Kryzys systemu bankowego i finansowego w Japonii drogi wyjêcia

Transkrypt

1 55 Kryzys systemu bankowego i finansowego w Japonii drogi wyjêcia Jolanta M odawska Charakterystyka kryzysu gospodarczego w latach dziewi çdziesiàtych Za amanie si gospodarki japoƒskiej w 1998 r. (spadek PKB o 2,8%) i trwajàca ju prawie dziesi ç lat recesja, która po nim nastàpi a, doprowadzi y do zrewidowania poglàdów na wiele odnoênych kwestii. W odró nieniu od innych krajów równie dotkni tych powa nymi k opotami (tzw. kryzys pierwszej generacji z drugiej po owy lat 80.), gdzie krachowi walutowemu towarzyszy o niewielkie tempo wzrostu gospodarczego, powa ny deficyt bud etowy, narastajàce zad u enie zewn trzne i wysoka inflacja 1, w Japonii nic nie zapowiada o niebezpieczeƒstwa. CzujnoÊç uêpi y te oceny Êwiatowej s awy ekonomistów, którzy do koƒca lat 80. zgodnie 1 Por. W. Ma ecki, A. S awiƒski, R. Piasecki, U. urawska: Kryzysy walutowe. Warszawa 2001 PWN oraz K. Lutkowski: Mechanizm kryzysów walutowych w Êwietle ostatnich zak óceƒ na mi dzynarodowych rynkach finansowych. Zeszyty Naukowe Kolegium Gospodarki Âwiatowej SGH nr 6/ Patrz World Bank (1991). uznawali japoƒski model za gospodarczo efektywny, chocia fakt, e powojenny awans ekonomiczno- -cywilizacyjny tego kraju przebiega z ewidentnym udzia em paƒstwa, stanowi nie lada wyzwanie dla teorii ekonomii i jej liberalnego modelu, promowanego przez Bank Âwiatowy. Z problemem tym próbowano si uporaç i ju w 1991 r. grupa ekspertów Banku Âwiatowego, pod przewodnictwem tamtejszego g ównego ekonomisty Lawrenca Summersa opublikowa a dokument pt. The Challenge of Development 2. Dokona a w nim analizy przesz o czterdziestoletniego doêwiadczenia azjatyckich krajów sukcesu i sformu owa a wskazówki, u atwiajàce przyj cie podobnej strategii przez gospodarki rozwijajàce si. Fundamentem raportu by o poj cie interwencji przyjaznej rynkowi (market-friendly intervention), polegajàcej na prowadzeniu stabilnej poli-

2 56 BANK I KREDYT lipiec Por. World Bank (1997). 4 Jednak np. w przypadku kryzysu meksykaƒskiego wystàpi a sytuacja akurat odwrotna, wyra ajàca si nadmiernà konsumpcjà. Trudno wi c generalizowaç na temat zjawiska za amania gospodarki w ró nych systemach. Por. A. Wojtyna: Kryzysy finansowe a skutecznoêç polityki makroekonomicznej. Bank i Kredyt nr 7 8/1999. tyki makroekonomicznej, g ównie poprzez utrzymywanie niskiej stopy inflacji oraz unikanie niekorzystnych skutków wahaƒ rynkowych. Wzgl dna sta oêç warunków makroekonomicznych wraz ze stosunkowo wysokim poziomem wykszta cenia spo eczeƒstwa japoƒskiego, doêç egalitarnym podzia em dochodów i majàtku (w myêl zasady, e wszyscy bogacà si w wyniku przyspieszonego wzrostu gospodarczego), a tak e szczególne kompetencje centralnej administracji rzàdowej sprzyja y d ugoterminowym decyzjom inwestycyjnym sektora prywatnego, realizowanym dzi ki wysokim oszcz dnoêciom wewn trznym. Badajàc problem zaanga owania paƒstwa w procesy alokacyjne w krajach azjatyckich, analitycy Banku Âwiatowego stan li przed trudnym zadaniem wyjaênienia, dlaczego taka dzia alnoêç nie tylko nie hamuje wzrostu, ale wr cz towarzyszy niekwestionowanym osiàgni ciom gospodarczym. W efekcie wskazali oni na trzy przyczyny nieinwazyjnoêci paƒstwowego interwencjonizmu. Po pierwsze, nast powa on w warunkach wysokiej konkurencyjnoêci rynków zagranicznych i rynku wewn trznego. Po drugie, zainteresowane rzàdy stara y si nie odchylaç cen kredytów od ich cen wolnych w sposób zasadniczy. Po trzecie, interwencja mia a w szy zasi g ni w innych jà stosujàcych gospodarkach. W kolejnym dokumencie Banku Âwiatowego: The State in a Changing World 3, autorzy powiàzali powojenny rozwój japoƒskich przemys ów: stalowego, maszynowego, stoczniowego i górnictwa w gla z aktywnym oddzia ywaniem paƒstwa na gospodark. JednoczeÊnie dowodzili jednak, e sukces nie by by mo liwy bez profesjonalnej administracji rzàdowej i wysokiej stopy oszcz dnoêci spo ecznych. Notabene w aênie ten wysoki poziom oszcz dnoêci spo ecznych sta si istotnà przeszkodà wyjêcia z kryzysu lat 90. (tzw. paradoks oszcz dnoêci) 4. Prezentowana przez Bank Âwiatowy koncepcja rozwoju nie wytrzymywa a jednak krytyki na tle pogarszajàcej si koniunktury. Jeszcze w drugiej po owie lat 80. Japonia cieszy a si dynamicznym wzrostem i prawie zerowà inflacjà. Wywo a o to zwi kszone oczekiwania dalszej prosperity, co z kolei zaowocowa o gwa townym wzrostem cen aktywów (g ównie ziemi, akcji oraz nieruchomoêci), nap dzanym ekspansjà kredytowà. W tym samym czasie nastàpi o w Japonii przyspieszenie procesu liberalizacji kapita owej oraz deregulacji sektora finansowego. Paƒstwo zaniecha o interwencji w system finansowy, polegajàcych g ównie na preferowaniu banków komercyjnych kosztem innych podmiotów tego systemu. Pod koniec lat 80. du e japoƒskie firmy uzyska y mo liwoêç emitowania obligacji z d ugim okresem wykupu (do tej pory przys ugiwa a ona tylko bankom kredytów d ugoterminowych), nastàpi o równie uwolnienie stóp procentowych. Te najwa niejsze zmiany w systemie finansowym obni y y koszt po yczek i spowodowa y wzmo onà presj konkurencyjnà na dzia alnoêç banków. Obawiajàc si utraty wp ywów, zacz y si one anga owaç w ryzykowne transakcje: kredyty spekulacyjne w rodzimy sektor nieruchomoêci (zabezpieczone z regu y wysokà cenà ziemi) oraz po yczki dla prze ywajàcych boom gospodarczy krajów Azji Po udniowo- -Wschodniej. Cz sto po yczano pieniàdze nie zabezpieczajàc si przed ryzykiem kursowym, co w przypadku powszechnoêci dewaluacji w wielu krajach po yczkobiorcach przynios o negatywne konsekwencje finansowe. W 1990 r. mi dzynarodowy fundusz kapita u spekulacyjnego Tiger jako fundusz zabezpieczajàcy (hedge) zarzàdzany przez J. Robertsona dorobi si grajàc na za amaniu japoƒskiego rynku gie dowego, a przeci tna zyskownoêç zainwestowanego kapita u wynios a ponad 100% rocznie. W 2000 r. J. Robertson i G. Soros (w aêciciel funduszu zabezpieczajàcego Quantum) og osili wycofanie si z dzia alnoêci spekulacyjnej na wielkà skal. Wydaje si jednak wàtpliwe, by propozycje kontroli takich form aktywnoêci popar y kraje wysoko rozwini te, gdy oznacza oby to dla nich utrudnienia w lokowaniu ogromnych nadwy- ek kapita owych, szczególnie w odniesieniu do funduszy emerytalnych (Sulmicki 2000) 5. Z kolei w Japonii pokaêne oszcz dnoêci lokowane sà w pocztowych kasach oszcz dnoêciowych, zarzàdzanych przez Ministerstwo Poczty i Telekomunikacji. Poczynajàc od 1953 r. te depozyty wraz ze sk adkami powszechnych ubezpieczeƒ emerytalnych (oko o 245 bln jenów, czyli prawie po owa japoƒskiego PKB) przekazywano w ca oêci do Ministerstwa Finansów, gdzie wykorzystano je do finansowania programu inwestycji i po yczek fiskalnych (Fiscal Investment and Loan Program FILP). Ceny aktywów finansowych osiàgn y szczyt w 1989 r., a nast pnie za ama y si latem 1990 r. wraz z podniesieniem stopy redyskonta i administracyjnym ograniczeniem funduszy dla podmiotów rynku nieruchomoêci w celu zahamowania zwy ki cen ziemi 6. Wzrost gospodarczy uleg zasadniczemu spowolnieniu, a pozycja banków uleg a dalszemu os abieniu wskutek 5 Ten tzw. drugi bud et stanowi g ówne êród o pokrycia potrzeb finansowych przedsi biorstw sektora publicznego i paƒstwowych instytucji finansowych. Jest on obecnie powa nie zad u ony i wymaga restrukturyzacji oraz prywatyzacji (Majewski, 2000). 6 Nale y tu zwróciç uwag na obustronne oddzia ywanie takiej operacji. Z jednej strony powoduje ona os abienie spekulacyjnego popytu, z drugiej zaê utrudnia powrót do stabilizacji sektora bankowego, gdy po yczkodawcy prze ywajà jeszcze wi ksze problemy zwiàzane ze sp atà zobowiàzaƒ. Por. A. Wojtyna: Kryzysy finansowe a skutecznoêç polityki makroekonomicznej. Bank i Kredyt nr 7-8/1999.

3 57 spadku cen akcji przedsi biorstw (wchodzàcych w sk ad kapita u bankowego), a tak e cen ziemi (b dàcych dodatkowym zabezpieczeniem udzielonego kredytu). Banki japoƒskie w warunkach niskiej, charakterystycznej dla nich rentownoêci, nie dysponujàc wystarczajàcymi rezerwami nie by y w stanie pokrywaç rosnàcych z ych d ugów ani tym bardziej nabywaç nowych funduszy na rynku. Mimo to w latach w adze paƒstwowe nie interweniowa y w zdecydowany sposób, liczàc na popraw koniunktury, a przede wszystkim obawiajàc si paniki i publicznego obna enia s aboêci systemu finansowego. Ponadto Japonia nie mia a jeszcze wówczas dopracowanego systemu ochrony depozytów, jak równie regulacji prawnych na wypadek kryzysu bankowego. Taka postawa rzàdu na przeczekanie tworzy a tzw. pokus nadu ycia, co jeszcze bardziej pogarsza o sytuacj finansowà banków. W wyniku upadku kilku wielkich instytucji finansowych: Hyogo Bank, Nissan Life Insurance Co., Yamaichi Securities, Hokkaido International Industrial Bank), depozytorzy, którzy w 1995 r. rozpocz li masowe wycofywanie wk adów, uczynili to ze wzmo onà si- à dwa lata póêniej (Kojima, 1999). Na pochodzenie opisanych zjawisk wskazuje R. Stefanicki (2002) charakteryzujàc najwa niejsze spo- eczno-polityczne i gospodarcze uwarunkowania przed u ajàcej si recesji: brak konkurencji zagranicznej, wysokie ceny wewn trzne, wszechw adz biurokracji, kumoterskie przydzielanie kontraktów na zamówienia rzàdowe i zwiàzanà z tym rol emerytowanych urz dników amakudari, podejmujàcych z regu y prac w firmach, które nadzorowali w czynnym yciu zawodowym. Nie bez znaczenia jest te deficytowoêç wielu przedsi biorstw paƒstwowych, korupcja wêród polityków i postawa szerokich warstw spo eczeƒstwa, tolerujàcych bezu yteczne, wielkie projekty budowlane (tytu owe zabetonowanie Japonii), przy braku zagwarantowania koniecznych, podstawowych us ug publicznych. Mimo ÊwiadomoÊci wyst powania wspomnianych dewiacji, dopiero kiedy kilka wymienionych du ych banków i innych instytucji sektora finansowego utraci- o mo liwoêç wywiàzywania si ze zobowiàzaƒ, w adze zdecydowa y si interweniowaç, zalecajàc im zakoƒczenie dzia alnoêci. W 1998 r. brak p ynnoêci sta si takim problemem, e japoƒski parlament uzna za niezb dne uruchomienie dodatkowych Êrodków publicznych w celu pobudzenia gospodarki. W czerwcu 1998 r. powo ano Agencj Nadzoru Finansowego (National Financial Agency), która przej a od Ministerstwa Finansów funkcje regulacyjne. Utworzono te Komisj O ywienia Finansów (Financial Revitalization Committee), majàcà na celu nadzorowanie procesów restrukturyzacji. Banki ubiegajàce si o fundusze publiczne zosta y zmuszone do przygotowania planu stabilizacji. JednoczeÊnie parlament podwoi wielkoêç Êrodków na konsolidacj sektora bankowego do wysokoêci 60 bln jenów (12% PNB), z czego 25 bln mia o przypaêç na dokapitalizowanie s abych podmiotów systemu finansowego, 18 bln na upaƒstwowienie lub likwidacj i 17 bln jenów na pe ne pokrycie depozytów ludnoêci (Kanaya i Woo, 2000). Chocia bankructwa banków i zawieszanie ich dzia alnoêci trwa y w ca ym 1998 r., od tego momentu sytuacj mo na uznaç za opanowanà, co nie oznacza, e zosta a uzdrowiona. W walce z recesjà i deflacjà wykorzystano polityk fiskalnà i pieni nà, skutkiem czego nadwy ka bud etowa, równa 3% PNB w 1991 r., przekszta ci a si w 8% deficyt w 2000 r. Prawie zerowa stopa redyskonta nie pobudzi a gospodarki 7. Stopa bezrobocia osiàgn a prawie 6% (przy d ugookresowej, psychologicznej granicy wynoszàcej 3%), a zad u enie w bankach wzros o do oko o 1 bln USD. Charakterystycznymi cechami nik ego rozwoju by y te : Êrednie tempo wzrostu PNB wynoszàce w latach 90. tylko 0,6% mimo wpompowania w gospodark 800 mld USD w kolejnych pakietach stabilizacyjnych i d ug publiczny si gajàcy 120% PNB (2000 r.). Jak s usznie pisze J. Grabowiecki (2000, s. 206): Recesja gospodarcza lat 90., kryzys systemu finansowego, erozja stosunków pracy, starzenie si spo eczeƒstwa, sta y si widocznymi oznakami obni enia sprawnoêci funkcjonowania systemu spo eczno-gospodarczego Japonii. Tym samym, u progu XXI wieku ujawni a si potrzeba reform strukturalnych oraz powa nych zmian w prywatnym sektorze przedsi biorstw przemys owych i banków. Specyficzne cechy japoƒskiego biznesu Sposób zarzàdzania w przedsi biorstwach japoƒskich (corporate governance) rozpatruje si zwykle w kontek- Êcie tzw. modelu japoƒsko-niemieckiego (zwanego te modelem kapitalizmu pracowniczego) w odró nieniu od modelu anglo-amerykaƒskiego (inaczej kapitalizmu tradycyjnego). W krajach tego pierwszego systemu utrzymuje si doêç egalitarny podzia dochodu narodowego. Jest to skutek wzgl dnie s abej pozycji w aêcicieli i niewielkich rozpi toêci dochodów, z za o enia zapewniajàcych wewnàtrzgrupowà solidarnoêç. Zgodnie z powy szym, na przyk ad dywidendy, rozumiane jako przychód z posiadanych akcji, sà przeci tnie trzy razy ni sze w Japonii ni w USA, a przedsi biorstwa jako g ówny cel swojej dzia alnoêci stawiajà ekspansj na rynku, a nie zysk. Chodzi bowiem o zapewnienie pe nego zatrudnienia, zasady bardzo wa nej dla dominujàcych pracowników. Zresztà ten poglàd podzielajà wielkie 7 Dane statystyczne na podstawie: T. Callen, W. McKibbin: Policies and Prospects in Japan and the Implications for the Asia Pacific Region. IMF Working Paper WP/01/131, IMF 2001.

4 58 BANK I KREDYT lipiec 2003 banki. W razie wystàpienia k opotów gospodarczych, gdy nie ma nadziei na pomyêlnà restrukturyzacj, tzw. bank g ówny grupy kapita owej, do której nale y dane przedsi biorstwo (finansujàcy potrzeby inwestycyjne podmiotów przemys owych z tej grupy), ma obowiàzek sprzeda y bankruta na wewn trznym rynku kapita owym. Nie ma tu wi c mowy o bankructwie w klasycznym tego s owa znaczeniu, z towarzyszàcymi mu zwolnieniami, odbieraniem przez wierzycieli choçby cz Êci zaleg ych nale noêci i przenoszeniem akcji do innych firm. Z kolei w krajach kapitalizmu tradycyjnego wskutek nacisku silnych akcjonariuszy przewa a opcja krótkoterminowa, a wi c zwolnienia i bankructwa sà cz ste, a stopa bezrobocia relatywnie wysoka. Model kapitalizmu pracowniczego zak ada ciàg oêç kariery w jednym przedsi biorstwie i system awansu od wewnàtrz, co ma gwarantowaç wy szà efektywnoêç (Kojima, 1993). Nie jest to jednak oczywiste ju choçby w kontekêcie innowacji, których stymulowanie wymaga bardziej agresywnej polityki p ac. Dla efektywnoêci ekonomicznej wa ne jest tak e, aby akcjonariusze byli silni i niezale ni. Tymczasem za o enia omawianego modelu nie wykluczajà sytuacji, gdy prezes firmy, a nawet przewodniczàcy rady nadzorczej nie sà wymagajàcymi w aêcicielami, lecz kolegami, którzy przepracowali razem wiele lat, przechodzàc kolejne szczeble kariery zawodowej. Konsekwencjà kapitalizmu pracowniczego w japoƒskich firmach jest tzw. system do ywotniego zatrudnienia (full-life employment) oraz wynagradzania i awansu wg kryterium sta u pracy (seniority based salary and promotion system). Takie rozwiàzania sà nastawione na identyfikowanie si z macierzystym przedsi biorstwem oraz tworzenie kolektywu, uto samiajàcego si z jego celami. Zak ada si, e kwalifikacje zawodowe rosnà wraz z wiekiem, a pracownik niezagro- ony zwolnieniem pracuje lepiej (nie mo na si go pozbyç nawet w okresie recesji i gdy zupe nie zaniedbuje swoje obowiàzki). Drugà specyficznà cech japoƒskiego biznesu stanowi mechanizm cross shareholding, czyli wewnàtrzgrupowej w asnoêci akcji. System ten wywodzi si z czasów okupacji amerykaƒskiej , gdy w Japonii zakazano istnienia zaibatsu, tj. rodzinnych koncernów przemys owych. Banki uzyska y wówczas mo liwoêç posiadania akcji przedsi biorstw, zast pujàc w ten sposób przedsi biorstwo (holding company) w funkcji strategicznego zarzàdzania firmà (Ito, 1992). System ten rozwinà si dopiero w latach 60., gdy wraz z przystàpieniem do OECD Japonia zosta a zmuszona do otwarcia rynku kapita owego. Na mocy ustawy dwa dowolne podmioty z tego samego keirestu, czyli powojennej grupy przemys owej (w relacji bank przedsi biorstwo lub przedsi biorstwo przedsi biorstwo), zosta y uprawnione do emisji dodatkowych akcji i przekazania ich sobie nawzajem. Oznacza o to rozdrobnienie akcji w ramach dotychczasowego nomina u bez otrzymania formalnej zgody ze strony dotychczasowych udzia owców. Zwi kszenie liczby akcji stanowi- o powa ne utrudnienie dla zagranicznych firm, chcàcych zgromadziç odpowiedni potencja gwarantujàcy przej cie kontroli. Przez lata wskazywano jedynie na korzyêci wynikajàce z zaanga owania banków w prac przedsi biorstw i ze stosowania zasady cross shareholding. Po pierwsze, banki, a wi c i przedsi biorstwa zachowujà d ugookresowà perspektyw inwestycyjnà. Po drugie, wobec braku obawy przed przej ciem mened erowie mogà si skoncentrowaç na efektywnym zarzàdzaniu firmà. Po trzecie, w razie pogorszenia sytuacji firmy pojawia si mo liwoêç jej uzdrowienia przez bank macierzysty keiretsu bez ryzyka przejêcia w obce r ce. Wszystko to mia o umacniaç postawy proinnowacyjne w zagro onym przedsi biorstwie. Tymczasem kryzys lat 90. dobitnie wykaza, e ani kadra zarzàdzajàca, ani bank g ówny nie sà w stanie zastàpiç silnych zewn trznych akcjonariuszy w sprawowaniu przez nich funkcji alokacji i kontroli, a sami akcjonariusze wewn trzni cz sto rezygnowali z wysokich zysków na rzecz sta o- Êci (wy àcznoêci) kontaktów w sferze gospodarczej. Nic te dziwnego, e firmy japoƒskie od lat cechowa a stosunkowa niska rentownoêç dzia ania. Japoƒski model systemu bankowego Do przyczyn japoƒskiego kryzysu ekonomicznego w latach 90. nale y niewàtpliwie tak e zaliczyç rozwiàzania przyj te w ramach dominujàcego mechanizmu realizacji inwestycji za pomocà kredytów bankowych. BezpoÊrednio po II wojnie Êwiatowej rzàd wprowadzi ostre ograniczenia w systemie finansowym. Ze wzgl du na s aboêç instytucji zdecydowano si na ich ochron, kontrolujàc jednoczeênie przep yw funduszy pod kàtem rozwoju wa nych, przysz oêciowych dziedzin gospodarki. Z biegiem czasu zarówno przedsi biorstwa przemys owe, jak i podmioty finansowe umocni y swojà pozycj. Japonia sta a si krajem bogatym, majàcym ogromne zasoby materialne. W rezultacie postawiono na stopniowà liberalizacj rynku finansowego i globalizacj. Wszelkie ograniczenia zmian stóp procentowych zosta y zniesione w 1994 r., a w 1996 r. rzàd og osi plan drastycznej deregulacji systemu finansowego do 2001 r. (japoƒski Big Bang). Globalizacja stawia okreêlone wymagania, tzn. przyj te mechanizmy powinny byç wolne od jakiejkolwiek dyskryminacji oraz zapewniaç pe ne mo liwoêci wyboru na podstawie konkurencyjnoêci Êwiadczonych us ug. Zadania w procesie deregulacji obj y: swobod przep ywu dewiz, zniesienie zakazu àczenia ró nych form dzia alnoêci bankowej: ubezpieczeniowej i inwestycyjnej oraz odgórnego okreêlania wysokoêci prowizji w sferze ubez-

5 59 Schemat 1 Prywatne instytucje japoƒskiego sektora finansowego liczba instytucji Banki miejskie Banki handlowe Banki regionalne Banki regionalne drugiego rz du 65 Instytucje oszcz dnoêciowe Banki handlowe Banki kredytów d ugoterminowych 3 Banki powiernicze 33 Instytucje typu spó dzielczego 4320 Domy inwestycyjne 225 Inne instytucje Przedsi biorstwa ubezpieczeniowe 77 Inne èród o: A. Tanaka: Japan and Its Economy. ódê 2000 Instytut Studiów Mi dzynarodowych U. Stan na luty 1999 r. pieczeƒ. Dà y si te do wzrostu roli rynku kapita owego kosztem systemu bankowego w finansowaniu inwestycji przemys u (Horiuchi 2000, Royama 2000). Japoƒski Big Bang w pierwszej kolejnoêci doprowadzi (w 1998 r.) do wniesienia poprawki do Ustawy o wymianie dewizowej i kontroli handlu zagranicznego (Foreign Exchange and Foreign Trade Control Law). Zlikwidowa o to ograniczenia w przep ywie obcych walut, w wyniku czego rynek krajowy zosta poddany zagranicznej konkurencji. Aby jej sprostaç, wielkie banki handlowe planujà po àczenia. Z 13 banków miejskich powstanà tylko cztery (por. informacje prezentowane na schematach 1 i 2). Przewiduje si tak e cz Êciowe (na razie) zniesienie segmentacji us ug. Ma temu s u yç rzàdowa akceptacja dwóch alternatywnych metod fuzji: 1) poprzez filie (subsidaries), np. bank handlowy jako swoje przedstawicielstwo otwiera bank powierniczy i dom maklerski albo firma maklerska zak ada bank komercyjny i bank powierniczy; 2) poprzez wspólne przedsi biorstwo, posiadajàce kontrolny pakiet akcji banku handlowego, banku powierniczego oraz domu maklerskiego. Z agodzenie regulacji znalaz o tak e wyraz w rozszerzeniu zasi gu us ug Êwiadczonych przez poszczególne podmioty finansowe. Banki zosta y np. uprawnione do obrotu powierniczymi funduszami inwestycyjnymi, a instytucje spoza sektora finansowego mogà wkraczaç na tradycyjny dotàd obszar oferowanych przez niego produktów. Proponowane zmiany obj y te deregulacj prowizji pobieranych przez firmy ubezpieczeniowe z tytu u handlu akcjami i obligacjami (1999 r.). Inne przedsi wzi cia to, np. rezygnacja z podatku od transakcji papierami wartoêciowymi. Trzeba jednak pami taç, e proces deregulacji systemu finansowego, niewàtpliwie korzystny dla japoƒskiej gospodarki, zaczà si niedawno i dlatego na jego skutki przyjdzie jeszcze poczekaç. W analizowanym okresie koƒca lat 80. i poczàtku lat 90. przewa a y natomiast ujemne efekty konwojowania banków i moralnego psucia systemu 8. Do lat 90. Japonia szczyci a si, e aden bank w okresie powojennym nie zbankrutowa. Tymczasem mo na Êmia o stwierdziç, e dobre wyniki w sferze bankowoêci osiàgano raczej dzi ki protekcyjnej polityce Ministerstwa Finansów ni dzi ki samej zapobiegliwoêci banków. Nale y tu wymieniç przede wszystkim wspomnianà regulacj stóp procentowych i segmentacj us ug, a tak e limitowanie wejêcia na rynek oraz licencjonowanie nowych oddzia ów. Podobny wp yw wywiera o równie wyeliminowanie ryzyka z dzia alnoêci instytucji finansowych, poniewa upadek banku z regu y nie wchodzi w gr. W przypadku znacznego pogorszenia op acalnoêci nast powa a fuzja z innym, zdrowym podmiotem finansowym. Aran acjà ca ego przedsi wzi cia zajmowa o si wtedy Ministerstwo Finansów. Istota wielkiej recesji czy deflacja mo e byç zjawiskiem korzystnym dla gospodarki? Istnieje wiele definicji recesji. W tym tekêcie pos u si okreêleniem pochodzàcym z The Economist (2001): Jest to sytuacja, w której tempo wzrostu spada 8 Termin konwojowanie banków oznacza obron nierentownych instytucji finansowych przez Ministerstwo Finansów (analogicznie jak statków handlowych, p ynàcych w konwoju, przed piratami). Zjawisku temu cz sto towarzyszy o korumpowanie urz dników paƒstwowej administracji.

6 60 BANK I KREDYT lipiec 2003 Schemat 2 Japoƒskie banki miejskie Fuji Daichi Kangyo Grupa Finansowa Mizuho (z Industrial Bank of Japan) Mitsubishi Tokyo Mitsubishi - Tokyo Sumitomo Mitsui Taiyo-Kobe Sakura Mitsui - Sumitomo Sanwa Kyowa Saitama Asahi United Financial of Japan Tokai Daiwa Bank ponadregionalny tod daje najbardziej prawid owe wyniki. Wiadomo jednak, e aden inny kraj OECD nie prze y tak d ugiej i g bokiej recesji jak Japonia. Japoƒskiej recesji towarzyszy uporczywe utrzymywanie si deflacji, co jest zjawiskiem wyjàtkowym w kraju wysoko rozwini tym, przynajmniej w okresie powojennym (chocia jego skala jest niewspó miernie mniejsza ni w USA w latach kryzysu lat ). Poczynajàc od 1996 r., inflacja mierzona wskaênikiem CPI, WPI i deflatorem PNB jest ujemna. EkonomiÊci zwykli traktowaç deflacj jako zjawisko niekorzystne dla gospodarki, powodujàce m. in. wzrost realnej wartoêci zad u enia w bankach, ograniczenie zakupów dóbr trwa ego u ytku, redukcj p ac, a nawet przymusowe zwolnienia (Majewski 2002). Mimo to niektórzy wysocy rangà, urz dnicy paƒstwowi nie obawiajà si deflacji, b dàcej wed ug nich Êwiadectwem przekszta ceƒ strukturalnych, deregulacji i dokonujàcego si post pu technicznego. Symptomatyczne sà w tym wzgl dzie poglàdy prezesa banku centralnego Japonii, Masaru Hayami ego (2000). Stanowisko Banku Japonii w kwestii deflacji uzasadnia on nast pujàco. Po pierwsze przynajmniej niektóre spadki cen mogà byç objaêniane prowadzeniem reformy strukturalnej i wià e si raczej z post pem technicznym ni spiralà deflacyjnà. Dodaje dalej, e nie mo na wyklu- Hokkaido- Takushoku X (upad ) èród o: opracowanie w asne, stan na czerwiec 2001 r. znacznie poni ej wynikajàcego z d ugookresowego trendu, powodujàc jednoczesny wzrost bezrobocia. Chodzi wi c o ró nic mi dzy faktycznà a potencjalnà dynamikà wzrostu PNB (luka produkcyjna). Mo e byç ona mierzona na kilka sposobów. Na przyk ad OECD ka dego roku szacuje potencja japoƒskiej gospodarki, estymujàc podstawowe czynniki wzrostu i wprowadzajàc je do zagregowanej funkcji produkcji wraz z przewidywanà stopà bezrobocia i rosnàcà szybciej od niej stopà wzrostu p ac p acowym NAIRU. Kuttner i Posen (2001) proponujà statystycznà metod tzw. zmiennej ukrytej. Zak ada si w niej, e faktyczna produkcja powraca do potencjalnej przy pe nym wykorzystaniu mocy wytwórczych oraz e przebieg inflacji ÊciÊle wià e si z niewykorzystaniem mocy produkcyjnych. Rola inflacji jako miernika marnotrawstwa zasobów jest analogiczna do funkcji miernika p ac w pierwszej metodzie. Wed ug obu tych metod, gospodarka Japonii w 2001 r. operowa a 3 4 punkty procentowe poni ej mo liwoêci. Przyjmujàc w metodzie trzeciej okreêlonà wydajnoêç si y roboczej i jej dynamik stwierdzono, e gdyby zwi ksza a si ona w sta ym tempie 2,5% rocznie (wed ug Êredniej z lat ), to ró nica mi dzy produkcjà potencjalnà a rzeczywistà wynios aby a 11 punktów procentowych, przyjmujàc za zerowy stan z 1993 r. Trudno przesàdziç, która z me-

7 61 czyç sytuacji, e gospodarka japoƒska podniesie si z zapaêci nawet w warunkach przed u ajàcej si deflacji. Mo na wi c spekulowaç, e deflacja przynajmniej w cz Êci odzwierciedla pozytywne dostosowania po stronie poda y. W rezultacie mamy jednak do czynienia z nieprawid owym stawianiem znaku równoêci mi dzy zmianami przeci tnego poziomu cen a zmianami cen relatywnych. Nowe technologie rzeczywiêcie powodujà obni k cen nowoczesnych produktów, np. komputerów, telefonów komórkowych i sprz tu telekomunikacyjnego. Nie oznacza to, e musi im towarzyszyç spadek ogólnego poziomu cen (Ichikawa, 2002). Je eli zaê chodzi o przebieg reformy strukturalnej, to doskonale wiadomo, e gospodarka Japonii wcià charakteryzuje si wyraênym dualizmem, polegajàcym na tym, e tylko du e przedsi biorstwa sà rentowne, podczas gdy ma e firmy cz sto ponoszà straty. Idea wyjêcia z recesji, podnoszona przez M. Hayami, nawiàzuje do rozwiàzania Pigou, g oszàcego, e wzrost realnej wartoêci majàtku posiadanego przez gospodarstwa domowe (tzw. efekt bogactwa) prowadzi do zwi kszenia wydatków konsumpcyjnych. Jednak pojawienie si tego efektu w konsekwencji powa nych zakupów obligacji wydaje si ma o prawdopodobne. Po drugie gospodarka Japonii przez 20 lat szczyci- a si tylko niewiele ponad jednoprocentowà rocznà inflacjà i w zwiàzku z tym musia yby istnieç bardzo powa ne przyczyny jej zdecydowanego podwy szenia. U podstaw utrzymywania deflacji le y przekonanie o szkodliwoêci nawet niewielkiego wzrostu ogólnego poziomu cen, a tak e nieuznawanie negatywnych konsekwencji deflacji. Po trzecie efekt og oszenia (szczególnie zwiàzany z zakupem d ugookresowych obligacji rzàdowych) spowoduje wzrost oprocentowania, zanim jeszcze pojawià si postulowane rezultaty w postaci inflacji, a w ten sposób realne stopy procentowe pozostanà niezmienione i dodatnie. Rozumowanie to zak ada ca kowite oraz natychmiastowe prze o enie zwi kszonych zakupów na wzrost oprocentowania, tymczasem nie potwierdzajà go fakty (w 2002 r. ceny nie wzros y mimo zwi kszonego wykupu obligacji). Po czwarte raz wprawiona w ruch inflacja nie da si okie znaç inaczej ni drogà rygorystycznego zacieênienia polityki pieni nej. Prezes Hayami jest przekonany, e przy niskich wartoêciach (2 3% wzrostu cen) inflacja wykazuje raczej sk onnoêç do przyspieszenia ni oscylacji wokó trendu. Po piàte dalsze zwi kszenie zakupów obligacji rzàdowych mo e okazaç si niebezpieczne w stopniu wr cz podwa ajàcym wiarygodnoêç Japonii na arenie mi dzynarodowej. Przed u ajàca si deflacja wbrew powy szym argumentom nie jest, moim zdaniem, zjawiskiem korzystnym. Jednym ze sposobów zahamowania spadku cen, wed ug wielu ekonomistów zajmujàcych si Japonià, mog o byç podj cie wià àcego zobowiàzania odnoênie do wysokoêci poziomu inflacji w przysz oêci. Je eli bank centralny podejmie zobowiàzanie, e Êredni poziom cen wzroênie (podajàc przy tym orientacyjnà dat ), b dzie to mia o prawdopodobnie pewien wp yw na powstanie konkretnego uk adu p acowo-cenowego w chwili obecnej (Krugman, 1998; Blanchard, 2000). W przypadku Japonii problem tzw. oczekiwaƒ inflacyjnych jest na tyle istotny, e ekspansywna polityka pieni na nie wydaje si poêrednio wp ywaç na zmiany kursu walutowego bàdê oprocentowania (zob. poni- ej). Wielu ekonomistów zaleca odpowiednie rozwiàzania w sferze polityki pieni nej wspomagane wyraênym okreêleniem celu inflacyjnego. Znamienna jest w tym zakresie polityka kilku paƒstw, które skutecznie stara y si zahamowaç lub odwróciç niebezpieczeƒstwo inflacji chodzi np. o Kanad w 1992 r. czy Szwecj w latach 30. Niestety, w Japonii adne z podobnych posuni ç nie przynios o bezpoêredniego efektu w postaci faktycznego o ywienia gospodarki. Czy by przekonania prezesa Hayami na temat dobrej deflacji, mimo wprowadzenia formalnego celu inflacyjnego w po- owie marca 2001 r., wcià wywiera y niekorzystny wp yw na oczekiwania inflacyjne w spo eczeƒstwie? Czy zarówno przedsi biorcy, jak i konsumenci nie wierzà w szybkà i trwa à popraw koniunktury? Japoƒska polityka monetarna w walce z deflacjà Kryzys japoƒskiego modelu bankowego finansowania inwestycji i zerowa stopa procentowa stawiajà pod znakiem zapytania mo liwoêci oddzia ywania na aktywnoêç gospodarczà za pomocà polityki monetarnej. Wraz z przed u ajàcym si spadkiem cen pojawi a si bowiem obawa, e polityka pieni na straci a na efektywnoêci zerowe stopy procentowe w warunkach wcià spadajàcych cen w niedalekiej przysz oêci mogà spowodowaç pojawienie si dodatnich realnych stóp procentowych. W tej sytuacji niektórzy ekonomiêci wyraênie zalecajà dewaluacj jena, pobudzenie inflacji lub chocia wywo anie oczekiwaƒ inflacyjnych. Pozostaje zbadaç, czy bank centralny dysponuje instrumentami realizacji tak sformu owanych celów. Kuttner i Posen (2002) badajà wi c relacje mi dzy agregatami pieni nymi M2, M0 (bazà monetarnà), cenami i faktycznà produkcjà. Badania statystyczne prowadzone w kontekêcie historycznym przy u yciu metody VaR (autoregresji wektorowej) wskazujà na istnienie silnego zwiàzku mi dzy g ównymi indeksami wzrostu cen i M2: w przesz oêci istotne zmiany M2 (zasobu obejmujàcego gotówk, wk ady na àdanie oraz ma e depozyty terminowe) zawsze skutkowa y takimi zmianami cen. Z kolei jeêli chodzi o baz monetarnà (M0) wielkoêç, na którà bank centralny mo e oddzia ywaç w sposób najbardziej bezpoêredni to autorzy nie stwierdzili

8 62 BANK I KREDYT lipiec 2003 jej sta ego zwiàzku z cenami. Wyniki badaƒ okaza y si wi c odmienne w stosunku do agregatów M2 i M0. Ten pierwszy kana wydaje si ma o u yteczny w Êwietle faktu, e w latach 90. mimo szybkiego wzrostu iloêci pieniàdza mierzonego agregatem M2 banki komercyjne nie mog y lub nie chcia y po yczaç pieni dzy. Woo (2000) stwierdza, e jedynie w 1998 r. wystàpi prawdziwy credit crunch, czyli niedostatek Êrodków bankowych na potrzeby dzia alnoêci gospodarczej. W pozosta ych latach zani ona poda kredytów spowodowana by a innymi przyczynami, majàcymi g ównie charakter popytowy. Jednak same banki by y zainteresowane raczej zwi kszaniem rezerw ni ewentualnych po yczek. Nale y tak e wspomnieç o zmieniajàcych si preferencjach ludnoêci, polegajàcych na przenoszeniu cz Êci oszcz dnoêci z zagro onych niewyp acalnoêcià banków prywatnych na paƒstwowe konta pocztowe, troch wy ej oprocentowane, a przede wszystkim zawierajàce implicite gwarancje bankowe. Skoro nie mo na wi c liczyç na szybkie pobudzenie wzrostu cen czy oczekiwaƒ inflacyjnych, pozostaje kana polityki kursowej, tj. ewentualna dewaluacja jena. Wydaje si, e polityka kursowa nie stanowi najlepszego narz dzia w walce z japoƒskà recesjà. Wynika to z ograniczeƒ wywo anych powa nà nadwy kà w handlu z USA, a tak e z niemo noêci systematycznego dzia ania Banku Japonii na rynku walutowym wobec jego znacznej g bokoêci. Mo na powiedzieç, e przy du ej liczbie uczestników rynku interwencja jest skuteczna jedynie okazjonalnie (Hirayama, 2002). Deprecjacja japoƒskiej waluty mo e zostaç wywo ana przez wzrost zapotrzebowania na zagraniczne aktywa w rezultacie utrzymywania si zerowych stóp procentowych. Jednak to, czy rzeczywiêcie deprecjacja nastàpi, zale y od wielu czynników, np. spodziewanych zysków w zestawieniu z ryzykiem kursowym. Poprzez deprecjacj krajowej waluty mo na teoretycznie (i to na krótkà met ) osiàgnàç podwójny cel: zmniejszyç presj deflacyjnà oraz zwi kszyç tempo wzrostu gospodarczego, aktywizujàc eksport. Obliczono jednak, e w przypadku Japonii wp yw by by znikomy: dziesi cioprocentowa dewaluacja jena nie zdo a- aby st umiç deflacji, przynoszàc tylko pó procentowy wzrost PKB i to dopiero w ciàgu 2 lat (Majewski, 2002). Polityka kursowa Je eli ekspansywna polityka monetarna mia aby os abiç jena, prawdopodobnie wiàza oby si to z podwy szeniem oczekiwaƒ inflacyjnych. Mimo, e wielu ekonomistów dawa o takie rekomendacje, sà one trudne do zrealizowania, gdy oddzia ywanie na kurs walutowy poprzez zmiany stopy procentowej okazuje si bardzo skomplikowane w warunkach zerowej krótkookresowej nominalnej stopy procentowej (Kutter, Posen, 2001). Teoretycznie istniejà jeszcze dwa (poza mechanizmem stopy procentowej) mechanizmy wp ywu polityki pieni nej na wysokoêç kursu: cenowy oraz efektu równowagi portfelowej (Kutter, Posen, 2001). Pierwszy z nich wià e si z parytetem si y nabywczej jena: je eli zwi kszanie iloêci pieniàdza w obiegu doprowadzi do wzrostu cen, to prawdopodobnie znajdzie to wyraz w deprecjacji. Problem le y jednak w s abym faktycznym powiàzaniu bazy monetarnej z nominalnym kursem waluty. W ka dym przypadku mo liwoêç wykorzystania tego zwiàzku zale y od si y relacji pieniàdz ceny, analizowanej uprzednio. Drugi mechanizm uwzgl dnia tzw. efekt równowagi portfelowej, polegajàcy na tym, e wzrost aktywów gromadzonych w jenach w stosunku do aktywów w innych walutach prowadzi do deprecjacji waluty japoƒskiej (opiera si on na za o eniu o niepe nej substytucji walorów w portfelu inwestycyjnym). Bez wzgl du na to, który z tych dwóch kana ów jest dro ny, najistotniejsze pytania pod adresem polityki pieni nej sà nast pujàce: czy i w jakim stopniu wzrost bazy monetarnej mo e spowodowaç deprecjacj, przy faktycznym braku mo liwoêci du ych zmian stóp procentowych. Polityka banku centralnego i inne recepty na przezwyci enie kryzysu deflacyjnego. Idea monetary easing Polityka monetarna Banku Japonii od lutego 2001 r. ma charakter ekspansywny. Mo e to byç pojmowane zarówno w kategoriach ceny funduszy (stopa kredytów mi dzybankowych), jak i ich wielkoêci (baza monetarna). Stopa kredytów mi dzybankowych overnight zmienia a si wielokrotnie, odzwierciedlajàc zmiany w polityce Banku Japonii. We wrzeêniu 1998 r. zosta a obni ona do 0,25%, a w lutym 1999 r. wprowadzono stop zerowà. W sierpniu 2000 r. podskoczy a znów do poziomu 0,25%, po czym w lutym 2001 r. dokonano kolejnej redukcji i od marca 2001 r. utrzymuje si sta y poziom zerowy (dok adnie 0,001%). Je eli chodzi o wielkoêç funduszy, to baza monetarna w ostatnich latach znacznie wzros a, a jej stosunek do nominalnego PNB w Japonii nale y do najwy szych spoêród krajów OECD. W latach M0 wzrasta o Êredniorocznie o 7 8%, jednak w tym samym czasie wielkoêç kredytów komercyjnych uleg a pomniejszeniu. Obydwa wskaêniki ekonomiczne deflator PNB w uj ciu nominalnym oraz CPI albo by y ujemne, albo nie wykazywa y zmian, mimo pe nej mobilizacji polityki monetarnej i fiskalnej od poczàtku dekady. Bank Japonii pompujàc nadwy kowy pieniàdz w system banków komercyjnych ju samym tym posuni ciem spowodowa spadek mi dzybankowej stopy procentowej do zera. Cena kredytu i wielkoêç rezerw sà wi c wspó zale ne. Bank centralny mo e kontrolowaç stopy procentowe, decydujàc o wielkoêci rezerw, i od-

9 63 wrotnie. Uzasadnienie ekspansywnej polityki pieni nej sprowadza si do stwierdzenia, e w warunkach, w których stopa procentowa nie mo e spaêç poni ej zera, dla zapewnienia o ywienia gospodarczego konieczne jest zwi kszenie bazy monetarnej (Shirakawa, 2001). EfektywnoÊç polityki monetarnej opiera si na za- o eniu, e zwi kszenie rezerw w systemie bankowym zak óca równowag portfela inwestycyjnego instytucji finansowych. Podejmujà wi c dzia ania majàce na celu jej przywrócenie. W ramach tzw. arbitra u banki komercyjne powinny po yczaç tanie pieniàdze, osiàgajàc dodatkowe zyski ze wzmo onej akcji kredytowej. Niestety, w sytuacji zad u enia sektora prywatnego firm i s aboêci sektora bankowego instytucje finansowe nie ryzykujà i nie udzielajà po yczek w spodziewanym stopniu. Wzrost bazy monetarnej, który w zamierzeniu mia doprowadziç do przyspieszenia akcji kredytowej, zostaje wi c przeznaczony na zwi kszenie udzia u obligacji rzàdowych w portfelach aktywów banków, przy wcià zmniejszanych kredytach. Coraz wa niejsza jest wi c dyskusja, co zrobiç, aby faktycznie zwi kszyç wartoêç udzielanych kredytów. Mo na tu nawiàzaç do jednej z dwóch definicji agodnej polityki monetarnej (monetary easing). Pierwsza, to zmiana celu operacyjnego BOJ z prowadzenia polityki zerowej stopy procentowej na zwi kszenie rezerw samego systemu bankowego (w 2001 r. bank centralny wprowadzi dodatkowà mo liwoêç swobodnego po yczania przez instytucje finansowe z BOJ wed ug lombardowej stopy procentowej, b dàcej odniesieniem do warunków po yczania na rynku mi dzybankowym). Druga definicja to wzmo ony zakup przez bank centralny tych aktywów, które nie podlegajà zamianie na rezerwy nawet przy zerowej stopie procentowej. Chodzi tu o takie produkty finansowe, jak: d ugoterminowe obligacje rzàdowe (JGB Japan Government Bonds), aktywa zagraniczne i prywatne zobowiàzania finansowe, przede wszystkim obligacje emitowane przez firmy i weksle handlowe. Zakup obcej waluty jest bezpoêrednio w gestii Ministerstwa Finansów i dlatego ka dorazowo decyzje muszà byç podejmowane wspólnie przez MOF i BOJ. Z kolei obligacje firm i weksle stanowià przede wszystkim zabezpieczenie finansowe dla po yczkodawcy. OczywiÊcie, bank centralny mo e udzieliç kredytu pod zastaw, ale w tym przypadku jedynie zast puje on bank komercyjny w jego funkcji po yczkodawcy i nie ma gwarancji, e ogólna suma kredytów w gospodarce wzroênie. Ponadto, jeêli bank centralny jest przygotowany na poniesienie strat, jego dzia ania b dà w istocie wiàzaç si z dostarczaniem dodatkowego kapita u (a to jest ju zadanie polityki fiskalnej!), nie zaê p ynnoêci. Z drugiej strony jeêli bank centralny b dzie udziela kredytu wed ug tego samego oprocentowania, jak banki komercyjne, to nie ma sensu, by firmy po ycza y z banku centralnego. Rzàdowe obligacje d ugoterminowe sà nabywane przez Bank Japonii dwa razy w miesiàcu, ka dorazowo o wartoêci 200 mld jenów, czyli 5 bln jenów rocznie. Relacja JGB, utrzymywanych przez bank centralny, do bazy monetarnej osiàgn a 70%, co oznacza, e baza monetarna opiera si g ównie na obligacjach rzàdowych. Clouse et. al. (2000) oraz Meyer (2001) badajà efekt wzrostu zakupów JGB w warunkach ekspansywnej polityki pieni nej i zerowych stóp procentowych. W takiej sytuacji krótkookresowe obligacje rzàdowe i rezerwy stanowià doskona e substytuty, tote ewentualne zwi kszenie zakupów tych pierwszych nie oddzia uje na wzrost p ynnoêci w sensie makroekonomicznym. JeÊli nawet Bank Japonii b dzie oferowaç rezerwy wed ug zerowej stopy, mo e si okazaç, e nie b dzie na nie dostatecznego popytu ze strony instytucji finansowych. Przyk adowo, w okresie od lutego 1999 r. do sierpnia 2000 r. w 31 przypadkach (dniach) wystàpi zbyt ma- y popyt w stosunku do ofert, a Êrednia wartoêç niewykorzystanych rezerw stanowi a 60% oferownej wartoêci (Shirakawa, 2001). W tej sytuacji uzasadniona jest aktywizacja zakupów tych d ugoterminowych obligacji rzàdowych, które zapewniajà wy sze dochody. Niestety, wyst pujà pewne ograniczenia. Po pierwsze, je eli d ugookresowe stopy b dà wykazywaç tendencj spadkowà, JGB stanà si substytutami rezerw. Po drugie, dla gospodarki japoƒskiej ju teraz charakterystyczne jest wysokie zad u enie wewn trzne (oko o 630 bln jenów wed ug stanu na 2001 r.) przy wspomnianym ju rocznym zakupie przez bank centralny o wartoêci oko o 5 bln jenów. W takim przypadku efekt oddzia ywania wzmo onych zakupów JGB nie b dzie zbyt du y (Fischer, 2001). Wydaje si wi c, e prace nad wyprowadzeniem Japonii z fazy stagnacji powinny iêç nie tyle w kierunku badaƒ, czy wzrost rezerw w systemie bankowym mo e oddzia ywaç na koniunktur gospodarczà niezale nie od kana u stóp procentowych, lecz powinny uwzgl dniaç wszelkie dzia ania nastawione na wzrost oczekiwaƒ, które ju dziê o ywi yby gospodark. Dlatego pozytywnie nale y oceniç podj cie przez rzàd premiera Koizumiego wià àcego zobowiàzania do utrzymania polityki niskich krótkookresowych stóp procentowych a do momentu, w którym roczne zmiany CPI (z wy àczeniem Êwie ej ywnoêci) z roku na rok b dà osiàgaç poziom zerowy. Szkoda tylko, e Bank Japonii nie pokusi si o wyraêne okreêlenie czasu potrzebnego na wyeliminowanie deflacji (Callen, 2001). Jak pisze P. Krugman, sama ekspansywna polityka monetarna bez wiarygodnego efektu faktycznego pobudzenia gospodarki w przysz oêci nie mo e byç skuteczna (Krugman, 2000). Interesujàce jest stanowisko P. Krugmana (1998) w kwestii polityki monetarnej w formie, w jakiej pojawia si ona w Japonii. Uwa a on, e skoro Bank Japonii mo e drukowaç pieniàdze, nie powodujàc przy tym inflacji, podczas gdy banki komercyjne niech tnie zwi kszajà iloêç udzielanych kredytów, to mo e on jednocze- Ênie monetyzowaç znaczny pod wzgl dem rozmiarów d ug publiczny. Wynika stàd, e je eli polityka fiskal-

10 64 BANK I KREDYT lipiec 2003 na jest skuteczna, to ostateczna rola polityki pieni nej powinna sprowadzaç si do zakomodowania ekspansywnej polityki fiskalnej. Wnioski Z dotychczasowych rozwa aƒ wynika, e kryzys bankowy w Japonii jest podstawowà przyczynà ogólniejszego kryzysu gospodarczego i obecnej recesji. Z tym poglàdem zgadza si wi kszoêç ekonomistów. Kryzys ten mo na t umaczyç w du ej mierze nieefektywnym sposobem rzàdzenia i nie zawsze w aêciwà (interwencjonistycznà) rolà paƒstwa, prowadzàcà do powstania strukturalnych dysproporcji, a tak e ograniczenia konkurencji. Nieefektywny sposób rzàdzenia mo e ujemnie wp ywaç na dà enia przedsi biorstw do zmian. Aby tego uniknàç, nale y zwi kszyç rol szerokiego kr gu akcjonariuszy, umo liwiajàc im pe en wglàd w wyniki dzia- alnoêci przedsi biorstwa, zapewniajàc funkcjonowanie wewn trznego i zewn trznego audytu, rozdzia mi dzy sprawowaniem funkcji w radzie nadzorczej i zarzàdzie, a tak e odpowiedzialnoêç kierownictwa przed akcjonariuszami i (w przypadku banków) regulatorami finansowymi, niezale nymi od Ministerstwa Finansów. W Japonii taki wymóg zosta spe niony dopiero w 1998 r. wraz z powo aniem Agencji Nadzoru Finansowego (Financial Supervisory Agency). Japoƒski system g ównego banku keiretsu opiera si na za o eniu, e b dzie on skutecznie nadzorowaç d u ników i wymuszaç konieczne zmiany. Tymczasem je eli on sam znajduje si w k opotach, mo e opóêniaç restrukturyzacj innych podmiotów. Z samego kryzysu bankowego wyp ywajà nast pujàce wnioski: je eli system finansowy charakteryzuje si du à liczbà poêredników, wówczas nieprzemyêlana do koƒca deregulacja mo e doprowadziç do nadmiernej konkurencji i nieuzasadnionego ryzyka inwestowania, szczególnie gdy dotyczy ma o rentownych podmiotów, niepodlegajàcych rynkowemu mechanizmowi i ewentualnemu bankructwu; gdy deregulacja nie jest skoordynowana i odpowiednio roz o ona w czasie mo e byç odczuwana jako niesprawiedliwa dla niektórych podmiotów gospodarczych; przyk adowo a do 1994 r. banki komercyjne w Japonii nie mog y prowadziç obrotu papierami wartoêciowymi (co niewàtpliwie os abi o ich pozycj ) mimo post pujàcej liberalizacji rynku obligacji i przyznania takich preferencji wielkim japoƒskim korporacjom; ze wzgl du na destabilizujàcy wp yw okresowo pojawiajàcej si bubble economy i zwiàzanego z nià inflacyjnego wzrostu cen aktywów, banki winny opieraç decyzje kredytowe na aktualnych analizach typu cash-flow, nie zaê wy àcznie warto- Êci zabezpieczenia po yczek; istotne jest zachowanie jasnych regu ksi gowania i sprawozdawczoêci bankowej dla umo liwienia efektywnego nadzoru nad instytucjami finansowymi i przeciwdzia ania wewn trznym manipulacjom; regulatorzy bankowi powinni szybko reagowaç w przypadku zagro enia, gdy wstrzymywanie si od dzia ania mo e wprawdzie opóêniç kryzys, ale ogromnie zwi ksza wydatki bud etowe na jego rozwiàzanie. W gospodarce wa ne jest stosowanie uzupe niajàcych si êróde finansowania (system bankowy, rynek kapita owy, Êrodki w asne), które nie tylko zaspokajajà zró nicowane potrzeby odbiorców, ale tak- e stanowià zabezpieczenie na wypadek perturbacji na którymê z rynków. Równolegle z obserwacjà wskaêników makroekonomicznych nale y obserwowaç sektor prywatny (banki i przedsi biorstwa), gdy kryzys japoƒski wystàpi przy zrównowa onym stanie finansów publicznych, niskiej stopie inflacji i ostro nej polityce p acowej. Mia on wi c inne pod o e ni wcze- Êniej pojawiajàce si za amania w Êwiatowym systemie gospodarki. Wnioski p ynàce z powy szych rozwa aƒ nie Êwiadczà o nieprzydatnoêci polityki makroekonomicznej w walce z recesjà. Decydujàce znaczenie dla oczekiwanych reform strukturalnych ma wsparcie ze strony polityki monetarnej, kursowej i fiskalnej. Zaleca si utrzymanie ekspansywnej polityki pieni nej i podj cie wyraênego zobowiàzania inflacyjnego. Szczególnà rol b dzie odgrywaç pobudzenie wiarygodnych oczekiwaƒ wzrostu koniunktury.

11 65 Bibliografia 1. O. Blanchard: Bubbles, Liquidity Traps and Monetary Policy. W: R. Mikitani, A. Posen (red.): Japans Financial Crisis and Its Parallels to US Experience. Washington Institute for International Economics, O. Blanchard, R. Perotti: An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output. Working Paper 7269, Cambridge, Mass: National Bureau of Economic Research. 3. T. Callen T: Decisive Structural Reforms Offer Key to Restoring Healthy Growth in Japan. IMF Survey nr 17/ T. Callen, W. McKibbin: Policies and Prospects in Japan and the Implications for the Asia Pacific Region. IMF Working Paper WP/01/131; IMF J. Clouse, D. Henderson, A. Orphanides, D. Small, P. Tinsley: Monetary Policy When the Nominal Short-Term Interest Rate is Zero. Finance and Economic Discussion Series, Board of Governors of the Federal Reserve System, listopad Economics Focus: Defining a Downturn. The Economist 4 sierpnia S. Fischer: Comments and Discussion: The Great Recession: Lessons for Macroeconomic Policy from Japan W: K. Kutter, A. Posen (red.): Brookings Papers on Economic Activity nr 2/ J. Grabowiecki: Japonia. Powojenna dynamika i równowaga gospodarcza. Warszawa 2002 SGH. 9. M. Hayami: Price Stability and Monetary Policy. Wyk ad dla Research Institute of Japan, Tokyo, 21 marca 2000, K. Hirayama: Ailing Japanese Economy. Wyk ad dla Wydzia u Stosunków Mi dzynarodowych i Politologicznych U, 8 maja A. Horiuchi: The Big Bang: Idea and Reality. W: T. Hoshi, H. Patrick (red.): Crisis and Change in the Japanese Financial System. Boston London M. Hutchison: Budget Policy and the Decline of National Saving Revisited. BIS Economic Papers 33. Basle: Bank for International Settlements, marzec F. Ichikawa: Life Style of Japanese People: Today s Consumption Pattern. Wyk ad dla Wydzia u Stosunków Mi dzynarodowych i Politologicznych U, 9 maja T. Ito: The Japanese Economy. Cambridge Mass. 1992, The MIT Press. 15. A. Kanaya, D. Woo: The Japanese Banking Crisis of the 1990: Sources and Lessons. IMF Working Paper 2000/7, styczeƒ A. Kojima: Getting to the Bottom of Japan s Economic Blues. Japan Echo luty A. Kojima: We, the Company. Japan Update nr 21/ P. Krugman: Thinking About the Liquidity Trap. Journal of the Japanese and International Economies, t. 14, Kuttner K., Posen A., The Great Recession: Lessons for Macroeconomic Policy from Japan. Brookings Papers on Economic Activity nr 2/ K. Lutkowski: Mechanizm kryzysów walutowych w Êwietle ostatnich zak óceƒ na mi dzynarodowych rynkach finansowych. Zeszyty Naukowe Kolegium Gospodarki Âwiatowej SGH nr 6/ J. Majewski: Japonia: Kiedy powrót na Êcie k wzrostu? J. Majewski: Pocztowe pieniàdze. Wprost 28 maja W. Ma ecki, A. S awiƒski, R. Piasecki, U. u awska: Kryzysy walutowe. Warszawa 2001 PWN. 24. L. Meyer: Does Money Matter? The 2001 Homer Jones Memorial Lecture. Washington University, St. Louis, Missouri, 28 marca S. Royama: The Big Bang in Japanese Securities Markets. W: T. Hoshi, H. Patrick (red.): Crisis and Change in the Japanese Financial System. Boston London M. Shirakawa: Monetary Policy under the Zero Interest Rate Constraint and Balance Sheet Adjustment. International Finance, R. Stefanicki: Zabetonowani. Gazeta Wyborcza 9-10 lutego J. Sulmicki: Ryzyko wystàpienia kryzysu finansowego nowej generacji w Polsce. Ekonomista nr 4/ A. Tanaka: Japan and its Economy since The Sun Rises, Sets and Then? Instytut Studiów Mi dzynarodowych Uniwersytetu ódzkiego A. Wojtyna: Kryzysy finansowe a skutecznoêç polityki makroekonomicznej. Bank i Kredyt nr 7-8/ World Bank: The Challenge of Development, Washington D. C World Bank: The State in a Changing World. World Development Report, Washington D. C