Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-2) Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-2) Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (44-2) Aktualizacja prognozy: ożywienie gospodarcze nieco słabsze, ale na dobrej drodze (strona 2) Globalne ożywienie gospodarcze trwa nadal, jednak obniżyliśmy nieco prognozę wzrostu z powodu niższych wyników gospodarczych zarówno w krajach rozwiniętych, jak i na rynkach wschodzących. Te ostatnie stoją przed bardziej znaczącym wyzwaniem w zakresie dostosowania się do sytuacji w świecie po kryzysie finansowym, natomiast te pierwsze powinny odbić się wraz z USA w drugim kwartale. Kluczowym tematem pozostają rozbieżne kierunki polityki monetarnej: oczekuje się, iż Rezerwa Federalna i Bank Anglii podniosą stopy procentowe w 21 r., podczas gdy Europejski Bank Centralny, Bank Japonii i Ludowy Bank Chin utrzymają prawdopodobnie linię łagodzenia polityki. Ryzyko w naszych prognozach jest przesunięte w stronę słabszego wzrostu i inflacji w związku z twardym lądowaniem chińskiej gospodarki oraz groźby deflacji i długotrwałej stagnacji w strefie euro. Zarazem wzrosło ryzyko związane ze stagflacją wskutek wprowadzenia nowego scenariusza ograniczenia mocy wytwórczych. Utrzymuje się też ryzyko nieprzewidzianych wydarzeń politycznych, np. w sytuacji zaostrzenia się kryzysu rosyjsko-ukraińskiego lub wybuchu wojny handlowej w Azji. Europa: niejednorodny obraz makroekonomii i różnorodne wyniki wyborów (strona 6) Dane obrazujące europejski wzrost gospodarczy w pierwszym kwartale były bardzo niejednorodne. Niektóre kraje, takie jak Niemcy i Hiszpania, nabierają rozpędu na drodze ożywienia, podczas gdy inne, jak Włochy i Francja, nie odnotowują spektakularnych postępów i źle radzą sobie z wdrażaniem reform strukturalnych i fiskalnych. Podobnie zróżnicowane były także wyniki wyborów do Parlamentu Europejskiego, w których partie nastawione eurosceptycznie zyskały wyraźnie więcej mandatów, chociaż nie we wszystkich państwach. Najbardziej niepokojące wyniki nadeszły z Francji i Wielkiej Brytanii, gdzie duże wzrosty odnotowali populiści i gdzie najbardziej prawdopodobny jest wpływ tych wzrostów na wyniki przyszłych wyborów. W szerszej perspektywie wpłynie to na spowolnienie rozszerzenia Unii Europejskiej, co w dłuższym okresie niesie ryzyko zwiększenia wpływów Rosji w regionie. Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: kruszą się gospodarki krajów grupy BRIC (strona 13) Gospodarki krajów grupy BRIC są w stagnacji lub notują pogorszenie: w Chinach rozczarowuje sytuacja makroekonomiczna, a w Brazylii i Rosji występują problemy natury politycznej. Jedynie w Indiach widać zapowiedź poprawy, jednak z podwyższeniem prognozy trzeba poczekać, aż obietnice zmienią się w działania. Stanowisko w skrócie (strona 19) Krótkie podsumowanie naszych głównych poglądów makroekonomicznych i spodziewanych zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Utrzymał się globalny trend wzrostowy Udział Contributions we wzroście to World światowego GDP growth PKB (y/y) (r/r) 6 4, , , , , ,6 4.6 Prognoza Forecast , , , , , , , , , , USA Europa Europe Japonia Japan Reszta Rest of krajów advanced Kraje BRICS Reszta Rest of krajów emerging Świat World rozwiniętych BRIC wschodzących Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Lutego 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu..

2 Lekka obniżka globalnych prognoz wzrostu gospodarczego Aktualizacja prognozy: ożywienie gospodarcze nieco słabsze, ale na dobrej drodze Nadal oczekujemy wzmocnienia globalnego wzrostu gospodarczego, jednak nasze prognozy dla roku 214 i 21 obniżyliśmy o,2% odpowiednio do poziomu 2,8% i 2,9%. Obniżki dotknęły zarówno kraje rozwinięte, jak i rynki wschodzące chociaż nadal uważamy, że problemy tych ostatnich mają w większym stopniu charakter fundamentalny. W perspektywie krótkookresowej znajduje to swój wyraz w postępujących rozbieżnościach wskazań indeksów PMI obliczonych dla krajów rozwiniętych i rynków wschodzących (reprezentowanych przez kraje grupy BRIC). Wykres 1. Rynki wschodzące nie nadążają za przyspieszeniem notowanym w krajach rozwiniętych (indeksy PMI) Indeks Gospodarki wschodzące nadal czekają na zwrot sytuacji Odbicie w USA oczekiwane w II kw Rynki rozwinięte Kraje BRIC Źródło: Markit, Schroders. 29 Maja 214 r. W dalszej perspektywie rynki wschodzące muszą dostosować się do słabszego popytu zewnętrznego, poprawiając swoją konkurencyjność, obniżając zadłużenie, wreszcie dokonując przeorientowania wzrostu na popyt krajowy (patrz: niedawna analiza Talking Point Emerging markets: roadmap to recovery ), gdzie szerzej omówiono proces dostosowania i cechy charakteryzujące te gospodarki, które mają większą szansę na sukces. Postęp dokonuje się w krajach takich jak Indie, gdzie zmniejszył się deficyt rachunku obrotów bieżących. Z kolei gospodarki krajów takich jak Korea i Tajwan są dobrze przygotowane do wykorzystania wzrostu popytu w USA, gdzie pojawiają się oznaki zwiększonego popytu na dobra importowane. Zanim jednak rynki wschodzące będą mogły powrócić na stabilną ścieżkę wzrostu gospodarczego, musi istnieć większa pewność co do wzrostu pozostałych wielkich krajów, takich jak Chiny i Brazylia. Nasza prognoza dla Chin pozostaje na poziomie 7,1% w 214 r., jednak na rok 21 obniżyliśmy ją do 6,8% (patrz: prognoza dla rynków wschodzących pt.: kruszą się gospodarki krajów grupy BRIC poniżej). Po stronie krajów rozwiniętych na obniżkę wskaźników wzrostu gospodarczego wpłynęły w znacznym stopniu słabe wyniki pierwszego kwartału w Stanach Zjednoczonych, gdzie odnotowano spadek PKB o 1% w skali rocznej to pierwszy spadek od 211 r. Odpowiedzialność za taki wynik jesteśmy skłonni przypisać w znacznym stopniu trudnym warunkom pogodowym w tym okresie, co miało negatywny wpływ na budownictwo i wydatki na dobra trwałego użytku, a także na eksport. Jeżeli uwzględnić wpływ pogody na łańcuchy dostaw, nagły spadek tempa uzupełniania zapasów nie jest zaskoczeniem, a po wyłączeniu tego czynnika widzimy ostatecznie wzrost sprzedaży, z 3,1% wzrostem konsumpcji na czele. Dane miesięczne za kwiecień wskazują na silne odbicie w II kw. przy oczekiwanym wzroście PKB na poziomie 4,% w skali roku. Istnieją jednak obszary, w przypadku których jesteśmy bardziej ostrożni, na przykład rynek mieszkaniowy, gdzie dane dotyczące nowych inwestycji i sprzedaży nadal przynoszą rozczarowanie. Jest to również związane częściowo z pogodą, jednak spowolnienie istniało jeszcze przed pierwszym kwartałem roku. Pewnym wytłumaczeniem mogą być wyższe stopy procentowe kredytów hipotecznych po zeszłorocznych zjawiskach na rynku obligacji określanych jako taper tantrum (czyli gwałtownych reakcjach na spodziewane ograniczanie złagodzenia ilościowego), chociaż kredyty hipoteczne nie wydają się być pierwszorzędnym czynnikiem napędzającym ożywienie. Wydaje się, że zamiast tego rynkiem rządzi nowa dynamika zmian zachowań inwestorów. Nabywcy tego typu są wrażliwi na czynniki, które mają wpływ na osoby kupujące domy do mieszkania a nie domy na wynajem, tylko w jeszcze większym stopniu, a wzrost cen domów i dochodów z obligacji sprawił, że 2

3 Rezerwa Federalna i Bank Anglii w stronę zacieśnienia polityki; EBC, Bank Japonii i Bank Chin w stronę dalszego poluzowania Długotrwała stagnacja zwiększyłaby zagrożenie deflacją Scenariusz ograniczonych mocy wytwórczych prowadzi bardziej w stronę stagflacji inwestycje w nieruchomości straciły na atrakcyjności w porównaniu z sytuacją sprzed roku. W swoim niedawnym opracowaniu Bank Rezerwy Federalnej w San Francisco odnotował znaczne spowolnienie w regionach, gdzie poprzednio byli aktywni nabywcy kupujący nieruchomości inwestycyjne 1. Pomimo ograniczenia prognozy wzrostu dla Stanów Zjednoczonych nadal oczekujemy, że Rezerwa Federalna zakończy złagodzenie ilościowe do Października i podniesie stopy procentowe od trzeciego kwartału 21 r., w miarę spadku bezrobocia i wzrostu płac. Prognozuje się spadek stopy bezrobocia z obecnego poziomu 6,3% do,9% na koniec bieżącego roku i do,2% na koniec następnego roku. Nasza prognoza inflacyjna jest nieco wyższa, a stopa procentowa funduszy federalnych powinna wzrosnąć do,7% do końca 21 roku. Z kolei przytoczone prognozy bezrobocia są poniżej dolnej granicy zakresu opublikowanego w Marcu przez członków i prezesów Rezerwy Federalnej. Rozbieżności polityki monetarnej pozostają kluczowym tematem prognozy. W strefie euro oczekuje się kolejnej obniżki stóp przez EBC oraz zastosowania środków ograniczających koszty finansowania banków, jednak bez złagodzenia ilościowego, gdyż oczekuje się, że gospodarka uniknie deflacji. W przypadku Wielkiej Brytanii przesunęliśmy datę oczekiwanej pierwszej podwyżki stóp procentowych na Sierpień 21 roku ze względu na zwiększoną aktywność gospodarczą, jednak to późniejszy termin niż przewiduje Consensus. W Japonii odsunęliśmy przyspieszenie polityki ilościowego i jakościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QQE, quantitative and qualitative monetary easing) do Września, kiedy spodziewane jest obniżenie oczekiwań wzrostu przez Bank Japonii. Nadal mamy wątpliwości co do utrzymania wzrostu i obawiamy się, że bank centralny ma zbyt optymistyczny pogląd na gospodarkę. Oczekuje się, że Ludowy Bank Chin (PBoC) obniży stopę rezerw obowiązkowych (RRR), ale zarazem powstrzyma się od polityki złagodzenia, kontrolując nadmierną płynność. Analiza scenariuszy: ryzyko deflacji jest bardziej znaczące Dokonaliśmy aktualizacji naszych scenariuszy i obecnie przedstawiamy dwie nowe prognozy, uwzględniające zagrożenia związane z prognozą bazową. Oba scenariusze odnoszą się przede wszystkim do Stanów Zjednoczonych, jednak mogą mieć szersze zastosowanie, zwłaszcza dla Wielkiej Brytanii. Powiązania handlowe i finansowe oznaczają, że mają one globalne implikacje. Pierwsza z nich to długoterminowa stagnacja, w przypadku której utrzymujący się niski wzrost gospodarczy wynika z powolnych wzrostów produktywności to pogląd ostatnio spopularyzowany przez Larry ego Summersa. Według tego scenariusza wydatki inwestycyjne nie rosną, gdyż pomimo rekordowo niskich stóp procentowych koszt kapitału jest wyższy niż oczekiwana stopa zwrotu. Wydatki gospodarstw domowych są ograniczone niską stopą wzrostu dochodu realnego, co wynika ze słabej produktywności i pogarszających się wskaźników demograficznych. W innych krajach występują podobne zjawiska prowadzące w rezultacie do deflacji sytuacji, w której zarówno wzrost, jak i inflacja są poniżej prognozy bazowej. Oczywiście w tym scenariuszu będą występować niższe stopy procentowe i bardziej łagodna polityka monetarna na przykład nie wystąpiłaby podwyżka stóp procentowych Rezerwy Federalnej a bank centralny USA dążyłby w większym stopniu do wznowienia polityki złagodzenia ilościowego. Drugi ze scenariuszy został przez nas zatytułowany ograniczenie mocy wytwórczych. Zgodnie z nim nadmiar mocy wytwórczych pozostaje znacznie poniżej oczekiwań decydentów. Ocena luk PKB jest trudna, gdyż zmiany strukturalne mogą sprawić, że aktualne moce wytwórcze i umiejętności staną się niepotrzebne. Długoterminowe trendy stagnacyjne również mogą odgrywać rolę, zmniejszając produktywność i trend wzrostowy. Efektem netto tych procesów jest przeszacowanie przez banki centralne zdolności wzrostu gospodarki bez presji inflacyjnej i utrzymanie zbyt łagodnej polityki. Kiedy tylko bank zrozumie swój błąd, musi agresywnie zacieśnić politykę, aby sprowadzić gospodarkę na właściwą ścieżkę. Przeszacowanie nadwyżek w gospodarce było jedną z przyczyn, które doprowadziły do wielkiej inflacji w latach siedemdziesiątych XX w. (patrz: wykres 2). Dzisiaj podobny mechanizm mógłby się pojawić przez zmiany strukturalne na skutek globalnego kryzysu finansowego i wynikających z niego zmian powodujących odpływ z finansów i budownictwa sektorów, które najbardziej ucierpiały w wyniku bańki popytowej. 1 Patrz: The slowdown in existing home sales, FRBSF Economic letter, 19 Maja 214 r. 3

4 Wykres 2. Zagrożenia wynikające z analizy luki PKB Luka PKB w USA, % potencjalnego PKB Nie można wykluczyć zaostrzenia kryzysu ukraińskiego Retrospektywne oszacowanie luki PKB, rok 22 Oszacowanie rzeczywiste Źródło: Orphanides A., Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule. Dokument roboczy Rezerwy Federalnej. Innym nowym scenariuszem jest rosyjski pomruk. Zgodnie z nim po aneksji Krymu Rosja podejmuje działania militarne na obszarze wschodniej Ukrainy. W odpowiedzi Stany Zjednoczone i Unia Europejska wzmacniają sankcje handlowe a Rosja odcina zaopatrzenie Europy w gaz i ropę. Jak dotąd rynki wydają się dość spokojnie podchodzić do tego ryzyka, wierząc, że żadna ze stron nie będzie chciała spowodować tak znacznych szkód w swoich gospodarkach, jednak gdyby doszło do realizacji tego scenariusza, skutki byłyby poważne. Oczekiwalibyśmy zachwiania ożywienia gospodarczego w Europie do momentu znalezienia alternatywnych źródeł energii, a także znacznego wzrostu cen ropy uderzającego w inflację i światową aktywność gospodarczą. Przy pogorszeniu się stosunków międzynarodowych można oczekiwać zwiększonej zmienności rynków i bardziej łagodnej polityki monetarnej banków centralnych pomimo wzrostu inflacji. Nasze pozostałe scenariusze pozostają niezmienione od ubiegłego kwartału. Po stronie deflacyjnej nadal mamy scenariusz twardego lądowania Chin, w którym następuje załamanie systemu finansowego, co prowadzi do spadku inwestycji stałych i wzrostu. Jak już zwracaliśmy uwagę, przede wszystkim wpłynie to na gospodarki rynków wschodzących, zwłaszcza producentów surowców. Wzrost w Stanach Zjednoczonych i w Europie jest również słabszy, ale sytuację równoważą nieco niższe ceny ropy i spadek inflacji. Obok scenariusza długoterminowej stagnacji, naszą trzecią prognozą deflacyjną jest scenariusz deflacji w strefie euro, zgodnie z którym w strefie euro pojawiają się spadki podobne jak w Japonii, przy ciągłych spadkach cen i deflacji zadłużenia w regionie. Polityka monetarna również byłaby bardziej łagodna niż w scenariuszu bazowym EBC rozpocząłby złagodzenie ilościowe, a polityka w innych krajach, w tym w Stanach Zjednoczonych, również byłaby mniej restrykcyjna. Jeśli chodzi o inne scenariusze, widzimy pewne zagrożenia związane z eskalacją konfliktu pomiędzy Chinami a Japonią o wyspy Senkaku/Diaoyu, prowadzącą do scenariusza wojny handlowej. Wojna taka mogłaby również wynikać z eskalacji obecnego konfliktu pomiędzy Chinami a Wietnamem. Podobnie jak rosyjski pomruk, scenariusz ten opiera się na ryzyku zdarzeń politycznych i popchnąłby gospodarkę światową w kierunku stagflacji poprzez wpływ na wymianę handlową i ceny towarów masowych. Te ostatnie zwykle rosną w okresie wojen handlowych, gdyż użytkownicy zwiększają zapasy i gromadzą surowce, obawiając się o zaprzestanie dostaw w przyszłości. Ostatni jest scenariusz boomu gospodarczego grupy G7 jedyny, który zakłada reflację, powrót zwierzęcych instynktów i znacznie większy wzrost wydatków firm niż w scenariuszu bazowym. 4

5 Bilans zagrożeń nadal przechyla się na stronę deflacji, jednak w wyniku nowego scenariusza pojawiło się ryzyko stagflacji Wykres 3. Rozkład ryzyka wokół scenariusza bazowego +2, Inflacja w 21 r. a prognoza podstawowa +1, +1, +, +, -, -1, -1, Stagflacyjny Deflacja w strefie euro Deflacyjny Wojna handlowa Rosyjski pomruk Twarde lądowanie Chin Ograniczenia mocy wytwórczych Długotrwała stagnacja Reflacyjny Prognoza podstawowa Boom w krajach G7 Wzrost produktywności -2, -2, -1, -1, -, +, +, +1, +1, +2, Wzrost gospodarczy w 21 r. a prognoza podstawowa Źródło: Prognoza spółki Schroders, 28 Maja 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. Jeśli chodzi o prawdopodobieństwo, nadal istnieją większe szanse wystąpienia deflacji, przy czym całkowite prawdopodobieństwo scenariuszy prowadzących do osłabienia wzrostu i inflacji wynosi 1% i nie zmieniło się od poprzedniego kwartału. W wyniku wprowadzenia scenariuszy zakładających ograniczenie mocy wytwórczych i problemy w Rosji prawdopodobieństwo wystąpienia stagflacji wzrosło jednak gwałtownie do 12% (z poprzedniego poziomu 3%). Prawdopodobieństwo impulsu reflacyjnego spadło z 1% do 6% w tym kwartale, odzwierciedlając mniejsze ryzyko niedoszacowania wydatków inwestycyjnych. Ogólnie w porównaniu z sytuacją sprzed 3 miesięcy bilans prawdopodobieństwa przesunął się w stronę mniejszego wzrostu i wyższej inflacji. Wykres 4. Prawdopodobieństwo prognozy bazowej i poszczególnych scenariuszy Deflacja w strefie euro, 4% Boom w krajach G7, 6% Wojna handlowa, 2% Scenariusz bazowy, 6% Ograniczenia mocy wytwórczych, 8% Twarde lądowanie Chin, 6% Rosyjski pomruk, 2% Inne, 2% Długotrwała stagnacja, % Źródło: Prognoza spółki Schroders, 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Lutego 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.

6 Europa: niejednorodny obraz makroekonomii i różnorodne wyniki wyborów Jak dotąd rok bieżący oznaczał dla Europy konsolidację. Z powodu wyborów do Parlamentu Europejskiego, które miały miejsce na początku miesiąca, niewiele osiągnięto w zakresie reform Unii Europejskiej na szerszą skalę, wymaganych do zwiększenia stabilności i odporności na przyszłe kryzysy sektora bankowego i zadłużenia państw. Podobnie jak wyniki makroekonomiczne Unii Europejskiej, również wyniki wyborów europejskich są niejednorodne. Partie głównego nurtu odnotowały pogorszenie wyników w wyborach europejskich... Wyniki wyborów do Parlamentu Europejskiego Nikt nie oczekiwał, że partie głównego nurtu z łatwością przebrną przez wybory do Parlamentu Europejskiego. Były one dla wyborców szansą na wyrażenie gniewu i frustracji, nie tylko z powodu niezadowalających wyników makroekonomicznych ich krajów, ale także z powodu społecznych skutków tych niepowodzeń. Nigel Farage, przywódca Partii Niepodległości Zjednoczonego Królestwa (UKIP), nazwał wybory okazją do uderzenia w establishment, ale czy ich wyniki rzeczywiście przyniosą takie trzęsienie ziemi, jakie zapowiadał? Wykres. Wzrost liczby głosów oddanych na populistów % 7 6 >9% Gre UK Włochy Ita Dania Den Francja Austria Holandia Neth Fin Szwecja Swe Niemcy Ger Hiszpania Spa Polska Belgia Grecja Wielka Brytania Finlandia Procent Share of głosów votes oddanych for populist na partie parties populistyczne Voter turnout Frekwencja in 214 wyborcza election w 214 r. Average Średnia turnout* frekwencja*...chociaż mogło być znacznie gorzej *Średnia frekwencja z lat 1999, 24 i 29, z wyjątkiem Polski, która dołączyła po 1999 r. Źródło: Parlament Europejski, Schroders. 28 Maja 214 r. Według nas wyniki wyborów były bardziej niejednorodne niż sugerowano w prasie. Partie populistyczne wyraźnie zyskały w porównaniu z wynikami z przeszłości, jednak nie nastąpił jednolity odwrót w ich stronę. Podobnie niejednorodne były wyniki w zakresie frekwencji, jednak nie odbiegały one znacząco od wyników wyborów w latach ubiegłych (wykres powyżej). Patrząc na wyniki wyborów, widzimy tendencję wzrostu niezadowolenia z partii głównego nurtu tam, gdzie występują poważniejsze krajowe problemy gospodarcze i społeczne, a także tam, gdzie partie te nie zrzucały winy za te problemy na Unię jednak nie jest to bezpośredni głos sprzeciwu wobec Europy. Ramka 1. Podsumowanie wyników wyborów do Parlamentu Europejskiego: 6 W Niemczech koalicja rządu federalnego zdobyła ok. 63% głosów, zwiększając swój udział w stosunku do wyborów europejskich w 29 roku (9%). Radykalna lewica (Die-Linke) zdobyła 7,4% głosów nieco mniej niż w poprzednich wyborach, jednak udało jej się zdobyć miejsce w parlamencie. Według nas oznacza to silną pozycję partii proeuropejskich, a lewica, chociaż poczyniła postępy, uzyskała wynik słabszy niż oczekiwano. We Francji skrajnie prawicowy Front Narodowy (Front National) pokonał partie głównego nurtu, zdobywając 2% głosów, co podkreśla niezadowolenie wyborców z aktualnej polityki we Francji. Największą porażkę odnotowała Partia Socjalistyczna prezydenta Hollande a, która zdobyła zaledwie 14% głosów, co dało jej trzecie miejsce. Wyniki francuskich wyborów odzwierciedlają zarówno gniew wynikający z sytuacji, postrzeganej jako narzucona przez Brukselę polityka zaciskania pasa, a także jako utrata suwerenności i władzy nad granicami kraju. Francois Hollande,

7 który w swojej kampanii wyborczej obiecywał odejście od polityki oszczędnościowej, musiał się z tego wycofać i stawić czoła rzeczywistości. Jednak fakt, że jego rząd (jak i poprzednie) nie przedstawił sprawy wyborcom w jasny sposób, pozwolił na przejęcie agendy politycznej przez Front Narodowy. Obecne notowania prezydenta Hollande a spadły poniżej 2%, podczas gdy poprzedni prezydent (Sarkozy) miał pod koniec drugiego roku urzędowania notowania na poziomie około 3%. Polityka francuska jest aktualnie w fatalnym stanie a w sytuacji, gdy główna partia opozycyjna ucierpiała wskutek skandali korupcyjnych, Front Narodowy zdołał umocnić swoją pozycję, wykorzystując spadek popularności głównych postaci ze sceny politycznej, i okazał się rzeczywistą siłą polityczną we Francji. We Włoszech wielkim wygranym był Matteo Renzi, którego partia uzyskała 4,8% głosów w pierwszych wyborach od czasu objęcia przez niego stanowiska premiera. Natomiast przeciwna establishmentowi partia Beppe Grillo (Ruch Pięciu Gwiazd) zdobyła jedynie 21,1% głosów, co oznacza spadek z poziomu 2,% głosów zdobytych w zeszłorocznych wyborach we Włoszech. Większa liczba głosów dla partii Renziego może być wynikiem okresu beztroski, którym rozkoszują się nowo wybrani przywódcy, jednak nie prowadzi to do zmniejszenia ryzyka rozłamu koalicji w nadchodzących latach. W Hiszpanii rządząca Partia Ludowa wygrała wybory niewielką większością, a głosy odpłynęły w kierunku partii opowiadających się za referendum w sprawie autonomii określonych regionów. W Portugalii główna partia opozycyjna Partia Socjalistyczna zdobyła 32% głosów, a koalicja rządowa uzyskała około 28% głosów. Partie antyeuropejskie miały niewielkie poparcie. W Grecji radykalna lewicowa partia Syriza zdobyła pierwsze miejsce dzięki 26,% głosów, ale koalicja rządowa uzyskała łącznie 3,% głosów i wygrała. W porównaniu do wyborów w 212 roku (ostatnie wybory z udziałem wszystkich partii) był to nieznaczny spadek poparcia dla partii Syriza. Jednak radykalnie prawicowa parta Złoty Świt zdobyła 9,4% głosów, co oznacza wzrost o 2,% w porównaniu do ostatnich wyborów i jest dowodem na obecność kryzysu w Grecji. W Holandii antyeuropejska Partia Wolności (PVV) zdobyła 13% głosów wynik niższy od oczekiwanego oraz od uzyskanego w wyborach w 29 roku. Proeuropejskie partie zdobyły największą część głosów, co sugeruje niskie ryzyko ze strony Holandii. W Wielkiej Brytanii Partia Niepodległości Zjednoczonego Królestwa zdobyła najwięcej głosów (27,%), a na drugim miejscu znalazła się Partia Pracy (2,4%). Partia Konserwatywna zdobyła trzecie miejsce (23,9%), a Liberalni Demokraci zajęli piąte miejsce z fatalnym wynikiem (6,9%). Chociaż główne partie są zwykle proeuropejskie, wzrost poparcia dla Partii Niepodległości Zjednoczonego Królestwa prawdopodobnie będzie mieć większy wpływ niż oczekiwano. Podczas gdy Grecja i Włochy doświadczyły wielkiego wsparcia partii eurosceptycznych, to Wielka Brytania i Francja odnotowały największe zmiany preferencji elektoratu Ogólnie rzecz ujmując, niektóre antyeuropejskie partie zyskały popularność w trakcie wyborów, natomiast inne w niektórych krajach uzyskały wyniki niższe od oczekiwanych. We Włoszech nastąpił największy zwrot poparcia w stronę obecnego rządu, a w Hiszpanii, Holandii i Portugalii wyniki partii antyeuropejskich były niższe niż przewidywano. Wyniki we Francji i Wielkiej Brytanii budzą największe obawy i stanowią komunikat dla przywódców, że potrzebna jest zmiana. We Francji oszczędności i reformy strukturalne będą kontynuowane bez względu na wyniki, a obie główne partie opowiadają się zdecydowane za projektem europejskim, dlatego też ryzyko płynące z wyników wyborów europejskich oceniamy jako niskie. Kolejne wybory prezydenckie będą mieć miejsce za trzy lata, a nawet wtedy ordynacja większościowa będzie wywierać wpływ na niski wynik Frontu Narodowego. Ryzyko w Wielkiej Brytanii jest większe. Partia Konserwatywna przygarnia znaczną liczbę eurosceptyków. Od niej wywodzi się Partia Niepodległości Zjednoczonego Królestwa. Konserwatyści obiecali referendum w sprawie członkostwa Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej w 217 roku. Pomysł ten może ostatecznie przyjąć Partia Pracy w miarę zbliżania się wyborów w 21 roku (obecnie wykazując luźne, proeuropejskie stanowisko) szczególnie jeśli będzie wzrastać poparcie dla Partii Niepodległości. Bezpośrednim rezultatem było żądanie przeglądu polityki UE przez premiera Davida Camerona oraz zakwestionowanie nominacji byłego premiera Luksemburga Jeana-Claude a Junckera na stanowisko przewodniczącego Komisji Europejskiej. Cameron prowadził otwartą kampanię mającą na celu zablokowanie kandydatury Junckera, ponieważ ma on opinię konserwatywnego zwolennika federacji europejskiej. Członkostwo Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej jest niepewne, co powinno budzić obawy innych państw UE o podobnych poglądach politycznych. 7

8 W szerszej perspektywie wpłynie to na przyszłą politykę Unii Europejskiej, zwłaszcza w kwestii rozszerzenia, co niesie ryzyko zwiększenia wpływów Rosji w regionie Podobnie jak sytuacja polityczna, obraz wzrostu gospodarczego w I kw. również był różnorodny Poza Wielką Brytanią wpływ na szerszą politykę UE oznaczałby zahamowanie jednego z największych sukcesów Unii rozszerzenia, a także reform wprowadzonych w nowych państwach członkowskich i państwach kandydujących. Jeśli postęp zupełnie się zatrzyma, istnieje niebezpieczeństwo, że państwa kandydujące w Europie Wschodniej mogłoby utracić nadzieję na wstąpienie i zwrócić się w kierunku ostatnio odradzającej się Rosji. Aktualizacja prognozy dla strefy euro Podobnie jak w przypadku wyborów europejskich ostatnie dane makroekonomiczne również były niejednoznaczne. Szacuje się wzrost PKB strefy euro w pierwszym kwartale o,2% (kwartał do kwartału), co dorównuje kwartalnemu wzrostowi na koniec 213 roku, jednak jest to rozczarowanie dla londyńskiego City, gdzie oczekiwano wzrostu o,4%. Główne powody tego rozczarowania pochodziły z Francji, Włoch i Holandii wszystkie trzy kraje nadal borykają się z oszczędnościami i reformami strukturalnymi (patrz wykres 6). Wykres 6. Europejski wzrost powolny, ale stabilny Kwartał/kwartał 1,% 1,%,%,% -,% -1,% -1,% Holandia Portugalia Finlandia Włochy Francja IV kw. Strefa euro I kw. Austria Hiszpania Belgia Niemcy Wielka Brytania Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 29 Maja 214 r. Podwyższyliśmy prognozę dla Niemiec i Hiszpanii, jednak obniżyliśmy ją dla Włoch i Francji Kwartalna zmiana francuskiego PKB wynosiła zero w pierwszym kwartale w porównaniu do wzrostu o,2% w ciągu poprzednich trzech miesięcy (spadek z poziomu,3%) oraz wbrew oczekiwaniom wzrostu w wysokości,1%. Dane na temat PKB Francji pokazały spadek popytu krajowego, co prawdopodobnie jest wynikiem ostatniego wzrostu podatków, które już wcześniej były wysokie. Włoska gospodarka również negatywnie zaskoczyła, ponieważ nastąpił spadek o,1% (uśredniona prognoza wzrostu wynosiła,2%). W rzeczywistości poziom włoskiego PKB jest obecnie niższy niż w III kw. 213 roku. Jeśli chodzi o inne kraje Unii, wzrost PKB Niemiec był wyższy niż oczekiwano (,8% w porównaniu do oczekiwanej wartości,7%), co pomogło przyspieszyć wzrost w Polsce i na Węgrzech (o 1,1% w obu krajach). W Hiszpanii szacuje się kwartalny wzrost o,4% (był to największy kwartalny wzrost od sześciu lat), jednak zarówno Finlandia i Holandia borykały się z recesją. Nieco niższe niż oczekiwane wyniki za pierwszy kwartał w połączeniu z korektą w dół wzrostu z drugiej połowy ubiegłego roku oznacza, że nasza prognoza łącznego wzrostu strefy euro za 214 rok została obniżona z 1,1% do 1,%. Jednak na łączny wynik składają się różne trendy. Zwiększyliśmy naszą prognozę dla Niemiec na ten i kolejny rok, ponieważ ostatnie wyniki PKB wspierały nasz pogląd, że wzrost popytu krajowego będzie nadal pozytywnie zaskakiwać ekonomistów (tabela 1). Zwiększono również prognozę dla Hiszpanii ze względu na ciągłą poprawę aktywności. Obecnie nasza prognoza wzrostu dla Hiszpanii jest wyższa niż dla Francji lub Włoch w 21 roku. 8

9 Tabela 1. Zaktualizowane prognozy wzrostu PKB 214 Poprz. 21 Poprz. Niemcy 2,2 1,9 2,3 2,2 Francja,6,9,9 1,1 Włochy,,3,6,7 Hiszpania 1,,6 1,3 1,1 Strefa euro 1, 1,1 1,4 1,4 Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Lutego 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. Obniżyliśmy prognozy dla Francji i Włoch ze względu na słabszy początek 214 roku, ale również brak postępów we wprowadzaniu reform. Poślizgi fiskalne, które w przypadku obu krajów są obecnie bardzo prawdopodobne, powinny pomóc uniknąć kolejnej tury dużej recesji, jednak perspektywy dla tych krajów nie są szczególnie różowe. Profil łącznego wzrostu strefy euro pozostaje zatem w dużej mierze bez zmian (wykres 7). Prognoza inflacji HICP została jednak nieco obniżona w krótkim okresie, czego powodem w dużym stopniu były niższe niż oczekiwano ceny energii, zwłaszcza gazu ziemnego (wykres 8). Wykres 7. Prognoza PKB strefy euro %, kw./kw. +,6 Wykres 8: Prognoza inflacji w strefie euro %, r/r +3, +,4 +,2 +, +2, +2, +1, Inflacja HICP: prognoza -,2 -,4 Realny PKB: prognoza +1, +, Oczekiwania względem działań EBC w przyszłym miesiącu są wysokie, ale czy zostaną zrealizowane? Wielka Brytania nadal odnotowuje dobre wyniki, co zachęca do podwyższenia prognozy... -,6 +, i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Lutego 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. W zakresie polityki monetarnej ostatnie niejednorodne dane dotyczące wzrostu pokazują problem, z którym boryka się EBC w związku z ustalaniem polityki monetarnej dla różnorodnych gospodarek. Jednak rozczarowanie wzrostem prawdopodobnie wesprze gołębią postawę Banku w kwestii silniejszego stymulowania. Wciąż oczekujemy, że Europejski Bank Centralny zmniejszy główną stopę refinansowania na czerwcowym posiedzeniu (do poziomu,1%), ale nie obniży stopy depozytowej ani nie wprowadzi łagodzenia ilościowego. Jednak rynek wyraźnie uwzględnia więcej niż tylko cięcia głównej stopy refinansowania, a biorąc pod uwagę ostatnie komentarze członków Rady Prezesów, ryzyko dotyczące naszej prognozy jest przesunięte w kierunku silniejszych działań. To, czy działania pobudzą wzrost i inflację, stanowi zupełnie inną kwestię. Aktualizacja prognozy dla Wielkiej Brytanii: większy wzrost = wcześniejszy wzrost stóp Gospodarka Wielkiej Brytanii wciąż ma bardzo dobre wyniki w szczególności silny wzrost konsumpcji gospodarstw domowych, a ostatnio inwestycji przedsiębiorstw. Podwyższenie wyników wzrostu w 213 roku wraz z pozytywnym zaskoczeniem w porównaniu do naszej prognozy na pierwszy kwartał skłoniły nas do wyciągnięcia wniosku, że tempo wzrostu popytu wewnętrznego jest większe niż wcześniej przewidywaliśmy. Gospodarstwa domowe obniżały swoje poziomy oszczędności, aby zwiększyć konsumpcję mimo malejącego realnego dochodu rozporządzalnego. Ostatni spadek inflacji pomaga złagodzić presję na obniżanie poziomów oszczędności, ale w ostatecznym rozrachunku wydaje się, że sektor gospodarstw domowych ponownie zwiększa zadłużenie. 9

10 Można to wytłumaczyć ostatnim silnym spadkiem stopy bezrobocia, która obniżyła się do poziomu 6,8% w pierwszym kwartale w porównaniu do 7,2% w poprzednim kwartale oraz 7,8% w roku ubiegłym. Rzeczywiście, zaufanie konsumentów również jest bardzo duże badanie GfK odnotowało w Maju powrót zaufania do wysokości nieobserwowanej od 2 roku. Ogólnie wydaje się, że brak poważnej konsolidacji fiskalnej w tym roku oraz powracająca skłonność do zaciągania pożyczek przez gospodarstwa domowe spowoduje, że popyt krajowy prawdopodobnie będzie większy niż poprzednio prognozowano. Dlatego też podwyższyliśmy prognozę wzrostu w 214 roku z 2,6% do 2,9%, a także z 2,1% do 2,4% w 21 roku (wykres 9). Poparciem tej decyzji jest obniżenie prognozy inflacji w Wielkiej Brytanii częściowo ze względu na zmianę założenia dotyczącego PKB (mniejsza deprecjacja), ale również niższą krótkoterminową presję ze strony inflacji cen żywności i energii (wykres 1). Wykres 9. Prognoza PKB Wielkiej Brytanii %, kw./kw. +1, Wykres 1: Prognoza wskaźnika CPI dla Wielkiej Brytanii %, r/r +4, +,8 +,6 +,4 +,2 +, Realny PKB: prognoza +3, +3, +2, +2, Inflacja CPI: prognoza -,2 +1,...ale także przybliża w czasie możliwą pierwszą podwyżkę stóp procentowych -,4 i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Lutego 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. +1, i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Większy wzrost daje perspektywy, że Bank Anglii podwyższy stopę procentową wcześniej niż przypuszczano. Chociaż inflacja w krótkim terminie pozostaje na niskim poziomie, Bank analizuje profil przyszłych stóp procentowych. Debata wydaje się kierować w stronę poglądu, że wcześniejsze rozpoczęcie cyklu podwyżek pozwoli Bankowi Anglii załagodzić pogorszenie sytuacji w sektorze gospodarstw domowych przez łagodniejsze podwyższanie. Teoria makroekonomiczna wskazuje na to, jak ważny jest poziom stóp procentowych dla długoterminowego wzrostu gospodarczego, ale w krótkim terminie istotniejsza jest zmiana stóp procentowych. Dlatego Bank Anglii powinien przeznaczyć jak najwięcej czasu na normalizację stóp. Na prowadzenie takiej debaty wskazują ostatnie wywiady Martina Weale a, zewnętrznego członka Komitetu Polityki Monetarnej Banku Anglii. Bank prognozuje zamknięcie luki produktowej do około połowy 217 roku, więc teoretycznie powinien dążyć do normalizacji stopy procentowej do tego czasu. Pojawia się pierwsze pytanie: jaka jest w rzeczywistości nowa stopa zapewniająca równowagę? W przeszłości 4 4,% wydawało się preferowaną neutralną stopą, ale Bank wyraźnie zasygnalizował, że po kryzysie finansowym jest ona zbyt wysoka. Nie tylko oczekuje się niższego trendu wzrostu PKB, ale istnieje pogląd, że przed kryzysem banki nie pobierały wystarczającej premii (spreadu) od stopy procentowej Banku nieobciążonej ryzykiem, co sugerowało, że lekceważono ryzyko kredytowe. Jeśli kredytodawcy będą pobierać odpowiedniejsze premie, Bank Anglii będzie mógł osiągnąć te same efektywne stopy procentowe (rzeczywistą średnią stopę procentową obowiązującą gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa), ale przy niższej stopie podstawowej. W naszej opinii Bank prawdopodobnie zachowa dużą ostrożność i będzie dążyć do zwiększenia stóp procentowych o maksymalnie 2 punktów bazowych w każdym kwartale. Nawet Martin Weale (członek o radykalniejszych poglądach) zgadza się z takim tempem zacieśniania. Może zacząć namawiać do zwiększenia stóp w bliskiej przyszłości, ale prognozujemy, że Bank Anglii utrzyma je na niezmienionym poziomie do Sierpnia 21 roku. Oznacza to wcześniejszy termin niż do tej pory prognozowano (początek 216 roku), ale późniejszy niż uwzględniany na rynkach pieniężnych (wykres 11). Rynek uwzględnia dużą szansę pierwszej podwyżki stóp do Lutego 21 roku, a najpóźniej do Maja 21 roku. Ponieważ w tym czasie będą odbywać się kolejne wybory, w naszej opinii byłoby dziwne, gdyby Bank Anglii wprowadził dodatkową niepewność przez podniesienie stóp procentowych. Uważamy, że bardziej prawdopodobnym terminem jest więc Sierpień 21 roku. 1

11 Spodziewamy się, że Bank Anglii zachowa gołębie nastawienie i dokona podwyżki później, niż oczekuje tego rynek Wykres 11. Prognoza stóp procentowych w Wielkiej Brytanii według spółki Schroders a oczekiwania rynkowe Punkty bazowe (w porównaniu do obecnej stopy bazowej) Czerwiec 214 r. Wrzesień 214 r. Grudzień 214 r. Marzec 21 r. Czerwiec 21 r. Wrzesień 21 r. Grudzień 21 r. Marzec 216 r. Czerwiec 216 r. Wrzesień 216 r. Grudzień 216 r. Stopa zwrotu z krótkiej pozycji w kontrakcie na funta minus obecny 3-miesięczny LIBOR Prognoza spółki Schroders Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Maja 214 r. Wnioski W ogólnym ujęciu sytuacja w ciągu kwartału pokazała ogólny obraz sytuacji w regionie. Ożywienie gospodarcze w Europie jest powolne i nierówne. Wiele krajów nadal usiłuje naprawić niezrównoważone finanse publiczne. Polityka jest obecnie wystarczająco stabilna, aby pomóc w ożywieniu, ale opóźnione reformy i przedłużenie oszczędności zmniejszają cierpliwość wyborców. Ryzyko deflacji w strefie euro jest większe, co podkreślono w jednym z naszych scenariuszy. Rynki oczekują, że EBC zapewni dodatkowy bodziec w odpowiedzi na deflację, która mogłaby mieć katastrofalne skutki dla korekt fiskalnych niektórych państw członkowskich. Inwestorzy wydają się obecnie zadowoleni, ale wahania na rynkach peryferyjnych w tym miesiącu sugerują, że niektórzy inwestorzy obniżają oczekiwania, a może nawet tracą cierpliwość wobec powolnego ożywienia oraz niskich zysków. W ciągu tego miesiąca zwiększyły się nawet spready obligacji w krajach peryferyjnych. Wydaje się, że w Wielka Brytania jest w późniejszej fazie ożywienia niż pozostała część Europy, co skłania nas do podwyższenia prognoz wzrostu i powrotu do prognozy dotyczącej pierwszego wzrostu stóp procentowych. Chociaż nie widzimy przyczyny, dla której aktywność może drastycznie osłabnąć w krótkim terminie, powrót do oszczędności fiskalnej po wyborach w 21 roku prawdopodobnie wpłynie na dalszy wzrost. Rozpoczęła się już kampania przed wyborami w 21 roku. Głównym partiom może być trudno przyznać, że Partia Niepodległości Zjednoczonego Królestwa będzie wywierać znaczący wpływ na debatę dotyczącą przyszłości kraju, a nawet może spowodować więcej niespodzianek w sondażach. 11

12 Obniżenie prognoz w świetle rozczarowania wynikami makroekonomicznymi i negatywnego wpływu czynników politycznych na wzrost Zgodne z oczekiwaniami spowolnienie wzrostu w Chinach w I kw. Czynniki finansowe nadal niepokoją, jednak zagrożenia zdają się słabnąć Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: kruszą się gospodarki krajów grupy BRIC Zmieniliśmy prognozy wzrostu i inflacji w gospodarkach krajów BRIC i utrzymaliśmy je na tym samym poziomie lub obniżyliśmy je z powodu pogorszenia warunków makroekonomicznych i politycznych. Poprawiła się sytuacja polityczna w Indiach, ale oczekujemy na konkretne sygnały dotyczące polityki, zanim skorygujemy nasze oczekiwania wzrostu. Zakończyła się większość cyklów zacieśniania i nasza perspektywa inflacji na razie względnie nie zmienia się. Tabela 2. Podsumowanie prognoz dotyczących krajów BRIC % PKB Inflacja rocznie (p) 21 (p) (p) 21 (p) Chiny 7,7 7,1 6,8 2,6 2,7 3,1 Brazylia 2,3 1,7 1,9 6,2 6,6 6,3 Indie 4,6,, 1,9 7,1 6,1 Rosja 1,3,6 1,4 6,8 6,3,8 Źródło: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Lutego 214 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. Chiny: niepewność na rynku nieruchomości Dane w Chinach wciąż pogarszały się od czasu naszej ostatniej prognozy. Pierwszy kwartał PKB przyniósł wynik 7,4% z roku na rok, co oznacza spadek z poziomu 7,7% odnotowanego w ostatnim kwartale 213 roku. Inne dane wysokiej częstotliwości wskazywały na stałe spowolnienie od tego czasu, chociaż ostatnia wartość wskaźnika PMI pokazała pewną stabilizację. Podsumowując, nie widzimy jednak w tej chwili powodu do zmiany prognozy PKB (niższej niż oczekiwania rynku). Rząd zachowuje milczenie w kwestii silniejszej stymulacji i wciąż zapewnia nieduże zachęty zamiast zwiększyć bodźce: przyspieszono plan urbanizacji, zwiększono budżet kolejowy i wprowadzono wybrane niewielkie ulgi podatkowe. Chociaż wpłynie to na wzrost w tym roku, ograniczy możliwości dostępne później. Początkowo oczekiwaliśmy niewielkiego pobudzenia wzrostu w 21 roku, ponieważ wprowadzano działania przekładające się na wzrost jednak te możliwości w znacznym stopniu wykorzystano, dlatego też uważamy, że wyniki w 21 roku będą słabsze w porównaniu do tego roku. Obecnie prognozujemy wzrost wynoszący 6,8%. Dwa obszary budzące obecnie największe obawy to sektory finansowy i nieruchomości. Wydaje się, że niewypłacalność instrumentów powierniczych na razie jest mniejsza; analitycy bankowi szacują, że większość (8%) emitentów pomyślnie spłaciło instrumenty lub przedłużyło okres ich spłaty. Jednak ryzyko nadal istnieje zwłaszcza w sektorach górniczym i węglowym. Wystąpiło pewne wsparcie płynności: spadły stopy oprocentowania kredytów na rynku międzybankowym i obniżono stopy rezerw obowiązkowych dla banków rolnych, ale Ludowy Bank Chin (PBoC) utrzymał agresywny ton wypowiedzi i nalegał na potrzebę ograniczenia płynności. Wzrost akcji kredytowej mierzony jako całkowite finansowanie społeczne wciąż zwalnia, co wywiera negatywny wpływ na inwestycje. Jednak kryzys finansowy wydaje się obecnie mało prawdopodobny. Jak wspomnieliśmy w marcowym Stanowisku w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii, spółki powiernicze nie są w stanie same z siebie tworzyć pieniędzy i dysponują małą dźwignią finansową oraz niewielkimi lub żadnymi instrumentami sekurytyzacji. Upadek spółki powierniczej ma zatem ograniczony wpływ na system finansowy. Głównym problemem jest jego oddziaływanie na poziom zaufania całkowita upadłość mogłaby spowodować paniczną ucieczkę z sektora parabankowego i doprowadzić do zapaści kredytowej. W takim wariancie założono jednak z góry, że niewypłacalności będą następować w niekontrolowany sposób. Wydaje się wyjątkowo mało prawdopodobne, aby w najbliższej przyszłości władze dopuściły do niewypłacalności na wielką skalę. Choć przeniesienie drobnych strat w związku z ostatnimi przypadkami niewypłacalności pokazuje gotowość pójścia w tym kierunku, spodziewamy się przyjęcia bardzo stopniowego podejścia do problemu, aby przyzwyczaić chińskich inwestorów do pojęcia pokusy nadużycia. Istnieje jeszcze ryzyko nadszarpnięcia reputacji, gdyż za 84% spółek powierniczych stoją lokalne władze i duże instytucje finansowe. Niewypłacalność takiej spółki powierniczej niesie ze sobą ryzyko powstania opinii, że rząd lub bank powiązany z danym produktem również jest niewypłacalny utrata tego rodzaju zaufania byłaby katastrofalna w skutkach. Prawdopodobne wydaje się więc ciągłe wsparcie finansowe oraz częściowe przenoszenie strat. Sektor nieruchomości natomiast znajduje się obecnie praktycznie w recesji, a sprzedaż od czterech miesięcy spada (wykres 12). Podwyżki cen spowolniły do zaledwie,1% z miesiąca na miesiąc i jest to najniższy poziom od października 212 roku, chociaż ceny wciąż rosną o 6,7% z roku na rok. Spowolnienie w sektorze ma znaczenie, ponieważ nieruchomości odpowiadały za 12,7% PKB w 213 roku (porównywalnie do około 3% PKB w Stanach Zjednoczonych). Ponadto sprzedaż ziemi stanowi kluczowe źródło przychodów rządowych, a kredyty w sektorze nieruchomości odpowiadają około 2% pożyczek bankowych. Uważamy, że w atmosferze ograniczenia kredytów inwestycje 12

13 Sektor nieruchomości w kłopotach... w nieruchomości zwolnią w porównaniu do ubiegłego roku. Chociaż inwestycje rządowe w tanie budownictwo mieszkaniowe pomogą, stanowią one tylko 1-1% inwestycji w nieruchomości. Inne środki, takie jak łagodzenie ograniczeń dotyczących nabywania nieruchomości, również będą pomocne, ale niewystarczające, aby odwrócić spowolnienie. Wykres 12. Chiński sektor nieruchomości zwalnia Powierzchnia inwestycji mieszkaniowych rozpoczętych i sprzedanych (metry kw.,% R/r, 3-mies. średnia krocząca) ale kryzys nie jest prawdopodobny Rozpoczęte inwestycje Sprzedaż Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Maja 214 r. Chociaż nieruchomości wywierają negatywny wpływ na gospodarkę, nie sądzimy, że nieuchronny jest kryzys w stylu zachodnim. Kredyty hipoteczne stanowią 14% kredytów bankowych, a zadłużenie gospodarstw domowych wynosi mniej niż 2% PKB. Według pewnych danych tylko 1% miejskich gospodarstw domowych ma kredyty hipoteczne; w połączeniu z wysokimi wymogami dotyczącymi depozytów (3% za pierwszy dom, 6% za drugi i 1% za trzeci) Chiny wydają się obszarem o ryzyku niższym niż Wielka Brytania czy Stany Zjednoczone. Ponadto pod względem relacji cen do dochodu przystępność nie zmalała w znaczący sposób, ponieważ dochody w Chinach również gwałtownie rosły. Efekt majątkowy także jest dużo mniejszy; refinansowanie kredytów hipotecznych jest niemożliwe w Chinach, dlatego wpływ malejących cen na konsumpcję będzie w znacznym stopniu ograniczony do wpływu na zaufanie. Natomiast banki mają silne bufory, a także wsparcie ze strony państwa. Pozostaje obawa o ogólne zadłużenie gospodarki Chin szacowane na około 23% PKB. Będzie ono nadal rosnąć, a wzrost całkowitego finansowania społecznego przewyższa nominalny wzrost PKB (7,8% w I kw.), co prawdopodobnie nie zmieni się jeszcze przez pewien czas. Nie sądzimy, że wywoła to kryzys, ale zaważy na wzroście, ponieważ coraz więcej zasobów jest wykorzystywanych do obsługi zadłużenia. Wykres 13. Spadające ceny żywności utrzymywały pod kontrolą inflację w Chinach %, r/r Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Maja 214 r. 13 Inflacja zasadnicza CPI Wskaźnik CPI żywność Wskaźnik PPI

14 Ceny wieprzowiny powinny wzrosnąć i wpłynąć na wzrost inflacji W tym roku, jak do tej pory, inflacja była umiarkowana (wykres 13 powyżej), przy czym spadła w Kwietniu z uwagi na gwałtowny spadek inflacji cen żywności, do najniższego od 18 miesięcy poziomu 1,8%. Nie oczekujemy jednak, że sytuacja ta będzie się utrzymywać, gdyż wygląda na to, że jest to powiązane z cyklem zmian cen wieprzowiny. Straty gospodarstw rolnych spowodowały znaczny spadek zdolności produkcyjnych, co powinno w tym roku doprowadzić do wzrostu cen. Mimo wszystko uważamy, że inflacja pozostanie znacznie poniżej docelowego poziomu 3,%, co umożliwi wprowadzenie pakietu bodźców monetarnych, gdyby okazało się to konieczne. Sądzimy, że w tym roku prawdopodobnie dojdzie do obniżki stopy rezerw obowiązkowych. Może to nastąpić mniej więcej w trzecim kwartale, ponieważ wygląda na to, że Ludowy Bank Chin udzieli wsparcia bankom, zwłaszcza biorąc pod uwagę oświadczenie o chęci wprowadzenia ułatwień dotyczących udzielania kredytów hipotecznych. Brazylia: polityka i susza osłabiają perspektywy wzrostu gospodarczego W momencie, gdy powstawało to opracowanie, dane o wysokości PKB za pierwszy kwartał nie były jeszcze opublikowane, ale dane o wysokiej częstotliwości wzmacniają nasze negatywne stanowisko dotyczące gospodarki Brazylii. Stosowany przez bank centralny wskaźnik poziomu PKB, produkcja przemysłowa oraz w mniejszym stopniu sprzedaż detaliczna były w tym roku w trendzie spadkowym (wykres 14). Sprzedaż samochodów również osiąga najniższe od pięciu lat poziomy w Marcu odnotowano spadek w wysokości 16% w ujęciu rok do roku. Z uwagi na wyższe stopy procentowe, mniejsze zaufanie konsumentów oraz wysoką inflację, które mają negatywny wpływ na popyt konsumpcyjny, zmniejsza się także popyt na kredyty konsumenckie. Wykres 14. Wskaźniki makroekonomiczne wskazują na spowolnienie gospodarcze w Brazylii %, y/y r/r 2 Spadek notowań Dilmy Rousseff poprawił nastroje inwestorów Retail sales (3mma) IP (3mma) BCB indicator Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Maja 214 r. Od czasu naszej ostatniej prognozy wzrosła niepewność polityczna spadek notowań w sondażach Dilmy Rousseff sprawującej obecnie urząd prezydenta Brazylii zwiększa prawdopodobieństwo, że dojdzie do drugiej tury wyborów. Rynki optymistycznie podeszły do wiadomości o tym spadku notowań, z nadzieją, że wskazuje to na zwycięstwo w październikowych wyborach kandydata, który będzie bardziej sprzyjał biznesowi. Na razie jednak prezydent Dilma Rousseff pozostaje zdecydowanym faworytem. W każdym razie każdego, kto wygra wybory, czekać będą istotne wyzwania nie dojdzie do natychmiastowej zmiany sytuacji. Poprawa nastrojów inwestorów byłaby korzystna, ale rozwiązanie szeregu problemów będących wąskimi gardłami będzie wymagać czasu i działań legislacyjnych. Na razie prezydent Dilma Rousseff wydaje się odwoływać do populizmu, aby poprawić swoje notowania. Jej rząd zwiększył zasiłki socjalne o 1% i przekazał bankowi rozwoju dodatkowy kapitał w celu utrzymania ekspansji kredytowej (co jeszcze bardziej osłabiło sytuację fiskalną). Wszystko to oznacza, że po wyborach dojdzie do ostrzejszych cięć, i uzasadnia obniżenie przez nas prognozy wzrostu gospodarczego na 21 rok. Wpływ ostatniej suszy, która utrzymuje się na niemal niezmienionym poziomie od czasu, gdy wspomnieliśmy o niej w prognozie z Lutego, również miał znaczenie dla obecnej prognozy dotyczącej wzrostu gospodarczego. Obniżony stan wody w zbiornikach wodnych doprowadził do zwiększenia wykorzystania elektrowni termoelektrycznych, które generują wysokie koszty (paliwo do tych elektrowni trzeba importować), zamiast hydroelektrycznych. W rezultacie pewna liczba przedsiębiorstw z sektora metali i chemikaliów ograniczyła produkcję i zamiast tego sprzedaje nadwyżki energii na rynku transakcji natychmiastowych, gdzie cena jest na poziomie ustalonym przez rząd. Lokalne media donoszą, że z uwagi na poziom kosztów energii elektrycznej niektóre firmy mają problemy z prowadzeniem działalności. Podejrzewamy, że bank centralny musi być coraz bardziej sfrustrowany odmową rzeczywistej współpracy ze strony rządu w ograniczaniu inflacji, która mimo wzrostu stóp o 37 punktów bazowych Sprzedaż detaliczna (3-mies. śr. krocząca) Produkcja przemysłowa (3-mies. śr. krocząca) Wskaźnik BCB

15 Populistyczna polityka fiskalna utrudnia działania banku centralnego od początku 213 roku pozostaje blisko górnej granicy zakresu celu docelowego (wykres 1). Inflacja to oczywiście wskaźnik o charakterze retrospektywnym, ale niepokojące jest to, że oczekiwania inflacyjne również pozostają na podwyższonym poziomie, co sugeruje, że prawdopodobnie problem ten pozostanie nierozwiązany. Mimo to na ostatnim posiedzeniu poświęconym polityce monetarnej bank centralny skłaniał się ku utrzymaniu stóp na poziomie 11%. Choć wydane w związku z tym oświadczenie wskazywało, że dalsze wzrosty mogłyby być wzięte pod uwagę, obecnie wygląda na to, że na ponowny wzrost stóp przyjdzie nam poczekać do zakończenia wyborów. Mimo to wydaje się, że w 21 roku presja inflacyjna pozostanie na podwyższonym poziomie po części z powodu istniejącej obecnie potrzeby, aby generujące wysokie koszty elektrownie termoelektryczne pozostawały przyłączone do sieci, a po części z powodu nieuniknionego wzrostu cen regulowanych, których poziom w trakcie kampanii był ograniczany. Wykres 1. Mimo zaostrzonej polityki monetarnej poziom inflacji w Brazylii utrzymuje się Wyborczy sukces Modiego sprzyja nadziejom na reformę 1 % % Inflacja CPI (r/r), (y/y), lhs Inflation Oczekiwania expectations, inflacyjne, lhs Docelowa Selic target stopa rate procentowa (rhs) lewa skala lewa skala SELIC, prawa skala Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Maja 214 r. Indie: korzystny wynik wyborów, ale zobaczymy, co przyniesie przyszłość Dzięki głosom wyborców Indyjska Partia Ludowa pod przewodnictwem premiera Narendry Modi zdobyła 282 mandaty, co dało jej większość parlamentarną i większe niż się spodziewano pełnomocnictwo do sprawowania władzy. Obawiano się, że wynik wyborów może być rozczarowujący i że rozwieje się obserwowany w ostatnich miesiącach optymizm. Zamiast tego rezultat liczenia głosów wywołał pozytywne zaskoczenie, stanowiąc dla inwestorów nowy powiew nadziei. Nowy rząd będzie miał wiele do zrobienia. Należy usunąć zator inwestycyjny i zająć się kwestią konsolidacji fiskalnej, a dyrektor banku centralnego Raghuram Rajan chciałby podjąć działania związane z określeniem celu inflacyjnego. W długim okresie należy zająć się brakiem efektywności na rynku gruntów i rynku pracy oraz rozstrzygnąć delikatną kwestię inwestycji zagranicznych. Większość uzyskana przez Indyjską Partię Ludową w znacznym stopniu eliminuje potrzebę kompromisu i może oznaczać, że dojdzie do przeprowadzenia reform. Jednak rząd pod przewodnictwem Indyjskiej Partii Ludowej wciąż będzie musiał negocjować z władzami stanowymi oraz z wyższą izbą parlamentu. Może okazać się, że zwłaszcza władze stanowe będą stwarzać trudności. Ogólnie rzecz biorąc, wynik tych wyborów jest jednak korzystny dla indyjskiej gospodarki. Mimo to, aby naprawdę zobaczyć, w jakim kierunku będzie zmierzać polityka, musimy poczekać do ogłoszenia budżetu w Lipcu. W związku z tym sądzimy, że jest jeszcze zbyt wcześnie, by pod wpływem wyniku wyborów zmienić naszą prognozę dotyczącą wzrostu gospodarczego Indii. W pierwszym kwartale dane o wyższej częstotliwości były słabe nastąpiło ograniczenie produkcji przemysłowej i eksportu, a sytuacji nie poprawiała wzmacniająca się rupia. Bardziej restrykcyjna polityka monetarna wykorzystywana do stabilizowania tej waluty może mieć negatywny wpływ na wzrost gospodarczy, zwłaszcza gdy indyjskie banki odnotowują wzrost należności nieściągalnych i są coraz mniej skłonne do udzielania kredytów. Jeśli chodzi o politykę monetarną, to gubernator Rajan Raghuram wciąż prowadzi walkę z inflacją, a mimo pogarszających się wskaźników wzrostu gospodarczego polityka ta nadal pozostaje restrykcyjna. Po początkowych sukcesach inflacja nieznacznie się odbiła (wykres 16). To przyspieszenie miało miejsce głównie z powodu inflacji cen żywności; inflacja bazowa CPI pozostała

16 na niezmienionym poziomie 7,8%. W rezultacie istnieje zwiększone ryzyko wzrostu inflacji względem naszej prognozy dotyczącej inflacji, zwłaszcza w sytuacji, gdy możliwe jest wystąpienie w tym roku zjawiska pogodowego El Nino. Konieczne będzie utrzymanie restrykcyjnej polityki monetarnej. Wykres 16. Inflacja w Indiach spadła, ale problem nie został rozwiązany % 9, 9. 9, 9. 8, 8. 8, 8. 7, 7. 7, 7. %, r/r y/y Niepewność i sankcje utrudnieniem dla wzrostu gospodarczego w Rosji Rosja jest wrażliwa na sankcje finansowe 6, Jan Jul Jan Jul Jan 14 Stopa Bank rate Wskaźnik CPI (rhs) CPI (prawa skala) bankowa Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Maja 214 r. Rosja: Ukraina niepokoi niedźwiedzia Z uwagi na wydarzenia na Ukrainie, które w momencie uaktualniania naszej ostatniej prognozy jeszcze nie miały miejsca, obecna prognoza dotycząca wzrostu gospodarczego Rosji uległa znacznemu pogorszeniu. Choć jak do tej pory nie wprowadzono sankcji na szeroką skalę, już teraz można stwierdzić, że miały one wpływ na gospodarkę PKB Rosji wzrósł w pierwszym kwartale o,9% w ujęciu rok do roku. Stanowiło to gwałtowny spadek w porównaniu ze wzrostem na poziomie 2,% odnotowanym w czwartym kwartale 213 r. Dane o wyższej częstotliwości wskazują, że do spowolnienia gospodarczego doprowadziły głównie niższe wydatki inwestycyjne. Wydatki konsumpcyjne również uległy obniżeniu, ale wypadają całkiem nieźle w porównaniu z wydatkami inwestycyjnymi. Tymczasem dane PMI wskazują na utrzymującą się tendencję spadkową w sektorze produkcji i usług. Nie będzie zbytnią przesadą stwierdzenie, że niepewność wynikająca ze zwiększającego się na Ukrainie napięcia przyczyniła się do niechęci do inwestowania. Jeżeli sytuacja na Ukrainie nie ulegnie poprawie, przewiduje się, że PKB Rosji będzie nadal spadać w ciągu roku. Rozważane są dalsze sankcje, a straty gospodarcze wynikające z już nałożonych sankcji i ogólny nastrój niepewności będą się z czasem pogłębiać. W obecnej sytuacji można się spodziewać, że drugi kwartał będzie rozczarowujący i najprawdopodobniej w Rosji wystąpi wtedy recesja. Pomimo że nie jest to nasz wariant podstawowy, zwłaszcza że napięcia wydają się słabnąć, to jednak powinniśmy rozważyć możliwość wprowadzenia sankcji takich, jak te nałożone na Iran. Straty gospodarcze osiągną wtedy znacznie szerszy zasięg. Na wykresie 17 przedstawiono roszczenia zagranicznych banków wobec Rosji w wartościach bezwzględnych i jako część PKB Rosji. Wycofanie środków finansowych o wartości odpowiadającej 12,% PKB byłoby już trudne do zignorowania. 7 16

17 Wykres 17. Roszczenia banków zagranicznych wobec Rosji mld USD 3 12, 2 2 9, , 1,7 1,4 1,1,9,9,8,8,7 Łącznie Europa Francja USA Włochy Niemcy Holandia Wielka Austria Japonia Szwecja Szwajcaria Brytania Źródło: BIS, MFW, Schroders. 29 Maja 214 r. Liczby nad kolumnami przedstawiają procent PKB Rosji odpowiadający roszczeniom banków Przy utrzymującej się wysokiej inflacji spowolnienie wywoła niepokój decydentów, którzy zapewne już teraz go odczuwają z powodu nałożonych sankcji i wywieranej presji politycznej. W odpowiedzi na to i na słabość waluty podniesiono stopy procentowe, ale jeżeli sytuacja polityczna się nie poprawi, zacznie narastać konflikt. Podczas gdy osłabnięcie napięć wzmocniło rubla przynajmniej na chwilę obecną, nagły skok inflacji może się okazać tymczasowy.,4 17

18 Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie Podsumowanie danych makroekonomicznych Maj 214 r. Główne punkty Prognoza podstawowa Gospodarka światowa jest na drodze do niewielkiego ożywienia, gdyż w 214 roku staną się odczuwalne efekty polityki monetarnej i wygasną problemy fiskalne. Inflacja pozostanie pod kontrolą. Stany Zjednoczone odbijają się od dna w 2. kwartale po spadku związanym z wpływem pogody w 1. kwartale. Gospodarka zaczyna wracać do normy, sytuacja banków się polepsza, a sektor prywatny ponownie zaczyna korzystać z dźwigni finansowej. Bezrobocie spada szybciej niż przewidywała Rezerwa Federalna, a bank centralny zakończy ograniczanie zakupów aktywów w Październiku 214 roku. Pierwsza podwyżka stóp spodziewana jest w trzecim kwartale 21 r. Odrabianie strat przez Wielką Brytanię może zostać podtrzymane dzięki silnemu popytowi konsumpcyjnemu i popytowi na rynku mieszkaniowym, podczas gdy spowolnienie gospodarcze powinno ograniczyć wzrost inflacji. Wzrost prawdopodobnie stanie się bardziej umiarkowany w następnym roku wraz z wyborami powszechnymi i powrotem polityki oszczędnościowej. Stopy procentowe wzrosną w Sierpniu 21 r. Ożywienie gospodarcze w strefie euro jest coraz bardziej stabilne, ponieważ oszczędności fiskalne i warunki kredytowe ulegają złagodzeniu w 214 roku. Niska inflacja prawdopodobnie zachęci EBC do obniżenia stóp procentowych i podjęcia kroków zmierzających do zmniejszenia kosztów kredytu, w innym razie zostaną one wstrzymane do końca 21 roku. Unikniemy deflacji, natomiast możliwe jest wprowadzenie złagodzenia ilościowego w odpowiedzi na obawy związane z deflacją. Abenomika jak dotąd przynosi dobre wyniki, jednak przed Japonią stoją poważne wyzwania polegające na wyeliminowaniu deflacji i poprawie sytuacji fiskalnej. Bank Japonii zwiększy zakupy aktywów, gdy wzrost i inflacja osłabną w 214 i 21 roku. Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą (pomijając Wielką Brytanię). Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w polityce monetarnej w sytuacji ostatecznego zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną zanim zrobią to inni oraz umocnienia się dolara. Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna odbija się na gospodarkach wschodzących. Region skorzysta na intensywnym krajowym cyklicznym ożywieniu, ale wzrost Chin zmaleje wraz z odwracaniem się sprzyjających warunków (silnego popytu zewnętrznego, słabego dolara amerykańskiego i spadających stóp procentowych na świecie) i podejmowaniem przez władze działań na rzecz zmniejszenia zadłużenia. Będzie to miało wpływ o charakterze deflacyjnym na gospodarkę światową, zwłaszcza na producentów towarów masowych (np. w Ameryce Łacińskiej). Czynniki ryzyka Zagrożenia w dalszym ciągu dotyczą przede wszystkim deflacji, ale są bardziej zrównoważone niż do tej pory. Głównym zagrożeniem związanym ze spadkami jest chiński kryzys finansowy spowodowany niewypłacalnością systemu parabankowego. Istnieje pewne niebezpieczeństwo inflacji, jeżeli moce produkcyjne okażą się mniejsze niż oczekiwano, a zagrożeniem związanym z niedoszacowaniem jest powrót zwierzęcych instynktów i boom w krajach z grupy G7 (więcej szczegółów można znaleźć na stronie 17). Wykres. Prognoza światowego PKB Udział Contributions we wzroście to World światowego GDP growth PKB (y/y) (r/r) 6 4, , , , , ,6 4.6 Prognoza Forecast , , , , , , , , , , USA Europa Europe Japonia Japan Reszta Rest of krajów advanced Kraje BRICS Reszta Rest of krajów emerging Świat World rozwiniętych wschodzących Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 28 Maja 214 r. Poprzednia prognoza z Listopada 213 r. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. 18

19 Prognoza podstawowa spółki Schroders Realny PKB R/r (%) Waga (%) Poprz. Consensus 21 Poprz. Consensus Świat 1 2,4 2,8 (3,) 2,8 2,9 (3,1) 3,2 Kraje rozwinięte* 64,4 1,2 1,9 (2,1) 1,9 2,1 (2,2) 2,3 USA 24,7 1,9 2,6 (3,) 2, 2,9 (3,) 3,1 Strefa euro 18,6 -,4 1, (1,1) 1,1 1,4 (1,4) 1,4 Niemcy,2, 2,2 (1,9) 1,9 2,3 (2,2) 2, Wielka Brytania 3,8 1,7 2,9 (2,6) 2,9 2,4 (2,1) 2, Japonia 9,1 1,6 1,2 (1,4) 1,3 1, (1,3) 1,3 Rynki wschodzące łącznie** 3,6 4,6 4,2 (4,4) 4,3 4,3 (4,6) 4,8 Kraje BRIC 21,8,,1 (,3),2,1 (,6),4 Chiny 12, 7,7 7,1 (7,1) 7,3 6,8 (7,3) 7,2 Wskaźnik CPI (inflacja) R/r (%) Waga (%) Poprz. Consensus 21 Poprz. Consensus Świat 1 2,6 3, (2,8) 3, 3,1 (2,8) 3, Kraje rozwinięte* 64,4 1,3 1, (1,4) 1,6 1,6 (1,) 1,7 USA 24,7 1, 1,8 (1,) 1,8 1,9 (1,4) 1,9 Strefa euro 18,6 1,3,9 (,8),8 1,2 (1,2) 1,3 Niemcy,2 1,6 1,3 (1,3) 1,3 2, (1,7) 1,9 Wielka Brytania 3,8 2,6 1,9 (2,3) 1,9 2,2 (2,7) 2, Japonia 9,1,1 2, (1,9) 2,6 1,6 (1,) 1,8 Rynki wschodzące łącznie** 3,6 4,9,7 (,4),6,6 (,3),3 Kraje BRIC 21,8 4,7 4,4 (4,3) 4,3 4,4 (4,1) 4,3 Chiny 12, 2,6 2,7 (2,7) 2, 3,1 (2,9) 3, Stopy procentowe % (Grudzień) Bieżące Poprz. Rynek 21 Poprz. Rynek USA,2,2,2 (,2),26,7 (,),92 Wielka Brytania,,, (,),72 1, (,) 1,8 Strefa euro,2,2,1 (,1),21,1 (,1),3 Japonia,1,1,1 (,1),19,1 (,1),19 Chiny 6, 6, 6, (6,) - 6, (6,) - Inne parametry polityki monetarnej (W ciągu roku lub do grudnia) Bieżące Poprz. 21 Poprz. QE w St. Zjedn. (mld dolarów) (4443) 4443 (4443) QE w Wlk. Bryt. (mld funtów) (37) 37 (37) QE w Japonii ( bln) RRR w Chinach (%) 2, 2, 19, 2, 19, 2, Kluczowe zmienne Waluty Bieżące Poprz. R/r (%) 21 Poprz. R/r (%) USD/GBP 1,68 1,61 1,68 (1,63) 4,3 1,63 (1,) -3, USD/EUR 1,37 1,34 1,3 (1,34),7 1,3 (1,27) -3,7 JPY/USD 11, 1, 1, (11), 11, (12) 4,8 GBP/EUR,81,83,8 (,82) -3,,8 (,82) -,7 RMB/USD 6,23 6,1 6,18 (6,) 1,3 6,1 (,9) -1,3 Surowce Ropa naftowa Brent 111,1 19, 18,3 (18) -,7 13,7 (13) -4,3 Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Maj 214 r. Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących dotyczą końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. Dane rynkowe na r. Poprzednia prognoza dotyczy Listopada 213 r. *Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone. **Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa. 19

20 3 Maja 214 roku Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Scenariusze prognoz spółki Schroders Prognoza globalna a prognoza podstawowa na 21 r. Scenariusze Podsumowanie Efekt makroekonomiczny Prawdopodobieństwo* Wzrost Inflacja Prognoza podstawowa 1. Deflacja w strefie euro 2. Boom w krajach G7 3. Wojna handlowa 4. Ograniczenie mocy produkcyjnej. Twarde lądowanie chińskiej gospodarki 6. Rosyjski pomruk 7. Długotrwała stagnacja Nadal oczekujemy wzmocnienia globalnego wzrostu gospodarczego, jednak nasze prognozy na lata 214 i 21 obniżyliśmy o,2% odpowiednio do poziomu 2,8% I 2,9%. Stany Zjednoczone zyskają na zmniejszeniu skali problemów fiskalnych w 214 roku. Wzrost tego kraju zwiększy się, chociaż nie jest oczekiwane nadrobienie strat PKB z pierwszego kwartału i nie przewidujemy, aby rynek mieszkaniowy umacniał się tak szybko jak poprzednio. Sytuacja Europy również się poprawia, chociaż wzrost ma nadal miejsce przede wszystkim w Niemczech, a jedynie niewielkie oznaki poprawy są dostrzegalne na peryferiach. Dzięki pomocy ze strony rynku mieszkaniowego, wzrost Wielkiej Brytanii poprawił się i osiągnął poziom 2,9% (wcześniej było to 2,6%). Większy popyt w Stanach Zjednoczonych powinien wspomóc handel na świecie i rynki wschodzące, jednak niektóre gospodarki rynków wschodzących borykają się z inflacją i naciskami na przywrócenie równowagi, więc wzrost gospodarczy pozostaje poniżej trendu. Prognoza dla Chin pozostaje na poziomie 7,1% w 214 r., jednak na rok 21 została obniżona do 6,8%. Słaba aktywność gospodarcza odbija się na cenach w strefie euro, a region popada w deflację. Gospodarstwa domowe i firmy obniżają swoje oczekiwania inflacyjne I zaczynają odkładać wydatki na później, spodziewając się, że ceny nadal będą spadać. Wzrost wartości oszczędności pogłębia osłabienie popytu i spadek cen, tym samym umacniając spadek oczekiwań inflacyjnych. Obniżanie się nominalnego PKB utrudnia redukcję zadłużenia, jeszcze bardziej osłabiając aktywność gospodarczą. Wzrost na rynkach rozwiniętych jest szybszy niż w prognozie podstawowej, gdyż sektor przedsiębiorstw zwiększa wydatki inwestycyjne, a konsumenci zaczynają dokonywać szybszych wydatków w odpowiedzi na poprawę cen domów. Banki udzielają więcej kredytów, redukując nadmierne rezerwy, a ceny aktywów dynamicznie rosną. Rezerwa Federalna zaczyna wycofywać środki stymulujące: następuje gwałtowne ograniczenie zakupu obligacji w 214 roku. Stopy procentowe rosną, a Rezerwa Federalna rozpoczyna zmniejszanie swojego bilansu w 21 roku. Wycofywanie pakietu stymulacyjnego nie wystarcza jednak, aby zapobiec szybszemu zaostrzaniu sytuacji na rynku pracy i wzrostowi inflacji. Spór pomiędzy Chinami a Japonią o wyspy Diaoyu/Senkaku przechodzi w wojnę handlową, która rozprzestrzenia się, kiedy inne kraje opowiadają się po poszczególnych stronach konfliktu i ograniczają ze sobą handel. Banki centralne przeceniają wielkość wolnych mocy produkcyjnych w gospodarce, twierdząc, że na rynku pracy występuje nadwyżka siły roboczej, a także spora luka PKB. Jednak słabszy wzrost trendu i stała utrata części mocy produkcyjnej po kryzysie oznaczają, że światowa gospodarka jest bliżej progu inflacyjnego, niż zdawano sobie sprawę. W konsekwencji wraz ze wzrostem popytu zaczyna przyśpieszać inflacja, sprawiając, że polityka monetarna jest poddawana ponownej ocenie, a stopy procentowe są podwyższane. Zapaść w sektorze produktów z zakresu zarządzania aktywami skutkuje dużymi cięciami w ramach całkowitego finansowania społecznego (ang. Total Social Financing), pozbawiając chiński przemysł funduszy. Wynikające z tego ograniczenie wydatków inwestycyjnych i negatywne konsekwencje dla zaufania konsumentów prowadzą do ostrego spowolnienia gospodarczego. Rosja podejmuje działania militarne na obszarze wschodniej Ukrainy. W odwecie Zachód zaostrza sankcje, a Rosja odcina dostawy ropy i gazu do Europy. Nie następuje wzrost nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw, gdyż firmy nadal ostrożnie przyglądają się perspektywom, uważając, że realne stopy zwrotu z kapitału są poniżej jego kosztów, a dochód w coraz większym stopniu koncentruje się z rękach bogatych z małą skłonnością do konsumpcji. Pomimo ograniczenia prognozy wzrostu dla Stanów Zjednoczonych, nadal oczekujemy, że Rezerwa Federalna zakończy złagodzenie ilościowe do października I podniesie stopy procentowe od trzeciego kwartału 21 r., w miarę spadku bezrobocia i wzrostu płac. Nasza prognoza inflacyjna jest nieco wyższa, a stopa procentowa funduszy federalnych powinna wzrosnąć do,7% przed końcem 21 roku. W strefie euro oczekuje się kolejnej obniżki stóp przez EBC oraz zastosowania środków ograniczających koszty finansowania banków, jednak bez łagodzenia ilościowego, gdyż oczekuje się, że gospodarka uniknie deflacji. W przypadku Wielkiej Brytanii przesunęliśmy datę oczekiwanej pierwszej podwyżki stóp procentowych na Sierpień 21 roku ze względu na zwiększoną aktywność gospodarczą, jednak to późniejszy termin niż przewiduje consensus. W Japonii odsunęliśmy przyspieszenie polityki ilościowego i jakościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QQE, quantitative and qualitative monetary easing) do Września, kiedy oczekiwane jest obniżenie oczekiwań wzrostu przez Bank Japonii. Oczekuje się, że Chiny obniżą stopę rezerw obowiązkowych (RRR), ale zarazem powstrzymają się od polityki łagodzenia, kontrolując nadmierną płynność. Deflacyjny: osłabiony wzrost i niska inflacja pozostają w całym scenariuszu istotnym elementem gospodarki globalnej, słabość strefy euro spowalnia aktywność gospodarczą w innych obszarach, natomiast część deflacyjnego oddziaływania jest przenoszona z importem przez partnerów handlowych. EBC reaguje, realizując politykę złagodzenia ilościowego, ale te działania są zbyt słabe i powolne, aby zapobiec wydarzeniom. Reflacyjny: większy wzrost gospodarczy i inflacja niż w przypadku prognozy podstawowej. Większy popyt w Stanach Zjednoczonych ma pozytywny wpływ na aktywność gospodarczą na świecie. Następuje wzrost cen towarów masowych I rentowności amerykańskich obligacji skarbowych oraz umocnienie dolara wraz ze wzrostem inflacji, ograniczaniem złagodzenia ilościowego przez Rezerwę Federalną oraz zwiększeniem przez nią stóp procentowych. Stagflacyjny: tempo światowego wzrostu gospodarczego spada na skutek zakłóceń w łańcuchu dostaw i znacznego ograniczenia obrotów światowego handlu. Jednak inflacja prawdopodobnie wzrośnie, ponieważ przedsiębiorstwa gromadzą towary masowe, przyczyniając się do wzrostu cen energii, metali i produktów spożywczych. 6% - - 4% -,8% -1,% 6% +1,2% +1,1% 2% -,9% +,8% Stagflacyjny: bardziej restrykcyjna polityka monetarna spowalnia wzrost gospodarczy, ale inflacja nadal rośnie, dopóki gospodarka nie powróci do trendu. Jest uzależniony głównie od Stanów Zjednoczonych i w mniejszym zakresie od Wielkiej Brytanii, która z kolei ma wpływ na handel światowy i globalną aktywność gospodarczą. 8% -,4% +,7% Obserwuje się spowolnienie światowego wzrostu gospodarczego wskutek osłabienia popytu Chin, a największe straty odnotowują producenci towarów masowych. Niemniej jednak spadek cen towarów masowych doprowadzi do obniżenia inflacji na korzyść konsumentów. Istnieje prawdopodobieństwo, że polityka monetarna będzie łagodzona lub utrzymywana na tym samym poziomie, podczas gdy w gospodarce światowej wystąpi szok deflacyjny. Stagflacyjny. Europa ucierpi z powodu odcięcia dostaw energii, czego skutkiem będzie spadek PKB, gdy wprowadzone zostaną alternatywne źródła energii. Wyższe ceny ropy uderzają w inflację na świecie, a załamanie stosunków pomiędzy Rosją I Zachodem znacznie destabilizuje rynki finansowe. Deflacyjny: utrzymujący niski popyt osłabia wzrost i obniża inflację. Niższe ceny towarów masowych również zaważają na inflacji. Oczekuje się, że Rezerwa Federalna zakończy złagodzenie ilościowe zgodnie z harmonogramem, ale nie podwyższy stóp procentowych w okresie objętym prognozą. Scenariusz alternatywny dla scenariusza boomu w krajach grupy G7. 6% 1,1% -,9% 2% -,6% +,3% % -,4% -,3% 8. Inne 2% - - *Prawdopodobieństwo poszczególnych scenariuszy opiera się na wzajemnie wykluczających się sytuacjach. Prosimy o zapoznanie się z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. 2