Tylko w 2009 r. wszystkie kraje świata zaciągnęły pożyczki na dług publiczny w wysokości 5,365 bln USD!

Transkrypt

1 Tylko w 2009 r. wszystkie kraje świata zaciągnęły pożyczki na dług publiczny w wysokości 5,365 bln USD! Świat stoi przed problemem długu: publicznego, prywatnego i utajonego wynikającego z przyjętych przez państwo zobowiązań, zwłaszcza emerytalnych. Dług utajony już w tej chwili jest praktycznie nie do spłacenia. Co więcej dług ten szybko narasta. Nie jest to sytuacja nowa, gdyż już wcześniej świat przechodził liczne kryzysy zadłużenia. Po II wojnie światowej rządowe długi często przekraczały 100 proc. PKB, ale nie prowadziło to do niewypłacalności. Od lat 80. minionego stulecia Japonia żyje ze stale powiększającym się długiem publicznym, który obecnie dochodzi do 200 proc. PKB, co jak na razie nie pociągnęło za sobą ani zwiększenia kosztów obsługi, ani groźby niewypłacalności. Ciągle zadłuża się także rząd USA (łączne zadłużenie długiem publicznym może sięgnąć pod koniec 2010 r. 100 proc. PKB) jednak w Waszyngtonie zakłada się, że kolejne zastrzyki pomocy doprowadzą do ożywienia gospodarki i w konsekwencji dług się zmniejszy. Tego optymizmu nie podzielał P. Orszag, który niedawno ustąpił ze stanowiska szefa Kongresowego Biura Budżetu, w proteście przeciw dalszemu brnięciu w dług. Jednak dzisiaj możemy powiedzieć, że w pewnym sensie mamy do czynienia z sytuacją nową, gdyż świat jak dotąd nie zaliczył załamania się wypłacalności zaciągniętego na dużą skalę długu przez wierzycieli wiarygodnych, mających rating (3 A). Ich papiery dłużne były dotąd bezpieczne, a problemy załamania się wypłacalności dotykały głównie krajów na dorobku: Meksyk (kryzys tequila 1995), Argentynę (2001) czy kraje Azji Płd.-Wsch. ( ). Wówczas wkraczał MFW, ordynował twardą receptę, a czołowe mocarstwa przez restrukturyzację długu pomagały krajom rozwijającym się wyjść z kłopotów (obligacje Brady ego). Przypomnijmy, że dług zagraniczny Polski, nie spłacany po 1981 r., też był 1 / 17

2 przedmiotem takich zabiegów. Teraz jednak gigantyczny dług skoncentrował się w krajach wysoko rozwiniętych.. Co z tym fantem zrobić? Po raz pierwszy w historii uprzywilejowane państwa i społeczeństwa tego świata dotąd tak bezpieczne zaczynają mieć problemy z przyszłą wypłacalnością zobowiązań. Kryzys grecki był wprawdzie dzwonkiem alarmowym, ale wywołał niepokój jedynie w krajach Unii Europejskiej, bo już nie w USA. Społeczeństwa krajów rozwiniętych nie zdają sobie na razie sprawy ze skali problemów i koniecznych reform, a politycy robią wszystko, żeby nie zakłócić dobrego samopoczucia elektoratu. O poważnym zagrożeniu wiedzą już eksperci, ale widzą jednocześnie obawę rządów przed otwartym postawieniem problemu i podjęciem niezbędnych kroków. Czego się zatem możemy spodziewać? Są dwa wyjścia praktyczne i jedno teoretyczne. Pierwsze wyjście zakłada, że część długu nie zostanie nigdy spłacona, zatem część wierzycieli nigdy nie otrzyma swoich pieniędzy. Jeśli taka sytuacja zdarza się pojedynczym wierzycielom, to nie ma co bić na alarm. Jest to sytuacja normalna i ciągle się zdarza w gospodarce. Co więcej anihilacja takiego długu, to wstęp do procesu ozdrowienia, a kłopoty niespłaconych wierzycieli można zwekslować na wadliwą alokację źle zainwestowanych pieniędzy. Gorzej jest jednak, jeśli niespłacenie (default) następuje na gigantyczną skalę: państw, licznych instytucji finansowych czy dużych grup wierzycieli, np. uczestników funduszy emerytalnych. Wówczas następuje znaczne obniżenie wartości posiadanych aktywów i przy okazji znaczny transfer bogactwa, od wierzycieli do dłużników. 2 / 17

3 Twardzi rynkowcy są zdania, że im wcześniej długi niemożliwe do spłacenia zostaną spisane z bilansów, tym szybciej gospodarka przytłoczona olbrzymimi długami oczyści się i nabierze rozpędu. Ale to może być bardzo bolesne. Dlatego politycy wolą przeciągać sprawę, podtrzymując kroplówką niewypłacalnych dłużników. To oczywiście tylko pogarsza sytuację, ale pamiętajmy, że politycy mają krótki horyzont do następnych wyborów. Drugim wyjściem jest deprecjacja pieniądza, która pozwala zmniejszać ciężar długu. Jest to sprawdzona metoda, z której od dawna korzysta rząd USA. Warto dodać, że jeśli robi to rząd państwa, którego pieniądz pełni funkcję światowej waluty rezerwowej i jeśli robi to stopniowo, jednocześnie przesuwając dług w czasie (rolując) to mechanizm ten do pewnego czasu działa. Jednak deprecjacja głównej waluty rezerwowej powoduje wzrost cen podstawowych surowców, a potem i produktów finalnych, inflacja głównej waluty przenosi się na inne waluty mamy wszak gospodarkę globalną. Z czasem inflacja w skali światowej nabiera tempa (niektórzy inwestorzy już dzisiaj czują pismo nosem i uciekają do twardych aktywów, np. złota). A potem wystarczy iskra jak przy Lehman Brothers i powstaje panika oraz powszechne załamanie. Niektórzy amerykańscy eksperci uważają, że światu grozi w najbliższych latach gigantyczna hiperinflacja. National Inflation Association mająca w podtytule hasło Przygotowanie Amerykanów do hiperinflacji, zamieszcza w internecie dużo ostrzeżeń i prognozuje, że hiperinflacja dopadnie świat w roku Ale może przydarzyć się scenariusz mniej dramatyczny (za którym się zresztą opowiadam) możemy mieć raczej długotrwałą recesję trwającą 5-8 lat i w tym czasie powoli zaliczać kolejne bankructwa. Banki centralne udowodniły wszak, że nie mają żadnych ograniczeń w amortyzacji kryzysu zadłużenia poprzez emisje dowolnej ilości papierowych pieniędzy. Z drugiej strony jak mawiał Friedman nie ma darmowych obiadów i pompowanie pieniędzy do gospodarki musi skończyć się wzrostem cen, więc problemem jest tylko rozkład krzywej inflacji w czasie. 3 / 17

4 Wyjście teoretyczne to ostre rządowe cięcia wydatków, podnoszenie wieku emerytalnego i podwyżka podatków, by już teraz zmniejszać dług, który ciągle narasta. Jakkolwiek strategia rządu niemieckiego proponowana dla strefy euro zakłada szybkie zmniejszanie deficytu budżetowego (pamiętajmy, że dopóki jest deficyt, to dług dalej rośnie!) to wątpliwe jest czy zostanie wdrożona konsekwentnie i solidarnie. Już wiadomo, że Stany Zjednoczone nie zgodzą się na taką strategię. Największym problemem przy wdrażaniu takiej ostrej kuracji w czasie recesji jest obawa rządzących przed gwałtownymi wybuchami społecznymi (Grecja), a także świadomość, że taka ciernista droga tylko przedłuży czas oczekiwania na powrót koniunktury. Rządy zazwyczaj wolą zakładać, że lepiej cierpliwie poczekać na powrót do szybkiego wzrostu gospodarczego, a wtedy... wzrosną wpływy do budżetu, deficyt spadnie i dług (względnie) spadnie w stosunku do PKB. To, że czekanie na wzrost jest jakże często czekaniem na Godota i oznacza dalsze powiększanie się długu, nie skłania zazwyczaj rządów do przedstawionych powyżej zdecydowanych działań takowe może podjąć dopiero w szczególnych warunkach postawiona pod ścianą konieczności nowa ekipa. Dlatego uważam tę strategię za teoretyczną. Dług publiczny Najpierw fakty. Jak rósł dług publiczny na świecie? Portal Economist Intelligente Unit opracował suwakowy zegar pokazujący, jak rósł dług publiczny w skali całego świata od 1999 r. Wygląda to tak: nad mapą świata jest zegar wskazujący lata, można suwakiem wybrać odpowiedni rok i odczytać łączny dług publiczny na świecie w tym roku, a także dług dla danego kraju (w tym obliczony per capita). Oczywiście przyjmuje się tu założenie stałego tempa wzrostu długu w latach minionych, kiedy dane łączne są znane i jakieś założenia prognostyczne co do następnych okresów. Odczyt na rok 2009 ( o godz zegar ciągle chodzi i pokazuje narastanie długu) to: USD. Licznik ciągle bije, więc po chwili wielkość ta jest już nieaktualna. Ile będzie w następnym roku? Prognoza na 2010 r. 40 bln USD, a na 2011 r. 4 / 17

5 45 bln USD. W artykule Phillipa Davisa Option Trader Outlook for G20 Thursday: Pondering the Planetary Predicament z ( ) znalazłem dane jeszcze bardziej pesymistyczne. Autor podaje, że tylko w 2009 r. wszystkie kraje świata zaciągnęły pożyczki na dług publiczny w wysokości 5,365 bln USD! Zadłużenie to zostało sfinansowane emisją dłużnych papierów publicznych. ( ). Przyjmując tempo narastania światowego długu mamy 45 bln USD w roku 2011 i 51,8 bln USD w roku A już tylko dla porównania przypomnijmy, że globalny produkt światowy wynosi obecnie ok. 57 bln USD. W artykule Handel światowy po nowemu Chrisa Milesa ( Financial Times-Dziennik, Gazeta Prawna z ) mamy równie pesymistyczny szacunek. Deficyt budżetowy pisze FT wynoszący przed kryzysem w krajach G20 przeciętnie 1,1 proc. PKB, ma w 2010 r. wzrosnąć, znowu przeciętnie, do 6,9 proc. PKB. Zdaniem Międzynarodowego Funduszu Walutowego wskaźnik zadłużenia publicznego rozwiniętych krajów G20 (a tworzą one 85 proc. światowego PKB) podskoczy z niepełna 80 proc. PKB do 110 proc. PKB. Jeśli średnie obciążenie długiem największych gospodarek na świecie przekracza ich roczny dochód narodowy, to sytuacja taka budzi zasadnicze obawy o przyszłość nie tylko tych gospodarek, ale całej gospodarki światowej. Gdyż: - po pierwsze, ten ogromny dług wypchnie kredyty, co pogorszy możliwości rozwoju i wzrostu (crowding out); - po drugie, powstaje uzasadniona obawa, czy olbrzymie i narastające potrzeby pożyczkowe nie spowodują wzrostu oprocentowania, co z kolei odbije się zarówno na kosztach obsługi długu, jak i cenie kredytu; - po trzecie, ulegnie zahamowaniu produkcja i handel światowy, a więc gospodarki dłużej będą trwały w recesji. 5 / 17

6 Jak ożywić koniunkturę? Bardzo duże przyrosty długu w 2008 i 2009 r. tłumaczy się keynesowską polityką finansowania koniunktury aby jak najszybciej wyjść z recesji i kryzysu, obecnie już światowego. Niestety dłużnicy, którzy najbardziej zawinili, zwłaszcza z USA, przyjmują postawę faryzeuszowską radzą mianowicie krajom ciągle szybko rozwijającym się, jak Chiny, Brazylia czy Indie, żeby zamiast zwiększać eksport i dodatnie saldo eksportu (a także oszczędności) zwiększyły produkcję na potrzeby własne i konsumpcję. To dopiero miałoby być tym pchnięciem koniunktury do przodu w skali światowej. Ale jak pisze w cytowanym artykule Phillip Davis policzmy: te trzy wzmiankowane państwa BRIC (w Rosji produkcja jak na razie spada) tworzą razem mniej niż 7 bln USD GDP, a światowy PKB, to jak wspomniano 57 bln USD. Gdyby konsumpcja w tych krajach wzrosła o bagatela 30 proc., to wzrost ich PKB wyniósłby 2 bln USD. A to tylko ok. 5 proc. łącznej konsumpcji USA, Japonii i Europy. Ale amerykańscy konsumenci, którzy tworzyli 70 proc. PKB w USA, obecnie są przestraszeni ciążącymi długami i zaczęli oszczędzać stopa oszczędności wzrosła z 1 do 5 proc. Skąd tak duży dług publiczny? Dług ten narastał już przedtem, ale przy dobrej koniunkturze przed kryzysem, przy wysokich wpływach budżetowych i dużej płynności papierów skarbowych na światowym rynku finansowym wydawało się, że jest on pod kontrolą. Pamiętajmy, że dobra koniunktura, która trwała od lat 90., napędzana była długiem inwestycyjnym i konsumpcyjnym. Gigantyczna pomoc rządów dla instytucji sektora finansowego spowodowała, że duża część długu sektora prywatnego (instytucji finansowych i gospodarstw domowych) zmieniła się w dług sektora 6 / 17

7 publicznego, który zaczął niepokojąco rosnąć i to w warunkach recesji i zmniejszenia wpływów budżetowych. O ile dotąd zagrożenie długiem publicznym dotyczyło tradycyjnie krajów słabo rozwiniętych, to obecnie okazało się, że najbardziej zagrożone długiem są kraje rozwinięte nie tylko kraje PIIGS, ale także USA i Wielka Brytania (średnie zadłużenie w strefie euro sięga 80 proc. PKB). Całkowity dług USA (publiczny + prywatny, w tym gospodarstw domowych) to już ok. 360 proc. PKB. Szczególnie jednak groźna jest eksplozja długu publicznego. Doprowadziła ona do takiej sytuacji, że analitycy rynkowi całkiem poważnie zaczęli brać pod uwagę możliwość bankructwa wielu gospodarek, które dotąd miały najwyższy rating (triple A) w tym USA. Bo kiedy papiery rządowe poważnych krajów zaczynają być niżej notowane pod względem bezpieczeństwa niż obligacje korporacyjne to takiej sytuacji jeszcze świat nie widział! W raporcie Banku for Internatinational Settlemenets (BIS) The Future of public Debt: Prospects and Implikations z marca 2010 czytamy: Od czasu początków kryzysu finansowego dług krajów rozwiniętych wzrósł dramatycznie i wszystko wskazuje, że będzie dalej rósł w najbliższej przyszłości. Część krajów zmierzy się z wzrastającym w przyszłości kosztem obsługi długu, zwłaszcza uwzględniając rosnący wiek populacji. Opracowana projekcja dalszego wzrostu długu włączając w to przyszłe zobowiązania rządów prowadzi do konkluzji, że w szeregu krajów grozi to niestabilnością. Trzeba byłoby podjąć drastyczne środki, aby zahamować wzrost długu i następnie dążyć do jego redukcji. Wymagane środki są jednak tak drastyczne, że poważnie mogą zagrozić długofalowemu wzrostowi i stabilności monetarnej. Już dawno państwa wysoko rozwinięte przekroczyły bezpieczną granicę długu 60 proc. 7 / 17

8 PKB. I krok po kroku zbliżają się do niebezpiecznej granicy (wg Carmen S. Reinhart i K.S. Rogoffa 90 proc. PKB). W szczególnie niebezpiecznej pod tym względem sytuacji znalazły się kraje PIIGS. Dane OECD wskazują, że całkowity dług publiczny tych krajów przewyższy w roku proc. PKB, a w 2014 r. 110 proc. PKB. Jest to nowa sytuacja. Co prawda poszczególne kraje rozwinięte miały przejściowo dług przekraczający 100 proc. PKB (USA 121 proc. PKB w latach 40. XX w.) ale była to sytuacja nadzwyczajna i nikt wtedy nie brał pod uwagę niewypłacalności. Obecnie prawdziwym problemem jest nie tyle dług jawny, co w jakimś sensie ukryty, którego wypłacalność jest odłożona w czasie. Ów dług ukryty wynika z przyjętych przez państwa zwłaszcza kraje UE ogromnych zobowiązań wobec starzejącej się ludności. Tych zobowiązań nie liczy się i nie ujmuje w oficjalnych prognozach budżetowych, podlegają one tylko różnym szacunkom. W dodatku metodologia tych szacunków w poszczególnych krajach jest nieporównywalna. ( ) W wyniku kryzysu deficyt i całkowity dług publiczny (general governement) wzrósł ostatnio bardzo gwałtownie w krajach, które przed kryzysem uważane były za stabilne finansowo. Finansowe programy ratunkowe, włączając w to zastrzyki kapitału, zakup aktywów przez skarb państwa i pożyczki rządu lub bezpośrednie finansowanie przez rząd (ale bez gwarancji kredytowych) osiągnęły w rozwiniętych gospodarkach razem 13,2 proc. PKB. Wydaje się to dużo, ale w poprzednich 49 kryzysach wg MFW przeciętny koszt pomocy rządowej (w stosunku do PKB) był podobny. Problemem jest jednak znaczne i szybkie pogorszenie deficytów budżetowych obecnych i projektowanych na 2011 r. Zwłaszcza że chodzi o deficyty strukturalne (bez kosztów obsługi długu). Zdaniem Reinharta i Rofoffa (por. The Time is Different, Princeton Uviversity Press, 2010) zwykle 3 lata po typowym kryzysie bankowym absolutny poziom długu publicznego jest ok. 86 proc. wyższy niż przed kryzysem. W krajach gdzie kryzys był szczególnie silny, poziom długu wg Rogoffa zwiększa się nawet 8 / 17

9 3-krotnie. ( ) W takich krajach jak Irlandia poziom długu w latach zwiększył się 3-krotnie, a w Wielkiej Brytanii do roku 2011 zwiększy się ponad 2-krotnie, podobnie w USA i Hiszpanii. Obecny kryzys jest jednak nietypowy ze względu na bardzo wysoką stopę bezrobocia oraz spadek aktywności i wpływów budżetowych. Powrót zatem do stanu sprzed kryzysu będzie bardzo trudny i trzeba się spodziewać słabego wzrostu w najbliższej przyszłości. Pomiędzy 2007 a 2009 r. stopa przychodów budżetowych spadła o 2-4 punkty procentowe w stosunku do PKB w Irlandii, Hiszpanii, USA i Wielkiej Brytanii. Doświadczenie wskazuje, że dopóki będzie się utrzymywał tak wysoki poziom bezrobocia i niski poziom wydatków gospodarstw domowych i podaży kredytu, powrót do poziomu sprzed kryzysu będzie trudny. To wróży długi okres recesji. Stopa procentowa a stopa wzrostu PKB Dotąd nie brano pod uwagę w szacunkach długu przyszłej stopy procentowej. A przecież jej wzrost może znacznie podwyższyć koszt obsługi długu publicznego i co więcej znacznie przyspieszyć jego wzrost (coraz większa część kolejnych długów będzie kierowana na obsługę długu). Krytyczną sprawą dla przyszłości długu jest stosunek między realną stopą procentową, a stopą wzrostu PKB. Kiedy bowiem (realna) stopa procentowa jest większa niż stopa wzrostu PKB, to skutek dla długu jest piorunujący dług eksploduje! Otóż dzisiaj wszystko wskazuje, że obecna zaniżona stopa procentowa (po której rządy są zdolne obsługiwać deficyt i rolować dług) nie utrzyma się w najbliższej przyszłości. Nikt przecież nie zakłada, że stopa procentowa w USA czy w strefie euro będzie praktycznie ujemna przez najbliższych kilkadziesiąt lat. ( ) Im większa jest różnica między realną stopą procentową, a potencjalną stopą wzrostu, tym 9 / 17

10 większy jest wymagany strukturalny dodatni wynik budżetu, jako proporcja poziomu długu w poprzednim okresie potrzebna do utrzymania stałego poziomu długu do PKB (a więc do stanu, kiedy dług nie wzrasta). ( ) Generalnie: eksplozja długu publicznego jest nie do zahamowania. Dług ukryty w bombie emerytalnej Jawny dług publiczny to tylko wierzchołek góry lodowej. Większość długu, który wisi nad rządami, to dług ukryty związany z narastaniem wydatków w obecnej strukturze demograficznej (emerytury i ochrona zdrowia). A ten dług ukryty jest średnio kilkakrotnie większy od długu jawnego. Niebezpieczeństwo rosnącego długu ukrytego wynika z niekorzystnych trendów demograficznych. Stosunek ludności powyżej wieku aktywności zawodowej do aktywnej (16-64 lata) w najbliższych latach będzie coraz bardziej niekorzystny. W rezultacie znacznie wzrośnie udział wydatków budżetowych. Ostrzegawczy raport przed bombą emerytalną został opracowany w CATO Institute (National Center for Policy Analysis) przez Jagadeesha Gokhala (2009). Można znaleźć pod adresem: h ttp:// Dane w nim zawarte są alarmujące. Otóż średnia wielkość ciążących przyszłych zobowiązań w krajach UE w okresie do 2050 r. to 434 proc. PKB, a większość krajów UE mieści się w przedziale proc. PKB. Ale są duże różnice. Zobowiązania Hiszpanii to tylko 244 proc. PKB, Belgii to niecałe 300 proc., Danii 382 proc. PKB, ale Grecji to już 875 proc. Niestety 10 / 17

11 najgorzej wypada obciążenie Polski aż 1550 proc. PKB! Dane dotyczące Polski kłócą się z szacunkami znanymi z założeń reformy emerytalnej, ale tu nie miejsce na polemikę niech sprawdzą eksperci (zakładam, że w przypadku Polski autor raportu uwzględnił reformę systemu emerytalnego). ( ). Zakłada się, że dominujący sposób finansowania zobowiązań emerytalnych to system Pay-as-You-Go. Jak widać, dług ukryty to min. 300 proc. PKB (Hiszpania, Włochy, Dania, Luksemburg), a średnio ok proc. Słowacja i Polska mają obciążenie ponad 1000 proc. PKB. Główne wnioski z raportu 1. Żeby w przyszłości móc swoje zobowiązania sfinansować, przeciętny kraj UE musiałby mieć już dziś odłożoną sumę równą 434 proc. obecnego (z 2004 r.) PKB. W przypadku Hiszpanii ta suma wynosiłaby tylko 244 proc. PKB, ale już dla Polski aż 1550 proc. PKB. 2. Jest to oczywiście niemożliwe, żaden kraj UE nie ma takich oszczędności. Alternatywne rozwiązanie (next-best option) to natychmiastowy choć stopniowy wzrost oszczędności (i ich stałe inwestowanie). Przeciętnie w UE w każdym projektowanym budżecie trzeba by co roku odłożyć 8,3 proc. PKB, aż do 2050 r. Pomimo takich działań, po tej dacie konieczna będzie reforma zwiększająca obciążenia (lub zmniejszająca uprawnienia). 3. Co się stanie, jeśli takie oszczędności nie zostaną poczynione? Trzeba będzie wówczas zwiększyć ciężar opodatkowania. Dotychczas średnio państwo uzyskuje z podatków 40 proc. PKB. Obciążenie trzeba będzie zwiększyć: - do 2020 r. średnio w UE państwo będzie musiało tak zwiększyć stopę opodatkowania, by uzyskać 55 proc. PKB; - do 2035 r. potrzebne będzie uzyskanie 57 proc. PKB; - do 2050 r. średnio w UE państwo będzie potrzebowało przeznaczać na pokrycie świadczeń ponad 60 proc. PKB. 4. Różnice w potrzebach finansowania między krajami UE zależą od: średniej spodziewanej długości życia obywateli, struktury demograficznej, stopy urodzin i oczywiście stopy wzrostu (przyjętej dla danego kraju jako średniej za okres ). Brak pokrycia sfinansowania autor raportu określa jako fiskal imbalance w (przyszłym) PKB. I wylicza go dla każdego kraju: jest to obecna wartość przyszłych zobowiązań jako procent obecnej wartości przyszłego PKB. 11 / 17

12 Dla Estonii wynosi on np. 3,1 proc., ale dla Malty aż 12,8 proc. Dla Polski wynosi on 9 proc. Średnio dla UE benchmark wynosi 8,3 proc. W Polsce wielka w założeniach reforma emerytalna pozostała niedokończona i w dodatku została zepsuta (przez przywileje niektórych grup zawodowych). A bomba emerytalna tyka. Niemcy podniosły (stopniowo) wiek emerytalny do 67 lat. Francuski rząd kilkakrotnie próbował podejść do reformy, ale po oporze wycofywał się, podobnie hiszpański i włoski. Unia Europejska generalnie śpi, dumna z euro i nowej perspektywy rozwoju na 2020 r. (o dumnej Deklaracji Lizbońskiej wstydliwie się nie wspomina). Jeden z ekspertów mówi: okres emerytalny, przy obecnej długości życia i możliwym sfinansowaniu może wynosić 10 lat. Ale nie lat. W cytowanym raporcie Gokhala szacuje się, że finansowanie wydatków na przyszłe przyrzeczone świadczenia bez wzrostu podatków będzie wymagało w USA i krajach UE generowania do roku 2050 stałego (rok w rok) dodatniego wyniku budżetowego ok proc. PKB. To jest oczywiście całkowicie nierealne. Szacunek Kongresowego Biura Budżetu USA jest również dramatyczny: potrzebne będzie coroczne polepszanie wyników bilansu budżetu o ok. 2,6 proc. budżetu USA z 2009 r. I to przez najbliższe 50 lat! Przyszły dług publiczny Dla 9 najważniejszych krajów raport zawiera prognozę na najbliżej 30 lat trajektorię wzrostu 12 / 17

13 długu przy różnych założeniach, uwzględniając pomijane dotąd zobowiązania (dług ukryty ) i przy różnej polityce fiskalnej. Założono 3 możliwe scenariusze: - scenariusz bazowy. Deficyt pierwotny rośnie w tempie jak dotąd, nie nastąpią zmiany w zakresie świadczeń emerytalnych. Dług do PKB wzrośnie do roku 2040 w Niemczech, Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Austrii do 300 proc. PKB, ale już w Wielkiej Brytanii do powyżej 500 proc., w USA do 450 proc., a w Japonii aż do 600 proc. Jest oczywiste, że taka trajektoria wzrostu jest nie do utrzymania, - scenariusz stopniowego przystosowania zmniejszania deficytu. Deficyt pierwotny zmniejsza się o 1 proc. PKB w każdym roku przez następne 5 lat, począwszy od 2012 r. Dalej jednak dług w USA, w Wielkiej Brytanii i Japonii przekracza 300 proc. PKB, a w Holandii, Grecji, Irlandii i Hiszpanii sięga 200 proc. W Austrii i Niemczech ok. 150 proc. i tylko we Włoszech utrzymuje się na dotychczasowym poziomie, - ostatni scenariusz zakłada stopniowe przystosowania (jak poprzednio), ale zamrożenie stosunku pracujących do emerytów. Jest to oczywiście scenariusz niesłychanie trudny politycznie, zakłada bowiem bardzo ostre cięcia w istniejącym systemie świadczeń. W Niemczech, Austrii, Włoszech i Holandii tendencja wzrostu długu odwraca się, ale w takich krajach jak USA, Wielka Brytania, Irlandia i Francja wzrost długu dalej jest poza kontrolą. Wzrost długu, wynikający ze wszystkich scenariuszy (poza nielicznymi wspomnianymi wyjątkami w ostatnim scenariuszu) automatycznie prowadzi do wzrostu kosztów obsługi długu. W rezultacie zwiększa się udział tej obsługi w stosunku do PKB nawet przy obecnej stopie procentowej. ( ) Udział ten najprawdopodobniej zwiększy się do 2040 r. (do ponad 20 proc. PKB, a w Wielkiej Brytanii nawet do 27 proc. PKB). Narzuca się pytanie: jaki pierwotny deficyt byłby wymagany, żeby udział długu publicznego do PKB wrócił do stanu sprzed kryzysu? ( ) Konieczny byłby w każdym przypadku dodatni bilans pierwotny budżetu przez najbliższe 5, 10 i 20 lat. ( ) W każdym przypadku prognozowany deficyt na 2011 jest ujemny! Konsekwencje 13 / 17

14 Rosnące niezbilansowanie finansów publicznych i rosnący dług (oraz koszty jego obsługi) powodują zasadnicze wyzwania przed polityką monetarną. Dotyczy to zwłaszcza sytuacji, kiedy kraj startuje z już wysokiego (jak obecnie) poziomu deficytu i długu, a wszystko wskazuje na dalszą ścieżkę tego wzrostu. W tej sytuacji należy się spodziewać, że inwestorzy będą żądali coraz wyższego oprocentowania wobec coraz większego ryzyka zadłużenia. Dotychczasowe badania sugerują, że każdy dodatkowy punkt procentowy długu do PKB pociąga za sobą wzrost premii za ryzyko pomiędzy 1,2 a 1,6 punktów bazowych. To przekłada się na wzrost CDS-ów. Wyższa premia za ryzyko pociąga za sobą wyższy koszt obsługi i powolniejszy wzrost. Wyższy koszt z kolei pociąga za sobą konieczność zwiększenia podatków, zwłaszcza kiedy maleją wpływy do budżetu w wyniku słabego tempa wzrostu i utrzymywania się bezrobocia. Dochodzi do tego znany efekt wypychania (crowding-out) inwestycji prywatnych przez wydatki budżetu. Ale nie jest to prosta funkcja liniowa. Przychodzi moment, kiedy inwestorzy tracą zaufanie do coraz bardziej zadłużającej się gospodarki i rządy nie mając wyjścia uciekają się do monetyzacji długu. Nieuchronną konsekwencją będzie wówczas inflacja. To prowadzi wprost do pytania o nieuchronność inflacji. Jakie pole działania mają wówczas centralne banki? Doświadczenie wskazuje, że to pole działania ulega zawężeniu: walka z inflacją poprzez zacieśnienie polityki monetarnej prowadzona w spirali długu może powodować tylko jeszcze większe obciążenie długiem. Z kolei niezacieśnianie polityki monetarnej powoduje praktycznie utratę kontroli nad inflacją. Mamy więc nieusuwalny konflikt polityki fiskalnej i monetarnej. Taki konflikt ujawnił się w szeregu emerging markets. Przykładem jest inflacyjny boom brazylijski we wczesnych latach 80. minionego stulecia, gdy w sytuacji utrzymującego się notorycznego deficytu władze podjęły bardziej agresywną politykę monetarną. Czy inflację w Indiach w latach 70. i 80. XX w., w rezultacie której deficyt fiskalny był monetyzowany. 14 / 17

15 Alternatywna ścieżka wyjścia ze spirali rosnącego długu publicznego to próba inflacji realnej wartości długu. Możliwość zmniejszenia realnej wartości długu wzrasta, im większy jest już istniejący dług, im dłuższy jest przeciętny okres długu (maturity), im większa część długu jest denominowana w krajowej walucie i im większa część długu jest w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Inflacja długu posiadanego głównie przez inwestorów krajowych jest równoznaczna ze zwiększeniem obciążenia własnego społeczeństwa. Inflacja musiałaby być niespodziewana (inaczej zostanie zamortyzowana przez oczekiwania inflacyjne) ale koszty kreacji inflacji i jej konsekwencji w gospodarce są zawsze duże. Nie jest to dyskusja teoretyczna od dwu lat toczy się w środowisku inwestorów, analityków i ekonomistów dyskusja nad ryzykiem inflacji. Jakkolwiek ryzyko, że rządy będą forsować (lub tolerować) inflację w krótkim horyzoncie czasu jest na razie małe, to nie można powiedzieć stwierdza raport BIS że należałoby odrzucić taki scenariusz w przyszłości. Gdyby doszło do dominacji oczekiwań inflacyjnych, to towarzyszyć im będzie gwałtowny wzrost dochodowości z papierów skarbowych i negatywne (pesymistyczne) informacje o stanie gospodarki. Konkluzje Raport BIS kończy się wnioskami, które powinny wywołać niepokój nie tylko rządów, ale również opinii publicznej. - Problemy fiskalne rozwiniętych gospodarek są dużo poważniejsze, niż jest to publicznie ujawniane w oficjalnych statystykach. Już poziom długu publicznego, który przekracza / 17

16 proc. PKB jest niepokojący, a co dopiero mówić o coraz bardziej rosnącym i nie ujawnianym do końca zagrożeniu długiem ukrytym, narastającym w wyniku procesów demograficznych. Ostatni problem powinien stać się przedmiotem szerokiej i głośnej dyskusji i w konsekwencji długofalowego planowania. - Rządy wydają się być uśpione w swoistym samozadowoleniu, że kryzys minął. A przecież wszystko wskazuje, że perspektywy wzrostu na najbliższe lata są wątłe i wzrost jeśli nastąpi będzie poniżej poziomu sprzed kryzysu. W rezultacie dochody budżetowe będą niskie, a wydatki większe, co zmniejsza szansę na konsolidację finansów publicznych. Jeśli zdecydowane kroki nie zostaną podjęte, należy się spodziewać gwałtownego wzrostu kosztów długu. - Duży i rosnący dług publiczny ma zasadnicze konsekwencje finansowe i skutkujące w realnej gospodarce. Ostatni znaczący wzrost wyceny ryzyka przez rynki i premii za ryzyko długoterminowych obligacji rządowych sugeruje, że rynek zmienia swoje nastawienie co do przyszłości. Kończy się okres zaufania do bezpiecznego długu publicznego o niskim ryzyku. Pojawiają się dywagacje o możliwości bankructwa takich czołowych wydawałoby się wiarygodnych gospodarek jak USA czy Wielka Brytania (nie wspominając o Grecji czy innych krajach PIIGS), podczas gdy inwestorzy kierują się ku rynkom emerging markets. Tego przedtem nie było. Obligacje korporacyjne są często wyżej notowane w rankingach niż obligacje rządów, które przedtem były uważane za najbardziej bezpieczne. To spowoduje, że koszty długu państw rozwiniętych zdrożeją ze wszystkimi tego konsekwencjami dla dalszego wzrostu długu i dla gospodarki. Konsekwencje te nadejdą szybciej niż się oczekuje. - Według analizy Reinharda i Rogoffa granicą bezpieczeństwa zadłużenia w stosunku do PKB stanowi 90 proc. PKB. Po przekroczeniu poziomu długu w wysokości 100 proc. PKB pojawiają się tzw. nielinearne konsekwencje skutkujące spiralą zadłużenia i długofalową recesją. - Długofalowe niezbilansowanie finansów publicznych tworzy poważne wyzwania przed polityką monetarną. Traci ona możliwość manewru i kontroli inflacji. Realna staje się dla rządów pokusa monetyzacji długu lub redukcji realnej wartości długu przez świadomą lub tolerowaną inflację. Obecnie ryzyko inflacji w skali światowej jest ograniczone, ale należy je brać pod uwagę. * Ze względu na fakt, że głównym źródłem rosnącego długu są czynniki demograficzne, decyzja podniesienia wieku emerytalnego wydaje się lepszym środkiem, niż cięcie zagwarantowanych świadczeń w przyszłości i podnoszenie podatków. Jak widać sytuacja obecna jest nie do utrzymania, aktualny dług jawny plus ukryty jest praktycznie niespłacalny. Do tego dochodzi znaczny dług prywatny, gospodarstw domowych, przewyższający w szeregu krajach rozwiniętych 100 proc. PKB. Co w tej sytuacji zrobią rządy? 16 / 17

17 Zapewne, jak zwykle, podejmą się nieśmiałych reform, które odsuną tylko problem w czasie. Ale wtedy na świecie będzie już zupełnie inny układ sił i niewypłacalność większości krajów UE i USA może okazać się lokalnym problemem, który nie musi wstrząsnąć światową gospodarką. 17 / 17