Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego

Transkrypt

1 Jan L. Bednarczyk * Jan L. Bednarczyk Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego Wstêp Cech¹ charakterystyczn¹ dyskusji, jaka na temat stabilnoœci cen toczy³a siê od drugiej po³owy poprzedniego stulecia z udzia³em przedstawicieli nauki, bankowoœci centralnej oraz publicystów gospodarczych, by³o skupianie siê w³aœciwie tylko na pozytywnych jej skutkach, stron negatywnych nie rozwa ano, a jeœli nawet pojawia³y siê g³osy sceptyczne, to stanowi³y one wyraÿn¹ mniejszoœæ i by³y traktowane jako rodzaj bocznego toru dysputy [Friedman, 1968]. Tak zreszt¹ jest w³aœciwie do dziœ, pojawia siê jednak wyraÿna dychotomia pomiêdzy postulatami kierowanymi pod adresem polityki gospodarczej przez ekonomiê g³ównego nurtu a rozwi¹zaniami wdra anymi w praktyce przez banki centralne; zw³aszcza w ostatnich latach, kiedy kraje rozwiniête maj¹ du e problemy z wyprowadzeniem swoich gospodarek z jednego z najg³êbszych w ich historii kryzysów. St¹d wydaje siê, e argumenty sceptyków maj¹ w istocie wiêksz¹ wagê, ni by to wynika³o z przypisywanej im faktycznie roli. Przejawów wspomnianej dychotomii mo na dopatrywaæ siê ju w sformu³owaniach regu³y Taylora, a tak e korekcie celu inflacyjnego, dokonanej w 2003 r. przez Europejski Bank Centralny (ECB, European Central Bank). W formule Taylora, bêd¹cej swego rodzaju testem zgodnoœci polityki pieniê nej banku centralnego z ide¹ stabilnoœci cen, przyjmuje siê ju nie zerow¹ lecz 2-procentow¹ inflacjê jako wskaÿnik tej stabilnoœci [Taylor, 1993, s. 202 i nast.]. Równie ECB odszed³ w 2003 r. od praktyki ustalania celu inflacyjnego w przedziale 0-2% (co nie wyklucza³o osi¹gania przez kraje strefy euro zerowej inflacji) na rzecz inflacji zbli onej do 2%. Niezale nie od ju poczynionych koncesji zarówno w teorii, jak i w praktyce dzia³alnoœci banków centralnych na rzecz bardziej elastycznej polityki cenowej, otwarte pozostaje pytanie, bêd¹ce celem opracowania: czy sztywno okreœlony, aprioryczny, ambitny cel inflacyjny (ustalony * Dr hab., Katedra Ekonomii i Zarz¹dzania, Wydzia³ Zarz¹dzania i Modelowania Komputerowego, Politechnika Œwiêtokrzyska w Kielcach, jan.bednarczyk@wp.pl, al. Tysi¹clecia Pañstwa Polskiego 7, Kielce

2 48 Jan L. Bednarczyk np. na poziomie 2%), rzeczywiœcie optymalnie kszta³tuje warunki dla wzrostu gospodarczego w ka dym kraju, niezale nie od jego dotychczasowej historii inflacji, struktury gospodarczej, podatnoœci na szoki zewnêtrzne, tolerancji dla umiarkowanego wzrostu cen, a wreszcie potrzeb rozwojowych. Do rozwa enia pozostaje równie pytanie o ryzyka, które poci¹ga za sob¹ polityka priorytetu walki z inflacj¹. 1. Polityka niskiej inflacji i jej ograniczenia Mo na wymieniæ przynajmniej dwie istotne przes³anki negatywnego oddzia³ywania polityki zorientowanej jednoznacznie na osi¹ganie ambitnego celu inflacyjnego na sytuacjê makroekonomiczn¹. Pierwsza, to zerwanie zwi¹zku polityki pieniê nej z przebiegiem cyklu koniunkturalnego; druga kszta³towanie negatywnych oczekiwañ gospodarczych, opartych na przeœwiadczeniu uczestników rynku, e pañstwo nie bêdzie wspieraæ gospodarki, jeœli nie zostanie osi¹gniêty za³o ony cel inflacyjny. Zerwanie zwi¹zku polityki pieniê nej z przebiegiem cyklu koniunkturalnego wynika z nieuwzglêdniania przez tê politykê naturalnej cyklicznoœci cen. Chodzi mianowicie o to, e stopa inflacji wykazuje naturaln¹ tendencjê do wzrostu w okresie o ywienia gospodarki i równie naturaln¹ tendencjê do obni ania siê w okresie recesji. Równie i oczekiwania wykazuj¹ podobn¹ cyklicznoœæ. Jednym s³owem, praktycznie nie ma ryzyka, e niewielki wzrost cen (np. inflacja rzêdu 4-6%), jaki czêsto pojawia siê w pierwszej fazie o ywienia, nagle przekszta³ci siê w inflacjê galopuj¹c¹, gdy po jakimœ czasie wzrost popytu stabilizuje siê, pojawia siê te odpowiadaj¹ca temu wzrostowi popytu poda. Tymczasem cel inflacyjny pozostaje niezmienny. W okresie recesji, spowodowanej np. szokiem zewnêtrznym, bank centralny, d¹ ¹cy do pe³nej stabilizacji cen (tak jak to pokaza³a praktyka ECB w czasie ostatniego, g³êbokiego kryzysu), bardzo niechêtnie wdra a obni ki stóp procentowych, obawiaj¹c siê ca³y czas utraty reputacji jako gwaranta tej stabilizacji. W konsekwencji realne stopy procentowe utrzymuj¹ siê w okresie pog³êbiaj¹cego siê kryzysu na podobnym poziomie jak w koñcowej fazie o ywienia, co stanowi dodatkowy balast obci¹ aj¹cy gospodarkê, która mo e znaleÿæ siê w koñcu w pu³apce niskiej inflacji (low inflation trap), oznaczaj¹cej sytuacjê, gdy wyimaginowane ryzyko podsycenia inflacji sk³ania bank centralny do utrzymywania trwale zbyt wysokiego poziomu oficjalnej stopy procentowej, co z kolei zawy a aktualn¹, a zw³aszcza oczekiwan¹ wysokoœæ realnych stóp procentowych

3 Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego 49 i pog³êbia tendencje stagnacyjne w gospodarce [Bednarczyk, 2012, s ]. Na ryzyko wpadniêcia gospodarki w pu³apkê niskiej inflacji nara one s¹ zw³aszcza kraje ustalaj¹ce cel inflacyjny (lub przedzia³ celu) na bardzo niskim poziomie, czego przyk³adem jest chocia by gospodarka Japonii. W krajach tych dochodzi z czasem do ukszta³towania siê oczekiwañ deflacyjnych, które wywo³uj¹ wzrost oczekiwanych realnych stóp procentowych i tendencje stagnacyjne, nasilaj¹ce siê dodatkowo w czasie szoków zewnêtrznych, dotykaj¹cych co jakiœ czas globaln¹ gospodarkê. Usztywniona przez politykê banku centralnego gospodarka traci ca³kowicie zdolnoœæ do reakcji na zaburzenia zewnêtrzne, czego skutkiem jest pog³êbianie siê nierównowagi makroekonomicznej (np. narastanie deficytu bud etowego i d³ugu publicznego), zagra aj¹ce permanentnym kryzysem. Dostrzegaj¹c (w koñcu) te zagro enia Bank Japonii w dniu 22 stycznia 2013 r. podniós³ cel inflacyjny z 1% na 2% i zobowi¹za³ siê do dalszego luzowania polityki pieniê nej. Podj¹³ rozpaczliw¹ próbê odwrócenia charakteru oczekiwañ cenowych z deflacyjnych na inflacyjne, co mog³oby przyczyniæ siê do obni ki przewidywanych realnych stóp procentowych. Powstaje jednak pytanie, na które trudno odpowiedzieæ: czy zastosowane œrodki s¹ wystarczaj¹co mocne, aby wyrwaæ gospodarkê tego kraju z pu³apki niskiej inflacji, w jakiej pogr¹ ony jest ju od dwóch dziesiêcioleci. Podobn¹ próbê obrony gospodarki przed ukszta³towaniem siê negatywnych oczekiwañ gospodarczych, bazuj¹cych na przeœwiadczeniu uczestników rynku, e pañstwo nie bêdzie przywi¹zywa³o dostatecznej wagi do problematyki wzrostu gospodarczego, podj¹³ równie System Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (FRS, Federal Reserve System). W swoim oœwiadczeniu z dnia 12 grudnia 2012 r. Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC, Federal Open Market Commitee) stwierdza: (...) Komitet zdecydowa³ utrzymywaæ (...) stopê oprocentowania funduszy federalnych w granicach 0-0,25 procent i obecnie przewiduje, e ten wyj¹tkowo niski jej poziom (...) bêdzie w³aœciwy co najmniej tak d³ugo, dopóki stopa bezrobocia bêdzie przekracza³a (...) 6,5 procent, przewidywana na okres 1-2 lat inflacja nie przekroczy o wiêcej ni o 0,5 punktu procentowego ustalonego przez Komitet 2-procentowego d³ugoterminowego celu inflacyjnego i d³ugoterminowe oczekiwania inflacyjne pozostan¹ dobrze zakotwiczone [Transcript..., 2012]. Jest to zupe³nie inne okreœlenie celów polityki pieniê nej w stosunku do komunikatów publikowanych

4 50 Jan L. Bednarczyk przez FOMC jeszcze 2-3 miesi¹ce wczeœniej, w których podkreœlana by³a wprawdzie wola utrzymywania oprocentowania funduszy federalnych na ekstremalnie niskim poziomie 0-0,25% co najmniej do po³owy 2015 roku [Transcript..., 2012], lecz nie wspomina³o siê o koniecznoœci zdecydowanej redukcji bezrobocia. Sformu³owanie z grudnia 2012 r. ma tym bardziej prowzrostowy wydÿwiêk, e FRS zapowiedzia³ kontynuacjê skupu zarówno d³ugoterminowych obligacji hipotecznych, jak i skarbowych na ³¹czn¹ sumê 85 mld USD miesiêcznie, aby podtrzymaæ presjê na spadek d³ugoterminowych stóp procentowych oraz utrzymaæ na rynku finansowym warunki sprzyjaj¹ce zawieraniu transakcji i wzrostowi gospodarczemu [Press Release..., 2012]. Poza tym, dopuszcza siê pewn¹ elastycznoœæ w podejœciu do celu inflacyjnego. W tym przypadku brzegow¹ wartoœci¹ inflacji, jak¹ FRS móg³by zaakceptowaæ, d¹ ¹c do wspierania o ywienia i obni ania stopy bezrobocia, jest nie 2%, a 2,5%. Ta ostatnia decyzja FRS jest zbie na ze wspomnian¹ wy ej decyzj¹ Banku Japonii. Obydwie maj¹ na celu unikniêcie ryzyka ukszta³towania siê negatywnych oczekiwañ gospodarczych, poprzez sygnalizowanie ni szego poziomu realnych stóp procentowych w przysz³oœci w zwi¹zku z potencjalnie wy szym poziomem inflacji. 2. Kryzys a polityka stóp procentowych ECB Dzia³ania podjête przez FRS pod koniec 2012 r. s¹ kontynuacj¹ zdecydowanie ekspansywnej polityki pieniê nej, wdro onej przez ten bank w³aœciwie bezpoœrednio po uwidocznieniu siê pierwszych symptomów kryzysu finansowego w 2007 r. Determinacja FRS uwidoczni³a siê w jego polityce stóp procentowych. We wrzeœniu 2007 r. oprocentowanie funduszy federalnych zosta³o zredukowane z wysokiego poziomu 5,25% do poziomu 4,75%, a nastêpnie w ci¹gu kolejnych 15 miesiêcy (do 16 grudnia 2008 r.) po przeprowadzeniu 10 obni ek (w trzech przypadkach a o 75 p.b.), do poziomu 0-0,25%, tj. najni szego poziomu w historii [Federal Reserve Bank, 2013]. Jeœli politykê stóp procentowych banku centralnego istotnie potraktowaæ jako barometr jego woli przezwyciê enia tendencji stagnacyjnych w gospodarce, wywo³anych globalnym kryzysem, to ECB wypada tu znacznie gorzej ni FRS. Przede wszystkim, w po³owie 2008 r., gdy symptomy kryzysu ujawni³y siê w ca³ej pe³ni, ECB kontynuowa³ jeszcze seriê podwy ek kontrolowanych przez siebie stóp procentowych, winduj¹c

5 Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego 51 9 lipca 2008 r. swoj¹ podstawow¹ stopê procentow¹ 1 do poziomu 5,25%. Nale y nadmieniæ, e oprocentowanie funduszy federalnych wynosi³o ju w tym czasie 2%. Europejski Bank Centralny zainicjowa³ obni ki stóp procentowych dopiero 13 miesiêcy póÿniej, ni zrobi³ to FRS (w paÿdzierniku 2008), po czym w dziewiêciu ruchach jego podstawowa stopa zosta³a zredukowana w ci¹gu 7 miesiêcy z 5,25% do 1%, utrzymuj¹c jednak poziom ci¹gle sporo wy szy ni podstawowa stopa procentowa FRS. W³adze ECB nie by³y zreszt¹ konsekwentne w tworzeniu klimatu zachêty dla sektora prywatnego (przedsiêbiorstw i gospodarstw domowych), bo ju 13 kwietnia 2011 r. zdecydowa³y o podwy ce podstawowej stopy procentowej (fixed rate) o 25 p.b. i o kolejne 25 p.b. 13 lipca tego samego roku. W rezultacie do 9 listopada 2011 r. podstawowa stopa procentowa utrzymywana by³a na poziomie 1,5%. W tym samym czasie w³adze kierowanego przez Jeana- -Claude a Tricheta ECB, prowadzi³y bardzo mocn¹ retorykê antyinflacyjn¹, pomimo e kolejne kraje strefy euro pogr¹ a³y siê w kryzysie. Zmiana na stanowisku szefa ECB w listopadzie 2011 r. zbieg³a siê w czasie z powrotem do obni ek podstawowej stopy procentowej, która po trzech redukcjach, ka da po 25 p.b., osi¹gnê³a 11 lipca 2012 r. wysokoœæ 0,75% i nadal utrzymywana jest na tym poziomie. Zmiany oficjalnych stóp procentowych to jedno z wielu narzêdzi, jakim pos³ugiwa³ siê zarówno FRS, jak i ECB w celu u³atwiania dostêpu do pieni¹dza. Obydwa banki podejmowa³y wiele nadzwyczajnych dzia³añ aby podtrzymaæ p³ynnoœæ nie tylko instytucji sektora finansowego, ale równie niefinansowych podmiotów gospodarczych (quantitative and qualitative easing). Polityka stóp procentowych odgrywa³a jednak w tych dzia³aniach szczególn¹ rolê, ze wzglêdu na: 1) jej istotny wp³yw na oczekiwania uczestników rynku co do zmian ogólnego klimatu gospodarowania, 2) poœrednie przek³adanie siê zmian oficjalnej stopy procentowej na wysokoœæ kosztu kapita³u, 3) kszta³towanie oczekiwañ uczestników rynku co do przysz³ej wysokoœci realnych stóp procentowych Uczestnicy rynku formu³uj¹ swoje oczekiwania co do perspektyw rozwoju gospodarczego w œrednim horyzoncie czasowym. Wynika to m.in. z d³ugoœci cyklu inwestycyjnego, mo liwoœci przestawienia aparatu wytwórczego i dostosowania go do nowej wielkoœci i struktury popytu itp. Jeœli bank centralny, jak to mia³o miejsce w przypadku FRS, sygnalizu- 1 W tym czasie funkcje tê pe³ni³a stopa oprocentowania kredytów (marginal lending facility).

6 52 Jan L. Bednarczyk je utrzymywanie oficjalnych stóp procentowych tak d³ugo na ekstremalnie niskim poziomie, dopóki gospodarka nie osi¹gnie stanu pe³nego zatrudnienia (na poziomie zbli onym do naturalnej stopy bezrobocia), to uczestnicy rynku maj¹ wszelkie podstawy, aby uznaæ dzia³ania w³adz za w pe³ni wiarygodne, rzeczywiœcie nastawione na poprawê koniunktury i zareagowaæ na nie decyzjami prowadz¹cymi do rozwoju skali ich dzia- ³alnoœci gospodarczej. Inaczej wygl¹da sytuacja wówczas, gdy bank centralny, tak jak to ma miejsce w przypadku ECB, nie okreœlaj¹c œrednioterminowego poziomu oficjalnej stopy procentowej, utrzymuje uczestników rynku w niepewnoœci co do przysz³ych warunków gospodarowania. Maj¹ oni wówczas ograniczone mo liwoœci oceny, czy podejmowane przez nich decyzje inwestycyjne nie oka ¹ siê w œrednim horyzoncie czasowym niewypa- ³em, kiedy bank centralny w obawie, e straci wiarygodnoœæ jako stra - nik realizacji ambitnego celu inflacyjnego, zdecyduje siê na seriê podwy- ek stóp procentowych, wywo³uj¹c procesy stagnacyjne w gospodarce. Ich prawdopodobnym wyborem w tym momencie bêdzie zaniechanie lub ograniczenie dzia³alnoœci inwestycyjnej, ze wszystkimi negatywnymi konsekwencjami dla rozwoju koniunktury. Zmiany wysokoœci oficjalnych stóp procentowych nie maj¹ wprawdzie bezpoœredniego wp³ywu na wysokoœæ oprocentowania kredytów zaci¹ganych przez przedsiêbiorstwa i gospodarstwa domowe w bankach, ale maj¹ na to oprocentowanie mocny wp³yw poœredni, poprzez koszty refinansowania siê banków w banku centralnym [Pszczó³ka, 2007, s ]. Jeœli bank centralny podnosi swoje stopy procentowe, co mia³o miejsce w przypadku ECB, to oznacza to z prawie stuprocentow¹ pewnoœci¹ wy sze odsetki p³acone przez biznes i osoby indywidualne w bankach. Teoretycznie banki powinny podnosiæ równie wysokoœæ oprocentowania depozytów. Jednak czyni¹ to z regu³y z opóÿnieniem w stosunku do podwy ek oprocentowania kredytów, poza tym od czêœci depozytów (np. od œrodków zgromadzonych na rachunkach bie ¹cych) banki p³ac¹ bardzo niskie odsetki. W wyniku podwy ek stóp procentowych nastêpuje redystrybucja dochodów na rzecz sektora bankowego kosztem przedsiêbiorstw produkcyjnych i gospodarstw domowych. Wywiera to negatywny wp³yw na koniunkturê. Kluczowym aspektem polityki stóp procentowych banku centralnego jest kszta³towanie oczekiwañ uczestników rynku co do przysz³ej wysokoœci realnych stóp procentowych. Wysokoœæ tych stóp ma niekwestionowany wp³yw na dynamikê prywatnej konsumpcji, inwestycji w maj¹tku

7 Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego 53 trwa³ym, a tak e eksportu, decyduj¹cych z kolei o dynamice PKB [Kosztowniak, 2010, s ]. Bank centralny nie ma mo liwoœci bezpoœredniego oddzia³ywania na poziom tak aktualnych, jak i przysz³ych realnych stóp procentowych. Mo e jednak doœæ skutecznie wp³ywaæ na ich wysokoœæ poprzez zmiany kontrolowanych przez siebie nominalnych stóp procentowych, przyjêty i faktycznie realizowany cel inflacyjny oraz kszta³towanie oczekiwañ inflacyjnych, w zale noœci od sposobu informowania rynku o swoich priorytetach w œrednim horyzoncie czasowym. Trudno by³oby oceniæ politykê ECB jako sprzyjaj¹c¹ utrwalaniu siê u uczestników rynku przekonania o mo liwej redukcji realnych stóp procentowych w przysz³oœci. Przeciwnie, jego dzia³ania mog³y przyczyniaæ siê raczej do oczekiwania ich wzrostu. Zdaj¹ siê przemawiaæ za tym wszystkie trzy wymienione wy ej czynniki poœredniego oddzia³ywania banku centralnego na poziom realnych stóp procentowych. Chodzi zw³aszcza o zainicjowanie podwy ek sta³ej stopy (fixed rate) w 2011 r., przerywaj¹ce seriê obni ek zapocz¹tkowanych w 2008 r., utrzymywanie siê w krajach strefy euro œredniorocznych wartoœci wskaÿników inflacji na poziomie bardzo zbli onym do sztywnego 2-procentowego celu inflacyjnego i wreszcie bardzo mocna retoryka antyinflacyjna pojawiaj¹ca siê w wypowiedziach zarówno poprzedniego, jaki obecnego prezesa ECB, niepozostawiaj¹ca uczestnikom rynku adnych z³udzeñ co do rzeczywistych priorytetów banku. 3. Czy strefa euro tkwi w pu³apce niskiej inflacji? Nasuwa siê pytanie, czy gospodarka krajów strefy euro nie znalaz³a siê w sytuacji pu³apki niskiej inflacji, z jak¹ boryka siê od lat gospodarka japoñska, a jeœli tak, to czy polityka pieniê na ECB, prowadzona wed³ug dotychczasowych zasad, mo e przyczyniæ siê do przezwyciê enia tej sytuacji? Pomocna w poszukiwaniu odpowiedzi mo e byæ konfrontacja wskaÿników makroekonomicznych z okresu wybuchu kryzysu finansowego w 2007 r. w Stanach Zjednoczonych, realizuj¹cych politykê pieniê n¹ nastawion¹ na stabilizacjê cen, ale przy wyraÿnym wspieraniu o ywienia gospodarczego, oraz w strefie euro, zorientowanej jednoznacznie na stabilizacjê cen. W porównaniach uwzglêdniono równie prognozy tych wskaÿników na najbli sze lata, opracowane dla obydwu gospodarek przez Organizacjê Wspó³pracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD, Organisation for Economic Co-operation and Development). Jak wynika z danych zawartych w tablicy 1, skutkiem dzia³añ podejmowanych przez FRS by³ spadek, a nastêpnie stabilizacja krótkoterminowych

8 54 Jan L. Bednarczyk realnych stóp procentowych na bardzo niskich, ujemnych poziomach w³aœciwie przez ca³y okres pokryzysowy. Podobn¹ tendencjê wykazywa³y równie stopy d³ugoterminowe, chocia ich wartoœci w latach 2011 i 2012 tylko nieznacznie odchyla³y siê w dó³ od zera (-0,3). Tendencje krótkoterminowych realnych stóp procentowych w strefie euro by³y doœæ podobne do obserwowanych w Stanach Zjednoczonych, jednak tendencje stóp d³ugoterminowych wykazywa³y znamienne zró nicowanie. W latach 2011 i 2012 widaæ wyraÿn¹ dywergencjê tych stóp. O ile w Stanach Zjednoczonych kszta³towa³y siê na poziomie -0,3, o tyle w strefie euro odpowiednio na poziomie 1,5 i 1,4. Ró nice te bêd¹ siê prawdopodobnie utrzymywaæ równie w latach 2013 i Tablica 1. Porównanie wybranych wskaÿników makroekonomicznych w Stanach Zjednoczonych i w krajach strefy euro w latach * (w %) Wyszczególnienie I. Realne tempo wzrostu gospodarczego Stany Zjednoczone Strefa euro II. Stopa inflacji Stany Zjednoczone Strefa euro III. Realne stopy procentowe: - krótkoterminowe Stany Zjednoczone Strefa euro - d³ugoterminowe Stany Zjednoczone Strefa euro IV. Tempo wzrostu inwestycji w maj¹tku trwa³ym Stany Zjednoczone Strefa euro V. Stopa bezrobocia Stany Zjednoczone Strefa euro Lata * 2014* 1,9 3,0 2,9 2,1 2,4 2,2 1,7 2,2-1,4 5,1 4,6 7,4-0,3 0,3 3,8 3,3-0,6 1,3-0,1 1,0-5,1-1,6 5,8 7,4-3,1-4,3-0,3 0,3 1,2 0,9 3,6 3,5-15,3-12,7 9,3 9,4 2,4 1,9 1,6 1,6-1,1-0,8 1,6 1,9-0,3-0,3 9,6 9,9 1,8 1,5 3,1 2,7-2,7-1,3-0,3 1,5 3,4 1,6 8,9 10,0 2,2-0,4 2,1 2,4-1,7-1,8-0,3 1,4 5,7-3,6 8,1 11,1 2,0-0,1 1,8 1,6-1,4-1,4 0,2 1,9 4,4-1,9 7,8 11,9 2,8 1,3 2,0 1,2-1,5-1,1 0,6 2,5 7,1 2,1 7,5 12,0 * prognozy OECD ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [OECD Economic Outlook, 2012, s. 207, 211, 219, 224, 240 i 241].

9 Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego 55 Tak widoczna odmiennoœæ tendencji realnych stóp procentowych nie mog³a pozostaæ bez wp³ywu na wskaÿniki makroekonomiczne notowane w tych krajach oraz przewidywane na lata Przede wszystkim widaæ zdecydowan¹ ró nicê w tempie wzrostu inwestycji w maj¹tku trwa³ym. O ile w Stanach Zjednoczonych od 2011 r. wystêpuje wyraÿne o ywienie z bardzo dobrymi perspektywami na lata 2013 i 2014, o tyle w strefie euro zanotowany zosta³ wprawdzie wzrost tych inwestycji w 2011 r., ale kolejne dwa lata oznacza³y ju ich wyraÿny regres, z mo liwoœci¹ odbicia dopiero w 2014 r. Tak niekorzystna sytuacja w dziedzinie inwestycji znalaz³a swój wyraz w statystykach rynku pracy. Wraz z wygasaniem inwestycji w strefie euro pog³êbia siê bezrobocie, które w 2013 r. osi¹gnie 12%; tymczasem w Stanach Zjednoczonych bezrobocie wykazuje ca³y czas tendencjê spadkow¹, zbli aj¹c siê w 2013 r. do poziomu 7,8%. Z porównania wskaÿników wzrostu gospodarczego wynika, e gospodarce amerykañskiej uda³o siê wyjœæ z g³êbokiego za³amania koniunktury, jakiego doœwiadczy³a w 2009 r. mniej wiêcej w tym samym czasie co gospodarka strefy euro. Obydwie gospodarki zanotowa³y w 2010 r. doœæ wysokie tempa wzrostu: Stany Zjednoczone 2,4%, strefa euro 1,9%, jednak ju od nastêpnego, tj r., gospodarka strefy euro zaczê³a wyraÿnie hamowaæ, co znalaz³o wyraz w recesji 2012 r., która bêdzie prawdopodobnie kontynuowana w roku Szukaj¹c przyczyn odmiennego zachowania siê wskaÿników wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro trudno by³oby nie zauwa yæ zbie noœci tych tendencji ze zmianami d³ugoterminowych realnych stóp procentowych na obydwu rynkach. Prawie dwupunktowe ró nice wysokoœci d³ugoterminowych realnych stóp procentowych w latach prze³o y³y siê na podobne ró nice w tempie wzrostu gospodarczego. Jak zosta³o stwierdzone wy ej, jedn¹ z przyczyn utrzymywania siê w krajach strefy euro na tak wysokim poziomie realnych d³ugoterminowych stóp procentowych by³a niekonsekwentna polityka stóp procentowych ECB w 2011 r., która mog³a wywo³aæ przynajmniej u czêœci uczestników rynku wra enie, e bank bêdzie d¹ y³ przede wszystkim do realizacji przyjêtego celu inflacyjnego, natomiast perspektywy wzrostu gospodarczego maj¹ dla niego znaczenie drugoplanowe. Specyfika polityki pieniê nej realizowanej przez obydwa banki centralne odzwierciedlona jest najwyraÿniej przez dane dotycz¹ce inflacji. Skala wahañ wskaÿników inflacji by³a w Stanach Zjednoczonych wiêksza

10 56 Jan L. Bednarczyk ni w strefie euro (np. w latach i nastêpnie ), dotyczy to równie bezwzglêdnych wartoœci tych wskaÿników. Jednak w niektórych latach, np i 2012, to Stany Zjednoczone notowa³y ni sze wskaÿniki inflacji. Jest to bardzo interesuj¹ca obserwacja, wskazuj¹ca na mocniejsze zakotwiczenie na niskim poziomie oczekiwañ inflacyjnych w czasie obecnego cyklu koniunkturalnego, ni mo na by by³o tego oczekiwaæ, uwzglêdniaj¹c wczeœniejsz¹ historiê inflacji w tych krajach. Jeœli tak w istocie jest, to powinno to dawaæ bankom centralnym wiêksz¹ swobodê w doborze œrodków polityki pieniê nej. Dotyczy to zw³aszcza ECB, który wykaza³ siê w przesz³oœci du ¹ skutecznoœci¹ w utrzymywaniu stopy inflacji w pobli u przyjêtego celu inflacyjnego. Teoretycznie, bank ten powinien obni yæ swoje stopy procentowe poni ej poziomów notowanych w krajach (takich jak np. Stany Zjednoczone), które notowa³y wczeœniej nieco wy sze wskaÿniki inflacji, aby móc wesprzeæ o ywienie gospodarcze [Bednarczyk, Sobol, 2012, s. 69]. Europejski Bank Centralny nie skorzysta³ jednak z tej szansy. Trudno dok³adnie oszacowaæ, w jakim stopniu zachowawcza polityka stóp procentowych ECB, a zw³aszcza zbyt póÿne zainicjowanie cyklu obni ek stóp procentowych (ponad rok po FRS), przyczyni³a siê do zredukowania wielu korzyœci, które osi¹gnê³aby gospodarka Eurolandu, gdyby jej bank centralny, bazuj¹c na zakotwiczonych oczekiwaniach inflacyjnych, doprowadzi³ do mocniejszej redukcji kosztów pieni¹dza, tzn. gdyby ta redukcja osi¹gnê³a podobn¹ skalê jak chocia by w Stanach. Tymczasem utrzymywanie wysokich stóp procentowych (zw³aszcza w 2008 r.) przyczyni³o siê niew¹tpliwie do dalszej aprecjacji euro i w jakimœ stopniu do pog³êbienia za³amania siê eksportu, który dla najwiêkszych gospodarek strefy euro stanowi kluczowy element kreowania wzrostu gospodarczego. Wy sze stopy procentowe wywar³y równie negatywny wp³yw na inwestycje w maj¹tku trwa³ym i z pewnoœci¹ dynamikê konsumpcji. Wydaje siê zatem, e ECB w niewystarczaj¹cym stopniu wykorzysta³ swoisty kredyt zaufania, jakim dysponowa³, prowadz¹c od pocz¹tku swojej dzia³alnoœci operacyjnej zdecydowan¹ politykê ograniczania inflacji. W efekcie, pomimo e ECB posiada³ nawet wiêksze pole manewru ni np. FRS, to jego dzia³ania doprowadzi³y jedynie do wyhamowania kryzysu sektora finansowego, nie by³y jednak w stanie stworzyæ w gospodarce strefy euro klimatu do o ywienia aktywnoœci gospo-

11 Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego 57 darczej 2. W efekcie skala za³amania koniunktury w krajach strefy euro by³a mocniejsza ni w gospodarce Stanów Zjednoczonych, a kolejne lata po kryzysie wykaza³y, e gospodarka europejska nie ma praktycznie szans na powtórzenie chocia by amerykañskiego scenariusza wychodzenia z recesji, która okaza³a siê tu g³êbsza i bardziej uporczywa. Sposób artyku³owania polityki pieniê nej w krajach strefy euro, g³ówne kryterium oceny jej skutecznoœci, a nade wszystko ewolucja sytuacji makroekonomicznej w tych krajach zdaj¹ siê przemawiaæ za tez¹, e kraje te tkwi¹ w pu³apce niskiej inflacji, w swej istocie bardzo podobnej do tej, której od ponad dwóch dziesiêcioleci doœwiadcza gospodarka Japonii. Jeœli ECB nie zmieni swojej polityki na bardziej sprzyjaj¹c¹ o ywieniu gospodarczemu, to wówczas g³ównym sukcesem krajów strefy euro w najbli szych latach (tak jak to wynika z zawartych w tablicy 1 prognoz OECD) bêdzie utrzymywanie na bardzo niskim poziomie wskaÿników inflacji. WskaŸniki te bêd¹ ni sze ni oficjalny cel inflacyjny tego banku. Jednak w tym samym czasie realne d³ugoterminowe stopy procentowe bêd¹ wykazywa³y tendencjê do wzrostu, skutecznie zniechêcaj¹c uczestników rynku do rozwijania skali dzia³alnoœci gospodarczej, co znajdzie wyraz m.in. w stagnacji tempa wzrostu inwestycji w maj¹tku trwa³ym, realnego PKB oraz we wzroœcie bezrobocia. Pozostaje odpowiedÿ na pytanie, jak powinna siê zmieniæ polityka ECB, aby w strefie euro nie dosz³o do utrwalenia siê scenariusza japoñskiego? Przede wszystkim ECB powinien zacz¹æ budowaæ swoj¹ wiarygodnoœæ jako instytucja sprzyjaj¹ca o ywieniu gospodarczemu, nie tylko poprzez stabilizacjê stopy inflacji, ale równie poprzez aktywne kszta³towanie warunków do stabilizacji na ni szym poziomie przewidywanych realnych d³ugoterminowych stóp procentowych. Nawet jeœli ECB nie zechce pójœæ t¹ sam¹ drog¹, jak¹ obra³ Bank Japonii, podnosz¹c cel inflacyjny o 1 p.p., czy FRS, dopuszczaj¹c mo liwoœæ wszczêcia dzia³añ antyinflacyjnych po przekroczeniu przez wskaÿnik inflacji o 0,5 p.p. oficjalnego 2-procentowego celu inflacyjnego, to przynajmniej powinien tak dysponowaæ narzêdziami polityki pieniê nej, aby przewidywane wskaÿniki inflacji nie odchyla³y siê w dó³ od oficjalnego celu inflacyjnego. 2 Pewnego usprawiedliwienia dla pasywnej polityki ECB w odniesieniu do wspierania o ywienia gospodarczego mo na by³oby doszukiwaæ siê w jego decyzjach podjêtych w reakcji na kryzys grecki; interwencje na rynkach obligacji skarbowych by³y odbierane jako monetyzacja d³ugu greckiego (i innych zad³u onych pañstw), zwiêkszy³y tak e pokusê nadu ycia zarówno ze strony rz¹dów w ich polityce ekonomicznej, jak i ze strony inwestorów [Kosterna, 2010].

12 58 Jan L. Bednarczyk Zupe³nym nieporozumieniem i pora k¹ polityki pieniê nej ECB wydaj¹ siê zw³aszcza przewidywane na lata 2013 i 2014 wskaÿniki inflacji w krajach strefy euro na poziomie odpowiednio; 1,6% i 1,2 %, gdy przewidywana stopa bezrobocia osi¹ga tam 12%. Z wielu bowiem wczeœniejszych dyskusji, jakie toczy³y siê m.in. w samym ECB wynika³o, e dopiero stopa inflacji przynajmniej na poziomie 2% mo e stanowiæ w miarê bezpieczn¹ os³onê przez kszta³towaniem siê oczekiwañ deflacyjnych, szczególnie niebezpiecznych dla perspektyw funkcjonowania gospodarki. Pojawienie siê tego typu oczekiwañ znacznie zmniejszy³oby te szanse strefy euro na pokonanie pu³apki niskiej inflacji i jeszcze bardziej odsunê³oby w czasie perspektywê o ywienia koniunktury. Zakoñczenie Ustalanie celu inflacyjnego przez banki centralne mia³o w za³o eniu prowadziæ do wyeliminowania inflacji jako przyczyny zaburzeñ procesów wzrostu gospodarczego. Z czasem okaza³o siê jednak, e g³ówne narzêdzie, którym banki centralne mog¹ pos³u yæ siê w celu realizacji tego zadania regulacja krótkoterminowych stóp procentowych mo e byæ broni¹ tyle skuteczn¹ co obosieczn¹. Gwa³towne wahania stopy procentowej lub utrzymywanie jej na zbyt wysokim poziomie przez bank centralny w celu utrzymania wiarygodnoœci jako stra nika niskiej inflacji mog¹ w pewnych sytuacjach wywo³ywaæ równie niebezpieczne skutki dla perspektyw wzrostu gospodarczego jak sama inflacja. Chodzi tu o ryzyko znalezienia siê gospodarki w pu³apce niskiej inflacji, czyli w sytuacji, gdy podmioty gospodarcze sektora prywatnego ograniczaj¹ swoje œrednioterminowe plany rozwojowe, zniechêcone wysokim poziomem przewidywanych realnych d³ugoterminowych stóp procentowych oraz brakiem wiarygodnych sygna³ów p³yn¹cych ze strony w³adz, wskazuj¹cych na ich bezpoœrednie zaanga owanie w politykê wspierania o ywienia gospodarczego. Z poczynionych badañ wynika, e gospodarka strefy euro mo e od 2011 r. wchodziæ w stan okreœlany jako tzw. pu³apka niskiej inflacji. Œwiadczy o tym sta³y wzrost oczekiwanej d³ugoterminowej stopy procentowej, towarzysz¹cy mu spadek tempa wzrostu inwestycji w maj¹tku trwa³ym, wzrost bezrobocia oraz spadek stopy inflacji, zbli aj¹cej siê niebezpiecznie do poziomu, w którym podmioty gospodarcze mog¹ zmieniæ swoje oczekiwania z inflacyjnych na deflacyjne.

13 Pu³apka niskiej inflacji a cel inflacyjny banku centralnego 59 Literatura 1. Bednarczyk J.L. (2012), Inflacja neutralna a koszty przyst¹pienia i pozostawania w strefie euro, w: Polityka finansowa w dobie kryzysu integracji europejskiej, Bednarczyk J.L., Przybylska-Kapuœciñska W. (red.), CeDe- Wu, Warszawa. 2. Bednarczyk J.L., Sobol M. (2012), Hypothesis of Neutral Inflation and the NAIRU, w: Finance in East and West. Selection of the papers presented at the conference of the Forum for Economists International, Forum for Economists International, Papendrecht. 3. Friedman M. (1968), The Role of Monetary Policy, American Economic Review, vol. 58, no Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates; 1971 to present, Federal Reserve Bank of New York, org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html#top, dostêp dnia Kosterna U. (2010), Kryzys obszaru jednowalutowego potrzeba nowych ram instytucjonalnych narodowej polityki fiskalnej, Annales UMCS, Sectio H Oeconomia, vol. 44, no Kosztowniak A. (2010), Zmiany realnych d³ugoterminowych stóp procentowych i ich wp³yw na bilans obrotów bie ¹cych oraz przep³ywy kapita³u w krajach G7 w latach , Studia i Materia³y, Wydzia³ Zarz¹dzania Uniwersytet Warszawski, z OECD Economic Outlook (2012), issue Press Release, Board of Governors of the Federal Reserve System, dostêp dnia Pszczó³ka I. (2007), Mechanizmy transmisyjne zmian poda y pieni¹dza i nominalnych stóp procentowych, w: Teoria i polityka stóp procentowych we wspó³czesnej gospodarce, Bednarczyk J.L. (red.), Wydawnictwo Politechniki Radomskiej, Radom. 10. Sobol M. (2008), Polityka pieniê na Narodowego Banku Polskiego w drodze do euro, CeDeWu, Warszawa. 11. Taylor J.B. (1993), Discretion versus policy rules in practice, Carnegie- -Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39, no Transcript of Chairman Bernanke s Press Conference, Board of Governors of the Federal Reserve System, dostêp dnia

14 60 Jan L. Bednarczyk Streszczenie Wœród g³ównych przyczyn odmiennego zachowania siê wskaÿników wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro za najwa niejsz¹ nale y uznaæ rozbie noœæ zmian d³ugoterminowych realnych stóp procentowych na obydwu rynkach. Prawie dwupunktowe ró nice wysokoœci d³ugoterminowych realnych stóp procentowych w latach prze³o y³y siê na podobne ró nice w tempie wzrostu gospodarczego. Przyczyn¹ utrzymywania siê w krajach strefy euro na tak wysokim poziomie realnych d³ugoterminowych stóp procentowych by³a niekonsekwentna polityka stóp procentowych ECB oraz brak elastycznoœci w polityce antyinflacyjnej. Ich ostatecznym skutkiem jest pojawienie siê wobec gospodarki krajów strefy euro zagro enia okreœlanego mianem pu³apki niskiej inflacji. S³owa kluczowe polityka pieniê na, ECB, FRS, realna stopa procentowa The low inflation trap and the inflation target of the central bank (Summary) Among the main causes of different behaviour of economic growth indices in the US and the euro zone the most important one seems to be a discrepancy in changes in long-term real interest rates on both markets. Almost two-point differences in long-term real interest rates in the years translated into similar differences in the economic growth rate. The reason why in the euro zone countries the long-term interest rates were maintained at such a high level was the inconsistency of the ECB policy concerning interest rates and lack of flexibility in the anti-inflation policy. The ultimate result is the occurrence of symptoms of the low inflation trap threatening the euro zone economies. Keywords monetary policy, ECB, FRS, real interest rates