych kapitałodawców atrakcyjnośd tego typu inwestycji 3. Wykres 9. Struktura kapitału pozyskanego przez fundusze PE/VC działające w Polsce wg inwestorów w latach Źródło: Inwestycje Private Equity/Venture Capital w Polsce w roku 2010, Zbigniew Drewniak, pobrano W latach fundusze wysokiego ryzyka wsparły kapitałowo ponad 200 firm, inwestując średnio ponad 8,6 mln w pojedynczą transakcję. Można w tych latach zaobserwowad trend malejący dotyczący wartości dokonywanych inwestycji: w 2007 roku wyniosła ona tys., w tys., a w 2009 jedynie tys. 4, co wynika bezpośrednio z kryzysu finansowego występującego w tych latach. Drugą fazę wzmożonego rozwoju rynku kapitału ryzyka można obserwowad od 2004 roku, kiedy to zostały uruchomione znaczne środki z Unii Europejskiej, szczególnie w Ramach Sektorowego Programu Operacyjnego Wzrost Konkurencyjności Przedsiębiorstw (SPO WKP) oraz Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka (PO IG), przeznaczone na tworzenie i rozwój instytucji otoczenia biznesu, w tym stworzenia systemu ułatwiającego inwestowanie w MSP. W kolejnych 3 Inwestycje Private Equity/Venture Capital w Polsce w roku 2010, Zbigniew Drewniak, pobrano Inwestycje Private Equity/Venture Capital w Polsce w roku 2010, Zbigniew Drewniak, pobrano str. 14

17 latach powstało wiele sieci aniołów biznesu oraz funduszy kapitału zalążkowego, zainteresowanych przede wszystkim inwestycjami w firmy we wczesnych fazach rozwoju. Ten rozwojowy okres jest obecnie w toku wraz z realizacją unijnych projektów zaplanowanych na lata Polski rynek kapitału wysokiego ryzyka można zaliczyd do grupy rynków średnio rozwiniętych. Niestety wciąż daleko nam pod tym względem do paostw Europy Zachodniej czy USA, gdzie stanowi on bardzo istotny element przedsiębiorczego ekosystemu. W krajach, w których możemy mówid o dojrzałym rynku, pojęcie kapitału ryzyka jest pierwszym skojarzeniem do słowa innowacja, ponieważ stanowi platformę zapewniającą wsparcie merytoryczne oraz finansowe dla firm opartych na wysokich technologiach, jak również zapewnia im możliwośd wypracowania ponadprzeciętnych zysków i implementacji innowacji. W Polsce przedsiębiorcy nie są świadomi możliwości i szans jakie oferują im podmioty rynku kapitału ryzyka. Przede wszystkim znaczna ich częśd nie wie o takiej możliwości pozyskania finansowania zewnętrznego, a pozostali często są bardzo obawiają się przejęcia części udziałów w ich firmie przez obcą osobę lub organizację, perspektywy dzielenia się władzą, zyskami oraz wszystkimi procedurami związanymi z pozyskaniem inwestora. Jest to jedna z głównych przyczyn powolnego wzrostu tego rynku w Polsce. 1.1 Luka kapitałowa Luka kapitałowa, zwana również luką Macmillana, jest definiowana jako trwała nieciągłośd po stronie podażowej rynku, wyrażająca się brakiem możliwości sfinansowania projektów inwestycyjnych z określonego przedziału wielkości i/lub pochodzących od określonej grupy przedsiębiorców. Oznacza to, że na rynku znajduje się wiele firm, które zgłaszają zapotrzebowanie na pozyskiwanie kapitału zewnętrznego i nie znajdują podmiotów, które byłyby zdolne i zainteresowane, aby wesprzed je kapitałowo. Z tego względu zjawisko to dotyczy przede wszystkim przedsiębiorstw, które wyczerpały już kapitały pochodzące z własnych oszczędności, a także pozyskane od rodziny i przyjaciół, a jednocześnie nie osiągnęły jeszcze takiego poziomu rozwoju i nie wymagają na tyle dużych kwot inwestycji, żeby wsparciem były zainteresowane fundusze Venture Capital. Teoretycznie występuje tutaj również możliwośd pozyskania kapitału dłużnego w formie kredytu, jednak w praktyce ta forma finansowania znajduje się poza zasięgiem firm rozpoczynających działalnośd. Wynika to z faktu, iż nie posiadają one zabezpieczeo ani historii kredytowej, w związku z czym w oczach banków są zbyt ryzykownymi formami alokacji ich kapitału. Zjawisko to zostało zdefiniowane w latach 30. XX wieku, kiedy to opublikowano raport dotyczący systemu finansowego kraju, stworzony pod przewodnictwem późniejszego premiera Wielkiej Brytanii Harolda Macmillana. Opracowanie było nacechowane przeświadczeniem, że sektor MSP jest dyskryminowany w dostępie do możliwości pozyskania kapitału zewnętrznego ze względu na rozmiar firm z tej grupy. Wysnuto wnioski, że jest to zjawisko bardzo szkodliwe dla gospodarki. Brak finansowania nie wynika z małej opłacalności tych przedsięwzięd, ale z pewnej niechęci podmiotów finansujących działalnośd gospodarczą oraz niedopasowao strukturalnych, w związku z którymi na rynku brakuje podmiotów zainteresowanych inwestycjami w młode firmy 5. 5 M. Jóźwiak-Mijal, Luka Macmillana a znaczenie średnich przedsiębiorstw dla gospodarki, s.5. str. 15

18 W początkowym zamyśle to fundusze Venture Capital miały wspierad sektor MSP kapitałem zewnętrznym. Jednak dynamiczny rozwój sektora inwestorów indywidualnych w krajach OECD na początku lat 80. doprowadził do sytuacji, w której w połowie lat 90. wartośd zgromadzonego tam kapitału dorównywała łącznej wartości PKB tych paostw. Znaczna częśd tych środków była alokowana w fundusze Venture Capital i Private Equity, co pociągnęło za sobą zmiany w ich strategii działania i koncentrację na znacznie większych i dojrzalszych podmiotach. W efekcie zabrakło organizacji nakierowanych na dostarczanie kapitału zewnętrznego młodym, innowacyjnym firmom z sektora MSP 6. Dotychczas nie opracowano metody, która pozwoliłaby w sposób jednoznaczny i dokładny określid rozmiary luki kapitałowej, dlatego też jej wielkośd jest określana intuicyjnie. W Polsce zadania tego podjął się w 2007 roku Piotr Tamowicz. Ocenił, że obejmuje ona kwoty z przedziału od 100 tys. do 10 mln. Dzięki powstaniu NewConnect, Krajowego Funduszu Kapitałowego oraz aktywizacji podmiotów takich jak anioły biznesu i fundusze seed, jej zakres został zmniejszony do przedziału 1,5-4 mln. Od tego czasu powstało wiele dalszych inicjatyw, mających na celu redukcję jej rozmiarów: stworzono nowe sieci aniołów biznesu oraz fundusze kapitału zalążkowego. Dodatkowo na zmniejszenie rozmiarów luki wpłynęła dostępnośd funduszy unijnych na założenie bądź rozwój własnej działalności gospodarczej. Obecnie coraz częściej można spotkad się z teorią, że luka kapitałowa w pierwotnym znaczeniu została zlikwidowana, gdyż na rynku kapitałowym dostępne są środki potrzebne na sfinansowanie firm z różnych branż, o zróżnicowanych potrzebach kapitałowych oraz będących w odmiennych fazach rozwoju. Zgodnie z tą teorią problemu należy raczej upatrywad w asymetrii informacji, braku odpowiedniej edukacji przedsiębiorczej oraz braku efektywnej współpracy między ośrodkami innowacji a oferentami kapitału zewnętrznego dla młodych firm 7. Asymetria informacji oznacza brak odpowiedniej wiedzy przedsiębiorców o dostępnych źródłach finansowania działalności gospodarczej, a także o organizacjach świadczących usługi takie jak wsparcie w procesie komercjalizacji wiedzy i transferu technologii, udostępnianie powierzchni i infrastruktury niezbędnej do prowadzenia działalności gospodarczej, szkolenia, doradztwo oraz wiele innych. W dużej mierze wynika to wprost z braku odpowiedniej i praktycznej edukacji przedsiębiorczej. W toku nauczania w szkołach przyszli przedsiębiorcy nie otrzymują tego typu informacji i nie są świadomi, że takie możliwości istnieją. Z tych powodów wielu przedsiębiorców rezygnuje ze swoich planów. Z drugiej strony odpowiednie instytucje otoczenia biznesu mimo akcji promocyjnych i wysiłków włożonych w edukację i aktywizację rynku nie zawsze docierają do wartościowych pomysłów lub spotykają się z dużą nieufnością. W ciągu ostatnich lat można zaobserwowad wyraźny rozwój rynku instytucji otoczenia biznesu, spowodowany głównie dostępnością kapitału z funduszy strukturalnych UE. W efekcie znacznie zwiększyła się dostępnośd usług świadczonych przez ośrodki innowacji i kapitałów oferowanych przez inwestorów wysokiego ryzyka. Jednak pomimo znacznej poprawy sytuacji na tym rynku pod względem ilościowym nie widad wymiernych efektów jakościowych, które przekładałyby się na powstawanie wielu innowacji, patentów i firm odnoszących spektakularne sukcesy. W krajach o 6 P. Tamowicz, Business angels. Pomocna dłoo kapitału, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Gdaosk 2007, s.7. 7 W. Halbersztadt, E. Dąbrowska, Współpraca Inwestorów Wysokiego Ryzyka z Ośrodkami Innowacji, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2011, s.28. str. 16

19 bardziej rozwiniętych rynkach kapitałowych można zauważyd pewne prawidłowości świadczące o tym, że do ich powstania nie wystarczy sama obecnośd środków finansowych na rynku, ale niezbędne jest również występowanie kompetentnego i efektywnie współpracującego otoczenia biznesu. Najlepszym przykładem na poparcie powyższej teorii jest Dolina Krzemowa, w której powstały takie firmy jak Google, Cisco, Hewlett-Packard czy Apple Computers. Sukcesy te nie wynikają wyłącznie z faktu, iż ich pomysłodawcy pozyskali odpowiedni kapitał na start i rozwój swoich firm, ale w dużej mierze z tego, że trafili do miejsca, w którym współpraca nauki z biznesem oraz ośrodków innowacji z inwestorami kapitału zewnętrznego jest podstawą działalności 8. Zakresy kwot oferowanych w europejskich krajach o rozwiniętych gospodarkach przez różnego rodzaju kapitałodawców zostały zbadane i określone przez Christiana Saublensa i kształtują się zgodnie z poniższą tabelą. Tabela 2. Kwoty oferowane przez dostawców kapitału zewnętrznego w Europie Zachodniej Dostawca kapitału / produkt Przedziały inwestycji (w tys. ) Pożyczki z gwarancjami 5 15 Mikro-kredyt 3 30 Anioły biznesu Fundusze kapitału zalążkowego Venture Capital Oferta Publiczna Obligacje Obligacje zamienne na warranty subskrypcyjne Źródło: Opracowanie własne na podstawie Ch. Saublens, All Money is not the same! SME Access to finance. Guidebook for public decision-makers and intermediaries, Eurada 2006, s Instytucje zrzeszające Efektywnośd działania rynku kapitału ryzyka jest czynnikiem kluczowym dla zrównoważonego rozwoju oraz wzrostu innowacyjności każdego kraju. Specyfika działalności podmiotów tego rynku wymaga istnienia specyficznych przepisów prawnych, systemów zachęt, zwolnieo podatkowych oraz inicjatyw wspomagających ich działalnośd. W naszym kraju rynek kapitału ryzyka pozostaje w gronie raczej słabo rozwiniętych na tle Europy Zachodniej czy USA, co wynika w pewnej mierze ze zbyt małej ilości takich inicjatyw. W odpowiedzi na sygnały rynku, wskazujące na potrzebę posiadania organizacji reprezentujących interesy podmiotów kapitału ryzyka, powstały takie organizacje jak Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK) oraz Stowarzyszenie Sieci Aniołów Biznesu (ABAN). Ich głównym celem jest walka o przyjazne ustawodawstwo dla zrzeszanych instytucji oraz rozwój i wdrażanie dobrych praktyk na rynku kapitału wysokiego ryzyka. 8 W. Halbersztadt, E. Dąbrowska, Współpraca Inwestorów Wysokiego Ryzyka z Ośrodkami Innowacji, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2011, s.56. str. 17

20 Schemat 1. Instytucje zrzeszające podmioty rynku kapitału ryzyka w Polsce Źródło: Opracowanie własne na podstawie Stowarzyszenie Sieci Aniołów Biznesu zrzesza podmioty wspierające kapitałowo firmy znajdujące się we wczesnych fazach rozwoju sieci aniołów biznesu oraz fundusze kapitału zalążkowego. Celem organizacji jest stworzenie platformy umożliwiającej wielopłaszczyznową współpracę podmiotów rynku pozyskanie cennych partnerów, wymianę doświadczeo, dobrych praktyk i wiedzy, wspólną realizację projektów oraz inwestycji. ABAN jest organem reprezentującym interesy zrzeszonych funduszy i sieci oraz należących do nich inwestorów indywidualnych na płaszczyźnie regulacyjnej i fiskalnej. Przez publikację profesjonalnych opracowao, statystyk i analiz zapewnia dostęp do wiedzy eksperckiej oddziaływując tym samym na ograniczanie ryzyka inwestycyjnego. ABAN dokłada starao aby środowisko inwestorów rynku early-stage kierowało się zasadami etyki zawodowej oraz najwyższym poziomem profesjonalizmu oraz zapewnia im dostęp do stworzonych narzędzi, opracowanych dokumentów a także specjalistycznych szkoleo 9. Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzesza aktywnych na terenie Polski inwestorów Venture Capital/Private Equity oraz organizacje i firmy, które chcą wspierad rozwój tego sektora. Głównym celem PSIK jest reprezentacja interesów podmiotów rynku VC/PE, wspieranie jego rozwoju oraz ułatwianie inwestycji. Stowarzyszenie ma aktywny wkład w działalnośd edukacyjną 9 str. 18

21 i popularyzacyjną rynku, w celu lepszego zrozumienia zasad oraz roli inwestycji tego typu dla gospodarki. Dokłada ono starao aby na czas informowad swoich członków o wszelkich zmianach prawnych oraz inicjatywach, które mogą wpływad na uwarunkowania w jakich funkcjonują. Zapewnia im też możliwości wymiany doświadczeo, kontaktów oraz tworzy pole do współpracy. Ważną rolą PSIK jest funkcja instytucji opiniotwórczej, dbającej o przestrzeganie przez członków wysokich standardów zawodowych i etycznych oraz gromadzenie i podawanie do informacji publicznej opracowao dotyczących sektora VC/PE 10. Stowarzyszenie Sieci Aniołów Biznesu ABAN oraz Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych PSIK są niejako gwarantami jakości usług oferowanych przez zrzeszone instytucje, a także ich rzetelności i uczciwości. Jednak główną ich funkcją jest reprezentowanie interesów zrzeszonych podmiotów oraz dokładanie starao o lepsze warunki działania, ułatwienia i zachęty dla inwestorów kapitału ryzyka. 1.3 Rola aniołów biznesu Aniołowie biznesu pełnią bardzo ważną rolę na rynku kapitału ryzyka. Przede wszystkim wraz z funduszami kapitału zalążkowego aktywnie oddziałują na zmniejszanie rozmiarów luki kapitałowej. Tym samym zapewniają kapitał dla firm, które dopiero rozpoczynają swoją działalnośd i nie mają możliwości zdobycia finansowania z konwencjonalnych źródeł, chociażby ze względu na brak historii kredytowej i zabezpieczeo. Jest to bardzo wartościowa możliwośd w szczególności dla firm innowacyjnych, opartych na wysokich technologiach, które bez kapitału z tego źródła nie miałyby szans na przetrwanie i organiczny rozwój na wolnym rynku, nie mówiąc już o zdobyciu stabilnej pozycji rynkowej w danej branży. Nie bez znaczenia jest tutaj również pozafinansowe wsparcie projektu przez aniołów biznesu, którzy dzięki swoim kontaktom otwierają wiele możliwości pozyskania wartościowych partnerów i klientów, a ze względu na wieloletnie doświadczenia w prowadzeniu własnego przedsiębiorstwa pomagają uniknąd błędów na płaszczyźnie operacyjnej i strategicznej, a także lepiej radzid sobie w sytuacjach kryzysowych. Anioły biznesu znacząco przyczyniają się do pobudzania aktywności sektora MSP. Dzięki wspieranym przez nich projektom powstają setki, a w rozwiniętych gospodarkach nawet tysiące nowych miejsc pracy, spada bezrobocie, rosną wpływy z podatków, do skutku dochodzi komercjalizacja technologii i wprowadzanie nowych rozwiązao technicznych, które w innym wypadku mogłyby mied duże trudności ze znalezieniem kapitałodawcy, chcącego zaangażowad się finansowo oraz merytorycznie w bardzo ryzykowne firmy, dopiero rozpoczynające swoją działalnośd. Sukcesy przedsiębiorstw wspieranych przez aniołów wpływają na postrzeganie kraju i jego gospodarki przez inne paostwa jako wartościowego, nowoczesnego partnera, który ma wiele do zaoferowania, co wprost przekłada się na przyciąganie zagranicznych inwestorów oraz zwiększenie poziomu eksportu. Dodatkowym aspektem działalności takich inwestorów jest fakt, iż aniołowie biznesu koncentrują swoją działalnośd na regionach w których mieszkają, co znacząco pobudza rozwój każdego z nich. Podsumowując, wpływ tego typu inwestorów na rozwój gospodarczy w ujęciu makro, jest niezwykle istotny aniołowie biznesu stanowią kluczowy element rozwoju firm znajdujących się w najbardziej ryzykownych, wczesnych fazach działalności str. 19

22 2 Stan i perspektywy rozwoju polskiego rynku kapitału ryzyka Rynek kapitału ryzyka można podzielid na 2 kategorie. Pierwsza z nich dotyczy oferentów kapitału dla firm będących we wczesnych fazach rozwoju, czyli aniołów biznesu oraz funduszy kapitału zalążkowego. W drugiej kategorii występują syndykaty aniołów biznesu jak i pozostałe fundusze Venture Capital skoncentrowane na inwestycjach w spółki będące na późniejszych etapach. 2.1 Fundusze kapitału zalążkowego Fundusze kapitału zalążkowego (fundusze seed) to podmioty prowadzące profesjonalną działalnośd inwestycyjną, oferujące firmom na wczesnych etapach rozwoju: seed i start-up stosunkowo niewielki kapitał do kilku mln zł na budowę prototypu, badania rynkowe, patentowanie oraz rozpoczęcie działalności. W zamian za wniesiony kapitał przejmują z reguły od 20 do 70% udziałów w firmie, angażując się najczęściej na okres 4-5 lat. W Polsce obracają środkami pozyskanymi głównie ze środków publicznych, funduszy unijnych, ale również innych funduszy VC oraz osób prywatnych. Wykres 10. Struktura własnościowa kapitału Funduszy Seed w 2009 roku Źródło: K.B. Matusiak (red.) Ośrodki Innowacji i Przedsiębiorczości w Polsce. Raport 2010, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2010, s.108 Pierwsze w Polsce fundusze kapitału zalążkowego powstały w 2006 roku, były to Silesia Fund oraz Fundusz Kapitału Zalążkowego SATUS. Obecnie głównym motorem finansowym, napędzającym powstawanie nowych tego typu instytucji jest Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka Działanie 3.1 przewidziany na lata oraz Krajowy Fundusz Kapitałowy. W 2010 roku istniało w Polsce 12 funduszy kapitału zalążkowego, skoncentrowanych głównie w dużych miastach, będących jednocześnie dynamicznymi ośrodkami gospodarczymi Warszawie, Krakowie i Trójmieście, ale również po jednym we Wrocławiu, Poznaniu, Szczecinie i Kaniowie. Od roku 2007 str. 20

23 do 2010 ich liczba się podwoiła. Wynika to przede wszystkim z dostępności środków unijnych przeznaczonych na ten cel i działalności Krajowego Fundusze Kapitałowego. Preferowane branże wśród polskich funduszy kapitału zalążkowego to telekomunikacja, Internet, informatyka, software, media i multimedia, usługi oparte na wiedzy oraz biotechnologia i farmacja. Jako najbardziej pożądane wskazało je ponad 50% organizacji. Średnia łączna kwota zaangażowanego kapitału wynosiła w ciągu 2009 roku nieco ponad zł. Każdego miesiąca 2009 roku do polskich funduszy seed trafiało od 10 do 50 projektów, z których nie więcej niż 50% zostało ocenionych jako warte bliższego zainteresowania. O wyraźnym wzroście zainteresowania przedsiębiorców tą formą finansowania świadczy fakt, iż średnia miesięczna liczba otrzymywanych projektów wzrosła w ciągu roku z 12 do 21. W połowie 2009 roku polskie fundusze seed w swoich portfelach inwestycyjnych posiadały w sumie 53 projekty, czyli średnio po 6 w każdym z nich. Pomimo ewidentnego rozwoju tego rynku zarządzający funduszami wskazują na istniejące bariery ograniczające możliwości dalszego rozkwitu. Największym problemem jest tu niechęd środowisk naukowych do współpracy z biznesem oraz komercjalizacji swoich osiągnięd. Problemy wynikają również z braku procedur transferu technologii, ograniczeo prawnych oraz niskiej jakości otrzymywanych projektów. Sytuację mogłaby ich zdaniem poprawid lepsza współpraca oraz wsparcie lokalnych organizacji działających na rzecz innowacyjności i przedsiębiorczości, a także zwiększenie budżetu na działalnośd funduszy Sieci aniołów biznesu Sieci aniołów biznesu to wyspecjalizowane, profesjonalne podmioty, których głównym celem jest odpowiednie przygotowanie obu stron oraz doprowadzenie do spotkania pomysłodawcy perspektywicznego projektu oraz anioła biznesu. Poszukują zazwyczaj pomysłów będących w początkowych etapach rozwoju: seed, start-up i wczesnej ekspansji. Aniołowie biznesu, decydując się na wejście kapitałowe, przejmują często mniejszościowy pakiet udziałów. Jego wielkośd zazwyczaj mieści się w przedziale 20-45%. Zysk z inwestycji realizowany jest podczas wyjścia kapitałowego, które ma miejsce po 3-6 latach. W połowie 2010 roku w Polsce istniało 8 sieci aniołów biznesu, w zdecydowanej większości finansowanych z Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka Działanie 3.3. Wszystkie działały na zasadach non-profit, jednak 3 z nich deklarowały plany komercjalizacji po zrealizowaniu projektu unijnego. Z przeprowadzonej w połowie 2010 roku analizy wynika, że polscy aniołowie biznesu najchętniej angażują się w firmy, których zapotrzebowanie kapitałowe mieści się w przedziale zł, jednak zgodnie z deklaracjami zarządzających sieciami, inwestorzy indywidualni są zainteresowani również mniejszymi transakcjami (nawet od 50 tys.) oraz dużo większymi (do 10 mln zł). Specyfika lokalnej działalności inwestycyjnej aniołów biznesu w pewnej mierze wymusza na sieciach działalnośd skoncentrowaną na poszczególnych regionach. Z tego względu ważne jest istnienie tego typu instytucji w ośrodkach gospodarczych rozsianych w całym kraju. Sieci powstałe do 11 K.B. Matusiak (red.) Ośrodki Innowacji i Przedsiębiorczości w Polsce. Raport 2010, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2010, s str. 21

24 połowy 2010 zlokalizowane były w Bydgoszczy, Warszawie, Krakowie, Lublinie, Katowicach, Łodzi oraz Szczecinie. W ciągu ostatniego roku powstały kolejne 2 sieci o regionalnej strukturze, mające swoje placówki w Warszawie, Katowicach, Białymstoku, Zielonej Górze, Wrocławiu, Krakowie i Poznaniu, co daje w sumie 11 miast w całym kraju. Pierwsza sied w Polsce powstała w 2003 roku. Przeprowadzona analiza wykazała dośd duże zainteresowanie przedsiębiorców finansowaniem pozyskanym za pośrednictwem tego typu instytucji. Każdego miesiąca sieci otrzymują średnio 97 projektów, z których ¼ jest warta bliższego zainteresowania. Osiągnięty wynik wykazuje pozytywną zmianę w stosunku do roku poprzedniego, gdy zgłoszono średnią na poziomie 83. Polskie sieci zrzeszają przeciętnie 30 aniołów biznesu wywodzących się z różnych branż, chcących wspierad przede wszystkim projekty związane z ich sektorami, dlatego też spektrum ich preferencji jest bardzo szerokie i obejmuje przede wszystkim wysokie technologie skupione w branżach: Internet, informatyka, software, media i multimedia, telekomunikacja, ekologia, biotechnologia i farmacja, usługi oparte na wiedzy, ochrona zdrowia, przemysł komputerowy, automatyka i robotyka oraz chemia, ale również branże tradycyjne: przemysł spożywczy oraz paliwowo-energetyczny. Zarządzający polskimi sieciami, spytani o przyczynę tak wysokiej stopy odrzucenia projektów wskazali przede wszystkim na małą orientację rynkową pomysłów. Dużym problemem jest również brak zaufania we współpracy z partnerami, brak odpowiedniej, nawet podstawowej wiedzy ekonomicznej pomysłodawców i ukierunkowania biznesowego projektów Fundusze Venture Capital/Private Equity Fundusze Venture Capital to profesjonalne fundusze inwestycyjne, posiadające środki na wspieranie firm głównie we wczesnych fazach rozwoju, w wypadku funduszy Venture Capital i dojrzałych firm, w wypadku funduszy Private Equity. Podobnie jak fundusze kapitału zalążkowego, będące funduszami Venture skupiającymi się na inwestycjach seedowych, pozostałe fundusze VC, dysponują kapitałem zgromadzonym z różnych źródeł. Funkcjonujące przedsiębiorstwa często nie są w stanie efektywnie rozwijad swojej działalności bez odpowiedniego zastrzyku finansowego, a często również wsparcia zarządczego i tutaj zarysowuje się najbardziej istotna rola tego typu instytucji. Pozyskane kapitały firmy przeznaczają najczęściej na sfinansowanie rozwoju nowych technologii oraz produktów, podwyższenie kapitału obrotowego lub wzmocnienie bilansu firmy. Zgodnie z raportem EVCA o stanie polskiego rynku Venture Capital/Private Equity w 2010 roku 93,3% funduszy pozyskano na inwestycje w wykupy firm, a tylko 6,7% zgromadzonych kapitałów planowano przeznaczyd na przedsiębiorstwa w fazach early-stage. 12 K.B. Matusiak (red.) Ośrodki Innowacji i Przedsiębiorczości w Polsce. Raport 2010, Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2010, s str. 22

25 Wykres 11. Źródła kapitału funduszy VC/PE w 2009 roku Źródło: EVCA Yearbook 2011 Wykres 12. Źródła kapitału funduszy VC/PE w 2010 roku Źródło: EVCA Yearbook 2011 str. 23

26 Zgodnie z powyższymi wykresami można zauważyd całkowite wycofanie się banków oraz firm ubezpieczeniowych ze struktury źródeł kapitału funduszy VC/PE w roku 2010, podczas gdy w 2009 środki z tych źródeł stanowiły 53,5% całości dysponowanych kwot. Można zauważyd również całkowitą redukcję aktywności prywatnych inwestorów indywidualnych, rynków kapitałowych oraz pozostałych asset managers na tym polu. Z drugiej strony zaobserwowano wyraźny wzrost zaangażowania funduszy funduszy (ponad dwukrotny) oraz agencji rządowych (prawie trzykrotny), które w sumie dostarczyły 94,9% kapitałów w 2010 roku. Omawiane fundusze w zdecydowanej większości pochodziły ze źródeł europejskich. W 2009 roku było to 92,6%, z czego tylko 13,1% pozyskano z Polski, z kolei w 2010 kapitały europejskie stanowiły aż 98,2% całości, w tym polskie jedynie 6,7%. Struktura inwestycji dokonanych przez polskie fundusze VC/PE w 2009 roku była zdominowana przez wykupy, na które przeznaczono 85,6% całkowitego zainwestowanego w tym roku kapitału. 12,8% zostało alokowane w firmy w fazie wzrostu, a na przedsiębiorstwa we wczesnych fazach rozwoju przekazano jedynie 0,3% całkowitego zaangażowania kapitałowego. Struktura ta nieznacznie uległa zmianie w roku 2010, gdy na inwestycje w firmy early-stage przeznaczono nieco więcej 2,9%. Wciąż można zauważyd dominację fazy wzrostu - 25,3 oraz wykupów 67,7. Rozkład zainwestowanych przez polskie fundusze VC/PE kapitałów w strukturze branżowej w 2009 roku wskazuje na zdecydowanie największe zainteresowanie branżą komunikacyjną, life science oraz towarami konsumpcyjnymi i detalem. W 2010 roku można zaobserwowad zmianę trendu w kierunku dwukrotnego zwiększenia koncentracji na towarach konsumpcyjnych i detalu, dwukrotnemu zmniejszeniu kwot w sektorze komunikacyjnym, aż prawie czterokrotnym spadku koncentracji w branży life science, jak również wzrostu w płaszczyźnie usług finansowych oraz usług dla biznesu i przemysłu. Wypływa stąd wniosek, że inwestycje najchętniej dokonywane są w branże tradycyjne i w fazy rozwoju przedsiębiorstw obarczone relatywnie niskim ryzykiem Perspektywy rozwoju rynku kapitału ryzyka Nie ulega wątpliwości, żeinwestorzy kapitału ryzyka będą odgrywad coraz większą rolę w budowaniu zrównoważonej, innowacyjnej gospodarki. Od kilku lat możemy zaobserwowad wzrost zainteresowania takimi formami finansowania zarówno po stronie przedsiębiorców jak i inwestorów oraz instytucji publicznych. Sprzyja to organizowaniu na rynku kapitałów, przeznaczonych na wspieranie ryzykownych projektów, tworzeniu ram do powstawania nowych organizacji oferujących tego rodzaju kapitał, przede wszystkim przez dostarczanie im finansowania na działalnośd oraz pobudzanie stałej współpracy i partnerstw między omawianymi organizacjami w celu zwiększenia efektywności ich działania. Obecnie obserwujemy efekty wprowadzenia na rynek wielomilionowych grantów unijnych oraz dotacji z Krajowego Funduszu Kapitałowego przeznaczonych na tworzenie i rozwój sieci aniołów biznesu oraz funduszy kapitału ryzyka. Aby rozwój tego rynku podtrzymad, należy podjąd odpowiednie inicjatywy na płaszczyźnie ustawodawczej, które będą ułatwiały i zachęcały inwestorów do angażowania się kapitałowego w ryzykowne inwestycje. Dlatego też kolejnym krokiem powinno byd stworzenie systemu zachęt, zwolnieo podatkowych, ulg oraz gwarancji rządowych. Niestety wiele 13 EVCA Yearbook 2011 str. 24

27 wskazuje na to, że po zakooczeniu realizacji projektów unijnych częśd stworzonych w ich ramach projektów zostanie zakooczonych. Pozyskane z tego źródła kapitały miały byd przeznaczone na stworzenie możliwości prowadzenia działalności oferenta kapitału ryzyka przez pierwsze kilka lat bez zagrożenia braku środków na działalnośd operacyjną, aby można było się skoncentrowad wyłącznie na tworzeniu fundamentów do dalszego, komercyjnego działania. Jednak w wielu przypadkach zdobyte w ten sposób pieniądze zostały przejedzone i nie przełożyły się w żaden sposób na realne efekty, na podstawie których można byłoby budowad dalszą działalnośd. Na rynku zostaną tylko te podmioty, które właściwie wykorzystały zdobyte środki. Popularnośd zasobów finansowych pochodzących z rynku kapitału wysokiego ryzyka z każdym rokiem będzie rosła, gdyż ziarno informacji o tej formie finansowania zostało już zasiane i stało się popularnym tematem artykułów, konferencji i publikacji. Dzięki podejmowanym obecnie aktywnościom szkoleniom, seminariom, konferencjom inwestorzy będą otrzymywad lepiej przygotowane i dobrze skierowane projekty. Przełoży się to na liczbę zawieranych transakcji na rynku kapitału ryzyka. Dużą szansą jest także integracja podmiotów rynku w instytucjach zrzeszających, takich jak ABAN czy PSIK, w celu podejmowania wspólnych starao o lepsze warunki działania oraz przynależnośd do organizacji międzynarodowych Europejskiej Sieci Aniołów Biznesu EBAN oraz European Venture Capital Association, umożliwiających dostęp do dobrych praktyk i zachodnich doświadczeo. 2.5 Prywatny inwestor kapitałowy w postaci anioła biznesu Anioł biznesu to osoba prywatna, która swoim własnym kapitałem chce wspierad firmy znajdujące się we wczesnych fazach rozwoju. Zazwyczaj jest to przedsiębiorca na tzw. biznesowej emeryturze, lub emerytowany menedżer wysokiego szczebla. W Polsce coraz częściej w tym gronie pojawiają się osoby młodsze, wciąż w pełni aktywne zawodowo. Anioł to osoba, która oferuje przedsiębiorcy tzw. smart money, a więc poza kapitałem wspiera go swoim doświadczeniem, wiedzą, know-how oraz kontaktami, co dla wielu młodych firm stanowi większą wartośd niż same pieniądze. Aby aktywny udział anioła biznesu w zarządzaniu przedsiębiorstwem był możliwy, poszukuje on projektów położonych relatywnie blisko jego miejsca zamieszkania w odległości 2-3 godzin jazdy samochodem. Jest inwestorem długoterminowym angażuje się kapitałowo na okres 3-6 lat, po których następuje wyjście z inwestycji na ustalonych w umowie zasadach. Poszukuje firm innowacyjnych i perspektywicznych, które posiadają potencjał przyniesienia mu zwrotu na poziomie minimum krotności zainwestowanej kwoty. Statystyczny anioł biznesu to najczęściej mężczyzna w wieku lat, posiadający wyższe wykształcenie oraz ponadprzeciętne dochody, bądź znacznej wielkości majątek. Chce poświęcid co najmniej 1 dzieo w tygodniu na aktywne wspieranie spółek portfelowych. W swoim portfelu inwestycyjnym posiada od 2 do 5 firm, w które inwestuje kwoty z przedziału 100 tys. 1 mln zł., co stanowi do 15% jego majątku netto 14. Jako inwestor indywidualny decyzje podejmuje w pełni samodzielnie i subiektywnie, często kieruje się przeczuciem, wrażeniami, sympatią. Przekłada się to na zdecydowanie mniejsze wymogi formalne niż w przypadku funduszy kapitału ryzyka. Współpraca z aniołami biznesu w dużej mierze opiera się na zaufaniu stron. Bardzo często ważne jest aby między inwestorem a przedsiębiorcą pojawiła się chemia swego rodzaju nid porozumienia wyczuwalna 14 European Business Angels Network, EBAN Tool Kit. Introduction to business angels and business angels network activities in Europe, Bruksela str. 25

28 od pierwszego kontaktu. Inwestorzy tego typu szukają projektów posiadających przemyślany model biznesowy, a nie sam pomysł czy technologię, bez koncepcji na to jak ją wdrożyd oraz na czym firma będzie zarabiad. Aniołowie biznesu zwracają również uwagę na dobre przygotowanie projektu chcą widzied, że rozmawiają z profesjonalistami. Od strony merytorycznej najważniejsze dla aniołów biznesu płaszczyzny to: zespół zarządzający jego kompetencje, doświadczenia, ambicje i umiejętności, skalowalnośd możliwośd zwiększenia skali działalności relatywnie niskimi nakładami czasu i kapitału, innowacyjnośd, posiadanie przewag konkurencyjnych produkt/usługa, która zaspokaja realną potrzebę klientów, odpowiedni stosunek ryzyka do prognozowanego zwrotu z inwestycji, potencjał osiągnięcia odpowiedniego wzrostu wartości przedsiębiorstwa w zakładanym czasie. Pozyskanie inwestora w osobie anioła biznesu niesie za sobą wymierne korzyści. Należy do nich możliwośd zdobycia finansowania odpowiedniego do potrzeb. Oznacza to, że firma otrzymuje środki w odpowiednim czasie i w wysokości spełniającej bieżące potrzeby przedsiębiorstwa. Inną zaletą tej formy finansowania jest doświadczenie operacyjne inwestora, które pozwala uniknąd wielu błędów i lepiej radzid sobie w kryzysowych sytuacjach. Nie bez znaczenia jest tutaj również elastycznośd kapitałodawcy, który kładzie nacisk na długookresowe wyniki przedsiębiorstwa i jest w stanie dostosowad się do zmieniających się warunków rynkowych. Szczególnie dla młodych pomysłodawców bardzo cenne jest pozyskanie w aniele biznesu mentora człowieka doświadczonego, posiadającego szeroką wiedzę, specjalistyczne umiejętności oraz dobrze znającego branżę i rynek, chcącego dzielid się tym z nowym wspólnikiem. Obecnośd anioła biznesu w firmie często znacznie wzmacnia jej pozycję rynkową, zwiększa zaufanie instytucji zewnętrznych, pomaga zdobywad klientów i partnerów oraz zwiększa możliwości pozyskiwania dodatkowych kapitałów, również z takich konwencjonalnych źródeł jak chociażby kredyt. Aniołowie biznesu to bardzo charakterystyczna grupa inwestorów. Dla wielu z nich najważniejszą motywacją inwestycyjną jest zwrot z transakcji pochodna wzrostu wartości udziałów w firmie, ale istnieje też duża grupa, która równie mocno lub nawet bardziej ceni sobie aspekty społeczne: możliwośd odwdzięczenia się społeczeostwu za pomoc, jaką sami otrzymali na początku swojej przedsiębiorczej drogi, poczucie, że odgrywają aktywną rolę w rozwoju przedsiębiorczości i innowacyjności gospodarki, możliwośd przekazywania swoich doświadczeo i wiedzy innym. Dzięki wsparciu aniołów biznesu powstały lub rozwinęły swoją działalnośd takie firmy jak: Ford, Amazon.com, Cisco, Yahoo, Skype, Facebook, KFC, Google, Apple czy Dell. str. 26

29 2.6 Formy organizacyjne Najbardziej popularną formą organizacyjną aniołów biznesu jest sied. Jest to organizacja działająca w naszym kraju najczęściej na zasadach non-profit. Pełni ona rolę pośrednika między środowiskami inwestorów indywidualnych i przedsiębiorców. W jej ramach tworzona jest platforma, na której pomysłodawca poszukujący kapitału na start lub rozwój swojej firmy ma szansę znaleźd inwestora i partnera. Sied pełni tu bardzo ważną rolę. Inwestorom zapewnia anonimowośd, dostęp do unikalnej wiedzy, szkoleo, dobrych praktyk oraz najlepszych projektów. Z kolei przedsiębiorcom oferuje obiektywną analizę pomysłów, wsparcie w dopracowaniu koncepcji, doradztwo oraz możliwośd zaprezentowania projektu przed aniołami biznesu. Sied w wielu przypadkach zapewnia również pomoc w negocjacjach oraz formowaniu umów między stronami, koordynuje powstawanie i działalnośd syndykatów oraz organizuje kolejne spotkania przedsiębiorcy z zainteresowanymi inwestycją aniołami biznesu. Inną ciekawą strukturą jest klub aniołów biznesu, który najczęściej funkcjonuje jako stowarzyszenie. Świadczy on usługi dla aniołów biznesu: organizuje szkolenia, tworzy pole do budowania syndykatów, wspólnej analizy projektów, wymiany wiedzy, kontaktów i doświadczeo. Coraz bardziej popularną formą organizacyjną są grupy aniołów biznesu. Są to instytucje tworzące stałe grupy inwestorów, których kapitały w równej wielkości tworzą pule inwestycyjne. Decyzje o wejściu w konkretny projekt podejmowane są na zasadach demokratycznych. Grupy są tworzone na długie okresy. W tym czasie celem jest stworzenie zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego. Nieformalnym modelem organizacyjnym aniołów biznesu są syndykaty. Są one tworzone w ramach innych form zrzeszających. Powstają w sytuacjach, gdy w określony projekt chce zainwestowad kilku kapitałodawców. Spośród grona aniołów biznesu często wybierany jest lider, który będzie odpowiedzialny za kontakty z pomysłodawcą jako reprezentant wszystkich inwestorów, a także będzie najbardziej aktywnie wspierał przedsiębiorcę w zarządzaniu firmą. Syndykaty tworzone są na potrzeby określonej inwestycji, a następnie zazwyczaj rozwiązywane. 2.7 Proces inwestycyjny Proces inwestycyjny to ogół działao podejmowanych przez przedsiębiorcę, anioła biznesu oraz instytucję zrzeszającą inwestorów indywidualnych, mających na celu umożliwienie rozpoczęcia współpracy na warunkach satysfakcjonujących obie strony projektodawcę oraz kapitałodawcę. Poniżej zostanie opisany proces inwestycyjny dla sytuacji najlepiej widocznej na rynku gdy anioł biznesu zrzeszony jest w sieci. Krokiem rozpoczynającym cały proces jest zgłoszenie streszczenia pomysłu do sieci. Na podstawie tych podstawowych informacji odbywa się pierwsza selekcja - pracownicy sieci określają, czy spełnia on wymogi: formalne, dotyczące najczęściej fazy rozwoju projektu, kwoty poszukiwanego finansowania, branży oraz lokalizacji, str. 27

30 strategiczne, związane z odpowiednim potencjałem zwrotu z inwestycji, gotowością do wprowadzenie produktu/usługi na rynek oraz posiadaniem środków ochrony własności intelektualnej, w przypadku firm opartych na wysokich technologiach, jakościowe ogólna ocena spójności i racjonalności projektu, szans na jego realizację. W krajach o dojrzałych rynkach aniołów biznesu na tym etapie odrzucanych jest nawet 90% otrzymanych projektów 15. Kolejnym etapem procesu jest spotkanie przedstawicieli sieci z przedsiębiorcami w celu uzyskania biznesplanu, omówienia płaszczyzn krytycznych dla pozyskania finansowania oraz kwestii wymagających dopracowania. W kolejnych tygodniach pracownicy sieci tworzą szczegółowe analizy, razem z przedsiębiorcą wykonują niezbędne prace nad projektem oraz przygotowują go do zaprezentowania pomysłu przed aniołami biznesu. Na tym etapie w krajach o dojrzałych rynkach kapitałowych odrzucana jest połowa projektów. Kulminacyjnym momentem procesu inwestycyjnego jest tzw. pitching session spotkanie podczas którego przedsiębiorcy przedstawiają swój projekt inwestorom. Najczęściej spotykana formuła takich spotkao to 15-minutowa prezentacja, po której następuje sesja pytao od aniołów biznesu, następnie, po opuszczeniu sali przez pomysłodawcę, inwestorzy dyskutują o atrakcyjności projektu i podejmują wstępne decyzje o wejściu kapitałowym. Rola większości sieci aniołów biznesu kooczy się na etapie zorganizowania dalszych spotkao pomysłodawcy z inwestorami zainteresowanymi wsparciem finansowym jego firmy. Na dalszym etapie inwestorzy poważnie rozważający wejście kapitałowe przystępują do due diligence. Jest to bardzo szczegółowa, czasochłonna i często również kosztowna analiza przedsięwzięcia. Przedsiębiorca może oczekiwad, że zanim to dojdzie do takiego badania, zostanie podpisana umowa o zachowaniu poufności, która zagwarantuje, że druga strona nie wykorzysta ani nie rozpowszechni zawartych w dokumentacji projektu treści poufnych. Z kolei inwestor, chcąc zabezpieczyd swoje interesy, może oczekiwad, że pomysłodawca podpisze umowę o wyłączności, która z kolei zabroni przedsiębiorcy możliwości prowadzenia rozmów z innymi podmiotami na określony czas. Pomyślny wynik due diligence prowadzi do rozpoczęcia negocjacji. Na tym etapie najważniejsze kwestie to wycena, oraz jej pochodne, czyli kwota, jaką zostanie zasilona spółka oraz wielkośd pakietu udziałów, za jaki zostanie przejęta, kontrola prawa i obowiązki stron, miary osiągnięd tzw. kamienie milowe oraz strategia wyjścia. Wszystkie ustalenia spisywane są w postaci term sheet, na podstawie którego tworzona jest umowa inwestycyjna. Jej podpisanie wieoczy proces inwestycyjny. Statystycznie dochodzi do tego w przypadku 1-2 projektów na 100 zgłoszonych do sieci. 15 Materiały ze szkolenia dla osób zarządzających funduszami kapitału zalążkowego Investing in early stage prowadzonego przez META Group, Warszawa str. 28

31 Schemat 2. Proces inwestycyjny sieci aniołów biznesu Źródło: Rola aniołów biznesu we wspieraniu innowacyjności MSP Aniołowie biznesu pełnią bardzo ważną rolę we wspieraniu innowacyjności MSP. Swoim kapitałem wspierają te projekty, które najbardziej go potrzebują firmy młode, innowacyjne i ambitne. Tym samym są grupą podmiotów aktywnie i skutecznie przyczyniających się do systematycznego zmniejszania rozmiarów luki kapitałowej. W obszarze ich zainteresowania znajdują się przede wszystkim projekty oparte na wysokich technologiach skalowalne, ale zarazem kapitałochłonne. Z kolei dla przedsiębiorców poza kapitałem szczególnie cenne są doświadczenia, umiejętności, mentoring oraz kontakty inwestora. Uwzględniając wskazane w punkcie 2.3 niniejszej ekspertyzy zmniejszone zainteresowanie profesjonalnych funduszy kapitałowych inwestycjami w ryzykowne, innowacyjne projekty we wczesnych fazach rozwoju, rola anioła biznesu pozycjonuje się tutaj jako rola kluczowego kapitałodawcy eliminującego lukę kapitałową. Odnosząc to do potencjału rozwoju gospodarczego, poprzez przykłady wielkich korporacji powstałych dzięki wsparciu aniołów biznesu (Google, Cisco, Apple), które odpowiadają za kluczową częśd PKB krajów wysokorozwiniętych, można jednoznacznie str. 29

32 wskazad na duże znaczenie obecności aktywnej grupy aniołów w danej gospodarce. Oczywiście z powodu niedojrzałości polskiego rynku kapitałowego, rola aniołów w polskiej gospodarce jest jeszcze znikoma. Niemniej jednak będzie ona rosła znacząco wraz z czasem i w perspektywie najbliższych dekad obecnośd licznej, silnej kompetencyjnie i kapitałowo oraz aktywnej społeczności aniołów biznesu, może stanowid o sukcesie polskiej gospodarki, najpierw z perspektywy MSP i kolejno z perspektywy korporacji powstających w naszym kraju. 3 Ograniczenia podażowe i popytowe rynku aniołów biznesu w Polsce Analizując inwestycje przeprowadzane w Polsce przez aniołów biznesu można wskazad dwa podstawowe elementy tego rynku określające podaż i popyt po pierwsze ograniczoną ilośd inwestorów indywidualnych, dysponujących określonymi środkami finansowymi i kompetencjami, po drugie zaś pewną liczbę projektów inwestycyjnych, które właśnie wśród aniołów biznesu poszukują partnerów inwestycyjnych. Ze względu na nietypową charakterystykę tego rynku, nie jest łatwo jednoznacznie określid który z tych podmiotów stanowi podaż, a który popyt. Niemniej jednak, odnosząc się do jednego z fundamentów transakcji realizowanych na rynku sterowanym podażą i popytem, mianowicie kierunku przepływu pieniędzy, można wskazad iż to właśnie aniołowie biznesu odpowiadają za popytową stronę tego układu. W związku z tym analizując ograniczenia popytowe rynku aniołów biznesu w Polsce należy wskazad te czynniki, które w głównej mierze ograniczają ilośd inwestorów indywidualnych operujących w Polsce oraz środki inwestycyjne, którymi inwestorzy ci dysponują. Ponieważ zdecydowana większośd aniołów biznesu to byli lub aktywni przedsiębiorcy, którzy finansują swoje inwestycje przy pomocy kapitałów zgromadzonych dzięki prowadzeniu działalności gospodarczej, czy też sprzedaży całości lub części firmy, głównym elementem ograniczającym ilośd takich inwestorów na polskim rynku jest relatywnie niewielka ilośd firm w Polsce. Jak wskazują statystki przygotowane przez Dun & Bradstreet, na jedną zarejestrowaną firmę przypada około 11 Polaków, podczas gdy średnia europejska wynosi 8,1 mieszkaoca na jedno przedsiębiorstwo 16. Taki stan rzeczy wynika w naszej ocenie m.in. z: relatywnie krótkiego istnienia swobód gospodarczych w Polsce, w porównaniu z krajami wysoko rozwiniętymi, ciągłego niedoboru kapitału, ograniczającego tworzenie i rozwój firm, trudności legislacyjnych i podatkowych związanych z zakładaniem i prowadzeniem firm w Polsce, potwierdzonych m.in. przez Bank Światowy poprzez umieszczenie Polski na 70 pozycji w zakresie łatwości w prowadzeniu biznesu, daleko za Rwandą (58 pozycja), Armenią (48 pozycja) i Estonią (17 pozycja) Tutaj rodzi się najwięcej firm w Polsce, Gazeta Dziennik, pobrano Doing Business Economy Ratings: pobrano str. 30

33 Na wyżej wymienione istotny wpływ w Polsce ma głównie legislator. Brak kapitału pochodzącego z działalności gospodarczej, jak również kompetencji biznesowych wynikających z doświadczenia przy prowadzeniu firmy, to jeden z dwóch głównych czynników ograniczających ilośd aniołów biznesu w Polsce. Drugim, równie istotnym ograniczeniem, jest brak wiedzy, doświadczenia i kompetencji w zakresie wyszukiwania projektów, analizy i przeprowadzania inwestycji na rynku niepublicznym. Wielu potencjalnych aniołów biznesu, dysponujących odpowiednimi zasobami finansowymi i umiejętnościami biznesowymi, nie jest uświadomionych o możliwościach inwestycji finansowych w spółkach niepublicznych, jak również nie podejmuje się takich inwestycji z powodu braku kompetencji i doświadczenia w przeprowadzaniu tego typu przedsięwzięd. Istotną rolę odgrywa tu również charakterystyczna dla naszej kultury nieufnośd, obawa przed powierzeniem swoich pieniędzy obcemu człowiekowi i ryzykiem związanym z inwestycjami w młode firmy. Znaczna liczba inwestorów przystępuje do sieci, ale bardzo długo pozostaje nieaktywna obserwuje i czeka na projekt, który pozbawi ich wątpliwości i obaw. Zdarza się, że trwa to nawet latami. Z tego względu liczba aniołów biznesu często nie znajduje odzwierciedlenia w ilości realizowanych inwestycji. W naszej ocenie głównymi czynnikami zmieniającymi ten stan rzeczy są: str. 31 działalnośd sieci aniołów biznesu, szkolących inwestorów w zakresie możliwości inwestycyjnych na rynku niepublicznym i mechanizmów przeprowadzania takich inwestycji, popularyzacja różnych form inwestycji finansowych (również biernych), rozpoczynając od informacji o możliwościach inwestycji w akcje dojrzałych spółek na rynku regulowanym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, poprzez zwiększanie popularności inwestycji w akcje i obligacje spółek notowanych na rynkach alternatywnych GPW NewConnect i Catalyst oraz ostatecznie coraz większa dostępnośd do ofert inwestycji w spółki niepubliczne prezentowane przez wyspecjalizowane firmy brokerskie, często w ramach oferty pre-ipo (czyli inwestycji ubiegającej IPO ofertę towarzyszącą upublicznieniu danej firmy), działalnośd informacyjna i promocyjna mediów oraz spółek brokerskich i firm doradczych, na co dzieo obsługujących rynek inwestycji niepublicznych. Zgodnie z wcześniejszym ustaleniem, poprzez ograniczenia podażowe rynku aniołów biznesu należy rozumied dostępnośd projektów inwestycyjnych, zarówno w postaci działających firm poszukujących inwestora, jak również przedsięwzięd biznesowych organizujących finansowanie na uruchomienie działalności operacyjnej. Podstawowymi czynnikami ograniczającymi ilośd transakcji dokonywanych na analizowanym rynku ze strony podażowej są: brak wiedzy i praktyki w zakresie pozyskiwania środków większośd projektów inwestycyjnych w Polsce o wartości do kilku milionów złotych jest nieodpowiednio przygotowana od strony merytorycznej, a propozycje inwestycji formułowane są często na podstawie szczątkowych lub niekompletnych dokumentów opisujących dane przedsięwzięcie, co bezpośrednio wpływa na ograniczoną transparentnośd danego projektu i zmniejszone zainteresowanie inwestorów indywidualnych, ograniczony dostęp do szerokiego grona inwestorów, jaki posiadają właściciele dużej części projektów inwestycyjnych o relatywnie niewielkiej wartości i kierowanych do aniołów biznesu,

34 nieuzasadnione oczekiwania ze strony projektodawców, często dotyczące zawyżonej wyceny projektu, brak doświadczonej i zorientowanej biznesowo kadry managerskiej w dużej ilości projektów jak wskazuje praktyka inwestycyjna funduszy Venture Capital, dobry pomysł na biznes, bez profesjonalnego wsparcia zarządczego, ma małe szanse na sukces, brak podstawowej wiedzy z zakresu przedsiębiorczości znajomości takich zagadnieo jak finanse czy marketing, zbytnia koncentracja przedsiębiorców na technicznych aspektach projektu, połączona często z brakiem umiejętności wskazania kto byłby zainteresowany zakupem oferowanego produktu/usługi i na czym firma będzie zarabiad (model biznesowy), źle zaadresowane projekty, wysyłane do organizacji, których polityka inwestycyjna koncentruje się na innych obszarach (nieodpowiednia faza rozwoju, poszukiwana kwota, branża itd.), brak znajomości procedur pozyskiwania inwestora indywidualnego, w szczególności aspektów prawnych, problem mentalności wielu przedsiębiorców, którzy wychodzą z założenia, że inwestorzy chcą ich oszukad, zamiast traktowad ich jako cennych partnerów, oferujących im wsparcie finansowe oraz merytoryczne, a z drugiej strony nie są psychicznie gotowi na wejście obcej osoby do spółki nie chcą zrezygnowad z pełni kontroli, dzielid się sukcesami i zyskami, nie przyjmują do wiadomości faktu, że anioł biznesu wycofa się po z góry określonym czasie oraz że na pewnym etapie z punktu widzenia dobra firmy ich kompetencje mogą byd niewystarczające aby w dalszym ciągu pełnid funkcję CEO i powinni ustąpid miejsca profesjonalnemu menedżerowi. Wymienione ograniczenia redukowane są poprzez działalnośd komercyjną i niekomercyjną podmiotów takich jak sieci aniołów biznesu, media, firmy brokerskie i doradcze oraz sami inwestorzy, które to poprzez ciągły kontakt z projektodawcami, ich edukację i uświadamianie, poprawiają jakośd i przygotowanie merytoryczne przedsięwzięd inwestycyjnych. Ogromne znaczenie w zakresie zwiększania podaży atrakcyjnych projektów inwestycyjnych na rynku niepublicznym mają naturalne mechanizmy rynkowe regulujące podaż i popyt przedsięwzięcia nieatrakcyjne nie pozyskują inwestorów, przez co zmuszone są do ewolucji lub skazane są na porażkę. 4 Ograniczenia prawne rynku aniołów biznesu w Polsce 4.1 Analiza aktów prawnych regulujących statut i działalność anioła biznesu w Polsce Zasadniczo nie ma żadnego aktu prawnego, który by regulował statut i działalnośd anioła biznesu w Polsce. Można wręcz stwierdzid, że nie ma specjalnego otoczenia prawnego dotyczącego kapitału wysokiego ryzyka. Jest ono na etapie tworzenia, więc aniołowie biznesu wykorzystują instytucje prawne i rozwiązania wynikające z szeroko pojętego prawa gospodarczego. str. 32

35 Z przeprowadzonej ankiety wynika, że znacząca większośd aniołów (83,3%) inwestuje swoje środki jako osoba fizyczna (wykres 1). W dalszej kolejności popularne jest przeprowadzanie inwestycji w formie zaangażowania spółek kapitałowych spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i spółki akcyjnej. Zasadniczą zaletą spółek kapitałowych jest ograniczenie odpowiedzialności udziałowców jedynie do wysokości wniesionych wkładów. W związku z tym aniołowie biznesu mogą traktowad taką formę jako bezpieczny sposób na inwestycję, gdyż w razie niepowodzenia przedsięwzięcia jego odpowiedzialnośd ogranicza się do zainwestowanej kwoty. W każdej inwestycji i dezinwestycji inwestorzy stosują inne sposoby i struktury transakcji, zatem aspekty prawne odnoszące się do takich inwestycji będą różne w zależności od konkretnego przypadku. Struktura transakcji doprecyzowana jest w umowie inwestycyjnej. Jest to umowa zawarta pomiędzy aniołem biznesu a przedsiębiorcą, na podstawie której anioł biznesu dokonuje inwestycji w spółkę przedsiębiorcy. Umowa inwestycyjna reguluje wzajemne prawa i obowiązki stron, a zwłaszcza uszczegóławia zasady ich współpracy w okresie inwestycji 18. Umowa inwestycyjna to umowa nienazwana, a o jej treści decydują strony na podstawie art KC. Duży wpływ na kształt umów inwestycyjnych zawieranych w Polsce ma praktyka międzynarodowa, zwłaszcza umowy zawierane w USA i Wielkiej Brytanii 19. Umowa inwestycyjna reguluje między innymi następujące zagadnienia: 1. Cel transakcji. 2. Struktura transakcji i pełny opis transakcji, 3. Warunki zawieszające, którymi mogą byd na przykład uzyskanie odpowiednich zezwoleo lub koncesji, zmiana formy prawnej przedsiębiorstwa. 4. Treśd dokumentów korporacyjnych, jak statut spółki, regulaminów wewnętrznych upoważniając organy spółki do dokonania odpowiednich zmian w tym zakresie. 5. Cele operacyjne i finansowe spółki i zasady ich weryfikacji. 6. Założenia dla opracowania biznes planu spółki oraz ewentualnej restrukturyzacji. 7. Mechanizmy motywacji negatywnej dla spółki, zarządu i właścicieli firmy np. kary umowne, opcje call i put. 8. Rola inwestora w spółce, podjęte zobowiązania inwestycyjne, doradcze, wsparcie finansowe itp. 9. Liczba członków organów spółki i ich kompetencji, w tym uczestnictwo w tych organach przedstawicieli inwestora. 18 Na podstawie definicji umowy inwestycyjnej dla funduszów private equity przygotowanej przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych: pobrano r. 19 Jakub Kiedrowski, Specyfika umów inwestycyjnych private equity/venture capital (cz.i), Nasz Rynek Kapitałowy, , pobrano z adresu pobrano r. str. 33

36 10. Uprzywilejowanie akcji (udziałów) oraz praw osobistych akcjonariuszy (udziałowców), ograniczenia zbywania i obciążania akcji (udziałów), prawa pierwszeostwa współuczestniczenia w transakcjach (prawa poboru) 11. Okres obejmujący zobowiązanie głównych akcjonariuszy (udziałowców) spółki do niesprzedawania jej walorów (tzw. lock-up). 12. Zasady polityki dywidendy w okresie trwania inwestycji. 13. Zasady wyjścia z inwestycji przez inwestora. 14. Zakres informacji dotyczących sytuacji finansowej oraz zarządczej w spółce, jakie otrzymywad będzie inwestor 15. Kwestie zakazu konkurencji dla członków władz spółki, wspólników oraz zakazu dodatkowej działalności zarobkowej. 16. Zobowiązania do zachowania poufności. 17. Zasady sprawowania nadzoru właścicielskiego, w tym kontroli spółki, z uwzględnieniem pomocy podmiotów zewnętrznych 18. Mechanizmy i ramy zmian, jakie mogą mied miejsce w strukturze właścicielskiej spółki. 19. Prawo wyjścia i udział w sprzedaży akcji lub udziałów oraz prawo pierwszeostwa kupna akcji lub udziałów, prawo przyłączenia się do zbycia udziałów (klauzula tag along), prawa do żadania zbycia udziałów przez innych udziałowców (klauzula drag along) 20. Programy motywacyjne dla zarządu, w tym opcje menadżerskie 20. Najważniejsze akty prawne, które mają zastosowane w działalności aniołów biznesu odnoszą się do sposobu inwestycji oraz do wyjścia z inwestycji. W przypadku aktów regulujących inwestycje aniołów biznesu, a także formy ich zrzeszania, są to: 1. Ustawa z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych (Dz. U. z 2000 r., Nr 94, poz. 1037, z późn. zm., dalej: KSH ). 2. Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm., dalej: KC ), 20 Opracowano na podstawie: Jan Mazurek, Elementy umowy inwestycyjnej, oraz W. Przybylska-Kapuścioska, M. Mozalewski, Kapitał Wysokiego Ryzyka, Warszawa 2011, s Przykładowe umowy inwestycyjne można znaleźd w następujących lokalizacjach: Zobacz też Piotr Tamowicz, Venture capital kapitał na start, PARP 2004, Fundusze VC a umowa inwestycyjna str. 34

37 3. Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (t.j. Dz. U. z 2001 r., Nr 120, poz. 1300, z późn. zm., dalej: Ustawa o Obligacjach ), 4. Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. z 2004 r., Nr 146, poz z późn. zm., dalej: Ustawa o Funduszach ). W przypadku dezinwestycji, oprócz powyższych aktów prawnych, najważniejsze znaczenia mają ustawy regulujące rynek kapitałowy, a mianowicie: 1. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm., dalej: Ustawa o Ofercie ), 2. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2010 r., Nr 211, poz z późn. zm., dalej: Ustawa o Obrocie ). Jeżeli zaś chodzi o formy zrzeszania aniołów biznesu, to nie ma żadnych skonkretyzowanych przepisów, które by to regulowały. W tej materii jest pełna dowolnośd. Przykładowo pierwsza sied aniołów biznesu PolBAN działa w formie stowarzyszenia, a często się zdarza, że sieci działają przy innych organizacjach zrzeszających przedsiębiorców np. Lewiatan Business Angels działa przy Polskiej Konfederacji Pracodawców Prywatnych Lewiatan - organizacji pracodawców w rozumieniu Ustawy z dnia 23 maja 1991 r. o organizacjach pracodawców. Wschodnia Sied Aniołów Biznesu jest projektem realizowanym i zarządzanym przez Lubelską Fundację Rozwoju Agencję Rozwoju Regionalnego w Lublinie. Także z fundacją związana jest Ponadregionalna Sied Aniołów Biznesu-Innowacja, która jest projektem realizowanym przez Fundację Instytut Nauk Ekonomicznych i Społecznych. Niektóre sieci działają jako spółki kapitałowe np. w formie spółki akcyjnej działa Gildia Aniołów Biznesu prowadzona prze Łódzką Agencją Rozwoju Regionalnego S.A. Formą organizacyjno-prawną, pod jaką działają sieci aniołów biznesu w Niemczech, w 47 proc. przypadków są inicjatywy społeczne (Iniciativen zusammengeschlossen), ewentualnie jako stowarzyszenia (38 proc.), zaś 17 proc. było utworzone jako spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (GmbH). We Francji w połowie były to organizacje typu non-profit oraz spółki nastawione na osiąganie zysku 21. Odnośnie grup aniołów biznesu lub syndykatów, aniołowie w Polsce nie mają także specjalnych form prawnych współpracy. Najczęściej będą to albo nieformalne zrzeszenia albo założenie wspólnie jednego podmiotu, który by inwestował środki przekazane przez inwestorów. Taki podmiot to zazwyczaj spółka prawa handlowego, zarówno spółka kapitałowa, jak i spółka osobowa. W ostatnim przypadku najczęściej stosowaną formą będzie spółka komandytowa albo spółka komandytowoakcyjna. Ciekawą propozycją organizacji prawnej wehikułu inwestycyjnego jest fundusz inwestycyjny zamknięty aktywów niepublicznych, ale ze względu na istotne bariery, prawdopodobnie głównie w 21 Halina Waniak-Michalak, Pod skrzydłem anioła Sieci business angels jako forma organizacji prywatnych inwestorów, pobrano z r. str. 35

38 postaci kosztów stałych utrzymania takiej struktury, żaden z badanych w ankiecie aniołów biznesu nie dokonywał w tej formie inwestycji. Poniżej przedstawimy najważniejsze formy prowadzenia działalności przez aniołów: Spółka komandytowa jest spółką osobową mająca na celu prowadzenie przedsiębiorstwa pod własną firmą, w której wobec wierzycieli za zobowiązania spółki co najmniej jeden wspólnik odpowiada bez ograniczenia (komplementariusz), a odpowiedzialnośd co najmniej jednego wspólnika (komandytariusza) jest ograniczona (art. 102 KSH). Istotą spółki komandytowej jest powiązanie interesów wspólnika aktywnego (komplementariusza), który prowadzi interesy spółki z interesami wspólnika pasywnego (komandytariusza), który wspiera przedsiębiorcę swoim kapitałem. Komandytariusz nie jest upoważniony do zarządzania spółką, chod może byd jej pełnomocnikiem, może też skorzystad z pewnych uprawnieo nadzorczych w stosunku do komplementariusza, a w niektórych przypadkach komplementariusz będzie musiał zabiegad o jego zgodę na podjęcie ważniejszych dla firmy decyzji, tj. w sprawach przekraczających zakres zwykłego zarządu sprawami spółki. W spółce komandytowej komplementariusz odpowiada za zobowiązania spółki komandytowej bez ograniczenia całym swoim majątkiem solidarnie z pozostałymi wspólnikami oraz ze spółką, przy czym wierzyciel spółki może prowadzid egzekucję z majątku komplementariusza w przypadku, gdy egzekucja z majątku spółki okaże się bezskuteczna (art w zw. z art. 31 w zw. z art. 103 KSH). Ten rodzaj odpowiedzialności ustawodawca nazwał subsydiarną odpowiedzialnością wspólnika (art KSH). Komandytariusz co do zasady odpowiada jedynie do wysokości tzw. sumy komandytowej. Suma komandytowa jest to ujawniona w umowie spółki oraz w rejestrze przedsiębiorców, wyrażona w walucie polskiej kwota pieniężna, określająca górną granicę osobistej odpowiedzialności komandytariusza za zobowiązania spółki. W przypadku wielości komandytariuszy, wysokośd sumy komandytowej ustalana jest dla każdego z nich oddzielnie. Suma komandytowa ma zatem charakter sumy gwarancyjnej, pełniącej funkcję szczególnego zabezpieczenia wypłacalności spółki. Komandytariusz przez wskazanie sumy komandytowej, odpowiada za długi spółki do wysokości tej sumy. Ze względów podatkowych spółka komandytowa może byd atrakcyjną formą prowadzenia działalności gospodarczej. Zwłaszcza gdy w roli jednego ze wspólników komplementariusza występuje spółka z ograniczoną odpowiedzialnością. W przypadku, gdy komplementariuszem w spółce komandytowej będzie spółka z ograniczoną odpowiedzialnością albo spółka akcyjna jednocześnie zachowuje się ograniczoną odpowiedzialnośd i korzystne opodatkowanie. Jest to forma, która łączy zalety spółki kapitałowej (wyłączenie osobistej odpowiedzialności wspólników) i osobowej (jednokrotne opodatkowanie wspólników osób fizycznych 19-proc. podatkiem liniowym). Spółka komandytowa nie jest osobnym podatnikiem podatku dochodowego, z zysków i strat rozliczają się poszczególni wspólnicy. Nie występuje więc str. 36

39 podwójne opodatkowanie zysków jak w wypadku spółki z o.o. Dlatego jest to bardzo popularna forma prowadzenia działalności w Europie Zachodniej, w tym szczególnie w Niemczech i w Austrii. W tej formie działają nawet wielkie koncerny. W Niemczech taka spółka oznaczana jest jako GmbH & Co. KG lub AG & Co. KG. Spółka komandytowo-akcyjna jest spółką osobową mającą na celu prowadzenie przedsiębiorstwa pod własną firmą, w której wobec wierzycieli za zobowiązania spółki co najmniej jeden wspólnik odpowiada bez ograniczenia (komplementariusz), a co najmniej jeden wspólnik jest akcjonariuszem (art. 125 KSH). Kapitał zakładowy spółki komandytowo-akcyjnej powinien wynosid co najmniej złotych. Podobnie jak w spółce komandytowej komplementariusz odpowiada za zobowiązania spółki bez ograniczeo z całego swojego majątku, a akcjonariusz w ogóle nie odpowiada za zobowiązania spółki. Oprócz różnego zakresu odpowiedzialności między spółką komandytowa a komandytowoakcyjną, różnią się onem.in. tym, że w spółce komandytowo-akcyjnej można ustanowid radę nadzorczą. Jeżeli liczba akcjonariuszy przekracza dwadzieścia pięd osób, ustanowienie rady nadzorczej jest obowiązkowe. Komplementariusz oraz akcjonariusz uczestniczą w zysku spółki proporcjonalnie do ich wkładów wniesionych do spółki, chyba że statut stanowi inaczej. Podobnie jak w spółce komandytowej, spółkę reprezentuje komplementariusz, a akcjonariusz może reprezentowad spółkę jedynie jako pełnomocnik. Innym rozwiązaniem, które mogłoby służyd aniołom biznesu w prowadzeniu działalności w grupie, jest fundusz inwestycyjny zamknięty aktywów niepublicznych. Jest on uregulowany w Ustawie o Funduszach i dopuszczalny na mocy art. 14 ust. 3 pkt 3 Ustawy o Funduszach. Najważniejszym atutem tej formy współdziałania jest zwolnienie od podatku od podatku dochodowego od osób prawnych, o czym w pkt 5.3 poniżej. Taki fundusz zgodnie z art. 196 ust. 1 Ustawy o Funduszach lokuje co najmniej 80% wartości swoich aktywów w aktywa inne niż: 1) papiery wartościowe będące przedmiotem publicznej oferty lub papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, chyba że papiery wartościowe stały się przedmiotem publicznej oferty lub zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym po ich nabyciu przez fundusz; 2) instrumenty rynku pieniężnego, chyba że zostały wyemitowane przez spółki niepubliczne, których akcje lub udziały wchodzą w skład portfela inwestycyjnego funduszu. Fundusz inwestycyjny posiada osobowośd prawną, a organem funduszu inwestycyjnego, który zarządza nim i reprezentuje fundusz w stosunkach z osobami trzecimi, jest towarzystwo funduszów inwestycyjnych (dalej: TFI ). str. 37

40 Towarzystwem funduszy inwestycyjnych może byd wyłącznie spółka akcyjna z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, która uzyskała odpowiednie zezwolenie Komisji Nadzoru Finansowego. Utworzenie funduszu inwestycyjnego wymaga: str. 38 1) nadania funduszowi inwestycyjnemu statutu przez TFI; 2) zawarcia przez TFI umowy z depozytariuszem o prowadzenie rejestru aktywów funduszu inwestycyjnego; 3) wydania zezwolenia przez Komisję Nadzoru Finansowego; 4) zebrania wpłat do funduszu inwestycyjnego w wysokości określonej w jego statucie; 5) wpisania funduszu inwestycyjnego do rejestru funduszy inwestycyjnych. W przypadku funduszu inwestycyjnego zamkniętego, który emituje niepubliczne certyfikaty inwestycyjne, łączną minimalną wysokośd wpłat do funduszu oraz sposób zbierania wpłat określa statut tego funduszu. Przedmiotem działalności TFI jest wyłącznie tworzenie funduszy inwestycyjnych i zarządzanie nimi, w tym pośrednictwo w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa, reprezentowanie ich wobec osób trzecich oraz zarządzanie zbiorczym portfelem papierów wartościowych. Za zezwoleniem Komisji Nadzoru Finansowego towarzystwo funduszy inwestycyjnych może rozszerzyd przedmiot działalności o: 1) zarządzanie portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych; 2) doradztwo inwestycyjne, pod warunkiem że towarzystwo jednocześnie wystąpiło o zezwolenie na prowadzenie działalności, o której mowa w punkcie powyżej, lub prowadzi taką działalnośd. Barierą przy tworzeniu tego typu funduszy jest stosunkowo wysoki kapitał początkowy TFI, który wynosi co najmniej wyrażoną w złotych równowartośd euro (art. 49 ust. 1 Ustawy o Funduszach). Ponadto TFI ma obowiązek utrzymywania kapitału własnego na poziomie nie niższym niż 25% różnicy pomiędzy wartością kosztów ogółem a wartością zmiennych kosztów dystrybucji poniesionych w poprzednim roku obrotowym, wykazanych w sprawozdaniach przekazywanych Komisji Nadzoru Finansowego, a jeżeli towarzystwo nie prowadziło działalności lub prowadziło ją krócej niż rok na poziomie nie niższym niż 25% różnicy pomiędzy wartością kosztów ogółem a wartością zmiennych kosztów dystrybucji określonych w analizie ekonomiczno-finansowej możliwości prowadzenia działalności przez okres roku. Oprócz wysokiego wymaganego kapitału zakładowego TFI, szczególnym problemem dla aniołów biznesu są bardzo szerokie obowiązki raportowania do Komisji Nadzoru Finansowego, a także

41 wysokie koszty obsługi funduszu, na które składa się np. z tytułu prowadzenia aktywów funduszu inwestycyjnego przez depozytariusza wynoszące w granicach zł miesięcznie. Do tego dochodzą m.in. a) koszty publikacji sprawozdania funduszu w Monitorze B - około zł rocznie; b) koszty wyceny spółek co kwartał; c) badanie półrocznych i roczny sprawozdao funduszu od kilku do kilkunastu tysięcy złotych rocznie; d) obsługa księgowa ok. 2-3 tysiące złotych miesięcznie w zależności od wielkości funduszu; Podliczające te wszystkie koszty, fundusz musiałby rocznie wydawad minimum około zł na samo funkcjonowanie, więc wysokie koszty utrzymania takiego funduszu często niweczą korzyści, jakie by mogli uzyskad inwestorzy z tytułu zwolnienia od podatku. Również Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych w swej Białej Księdze wskazuje wysokie koszty obsługi funduszów jako istotna bariera w rozwoju rynku Private Equity w Polsce 22. Niedawno (projekt z czerwca 2011 r.) rząd zaproponował istotne zmiany, które zmniejszają obowiązki funduszu inwestycyjnego zamkniętego, w co oceniamy jako pozytywny sygnał. 4.2 Instytucje publiczne i partnerstwo publiczno - prywatne INSTYTUCJE PUBLICZNE Krajowy Fundusz Kapitałowy to polski fundusz funduszy, którego głównym celem jest ograniczenie rozmiarów luki kapitałowej przez inwestowanie w fundusze wspierające kapitałowo firmy sektora MSP, a w szczególności te, które niosą za sobą innowacje, posiadają wysoki potencjał rozwoju lub prowadzą działalnośd badawczo-rozwojową. Instytucja powstała w 2005 roku z inicjatywy rządu, na podstawie Ustawy z 4 marca 2005 roku o Krajowym Funduszu Kapitałowym (Dz.U. Nr 57 poz. 491). Jako fundusz funduszy działa w formie specjalistycznego wehikułu inwestycyjnego, alokującego swoje środki w inne fundusze kapitałowe, a przy tym dbającego o wybór najlepszego zespołu zarządzającego, posiadającego odpowiednie kompetencje oraz doświadczenia w rozwijaniu przedsiębiorstw i zwiększaniu ich wartości, przekładającej się na zwrot z inwestycji. Krajowy Fundusz Kapitałowy angażuje się kapitałowo przez inwestycje w kapitały własne funduszy lub nabywanie ich długoterminowych instrumentów dłużnych. Może on również przyznad bezzwrotne świadczenia przeznaczone na pokrycie części kosztów związanych z przygotowaniem i monitorowaniem inwestycji dokonywanych przez fundusz. KFK zainwestował już w następujące fundusze: BBI Seed Fund, Helix Ventures Partners, Skyline Venture, Venture Capital Satus, Internet Ventures, Asset Management Black Lion oraz Opera Venture Capital Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, Biała Księga Inwestycje w Private Equity dla polskich inwestorów instytucjonalnych, Warszawa 2007, s. 9, publikacja dostępna na stronie str. 39

42 Celem przedstawienia praktycznych aspektów współpracy z Krajowym Funduszem Kapitałowym, poproszono Pana Piotra Sławskiego, Członka Zarządu BBI Seed Fund o wskazanie wad i zalet działania tego mechanizmu preferencyjnego kofinansowania działalności inwestycyjnej: Niewątpliwą zaletą działalności KFK jest możliwośd dwukrotnie większej kapitalizacji funduszu Venture Capital jaką można osiągnąd w przypadku zaangażowania się KFK jako inwestora publicznego. W przypadku wejścia KFK jako inwestora kapitałowego (nabycie udziałów lub akcji funduszu) dodatkową zaletą jest pierwszeostwo w zwrocie kapitału jakie uzyskuje prywatny inwestor. Jest to szczególnie istotne w przypadku budowania funduszu, który zamierza koncentrowad się na inwestycjach w najbardziej ryzykowne projekty typu seed i start-up. Doświadczenie pokazuje, że KFK ma również pozytywny wpływ wizerunkowy dla funduszu, który jest odbierany jako wiarygodny partner, któremu zaufało KFK specjalizujące się w dofinansowywaniu najbardziej obiecujących funduszy Venture Capital. Trzecim plusem programu KFK jest możliwośd odzyskania przez prywatnego inwestora albo firmę zarządzającą funduszem części kosztów poniesionych z tytułu zarządzania funduszem (mechanizm bezzwrotnych świadczeo). Niestety związanie się z KFK ma też pewne wady, wśród których należy wymienid zbyt niski limit inwestycyjny na jeden projekt (1,5 mln EUR na cały okres życia projektu zamiast 1,5 mln EUR rocznie jak to jest przewidziane w innych tego typu projektach działających w Europie), dodatkowym utrudnieniem są pewne niejasności w przepisach dotyczące możliwości finansowania projektów przed planowanym przez nie pozyskaniem kapitału z rynku giełdowego (w tym projektów niedochodowych, które zamierzają pozyskad kapitał z rynku NewConnect). Atrakcyjnośd projektu KFK podniosłyby niewątpliwie dodatkowo instrumenty oferowane w innych tego typu programach, takie jak np. opcja wykupu udziału KFK przez inwestora prywatnego po z góry umówionej cenie (opcja call przyznawana inwestorowi prywatnemu). Działalnośd KFK w wymienionym zakresie w znaczącym stopniu przyczynia się do rozwoju polskiego rynku kapitałowego, co potwierdza ilośd współpracujących z tą instytucją profesjonalnych i komercyjnych podmiotów inwestycyjnych. W naszej opinii wsparcie KFK jest bardzo istotnym motorem rozwoju inwestycji w spółki we wczesnych fazach rozwoju w Polsce. Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości jest instytucją rządową, która podlega Ministrowi właściwemu do spraw gospodarki. Powstała na mocy Ustawy z dnia 9 listopada 2000 roku o utworzeniu Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, aby zarządzad funduszami UE i z budżetu paostwa przeznaczonymi na wspieranie innowacyjności i przedsiębiorczości oraz rozwoju zasobów ludzkich. Podejmowane przez PARP inicjatywy wspierania innowacyjności i aktywności międzynarodowej firm dążą do stworzenia sprzyjających warunków dla zrównoważonego rozwoju gospodarki w Polsce. Jako cele szczegółowe Agencji można wymienid wspieranie działalności badawczej i innowacyjnej sektora MSP, wzrost poziomu eksportu, pobudzanie rozwoju regionalnego oraz komercjalizację technologii. Obecnie w ramach tych priorytetów PARP jest odpowiedzialny za wdrażanie oraz odpowiednią realizację 3 Programów Operacyjnych: Innowacyjna Gospodarka, Rozwój Polski Wschodniej oraz Kapitał Ludzki przewidzianych na lata str. 40

43 Z punktu widzenia rynku kapitału ryzyka szczególnie ważny jest Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka, z którego finansowane są inicjatywy tworzenia dziesiątek nowych oraz rozwijania istniejących instytucji otoczenia biznesu, w tym sieci aniołów biznesu, funduszy kapitału zalążkowego, inkubatorów, centrów transferu technologii i innych uczestników rynku. PARTNERSTWO PUBLICZNO-PRYWATNE Partnerstwo publiczno-prywatne to współpraca pomiędzy jednostkami administracji publicznej lub samorządowej a podmiotami prywatnymi, których celem jest wspólna realizacja przedsięwzięcia oparta na podziale zadao i ryzyk pomiędzy stronami. Współpraca ta może dotyczyd takich projektów jak budowa lub remont obiektu budowlanego, świadczenie usług, wykonanie dzieła bądź też realizacja innego świadczenia 25. Partnerstwo publiczno prywatne budowane jest na podstawie specjalistycznej wiedzy partnerów, która ma zostad wykorzystana do osiągnięcia jasno sprecyzowanych potrzeb publicznych. W ramach podjętej na tych zasadach współpracy sektor publiczny sprawuje nadzór oraz kontrolę nad jakością działao, podczas gdy podmiot prywatny jest zaangażowany w realizację bieżących zadao i zarządzanie przedsięwzięciem. Omawiana forma współpracy cieszy się względną popularnością w Wielkiej Brytanii, gdzie stanowi około 15% całości inwestycji publicznych, ale również w Hiszpanii i Portugalii. Jako korzyści wykorzystania partnerstwa publiczno-prywatnego w praktyce wskazuje się 26 : Zapewnienie dostępu do dodatkowego kapitału, Wprowadzenie do projektu osób posiadających alternatywne kompetencje w płaszczyźnie wdrażania i zarządzania, Wartośd dodaną dla społeczeostwa, wyższą jakośd świadczonych usług, Optymalna alokacja zasobów, Lepsze określenie potrzeb, wyższy poziom efektywności wdrożenia, Możliwośd realizacji przedsięwzięcia przy niewystarczających zasobach kapitału publicznego, Lepszą alokację ryzyka, Odciążenie budżetu paostwa, Zmniejszenie kosztów realizacji, Generowanie dodatkowych przychodów. Z drugiej strony należy wymienid również pewne zagrożenia płynące z takiej formy współpracy 27 : Utrata pełni kontroli nad przedsięwzięciem, Nieprawidłowości w świadczeniu usług objętych partnerstwem, Wpływ zawirowao politycznych, zmian ekip rządzących. Partnerstwo publiczno-prywatne znajduje zastosowanie we wszystkich dziedzinach i rodzajach świadczeo strony prywatnej powiązanych z utrzymywaniem bądź zarządzaniem składnikami majątkowymi, wykorzystywanymi do realizacji przedsięwzięcia 28. Realizację partnerstwa publiczno- 25 Ustawa z dnia 19 grudnia 2008 r. o partnerstwie publiczno-prywatnym, Rozdział 1 26 B. Korbus (red.), Partnerstwo Publiczno Prywatne, Urząd Zamówieo Publicznych, Warszawa 2010, s B. Korbus (red.), Partnerstwo Publiczno Prywatne, Urząd Zamówieo Publicznych, Warszawa 2010, s str. 41

44 prywatnego w praktyce w wielu środowiskach uznaje się za prawie niemożliwą, ze względu na rozbieżne cele stron. Dla sektora publicznego najważniejszy jest rozwój gospodarczy, podczas gdy podmioty prywatne na pierwszym miejscu stawiają generowanie zysków. Dla instytucji publicznych ważne są również takie cele jak realizacja bieżących priorytetów polityki rozwoju, mobilizowanie inwestycji prywatnych, oraz realizacja celów politycznych. Z kolei inwestorzy prywatni dbają o obniżenie podatków, PR oraz rozwój lokalny, ale również o dostęp do ciekawych projektów, możliwośd przeprowadzenia efektywnych analiz, monitorowania sytuacji firmy, aktywnego wspierania jej swoimi doświadczeniami i kontaktami. Obecnie kwestie związane z partnerstwem publiczno-prywatnym reguluje Ustawa z 19 grudnia 2008r. o partnerstwie publiczno-prywatnym, a zanim ją wprowadzono funkcjonowała ustawa z 28 lipca Nie spowodowała ona wzrostu zainteresowania taką formą współdziałania, a jednocześnie spotkała się z dużą krytyką, która wywołała reakcję ustawodawcy w postaci nowego aktu prawnego. Do najważniejszych zmian wprowadzonych w ten sposób należy przede wszystkim rezygnacja z narzucania przedmiotu współpracy oraz zakresu i treści umowy, ograniczenie obowiązków strony publicznej, legalizacja realizacji przedsięwzięd ze środków unijnych, rozszerzenie katalogu podmiotów publicznych oraz wprowadzenie obowiązku podania skutków niewykonania lub nienależytego wykonania podjętych zobowiązao 29. Ważną zmianą jest możliwośd wykorzystania funduszy unijnych w realizacji partnerstwa publiczno-prywatnego. Jest to rozwiązanie hybrydowe, pozwalające na połączenie kapitału UE, prywatnego oraz publicznego. Obecnie dofinansowanie z funduszy unijnych może sięgad nawet 85% wartości kosztów kwalifikowanych. Dodatkowo z tego źródła można pokryd również koszty wstępnych studiów projektu oraz zapewnid wsparcie instytucjonalne 30. Pomimo zmian legislacyjnych forma ta nie cieszy się większym zainteresowaniem ze strony polskich podmiotów. W 2009 roku w Polsce ogłoszono 41 projektów realizowanych w ramach partnerstwa publiczno-prywatnego, których inicjatorami w większości przypadków były jednostki administracji samorządowej (22), ale również urzędy marszałkowskie, powiaty, szkoły, szpitale i spółki komunalne. Inicjatywy te dotyczyły przede wszystkim sportu i rekreacji (15), ale także infrastruktury komunalnej, ochrony zdrowia, edukacji, infrastruktury teleinformacyjnej oraz sektora wodno-kanalizacyjnego 31. W skali kraju wciąż jest to niewielka liczba, a projekty koncentrują się na mało innowacyjnych sektorach. 29 B. Korbus (red.), Partnerstwo Publiczno Prywatne, Urząd Zamówieo Publicznych, Warszawa 2010, s Investment Support, Rynek PPP w Polsce Raport Investment Support podsumowujący pierwszy rok obowiązywania ustawy o partnerstwie publiczno-prywatnym i ustawy o koncesji na roboty budowlane lub usługi, Warszawa 2010 str. 42

45 Wykres 13. Miejsce inwestycji w partnerstwie publiczno-prywatnym na rynku kapitałowym Źródło: Materiały ze szkolenia dla osób zarządzających funduszami kapitału zalążkowego Investing in early stage prowadzonego przez META Group, Warszawa r. Dobrym przykładem efektywnego partnerstwa publiczno-prywatnego w kontekście rynków kapitałowych jest włoski Fundusz Venture Capital Ingenium. W ramach tej struktury stworzono między innymi fundusz Ingenium Emilia Romagna, w którym 69% zebranych kapitałów pochodzi od inwestorów publicznych, a 31% od prywatnych. Jest on zarządzany przez prywatną firmę zarządzającą Zernike Meta Ventures. Opisywany fundusz został założony w 2005 roku z początkowym wkładem prywatnym na poziomie tys. i publicznym tys.. Został on stworzony w celu inwestowania kwot z przedziału tys. w firmy we wczesnych fazach rozwoju: zalążkowej, startu i first round, z założeniem obejmowania na określony okres mniejszościowego pakietu udziałów. Ingenium ER oferuje wsparcie w komercjalizacji technologii, marketingu, umiędzynarodowieniu, rozwoju technologicznym, planowaniu biznesowym, rekrutacji, mentoringu i logistyce. W swoim portfolio posiada takie spółki jak PharmEste, Techgenia, RaySolar, Headmost Division Service, Intrauma, Passpack oraz Biogenera. 4.3 Dostępne instrumenty finansowe dla anioła biznesu w ujęciu prawa polskiego Istotnym elementem determinującym strukturę inwestycji anioła biznesu są instrumenty finansowe wykorzystywane w tego typu transakcjach. Którą z tych opcji wykorzysta inwestor, jest przedmiotem negocjacji i uwarunkowao biznesowych, z tym że zdecydowana większośd inwestorów kapitałowych (94,4% - patrz wykres 2) preferuje inwestycję jako wspólnik w spółce prawa handlowego. Jako najważniejsze można wyróżnid następujące formy inwestowania przez aniołów biznesu w Polsce: str. 43