Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-2) Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-2) Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (44-2) Rok 214 przegląd: Ryzyko geopolityczne oraz dolar amerykański kluczowymi czynnikami (strona 2) Korupcja w polityce, wojna domowa, aneksja terytorialna, dobre i złe wyniki wyborów w 214 r. ryzyko geopolityczne powróciło znacząco wpływając na rynki. W tym samym czasie banki centralne podążały w przeciwnych kierunkach, przyczyniając się do większej zmienności. Kwestia ceny ropy zdominowała końcówkę roku, popychając gospodarkę Rosji ku kryzysowi, dając jednak nadzieje na poprawę w 215 r. Inwestorzy odnotowali dobre stopy zwrotu z obligacji skarbowych oraz akcji. Zmniejszająca się podaż rządowych instrumentów dłużnych zapewne pomogła obniżyć ich rentowności w obliczu rosnącej płynności. Na rynku akcji (spośród indeksów denominowanych w USD), jedynie te amerykańskie przyniosły zyski. Akcje japońskie miały dobry rok (licząc w JPY), jednak ujemny w przeliczeniu na dolary. Z drugiej strony, giełdy europejskie z trudem walczyły o skromne zyski. Globalne tematy na rok 215 (strona 12) Ostatni spadek cen ropy sprowadza ceny energii znacznie poniżej naszych zeszłomiesięcznych założeń wykorzystanych w naszym scenariuszu bazowym. Spadek ten spotęguje presję odczuwalną szczególnie przez firmy z branży paliwowej. Ogólną konsekwencją będzie za to silniejszy wzrost gospodarczy oraz niższa inflacja. Niektórzy mogą nazwać to zjawisko deinflacyjnym boomem i to właśnie jest naszym pierwszym tematem na rok 215. Pozostałe trzy tematy to: zdesynchornizowany cykl, gdzie USA będą przewodzić światowej gospodarce; Japonia wygrywa wojnę walutową, w którym tamtejsze przedsiębiorstwa wykorzystują ostatnie zmiany kursu jena do zwiększenia udziału w rynku, oraz powrót do lat 9. zakładający dekoncentrację Rezerwy Federalnej wydarzeniami za granicą, utrzymanie zbyt luźniej polityki pieniężnej i napędzanie bańki w kraju. Stanowisko w skrócie (strona 18) Krótkie podsumowanie naszych głównych prognoz makroekonomicznych i zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Drugi największy roczny spadek cen ropy od 19 r. 213 Lata wzrostowe: 8 (69%) 212 Lata spadkowe: 36 (31%) do teraz <-6% -6 do -4-4 do -2-2 do do 2,5 2,5 do 2 2 do 4 4 do 6 >6 Zmiana ceny, % Źródło: Indeks WTI, Thomson Datastream, Schroders, 22 grudnia 214 r..

2 Ryzyko geopolityczne powróciło w 214 r. wpływając na rynki finansowe Banki centralne miały dużo pracy, ale podążały w innych kierunkach Rok 214 przegląd: Ryzyko geopolityczne oraz dolar amerykański kluczowymi czynnikami Pod koniec roku chcielibyśmy spojrzeć wstecz i podsumować zachowanie się rynków oraz wyciągnąć wnioski na nadchodzący rok. Rok 214 prawdopodobnie przejdzie do historii jako okres podwyższonego ryzyka geopolitycznego, a nie czas dobrych wyników. Inwestorzy zakończyli rok 213 korzystnie, przy znacznym wzroście ryzykownych aktywów i wyprzedaży obligacji skarbowych. Początkowo w 214 r. odczuliśmy wstrząsy w wyniku rozpoczęcia wygaszania luzowania ilościowego w 213 r. Jednocześnie inwestorzy ograniczali swoje ryzykowne pozycje w obliczu eskalacji ryzyka niewypłacalności Argentyny i ostrego spadku wartości peso. W tym samym czasie, tuż przed lokalnymi wyborami, uwagę przyciągnął również korupcyjny skandal w Turcji, prowadząc do kolejnej gwałtownej deprecjacji tamtejszej waluty. Niespodziewane i gwałtowne spadki walut krajów wschodzących ewidentnie stawały się głównym tematem całego roku. Na Ukrainie, protesty i niepokoje szybko rozwinęły się w wojnę domową kiedy prezydent Wiktor Janukowycz został odsunięty od władzy i zmuszony do ucieczki do sąsiadującej Rosji, po wystosowaniu nakazu jego aresztowania. Oskarżenia o zaangażowanie Rosji i sponsorowanie separatystów zyskały na sile po aneksji Krymu przez Rosję w marcu. Działania Rosji (którym ta oficjalnie zaprzeczała) w krótkim czasie doprowadziły do nałożenia na nią sankcji przez USA i Kanadę, do których ostatecznie dołączyła Europa po tragicznym zestrzeleniu samolotu malezyjskich linii lotniczych nr. MH17 na terytorium Ukrainy w lipcu. Kolejnym źródłem ryzyka politycznego, które uderzyło w nastroje inwestorów w sezonie letnim, było powstanie Państwa Islamskiego na terytorium Iraku i Syrii. Łatwość z jaką ugrupowanie to przejęło kontrolę nad głównymi miastami w Iraku doprowadziła do obaw o przyszłe dostawy ropy. Obawy te zostały uspokojone przez ostateczną interwencję międzynarodową, choć walki trwają nadal. Uspokojenie nastrojów i początkowy spadek cen ropy rozpoczęły trend spadkowy, który wzbierał na sile przez cały rok. Spadek cen ropy może przejść do historii jako pojedyncze najważniejsze wydarzenie 214 r. Dostosowywanie podaży, wraz ze słabszym popytem w ciągu roku, zepchnęło ceny ropy 42% niżej. Był to drugi najsłabszy wynik w historii od 19 r. (patrz grafika na pierwszej stronie). Producenci ropy spoza kartelu OPEC konsekwentnie zwiększali produkcję, podczas gdy wydobycie amerykańskiej ropy łupkowej (i gazu) rosło wykładniczo. Kiedy w listopadzie kraje OPEC zadecydowały o niezmniejszaniu wydobycia, reakcja rynków doprowadziła do załamania się ceny ropy w celu pozbycia się magazynowanych zapasów. Jak opisujemy to w następnym rozdziale, spadek cen ropy działa jak ulga podatkowa dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, przynosząc największe korzyści w krajach importujących ropę naftową. Dla eksporterów takich jak Rosja, oznacza to znaczący spadek przychodów, co oczywiście skutkowało spadkiem wartości aktywów powiązanych z ropą. Co się tyczy banków centralnych, ich działania były bardzo zróżnicowane. Janet Yellen przejęła stanowisko prezesa Rezerwy Federalnej (Fed) po Benie Bernanke. Początkowo Yellen spotkała się z krytyką swojego sposobu komunikacji z rynkiem, ale od tamtej pory odzyskała pewność siebie i zakończyła program luzowania ilościowego. Jednocześnie zmieniła ton komunikatów, sygnalizując zaostrzenie polityki pieniężnej w 215 r., a wszystko to bez wywołania znaczącej zmienności na rynkach. W tym samym czasie, Mark Carney odnosił mniejsze sukcesy przewodząc Bankowi Anglii, wywołując falstart na rynku pieniężnym funta szterlinga po ostrzeżeniach przed potencjalnymi podwyżkami stóp procentowych do końca 214 r. (przemowa w Mansion House w czerwcu). Naturalnie jego wypowiedzi powróciły już do swojego dobrze znanego gołębiego tonu. Europejski Bank Cetralny (EBC) był prawdopodobnie najbardziej zapracowany, gdy prezes Mario Draghi kontynuował obniżkę stóp procentowych. Ogłosił także nowe środki zwiększające płynność przez wsparcie akcji kredytowej dla przedsiębiorstw, a także wytyczył program skupu aktywów nakierowany na instrumenty zabezpieczane papierami wartościowymi oraz zabezpieczone obligacje. Sytuacja makroekonomiczna w ciągu roku była słaba. Nie pomagało jej zaciskanie pasa przez europejskie rządy, ograniczenie akcji kredytowej przez banki oczekujące na przegląd swoich bilansów oraz ryzyko geopolityczne wynikające z konfliktu między Rosją, a Ukrainą. Nie ustały również obawy przed deflacją. Biorąc pod uwagę spadek cen ropy, EBC kończy rok poważnie rozważając rozpoczęcie skupu obligacji skarbowych na początku 215 r. 2

3 Bank Japonii, pewnie wypowiadając się przez cały rok, zaskoczył większość ekonomistów i inwestorów w październiku, zwiększając ostatecznie swój docelowy poziom skupowanych aktywów z 6-7 bilionów jenów do 8 bilionów w skali roku. Na ruch ten zdecydowano się w momencie, kiedy stało się oczywiste, że Japonia zmierza w kierunku kolejnej recesji po tym, jak wiosną rząd podwyższył podatek od sprzedaży. Był to znaczący ruch zarówno dla japońskiej waluty, jak i japońskich rynków. Obligacje skarbowe przyniosły najwyższe zyski, ale akcje nie pozostały daleko w tyle Porównanie wyników różnych klas aktywów Przyglądając się głównym klasom aktywów, najlepsze wyniki odnotowały obligacje skarbowe, a zaraz za nimi akcje globalne. Nasz przedstawiciel pierwszej z tych klas (1-letnie amerykańskie obligacje skarbowe) przyniosły całkowity zysk na poziomie 1,7%. Akcje globalne reprezentowane przez indeks MSCI World dały zarobić 1,5% (wykres 1). Wykres 1. Wyniki różnych klas aktywów (w USD) /12/213 = Akcje MSCI z World indeksu MSCI equities World Indeks ML global ML global high high yield yield Gotówka US Cashw USD Jan sty Feb lut Mar mar kwi Apr maj May cze Jun lip Jul sie Aug Sep wrz paź Oct Nov lis gru Dec Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 22 grudnia 214 r. Indeks ML global ML global investment grade 1-letnie US 1-year amerykańskie obligacje Treasury skarbowe bonds DJ UBS Commodity index Złoto Gold Najsłabszą klasą aktywów okazały się surowce. Indeks Dow Jones/UBS commodity zniżkował o -13,6%, głównie za sprawą spadków cen surowców energetycznych, a w szczególności ropy (Brent Crude), która straciła 44% swojej wartości od początku roku. Jest to zjawisko wyjątkowe, jako że spadek nie zbiegł się w czasie ze światową recesją, jak to miało miejsce w 28 roku. W tym samym okresie kurs złota zakończył rok na poziomie -,8%, mimo swojego wzrostu o 14% w połowie marca. Dzięki dobrym wynikom na rynku długu skarbowego obligacje przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym również zanotowały dobry rok, generując 2,8% zysk. Obligacje korporacyjne typu high yield podążały dość wiernie za trendem obligacji o ratingu inwestycyjnym przez większą część roku, do momentu nagłego spadku cen ropy, który wywołał obawy inwestorów o możliwe bankructwa emitentów długu high yield z sektora surowców energetycznych. Amerykańskie obligacje high yield odnotowały roczną stratę w wysokości -,4%. Obligacje prześcignęły prognozy niskich stóp zwrotu w 214 r. Wyjaśnienie spadających rentowności obligacji Być może powyższy tytuł brzmi nieco ambitnie, ale uważamy, że należy zastanowić się dlaczego obligacje skarbowe zachowywały się tak dobrze, mimo oczekiwanych nikłych zysków, szczególnie w przypadku obligacji amerykańskich, kiedy Fed przygotowuje się do zaostrzenia polityki monetarnej. Rzeczywiście, niektórzy inwestorzy mogli odczytać lepszą koniunkturę obligacji skarbowych jako symptom słabości całej gospodarki. Koncentrując się na amerykańskich obligacjach rządowych, warto zauważyć, że korzystny trend nie dotyczył obligacji o wszystkich terminach zapadalności (wykres 2). Chociaż obligacje 3 i 1-letnie odnotowały pokaźny spadek rentowności (a co za tym idzie wzrost cen), obligacje 5-letnie pozostały w dużym stopniu bez zmian, a 2-letnie były wyprzedawane. To istotne zjawisko ponieważ wzrost rentowności obligacji 2-letnich sugeruje, że rynki niewystarczająco uwzględniły w cenie oczekiwania podwyżek stóp procentowych przez Fed. Spadek rentowności na dłuższym końcu krzywej sugeruje, że to kurczenie się premii za inwestycję w długoterminowe obligacje napędzało całkowite zyski z obligacji skarbowych. 3

4 Niższe rentowności nie sygnalizują oczekiwań gołębiej polityki Fed Wykres 2. Zmiana rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w 214 r. Zmiana Change w in rentowności yield maturity do wykupu (bps) since (YTM) 31/12/213 (w pb.) od 31 grudnia 213 r letnie 2yr 5-letnie 5yr 1-letnie 1yr 3-letnie 3yr Czynniki popytu i podaży są kluczowe Jan sty Feb lut Mar mar kwi Apr maj May Jun cze lip Jul sie Aug wrz Sep paź Oct lis Nov gru Dec dło: Thomson Datastream, Schroders. 22 grudnia 214 r. Czynnikiem, który pomaga wyjaśnić niższą premię za dłuższy okres do wykupu obligacji jest ponowna analiza trendu szacunkowego wzrostu PKB, a co za tym idzie ponowne ustalenie poziomu równowagi stóp procentowych. Niższy wzrost wydajności, w połączeniu ze starzeniem się populacji sugeruje, że potencjalny wzrost gospodarczy w USA może być niższy w najbliższej przyszłości. W rezultacie, inwestorzy mogą spodziewać się zakończenia przez Fed cyklu podwyższania stóp na niższym poziomie, niż w przeszłości. Jest to zgodne z nagłym spadkiem stopy bezrobocia bez nagłego wzrostu gospodarczego, jaki obserwowaliśmy w poprzednich cyklicznych okresach poprawy koniunktury. Chociaż jest to prawdopodobnie ważny czynnik, ciężko poddać go dokładniejszej analizie, ponieważ nie istnieją regularne badania szacunkowego trendu wzrostu gospodarczego. Co dziwne, w tej sytuacji przewidywalibyśmy spadek rentowności pięcioletnich obligacji, jednak nastąpiło to tylko w niewielkiej skali. Kolejnym czynnikiem, który warto rozważyć jest zmiana dynamiki popytu i podaży. Zaczynając od podaży, ponieważ wzrost gospodarczy przybrał w ostatnich latach na sile, amerykański Departament Skarbu korzystał na wyższych przychodach z podatków. W tym samym czasie, plany zaciskania pasa wspomogły drastyczną redukcję krajowego deficytu budżetowego. To zredukowało podaż nowych papierów na rynku. Co więcej, zbiegło się to w czasie z dalszym skupem obligacji skarbowych prowadzonym przez Fed, mimo że zakupy te były stopniowo ograniczane, a ostatecznie zakończone. Poniżej, wykres 3 przedstawia spadek rocznej zmiany pozostających na rynku skarbowych papierów dłużnych (ekwiwalent nowych napływów kapitałowych, bez uwzględnienia refinansowania) oraz ten sam wskaźnik pomniejszony o ilość obligacji skupionych przez Fed. Podaż nowych skarbowych papierów dłużnych spadła o 44% w pierwszych trzech kwartałach 214 r., w porównaniu do tego samego okresu w poprzednim roku. Jednak jeśli uwzględnimy instrumenty skupione przez Fed, nowa podaż netto spadła o 57%. Źró 4

5 ...szczególnie przy podaży ograniczonej przez zakupy Fed. Wykres 3. Niższa podaż amerykańskich skarbowych papierów wartościowych 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Wzrost nominalnego PKB, r/r Zmiana w pozostałych na rynku skarbowych instrumentach dłużnych* (% PKB) Zmiana w pozostałych na rynku skarbowych instrumentach dłużnych* pomniejszona o instrumenty skupione przez Fed (% PKB) *Do skarbowych instrumentów dłużnych zaliczają się bony skarbowe, obligacje o zapadalności do i powyżej 1 lat oraz obligacje indeksowane inflacją. Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 22 grudnia 214 r. Nie uwzględniając skupu Rezerwy Federalnej, emisja nowych papierów wartościowych na przestrzeni ostatnich czterech kwartałów wynosi około 1,1% nominalnego PKB. Porównanie do 4% wzrostu nominalnego PKB w tym samym okresie sugeruje, że podaż pozostawała poniżej potencjalnego popytu. Wzrost nominalnego PKB jest zwykle używany jako punkt odniesienia do wyznaczenia poziomu na jakim powinny znajdować się długoterminowe stopy procentowe, zgodnie z przedstawionym powyżej argumentem trendu wzrostowego. Nominalne PKB postrzegane jest jednak jako wskaźnik wzrostu dobrobytu w gospodarce. Jest tak ponieważ (wyłączając cykliczne fluktuacje) spodziewamy się inwestowania pewnej części majątku w skarbowe instrumenty dłużne, w dużej mierze niezależnie od ich wyceny. Inwestorami, którzy postępują w taki sposób są banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne oraz inwestorzy długoterminowi. Zatem jeśli popyt lub wielkość gospodarki w dalszym ciągu rośnie szybciej niż podaż instrumentów dłużnych, tak jak w przypadku dowolnej innej klasy aktywów, powinno to przyczynić się do powstania presji do wzrostu cen i zarazem obniżenia rentowności takich aktywów. Może to pomóc w wyjaśnieniu zjawiska kurczenia się premii za inwestycję w obligacje o długim terminie zapadalności w poprzednich latach. Aby sprawdzić taką hipotezę, przeprowadziliśmy prostą regresję z wykorzystaniem premii za inwestycję w amerykańskie obligacje o długim terminie zapadalności, zdefiniowanej jako spread w rentowności 1-letnich i 2-letnich obligacji oraz naszego wskaźnika popytu i podaży, zdefiniowanego jako różnica pomiędzy wzrostem nominalnego PKB, a emisją nowego długu. Wyniki są obiecujące. W miarę powiększania się luki pomiędzy popytem a podażą, premia za inwestycję w obligacje o długim terminie zapadalności ma tendencję spadkową. Linia regresji na wykresie 4 (na kolejnej stronie) sugeruje, że premia ta w 214 r. (kolor pomarańczowy) jest nadal powyżej punktu równowagi, zapewne za sprawą polityki wyjątkowo niskich stóp procentowych (utrzymując stromą krzywą rentowności). 5

6 - Spread 23 grudnia 214 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wykres 4. Premia za inwestycję w obligacje o długim terminie zapadalności w porównaniu do wskaźnika popytu i podaży 3,% pomiędzy 1-letnimi, a 2-letnimi amerykańskimi obligacjami skarbowymi 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% y = -,896x +,148 R² =,2888 poziom istotności 99% Obserwacje z 214 r. Luzowanie globalnej płynności będzie prawdopodobnie sprzyjać spadkom rentowności USA przewodzi w zyskach z akcji, gdy Europa próbuje stanąć na nogi -,5% -2% -15% -1% -5% % 5% 1% Wskaźnik - popytu i podaży (% PKB) Dane kwartalne od 24 r. Wskaźnik popytu i podaży zdefiniowany jako różnica pomiędzy nominalnym wzrostem PKB, a emisją nowych instrumentów dłużnych pomniejszonych o skup dokonany przez Fed. Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 22 grudnia 214 r. Ostatnim czynnikiem wartym omówienia, jest wpływ działań podejmowanych przez inne banki centralne. EBC jest coraz bliżej skupu obligacji skarbowych w ramach luzowania ilościowego (QE), a Bank Japonii kontynuuje luzowanie ilościowo-jakościowe (QQE). Obu bankom udało się obniżyć rentowność ich obligacji skarbowych, co dodało atrakcyjności obligacjom amerykańskim. Te działania najprawdopodobniej zachęciły zagranicznych inwestorów do kupna obligacji amerykańskich, w celu zrekompensowania niskiej rentowności obligacji w Europie i Japonii. Rzeczywiście Fed, Bank Japonii oraz Ludowy Bank Chin zwiększyły jak dotąd płynność w światowej gospodarce o niebagatelną sumę 1,3 bilionów dolarów przez powiększenie swoich bilansów. Spora część tego kapitału zasiliła zapewne globalny rynek obligacji skarbowych. Porównanie wyników na rynkach akcji Pomimo zysków globalnego indeksu MSCI World, jedynym rynkiem wartym inwestycji w tym roku był S&P5, który wzrósł o 14,3% (wykres 5). Japoński indeks NIKKEI 225 z wynikiem 9,9% był drugim najlepszym w naszym zestawieniu. Jednak z uwagi na nagły spadek kursu jena, rzeczywisty wynik w dolarach wyniósł -2,1%. Wykres 5. Wyniki na rynkach akcji (w USD) Wyniki od 31 grudnia 213 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% FTSE MIB CAC4 DAX3 FTSE All Share MSCI EM IBEX35 NIKKEI 225 MSCI World S&P5 Zysk kapitałowy Dywidendy Kurs waluty do USD Całkowity wynik (w USD) Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 22 grudnia 214 r. 6

7 Polityka była głównym czynnikiem wpływającym na akcje z rynków wschodzących Wybory odgrywały dużą rolę w Indiach, Indonezji i Brazylii Co zrozumiałe brytyjski indeks FTSE All Share borykał się ze swoją znaczną ekspozycją na surowce, jednak najgorsze wyniki zanotowały giełdy europejskie z włoskim FTSE MIB na czele (-9,3% w USD). Polityczna niepewność podczas zdawania urzędu przez premiera Piera Luigi Bersaniego, ustąpiła po mianowaniu pro-reformatorskiego premiera Matteo Renziego. Jednak przygnębiające wskaźniki makroekonomiczne włoskiej gospodarki sprawiły, że inwestorzy preferowali ich iberyjskiego partnera. Hiszpański indeks IBEX35 cieszył się relatywną stabilnością przez cały rok i dobrze przetrzymał fale strachu o sektor bankowy. Jednocześnie radził on sobie najlepiej spośród czterech głównych rynków europejskich, chociaż i tak stracił na wartości w przeliczeniu na dolary. Na rynkach akcji krajów wschodzących, kluczową rolę w tym roku odgrywała polityka. Po pierwsze, wydarzenia na Ukrainie były większym ciężarem dla europejskich rynków wschodzących niż jakiekolwiek inne wydarzenia. Indeks MSCI EM Europe spadł o 31% (w USD), w porównaniu do 1% wzrostu w Azji i 15% spadku w Ameryce Łacińskiej. Inne przykłady odnajdujemy w krajach, które przechodziły w tym roku wybory (wykres 6), z których wszystkie rozbudzały nadzieje na reformy, lecz niektóre okazały się płonne. Spośród tych trzech krajów, najwcześniej wybory parlamentarne odbyły się w Indiach (kwiecień i maj). Optymizm rynków rósł już na długie miesiące przed wyborami w oczekiwaniu na zwycięstwo opozycyjnego kandydata Narendry Modiego, powszechnie postrzeganego jako pro-rynkowego reformatora. Jego zwycięstwo doprowadziło do kontynuacji solidnych wzrostów i takie pozytywne nastroje utrzymywały się praktycznie bez zmian od tamtego czasu. Rynek wsparty przez pewien postęp w kwestii reform, urósł o prawie 27%. Wybory w Indonezji również zapowiadały przejęcie władzy przez reformatora Joko Widodo ( Jokowi ), na co rynek naturalnie zareagował zwyżkami. Jednak w miarę jak przed samymi wyborami jego przewaga w sondażach topniała. Finalne zwycięstwo Jokowiego okazało się dużo skromniejsze niż w przypadku Modiego. W rezultacie po wyborach ceny akcji stanęły w miejscu, chociaż poparcie Jokowiego rośnie. Ostatecznie rynek zamknął cały rok 16% zyskiem. Ostatnim w kolejności, jak i najsłabszym rynkiem, była Brazylia, gdzie październikowe wybory rozczarowały inwestorów oddając władzę z powrotem w ręce populistycznej Dilmy Rousseff. Inwestorzy w oparciu o sondaże liczyli na zwycięstwo sprzyjającego reformom kandydata Aecio Nevesa, a przed nim niespodziewanej kandydatki Mariny Silvy. Te oczekiwania zaowocowały zwyżkami cen akcji, które jednak uległy szybkiemu roztrwonieniu po obwieszczeniu zwycięstwa Dilmy. Ogłoszenie powołania rządu bardziej przychylnego rynkom niewiele pomogło cenom akcji. Rynek spadł od poziomu +2% we wrześniu do -1,8% na przestrzeni całego roku. Wykres 6. Wybory przyniosły zróżnicowane stopy zwrotu z akcji na rynkach wschodzących Całkowite wyniki w USD od Wybory w Indiach Wybory w Indonezji Wybory w Brazylii -3 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 Indie (S&P BSE Sensex 3) Indonezja (Jakarta Composite) Brazylia (Bovespa) Źródło: Bloomberg, Schroders. 22 grudnia 214 r. 7

8 Ostatnim rynkiem akcji, który w tym roku zanotował wyjątkowo duże zyski jest chiński rynek akcji klasy A. Chociaż pozostaje on w dużej mierze zamknięty dla zagranicznych inwestorów, częściowa liberalizacja umożliwiająca inwestorom z giełdy w Hongkongu zakup akcji podwójnie notowanych spółek z indeksu Shanghai A-share (tzw. Hong Kong Shanghai connect ) doprowadziła do dużego napływu kapitału na giełdę w Szanghaju oraz lawiny aktywności spekulacyjnej pośród krajowych inwestorów. Od tamtej pory notowano dalsze wzrosty, wynikające z oczekiwań dalszego łagodzenia polityki przez bank centralny. Jesteśmy sceptyczni w kwestii trwałości tego ożywienia, jednak jak na razie rynek urósł o ponad 43% od początku roku. Liberalizacja rynku wznieciła spekulacje w Chinach Wykres 7: Otwarcie rynku akcji w Chinach przyniosło imponujące zyski Wyniki chińskiego indeksu (Shanghai composite) YTD, % HK Shanghai connect sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: Bloomberg, Schroders. 22 grudnia 214 r. Oczekiwania inwestorów na łagodzenie polityki odzwierciedlają stanowisko władz centralnych oraz coraz bardziej Ludowego Banku Chin, wspierających wzrost gospodarczy. W styczniu niektórzy komentatorzy przewidywali kolejny dobry rok dla chińskiej gospodarki, ale obecnie konsensus wskazuje raczej na kontrolowany spadek lub też miękkie lądowanie. Jak dotąd władze radziły sobie dość dobrze chociaż nie były w stanie osiągnąć zamierzonego 7,5% wzrostu. Rok 214 zdaje się być pierwszym od czasu Azjatyckiego kryzysu finansowego, kiedy planowany wzrost nie zostanie osiągnięty. Politycy nadal mocno kontrolują sytuację, ale nawet w Chinach nie są wszechmogący. Porównanie wyników na rynku walutowym Rozbieżności w polityce banków centralnych kreowały trendy kursów walut Bardzo dobre wyniki amerykańskiej gospodarki oraz zakończenie luzowania ilościowego, pomogły w umocnieniu się dolara w relacji do walut głównych partnerów handlowych USA (+11,4%). Przy niewielu gospodarkach dotrzymujących kroku amerykańskiej dolar był ulubioną długą pozycją dla wielu inwestorów, w przeciwieństwie do licznych krótkich pozycji w innych walutach. Funt szterling odnotował nieznaczne umocnienie i on również przewyższył oczekiwany wzrost. Jednakże gołębi Bank Anglii, obawy o możliwą niepodległość Szkocji oraz przywiązanie gospodarki brytyjskiej do Europy ograniczyły zyski funta w relacji do koszyka najważniejszych światowych walut (+3,3%). Efektywny kurs euro spadł w 214 r., jednak zwiększona stymulacja monetarna w innych krajach spowodowała, że deprecjacja ta była stosunkowo niewielka (-4,2%). Jednym z bardziej agresywnych krajów była Japonia, której bank centralny zwiększył program QQE, wspomagając spadek jena o 7,7% w skali roku, w relacji do najważniejszych walut handlowych świata. 8

9 Ograniczone reformy w krajach rozwijających się wystawiają ich waluty na ryzyko Wykresy 8 i 9. Wyniki walut w krajach rozwiniętych Efektywne Effective exchange kursy walut, rates, = 31/12/2131 = 1 Effective Efektywne exchange kursy walut, rates, = 31/12/2131 = sty Jan mar Mar maj May Jul lip wrz Sep Nov lis sty Jan mar Mar maj May lip Jul Sep wrz Nov lis GBP USD EUR JPY CHF AUD CAD Źródło: Bank Anglii, Schroders. 22 grudnia 214 r. Z kolei kursy dolara kanadyjskiego i australijskiego podlegały ciągłym wahaniom na przestrzeni całego roku, przy czym oba zaczęły się osłabiać od początku trzeciego kwartału, wraz ze spadającymi cenami surowców. Po trudnym roku 213, w 214 r. na rynkach wschodzących można było spodziewać się mocniejszych kursów walut tzw. Kruchej piątki tj. Indii, Turcji, RPA, Brazylii i Indonezji, szczególnie biorąc pod uwagę działania polityków zmierzające ku rozwiązaniu wrażliwych kwestii zdemaskowanych i wykorzystywanych przez rynek. Takie wrażenie można było odnieść w pierwszej połowie roku (wykres 1), kiedy wszystkie pięć walut umocniło się na pewien czas w stosunku do dolara. Jednak w większości wynikało to ze słabości dolara i bardziej gołębiego stanowiska Fed (wykres 8 powyżej), co z kolei wywołało lepsze nastroje u inwestorów w stosunku do wszystkich rynków wschodzących. Niestety jednak, zbyt mało rządów wykorzystało szansę na rozwiązanie problemów strukturalnych. Jednocześnie dolar zaczął rosnąć w siłę, a trend ten stawał się coraz wyraźniejszy w Brazylii, Turcji i RPA nawet silniejszy niż gdzie indziej. Szczególnie odporne okazały się Indie, chociaż nawet tam kurs rupii jest niższy niż na początku roku. Stosunkowo duża siła indyjskiej waluty odzwierciedla tamtejsze wysiłki poprawy salda rachunku obrotów bieżących (z 5,4% PKB w 213 r. do 1,3% w 214 r.) oraz silnie jastrzębią politykę banku centralnego. Żadna inna gospodarka krajów wschodzących nie dokonała tak dużych postępów w swoim rachunku obrotów z zagranicą. Wykres 1: Siła dolara, czy efekt specyficznych słabości? Kursy spot ( = 1) sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Indie Turcja RPA Brazylia Indonezja Źródło: Bloomberg, Schroders. 22 grudnia 214 r. 9

10 Nie jest to oczywiście pełne wyjaśnienie stóp zwrotu na rynku walutowym, na które wpływa również mechanizm carry trade. Wszystkie kraje Kruchej piątki zobowiązane były do podwyższenia stóp procentowych w celu obrony swoich słabych walut lub zwalczenia inflacji wywołanej ich deprecjacją. Dzisiejsze stopy w Brazylii wynoszą 11,75% i były najwyższe do czasu niedawnych nadzwyczajnych podwyżek w Rosji. Stopy w krajach Kruchej piątki nie są tak astronomiczne, choć nadal wysokie, szczególnie w świecie, w którym waluty krajów G3 oferują stopy procentowe bliskie zeru. W efekcie, wyniki uwzględniające mechanizm carry trade były wyższe niż bez niego. Pomimo tego, nawet w takim ujęciu, Brazylia i Republika Południowej Afryki doświadczyły w drugiej połowie roku tak znacznego osłabienia walut, że można zapomnieć o korzyściach płynących z carry trade (wykres 11). Wykres 11: Ostatnie osłabienie w dużym stopniu niweluje korzyści z carry trade Wyniki od (%) Indie Turcja RPA Brazylia Indonezja Niełatwe rozwiązanie kryzysu rosyjskiej waluty Źródło: Bloomberg, Schroders. 22 grudnia 214 r. Całkowity zwrot Zwrot z kursu walutowego Problemy Kruchej piątki bledną jednakże w porównaniu do ostatnich kłopotów rosyjskiego rubla (wykres 12). Wraz z innymi walutami rynków wschodzących tracił on cały czas, odczuwając dodatkową presję z powodu sankcji nałożonych w związku z sytuacją na Ukrainie. Kryzys walutowy został naprawdę zainicjowany dopiero decyzją krajów OPEC, o nieograniczaniu wydobycia. Ceny ropy oraz rubel, zanurkowały. Po tym jak początkowa podwyżka o 1 punktów bazowych oraz kilkukrotne interwencje nie przyniosły efektu, bank centralny podwyższył stopy o kolejne 65 punktów, tylko po to aby obserwować dalsze osłabienie waluty w stosunku do dolara. Jednym z wyjaśnień reakcji rynku na podwyżkę jest fakt, że obronna interwencja ze strony banku centralnego jest po prostu mało wiarygodna. Rosyjskie przedsiębiorstwa już teraz mają problemy z pozyskaniem zagranicznego finansowania, a dodatkowo doświadczają dużo większego obciążenia na rynku wewnętrznym. Stopy nie mogą być długo utrzymywane na obecnym poziomie bez dalszej szkody dla gospodarki, która już teraz cierpi za sprawą niskich cen ropy. Podobnie, upłynnianie rezerw walutowych nie przyniesie efektów, jeśli rynek jest przekonany o coraz mniejszych szansach na rozwiązanie kryzysu. Pamiętając, że rezerwy były już użyte do spłaty zadłużenia rosyjskich przedsiębiorstw zaciągniętego w obcej walucie oraz uwzględniając słabnące chęci polityków do wydawania rezerw walutowych na rzecz zagranicy, wielu inwestorów nie ma wątpliwości, że interwencja zostanie zakończona przed zupełnym wyczerpaniem się rezerw. Najprawdopodobniej musimy jeszcze poczekać na dalsze podwyżki, połączone z kontrolą przepływu kapitału, aby ostatecznie zakończyć kryzys, chyba że zarówno sytuacja na Ukrainie, jak i cena ropy ulegną poprawie. 1

11 Wykres 12. Rosyjski niepokój Kurs dolara wobec rubla = 1) sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: Bloomberg, Schroders. 22 grudnia 214 r. Wnioski z 214 r. Po przeanalizowaniu wydarzeń oraz koniunktury na rynkach na przestrzeni 214 r., doszliśmy do kilku wniosków, które warto wziąć pod uwagę w roku 215: Inwestorzy wyraźnie dostrzegają znaczenie polityki Ryzyko geopolityczne wciąż żyje i ma się dobrze. Ryzyko geopolityczne nie tylko może oddziaływać jako główny czynnik wywołujący spadki na poszczególnych rynkach, ale także może szybko rozprzestrzenić się, szkodząc globalnym nastrojom w stosunku do ryzykownych aktywów. Mijający rok przypomniał nam na przykładzie zysków w Indiach po wyborach parlamentarnych, że istnieje również pozytywna strona ryzyka geopolitycznego. Obligacje skarbowe nie są niezależne od prawa popytu i podaży. Podczas gdy rentowności obligacji skarbowych często odzwierciedlają ogólny apetyt inwestorów na ryzyko, rok 214 pokazał, że tak jak w przypadku wszelkich innych aktywów, kiedy podaż podlega ograniczeniu, a popyt jest pokaźny, cena musi iść do góry (a rentowność w dół). Globalna płynność była istotnym czynnikiem i może okazać się równie ważna w przyszłym roku. Europa ma wciąż wiele do zrobienia. Po otwarciu roku z wysokimi oczekiwaniami zysków, brak wzrostu gospodarczego oraz obawy przed deflacją, doprowadziły do słabej koniunktury europejskich akcji. Europejskie akcje nadal wydają się raczej drogie, czy zatem rynki wyciągnęły już wnioski z zaistniałej sytuacji? Krucha piątka nadal pozostaje krucha. Zaniechanie reform naraziło kraje polegające na zagranicznym kapitale na ryzyko w 214 r. Przy zaostrzaniu polityki monetarnej przez Fed w przyszłym roku, należy wystrzegać się tej grupy. Po raz kolejny okazało się, że większość decydentów udowodniła, że nie boi się zmarnowania okazji wynikającej z poważnego kryzysu. Przykład Indii stanowi tu jednak wyjątek od tej reguły. Ceny ropy mogą spaść bez wystąpienia kryzysu. Inaczej niż miało to miejsce w 28 r., spadek cen ropy nie był spowodowany obawą przed światową recesją. Stosunkowo nieznacznie niższy popyt oraz zwiększenie podaży, doprowadziły do gwałtownych spadków cen. Siła grawitacji oddziałuje także na Chiny. Inwestorzy zdali sobie sprawę, że wolniejszy wzrost w Chinach jest możliwy, a rząd może okazać się za słaby aby zrobić więcej niż tylko łagodzić upadek. Łagodne lądowanie wydaje się najbardziej prawdopodobnym scenariuszem. 11

12 Globalne tematy w 215 Ceny ropy nadal znacząco spadają, poprawiając sytuacje konsumentów oraz perspektywy wzrostu gospodarczego Niższe ceny ropy dobra czy zła wiadomość dla światowej gospodarki? Przed omówieniem naszych tematów na rok 215, chcieliśmy po krótce skomentować ceny ropy. Od czasu przedstawienia naszego scenariusza bazowego, ceny ropy spadły znacząco i obecnie notowania Brent Crude są o około 2 dolarów za baryłkę niżej, w porównaniu do swojej początkowej wysokości w połowie listopada. Rozbieżność zawęża się do 17 dolarów za baryłkę w ujęciu dwuletnim, jednak to wciąż dużo, a nasze modele szacują wsparcie dla globalnego wzrostu gospodarczego rzędu ok.,5% oraz redukcję inflacji w 215 r. o ok. 1%. Niższe ceny surowców energetycznych mają dla konsumentów działanie podobne do obniżki podatków i powinny zwiększyć poziom wydatków (wykres 13). Najnowsze dane sprzedaży detalicznej w USA i Wielkiej Brytanii sugerują, że część takiej energetycznej dywidendy jest już widoczna. Wykres 13: Obniżka podatku energetycznego w USA 6,5 5, 6, 5,5 5, 4,5 4, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Rynki finansowe wydają się bardziej sceptyczne 3, Energia jako % w dochodu rozporządzalnego (lewa oś) Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 19 grudnia 214 r. Z drugiej strony, reakcja na rynku kapitałowym sugeruje, że wynik nie będzie aż tak korzystny, uwzględniając spadki na rynkach akcji jak i rentowności na rynku obligacji, co jest czytelnym ostrzeżeniem, że świat coraz bardziej zmierza w kierunku deflacji. Nieznacznie łagodzi to ostatnie odbicie rynków akcji, jednak rentowności obligacji skarbowych nadal spadają. Jedną z obaw rynku jest to, że niższe ceny ropy świadczą o niższym popycie w 215 r. Na przykład, Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) kilkukrotnie obniżała już światowy popyt w tym roku, a w grudniowym Raporcie o rynku ropy 1 obcięła prognozę dla światowego popytu na ropę w 215 r. o 23 baryłek na dzień do,9 milionów baryłek na dzień (mb/d). Oddaje to przewidywane niższe zapotrzebowanie ze strony krajów byłego Związku Radzieckiego oraz innych krajów eksportujących ropę. Nie jest więc zaskoczeniem, że producenci ograniczają produkcję, podczas gdy konsumenci nie zrekompensują tego spadku większymi zakupami ropy (której elastyczność cenowa popytu jest bardzo niska w krótkim okresie), tylko zwiększą konsumpcję innych dóbr i usług napędzając w ten sposób globalną koniunkturę. Kolejnym tematem do dyskusji jest kwestia czy korzyści dla konsumentów będą przeważały w sytuacji, gdy sektor energetyczny drastycznie zredukuje wydatki kapitałowe. Byliśmy już świadkami kilku takich deklaracji ze strony głównych przedsiębiorstw z branży, jednak biorąc pod uwagę całkowitą wartość inwestycji na przykład na rynku amerykańskim, sektor energetyczny obejmuje jedynie 6,5% wszystkich wydatków, czyli 1% PKB (wykres 14 na kolejnej stronie). Niższe wydatki kapitałowe w sektorze energetycznym będą hamowały wzrost inwestycji, ale muszą być zrównoważone przez większe wydatki w innych sektorach, które korzystają na niższych kosztach energii i rosnących mocach produkcyjnych. 1, Cena benzyny (USD/gal, prawa oś) 1 MAE Raport o rynku ropy (RRP) grudzień 214 r. 12

13 Wykres 14: Inwestycje w sektorze energetycznym w USA jako % całkowitych wydatków kapitałowych 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Cięcia wydatków kapitałowych w sektorze paliwowym oraz zwiększona zmienność zrównoważą niektóre korzyści z niskich cen ropy % Inwestycje powiązane z ropą jako część łącznych inwestycji biznesowych Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 19 grudnia 214 r. Energia stanowi jednak większą część zarówno rynku akcji jak i długu: sektor energii odpowiada za 25% wydatków kapitałowych oraz na badania i rozwój spółek z indeksu S&P5. Skutki niższych cen ropy mają też odzwierciedlenie w niższych prognozach zysków oraz w zwiększonym ryzyku bankructw na rynku długu. Skutki odczuwają również niektóre banki znacząco uzależnione od sektora energetycznego. Oprócz obaw przedsiębiorców, występuje zwiększone ryzyko ogólne dla poszczególnych państw w sytuacji, gdy kraje produkujące ropę, takie jak Rosja, Nigeria i Wenezuela, dojdą do wniosku, że muszą ograniczyć wydatki, a przecież w ostatnich dniach byliśmy świadkami załamania się kursu rubla. Bankructwo nie jest głównym zagrożeniem w przypadku Rosji, chociaż większa niestabilność producentów ropy przyczyni się do większej zmienności na rynkach i firmy te nie będą już dysponować taką samą nadwyżką finansową do obrotu na rynku finansowym. Dla przykładu, szacuje się, że przy 7 dolarach za baryłkę przychody krajów OPEC spadną o 316 miliardów dolarów, to jest o kwotę, która wpłynie na niższy wzrost aktywów utrzymywanych jako rezerwy i funduszy długu skarbowego takiego jak obligacje amerykańskie. Podsumowując, istnieją pewne czynniki kompensujące większy wzrost spowodowany niższymi cenami ropy. Może to być odczuwane w krótkim terminie przez niższe wydatki kapitałowe i zwiększoną zmienność kursów walut krajów powiązanych z rynkiem ropy i ich długu. Pomimo tego, korzyści dla wydatków konsumentów i przedsiębiorstw, za sprawą niższych cen energii przewyższą powyższe czynniki, powodując silniejszy wzrost globalny oraz niższą inflację. 13

14 Tematy na rok 215 Wybraliśmy 4 tematy na rok 215 i przedstawiamy ich skutki dla gospodarki. Światowa gospodarka zapewne doświadczy silniejszego ożywienia i niższej inflacji USA wyprzedzają Europę i Japonię we wzroście gospodarczym oraz cyklu stóp procentowych 1. Dezinflacyjny wzrost Pierwszy temat wynika z powyższych kwestii. Na obecnym etapie, nie zwiększamy naszych prognoz wzrostu, ale jednoznacznie wskazujemy na kierunek rozwoju sytuacji: wyższy wzrost i niższa inflacja. Niższa inflacja zwiększy obawy o deflację i takie zagrożenie dla światowej gospodarki pozostaje wciąż duże. Powstrzymaliśmy się jednak od uczynienia z deflacji tematu na 215 rok. W miejsce tego, zakładając stabilizację cen ropy, wpływ na inflacje będzie przejściowy. Biorąc pod uwagę nieuchronność podwyżki naszej prognozy wzrostu gospodarczego i niższej inflacji w najbliższych miesiącach, światowa gospodarka będzie czerpać korzyści z przechodzenia przez boom dezinflacyjny. Istnieje możliwość, że globalny wzrost wyniesie nawet 3,3% w 215 r. najwyżej od 211 r. Rynki nie wydają się wyceniać takiego poziomu cyklicznego ożywienia, co mogłoby później wspierać ceny surowców. Chociaż niska inflacja może dostarczyć bankom centralnym wytchnienia w kwestii stóp procentowych, rentowność obligacji długoterminowych może wzrosnąć, szczególnie w sytuacji, gdy bezrobocie będzie spadać szybciej w miarę przyspieszania wzrostu. Ceny akcji powinny korzystać na wyższych zyskach firm, jednak warto zwrócić uwagę na zmiany na rynku i trzymać się z dala od akcji spółek postrzeganych na równi z obligacjami, które skupiają się na przepływach kapitału do inwestorów, preferując jednocześnie spółki cykliczne. 2. Cykl zdesynchornizowany Niniejszy temat będzie brzmiał znajomo, jako że pojawiał się przez większość 214 roku, gdy gospodarka USA przewodziła globalnemu ożywieniu, a Rezerwa Federalna jako pierwszy bank centralny planuje podniesienie stóp procentowych. Ostatnie spotkanie FOMC z 17 grudnia nie wpłynęło na zmianę tego założenia. Dla kontrastu, EBC i Bank Japonii stoją w obliczu dalszego rozluźniania polityki monetarnej, przy czym przewiduje się, że EBC rozpocznie skup obligacji skarbowych w marcu 215 r. Pytanie w skali makro brzmi czy jedna gospodarka może wyłamać się z szeregu pozostawiając inne drepczące w miejscu? Naszym zdaniem na obecnym etapie odpowiedź nadal brzmi: tak. USA może być jednym z największych partnerów handlowych świata (ustępując jedynie Chinom) lecz sektor zewnętrzny jest stosunkowo niewielki w relacji do całego PKB Stanów Zjednoczonych. Eksport stanowi około 13% PKB, import 15,5%, a z naszych wyliczeń wynika, że eksport netto nie miał wpływu na wzrost PKB od początku 212 r. Ożywienie w amerykańskiej gospodarce napędzane było silniejszym popytem krajowym, a w szczególności wydatkami konsumentów. Generalnie jesteśmy zdania, że krajowa siła przewyższy obawy zewnętrzne, przez co Fed utrzyma kurs zaostrzania polityki monetarnej. Obawą jednak napawa możliwość, że cykliczna dywergencja popchnęłaby amerykańskiego dolara do poziomów wymagających reakcji Fed podobnej do tej z roku W tamtym czasie obawy przed deflacją były powszechne, a umocnienie dolara spychało ceny importowanych towarów oraz wywołało wysoką inflację CPI. Rynki uwzględniły już w cenach pewien stopień synchronizacji, co sugeruje utrzymanie się silnego dolara, niższych cen surowców oraz słabej koniunktury akcji w krajach wschodzących. Trudniej jest zmierzyć implikacje dla rynku obligacji po wielu bolesnych lekcjach z roku 214, kiedy to zapowiedzi ograniczania interwencji Fed miały wywindować rentowność amerykańskich obligacji skarbowych. Z pewnością krótki koniec krzywej rentowności amerykańskich obligacji nie wydaje się uwzględniać zaostrzenia polityki przez Fed, w przewidywanym przez nas stopniu. Jednak jak przedstawiliśmy to wcześniej, podaż obligacji skarbowych spowolniła, a poszukiwanie rentowności utrzymuje się nadal na dobrym poziomie poza rynkiem amerykańskim. Instytucje w Europie i inne jak japoński Rządowy Fundusz Inwestycji Emerytalnych będą poszukiwały rentowności na rynkach międzynarodowych, odchodząc od obligacji niemieckich oraz japońskich. Sugeruje to wypłaszczenie się krzywej w 215 r., z rentownością obligacji krótkoterminowych rosnącą dynamiczniej od długoterminowych. 3. Japonia wygrywa wojnę walutową A zwycięzcą jest... Japonia! Jeśli Abenomika odniosła jakikolwiek sukces, to jest to właśnie słabszy jen. Możemy myśleć o dwóch fazach dewaluacji jena. Faza pierwsza od 8 do 1 podniosła jena z obszaru przewartościowania do bardziej neutralnego poziomu i na 14

15 arenie międzynarodowej była powszechnie postrzegana za odpowiednie dostosowanie, popierane na przykład przez kraje G7. Jednakże, faza druga (skok ze 1 do prawie 12), może być jednak odbierana z mniejszym entuzjazmem, ponieważ czyni jena jeszcze bardziej konkurencyjnym. I tak na przykład parytet siły nabywczej jena (PSN) wynosi około 13 (wykres 15). Wykres 15. Ostatnie zmiany zmniejszają koszt jena Ostatnie osłabienie jena czyni japońskie przedsiębiorstwa bardzo konkurencyjnymi 7 lis 212 lut 213 maj 213 sie 213 lis 213 lut 214 maj 214 sie 214 lis 214 USD/JPY Jen do dolara (poziom parytetu siły nabywczej: rok bazowy 1975) Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders 19 grudnia 214 r. Jak dotąd, japońscy eksporterzy wykorzystali spadek kursu jena do zwiększenia swoich marży zysku, utrzymując bez zmian swoje ceny dla zagranicznych kontrahentów. Marże wzrosły, a wyższe zyski wywindowały japoński rynek akcji. To z kolei pomogło zwiększyć przychody konsumentów dzięki większym bonusom. Negatywnym skutkiem był brak zmiany w ilości eksportowanych towarów, co nie pomogło w zwiększeniu PKB. Teraz sytuacja ta powinna ulec zmianie, jako że za sprawą konkurencyjnego kursu jena, japońscy eksporterzy mogą równie dobrze zdecydować się na bardziej agresywne działania przez redukcję swoich cen, w celu zyskania większego udziału w rynku. Powinno to zwiększyć eksport, wzmacniając w ten sposób wychodzenie z kryzysu całej japońskiej gospodarki. Być może zanim zaobserwujemy taką zmianę, musimy poczekać na wprowadzenie nowych produktów w różnych sektorach gospodarki. Prawdopodobnie będziemy świadkami takiej właśnie zmiany i Japonia skoryguje swój długotrwały trend spadającego udziału w światowym handlu (wykres 16). Wykres 16. Malejący udział Japonii w światowym handlu 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Udział japońskiego eksportu w eksporcie ogólnoświatowym Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders 19 grudnia 214 r. 15

16 Potencjalne straty w tym aspekcie dotknęłyby konkurentów japońskich firm, którzy utraciliby swój udział w rynku i biorąc pod uwagę powolny wzrost gospodarczy odnotowaliby najprawdopodobniej spadek sprzedaży. Na przykład zobaczylibyśmy większe zmiany w Azji, w szczególności w Korei i Chinach. Na dalszym etapie kraje takie jak Niemcy, które bezpośrednio konkurują z Japonią na wielu polach, mogą również odczuć presję ze strony odradzającej się Japonii. Z punktu widzenia tych krajów polityka Abenomiki ma zdecydowanie charakter deflacyjny. Już teraz widzimy reakcję w Azji, gdzie Chiny i Korea łagodzą swoją politykę monetarną, aby zawczasu zażegnać to zagrożenie, które może jednak zajść jeszcze dużo dalej. Choć obserwujemy Abenomikę już od kilku lat, po ostatnich wyborach wygląda na to, że będzie ona trwała przez kolejne cztery lata. Ten scenariusz nie wydaje się być w pełni uwzględniony w rynkowych cenach. Nadal panuje dość duży sceptycyzm odnośnie zdolności Abenomiki do podźwignięcia Japonii. Jednak jeśli ostatni spadek kursu jena odniesie spodziewany przez nas skutek, Japonia może jeszcze zaskoczyć rynki większym niż oczekiwano wzrostem gospodarczym. Taki rozwój wypadków przyniósłby lepsze wyniki japońskich akcji, szczególnie kosztem reszty przedsiębiorstw produkcyjnych w Azji, a także w Niemczech. Poprzez wywołanie większego rozluźnienia monetarnego w regionie, byłoby to korzystne dla azjatyckich rynków obligacji. Niepokojące podobieństwa sugerują powtórkę sytuacji z lat Powrót do lat 9. Na koniec temat, który omawialiśmy z klientami od tegorocznego lata. Opisaliśmy już atrakcyjność amerykańskiego dolara w ramach tematu cyklu zdesynchronizowanego. Ważnym elementem tego zjawiska jest rozbieżność polityki monetarnej. Podążając tym tropem, możemy zauważyć, że USA jest również interesującym rynkiem dla rzeczywistych inwestycji w postaci bezpośrednich inwestycji zagranicznych oraz portfeli akcji. W późnych latach 9. byliśmy świadkami rosnącej siły dolara oraz rynków akcji w czasie, kiedy zagraniczni inwestorzy pompowali kapitał w akcje amerykańskich spółek technologicznych. Wynikiem tego była oczywiście bańka technologiczna. Jednym z czynników, które wywołały taki scenariusz, była łagodna polityka monetarna Fedu pod kierownictwem Alana Greenspana. W 1998 r. Fed obniżył stopy w odpowiedzi na bankructwo Rosji (wykres 17). Chociaż w tamtym czasie krajowa gospodarka miała się dobrze, Fed pod kierownictwem Greenspana pozwolił na to, aby wydarzenia zewnętrzne odwróciły jego uwagę. Sytuacja może się powtórzyć dzisiaj, kiedy Rosja zdaje się być coraz bliżej na krawędzi przy niskich cenach ropy i kapitale uciekającym za granicę. Nie chcemy powtórki kryzysu azjatyckiego z późnych lat 9., ale powolny wzrost w Chinach i strefie euro może odcisnąć swe piętno na światowej inflacji i rozważaniach Fed. Janet Yellen może zinterpretować te wydarzenia jako powód wstrzymania zaostrzenia, utrzymując stopy blisko zera, pomagając tym samym w powstawaniu bańki płynnościowej. Wykres 17. Stopy procentowe Fed i kurs rosyjskiego rubla RUB/USD (odwrócona skala, lewa oś) docelowa stopa Fed (prawa oś) Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders 19 grudnia 214 r. 16

17 Czy jest to już w cenach? Porównania nigdy nie są idealne, jednak już teraz byliśmy świadkami nadmiaru płynności w obrębie różnych klas aktywów, zaczynając od cen nieruchomości a kończąc na dziełach sztuki. Kontynuując to porównanie, ostatnio dużą uwagę przyciągały wyniki indeksu NASDAQ. Dzisiaj indeks jest wyżej, ale do góry poszły również zyski spółek, zatem wskaźnik ceny do zysku jest nadal poniżej wartości odnotowywanych w okresie bańki (wykres 17 i 18). Wykresy 17 i 18. NASDAQ wtedy i obecnie Indeks Nasdaq do dziś Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders 19 grudnia 214 r. wskaźnik P/E ' do dziś 17

18 Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie Podsumowanie danych makroekonomicznych grudzień 214 r. Główne punkty Prognoza podstawowa Wychodzenie z kryzysu światowej gospodarki będzie następować wolniej od przewidywań, ponieważ wpływ dynamicznego rozwoju amerykańskiej gospodarki będzie niwelowany przez powolny wzrost strefy euro i rynków wschodzących. Niskie ceny surowców energetycznych będą ciążyć inflacji, ale jednocześnie będą wspierać wzrost w 215 r. Gospodarka USA nadal wychodzi z kryzysu, a bezrobocie w 215 r. ma spaść poniżej wskaźnika NAIRU, co zmusza Fed do zaostrzenia polityki pieniężnej. W czerwcu 215 r. spodziewana jest pierwsza podwyżka stóp, które osiągną 1,25% do końca roku. W 216 r. mają one osiągnąć swój szczyt 2,5%. W Wielkiej Brytanii wzrost prawdopodobnie stanie się bardziej umiarkowany w następnym roku, wraz z wyborami powszechnymi i powrotem polityki oszczędnościowej. Normalizacja stóp rozpocznie się w 215 r., z pierwszą podwyżką w listopadzie. Ożywienie w strefie euro ustabilizuje się wraz z ograniczeniami fiskalnymi i złagodzeniem warunków przyznawania kredytów, a niskie ceny energii pomogą konsumpcji. EBC będzie monitorował proces luzowania, jednak na obecnym etapie spodziewamy się skupowania obligacji skarbowych w 215 r., w odpowiedzi na obawy przed deflacją. W Japonii podatek konsumpcyjny popchnął gospodarkę w kierunku recesji, wywołując dalsze luzowanie Banku Japonii oraz przyspieszone wybory parlamentarne. Słabszy jen pomoże gospodarce, jednak przed Abenomiką stoją znaczne wyzwania w celu zrównoważenia ożywienia gospodarczego i polityki fiskalnej. Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą. Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w polityce monetarnej, w sytuacji zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną, zanim zrobi to Europejski Bank Centralny i Bank Japonii, co spowoduje umocnienie się dolara. Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna w USA i słabszy jen, odbijają się na rynkach wschodzących. Eksporterzy z rynków wschodzących skorzystają z cyklicznego ożywienia koniunktury w USA, jednak tempo rozwoju chińskiej gospodarki zacznie spadać w wyniku ochłodzenia na rynku nieruchomości i rządowych prób zapanowania nad problemem shadow banking. Będzie to miało deflacyjny wpływ na gospodarkę światową, a zwłaszcza na firmy wydobywające surowce. Czynniki ryzyka Zagrożenia są w dalszym ciągu przesunięte w kierunku deflacji, ale bardziej zrównoważone niż do tej pory. Głównymi czynnikami ryzyka pozostają deflacja w strefie euro oraz twarde lądowanie w Chinach. Istnieje pewne niebezpieczeństwo inflacji, jeżeli moce produkcyjne okażą się mniejsze niż oczekiwano. Natomiast trudną do oszacowania szansą jest powrót tzw. zwierzęcych instynktów i boom w krajach z grupy G7. Szanse na większy wzrost/niższą inflację wzrosną, jeśli ceny ropy będą nadal spadać. Wykres. Prognoza światowego PKB Udział we wzroście światowego PKB (%, r/r) 6 4,1 4,5 4,9 4,9 5 3,9 3,7 4 2,8 2,5 2,9 3 4,5 5, 5,1 2,2 4,6 3,3 2,5 2,5 2,6 Prognoza 2,8 2, , USA Europa Japonia Reszta krajów Kraje BRICS Reszta krajów Świat rozwiniętych wschodzących Źródło: Thomson Datastream, Schroders, prognoza z 25 listopada 214 r. Poprzednia prognoza z sierpnia 214 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. 18

19 Scenariusz bazowy Schroders Realny PKB r/r, % Udział, % Poprz. Konsensus 215 Poprz. Konsensus 216 Świat 1 2,5 2,6 (2,5) 2,6 2,8 (2,9) 3, 2,8 Kraje rozwinięte* 63, 1,3 1,7 (1,6) 1,7 2, (2,) 2,2 2,1 USA 24,8 2,2 2,3 (2,) 2,2 2,8 (2,6) 3, 2,4 Strefa euro 18,8 -,4 1, (,8),8,9 (1,2) 1,1 1,4 Niemcy 5,4,2 1,5 (1,6) 1,4 1,2 (2,) 1,4 1,8 Wielka Brytania 3,7 1,7 3,1 (3,) 3, 2,5 (2,5) 2,6 1,8 Japonia 7,2 1,5,3 (,8) 1, 1,1 (,9) 1,3 2,2 Rynki wschodzące łącznie** 37, 4,7 4,1 (4,1) 4,1 4,1 (4,3) 4,4 4,1 Kraje BRIC 22,8 5,7 5,1 (5,1) 5,1 4,8 (4,9) 5,1 4,7 Chiny 13,6 7,7 7,3 (7,3) 7,4 6,8 (6,8) 7,1 6,5 Inflacja CPI r/r, % Udział, % Poprz. Konsensus 215 Poprz. Konsensus 216 Świat 1 2,7 3, (3,1) 3, 2,9 (3,3) 3, 3,2 Kraje rozwinięte* 63, 1,3 1,4 (1,5) 1,4 1,3 (1,7) 1,4 1,8 USA 24,8 1,5 1,6 (1,7) 1,7 1,5 (2,2) 1,6 2,4 Strefa euro 18,8 1,3,5 (,7),5,8 (1,1),9 1,1 Niemcy 5,4 1,6 1, (1,1) 1, 1,4 (1,8) 1,5 1,7 Wielka Brytania 3,7 2,6 1,5 (1,6) 1,6 1,3 (2,2) 1,6 2, Japonia 7,2,4 2,8 (2,7) 2,8 1,3 (1,5) 1,9 1,4 Rynki wschodzące łącznie** 37, 4,9 5,7 (5,8) 5,7 5,6 (5,8) 5,6 5,6 Kraje BRIC 22,8 4,6 4,1 (4,4) 4,2 4, (4,4) 4, 4, Chiny 13,6 2,6 2,2 (2,3) 2,1 2,2 (3,) 2,4 2,7 Stopy procentowe % (grudzień) Bieżące Poprz. Rynek 215 Poprz. Rynek 216 Rynek USA,25,25,25 (,25),24 1,25 (1,5),82 2,5 1,8 Wielka Brytania,5,5,5 (,5),57,75 (1,5),99 1,5 1,62 Strefa euro,5,25,5 (,15),9,5 (,15),9,5,18 Japonia,1,1,1 (,1),5,1 (,1),5,1,6 Chiny 6, 6, 5,6 (6,) - 5,2 (6,) - 5, - Inne parametry polityki monetarnej (W ciągu roku lub do grudnia) Bieżące Poprz. 215 Poprz. 216 QE w USA (mld USD) (4443) 4594 (4443) 4557 QE w Wlk. Bryt. (mld GBP) (375) 375 (375) 375 JP QE (tln JPY) 276, (295) 383 (383) 383 RRR w Chinach (%) 2, 2, 2, 2, 19, 2, 18, Kluczowe zmienne Waluty Bieżące Poprz. r/r, % 215 Poprz. r/r, % 216 r/r, % USD/GBP 1,56 1,61 1,56 (1,68) -3,1 1,5 (1,63) -3,8 1,48-1,3 USD/EUR 1,25 1,34 1,23 (1,32) -8,2 1,18 (1,27) -4,1 1,14-3,4 JPY/USD 116,5 1, 117, (15,) 17, 125, (11,) 6,8 13, 4, GBP/EUR,8,83,79 (,79) -5,3,79 (,78) -,2,77-2,1 RMB/USD 6,13 6,1 6,12 (6,12),3 6,2 (6,5) 1,3 6,35 2,4 Surowce Ropa Brent Crude 77,5 19 1,4 (11) -7,9 82,1 (89) -18,3 85,5 4,2 Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Listopad 213 r. Oczekiwana inflacja dla rynków wschodzących podana jest na koniec okresu i nie jest bezpośrednio porównywalna. Dane rynkowe z r. Poprzednia prognoza z sierpnia 214 r. *Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone. **Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa. 19

20 Zaktualizowane wykresy prognoz Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, w tym z Azji oraz krajów regionu Pacyfiku z wyłączeniem Japonii, prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone poziomem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy PKB według Consensus Economics % 8 % Rynki wschodzące w Azji 7 6 Rynki wschodzące w Azji 5 Rynki wschodzące 5 Rynki wschodzące Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii USA Wielka Brytania Japonia Strefa euro sty kwi lip paź sty kwi lip paź Miesiąc prognozy Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii USA Wielka Brytania Strefa euro Japonia sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Miesiąc prognozy Wykres B. Prognozy inflacji (konsensus rynkowy) % 6 Rynki wschodzące % 6 Rynki wschodzące Rynki wschodzące w Azji 4 Rynki wschodzące w Azji 3 Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii 3 Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii 2 USA Wielka Brytania 2 USA Wielka Brytania Japonia Japonia 1 Strefa euro 1 Strefa euro sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Miesiąc prognozy Miesiąc prognozy Źródło: Thomson Datastream, Consensus Economics (grudzień 214), Schroders. Kraje regionu Pacyfiku bez Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. 2