PKP Cargo S.A. Pociąg z forsą

Transkrypt

1 Kluczowe dane RAPORT Trzymaj (Inicjacja) Cena obecna (PLN) 86,25 Cena docelowa 89,00 Obecna liczba akcji (mn) 43,34 Liczba akcji po rozwodnieniu (mn) 44,82 Średni dzienny obrót (mn PLN) 44,50 Kapitalizacja (po emisji pracowniczej) EV Free float 43% Bloomberg PKP PW Reuters PKPP.WA Aktywa całkowite Wrz 13 (mn PLN) Wartośd księgowa Wrz 13 (mn PLN) ROE (2013) 6,3% ROA (2013) 3,6% Dług netto Wrz 13 (mn PLN) -160 Praca przewozowa 2012 (mld tkm) 29,6 Masa przewieziona 2012 (mn t) 116,7 Udział rynkowy (praca przewozowa) 9M13 60% Lokomotywy (Cze 13) 2,453 Wagony (Cze 13) 63,423 Źródło: PKP Cargo, UTK, PKO DM Shareholders structure Major shareholders % of shares & votes PKP S.A. 51,7% ING OFE 6,6% EBOiR 5,3% Other 36,40% Źródło: PKP Cargo, PKO DM 87 PKP Cargo PKP Cargo S.A. Pociąg z forsą PKP Cargo jest drugim pod względem wielkości operatorem kolejowych usług przewozowych w UE oraz liderem konkurencyjnego rynku polskiego, w którym posiada udział w wysokości 60%. W ciągu ostatnich pięciu lat w spółce przeprowadzono z sukcesem restrukturyzację (np. redukcja zatrudnienia o ok. 36%), dzięki czemu zmieniła się z typowego, nieefektywnego molocha w rentowne przedsiębiorstwo zdolne do konkurencji rynkowej. Rozpoczynamy analizę spółki rekomendacją Trzymaj i ceną docelową 89 PLN. Mimo około 40-procentowego udziału stosunkowo stabilnego węgla w miksie przewozowym PKP Cargo działalnośd spółki jest wyraźnie wrażliwa na rozwój gospodarki, a w przeszłości zamówione wolumeny i ceny reagowały w znaczącym stopniu na zmieniające się dane makroekonomiczne. Obecnie spółka powinna znajdowad się blisko dołka cyklu, gdzie na wolumeny i ceny wywierana jest silna presja. Oczekiwana poprawa koniunktury a także rozwój działalności zagranicznej prawdopodobnie wywrze pozytywny wpływ na wolumeny przewozowe w 2014 r. (oczekujemy dodatniej dynamiki pracy przewozowej na poziomie 1,5%), a dzięki ogromnej dźwigni operacyjnej wyniki również powinny zacząd się poprawiad. W zakresie oszczędności kosztowych istnieje jeszcze znaczny potencjał. Spółka optymalizuje trasy transportowe i długośd składów, co umożliwia zmniejszenie kosztów dostępu do infrastruktury kolejowej w przeliczeniu na tkm. Niedawne orzeczenie unijne, zgodnie z którym opłaty za dostęp do infrastruktury kolejowej (20,5% kosztów PKP Cargo w 2012 r.) są w Polsce za wysokie, zmusiły PKP PLK do obniżenia taryf o średnio 20,4% (począwszy od polowy grudnia 2013 r.). Powinno to znacząco wspomóc wyniki PKO Cargo w kolejnych latach oraz zwiększyd atrakcyjnośd transportu kolejowego. Dodatkowe rezerwy w kontekście restrukturyzacji można znaleźd w segmencie kosztów energii i paliwa (13,3% kosztów w roku 2012). Przez lata po IPO przewlekły problem nadmiernego zatrudnienia (32,3% kosztów w 2012 r.) będzie rozwiązywany tylko w drodze naturalnych odejśd proces ten powinien jednak znacząco ograniczyd wzrost kosztów. Dyscyplina kosztów zatrudnienia jest szansą, ale także znaczącym problemem i ryzykiem dla PKP Cargo. Firma działa na konkurencyjnym rynku i odczuwa jego presję; niemniej jednak dominująca pozycja zapewnia jej przewagę konkurencyjną. Udział PKP Cargo w taborze wagonów i lokomotyw na rynku wynosi odpowiednio 65% i 68%. Flota ta, chociaż w znacznym stopniu zamortyzowana, posiada olbrzymią wartośd odtworzeniową. Szeroki wachlarz działalności pozwala na zapewnienie transportu jednowagonowego i ograniczenie pustych przebiegów. Stosunkowo zaawansowany wiek floty PKP Cargo (około 31 lat dla lokomotyw oraz 27 lat dla wagonów) był jednym z czynników motywujących nakłady inwestycyjne, znacznie przekraczające amortyzację za ostatnie 3 lata. Powinny one się obecnie ustabilizowad, jednak pozostaną powyżej poziomu amortyzacji. Wypłata dywidend będzie jednak możliwa (strategia zarządu zakłada dywidendy na poziomie 35-50%). Spółka z całą pewnością będzie zachęcana przez swoją spółkę-matkę PKO (obciążoną znacznym długiem) do dzielenia się zyskami - w szczególności z uwagi na silny bilans. Wyniki 3Q 13 były zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami i nie zmieniają naszego postrzegania spółki. Jedyną istotną różnicą był wyraźni niższy Capex (nie wpływa jednak naszym zdaniem na postrzeganie długoterminowych potrzeb inwestycyjnych spółki). Koszt bonusu prywatyzacyjnego wyniósł 207 m PLN (ciut powyżej oczekiwao). W sumie od momentu debiutu nie pojawiły się żadne kluczowe informacje w znaczący sposób wpływający na naszą ocenę spółki paź 13 lis 25 lis Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa 2 grudnia 2012 r. PKP Cargo WIG znormalizowany W 2014 możliwa jest sprzedaż kolejnego pakietu akcji przez spółkę matkę przy zachowaniu kontroli nad spółką. Nie są znane jeszcze żadne szczegóły takiego potencjalnego ruchu. Wycena jest w 100% oparta na modelu DCF wyznacza 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 89 PLN. Według analizy porównawczej akcje wyceniane są z premią do spółek porównywalnych z krajów rozwijających się ale z dyskontem do spółek z krajów rozwiniętych. PKP Cargo mn PLN P 2014P 2015P 2016P Przychody EBITDA EBITDA skorygowana* EBIT Zysk netto Zysk netto skorygowany* EPS** 0,7 9,2 6,0 4,5 7,0 7,7 8,5 DPS** ,4 3,5 3,8 4,2 P/E** 122,4 9,4 14,4 19,0 12,3 11,2 10,2 P/BV** 1,6 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 EV/EBITDA** 6,6 4,0 4,9 5,7 4,7 4,4 4,1 Źródło: PKP Cargo, p - prognozy DM PKO *Zysk netto skorygowany o koszty pakietu prywatyzacyjnego **Wskaźniki oparte na rozwodnionej liczbie akcji Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 [mld tkm] [dynamika wzrostu] PKP Cargo Argumenty inwestycyjne Ekspozycja na wzrost Argumenty inwestycyjne dla PKP Cargo są wyraźnie powiązane ze wzrostem polskiego PKB. Przewozy kolejowe w Polsce zmieniają się zgodnie z dynamiką wzrostu PKB. Poniższy wykres przedstawia dane historyczne oraz przyszłe dane szacunkowe dynamiki PKB oraz pracy przewozowej w Polsce Korelacja pracy przewozowej kolejowego transportu towarów z PKB 8% 7% 6% 50 5% P 2014P 2015P 2016P 4% 3% 2% 1% 0% Praca przewozowa kolejowego transportu towarów PKB (po prawej) Źródło: szacunki PKO Bank Polski - prognozy, GUS, UTK, PKO Securities - prognozy Wyraźnie widad, że mimo mocno specyficznego miksu przewożonych towarów korelacja ta jest silna. Obecnie oczekuje się, że wzrost polskiego PKB przyspieszy, co powinno wywrzed pozytywny wpływ na pracę przewozową w transporcie kolejowym. Trudne warunki rynkowe w latach przyniosły osłabienie wolumenów oraz silną presję na ceny. Naszym zdaniem wolumen przewozowy osiągnął dołek na początku roku 2013, a od 2014 r. znacznie rosnąd dzięki dodatkowemu wsparciu w postaci niższych stawek opłaty za dostęp do infrastruktury. Niemniej jednak z uwagi na dośd długi termin obowiązywania kontraktów presja na ceny widoczna będzie również w przychodach za rok Miks przewozów kolejowych w Polsce przedstawiono poniżej. Naturalnie węgiel kamienny jest najważniejszym przewożonym ładunkiem, za nim ulokowały się charakteryzujące się cyklicznością kruszywa i materiały budowlane. 2

3 [mln ton] PKP Cargo Struktura towarowych przewozów kolejowych pod względem wielkości pracy przewozowej w Polsce w 2012 r. Przewozy intermodalne 6% Pozostałe 12% Wegiel kamienny 31% Drewno i płody rolne 5% Paliwa płynne 11% Produkty chemiczne 6% Metale i rudy metali 10% Kruszywa i materiały budowlane 19% Żródło: UTK Wolumeny węgla większe, niż by się wydawało Węgiel kamienny jest najważniejszym towarem przewożonym koleją (30,7% udziału w pracy przewozowej w 2012 r.). Niemniej jednak, z uwagi na stosunkową łatwośd zorganizowania transportu kolejowego węgla (cały skład i przewidywalny transport), konkurencja w tym segmencie jest najbardziej zażarta, a marże najsłabsze. Udział węgla kamiennego w polskim miksie energetycznym stopniowo się zmniejsza. Niemniej jednak poziom jego zużycia utrzymuje się na stosunkowo stabilnym poziomie (por. wykres poniżej). Zużycie węgla w Polsce Źródło: BP Statistical Review of World Energy, Czerwiec 2013 Wydaje się, że przyszły wolumen konsumpcji może okazad się przyjemną niespodzianką. Cieszące się największym poparciem projekty inwestycyjne w polskim segmencie generacji 3

4 [mld tkm] PKP Cargo bazują na węglu kamiennym (nowe bloki w Opolu i Kozienicach - łącznie wg naszych szacunków ponad 7% całej mocy zainstalowanej w Polsce). Moce niewykorzystane, które można by wykorzystad wraz ze wzrostem zużycia energii, również bazują na węglu kamiennym. Z uwagi na ograniczoną możliwośd importu energii oraz długotrwałe procesy inwestycyjne trudno jest założyd, by zużycie węgla kamiennego mogło okazad się zagrożone w niedalekiej przyszłości. Niezaprzeczalnym faktem jest, że polski segment węglowy boryka się z nadmiernymi kosztami. Niemniej jednak potencjalna konkurencja ze strony taoszego węgla importowanego byłaby z korzyścią dla rynku transportu kolejowego, ponieważ oznaczałaby dłuższe dystanse przewozu obecnie większośd elektrowni znajduje się w pobliżu złóż węgla. W ogólnym rozrachunku szacujemy, że wolumen transportu węgla kamiennego powinien nieco wzrastad w ciągu kolejnych kilku lat, średnio o 0.3% rocznie. Wzrost w roku 2013 będzie dużo silniejszy dzięki większemu udziałowi rynkowemu, pozyskaniu kilku dodatkowych kontraktów (np. Dolna Odra) oraz wyższym wolumenom eksportowym polskiego węgla. Nasze prognozy pracy przewozowej węgla dla PKP Cargo zaprezentowano na poniższym wykresie. Praca przewozowa PKP Cargo P 2014P 2015P 2016P Źródło: PKP Cargo, UTK Transport kruszyw i materiałów budowlanych osiągnie dołek w 2014 r. Kruszywa i materiały budowlane tworzą drugą pod względem ważności grupę towarów transportowanych koleją w 2012 r. odpowiadały za 19% pracy przewozowej. Segment ten charakteryzuje się dużą cyklicznością i jest bardzo podatny na sytuację w sektorze budowlanym, który uległ osłabieniu w roku 2012 i naszym zdaniem będzie kurczyd się dalej o 15% w 2013 r. oraz płasko w 2014 r. Przewóz kolejowy kruszyw i materiałów budowlanych powinien osiągnąd dno na przełomie 2013/2014 r. Nasze założenia dotyczące tego segmentu działalności PKP Cargo zaprezentowano na poniższym wykresie. 4

5 [mld tkm] PKP Cargo Praca przewozowa PKP Cargo przewozu kruszyw i materiałów budowalnych P 2014P 2015P 2016P Źródło: PKP Cargo, UTK Transport materiałów budowlanych uzależniony jest od dynamiki PKB, nie tylko od inwestycji infrastrukturalnych. Dobitnie pokazują to dane z lat mimo rosnących inwestycji infrastrukturalnych spowolnienie wzrostu PKB miało decydujący wpływ na wolumen transportu. Począwszy od 2015 r. spodziewamy się znacznej poprawy sytuacji w tym segmencie, wspieranej przez nowe nakłady unijne oraz odbicie PKB. Znaczny potencjał rozwoju transportu intermodalnego Transport intermodalny łączy w sobie korzyści płynące z transportu kolejowego, morskiego i drogowego. W 2012 r. stanowił zaledwie 6,2% całkowitej kolejowej pracy przewozowej w Polsce, należy jednak wskazad na znaczne tempo jego rozwoju (CAGR na poziomie 35% w ciągu ostatnich 3 lat) oraz dobre perspektywy. Transport intermodalny jest najbardziej obiecującym segmentem transportu kolejowego. Jest promowany przez UE w drodze dofinansowywania inwestycji w tym segmencie. W Polsce transport intermodalny korzysta z niższych o 25% stawek opłat dostępu do infrastruktury kolejowej. Niemniej jednak w ujęciu historycznym (przed 2009 r.) rabat ten był znacznie wyższy. Transport intermodalny jest bardzo obiecujący w kontekście potencjału rozwoju, obecnie jednak cechuje się ograniczoną rentownością i dużymi nakładami inwestycyjnymi (na wagony czy terminale). Obniżka stawek za transport kolejowy powinna wesprzed jego rozwój. Polska cechuje się ogromnym potencjałem konteneryzacji transportu dzięki niskim wartościom penetracji kontenerów (wykres poniżej). 5

6 [mld tkm] [TEU na 1000 mieszkańców] PKP Cargo Liczba kontenerów na 1000 mieszkańców w Polsce w porównaniu do 27 krajów należących do UE w 2011 r ,7x 32 Polska krajów z UE Źródło: Eurostat, Bank Światowy, Global Insight Nasze oczekiwania w zakresie segmentu intermodalnego w PKP Cargo przedstawiono na poniższym wykresie. Praca przewozowa PKP Cargo transportu intermodalnego P 2014P 2015P 2016P Źródło: PKP Cargo, UTK Ogólnie rzecz biorąc, transport intermodalny powinien nadal rozwijad się w szybkim tempie i zwiększad swoją wagę w transporcie kolejowym. Niemniej jednak pozostaje on bardzo podatny na zmiany PKB (spadek w 2009 r. spowodowany transportem części samochodowych). Ponadto wydaje się, ze segment ten ma wagę strategiczną dla graczy rynku transportu kolejowego. Powoduje to zażartą konkurencję i dośd niskie marże. Środowisko jest bardzo trudne marże są stosunkowo niskie, a liczba graczy chętnych do prowadzenia działalności w tym segmencie dośd wysoka. Najważniejszy konkurent analizowanej spółki, Lotos Kolej, ogłosił, że rozważa sens dalszej działalności z uwagi na poziom marż. 6

7 Dane dla 1H 2013 r. (wg UTK) wskazują, że PKP Cargo utraciło częśd swego udziału rynkowego w tym segmencie (w kontekście pracy przewozowej w I kw r. wynosił on 62,3%, podczas gdy w 2012 r. udział PKP Cargo wynosił 71,5%). Wynika to głównie ze znacznego spowolnienia w segmencie motoryzacyjnym - PKP Cargo posiada znaczący udział i ekspozycję w transporcie części samochodowych. PKP Cargo dośd aktywnie angażuje się w walkę o rynek intermodalny. Mimo to w 3Q 13 spółka znowu straciła udział w tym segmencie (-7% w pracy przewozowej r/r). Wykorzystując w ok % dofinansowanie unijne spółka inwestuje obecnie w zakup 330 wagonów do transportu intermodalnego (CAPEX netto minus dofinansowanie UE w wysokości ok. 90 mln PLN) oraz w nowy terminal intermodalny w Poznaniu-Franowie (CAPEX netto ok. 26 mln PLN) o wstępnych mocach rocznych w wysokości TEU (zgodnie z naszymi szacunkami ok. 2% całkowitej rocznej intermodalnej pracy przewozowej). Działania zagraniczne wspierające wzrost Wraz z liberalizacją unijnego rynku transportu kolejowego oraz późniejszymi pakietami kolejowymi UE w następnych latach PKP Cargo może obecnie przewozid towary z Polski na rynki zagraniczne, a tym samym konkurowad z podmiotami lokalnymi. Już około 2% pracy przewozowej PKP Cargo to transporty zagraniczne. W 2012 r. tempo wzrostu wyniosło 192% - PKP Cargo prowadziło szeroko zakrojoną działalnośd w 3 krajach. Na rynku czeskim grupa uzyskała certyfikaty bezpieczeostwa już w styczniu 2010 r., ale w 2012 r. nadal szybko rozwijała działalnośd (64% wzrostu r/r pod względem masy przewiezionych towarów). Certyfikaty dla rynku niemieckiego i słowackiego uzyskano później, odpowiednio w grudniu 2010 r. oraz lutym 2011 r., więc faktyczna działalnośd na tych rynkach rozpoczęła się w 2012 r. Certyfikaty bezpieczeostwa dla rynku austriackiego, belgijskiego i węgierskiego uzyskano odpowiednio w marcu 2012 r., październiku 2012 r. oraz maju 2013 r. Obecnie spółka stara się o certyfikat holenderski. Obecnośd na rynku międzynarodowym powinna wspierad rozwój przedsiębiorstwa, a działalnośd zagraniczna może sięgnąd kilku procent całkowitej pracy przewozowej. Spółka ma ambicje rozwoju na rynkach europejskich, potencjalnie także poprzez przejęcia. Rynek rosyjski nie jest brany pod uwagę z uwagi na barierę w postaci szerszego rozstawu szyn oraz nieprzeprowadzonej liberalizacji rynku. Inne obszary wzrostu Spółka wskazuje, że atrakcyjny (marżowo) segment paliw płynnych jest przez nią niewystarczająco spenetrowany i będzie obiektem działalności grupy. Pozostałe kategorie towarów są zwykle skorelowane z PKB i mogą również rosnąd wraz ze wzrostem popularności transportu kolejowego. Z drugiej strony spółka nie wyklucza potencjalnych przejęd jako czynnika wspierającego wzrost. Za potencjalne cele uznajemy Lotos Kolej czy Orlen KolTrans, oba dośd atrakcyjne i rentowne (działające w segmencie transportu paliw). Niemnie jednak nie wydaje się, by przygotowania do potencjalnych przejęd były zaawansowane. Ponadto wzrost nieorganiczny może napotkad na przeszkodę w postaci urzędu antymonopolowego w Polsce (chociaż spółka argumentuje, że działa na rynku europejskim, więc jej udział rynkowy jest znacznie poniżej granicznej wartości 40%). 7

8 Znaczna dźwignia operacyjna Przy kosztach stałych na poziomie niemal 50% oraz dużej zmienności przychodów grupa charakteryzuje się silną dźwignią operacyjną. Do kosztów stałych należą koszty pracy (32% kosztów operacyjnych w 2012 r.), amortyzacja (9% kosztów całkowitych w 2012 r.), koszty dzierżaw (4% kosztów operacyjnych w 2012 r.) oraz częśd usług zewnętrznych (4% kosztów całkowitych). Sprawia to, że spółka jest bardzo podatna na fluktuacje przychodów. Nadal znaczny potencjał restrukturyzacji kosztów Najnowsza historia PKP Cargo jest historią o skutecznym procesie restrukturyzacji, rozpoczętej w 2008 r. Od tego momentu całkowite zatrudnienie w grupie spadło z niemal do obecnego poziomu (na koniec czerwca 2013 r.). Częśd tego procesu zrealizowano poprzez wydzielenie części działalności. Dodatkowo znacznie uproszczono strukturę organizacyjną przedsiębiorstwa. W latach spółka ograniczyła wolumen taboru o niemal 20%, dostosowując go do aktualnych warunków rynkowych i zwiększając jego efektywnośd. Jednocześnie liczba jednostek serwisowych spadła niemal o połowę, a powierzchnia dzierżawionych budynków zmniejszyła się o ok. 44%. Proces ten umożliwił transformację spółki z nieefektywnego molocha w grupę zdolną do konkurowania na zliberalizowanym rynku. Niemniej jednak w PKP Cargo nadal widad znaczny potencjał restrukturyzacyjny. Wydaje się, że nadmierne zatrudnienie pozostaje problemem; patrząc na dane za I poł 2013 r. widzimy, że proces ograniczania zatrudnienia cały czas trwa. Znaczne nakłady inwestycyjne poniesione już na modernizację lokomotyw umożliwiają oszczędności na kosztach paliwa (szacujemy je na potencjalnie ok. 30 mln PLN rocznie) i są one wyraźnie widoczne w kosztach za I poł r. Optymalizacja tras i zwiększenie wagi oraz długości składów również przynosi namacalne efekty w postaci niższych opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej r/ r. Liczbę placówek remontowych można nadal zmniejszyd o niemal 20% (szacowane potencjalne oszczędności wynoszą ok. 10 mln PLN). Spółka powinna skorzystad na niższych kosztach energii dzięki nowej umowie z PKP Energetyką (roczny potencjał oszczędności szacujemy na ok. 40 mln PLN). Trwający proces restrukturyzacji skutkuje również niższymi kosztami dzierżawy. Koszty opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej duża obniżka stawek poprawi wyniki Jedną z głównych pozycji kosztowych są koszty dostępu do infrastruktury kolejowej (20,5% kosztów operacyjnych w 2012 r.). Pobiera je co miesiąc paostwowy (do niedawna podmiot zależny spółki dominującej) operator infrastruktury kolejowej (PKP PLK) za wykorzystanie infrastruktury. Opłata ta, ustalona w formie stawki za 1 km, została zatwierdzona przez organ regulacyjny - Urząd Transportu Kolejowego (UTK). Wartośd opłaty zależy od wagi ładunku, dystansu, kategorii linii oraz pory dnia. Niemniej jednak im większa waga i długośd składu, tym niższe koszty jednostkowe na tonę transportowanego ładunku. Zasada ta pozwala na znaczną optymalizację. Poniższy wykres przedstawia średnią wartośd opłaty oraz realne średnie koszty ponoszone przez spółkę z jej tytułu. 8

9 [EUR/km] [PLN/ km] [0.01 PLN/tkm] PKP Cargo 19 Zmiany w opłatach za użytkowanie infrastruktury 3,9 18 3,8 17 3,7 16 3,6 15 3,5 14 3, ,3 Źródło: UTK Przeciętna taryfa (dla pociągów towarowych) Rzeczywiste opłaty za użytkowanie infrastruktury Wydaje się, że potencjał optymalizacyjny był ogromny, a realne koszty zmieniają się odwrotnie do wartości średnich opłat za dostęp do infrastruktury. Zdaniem spółki istnieje jeszcze potencjał optymalizacyjny, umożliwiający w naszej opinii ograniczenie efektywnych kosztów jednostkowych o ok. 2% rocznie. Ponadto w I poł r. odnotowano poprawę rzędu 4% w zakresie efektywnych średnich opłat za tkm. Ostatnio kwestia opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej stała się gardłowa. Unijny Trybunał sprawiedliwości orzekł w maju 2013 r., że Polska narusza prawo unijne, pozwalając na ujęcie nieuzasadnionych kosztów w wyliczeniu opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej (np. kosztów długów i kosztów niezwiązanych z faktycznym zużyciem infrastruktury spowodowanym przez ruch kolejowy). Może to oznaczad, że stawki opłat za dostęp do infrastruktury w Polsce mogły przekroczyd uzasadniony poziom o 10-40%. Tezę tę potwierdza częściowo porównanie stawek polskich z opłatami na rynkach zagranicznych. 12 Poziom przeciętnych stawek za pojedynczy przejazd dla pociągów towarowych w Unii Europejskiej w 2010 r. 10 9,6 8 6, ,1 2,4 2,5 2,7 2,7 3,3 3,5 4,3 4,4 0 Źródło: UTK 9

10 Wydaje się, że presja ze strony UE przyniosła pożądany skutek. PKP PLK zaproponowało nowe stawki, niższe średnio o 20,4%. Nowy taryfikator wejdzie w życie (po jego zatwierdzeniu przez regulatora) w połowie grudnia 2013 r. Zgodnie z deklaracjami ma pozostad w mocy przez kolejne cztery lata. Oczekujemy, że koszty dostępu do infrastruktury kolejowej ponoszone przez PKP Cargo spadną wraz z obniżeniem średnich opłat, co oznacza redukcję tej pozycji kosztowej o ok. 200 mln PLN. Powstaje jednak istotne pytanie w jakim stopniu PKP Cargo będzie zmuszone podzielid się tymi oszczędnościami ze swoimi klientami. Szacujemy, że przed decyzją o zmianie taryf PKP Cargo podpisało już kontrakty na ponad połowę oczekiwanego całkowitego wolumenu na rok 2014, mniej niż 1/5 całkowitego oczekiwanego wolumenu na rok 2015 oraz mniej niż 1/10 oczekiwanego całkowitego wolumenu na rok Technicznie rzecz biorąc, w przypadku ogromnej większości tych kontraktów PKP Cargo może utrzymad stabilnośd cen. Niemniej jednak możliwości przetargowe klientów są znaczne, a rynek konkurencyjny. Niejasne jest więc, jaki w ostatecznym rozrachunku będzie to mied wpływ na ceny. Faktyczny obraz znany będzie po zakooczeniu negocjacji z klientami pod koniec 2013 r. Ogólnie rzecz biorąc oczekujemy, że częśd oszczędności zdecydowanie polepszy wyniki operatorów transportowych, w szczególności w kontekście niezbyt imponujących marż konkurencji PKP Cargo. Zakładamy, że w 2014 r. PKP Cargo będzie w stanie zatrzymad 37% oszczędności (z całkowitego obniżenia kosztów z tytułu dostępu do infrastruktury kolejowej w wysokości ok. 200 mln PLN). Oznacza to zwiększenie EBIT o ok. 74 mln PLN w 2014 r. Przy podpisaniu nowych kontraktów po niższych cenach oczekujemy, że wskaźnik ten spadnie do 26% w 2015 r. i 16% w 2016 r. (co oznacza, że wewnątrz spółki zostanie 32 mln PLN). Dodatkowy (i ponownie trudny do zmierzenia) efekt niższych taryf to wzrost atrakcyjności transportu kolejowego w stosunku do transportu drogowego. Niemniej jednak, niestety znaczniejszy wzrost odnotowany będzie w przypadku składów zwartych (stanowiących ok. 75% pracy przewozowej PKP Cargo), podczas gdy dla przesyłek jednowagonowych spadek kosztów dostępu do infrastruktury będzie minimalny. Szkoda, ponieważ dzięki niższym kosztom dostępu do infrastruktury kolejowej w tym segmencie możliwe jest wygenerowanie dużego potencjału. Niższe stawki wspierad będą rozwój transportu intermodalnego, który utrzyma przyznane mu zniżki dodatkowe i specjalne w wysokości 25%. Ostatnio w prasie spekulowano na temat możliwego odszkodowania dla operatorów transportu kolejowego ze strony PKP PLK z tytułu zawyżonych opłat za dostęp do infrastruktury, niezgodnych z ustawodawstwem UE. Mowa była o kwocie 2 mld PLN odszkodowania dla PKP Cargo za lata (ok. polowa całkowitych kosztów dostępu do infrastruktury). Naszym zdaniem kwota ta jest znacznie zawyżona, a przy tym samo wypłacenie odszkodowao jest mocno niepewne. Niemniej jednak nie przyniesie ono dodatkowych korzyści PKP Cargo. Przed debiutem giełdowym spółka dominująca wydzieli z PKP Cargo podmiot posiadający wszystkie prawa do możliwych odszkodowao z tytułu potencjalnie zbyt wysokich kosztów dostępu do infrastruktury kolejowej, uiszczonych przez spółkę w przeszłości. Oznacza to, że na ewentualnym odszkodowaniu skorzysta spółka dominująca. Niezbędna dyscyplina kosztów pracy Koszty pracy stanowią najważniejszą grupę kosztów spółki i stanowią 32% całkowitych kosz- 10

11 liczba pracowników / 1 mld tkm] PKP Cargo tów operacyjnych. Na koniec czerwca 2013 r. liczba pracowników grupy wynosiła ok Mimo szeroko zakrojonego procesu restrukturyzacji oraz wydzielenia niektórych części przedsiębiorstwa od 2008 r. (w 2008 r. średnie zatrudnienie wynosiło ) grupa nadal cechuje się nadmiernym poziomem zatrudnienia. W porównaniu, grupa DB Schenker zatrudnia 330 pracowników na 1 mld tkm rocznej pracy przewozowej; współczynnik ten dla Rail Cargo Austria wynosi 371 pracowników; dla Fret SNCF 382; z kolei PKP Cargo zostaje znacznie w tyle za nimi ze współczynnikiem na poziomie 919. Mimo cech specyficznych każdego rynku i faktu, że wskaźnik zatrudnienia w PKP Cargo może byd zniekształcony z uwagi na inną strukturę i pozostałe formy działalności (terminale, usługi spedytorskie, usługi serwisowe), przez co dane liczbowe mogą byd mylące, widoczne jest, że w grupie nadal istnieje pole do manewru w zakresie zmniejszenia zatrudnienia (porównanie przedstawione na wykresie). Z drugiej strony, wartośd parametrów dla pozostałych operatorów w regionie CEE jest porównywalna z PKP Cargo. Liczba pracowników na 1 mld tkm rocznej pracy przewozowej (2011/2012) DB Schenker Rail Cargo Austria Fret SNCF PKP Cargo Źródło: PKP Cargo, UTK, szacunki PKO BP, spółki Ponadto według danych UTK PKP Cargo, którego udział rynkowy w 2011 r. wynosił 62,9% (w ujęciu pracy przewozowej), zatrudniał 74% całkowitej liczby pracowników pracujących w tym okresie tym segmencie. Z jednej strony jest to istotne ryzyko, ponieważ każdy znaczący wzrost wynagrodzeo może mied ogromny wpływ na rentownośd. Z drugiej strony jednak sytuacja ta stanowi potencjał restrukturyzacyjny. Na przestrzeni kolejnych lat PKP Cargo oczekuje naturalnego zmniejszania się liczby pracowników o ok. 2% rocznie. Biorąc pod uwagę fakt, że ponad 71% pracowników spółki ma przynajmniej 46 lat, założenie to wydaje się wiarygodne. Spadającą liczbę pracowników potwierdziły ostatnie dane finansowe. Niemniej jednak tempo wzrostu wynagrodzeo na przestrzeni ostatnich 2 lat było dośd znaczące. Koszty na pracownika rosły o niemal 10% rocznie. Zdaniem spółki tempo to wynikało z negocjacji ze związkami zawodowymi oraz wprowadzenia programu dobrowolnych odejśd. Uwzględniając ten czynnik, spółka musi uważnie kontrolowad koszty pracy. W krótkim terminie oczekiwana jest niewielka dodatkowa ulga, ponieważ koszty pracy w roku 2012 r. obciążone były zwiększonymi świadcze- 11

12 niami na program emerytalny (z uwagi na spadek stopy aktuarialnej) według naszych szacunków efekt netto wpływ na koszty wyniósł ok. 40 mln PLN. Pakiet prywatyzacyjny Duże prywatyzacje postrzegane są przez pracowników jako okazja na dodatkowe korzyści. Pod koniec sierpnia spółka zawarła porozumienie z 11 związkami zawodowymi w zakresie częściowego zakooczenia grupowego sporu pracowniczego. Zgodnie z porozumieniem pracownicy PKP Cargo S.A. otrzymają (w listopadzie 2013 r.) jednorazową premię gotówkową w średniej wysokości zł na pracownika. Premia ta wygeneruje dodatkowo 37 mln PLN kosztów brutto w rachunku zysków i strat. Ponadto pracownicy zatrudnieni w branży przez okres dłuższy niż 30 lat (58% personelu PKP Cargo S.A) zyskają 10 -letnie gwarancje zatrud nienia. Pozostałym pracownikom przysługuje 4-letnia gwarancja zatrudnienia. Ostatnią częścią bonusu będzie specjalna emisja nowych akcji pracowniczych o wartości brutto 165 mln PLN (emisja netto, która naturalnie nie wywrze wpływu na przepływy gotówkowe, wyniesie ok. 110 mln PLN). Maksymalna liczba wyemitowanych akcji wyniesie 1.486mn nowych akcji (zakładamy też takie rozwodnienie w naszej wycenie). Akcje te będą objęte 2- letnim lock-up em. Wymiana zarządu Krótko po debiucie ze stanowiska prezesa zrezygnował Łukasz Boroo. Na rynku pojawił się szereg spekulacji co do rzeczywistego odejścia prezesa. Wydaje się, że przeważa opinia o nienajlepiej układającej się współpracy między prezesem Boroniem a prezesem spółki matki Jakubem Karnowski. Tak czy inaczej jest to raczej lekko negatywny akcent tuż po debiucie giełdowym. Najsilniejszy gracz W roku 2012 udział PKP Cargo w pracy przewozowej w Polsce przekroczył 60%, dzięki czemu spółka jest zdecydowanie najsilniejszym graczem na rynku krajowym. Zapewnia jej to przewagę konkurencyjną. Szeroka oferta umożliwia zmniejszenie pustych przebiegów, dodawanie przesyłek jednowagonowych do składów zwartych oraz ogólne zwiększenie długości i masy składów (oraz skorzystanie z niższych kosztów dostępu do infrastruktury kolejowej). PKP Cargo korzysta również na posiadaniu terminali masowych i intermodalnych, a także dysponuje największymi mocami na wschodnich przejściach granicznych. Fundusze unijne wspierają kolejową infrastrukturę transportową Pomoc unijna dla Polski w latach była rozczarowaniem z kolejowego punktu widzenia. Operator infrastruktury, PKP PLK, wykorzystał prawdopodobnie zaledwie 10 mld PLN z zapewnionych 20 mld PLN. Ponadto większośd wydatków przeznaczono na inwestycje związane z przewozami pasażerskimi. Na lata PKP PLK ma nadzieję otrzymad fundusze w wysokości mld PLN. Stopieo ich wykorzystania również powinien się poprawid. Dodatkowo, zgodnie z oświadczeniem władz PKP PLK, w tej fazie inwestycje kon- 12

13 centrowad się będą na transporcie kolejowym. W długim terminie powinno to zwiększyd jego atrakcyjnośd. Dobra ekspozycja na wysokie ceny ropy naftowej W niektórych obszarach transport kolejowy konkuruje z drogowym. Na przestrzeni ostatnich 30 lat przejście od koncentracji na przemyśle ciężkim do nowoczesnej gospodarki zdecydowanie działało na korzyśd transportu drogowego. Niemniej jednak w obliczu wysokich ceny ropy i coraz lepszej organizacji transportu (transport intermodalny) popularnośd transportu kolejowego powinna rosnąd, szczególnie w świetle skupienia się UE na tej właśnie formie przewozu. Kolej to najbardziej prośrodowiskowa z dostępnych form transportu. Ekspozycja na PKP Cargo może byd dobrą decyzją w świetle drogiej ropy. Gdy kilka lat temu Warren Buffet inwestował w amerykaoskie koleje, stawiał na drogą ropę, tani węgiel i silną gospodarkę. W przypadku PKP Cargo sytuacja może okazad się podobna. Znaczne potrzeby inwestycyjne Z uwagi na stosunkowo stary tabor (średni wiek lokomotyw to 31 lat, a wagonów 27) oraz ogólnie kapitałochłonną działalnośd PKP Cargo obciążone jest dośd znacznymi nakładami inwestycyjnymi. Spółka utrzymuje, że nieuznaniowe nakłady inwestycyjne (na naprawy, konserwację i wymianę starzejącej się floty) powinny wynosid około 11% sprzedaży, zaś dodatkowa modernizacja lokomotyw i nabycie nowych wagonów nie powinny przekroczyd 2% sprzedaży i zależed będą od dostępnych przepływów finansowych. Zdaniem spółki dodatkowe nakłady inwestycyjne (przeznaczone na cele inne niż tabor) wynosid będą dodatkowo 1% sprzedaży. Na przestrzeni ostatnich lat wydatki inwestycyjne były znacznie większe, spółka utrzymuje jednak, że największe nakłady poniesiono na początku. Poprzedni zarząd twierdził, że nakłady inwestycyjne na modernizację lokomotyw i zakupy nowych wagonów powinny wynieśd ok. 2,3 mld PLN w latach (460 mln PLN rocznie). Wydaje się, że plany te zostały nieco ograniczone nowy zarząd planuje zmodernizowad 150 lokomotyw dieslowskich w ciągu następnych 10 lat. Na poniższym wykresie przedstawiono historyczne i prognozowane nakłady inwestycyjne jako poziom sprzedaży i w porównaniu do poziomu amortyzacji. 13

14 [PLN mln] PKP Cargo 800 Historyczny i prognozowany capex w porównaniu do amortyzacji i jako udział sprzedaży 15% % 13% 12% 11% 10% 9% P 2014P 2015P 2016P 8% Capex (po lewej) Amortyzacja (po lewej) Capex jako % sprzedaży Źródło: PKP Cargo, UTK, szacunki PKO BP Nakłady inwestycyjne nasiliły się w 2012 r. mniej więcej do poziomu założonej średniej. W ciągu ostatnich trzech lat łączne nakłady inwestycyjne przekroczyły o 0,4 mld PLN poziom amortyzacji. Niemniej jednak należy zaznaczyd, że począwszy od 2012 r. spółka skorygowała stawki amortyzacji, obniżając jej koszt. Naszym zdaniem średnie roczne nakłady inwestycyjne w kolejnych latach obejmą ok. 75 mln PLN na modernizację lokomotyw, ok. 115 mln PLN na naprawy lokomotyw, ok. 325 mln PLN na naprawy wagonów i nowy leasing oraz średnio 55 mln PLN na inne cele. Ponadto, jednym z istotnych ryzyk jest fakt, że potencjalne zmiany w przepisach mogą wymusid na spółce zwiększone nakłady inwestycyjne. Wśród takich ryzyk należy wymienid potencjalne wymiany kół z obręczowych na monoblokowe oraz inne potencjalne wydatki wymuszone przez potencjalne przyszłe regulacje unijne (np. obowiązek lokomotyw wielosystemowych). Polityka dywidend spółka-matka potrzebuje pieniędzy Zarząd ujawnił swoją strategię dywidend, która zakłada wypłatę w wysokości 35-50%. Rekomendacje zależed będą od dostępności przepływów pieniężnych. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę silny bilans spółki, i zdrowy biznes - polityka dywidend wydaje się wiarygodna mimo znaczących nakładów inwestycyjnych. Najbardziej przekonujący aspekt znacznych wypłat to paląca potrzeba uzyskania zastrzyku gotówki ze strony spółki-matki, PKP S.A. Jej zadłużenie wynosi ok. 4 mld PLN i PKP S.A. potrzebuje dywidendy od swoich podmiotów zależnych. Silny bilans to kolejny argument przemawiający za wysokimi wypłatami. Zakładamy pay-out na poziomie 50% począwszy od Poniższy wykres prezentuje ewentualne dywidendy. 14

15 [PLN mln] [Pay-out (%)] PKP Cargo Dywidendy (płatne za dany rok) - szacunki PKO BP % % % % % 60 10% % 0-10% 2013P 2014P 2015P PLN mln (po lewej) Jako % zysu netto (po prawej) Źródło: Szacunki PKO BP Transakcje z podmiotami powiązanymi Poddaliśmy analizie transakcje z podmiotami powiązanymi. PKP Cargo regularnie wypłaca ok. 100 mln PLN z tytułu najmu aktywów trwałych swojej spółce-matce. Niemniej jednak wartośd ta zmniejsza się r/r wraz z postępującym procesem restrukturyzacji PKP Cargo a zdaniem grupy wynik ten można jeszcze poprawid. Dodatkowo PKP Cargo dokonuje regularnych zakupów od innych jednostek powiązanych. W 2012 r. ich wartośd wyniosła 1,6 mld PLN. Najbardziej znaczącą pozycją była opłata z tytułu dostępu do infrastruktury kolejowej w wysokości 1 mld PLN, wypłacona na rzecz PKO PLK (z większościowym udziałem Skarbu Paostwa) - doskonale przejrzysta i ściśle monitorowana. Ponadto na rzecz PKP Energetyka wypłacono ok. 400 mln PLN z tytułu dostaw energii. Pozostałe usługi grupy PKP obejmują usługi serwisowe, najem aktywów trwałych oraz przywileje pracownicze (np. w zakresie transportu). W ujęciu ogólnym wydaje się, że większośd transakcji z podmiotami powiązanymi poddana jest uważnemu monitoringowi, jednak sytuacje tego rodzaju mogą stanowid potencjalne ryzyko. 15

16 Wycena Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartośd przychodów, nakładów inwestycyjnych, zrealizowanych marż na kontraktach, kosztów stałych i pozycji bilansowych. Faza druga rozpocznie się w roku 2017P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Przyjęta stopa wolna od ryzyka wynosi 4,4%, co odzwierciedla rentownośd 10-letnich obligacji rządowych. Premię z tytułu ryzyka długu przyjęliśmy na poziomie 1%. Wskaźnik beta założono na poziomie 1,1x ponieważ postrzegamy działalnośd PKP Cargo jako dośd podatną na zmieniające się tendencje gospodarcze. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla spółki na dzieo 31 grudnia 2013 r. i dodajemy gotówkę netto oraz aktywa na sprzedaż. Zaczynamy analizę spółki od rekomendacji Trzymaj i 12-miesięcznej ceny docelowej na poziomie 89 PLN. Ponadto nasza wycena bazuje na poniższych założeniach: - Zakładamy rozwodnienie poprzez emisję 1.486m akcji pracowniczych. - Oczekujemy wzrostu średnich kosztów pracy na pracownika ok. 4%. - Zakładamy niezmienne stawki opłaty z tytułu dostępu do infrastruktury kolejowej po ich oczekiwanej obniżce w połowie grudnia 2013 r. - Oczekujemy wypłaty dywidend na poziomie 50% w ciągu kilku kolejnych lat. - Nie zakładamy odszkodowania z tytułu nadmiernych opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej w latach Zakładamy, że w Fazie 2 nakłady inwestycyjne przekroczą amortyzację o ok. 70 mln PLN. Założenie to wynika ze stałych wysokich potrzeb inwestycyjnych oraz procesu odnowy stosunkowo przestarzałej bazy aktywów. 16

17 DCF: PKP CARGO mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P EBIT 68,1 389,9 420,7 464,0 468,6 Stopa podatkowa 0,0% 7,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 68,1 362,6 340,8 375,8 379,6 CAPEX -445,0-565,0-580,0-605,0-515,0 Amortyzacja 380,0 400,3 421,5 445,2 445,2 Zmiany w kapitale obrotowym 7,1 2,7-3,5-3,7-0,8 Akcje pracownicze 110,0 FCF 130,2 200,6 178,8 212,3 WACC 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 DFCF 184,0 150,4 163,6 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 498,0 Suma DFCF - Faza II 2 955,3 Wartośd Firmy (EV) 3 453,3 Dług netto -174,7 Pozostałe 32,0 Wartośd godziwa 3 660,0 Cena bieżąca 86,3 12-miesięczna cena docelowa 89,0 Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski PKP Cargo: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 81% 84% 85% 87% 84% Waga długu 19% 16% 15% 13% 16% WACC 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 17

18 Wrażliwośd wyceny Poniższa tabela przedstawia wrażliwośd wyceny na różne zakładane wartości beta i wzrostu wolnych przepływów pieniężnych w Fazie 2. PKP Cargo: Wrażliwośd ceny docelowej na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0% 1% 2% 1,2 77,3 84,9 94,5 Beta 1,1 80,6 89,0 99,8 1,0 84,2 93,6 105,8 Źródło: PKO Dom Maklerski 18

19 Podmioty konkurencyjne Dla celów porównania przygotowaliśmy dwie główne grupy podmiotów konkurencyjnych. Konkurencja z paostw BRIC obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z rynku rosyjskiego, chioskiego i brazylijskiego. Uwzględniając tę grupę oraz współczynnik P/E spółka jest notowana z premią. Z perspektywy EV/ EBITDA PKP Cargo notowane jest z dyskontem. Porównanie EV/EBITDA wypada korzystnie dla PKP Cargo; niemniej jednak należy wziąd pod uwagę, że spółka charakteryzuje się bardzo dużymi potrzebami inwestycyjnymi. Grupa spółek konkurencyjnych z paostw rozwiniętych obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z Ameryki Północnej i Europy Zachodniej. Uwzględniając tę grupę oraz współczynnik P/E PKP Cargo notowane jest z średnio kilkunastoprocentowym dyskontem. Z perspektywy EV/EBITDA dyskonto jest niemal pięddziesięcioprocentowe. Porównanie EV/EBITDA wypada bardzo korzystnie dla PKP Cargo; niemniej jednak należy wziąd pod uwagę, że spółka charakteryzuje się bardzo dużymi potrzebami inwestycyjnymi. Między współczynnikami dla gospodarek wschodzących i rozwiniętych zachodzą bardzo wyraźne różnice. W kontekście PKP Cargo preferujemy wycenę według P/E i szacujemy jej wartośd pomiędzy wyceną dla rynków wschodzących i rozwiniętych. PKP Cargo jest wycenione w miarę zgodnie z takim agregatem. Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA Spółka P 2014P P 2014P Spółki porównawcze z grupy BRIC Rosyjskie spółki porównawcze Transcontainer OAO 9,4 8,6 7,4 5,2 4,8 4,2 2,2% Globaltrans Investment PLC 10,4 11,4 10,4 6,1 5,9 5,5 4,6% Novorossiysk Commercial Sea Poer PJSC 6,5 8,6 6,3 6,2 6,8 6,1 1,0% Global Ports Investments 14,0 14,3 11,7 11,0 8,3 7,1 1,2% Chioskie spółki porównawcze Daquin Railway CO LTD 10,4 9,2 8,4 6,7 6,2 5,9 5,0% China Railway Tielong Container Logistics CO LTD 16,4 14,9 12,7 10,6 8,7 7,0 2,0% Spółki porównawcze z Ameryki Łacioskiej America Latina Logistica 25,3 25,1 13,4 5,6 5,1 4,6 1,0% Mediana dla spółek z grupy BRIC 10,4 11,4 10,4 6,2 6,2 5,9 2,0% PKP CARGO 14,4 19,0 12,3 4,9 5,7 4,7 dyskonto/premia 39% 67% 18% -22% -8% -20% Spółki porównawcze z krajów wysokorozwiniętych Północnoamerykaoskie spółki porównawcze Canadian Pacific Railways 32,5 24,9 19,3 17,6 13,6 11,4 0,9% Kansas City Southern 36,0 30,0 23,8 17,5 15,8 13,1 0,7% Canadian National Railway CO 15,9 16,4 14,5 10,7 10,1 9,2 1,5% CSX Corp 14,6 14,5 13,0 7,7 7,6 7,1 2,1% Genese & Wyoming Inc 39,0 21,1 18,3 24,0 12,4 10,9 0,0% Union Pacific Corp 19,1 17,4 15,2 9,6 9,0 8,2 1,8% Norfolk Southern Corp 13,9 13,8 12,2 7,9 7,8 7,2 2,3% Europejskie spółki porównawcze Hamburger Hafen und Logistics 17,6 22,0 18,5 5,3 5,8 5,4 3,6% Vopak 16,7 17,5 15,7 11,6 11,3 10,7 2,0% Mediana dla spółek z krajów wysokorozwiniętych 17,6 17,5 15,7 10,7 10,1 9,2 1,8% PKP CARGO 14,4 19,0 12,3 4,9 5,7 4,7 dyskonto/premia -18% 9% -22% -55% -44% -49% Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski *Wyniki skorygowane o koszty pakietu prywatyzacyjnego Stopa dywidendy

20 Czynniki ryzyka Środowisko makroekonomiczne Praca przewozowa w Polsce jest bardzo podatna na zmiany w dynamice PKB. Ponadto PKP Cargo charakteryzuje się silną dźwignią operacyjną (ponad 50% kosztów nie jest wyraźnie skorelowane z przewożonymi wolumenami). Znacząca zmiennośd oraz niepewnośd makroekonomiczna mogą silnie wpływad na wyniki spółki. Jeżeli inne czynniki nie ulegną zmianie, 1 -procentowa zmiana wolumenu może skutkowad zmianą EBIT o ok. 8%. Presja na koszty pracy Działalnośd PKP Cargo jest niezmiernie pracochłonna. W 2012 r. koszty pracy stanowiły ok. 32% całkowitych kosztów operacyjnych. 13 związków zawodowych działających w spółce ma możliwośd wywierad znaczącą presję na zwiększenie wynagrodzeo. Z drugiej jednak strony spółka dysponuje znaczącym potencjałem w zakresie obniżenia kosztów w tym zakresie. Nie należy też zapominad o naturalnych odejściach pracowników (71% załogi ma 46 lat lub więcej), które powinny wynosid ok. 2% rocznie. Niemniej jednak niekontrolowane podwyżki wynagrodzeo mogą stanowid bardzo znaczące ryzyko. Wydaje się jednak, że po rundzie negocjacyjnej przed IPO pozycja zarządu w zakresie kontrolowania przyszłych kosztów nieco się umocniła. Naszym zdaniem w przeszłości zarząd odnosił duże sukcesy w relacjach ze związkami. Jeżeli inne czynniki nie ulegną zmianie, 1-procentowa zmiana wysokości kosztów pracy może skutkowad zmianą EBIT ok. 4,5%. Potencjalna podwyżka opłaty za dostęp do infrastruktury Spółka stoi w obliczu ryzyka podwyżki opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej. Operator infrastruktury PKP PLK ma bardzo znaczące potrzeby inwestycyjne i chętnie wywiera presję na podniesienie stawek opłat. Ryzyko to zostało jednak nieco ograniczone niedawnym orzeczeniem unijnym, według którego koszty dostępu do infrastruktury kolejowej w Polsce są ogólnie zbyt wysokie. Orzeczenie to zmusiło PKP PLK do znaczącego obniżenia stawek począwszy od połowy grudnia 2013 r. Operator zadeklarował również, że nowe, niższe stawki pozostaną w mocy przez kolejne cztery lata. Ponadto grupa kontynuuje proces optymalizacji tras, wagi i długości składów, co pozwala na ograniczenie ryzyka. Dodatkowo, jak to ma miejsce w przypadku wszystkich kosztów ponoszonych przez wszystkich graczy rynkowych, opłaty za dostęp do infrastruktury powinny byd uwzględnione w cenach koocowych (jako że powszechny model to wyliczone koszty + marża). Niemniej jednak na pewnym etapie i dla pewnych usług naturalną barierą staje się koszt transportu alternatywnego (drogowego). W każdym razie potencjalna inflacja opłat z tytułu dostępu do infrastruktury kolejowej stanowi znaczący czynnik ryzyka. Jeżeli inne czynniki nie ulegną zmianie, 1-procentowa zmiana wysokości efektywnych opłat z tytułu dostępu do infrastruktury kolejowej może skutkowad zmianą EBIT w wysokości ok. 3%. Presja konkurencyjna Wraz z liberalizacją polskiego rynku transportu kolejowego udział rynkowy PKP Cargo niemal 20

21 bez przerwy się kurczy. Od 2007 r. udział rynkowy PKP Cargo obniżył się z ok. 75% do 60% w 2012 r. To naturalna konsekwencja wolnego rynku i agresywnej konkurencji.. Ponadto na początku nierentowne PKO Cargo nie było w stanie konkurowad ze zoptymalizowanymi prywatnymi graczami rynkowymi. Obecnie widzimy znacznie malejące tempo spadku udziału rynkowego spółki i spodziewamy się kontynuacji tego trendu. PKP Cargo wykorzystuje swoją wielkośd i skalę do własnych korzyści, a także korzysta z faktu posiadania własnej floty i terminali. Niemniej jednak spodziewamy się stałej presji ze strony konkurencji. Ponadto rosnąca konkurencja widoczna jest również w znacznej presji wywieranej na koszty. Ryzyko infrastrukturalne Plany renowacji kolei stanowią dla PKP Cargo okazję, ale także pewne ryzyko. Proces modernizacji może spowodowad utrudnienia w transporcie kolejowym. W świetle aktualnego złego stanu infrastruktury kolejowej oraz średniej szybkości pociągów towarowych (23 km/h) dodatkowe utrudnienia mogą okazad się kamykiem przeważającym szalę dla niektórych klientów. Fluktuacje kursowe Należności krótkoterminowe z tytułu działalności podstawowej wyniosły poniżej 10 mln EUR (w 2012 r.) i w skali całej grupy są istotne. Najbardziej znaczące ryzyko kursowe wynika z umów leasingu finansowego, denominowanych w CHF i EUR. Całkowite zobowiązania denominowane w EUR na koniec 2012 r. wyniosły 260 mln PLN, zaś denominowane w CHF 180 mln PLN. W świetle pozycji gotówkowej w EUR szacujemy, że 5% deprecjacja/aprecjacja złotego względem euro i franka może przynieśd PKO Cargo ok. 19 mln PLN strat/zysków finansowych. Transakcje z podmiotami powiązanymi PKP Cargo nabywa usługi o wartości ok. 1,6 mld PLN od podmiotów powiązanych (grupa PKP). Największą pozycję w tych kosztach stanowią opłaty za dostęp do infrastruktury kolejowej w wysokości 1 mld PLN, uiszczone na rzecz paostwowego operatora PKP PLK. PKP Cargo nabywa także energię od PKP Energetyka (ok. 0,35 mld PLN). Do pozostałych usług należą czynsze i leasing operacyjny nieruchomości, zakup przywilejów pracowniczych, usług informatycznych, serwisowych i innych. Analiza historii grupy wskazuje, że są to transakcje naturalne i większośd z nich wydaje się przejrzysta. Nakłady kapitałowe Zachodzi ryzyko, że faktyczne nakłady kapitałowe w przyszłości mogą się różnid od naszych założeo. Może to wynikad ze zmian w strukturze rynkowej lub zmian planów PKP Cargo bądź zmian w prawodawstwie polskim bądź unijnym. Przykładem takich ryzyk mogą byd regulacje dotyczące wymian kół w taborze na monoblokowe. 21

22 Opis działalności Grupa PKP PKP Cargo jest największym operatorem transportu kolejowego w Polsce i drugim pod względem wielkości w UE. Spółka wchodzi w skład grupy PKP podmiotu w przeszłości należącego do paostwa i odpowiedzialnego za wszystkie aspekty przewozów kolejowych. Grupa przeszła proces restrukturyzacji, którego celem było rozdzielenie działalności przewozowej i operatora infrastruktury. Obecna struktura organizacyjna najważniejszych spółek grupy PKP pokazana jest na poniższym wykresie. Struktura organizacyjna Grupy PKP Usługi pomocnicze Spółka matka Zarządzanie infrastrukturą 100% Dostawca energii elektrycznej 100% Operator telekomunikacyjny 42% Narodowy zarządca infrastruktury kolejowej 100% Usługi IT Transport pasażerski Kolejowy transport towarów 100% 51,7% Przewoźnik pasażerski Operator kolejowego transportu towarowego 65% SKM i regionalne kolejowe przewozy pasażerskie 100% Operator szerokotorowego kolejowego transportu towarów Źródło: PKP Cargo PKP S.A.: spółka-matka i podmiot kontrolujący. Zarządza spółkami-córkami i je koordynuje. PKP jest także właścicielem ponad 2500 stacji kolejowych i innych nieruchomości. Spółka jest znacząco zadłużona (ok. 4 mld PLN). PKP PLK: pakiet większościowy należy do Skarbu Paostwa. PKP PLK jest operatorem infrastruktury, odrębnym od grupy PKP zgodnie z wymogami unijnymi. PKP Energetyka, TK Telekom i PKP Informatyka: spółki odpowiedzialne za dostarczanie usług energetycznych, telekomunikacyjnych i informatycznych dla spółek grupy PKP i innych. PKP Intercity i SKM: operatorzy przewozów pasażerskich. Struktura organizacyjna PKP Cargo Dzięki długotrwałemu procesowi restrukturyzacji struktura organizacyjna PKP Cargo została znacznie uproszczona. Spółka ma w sumie 22 podmioty zależne (17 bezpośrednio), które zatrudniają w sumie ok osób. Spośród nich 11 regionalnych podmiotów zależnych odpowiada za naprawy, konserwację i modernizację floty; 3 świadczą kolejowe usługi spedycyjne; 2 obsługują terminale przeładunkowe, a jedna zapewnia usługi transportu kolejowego poza Polską (głównie w regionie CEE). 22

23 Historia i proces restrukturyzacji W 2001 r. PKP Cargo wydzielono z grupy PKP w ramach procesu restrukturyzacyjnego, którego celem było oddzielenie usług przewozowych od własności infrastruktury. PKP Cargo rozpoczęło działalnośd jako podmiot rentowny, jednak negatywne dla transportu kolejowego strukturalne zmiany rynkowe oraz liberalizacja rynku sprawiły, że rynek stał się dla spółki bardzo trudny. Istotna liberalizacja spowodowana była kolejnym załamaniem począwszy od 2008 r. Proces restrukturyzacji rozpoczął się wraz z powołaniem Wojciecha Balczuna na stanowisko prezesa spółki (opuścił ją na początku 2013 r. w poszukiwaniu nowych wyzwao w działalności międzynarodowej). Od 2008 r. spółka ograniczyła liczbę oddziałów z 42 do 10. Zmniejszono zatrudnienie (dzięki programowi dobrowolnych odejśd i strukturalnemu wydzielaniu części działalności z ok na koniec 2008 r. do w czerwcu 2013 r. Jednocześnie wolumen floty spadł o ok. 20%. Liczba jednostek remontowych zmniejszyła się ze 112 do 64, co pozwoliło na ograniczenie kosztów i wyjście ponad kreskę. Zarząd Początek roku 2013 przyniósł istotne zmiany w zespole zarządzającym PKP Cargo. Wojciech Balczun, od 2008 r. prezes spółki, który z sukcesem prowadził jej restrukturyzację w latach , zrezygnował ze stanowiska w poszukiwaniu nowych wyzwao w działalności zagranicznej. Jego następcą został Łukasz Boron mający doświadczenie w consultingu, finansach korporacyjnych i bankowości inwestycyjnej. Poprzednio zatrudniony w Access, KPMG i Erste Group. Do zespołu kierowniczego PKP Cargo dołączył w lipcu 2012 r., a w lutym 2013 r. został powołany na stanowisko prezesa spółki. Jednak dosyd krótko po debiucie giełdowym zrezygnował z pełnionej funkcji. Spekuluje się, że odejście prezesa Boronia związane jest z nienajlepiej układającą się współpracą pomiędzy nim a prezesem spółki matki Jakubem Karnowskim. Obecnie, do czasu wyboru nowego prezesa przez Radę Nadzorczą, pełniącym obowiązki prezesa jest dotychczasowy CFO (i byd może faworyt w wyścigu o fotel prezesa) Adam Purwin który ma doświadczenie w sektorze bankowym (BRE, Pekao, PKO BP i BGK). Do PKP S.A. dołączył w maju 2012 r. jako członek zarządu odpowiedzialny za proces prywatyzacji. Do zespołu kierowniczego PKP Cargo przeszedł w lutym 2013 r. Model biznesowy usług transportu kolejowego PKP jest wiodącym podmiotem na rynku transportu kolejowego, a jego udział w rynku krajowym pod względem pracy przewozowej wynosi niemal 60% (styczeo-lipiec 2013 r.). Jest również drugim pod względem wielkości operatorem transportu kolejowego w UE. Transport kolejowy towarów generuje największy odsetek sprzedaży grupy. Model działalności jest dośd prosty. PKP Cargo zawiera z większością klientów kontrakty na przewóz towarów na okres 1-3 lat. PKP Cargo przygotowuje ofertę z uwzględnieniem wielkości ładunku, opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej oraz innych czynników, takich jak możliwośd uniknięcia pustych prze- 23

24 biegów (poprzez załadowanie pociągu towarami w drodze powrotnej). Po wyliczeniu wszystkich kosztów i dodaniu marży rynkowej ofertę przedstawia się klientowi lub składa w procedurze przetargowej. Zgodnie z danymi pozyskanymi od spółki, ok. 11% kontraktów wynika z przetargów (ok. 7% z zamówieo publicznych i 4% z przetargów niepublicznych). Najbardziej mierzalną jednostką dochodu jest praca przewozowa, którą mierzy się w tonach towarów przewiezionych na 1 km. Transport wewnątrzkrajowy odpowiada za 98,9% wolumenu przewozów (2012 r.). W roku ,5% działalności związana była z importem, 17,3% z eksportem, 3,5% z przewozami tranzytowymi, a pozostałe 61,6% to przewozy czysto krajowe. Niemniej jednak działalnośd tranzytowa nadal stanowi wyłącznie transport lokalny (do i z granicy paostwa). Działalnośd zagraniczna Po uwolnieniu europejskiego rynku transportu kolejowego PKP Cargo może przewozid towary z Polski na rynki zagraniczne. W 2012 r. transport zewnętrzny odpowiadał za około 2% wolumenu przewozowego. W celu ekspansji na rynkach zagranicznych spółka musi uzyskad certyfikaty bezpieczeostwa. Obecnie proces ekspansji trwa w 7 paostwach członkowskich UE: Czechy: PKP Cargo uzyskało niezbędne certyfikaty w styczniu 2010 r. Czechy to dośd duży rynek, na którym co roku przewozi się 87 mln ton towarów. W 2012 r. wolumen przewieziony na tym rynku wyniósł 1,0 mln ton (+55% r/r, z czego 0,8% wolumenu przewiozło PKP Cargo). Niemcy: PKP Cargo uzyskało niezbędne certyfikaty w grudniu 2010 r. To największy rynek w UE, na którym co roku przewozi się 375 mln ton towarów. W 2012 r. wolumen przewozu na tym rynku wyniósł 0,4 mln ton (413% r/r, z czego 0,3% wolumenu przewiozło PKP Cargo). Słowacja: PKP Cargo uzyskało niezbędne certyfikaty w lutym 2011 r. Roczny wolumen przewozu towarów na tym rynku wynosi ok. 44 mln ton. W 2012 r. wolumen przewozu na tym rynku wyniósł 1,3 mln ton (ogromny wzrost - pierwszy rok znaczącej działalności, z czego 1,1% wolumenu przewiozło PKP Cargo). Austria: PKP Cargo uzyskało niezbędne certyfikaty w marcu 2012 r. Jest to dośd duży rynek. Roczny wolumen przewozu towarów na tym rynku wynosi ok. 108 mln ton. W 2012 r. wolumen przewozowy na rynku austriackim był mało znaczący, a działalnośd spółki na nim dopiero się zaczyna. Belgia: PKP Cargo uzyskało niezbędne certyfikaty w październiku 2012 r. Roczny wolumen przewozu towarów na tym rynku wynosi ok. 56 mln ton. Przez Belgię wiodą obiecujące trasy do głównych europejskich portów, Antwerpii i Zeebrugge. W 2012 r. wolumen przewozowy 24

25 na rynku belgijskim był mało znaczący, a działalnośd spółki na nim dopiero się zaczyna. Węgry: PKP Cargo uzyskało niezbędne certyfikaty w maju 2013 r. Roczny wolumen przewozu towarów na tym rynku wynosi ok. 47 mln ton. Działalnośd przewozowa PKP Cargo dopiero się tu zaczyna. Holandia: PKP Cargo oczekuje na wydanie niezbędnych certyfikatów. Roczny wolumen przewozu towarów na tym rynku wynosi ok. 39 mln ton. Przez Holandię wiedzie obiecująca trasa do Amsterdamu, największego europejskiego portu. Uwolnienie rynku to dla PKP Cargo okazja, ale liberalizacja działa w obie strony. W maju 2013 r. czeski przewoźnik AWT jako pierwszy podmiot zagraniczny uzyskał prawo do prowadzenia działalności w zakresie transportu kolejowego w Polsce. Niemniej jednak, zważywszy na to że DB Schenker, największy europejski gracz, jest już obecny w Polsce, rosnąca otwartośd rynków europejskich jest dla PKP Cargo raczej szansą, niż zagrożeniem. Pozostała działalnośd Wśród pozostałej działalności spedycja kolejowa cechuje się najwyższym potencjałem generowania przychodów. Waga tej gałęzi działalności znacząco wzrosła wraz z konsolidacją PS Trade Trans. W kwietniu 2011 r. PKP Cargo zwiększył swój udział w PS Trade Trans z 40,6% do 56,6% i rozpoczął konsolidację działalności. PS Trade Trans świadczy międzynarodowe usługi spedycyjne w Europie i Azji. Skonsolidowana sprzedaż PS Trade Trans wyniosła w 2011 r. 524 mln PLN. Sprzedaż pro forma w 2011 r. wyniosła 739 mln PLN. Ponadto grupa obsługuje terminale przeładunkowe, co stanowi działalnośd dodatkową względem przewozów kolejowych. Na przejściu granicznym na wschodzie Polski grupa posiada największe moce w zakresie przeładunku towarów. Wolumen przeładunkowy w terminalach intermodalnych wyniósł 170,5 tys. TEU, a w terminalach masowych 4,5 mln ton. Wykorzystanie mocy wynosi 33% dla terminali masowych i 28% dla terminali intermodalnych. Grupa oferuje również usługi bocznicowe. To usługa uzupełniająca transport kolejowy. Bocznice należą do osób trzecich (zwykle klientów koocowych) i łączą zakłady produkcyjne/ magazyny z główną siecią kolejową. Usługi bocznicowe obejmują formowanie składów, manewry i nastawianie oraz zarządzanie ruchem kolejowym na bocznicach. Ważnym segmentem działalności są naprawy i konserwacja floty. Z historycznego punktu widzenia PKP Cargo ma złe doświadczenia w zakresie outsourcingu tej części działalności i zdecydowało się na pozyskiwanie usług w tym zakresie wewnątrz grupy. Około 16% załogi zatrudnione jest w obszarze konserwacji. Miks przewozowy w PKP Cargo Historia miksu przewozowego w PKP Cargo i nasze założenia na przyszłośd przedstawiono w poniższej tabeli. 25

26 PKP Cargo - miks przewozowy (w mld tkm) Praca przewozowa (wg grupy towarów) mld tkm P 2014P 2015P 2016P Węgiel kamienny 12,12 12,03 11,13 11,62 10,49 10,04 12,05 12,17 12,23 12,29 Kruszywa i materiały budowlane 9,49 7,27 6,23 6,84 10,07 6,50 5,53 5,64 6,42 6,94 Metale i rudy 6,94 6,07 3,53 3,97 4,04 3,84 4,11 4,33 4,38 4,47 Produkty chemiczne 3,23 2,95 1,95 2,33 2,32 2,13 1,68 1,51 1,53 1,54 Paliwa płynne 1,46 1,15 0,64 0,87 0,84 0,87 0,81 0,77 0,78 0,78 Drewno i płody rolne 2,17 1,55 1,28 1,68 1,84 1,77 1,77 1,79 1,82 1,86 Przewozy intermodalne 1,48 1,92 1,18 1,40 1,79 2,18 2,07 2,24 2,51 2,81 Pozostałe (w tym pozostałe paliwa stałe) 3,77 3,59 2,26 2,88 2,57 2,23 2,23 2,25 2,25 2,25 Razem 40,66 36,53 28,20 31,59 33,96 29,56 30,25 30,70 31,92 32,94 Źródło: PKP Cargo, P - prognozy PKO DM Przewóz węgla: Węgiel jest najważniejszym towarem w transporcie kolejowym. Z uwagi na widoczne powiązanie ze zużyciem energii jest to towar cykliczny. W 2012 r. około 52% (według ARE i PKO DM) energii w Polsce wygenerowano z węgla kamiennego. Udział węgla kamiennego systematycznie spada z uwagi na rosnące wykorzystanie źródeł odnawialnych. Niemniej jednak obecnie najznaczniejsze niewykorzystane rezerwy mocy są w węglu kamiennym. Ponadto przygotowuje się szereg dużych projektów opartych na generacji z wykorzystaniem węgla kamiennego (najbardziej zaawansowany z nich to Kozienice). Na przestrzeni kolejnych kilku lat oczekujemy lekkiego wzrostu wolumenu przewozu węgla. Najważniejsze szlaki to te w regionie Śląska i z niego wychodzące. Ważny również jest eksport i import węgla. Główne trasy transportu węgla kamiennego pokazano na mapie. Główne kierunki kolejowego przewozu towarów w pierwszej połowie 2013 r. Główne kierunki transportu towarów Warszawa Obszar Górnego Śląska Górny Śląsk Częstochowa Górny Śląsk Kozienice Górny Śląsk Połaniec Lublin Puławy Lublin Warszawa Kozienice Puławy Lublin Częstochowa Połaniec Legenda Aglomeracja śląska Złoża węgla w Polsce Elektrownie opalane węglem Inne miasta Źródło: PKP Cargo Udział PKP Cargo w transporcie węgla systematycznie spada. Wynika to z faktu, że w tym segmencie konkurencja jest najbardziej zażarta, a dodatkowo najłatwiej jest zorganizowad transport w drodze składów zwartych we współpracy ze stabilnym i wiarygodnym kontrahentem. PKP Cargo jest przeważone w przewozie węgla. Udział węgla w miksie przewozowym spółki wyniósł w 2012 r. 34%, zaś w miksie krajowym zaledwie 31% (według pracy przewozowej). 26

27 Kruszywa i materiały budowlane w transporcie: Segment ten cechuje się dużą cyklicznością i zależy od sytuacji w sektorze budowlanym. Przewożone towary obejmują piasek, bazalt, dolomit, żwir, wapieo, granit, melafir i inne. Widad, że wolumen powinien byd powiązany ze skalą inwestycji infrastrukturalnych, jednak analiza historyczna wskazuje, że ogólny PKB jest również ważny. Potwierdza to skala transportu przed wielkimi inwestycjami z perspektywy Niemniej jednak wydaje się, że rynek ten powinien osiągnąd dołek w 2014 r. wraz ze skurczeniem się sektora o ok. 7%. Począwszy od 2015 r. jednak segment ten powinien znowu zacząd dynamicznie rosnąd. Główne trasy transportowe biegną ze Śląska i regionu Kielc do głównych polskich miast (por. mapa poniżej) oraz aktualnych dużych placów budowy. PKP Cargo jest przeważone w przewozie kruszyw. Udział kruszyw i materiałów budowlanych w miksie przewozowym spółki wynosi 22% (w 2012 r.), zaś w krajowym miksie zaledwie 18,7% (według pracy przewozowej). Główne kierunki kolejowego przewozu towarów w pierwszej połowie 2013 r. Główne kierunki transportu towarów S G O Dolny Śląsk Poznań Dolny Śląsk Łódź Dolny Śląsk Warszawa Dolny Śląsk Toruń Aglomeracja kielecka Warszawa Toruo L Poznao Łódź Warszawa Legenda Kopalnie dolomitu (Lafarge) Kopalnie dolomitu (inni producenci) G Dolny Śląsk E E G Kielce L Żwirownie Kopalnie piaskowca (Lafarge) Produkcja wapieni i innych (Lafarge) Produkcja wapieni i innych (inni producenci) Kopalnie bazaltu (Lafarge) Źródło: PKP Cargo Kopalnie granitu, gabro, melafiru i amfibolitu Przewóz metali i rud: Metale i rudy stanowią istotną grupę towarów. W tym segmencie istotną rolę odgrywa konkurent PKP Cargo z grupy PKP PKP LHS, który przewozi rudy z Ukrainy z wykorzystaniem własnych składów szerokotorowych z Ukrainy na Śląsk. Ogólnie rzecz biorąc rudy transportuje się z portów morskich i Ukrainy, a metale głównie z południa Polski do portów morskich. Główne trasy przedstawiono na poniższej mapie. Ta grupa towarów cechuje się wyraźną cyklicznością, a sytuacja w tym segmencie powinna zacząd się poprawiad wraz z odbiciem się gospodarki od dna. 27

28 Główne kierunki kolejowego przewozu towarów w pierwszej połowie 2013 r. Główne kierunki transportu towarów Świnoujście Gdaosk Świnoujście Chałupki Gdaosk Ostrowiec Św. Medyka Częstochowa Medyka Dąbrowa Kraków Bochnia Legenda Częstochowa Ostrowiec Św. Huty ArcelorMittal Poland Huta CMC Poland CELSA Huta Ostrowiec Inne główne huty w Polsce Porty morskie Chałupki Dąbrowa Kraków Bochnia Medyka Główne złoża żelaza w Polsce Główne złoża miedzi w Polsce Główne złoża ołowiu w Polsce Źródło: PKP Cargo Transport intermodalny: Segment ten rozwija się szybko z uwagi na niską penetrację polskiego rynku przez kontenery i cechuje się znacznym potencjałem. Jest wyraźnie powiązany z PKB i konkuruje bezpośrednio z transportem drogowym. Unijny program Marco Polo promuje rozwój transportu intermodalnego. Niemniej jednak aktualna sytuacja marżowa w Polsce jest dośd słaba. Potwierdza to oświadczenie drugiej pod względem wielkości firmy na rynku, tj. Lotos Kolej. Rok 2009 był najtrudniejszy spadek PKB nałożył się na zmniejszenie obniżki stawek opłat za dostęp do infrastruktury kolejowej. Według UTK, wolumen kolejowego rynku intermodalnego wynosi 1,05 mln TEU. Udziały rynkowe poszczególnych graczy przedstawiono na poniższym wykresie. 28

29 Udział poszczególnych podmiotów w rynku przewozów intermodalnych pod względem pracy przewozowej (stan na 1 poł r.) [%] 6% 6% 13% 13% 62% PKP Cargo Lotos Kolej DB Schenker CTL Other Źródło: UTK Udział głównych klientów w przychodach Co zaskakujące, generacja przychodów przez klientów nie jest tak skoncentrowana, jak można by się spodziewad. W 2012 r. dziesięciu największych klientów wygenerowało 30,3% przychodów. 40 największych klientów generuje 56,4% sprzedaży. PKP Cargo ma około 1000 znaczących klientów. Co zaskakujące, generacja przychodów przez klientów nie jest tak skoncentrowana, jak można by się spodziewad. W 2012 r. dziesięciu największych klientów wygenerowało 30,3% przychodów. 40 największych klientów generuje 56,4% sprzedaży. PKP Cargo ma około 1000 znaczących klientów. Udział poszczególnych klientów w przychodach w 2012 [%] Klient 9; 1.7% Klient 10; 1.5% Inni 69.7% Top % Klient 8; 2.0% Klient 7; 2.1% Klient 6; 2.2% Klient 1; 7.6% Klient 2; 4.5% Klient 5; 2.3% Klient 4; 2.3% Klient 3; 4.0% Źródło: PKP Cargo Najważniejszym klientem jest Klient 1, zlecający przewóz rud, metali i wapienia. Drugi pod względem udziału w sprzedaży jest Klient 2 (węgiel i koks). Klient 3 jest pośrednikiem w 29

30 [mld tkm] PKP Cargo sprzedaży węgla na eksport i import. Sezonowośd pracy przewozowej Ogólnie rzecz biorąc ok % pracy przewozowej w PKP Cargo generowane jest w II połowie roku. Wynika to z szeregu czynników. Ze względów oczywistych transport węgla jest najbardziej znaczący jesienią, przed rozpoczęciem sezonu grzewczego. Transport materiałów budowlanych słabnie w miesiącach zimowych. Lipiec jest zwykle najsłabszy w kontekście transportu intermodalnego prawdopodobnie z uwagi na transport części samochodowych i przestoje spółek z tego sektora. Wskaźnik 55-60% został nieco zakłócony w ciągu ostatnich 3 lat, kiedy średni wolumen przewozowy w II połowie roku wyniósł 52,2% (por. wykres poniżej). Sezonowośd pracy przeowozowej Źródło: PKP Cargo Pierwsze półrocze Drugie półrocze Niemniej jednak ostatnie trzy lata były dośd specyficzne pod względem sezonowości i założenie takiej sezonowości z góry może okazad się mylące. Pod koniec 2010 r. i na początku 2011 r. zaobserwowano szczyt podczas przygotowao do Euro 2012, zaś druga połowa 2012 r. cechowała się osłabieniem PKB. Według naszych oczekiwao rok 2013 cechowad się będzie bardziej typową sezonowością ze słabszą pierwszą połową roku. Struktura kosztów Poniższy wykres przedstawia udział istotnych pozycji kosztów rodzajowych. 30

31 Koszty według rodzaju PKP Cargo w 2012 [%] Inne 5% Amortyzacja i odpisy aktualizacyjne 9% Prąd, gaz, woda 8% Koszty świadczeń pracowniczych 32% Zużycie paliwa 5% Inne materiały 3% Źródło: PKP Cargo Inne usługi zewnętrzne 4% Usługi transportowe 9% Czynsze i opłaty za użytkowanie nieruchomości i taboru 4% Usługi dostępu do linii zarządców infrastruktury 21% Najważniejsze grupy kosztów oraz ich istotne zmiany i charakterystyka omówione są szczegółowo poniżej. Koszty pracownicze: W PKP Cargo działa 13 głównych związków zawodowych. W 2012 r. średni miesięczny koszt pracownika (z wyłączeniem zmian w świadczeniach) wyniósł 4296 zł. Na koniec czerwca 2013 r. grupa zatrudniała w sumie pracowników, co w porównaniu z przedsiębiorstwami z Europy Zachodniej wydaje się nadmierne. Na przestrzeni ostatnich dwóch lat średni koszt w przeliczeniu na pracownika zwiększył się o 9,8% rocznie (z wyłączeniem utworzonych lub ograniczonych świadczeo), jednak równocześnie średnia liczba pracowników spadała o 5,2% rocznie. Co ważne, w 2012 r. koszty zatrudnienia wzrosły o ok. 40 mln zł z uwagi na zmiany aktuarialne w programie emerytalnym (głównie spadek stóp procentowych z 5,75% do 3,8%). Naszym zdaniem czynnik ten nie powinien zniekształcid tegorocznych wyników. W ciągu kolejnych kilku lat spóła spodziewa się znacznego poziomu naturalnych odejśd. Nie powinno to zaskakiwad w świetle informacji, że 71% pracowników PKP Cargo ma 46 lat lub więcej. Oczekiwany harmonogram naturalnych odejśd w spółce zaprezentowano na poniższym wykresie: 31

32 *liczba pracowników+ PKP Cargo Naturalne zmiany w poziomie zatrudnienia e 2015e 2016e 2017e Źródło: PKP Cargo Naturalne odejścia z pracy Nowe zatrudnienia Ponadto spółka wykorzystuje przepis prawny dotyczący pracowników bezproduktywnych.. Umożliwia to ograniczenie godzin pracy i wynagrodzeo do 60% podstawy w najspokojniejszych okresach roku. W przyszłości spółka może zmagad się z problemem niewystarczających drużyn trakcyjnych (zaledwie 18,6% całkowitego zatrudnienia), co pokazuje poniższy wykres. Struktura zatrudnienia (stan na dzieo 30 czerwca 2013 r.; w %) Inne stanowiska 26% Pracownicy biurowi 21% Załoga manewrowania 9% Zespół dyspozytorski 9% Konserwacja i naprawa taboru 16% Załoga trakcyjna 19% Źródło: PKP Cargo W długim terminie pozycje pracownicy biurowi oraz inne stanowiska mogą cechowad się znaczącym potencjałem restrukturyzacyjnym. 32

33 Koszty dostępu do infrastruktury: Ta grupa kosztów została już omówiona w sekcji argumentów inwestycyjnych. Kluczowe zagadnienia w tym zakresie obejmują dalszą optymalizację realnych opłat oraz rozwój Opłat z tytułu Dostępu do Infrastruktury. Amortyzacja: W 2012 r. spółka zdecydowała się wydłużyd okres amortyzacji flot z maksymalnie 24 lat okresu eksploatacji do 36 lat. Znając cechy charakterystyczne eksploatacji floty jest to decyzja uzasadniona, jednak miała znaczący wpływ na rachunek zysków i strat spółki, ponieważ koszty amortyzacji spadły o niemal 90 mln zł w 2012 r. do poziomu 422 mln PLN. Usługi transportowe: Wzrost usług transportowych w 2011 r. oraz ich dalsze zwiększenie w 2012 r. wynikały z 9-miesięcznej konsolidacji PS Trade Trans w 2011 r. oraz pełnego roku konsolidacji w 2012 r. Spadek tej grupy kosztów o ok. 34% r/r w I poł r. sugeruje znacząco ograniczoną działalnośd PS Trade Trans. Nie byłoby to zaskakujące, jako że działalnośd logistyczna ucierpiała z powodu bardzo trudnych warunków rynkowych w I poł r. Pozostałe koszty operacyjne: Najważniejszą pozycją (49 mln PLN w 2012 r.) wśród pozostałych kosztów operacyjnych jest bezgotówkowa likwidacja aktywów trwałych. Waga tej pozycji powinna zmniejszad się z czasem w miarę jako coraz mniejsze grupy aktywów trwałych będą likwidowane. Koszty energii i paliwa: Grupa zużywa rocznie 727 GWh (w 2012 r.). Średnia cena energii elektrycznej wynosi ok. 270 PLN/MWh (z uwzględnieniem akcyzy, certyfikatów pochodzenia energii i kosztów niezrównoważonych kont). Po dodaniu części dystrybucyjnej kosztów generuje to ok. 350 mln PLN kosztów rocznie. Grupa negocjuje obecnie porozumienie z dostawcą PKP Energetyka. Powinno to pozwolid na obniżenie kosztów o 10% i dad ok. 40 mln zł rocznych oszczędności. Jeżeli chodzi o koszty paliwa (wykorzystywanego w lokomotywach dieslowskich stosowanych do manewrów i nastawieo), stała modernizacja starych lokomotyw zmniejsza jednostkowe zużycie paliwa. Jest to zgodne z naszymi prognozami poniższy wykres przedstawia nasze szacunki jednostkowego zużycia paliwa na tkm w przeszłości oraz oczekiwania na przyszłośd. 33

34 [tony na 1 mld tkm] PKP Cargo Zużycie paliwa na jednostkę pracy przewozowej [w tonach na 1 mld tkm] e 2014e 2015e 2016e Źródło: PKP Cargo, szacunki PKO BP Wykorzystanie tarczy podatkowej Średnia stopa podatku była w ciągu ostatnich 3 lat bardzo zmienna, jednak średnia efektywna stopa podatku wyniosła zaledwie 5,6%. Jest to skutek wykorzystania tarczy podatkowej wynikającej ze strat w poprzednich latach. Na koniec 2012 r. grupa miała ok. 40 mln PLN aktywów podatkowych związanych z uprzednimi stratami do wykorzystania do 2014 r. (nie ma to wpływu na rachunek zysków i strat, a tylko na przepływy pieniężne). Tabor Flota jest dla PKP Cargo najważniejszym aktywem. Jej całkowita wartośd bilansowa wynosi 3073 mln PLN (na koniec 2012 r., 81% całkowitej wartości środków trwałych). Lokomotywy: Na koniec I poł r. grupa posiadała 2453 lokomotywy. PKP Cargo korzysta z dwóch głównych rodzajów lokomotyw: elektrycznych lokomotyw przewozowych (47% liczby całkowitej) oraz lokomotyw dieslowskich wykorzystywanych do prac manewrowych i nastawczych. Liczba ta stopniowo spada wraz z likwidacją części floty (por. wykres poniżej). 34

35 [mln PLN] [sztuki] PKP Cargo 4000 Lokomotywy w eksploatacji PKP Cargo Elektryczne Diesel Source: Źródło: PKP Cargo Średni wiek lokomotyw elektrycznych wynosi ok. 29 lat i jest dośd zaawansowany. Harmonogram eksploatacji wygląda następująco: naprawy okresowe niezbędne są co około 6 lat (koszty wynoszą ok. 0,25 mln PLN). Główne naprawy i prace modernizacyjne wykonywane są po około 30 latach. Umożliwia to na niemal podwojenie okresu eksploatacji lokomotyw. Koszt tych dużych praw remontowych i modernizacyjnych to ok. 1 mln EUR na lokomotywę, jednak w dalszym ciągu jest czterokrotnie niższy od kosztu nabycia nowej lokomotywy (ok mln PLN) Nakłady inwestycyjne na lokomotowy (w tym leasing) 15, , Źródło: PKP Cargo Modernizacja Naprawy Zakupy i leasing 35

36 [sztuki] PKP Cargo Według naszych szacunków eksploatowanych jest zaledwie ok. 60% lokomotyw. Duża częśd pozostałej ich liczby stanowi rezerwę na wypadek zwiększenia wolumenów lub wykorzystywana jest na części zamienne. Koszty utrzymania nadmiernej liczby lokomotyw nie są zdaniem spółki znaczące. Wagony: Na koniec czerwca 2013 r. spółka eksploatowała wagony. Naturalnie ich liczba zmniejsza się z czasem wraz z postępem procesu restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Wagony kołowe w użytkowaniu PKP Cargo Źródło: PKP Cargo Najpowszechniej stosowane są wagony-węglarki do przewozu towarów masowych (węgiel, rudy, kruszywa, piasek), a po nich wagony samowyładowcze (węgiel, koks, żwir, rudy, piasek). Wagony platformy wykorzystuje się do transportu pojazdów, bali, kontenerów, palet i innych towarów. Wagony pełne przewożą towary, które należy chronid przed zjawiskami pogodowymi, towary na paletach oraz małe kontenery. Podział wagonów na rodzaje zaprezentowano na poniższym wykresie. 36

37 [mln PLN] PKP Cargo Podział wagonów PKP Cargo *%+ Wagony zadaszone - towary wrażliwe na pogodę, towary na paletach, w małych pojemnikach; 7,1% Pozostałe; 12,8% Platformy - pojazdy, pojedyncze elementy, transport towarów na paletach, blachy w zwojach; 7,8% Wagony typu hopper - węgiel, koks, rudy, piasek, żwir, kamieo kruszony; 15,6% Gondole - ładunki masowe tj. węgiel, rudy, kruszywa, piasek, ładunki drobnicowe, 56,7% Źródło: PKP Cargo Średni wiek wagonów wynosi ok. 27 lat. Ponownie, jest to wiek dośd zaawansowany. Ogromna większośd wagonów przechodzi co 6 lat okresowe naprawy wykonywane przez spółkę wewnętrznie. Koszt takich napraw wynosi ok zł. Długośd cyklu napraw obowiązkowych została przedłużona przez UTK w 2010 r. i 2011 r. z 4 do 6 lat. Historyczne nakłady kapitałowe na wagony zaprezentowano na poniższym wykresie Historyczne nakłady inwestycyjne na wagony , ,5 83, ,3 239,1 192, Naprawy Leasing Źródło: PKP Cargo Wagony eksploatowane są intensywniej niż lokomotywy. W niektórych specjalistycznych kategoriach PKP Cargo zmuszone jest do zakupu nowych wagonów. Obecnie PKP Cargo prowadzi proces zakupu 330 platform do transportu kontenerów (w tym na potrzeby przewozów intermodalnych). Pochłonie to około 90 mln zł nakładów kapitałowych. 37

38 [mln PLN ] PKP Cargo Dane finansowe Sprzedaż Historyczny rozwój sprzedaży i nasze założenia co do przyszłych wyników przedstawiono na poniższym wykresie Przychody operacyjne ogółem e 2014e 2015e 2016e Źródło: szacunki PKO BP, PKP Cargo Sprzedaż usług Sprzedaż towarów i materiałów Pozostałe przychody operacyjne Ogromny wzrost sprzedaży w 2011 r. (o 17%) wynikał z szeregu czynników zwiększenia pracy przewozowej o 7,5% przy stosunkowo stabilnych cenach (według naszych szacunków) oraz konsolidacji (począwszy od kwietnia) PS Trade Trans (efekt w wysokości 524 mln zł). W 2012 r. spadek pracy przewozowej o 13% częściowo zrekompensowała lekka podwyżka cen za usługi w wysokości ok. 2% (nasze szacunki) oraz całoroczna konsolidacja PS Trade Trans (skonsolidowana sprzedaż 735 mln PLN, a więc o 211 mln PLN więcej niż w 2011 r.). W 2013 r., z uwagi na bardzo trudne otoczenie konkurencyjne w poprzednich okresach, oczekujemy spadku sprzedaży usług powiązanych z własnym transportem kolejowym o 7% mimo 2-procentowego wzrostu pracy przewozowej. Oznacza to spadek średnich cen o średnio 9%. Wynika to naturalnie częściowo ze zmiany miksu (znacznie niższy udział kruszyw i materiałów budowlanych oraz większy udział węgla). Spodziewamy się silniejszego spadku w PS Trade Trans. Całkowitą sprzedaż wesprze jednorazowa sprzedaż towarów i materiałów (wzrost o ok. 70 mln PLN w porównaniu z poprzednimi okresami). W ogólnym rozrachunku w roku 2013 spodziewamy się spadku całkowitej sprzedaży o 8,3%. Oczekujemy, że w 2014 r. sprzedaż usług transportu kolejowego spadnie o 2,2%, co wyniknie z połączenia wzrostu wolumenu o 1,5% i dalszego spadku średnich cen w miksie o 3,6%. Zjawisko to wywoła w niewielkiej części konkurencyjne środowisko (spadek cen o -0,5%), a w części dzielenie się oszczędnościami z tytułu niższych opłat za dostęp to infrastruktury z klientami (spadek cen o -3,1%). Przy założonym niższym poziomie sprzedaży towarów i materiałów oczekujemy, że w 2014 r. sprzedaż zmniejszy się o 2,7%. Z kolei w 2015 r. spodziewamy się wzrostu pracy przewozowej o 4,0% i stałych cen (przeniesienie na klientów części oszczędności z tytułu opłat za dostęp do infrastruktury). 38

39 [mln PLN] PKP Cargo Według naszych oczekiwao, całkowita sprzedaż w tym okresie wzrośnie o 3,7%. W 2016 r. spodziewamy się wzrostu pracy przewozowej o 3,3% i lekkiego ruchu cen w górę (+0,8%). Według naszych oczekiwao, całkowita sprzedaż w tym okresie wzrośnie o 3,8%. EBIT Historyczny rozwój EBIT i marży EBIT oraz nasze założenia co do przyszłych wyników przedstawiono na poniższym wykresie. EBIT i marża EBIT e 2014e 2015e 2016e 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% EBIT (left) EBIT margin (right) Źródło: szacunki PKO BP, PKP Cargo Ogromny wzrost EBIT i marży EBIT w 2011 r. wynikał z kilku czynników. Najbardziej oczywistymi z nich były znaczny wzrost pracy przewozowej, pozytywne zmiany w miksie (więcej kruszyw i materiałów budowlanych) oraz korzyści skali. Wśród innych czynników najważniejszy był spadek średnich efektywnych kosztów dostępu do infrastruktury na tkm o 8%. Ponadto koszty czynszów dzierżawnych i opłat leasingowych spadły o niemal 60 mln PLN. Wynik ten obciążyły znaczne wzrosty wynagrodzeo i premii, a wsparty przez zmiany aktuarialne w wartości opłat z tytułu programów świadczeo pracowniczych (efekt dodatni w wysokości ok. 60 mln PLN). Ponadto koszty likwidacji aktywów trwałych zmniejszyły się o około 60 mln PLN. W 2012 r. EBIT spadło o 18%, a marża EBIT uległa wyraźnemu pogorszeniu. Najważniejszą tego przyczyną był znaczący wzrost pracy przewozowej. Wśród innych czynników najważniejszy był spadek średnich efektywnych kosztów dostępu do infrastruktury na tkm o 5%. Koszty pracy mogły byd niższe r/r (średnie zatrudnienie spadło o 3,3% r/r), jednak obciążały je ujemne zmiany aktuarialne opłat na świadczenia pracownicze (według naszych szacunków ujemny wpływ netto ok. 50 mln PLN). W 2013 r. oczekujemy spadku EBIT o 80%. Główną tego przyczyną będzie obciążenie kosztami akcji pracowniczych oraz jednorazową premią prywatyzacyjną, czyli w sumie kwotą 207 mln PLN. Bez tej pozycji i ruchu na rezerwach koszty pracy byłyby niższe o ok. 1% r/r dzięki niższemu średniemu poziomowi zatrudnienia. Według naszych oczekiwao, niższe przychody z działalności podstawowej znacząco obciążą wyniki przedsiębiorstwa. Po stronie kosztów spodziewamy się oszczędności w zakresie zużycia paliwa i energii. Oczekujemy również 39

40 większych oszczędności z tytułu czynszów dzierżawnych i opłat leasingowych. Na rok 2014 prognozujemy silny wzrost EBIT i marży EBIT, naturalnie z uwagi na niską bazę porównawczą. Główną tego przyczyną będzie ta częśd oszczędności z tytułu opłat za dostęp do infrastruktury, którą spółka nie podzieli się z klientami (według naszych szacunków 37% całkowitych oszczędności, czyli 74 mln PLN). Spodziewamy się stałych kosztów zatrudnienia (z wyłączeniem kosztów jednorazowych z 2013 r.) r/r, częściowo dzięki oczekiwanemu dodatniemu wpływowi aktuarialnemu na koszty wynikające z możliwego wzrostu stóp procentowych (oczekiwany wpływ w wysokości 20 mln PLN). Koszty energii niższe o niemal 10% również powinny wesprzed wyniki spółki. Spodziewamy się też stopniowej poprawy efektywności w większości pozycji kosztowych. W 2015 r. EBIT i marża EBIT powinny dalej rosnąd. Wynikad to będzie ze wzrostu sprzedaży i efektu dźwigni operacyjnej. Spodziewamy się dalszej lekkiej poprawy efektowności kosztowej dla głównych pozycji kosztowych. Wzrost ograniczad będzie otoczenie konkurencyjne, które zmusi spółkę do podzielenia się oszczędnościami z tytułu niższych opłat za dostęp do infrastruktury z klientami. Oczekuje się, że koszty pracy wzrosną w sumie o ok. 3%. W 2016 r. EBIT powinien wzrosnąd o ok. 9%. Ponownie wynikad to będzie ze wzrostu sprzedaży i efektu dźwigni operacyjnej. Spodziewamy się dalszej lekkiej poprawy efektowności kosztowej dla głównych pozycji kosztowych. Wzrost ograniczad będzie otoczenie konkurencyjne, które zmusi spółkę do podzielenia się oszczędnościami z tytułu niższych opłat za dostęp do infrastruktury z klientami. Oczekujemy, że całkowite koszty pracy wzrosną w sumie o ok. 2%. Zysk netto i realna stawka podatkowa W latach realna stawka podatkowa była zakłócona uznaniem aktywów podatkowych ( ) oraz wyższą realną stawką podatkową wynikającą z poniesienia pewnych kosztów niepodlegających opodatkowaniu (straty walutowe z tytułu umów leasingowych). Według naszych szacunków na przestrzeni kolejnych lat spółka spodziewa się realnej stawki podatkowej ok %. W kontekście przepływów finansowych, podatek zapłacony za 2013 r. powinien oscylowad koło zera, a w 2014 r. również wystąpi pozytywny wpływ na przepływy finansowe (w wysokości ponad 30 mln PLN). Dług netto i kapitał obrotowy Oczekujemy, że kapitał obrotowy pozostanie na stabilnym poziomie. Nie obejmuje to zobowiązao z tytułu aktywów trwałych, które będą sukcesywnie spłacane. Nie spodziewamy się żadnych istotnych zakłóceo w przyszłej wysokości kapitału obrotowego. 40

41 Rynek Zliberalizowany rynek transportu kolejowego Rynek transportu kolejowego przeszedł przemianę od monopolu pojedynczego przedsiębiorstwa do rynku zliberalizowanego. Polska dąży do modelu całkowitego oddzielenia operatora infrastruktury od operatorów transportowych. Operator infrastruktury PKP PLK jest oddzielony od poprzedniej spółki dominującej PKP, a Skarb Paostwa ma w nim udział większościowy. PKP PLK znajduje się na drodze do całkowitego oddzielenia od PKP. PKP PLK jest głównym, ale nie jedynym operatorem infrastruktury kolejowej w Polsce (por. wykres poniżej). Zarządcy infrastruktury według długości utrzymywanych linii kolejowych (2011) 93,2% 6,8% 1,9% 6,8% 1,9% 3,0% PKP PLK PKP LHS Zarządca Infrastruktury Wąskotorowej Pozostali Źródło: PKP Cargo Głównym czynnikiem liberalizacji była presja wywierana przez Unię Europejską. Nowe prawo wprowadzono w formie kilku unijnych pakietów kolejowych, co otworzyło rynki na działalnośd międzynarodową i operatorów prywatnych. Dla PKP Cargo liberalizacja oznaczała koniecznośd konkurowania z innymi graczami, ale także możliwośd ekspansji europejskiej. Obecnie główną barierą wejścia jest zapotrzebowanie na nakłady inwestycyjne, charakterystyczne dla tej działalności. Rozwój PKB w Polsce i Europie PKP Cargo działa na rynkach skorelowanych dodatnie z PKB. Obecnie mamy do czynienia z dośd ciekawą sytuacją w Polsce. Spodziewamy się stopniowego odbicia PKB w kolejnych latach. Dodatkowo sytuacja w Europie powinna zacząd się poprawiad. Ma to rosnące znaczenie dla PKP Cargo, rozpoczynającego ekspansję zagraniczną. Zgodnie z szacunkami przedstawionymi poniżej Polska powinna w dalszym ciągu rozwijad się w szybszym tempie niż średnio paostwa członkowskie UE. 41

42 *udział w ogólnej transporcie+ [mld tkm] PKP Cargo Prognoza PKB dla Polski i Unii Europejskiej [wzrost PKB] 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% P 2014P 2015P 2016P Polska UE Źródło: Szacunki PKO BP, GUS, szacunki MFW Podział transportu kolejowego w Polsce i UE Kolej stanowi ważny element polskiej sieci transportowej. Produkcja energii w oparciu o węgiel wspiera jej rolę. Poniższy wykres przedstawia udział transportu kolejowego w transporcie całkowitym. 35% 30% Udział transportu kolejowego w ogólnym transporcie w Polsce % 20% 15% 10% 5% % kolejowe przewozy towarowe (po lewej) udział w ogólnym transporcie (po lewej) Źródło: UTK Wskaźnik ten znacznie zmniejszył się z upływem czasu wraz z gwałtownym rozwojem transportu drogowego, ale także wspierany był przez znaczące inwestycje w infrastrukturę drogową. Podobne dane przedstawiono poniżej dla rynku europejskiego. 42

43 *shudział w ogólnym transporcie+ [mld tkm] PKP Cargo 14% Udział transportu kolejowego w ogólnym transporcie w UE % % 8% % 200 4% 2% % Źródło: UTK kolejowe przewozy towarowe (po lewej) udział w ogólnym transporcie (po prawej) Europejski rynek transportu kolejowego był silniejszy niż polski. W Polsce rynek ten kruczył się wraz z malejącym udziałem węgla kamiennego w miksie energetycznym. Dynamika w Europie ucierpiała przez spowolnienie gospodarcze, bardzo widoczne w sektorze transportowym. Polski rynek transportu kolejowego jest stosunkowo duży pod względem wielkości jest drugi w UE zaraz po rynku niemieckim. Położenie geograficzne Polski oraz stosunkowo długie trasy przewozowe bardzo sprzyjają rozwojowi transportu kolejowego. Europejskie rynki kolejowego przewozu towarów pod względem pracy przewozowej (w mld tonokilometrów) Źródło: PKP Cargo 43