INVESTCON MAGAZINE. BIULETYN INFORMACYJNY INWEST CONSULTING S.A. NR 2 /wyd. uaktualnione/

Transkrypt

1 Strona1 25 LISTOPADA 20 INVESTCON MAGAZINE BIULETYN INFORMACYJNY INWEST CONSULTING S.A. NR 2 /wyd. uaktualnione/ W numerze: Zmiany w regulacjach 2 Czas zaufania 3 Krajowy Rynek Usług Gastronomicznych 5 Blue Tax Group 8 Divicom 9 Fast Finance 10 GPPI 11 Inbook (uzupełnienie) 12 Index Copernicus 13 Inwest Connect 14 Maxi Pizza 15 Polman 16 Pozbud 17 Prima Moda 18 Technopark 19 Telestrada 20 Verbicom 21 Komentarze tygodniowe sie paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip NCIndex 41,26 sie wrz paź lis Oddajemy do Państwa rąk drugi numer INVESTCON MAGAZINE - biuletynu informacyjnego Inwest Consulting. Kontynuujemy rozpoczętą w poprzednim kwartale publikację informacji o spółkach, których akcje należą do portfela Grupy Inwest Consulting lub takich, dla których Inwest Consulting pełni rolę Autoryzowanego Doradcy. Zachęcamy do lektury przedstawionych artykułów oraz analizy danych porównawczych uwzględniających wyniki spółek po III kwartałach 20 r. Redakcja 3 SZYBKIE czyli Najczęściej Zadawane Pytania do POZBUD T&R S.A. Odpowiada Wiceprezes Zarządu Roman Andrzejak Głębokie spadki dotknęły szeroki rynek polskich akcji a branżę developerów i budownictwa w szczególności. Na tym tle notowania akcji Pozbudu przedstawiają się wyjątkowo stabilnie. Czemu przypisuje Pan takie zachowanie akcji Pozbudu? W mojej ocenie składa się na to kilka faktów. Po pierwsze z wyjątkową starannością konstruowaliśmy skład akcjonariatu Spółki na etapie oferty publicznej. Zaufali nam długoterminowi inwestorzy instytucjonalni, którzy nie są skłonni sprzedawad naszych akcji w obecnych warunkach rynkowych. Po drugie skrupulatnie dotrzymujemy naszych obietnic złożonych podczas road show. W branży niestabilnie. Jak z realizacją prognoz finansowych na rok 20? W trzecim kwartale osiągnęliśmy ponad 12 mln przychodów ze sprzedaży oraz zysk netto na poziomie 932 tys. zł. W ujęciu narastającym po trzech kwartałach to 26,4 mln przychodów ze sprzedaży i 3,2 mln zł zysku netto. W prognozie na rok 20 zakładaliśmy osiągnięcie 4,5 mln zł zysku netto. Jesteśmy na właściwej drodze do realizacji celu. Jak z głównymi celami emisyjnymi? Właśnie. Sądzę, że akcjonariuszy przekonuje również konsekwentna realizacja celów emisyjnych. Jesteśmy usatysfakcjonowani przebiegiem prac remontowych w naszych zakładach produkcyjnych w Słonawach. Częśd produkcji już jest realizowana w Słonawach na nowych maszynach, co umożliwia nam podjęcie starao w celu pozyskania zleceo na kolejny rok. Produkcja na nowoczesnej linii Weiniga rozpocznie się w I kwartale przyszłego roku. Już dziś pracujemy na wyniki 2009 r. stopa zwrotu [%] % dni bez transakcji kurs p/e p/bv akcje kap. prognoza 1M 3M 6M IPO 1M 3M 6M BTG 0,13 7,75 1,32 70,40 9,15 0,00-35,00-43,48-35,00 13,04 4,55 2,31 DVC 2,31-2,32 5,40 12, ,00-48,67-75,16-23,00 34,78 12,12 6,92 FFI 0,46 17,41 5,34 100,00 46,00-4,17-14,81-34,29 27,78 21,74 22,73 21,54 GPP 1,14 8,42 1,00 5,78 6,58-6,54-8,06-20,28-43,00 30,43 15,15 24,62 ICI 0,50-0,65 6,41 3,21-26,47-50,00-61,54-69,70 0,00 1,52 0,77 ICN 1,12-0,79 8,00 8,96-41,77-13,18-38,80-70,13 43,48 37,88 39,23 MXP 0,55-1,39 4,86 2,67-27,91-19,12-51,33-63,33 26,09 19,70 13, PLM 1,05 7,73 0,59 3,47 3,65-28,57-47,50-50,24-67,19 43,48 36,36 41,54 POZ 2,16 9,93 1,17 18,38 39,70-0,46 13, ,00 0,00 4,55 3, PMA 3,60 13,67 0,71 3,20 11,52-10,00-9,77-5,26-70,00 0,00 6,06 5,74 TLS 4,51 15,26 1,39 2, 9,34-1,96-27,84-43,84-24,83 13,04 30,30 36,15 TP2 4,42 11,11 1,22 6,15 27, ,60-34,52-46,10-68,41 26,09 27,27 26,15 VRB 1,00 21,24 1,76 6,49 6,49-9,09-13,79-42,20-33,33 26,09 21,21 10,77

2 Strona2 ISTOTNE ZMIANY W REGULACJACH RYNKU NEWCONNECT Zmiana notowań w dniu debiutu: 11 listopada 20 r. weszła w życie zmiana regulaminu NewConnect, określająca nowe zasady notowania akcji lub PDA w dniu ich pierwszego notowania na NewConnect (w dniu debiutu). Zgodnie z nowymi regulacjami, w dniu debiutu faza notowao ciągłych rozpoczyna się obecnie o godz. 11:30. Poprzedzona ona jest fazą przed otwarciem (od 8:00 do 11:00) i fazą interwencji (11:00 do 11:30). Transakcje pakietowe na NewConnect: Od 2 grudnia 20 r. zaczną obowiązywad zmiany w regulaminie NewConnect, umożliwiające dokonywanie transakcji pakietowych instrumentami finansowymi notowanymi na rynku NewConnect. Transakcja pakietowa będzie mogła byd zawarta, o ile przedmiotem transakcji jest pakiet o wartości co najmniej zł. Maksymalna różnica pomiędzy ceną instrumentu finansowego określoną w zleceniu, a ostatnim kursem tego instrumentu z ostatniego dnia obrotu w alternatywnym systemie nie będzie mogła byd wyższa niż 20%. Dobre Praktyki na NewConnect: Zarząd GPW uchwalił 31 października 20 r. zbiór zasad ładu korporacyjnego pt. Dobre Praktyki Spółek Notowanych na NewConnect oraz Dobre Praktyki Autoryzowanych Doradców NewConnect. Zasady te wejdą w życie od 1 stycznia 2009 roku. W początkowej fazie (do kooca 2009 roku) funkcjonowały będą one w formie rekomendacji, kierowanych do spółek i Autoryzowanych Doradców. Począwszy od 2010 r. mają zacząd obowiązywad wymogi informacyjne dotyczące stosowania zasad. Spółki będą zobowiązane do publikacji, wraz z raportem rocznym, opisowego raportu dotyczącego stosowania zasad ładu korporacyjnego. Dobre Praktyki Spółek Notowanych na NewConnect kładą szczególny nacisk na zwiększenie przejrzystości spółek dla inwestorów. Regulacje zakładają w szczególności: 1. Prowadzenie przez spółki korporacyjnej strony internetowej. Na stronie www powinny się znaleźd informacje nt. działalności spółki i jej otoczenia rynkowego, życiorysy zawodowe członków organów, dokumenty korporacyjne, plany spółki, jej prognozy finansowe wraz z założeniami (jeżeli spółka publikuje prognozy), raporty bieżące i okresowe, kontakt do osoby odpowiedzialnej za relacje inwestorskie i inne. 2. Organizowanie przez spółki, co najmniej dwa razy do roku, we współpracy z autoryzowanym doradcą, publicznie dostępnych spotkao z analitykami i inwestorami. 3. publikowanie każdego miesiąca (do 14 dnia), raportu miesięcznego. Raport miesięczny powinien zawierad: - informacje na temat tendencji i zdarzeo w otoczeniu rynkowym emitenta, które w ocenie emitenta mogą mied istotny wpływ na w przyszłości na kondycję finansową oraz jego wyniki finansowe, - zestawienie wszystkich informacji opublikowanych w formie raportów bieżących i okresowych w poprzednim miesiącu, - informacje na temat realizacji celów emisji, - kalendarz inwestora, wskazujący istotne zdarzenia mające mied miejsce w nadchodzącym miesiącu, w szczególności daty WZA, subskrypcji akcji, spotkao z inwestorami i analitykami, daty publikacji raportów okresowych oraz publikacji raportu analitycznego.

3 Strona3 CZAS ZAUFANIA Jedynym aktywem, które jeszcze ma wartość na rynkach kapitałowych, jest zaufanie W ostatnich tygodniach przez globalne rynki finansowe przetacza się kryzys porównywalny do największych załamao w historii nowożytnej gospodarki. Bessa, której początki leżą w kredytach hipotecznych udzielanych bez względu na ryzyko, dotknęła nie tylko banki w Stanach Zjednoczonych, rozlała się na inne gałęzie gospodarki. Rządy i banki centralne Stanów Zjednoczonych oraz krajów Unii Europejskiej starają się minimalizowad jego skutki i zapobiegad wpływowi na gospodarki i społeczeostwa. Jądrem obecnego kryzysu jest brak zaufania. Banki komercyjne przestały sobie ufad i wstrzymały wzajemne kredyty, a jeśli już pożyczają pieniądze, to na bardzo krótkie okresy i bardzo wysoko oprocentowane. Wszyscy boją się, że dotychczasowi wieloletni partnerzy mogą byd w tak złej sytuacji, że nie będą w stanie spłacid tych pożyczek. Te obawy są przyczyną, dla której plany ratunkowe w USA i Europie przewidują dofinansowanie systemów bankowych w wysokości setek miliardów dolarów i euro. Czy można jednak kupid zaufanie za gotówkę? Pierwsze reakcje giełd na uchwalony Plan Paulsona pokazują, że nie. Pozytywna reakcja giełd na plan paostw strefy euro także nie oznacza, że osiągnęliśmy dno bessy. Warto przypomnied słowa Warrena Buffetta, który już w 2003 roku przestrzegał przed kryzysem spowodowanym derywatami opartymi o ryzykowne kredyty hipoteczne: Żeby zbudowad zaufanie potrzeba 20 lat, żeby je zniszczyd wystarczy 5 minut. Jakie z tej sytuacji płyną wnioski dla zarządów spółek notowanych na GPW i na NewConnect? Jakich pytao należy się spodziewad od inwestorów i analityków oraz jak na te pytania odpowiadad? W czasie bessy inwestorzy bardziej niż kiedykolwiek doceniają czynnik zaufania. A zaufanie buduje się na bazie otwartości i prostej, przejrzystej komunikacji. Najsilniejszym narzędziem, jakie mają do dyspozycji zarządy spółek w procesie budowy zaufania, są relacje inwestorskie. Właściwie prowadzone relacje inwestorskie opierają się na spełnieniu kilku prostych oczekiwao inwestorów: Po pierwsze, ważny jest dla nich dobry biznes i dobre wyniki finansowe. Pod drugie, oczekują wyjaśnienia w prosty sposób, jak spółka zamierza zwiększad swoją wartośd w przyszłości. Po trzecie, chcą otrzymywad regularnie raporty o działalności spółki, o rynku, na którym działa, chcą jasnego określenia trendów i tendencji oraz wyjaśnienia problemów. Po czwarte, oczekują dobrego kontaktu z Zarządem spółki oraz szybkich odpowiedzi na pojawiające się pytania. Po piąte i ostatnie, nie znoszą byd zaskakiwani. O ile pierwszy punkt leży w gestii zarządu realizującego dobrą strategię biznesu, o tyle wszystkie pozostałe potrzeby inwestorów spółka może spełnid poprawiając standardy komunikacji z rynkiem kapitałowym. Na polskim rynku kapitałowym o zainteresowanie inwestorów konkuruje ponad czterysta spółek. Częśd z nich, spółki z WIG20 i mwig40 otrzymują to zainteresowanie automatycznie, z uwagi na swoją wielkośd. One także są przedmiotem uwagi ze strony licznych inwestorów zagranicznych. Mniejsze spółki muszą jednak wyróżnid się i aktywnie działad, by inwestorzy się nimi interesowali. Profesjonalne prowadzenie relacji inwestorskich pozwala pozyskad stabilnych, długoterminowych inwestorów, którzy nie uciekną ze spółki w przypadku pojawienia się pierwszych gorszych wyników finansowych. Przejrzysta komunikacja z inwestorami indywidualnymi pozwoli także na utrzymywanie płynności na przyzwoitym poziomie, co zniweluje ryzyko konieczności przystąpienia do Programu Wspierania Płynności. W dobie Internetu inwestorzy zalewani są codziennie setkami informacji, w których łatwo mogą zginąd nawet pozytywne komunikaty przesyłane przez spółkę. Można temu zaradzid prowadząc aktywną komunikację, opartą o zindywidualizowany kontakt z właściwymi zarządzającymi i analitykami. Inwestor, który spotkał się z zarządem, odwiedził siedzibę spółki, łatwiej wyłowi komunikat spółki z setki innych, które czyta rano po otwarciu serwisów PAP-u, Reutersa czy ISB. Prowadząc już aktywną komunikację z inwestorami warto zwracad uwagę na tak wydawałoby się oczywisty czynnik, jak dostępnośd członków zarządu. Ważne, żeby kontakty podane w sekcji dla inwestorów były aktywne. Na maile nadsyłane na adres inwestor@nazwaspolki.pl trzeba odpowiadad nie później niż w ciągu godziny, a telefony trzeba odbierad, a jeśli to niemożliwe jak najszybciej oddzwaniad. Nie chodzi o to, żeby prezes zarządu był dostępny dla inwestorów przez 24 godziny na dobę; chodzi o to, żeby ten adres i numer telefonu był obsługiwany przez kompetentną osobę z działu komunikacji lub z agencji relacji inwestorskich obsługującej spółkę. Jak zorganizowad wypełnianie funkcji relacji inwestorskich w spółce tak, aby była ona dobrze realizowana i jednocześnie nie stanowiła nadmiernego obciążenia dla budżetu spółki? Wielkie koncerny mają wewnętrzne działy relacji inwestorskich liczące po kilku lub kilkunastu pracowników. Mniejsze spółki, które nie kontaktują się przecież codziennie z dziesiątkami inwestorów zagranicznych, mogą się ograniczyd do zatrudnienia dwóch-trzech kompetentnych osób lub zdecydowad się na współpracę z zewnętrzną agencją wyspecjalizowaną w relacjach inwestorskich.

4 Strona4 Współpraca z agencją pozwala korzystad z jej zasobów organizacyjnych i know-how przy jednoczesnej optymalizacji kosztów. Agencja, doświadczona w prowadzeniu projektów na rynku kapitałowym, ma zwykle dobrą wiedzę na temat tego, jakich informacji oczekuje aktualnie rynek, a jej konsultanci znają inwestorów i analityków. Spółka powinna także oczekiwad od zewnętrznego doradcy pomocy przy redagowaniu raportów bieżących i komentarzy zarządu do raportów okresowych. Konsultanci agencji mogą także wziąd na siebie ciężar realizacji wielu czynności technicznych i operacyjnych, takich jak aktualizowanie serwisu inwestorskiego na stronach internetowych spółki, odpowiadanie na maile i telefony od inwestorów, czy organizacja spotkao przy okazji publikacji wyników finansowych. Niezależnie od tego, jak dana spółka zorganizuje realizację funkcji relacji inwestorskich, warto zwrócid szczególną uwagę na kontakty z inwestorami w okresie bessy, gdy komunikacja opiera się na budowaniu i wzmacnianiu zaufania. Zaufanie jest bowiem aktywem, które ma w obecnych czasach najwyższą wartośd na rynku kapitałowym. Piotr Biernacki Practice Director Investor Relations PR@eurorscg.pl PR@eurorscg.pl Budujemy zaufanie Pomagamy w komunikacji rozwoju... Transakcje pre-ipo IPO Transakcje post-ipo fundusze PE/VC LBO/MBO prywatne oferty akcji emisje obligacji przygotowanie equity story strategia i cele emisyjne struktura transakcji koordynacja komunikacji premarketing roadshow debiut aftermarket spin-off M&A wtórne oferty publiczne dual-listing obrona przed próbami wrogiego przejęcia delisting... na wszystkich etapach życia spółki A także przez cały czas: Stałe doradztwo w zakresie relacji inwestorskich Komunikacja wyników finansowych Bieżące utrzymywanie kontaktów z inwestorami Prowadzenie serwisu internetowego relacji inwestorskich Monitoring akcjonariatu (perception studies, peer reviews)

5 Strona5 OCENA SYTUACJI NA KRAJOWYM RYNKU USŁUG GASTRONOMICZNYCH I. Charakterystyka branży Sektor usług gastronomicznych ze względu na istotę swojej działalności związanej z funkcją zaspakajania podstawowych potrzeb charakteryzuje się dośd ograniczoną elastycznością popytu. W warunkach rozwijającej się gospodarki rynkowej koniunktura tej branży jest jednak w dużo większym stopniu skorelowana z ogólną sytuacją ekonomiczną kraju, niż jak to ma miejsce w gospodarkach wysoko rozwiniętych. Z tych też względów branżę tę w europejskich krajach postsocjalistycznych postrzegad można w kategoriach cyklicznych. Inną znamienną cechą gastronomii, jest to, że w bardzo ograniczonym zakresie obciążona jest ryzykiem tzw.,,cyklu życia produktu. Radykalne zmiany wynikające np. w wyniku procesów technologii żywienia, rozpatrywad można niemal wyłącznie w perspektywie długookresowej, sięgającej czasem do kilku pokoleo. II. Tendencje rynkowe Podstawowy podział struktury sprawozdawczej krajowej branży gastronomicznej w systemie statystycznym GUS,,restauracji,,,stołówki,,,bary,,punkty gastronomiczne ) jest już dośd archaiczny. Nie odzwierciedla on bowiem zarówno realiów rozwijającej się gospodarki rynkowej, jak i też tendencji oraz zmian jakościowych jakie w tej branży w sposób dynamiczny zachodzą. Cechujących się istotną segmentyzacją rynku, która często dedykowana jest do ściśle określonych grup docelowych. Kształt rynku gastronomicznego jest pochodną rożnych tendencji o charakterze społeczno ekonomicznym, determinowanych zmianami warunków życia rodzinnego, pracy zawodowej, upowszechniania się formy spędzania wolnego czasu, itp. Czynniki te, wywarły zasadniczy wpływ na ukształtowanie się różnych segmentów sektora gastronomicznego, wśród których w ślad za krajami zachodnimi wyszczególnid można: fast food restaurant (np. McDonald`s, KFC, Telepizza) fast casual restaurant (Da Grasso, Green Way) casual dining (np. Pizza Hut, Sphinx, Dominium Pizza) fine dining (np. Chłopskie Jadło, Sami Swoi) puby, bary, piwiarnie (John Bull Pub, Piwiarnie Wareckie) cafe, brasserie etc.(coffeeheven, Cafe Nescafe) dining car (Subway) Wartośd polskiego rynku gastronomicznego szacowana jest na ponad 20 mld zł. Oznacza to, że w okresie minionych 10 lat, jego rozmiary uległy podwojeniu. Obroty te, generowanych są przez strukturę podmiotową, której rozmiary w połowie bieżącej dekady przekroczyły 90 tys. lokali. W wielkości tej przeszło ¾ to placówki funkcjonujące przez cały rok, wpisujące się w ogólną kategorię sektorową HoReCa (tzn. Hotel Restaurant Catering). Do niedawna spotkad się można było z prognozami, które zakładają, że w najbliższych latach krajowy rynek gastronomii rozwijad się będzie w skali ok. 8 % rocznie. Założenia takie budowane są w dużej mierze w oparciu porównawcze relacje z krajami zachodnimi. W Polsce na posiłki poza domem przeznaczane jest ok. 5 % domowych budżetów, jest to kilkakrotnie mniej niż w Niemczech i Stanach Zjednoczonych. Należy jednak zaznaczyd, że przewidywania te, sformułowane zostały w okresie poprzedzającym jeszcze obecny kryzys na rynkach finansowych. Tabela 1. Ilośd placówek gastronomicznych oraz przychody z tego rodzaju działalności w Polsce w latach Lata Ilośd placówek gastronomicznych Przychody z działalności gastronomicznej (w mln zł)* źródło: Informacje i opracowania statystyczne GUS:,,Rynek Wewnętrzny ; z lat ; *ceny bieżące Rysunek 1. Struktura rynku gastronomicznego w Polsce (20 r.) (wiodące segmenty w 20 r.) Casual Dining 15% Fine Dining 5% Fast Casual 23% Puby/Bary 3% Kawiarnie 31% Fast Food 23% źródło:,,gazeta Prawna za Akademią Rozwoju Systemów Sieciowych Liderami krajowego rynku gastronomicznego pod względem wielkości obrotów a zarazem rozmiarów posiadanych sieci sprzedażowych są podmioty reprezentujące zagranicznych

6 Strona6 potentatów branżowych, operujące przede wszystkim w segmencie fast food, oraz casual dining. Wartośd ubiegłorocznych przychodów realizowanych przez McDonald`s Polska (ok. 150 lokali) wyniosła 771,6 mln zł (+15,4 %), przy wyniku netto 57,2 mln zł (+47,8 %) Również sygnały napływające z pozostałych ponad 60 placówek McDonald`s, prowadzonych na podstawie umowy franczyzy przez niezależnych przedsiębiorców, zanotowały rekordowe wyniki. Nie mniej wzrostowe tendencje reprezentuje notowany na warszawskiej GPW AmRest Holdings NV, właściciel sieci Freshpoint i Rodeo Drive oraz przede wszystkim franczyzobiorca restauracji KFC, Pizza Hut, a od niedawna także w Polsce Burger King i Starbucks. Ubiegłoroczne przychody grupy wyniosły 853 mln zł (+35,6 %), a zysk netto 48,4 mln zł (26,0 %). AmRest sukcesywnie powiększa swoje obszary aktywności branżowej, w tym m.in. służyd ma przejęcie kontrolnych udziałów w giełdowym Sfinksie (właściciel marek Sphinx i Chłopskie Jadło). Obserwowane na polskim rynku trendy wskazują, że w najbliższych latach rywalizacja o prymat w krajowej gastronomii sieciowej rozstrzygnie się właśnie między McDonald`s a grupą skupioną wokół AmRest Holdings. Odpowiedzią McDonald`s Polska na agresywną politykę rozwoju AmRestu, opartą m.in. na zewnętrznych przejęciach ma byd zwiększenie sieci, które w ciągu 3 5 lat ma byd poszerzona o ok. 50 %. Oznacza to, że liczba ta powiększyłaby się z obecnych 214 lokali (własne i franczyza) do ok Niejako w cieniu rywalizacji o absolutny prymat w branży trwa również zacięta rywalizacja w innych segmentach rynku gastronomicznego. Polem takiej wzmożonej aktywności jest np. segment kawiarniany. W obszarze tym prognozuje się średnioroczną dynamikę na poziomie %, która skłoniła m.in. firmy paliwowe do powiększanie przychodów także i z tego obszaru działalności. Brytyjski koncern BP, który od 3 lat rozwija na swych stacjach kawiarnie Wild Bean Cafe (WBC) zamierza wyjśd z tą koncepcją poza stacyjne lokalizacje. Podobne plany rozwoju sieciowej gastronomii poza obrębem sprzedaży paliw ma również PKN Orlen, który od początku br. wprowadził na stacjach benzynowych markę Stop Cafe. Z kolei w odwrotnym kierunku, wyrażając sprecyzowane plany ekspansji na rynku przydrożnych lokali zmierza brytyska sied restauracji (z kanapkami i sałatkami) Subway, która docelowo zakłada powstanie ok. 200 lokali. Realizacja takich planów zdetronizowała by zapewne dotychczasowego lidera a zarazem krajowego pioniera sieciowej gastronomii przydrożnej, tj. McDonald`sa. Dysponującego ok. 50 placówkami tego typu, działającymi przy stacjach BP, Shell oraz Statoil. Inicjatywa firm paliwowych jest wyzwaniem dla konkurencji, nie tylko w zakresie potencjału, który może się przełożyd na przyrost liczby lokali, ale również, ze względu na niższe oferowane ceny i marże. Dośd powszechnie eksponuje się np. fakt, że filiżanka kawy espresso nie przekracza w,,paliwowych barach 4 zł, czyli tyle ile mniej więcej w Europie Zachodniej. Jest to też o 1,0-1,5 zł, czyli co najmniej o ¼ niż w krajowych barach kawowych należących do Tchibo i Coffeeheaven. Presję konkurencyjną zwiększy niebawem Starbucks, reprezentowany w Polsce przez grupę AmRest, kawiarnie te w skali świata dysponują siecią 13 tys. barów. W Polsce funkcjonuje ponad 20 zagranicznych sieci kawiarnianych, do których należy łącznie ponad 150 lokali. Największą siecią dysponuje Coffeeheaven (54 placówki), Cafe Nescafe (ok. 40 punktów). Liczącym się graczem jest w tym segmencie też Pożegnanie z Afryką (17 lokali). Poza tym swoje miejsce na rynku umacniają placówki związane z producentami kawy, np. Segafredo. Rysunek 2. Wiodące sieci gastronomiczne - liczba placówek (stan na 30 czerwca 20 r.) Kurcze Pieczone Telepizza Sfinks DaGrasso McDonald`s AmRest III. Charakterystyka krajowego rynku pizzy 60 źródło:,,gazeta Prawna za horecanet.pl Rynek lokali gastronomicznych określanych jako,,pizzeria ogólnie pozycjonowany jest w segmencie restauracji casual dining. Restauracje tego typu usytuowane są na rynku gastronomicznym pomiędzy placówkami fast food`owymi a restauracjami kategorii fine dining. Pizza, podobnie jak zdecydowana większośd potraw kuchni włoskiej, należy do najbardziej rozpowszechnionych dao na świecie. Z tych też względów stanowi odrębną de facto kategorię gastronomiczną. Udział pizzerii w całościowej strukturze ilościowej krajowej branży gastronomicznej kształtuje się na poziomie ok. 2 %., natomiast w odniesieniu do segmentu restauracji (ok. 90 tys. lokali) udział ten wynosi już ok. 18 %. W wymiarze wartościowym, ostrożnie szacując - można zakładad że sprzedaż pizzy w ramach całego krajowego sektora, tj. uwzględniającą sprzedaż na wynos a także zbyt poprzez punkty małej gastronomii, jak kioski, bufety itp. - generuje 10 % całości obrotów branży, czyli ok. 2 2,2 mld zł. Analiza ilościowa krajowego rynku gastronomicznego, obejmująca zakłady specjalizujące się wyłącznie w kuchni włoskiej, a nie oferujące tych dao obok kompleksowej oferty innych potraw, pozwala stwierdzid, iż w Polsce funkcjonuje ok lokali tego typu. Z tego ok. 1/3 to placówki zlokalizowane na obszarze 16 miast wojewódzkich. Zdecydowanie naj

7 Strona7 Podlaskie Opolskie Lubuskie Świętokrzyskie Warmiosko - Mazurskie Łódzkie Lubelskie Kujawsko - Pomorskie Zachodniopomorskie Sląskie Podkarpackie Dolnośląskie Mazowieckie Małopolskie Wielkopolskie Pomorskie większa ilośd lokali specjalizujących się w pizzy znajduje się w Warszawie (ok. 80), a następnie w Krakowie i Poznaniu (po ok. 60) oraz w Trójmieście (ok.50). Z kolei w przekroju województw największą ilością tych lokali legitymuje się województwo Pomorskie (ok. 200), Wielkopolskie (ponad 180), Małopolskie (ok. 160) oraz Mazowieckie (ok. 140). Uwzględniając jednak aspekt sezonowości można przyjąd, że w przekroju lokali całorocznych wiodącą pozycję w kraju miałaby też i Wielkopolska. Krajowy rynek pizzerii cechuje się wprawdzie znacznym jeszcze rozdrobnieniem, to jednak dzięki przede wszystkim franchisingowi zauważa się wyraźnie postępującą konsolidację. Cztery największe sieci pizzerii dysponujące łącznie ponad 300 lokalami kontrolują niespełna 20 % struktury podmiotowej branży. Jest to poziom koncentracji o połowę wyższy od tego jaki odnosi się do całej branży gastronomicznej w Polsce. Zaledwie 10 % spośród wszystkich punktów gastronomicznych zrzeszone jest w sieciach, uwzględniając przy tym franczyzę. Rysunek 3. Szacunkowy rozkład ilościowy pizzerii według województw (2006/20) ryzyka, który niechętnie ponoszony jest przez konserwatywny z reguły sektor bankowy. Dlatego też finansowanie rozwojowych przedsięwzięd gospodarczych kredytem bankowym, również w przypadku tej branży - przybiera niejako z reguły formy dośd ograniczone. Rysunek 4. Udział największych krajowych sieci pizzerii w strukturze podmiotowej branży (stan na koniec 2006 r.) Pozostali 81,40% źródło: Biuro Analiz i Koniunktur WS Kowalski 6,60% Da Grasso 6,10% Telepizza 3,20% Pizza Hut 2,70% Pizza Dominium W Polsce na publicznym rynku papierów wartościowych gastronomia legitymuje się istotną reprezentacją branżową. Na Giełdzie Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie notowane są: AmRest Holding NV, Grupa Kościuszko,,Polskie Jadło S.A., Polrest S.A., oraz Sfinks S.A., zaś na rynku New Connect realizowany jest obrót akcjami kieleckej Maxipizza S.A. Tabela 2. Wybrane parametry finansowe dla spółek gastronomicznych notowanych na GPW oraz New Connect (stan na r.) Nazwa spółki Cena /zysk Cena /wartośd księgowa zysk na akcję (zł) kapitalizacja (mln zł) źródło: Biuro Analiz i Koniunktur WS Kowalski IV. Gastronomia na krajowym rynku papierów wartościowych Branża gastronomiczna należy do tych dziedzin gospodarki, które mają na rynkach papierów wartościowych pokaźną reprezentacją branżową. Rozwój usług gastronomicznych za pośrednictwem rynku kapitałowego oraz instytucji typu venture capital, equity capital podyktowany jest szeregiem rożnych czynników. Generalnie jednak wiąże się to z dośd wysokim, zwłaszcza w początkowym okresie działalności - poziomem AmRest Grupa Kościuszko PolRest Sfinks Maxipizza Sakana 14,2 23, ,88 2,12 6,14 1,56 2,16 1,39 15,17 źródło: wskaźniki rynkowe GPW, obliczenia własne 3,45 0, ,09 695,1 133,5 57,5 125,1 2,7 50,16 Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A.

8 ggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggggg BLUE TAX GROUP S.A. Usługi finansowe 21 listopada 20 Komentarz W III kwartale br. Spółka osiągnęła przychody w wysokości 452 tys. zł i zrealizowała stratę netto na poziomie -347 tys. zł. Strata w III kwartale wynika z aktualizacji wyceny krótkoterminowych instrumentów finansowych (różnica tys. zł w stosunku do wyceny na dzieo 30 czerwca 20 r.) znajdujących się w portfelu spółki na dzieo 30 września 20 r. Zarząd oczekuje wzrostu wartości utrzymywanego portfela akcji oraz poprawę wyniku finansowego w IV kwartale 20 r. Przychody ze sprzedaży po III kwartałach 20 roku wyniosły 1,650 mln zł i były wyższe o 84% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego (897 tys. zł). Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 263 tys. zł. Zysk netto za III kwartały 20 r. wyniósł 1,4 mln zł w porównaniu do 105 tys. zł w pierwszym półroczu ubiegłego roku. W dalszym ciągu wysoki udział w wyniku, bo ponad 80 proc., stanowi zysk z działalności finansowej. Zgodnie z informacjami zawartymi w kwartalnej informacji finansowej Spółka kontynuuje budowę struktur firmy zgodnie z przyjętą strategią. Po zakooczeniu kosztownych i długotrwałych etapów związanych m.in. z modernizacją lokali, wyposażeniem technicznym oraz rekrutacją i szkoleniem pracowników poszczególne działy rozpoczynają pracę operacyjną. Zarząd podjął decyzję o rozszerzeniu zasad współpracy z biurami rachunkowymi i kancelariami na zasadach innych niż franczyza. Obecne działania Spółka skupiła na terenie Dolnego Śląska. W ocenie Zarządu w kolejnych kwartałach na wynik finansowy Spółki będą miały wpływ ceny akcji utrzymywanych w portfelu inwestycyjnym rozliczane przez wynik finansowy, wyniki działalności tworzonych oddziałów w Poznaniu, Szczecinie i Krakowie oraz rozwój sieci franczyzowej. Aktualności Nowy oddział Blue Tax Group S.A. Zarząd Blue Tax Group S.A. poinformował, podpisał umowę franczyzową typu Partner z jednym z klientów na terenie Wrocławia. Partnerem jest spółka z o.o. która ma zamiar rozwijad sied takich punktów zlokalizowanych na terenie Dolnego Śląska. Na mocy Umowy Franczyzowej Blue Tax Group S.A. przyznała Franczyzobiorcy prawo do wykorzystywania opracowanego przez siebie systemu działania placówek franczyzowych, który obejmuje poufne informacje, własnośd intelektualną oraz prawo do identyfikowania placówki franczyzowej za pomocą zastrzeżonych logotypów. Jest to kolejna umowa franczyzowa zawarta w ramach budowania sieci franczyzowej centrów kompleksowej obsługi małych i średnich przedsiębiorstw. Pierwsza placówka tej spółki ma byd otwarta dnia 1 stycznia 20 roku. Źródło: Raport bieżący nr 42/20, z dn Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Blue Tax Group BTG usługi finansowe 0,13 7,75 1, ,97 5,57 Auxillium AUX usługi finansowe 3,35 8,64 1, ,11 4,81 DFP DFP usługi finansowe 1,65 2,54 1, , 5,15 Eficom EFI usługi finansowe 1,93 7,54 1, ,72 5,95 Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,00 0,00-78, ,00 0,00 178,40 28, ,00 0,06 54,13 2,00 20P ,01-9, P ,04-3, P , - 1,92 - HY ,01-25,78 HY ,02 0, 5,79 1,64 QI QII ,01-25,78 QIII ,01-15,10 QI ,00-27,61 - QII ,02 0, 5,79 1,64 QIII ,02 0,10 7,75 1,32 Q I-III ,02 0,10 7,75 1, spółka w 20 roku zmieniła formę prawną dane stanowią sumę wyników dla spółki z o.o. oraz S.A.; 2 - obliczenia własne na podstawie RB 18/20; 3 - obliczenia własne na podstawie raportu półrocznego i RB 18/20; 4 - RB 18/20 wstępne wyniki za I kwartał Kurs ostatni [zł] 0,13 Kursy Max/Min (12M) [zł] 0,33/0,1 Odniesienia debiutu [zł] 0,2 Profil spółki Blue Tax Group S.A. jest dynamicznie rozwijającym się i wyspecjalizowanym przedsiębiorstwem świadczącym kompleksowe usługi doradcze z zakresu rachunkowości, ewidencji oraz finansów. Model działania Spółki polega na dostarczeniu klientowi zindywidualizowanego produktu dostosowanego do personalnych potrzeb i oczekiwao odbiorcy. Aktualna oferta obejmuje obsługę ewidencyjnorachunkową, obsługę zagadnieo kadrowo-płacowych, doradztwo podatkowe, finansowe, gospodarcze, obsługę postępowao i sporów przed organami sądowymi, audyt podatkowy oraz badanie sprawozdao finansowych. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. BTG Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 28,41 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 546 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S BTG 7,75 1,32 22,86 4,31 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO BTG 0,00-35,00-43,48-35,00 NCIndex -8,62-27,92-42,85-62,66 Względna 8,62-7, -0,63 27,66 Akcjonariat Akcje Głosy Wesołowski Dariusz 35,8% 39,5% Stanisławski Mirosław 35,8% 39,5% Źródło: Notoria Serwis Notowania 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar Blue Tax Group kwi maj cze lip sie wrz NCIndex Rynek notowao: NewConnect paź lis

9 Strona9 DIVICOM S.A. Handel 21 listopada 20 Komentarz Spadek przychodów ze sprzedaży w III kwartale br. z poziomu 3,8 mln zł (w analogicznym okresie 20 r.) do 3,6 mln Spółka tłumaczy to zmniejszeniem sprzedaży w segmencie klientów biznesowych, który podlega reorganizacji. W omawianym okresie spółka zrealizowała stratę z działalności operacyjnej w wysokości 235 tys. zł oraz stratę netto w wysokości 228 tys. zł. W ujęciu narastająco za trzy kwartały 20 r., przychody zamknęły się kwotą 12,8 mln zł przy stracie netto 647 tys. zł. Spółka realizuje program restrukturyzacji zatrudnienia oraz reorganizację sieci sklepów partnerskich. Aktualności Zakończenie emisji akcji serii D Zarząd Spółki dokonał przydziału akcji serii D. Emisja akcji serii D dokonywana była z zachowaniem prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy. Z emitowanych akcji skutecznie objęte zostało sztuk. W wyniku emisji, Spółka pozyskała kwotę zł. Źródło: Raport bieżący nr 28/20 z dn Powołanie Prezesa Zarządu Spółki W dniu 4 listopada 20 r. Rada Nadzorcza Divicom S.A. podjęła uchwałę o powołaniu Pana Wojciecha Skiby na stanowisko Prezesa Zarządu. Wcześniej Pan Wojciech Skiba był członkiem Rady Nadzorczej spółki Divicom S.A.; od 23. Września był oddelegowany do pełnienia funkcji w Zarządzie spółki. Źródło: Raport bieżący nr 34/20 z dn Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Divicom DVC handel 2,32-2, ,47 5,39 Vedia VED handel 1,09 136,93 1 8, ,17 1,77 Komputronik KOM handel detaliczny 13,20 11,50 1, ,17 1,64 Karen KAR handel detaliczny 0,44-0, ,50 58,93 Notebook 1 wartośd zysku netto dla drugiego półrocza 20 r. na podstawie szacunków własnych; dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,00 0,18-12, ,29 1, - 2,15 HY HY ,28 1,00-2,32 QIII QIII , Q I-III ' , Kurs ostatni [zł] 2,31 Kursy Max/Min (12M) [zł] 30,00/2,15 Odniesienia debiutu [zł] 3,00 Profil spółki Spółka prowadzi sied sklepów komputerowych pod marką DIVICOM w systemie franchisingowym. Istotnym punktem strategii jest uruchamianie sklepów w miejscowościach średniej wielkości. Jest to sposób na wykorzystanie niszy rynkowej i dotarcie z ofertą handlową do innej grupy społecznej. Główne grupy produktów oferowanych przez Divicom to m.in.: akcesoria komputerowe i multimedialne, odtwarzacze mp3, navigatory, palmtopy, telefony komórkowe, komponenty komputerowe - części zamienne do komputerów osobistych i serwerów, komputery przenośne, monitory i drukarki. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. DVC Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 55,20 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 22 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S DVC - 2,32-0,65 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO DVC -23,00-48,67-75,16-23,00 NCIndex -8,62-27,92-42,85-56,73 Względna -14,38-20,75-32,31 33,73 Akcjonariat Akcje Głosy PC Guard S.A. 35,19% 35,19% Aramaz Agencja BTL Sp. z o.o. 9,60% 9,60% Źródło: Raport półroczny spółki za okres Notowania sie wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis Divicom NCIndex Rynek notowao: NewConnect

10 Strona10 FAST FINANCE S.A. Inwestycje 21 listopada 20 Komentarz Spółka kontynuuje dynamiczny rozwój potwierdzony wynikami finansowymi trzeciego kwartału. W analizowanym okresie przychody ze sprzedaży wyniosły 2,1 mln zł w porównaniu do 1,2 mln zł w III kwartale 20 r. Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 1 mln zł a zysk netto wyniósł 811 tys. zł. W ujęciu narastająco za trzy kwartały przychody ze sprzedaży osiągnęły poziom 5,7 mln zł co oznacza wzrost o 106% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. Zysk z działalności operacyjnej po trzech kwartałach wyniósł 3,1 mln zł a zysk netto 2,2 mln zł. Komunikowane przez Spółkę na początku 20 r. prognozy zysku netto zostały podwyższone o 20%. Aktualne prognozy przewidują osiągnięcie 3,0 mln zł zysku netto w 20 r. Spółka rozpoczęła prace nad przeniesieniem akcji z rynku NewConnect na rynek regulowany GPW. Aktualności Podniesienie prognozy zysku netto za 20 r. Zarząd Fast Finance S.A. poinformował, że Spółka podnosi prognozy zysku netto za cały 20 rok o 20% do kwoty zł netto. Podniesienie prognozy wynika z bardzo dobrych wyników jakie spółka osiągnęła narastająco za 3 kwartały 20, szczególnie zysk netto w wysokości zł (ponad 90% prognozowanego pierwotnie zysku netto za cały rok 20) silnie uwiarygadnia nową wratośd podniesionej prognozy. Źródło: Raport bieżący nr 16/20 z dn Zawarcie znaczącej umowy Zarząd Spółki Fast Finance S.A. w dniu r. podpisał umowę na zakup pakietu wierzytelności o łącznej wartości nominalnej zł. Umowa została zawarta w wyniku wyboru oferty Spółki w przetargu organizowanym przez renomowany bank detaliczny. Jest to już czwarty zakup wierzytelności w bieżącym roku. W 20 roku Fast Finance S.A. zakupiła pakiety wierzytelności na ogólną kwotę zł Źródło: Raport bieżący nr 13/20 z dn Kurs ostatni [zł] 0,46 Kursy Max/Min (12M) [zł] 0,76/0,44 Odniesienia debiutu [zł] 0,36 Profil spółki Przedmiotem działalności Spółki jest zakup wierzytelności detalicznych i odzyskiwanie ich na własny rachunek. Spółka specjalizuje się w nabywaniu wierzytelności konsumenckich, jest nastawiona na współpracę i dba o należyte formy odzyskiwania należności, co stanowi gwarancję etycznego i zgodnego z prawem postępowania w stosunku do dłużników. W procesie zakupu i analizy wierzytelności kieruje się wypracowanymi standardami. Spółka planuje ekspansję na rynek wierzytelności hipotecznych oraz włączenie do oferty usług w postaci odzyskiwania wierzytelności na zlecenie i monitorowania wierzytelności. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. FFI Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 11,96 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 2 Data debiutu Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Fast Finance FFI inwestycje 0,46 17,41 5, ,00 7,79 GPPI GPP inwestycje 1,06 7,83 0, ,12 6,61 Pragma Inkasso PRI inwestycje 7,00 8,24 1, ,80 9,86 Kredyt Inkaso KRI finanse-inne 11,64 15,60 0, ,95 70,99 Magellan MAG finanse-inne 10,30 4,20 0, ,10 103,23 dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,00 0,01 413,56 78, ,01 0,18 53,63 2,51 20P ,03-15, P , - 6,13 - HY ,01-43,89 HY ,02 0, 22,95 5,90 QI QII ,01-43,89 QIII ,01-31,88 QI ,01-31,78 - QII ,02 0, 22,95 5,90 QIII ,03 0,09 17,41 5,34 Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S FFI 17,41 5,34 12,13 6,90 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO FFI -4,17-14,81-34,29 27,78 NCIndex -8,62-27,92-42,85-53,36 Względna 4,45 13,10 8,57 81,14 Akcjonariat Akcje Głosy Krzemiński Jacek Zbigniew 45,54% 46,93% Daroszewski Jacek Longin 42,50% 44,83% Źródło: Notoria Serwis Notowania 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 sie wrz paź lis Q I-III ' ,03 0,09 17,41 5, obliczenia własne na podstawie RB 6/20; 2 - obliczenia własne na podstawie raportu półrocznego i RB 6/20; 3 - RB 6/20 wstępne wyniki za I kwartał; Fast Finance NCIndex gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis Rynek notowao: NewConnect

11 Strona11 GRUPA PACTOR - POTEMPA INKASSO S.A. Inwestycje 21 listopada 20 Komentarz Spółka nie opublikowała danych za III kwartał 20 r. W tabeli wybrane dane finansowe przedstawiono ostatnie publicznie dostępne informacje, dla których dokonano obliczeo wskaźników finansowych. Aktualności Wygranie przetargu na zakup pakietu wierzytelności Dnia r. otrzymał zawiadomienie o wyborze oferty Grupa Pactor-Potempa Inkasso S.A. w przetargu organizowanym przez operatora telekomunikacyjnego na zakup pakietu wierzytelności o łącznej wartości nominalnej zł. Źródło: Raporty bieżące spółki nr 29/20 z dn Porozumienie istotnych akcjonariuszy GPPI S.A. W dniu r. pomiędzy istotnymi akcjonariuszami GPPI S.A. (Pactor Sp. z o.o., Potempa Inkasso Sp. z o.o., Krzysztof Nowak, Inwest Connect S.A., Blumerang Pre Ipo S.A.), reprezentującymi 77,92 % akcji GPPI S.A. oraz 86,54 % głosów na WZA GPPI S.A. a Zakładami Dziewiarskimi MEWA S.A. z siedzibą w Biłgoraju, doszło do podpisania listu intencyjnego dotyczącego rozpoczęcia negocjacji w celu utworzenia holdingu finansowo-operacyjnego skupiającego spółki MEWA oraz Grupa Pactor - Potempa Inkasso S.A. Wyżej wskazane podmioty rozpoczęły rozmowy mające doprowadzid do objęcia przez akcjonariuszy GPPI S.A. akcji wyemitowanych przez MEWA S.A. w zamian za wkłady niepieniężne w postaci akcji GPPI S.A. Źródło: Raport bieżący nr 24/20 z dn Nabycie pakietów wierzytelności We wrześniu bieżącego roku spółka zawarła umowy na zakup pakietów wierzytelności od operatorów telekomunikacyjnych o łącznej wartości: zł. Źródło: Raporty bieżące spółki nr 21-23/20 z dn , , Więcej informacji ze spółki: BTG NCIndex Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa GPPI GPP inwestycje 1,14 8,42 1, ,58 6,61 Fast Finance FFI inwestycje 0,46 22,95 5, ,00 7,79 Pragma Inkasso PRI inwestycje 7,00 8,24 1, ,80 9,86 Kredyt Inkaso KRI finanse-inne 11,64 15,60 0, ,95 70,99 Magellan MAG finanse-inne 10,30 4,20 0, ,10 103,23 dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,00 0, , ,15 0,15 7,71 7, , 0,62 14,01 1,85 HY ,14 1,14 8,42 3 1,00 1 dane dla spółki z o.o na podstawie raportu półrocznego, okres od do ; 2 suma zysku dla spółki z o.o. i s.a. w okresie od do ; 3 wartośd szacowana na podstawie danych za pierwsze półrocze 20 i połowy zysku osiągniętego w roku 20 Kurs ostatni [zł] 1,14 Kursy Max/Min (12M) [zł] 3,00/0,73 Odniesienia debiutu [zł] 2,00 Profil spółki GPPI S.A. działa na rynku usług finansowych związanych z obrotem wierzytelnościami. Misją spółki jest dostarczanie kompleksowych usług związanych z zarządzaniem wierzytelnościami. Model biznesowy działania Spółki zakłada nabywanie trudnych do odzyskania wierzytelności konsumenckich i korporacyjnych od pierwotnych wierzycieli, a następnie dochodzenie ich zapłaty we własnym imieniu i na własny koszt na drodze postępowania polubownego, sądowego i egzekucji komorniczej. Główne źródła pozyskiwania wierzytelności to m.in.: operatorzy telekomunikacyjni, przewoźnicy i przedsiębiorstwa. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. GPP Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 27,71 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 11 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S GPP 8,42 1,00-5,76 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO GPP 6,54-8,06-20,28-43,00 NCIndex -8,62-27,92-42,85-62,57 Względna 15,16 19,85 22,57 19,57 Akcjonariat Akcje Głosy Potempa Inkasso Sp. z o.o. 32,03% 39,05% Pactor Sp. z o.o 25,45% 31,03% Krzysztof Nowak 6,58% 8,02% Inwest Connect S.A. 8,22% 5,01% Źródło: Notoria Serwis Notowania 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis GPPI NCIndex Rynek notowao: NewConnect

12 Strona12 INBOOK S.A. (uzupełnienie) e-commerce 15 grudnia 20 Komentarz Inbook S.A. zadebiutował na rynku NewConnect 27 listopada 20 r. Spółka INBOOK jest 78. notowaną na alternatywnym rynku giełdy i 54. rozpoczynającą notowania w roku 20. Papiery wartościowe wprowadzone do obrotu na NewConnect: akcji zwykłych na okaziciela serii B, akcji zwykłych na okaziciela serii C ( obecnie notowane jako PDA). W wyniku emisji akcji serii C spółka pozyskała 0,5 mln zł. Główne cele emisyjne, które Spółka zamierza zrealizowad z wpływów uzyskanych z emisji Akcji Serii C: - Działania marketingowe i promocyjne, ukierunkowane na wsparcie wzrostu sprzedaży. Działania marketingowe i promocyjne będą realizowane głównie w wiodących portalach internetowych oraz popularnych wyszukiwarkach. Harmonogram oferty prywatnej został dostosowany a taki sposób aby środki pozyskane z emisji zostały przeznaczone na działania w IV kwartale 20 r. w celu dynamicznego wsparcia sprzedaży w optymalnym okresie. Na powyższy cel emisyjny Spółka zamierza przeznaczyd do zł. - Modernizacja technologii oraz sprzętu IT, wykorzystywanego w serwisach internetowych Działania modernizacyjne będą dotyczyły stosowanej technologii komputerowej, oprogramowania serwisu a dodatkowo planowany jest zakup nowych serwerów. Szybkie aktywowanie nakładów w tym obszarze zwiększy możliwości usługowe i sprzedażowe tego serwisu Na powyższy cel emisyjny Spółka zamierza przeznaczyd do zł. - Uruchomienie wysoko rentownej działalności importowej oraz tworzenie stanów magazynowych na własne potrzeby. Spółka zamierza dywersyfikowad źródła zaopatrzenia oraz poszerzad ofertę produktową. Stany magazynowe będą odtwarzane cyklicznie, w zależności od stopnia sezonowości sprzedaży importowanych towarów. Na powyższy cel emisyjny Spółka zamierza przeznaczyd do zł. Prognozy wyniku spółki: Przychody Zysk netto Istotny wpływ na realizację prognozy finansowej na 2009 r. będzie miała efektywnośd działao marketingowych i promocyjnych ukierunkowanych na wsparcie wzrostu sprzedaży. Efekty działania związane z przejęciami podmiotów branżowych będą wpływały na realizację prognozy finansowej na lata Realizacja celów emisyjnych umożliwi osiągnięcie wysokiej dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaży oraz rentowności sprzedaży w latach Inbook S.A. będzie dokonywał oceny możliwości realizacji prognozowanych wyników w okresach kwartalnych pokrywających się z terminami publikacji raportów kwartalnych. Realizacja prognozy wyników finansowych na rok 2010 jest uzależniona od uzupełnienia środków finansowych pozyskanych w wyniku emisji akcji serii C. Z uwagi na pozyskanie kwoty brutto w wysokości zł, Spółka będzie rozważała uzupełnienie kapitału poprzez emisję akcji w warunkach stabilizacji na rynkach finansowych oraz wykorzystanie kapitału dłużnego. W wypadku niepozyskania w roku 2009 dodatkowego kapitału, Spółka sygnalizuje możliwośd korekty prognozy na rok Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV P ,0047 0,02 29,56 5, P ,0095 0,03 14,78 4, P ,0189 0,05 7,39 2,64 Kurs ostatni [zł] 0,14 Kursy Max/Min (12M) [zł] 0,19/0,14 Odniesienia debiutu [zł] 0,18 Profil spółki Spółka zajmuje się sprzedażą detaliczną towarów konsumenckich za pośrednictwem serwisów internetowych, głównie inbook.pl, ale również timex.pl, casiomarket.pl, citizen.pl, timemaster.pl, e-zegarki.pl, cud.pl, goldmarket.pl, foteria.pl. Główny serwis Spółki, tj. InBook.pl od kilku lat zajmuje czołowe miejsca w rankingu księgarni internetowych tygodnika Wprost i Money.pl (20 r. 2 miejsce). Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker BDM S.A. Inwest Consulting S.A. INBA Liczba akcji [tys. szt.] * Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 5,25 % Data debiutu *po rejestracji akcji serii C Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S INB 29,56 5,68-1,64 na podstawie prognozy 20 Stopy zwrotu IPO INB -22,00 NCIndex -6,00 Akcjonariat Akcje Głosy Mariusz Dąbrowski 28,4 % 36,2 % Jakub Dębski 28,4 % 36,2 % Inwest Connect S.A. 19,5 % 12,1 % Źródło: Dokument Informacyjny

13 Strona13 Do INDEX COPERNICUS INTERNATIONAL S.A. Technologia 21 listopada 20 Komentarz Spółka nie opublikowała danych za III kwartał 20 r. W tabeli wybrane dane finansowe przedstawiono ostatnie publicznie dostępne informacje, dla których dokonano obliczeo wskaźników finansowych. Aktualności Objęcie akcji Index Copernicus Zarząd Index Copernicus International S.A. poinformował o podpisaniu umowy w przedmiocie objęcia przez Platformę Mediową Point Group S.A. (PMPG S.A.) akcji spółki Index Copernicus International S.A., w ramach subskrypcji prywatnej. Umowa zawarta pomiędzy Index Copernicus International S.A a spółką PMPG S.A. dotyczy objęcia akcji zwykłych na okaziciela serii F po cenie emisyjnej równej wartości nominalnej, tj. 1 złoty za każda akcje. Objęte akcje serii F pokryte zostaną wkładem pieniężnym w wysokości 400 tys. zł poprzez potracenie wierzytelności PMPG S.A. wynikającej z umowy zbycia udziałów zawartej dnia 22 września 20 roku pomiędzy stronami, dotyczącej sprzedaży 100 % udziałów spółki Rapkoma spółka z ograniczona odpowiedzialnością, o której Emitent informował w raporcie bieżącym nr 28/20 z dnia 22 września 20. Źródło: Raport bieżący nr 37/20, Powołanie nowego Prezesa Zarządu Spółki Index Copernicus International S.A. poinformował, iż w dniu 30 września 20 r. Rada Nadzorcza podjęła uchwałę o powołaniu w skład Zarządu Spółki Stefana Garusa na stanowisko Prezesa Zarządu. Źródło: Raport bieżący nr 32/20, Zawarcie istotnej umowy W dniu 22 września 20 roku pomiędzy Platformą Mediową Point Group S.A. a ICI została zawarta umowa zbycia przez PMPG 100% udziałów o łącznej o wartości nominalnej zł, w spółce pod firmą RAPKOMA Sp. z o.o. za łączną cenę zł. Wartośd ewidencyjna nabytych przez ICI udziałów w księgach rachunkowych Emitenta odpowiada cenie nabycia, tj. kwocie 400 tys. zł. RAPKOMA Sp. z o.o. jest właścicielem "Agencji Full Interactive", która powstała na skutek wydzielenia i przeniesienia przez PMPG posiadanej struktury jednego ze swych działów poprzez połączenie kompetencji związanych z tworzeniem serwisów Internetowych. Stanowi to element realizacji porozumienia inwestycyjnego PMPG z ICI, o których Emitent informował raportami bieżącymi nr 19/20 z dnia 11 sierpnia 20 r. oraz nr 26/20 z dnia 22 września 20 r. Źródło: Raport bieżący nr 28/20, Więcej informacji ze spółki: Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,03 0,02 17,27 32, ,00 0,02 103,14 24, ,25 0,78-0,64 20P HY ,73-0,68 HY ,22 0,77-0,65 Kurs ostatni [zł] 0,50 Kursy Max/Min (12M) [zł] 1,71/0,45 Odniesienia debiutu [zł] 1,65 Profil spółki Spółka stworzyła i rozwija informacyjno-społecznościowy portal internetowy, który pełni rolę międzynarodowej platformy współpracy naukowej oraz zbiorem narzędzi służących naukowcom oraz administratorom badao i administracji publicznej zarządzającym środkami wydawanymi na naukę. Serwis może byd również wykorzystywany przez firmy i instytucje poszukujące naukowców do projektów badawczych, dającym ponadto możliwośd ich weryfikacji. Ponadto Spółka jest wydawcą 10 czasopism naukowych dotyczacych medycyny klinicznej. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM BOŚ IPO Doradztwo Strategiczne Sp. z o.o. (Grupa Inwest Consulting) Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 39,65 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 17 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S ICI - 0,65-1,93 Stopy zwrotu ICI 1M 3M 6M IPO ICI -26,47-50,00-61,54-69,70 NCIndex -8,62-27,92-42,85-49,98 Względna -17,85-22, -18,69-19,72 Akcjonariat Akcje Głosy Graczyński Marek 31,58% 39,36% Stefano George 18,95% 23,79% Capital Investment Group Sp. z o.o. 9,81% 6,76% Źródło: Notoria Serwis Notowania 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar Index Copernicus kwi maj cze lip sie wrz NCIndex paź lis Rynek notowao: NewConnect

14 Strona14 INWEST CONNECT S.A. Inwestycje 21 listopada 20 Komentarz Kształtowane się cen akcji spółek portfelowych, notowanych na rynku NewConnect wpłynęło na wyniki Spółki w III kwartale br. Pomimo straty netto w wysokości -1,0 mln zł udaje się utrzymad poziom kapitałów własnych w wysokości 11,3 mln zł. pomimo uwzględnienia wartośd zakupionych akcji własnych, które umniejszają wartośd kapitałów własnych o 545 tys. zł. W III kwartale br. zakooczyła się emisja prywatna Inbook S.A., spółki portfelowej Inwest Connect. Debiut spółki na rynku NewConnect jest planowany na 27 listopada br. Na wynik finansowy Spółki w kolejnych kwartałach będą miały wpływ zakooczone transakcje kupnasprzedaży papierów wartościowych dokonywane na rynku giełdowym oraz pozagiełdowym, kształtowanie się cen akcji rozliczanych przez wynik finansowy a także upublicznienie akcji z inwestycji już zrealizowanych oraz przyszłych inwestycji kapitałowych. Aktualności Plan połączenia ze spółką Inwest Consulting S.A. Zarząd spółki podjął w dniu roku decyzję o zamiarze połączenia spółki Inwest Connect S.A. ze spółką Inwest Consulting S.A. (Połączenie poprzez przejęcie przez Inwest Consulting S.A.) Zarządy Spółek określiły parytet wymiany akcji Inwest Connect na akcje Inwest Consulting w stosunku 1:1. Przewiduje się, że połączenie przyniesie następujące korzyści: a) redukcję kosztów prowadzenia działalności operacyjnej w ramach Grupy, b) zwiększenie przejrzystości Grupy i uniknięcie sytuacji potencjalnego konfliktu interesów pomiędzy dwiema spółkami notowanymi na różnych rynkach, c) wzrost kapitałów własnych spółki przejmującej, d) ułatwienie w pozyskiwaniu długoterminowych inwestorów instytucjonalnych. Źródło: Raport bieżący 56/20, Rejestracja zmiany formy prawnej spółki portfelowej Zarząd Spółki Inwest Connect S.A. otrzymał informację o rejestracji przez Sąd Rejonowy w Katowicach podwyższenia kapitału zakładowego spółki Factory Polska Sp. z o.o. z siedzibą w Katowicach. Podwyższony kapitał zakładowy Factory Polska Sp. z o.o. wynosi zł. Inwest Connect S.A. posiada udziały stanowiące 20,2 % w kapitale zakładowym Factory Polska, objęte za cenę równą wartości nominalnej. Spółka Factory Polska rozpoczyna obecnie proces przekształcenia w spółkę akcyjną. Na rok 2009 planowane jest wprowadzenie spółki na rynek NewConnect. Autoryzowanym Doradcą jest Inwest Consulting S.A. Źródło: Raport bieżący 55/20, Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Inwest Connect ICN inwestycje 1,12-0, ,96 11,37 Blumerang Pre IPO BLU inwestycje 3,77 11,27 3, ,19 11,63 ECM ECM inwestycje 1,27-1, ,61 7,27 IQ Partners IQP inwestycje 0,45 3,23 0, ,83 28,26 WDM WDM inwestycje 0,29 1,97 0, ,93 26,80 BBI Capital BBC finanse-inne 2,40 10,60 0, ,17 169,04 BMPAG BMP finanse-inne 2,67 3,60 0, ,73 91,80 Capital Partners CPA finanse-inne 1,64-0, ,43 62,70 IDMSA IDM finanse-inne 1,78 2,30 0, ,18 795,54 Inwest Consulting ICN Inne usługi 1,06 6,70 0, ,01 40,72 MCI Management MCI finanse-inne 3,73 2,30 0, ,75 204,76 dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,05 1,49 22,51 0,75 HY ,02 1,42-0,79 QIII ,15 3 1,42-0,79 Q I-III ' ,15 1,42-0, rok obrotowy ; 2- dane zannualizowana dla okresu Kurs ostatni [zł] 1,12 Kursy Max/Min (12M) [zł] 3,06/0,69 Odniesienia debiutu [zł] 3,75 Profil spółki Przedmiotem działalności Spółki jest nabywanie akcji, udziałów oraz innych papierów wartościowych emitowanych przez przedsiębiorstwa z sektora MSP. Spółka specjalizuje się w inwestycjach kapitałowych w spółkach niepublicznych, o dużym potencjale wzrostu i perspektywie wyjścia z inwestycji po upływie 1-2 lat. Działając jako fundusz venture capital/private equity zamierza w ciągu 1-2 lat zbudowad portfel kilkunastu silnie wzrostowych spółek z sektora MSP mogących - zdaniem spółki - maksymalnie w przeciągu kolejnych 1-2 lat od chwili zakupu ich akcji/udziałów zadebiutowad na NewConnect. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP IPO Doradztwo Strategiczne Sp z o.o. (Grupa Inwest Consulting) ICN Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 37,50 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 16 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S ICN - 0,79 b.d. - Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO ICN 41,77-13,18-38,80-70,13 NCIndex -8,62-27,92-42,85-54,61 Względna 50,39 14,74 4,06-15,52 Akcjonariat Akcje Głosy Inwest Consulting S.A. 62,50% 75,00% Źródło: Notoria Serwis Notowania 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar Inwest Connect kwi maj cze lip sie wrz NCIndex Rynek notowao: NewConnect paź lis

15 Strona15 MAXIPIZZA S.A. Turystyka i wypoczynek 21 listopada 20 Komentarz W III kwartale br. Spółka osiągnęła zysk z działalności operacyjnej w wysokości 6 tys. zł, zysk brutto w wysokości 8,2 tys. zł przy przychodach na poziomie 699,3 tys. zł. Realizowany jest program działao restrukturyzacyjnych zorientowany na obniżenie kosztów działalności oraz stopniowe zwiększanie sprzedaży restauracji w Zakopanem. Wynik finansowy po trzech kwartałach 20 r, wynosi - 461,8 tys. zł, przychody ze sprzedaży 1,98 mln zł. Spółka planuje uruchomienie mniejszych pizzerii charakteryzujących się niskim poziomem kosztów stałych. W ramach tych działao zawarto umowę najmu niskokosztowego lokalu w Krakowie, który swoim zasięgiem obejmuje dużą liczbę potencjalnych odbiorców. Uruchomienie pizzerii w Krakowie jest planowane na grudzieo 20. Aktualności Działania restrukturyzacyjne Zarząd podjął działania mające na celu obniżenie kosztów działalności lokalu w Zakopanem oraz stopniowe zwiększanie obrotów we wspomnianej lokalizacji: a)wynegocjowana została obniżka czynszu za wynajem lokalu, wartośd czynszu została obniżona o 28 %, b)dokonano restrukturyzacji zatrudnienia, możliwej dzięki poprawie wydajności i jakości pracy, zredukowano 4 etaty, c)obniżono koszty zużycia surowca, d)wprowadzono pakiet promocyjny oraz pakiet lojalnościowy dla stałych klientów, który zaczyna przekładad się na wzrost sprzedaży, e)podjęto intensywną akcję reklamową mającą na celu zwiększenie rozpoznawalności restauracji w Zakopanem. W wyniku podjętych działao udało się poprawid rentownośd restauracji w Zakopanem, co przełożyło się na wynik spółki w 3 kwartale 20 roku. Źródło: Raport bieżący 28/20, Zawarcie umowy najmu lokalu Zarząd Spółki informuje o podpisaniu umowy najmu lokalu gastronomicznego w Krakowie. Umowa jest elementem realizacji planu uruchamiania mniejszych pizzerii, które charakteryzują się niewielkimi, stałymi kosztami utrzymania. Lokal w Krakowie, znajduje się w atrakcyjnej lokalizacji obejmującej swym zasięgiem dużą liczbę potencjalnych klientów. Spółka planuje uruchomid działalnośd pizzerii w Krakowie w grudniu 20 roku. Zarząd szacuje, że nowy lokal w Krakowie ze względu na niski poziom kosztów stałych oraz dobrą lokalizację osiągnie próg rentowności szybciej, niż zazwyczaj w podobnych przypadkach. Okres dochodzenia do progu rentowności we wspomnianym obiekcie nie powinien byd dłuższy niż 6 miesięcy. Źródło: Raport bieżący 27/20, Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Maxipizza MXP turystyka i wypoczynek 0,55-1, ,67 1,93 Sakana SKN turystyka i wypoczynek 7,45 75,88 15, ,16 3,19 Amrest EAT hotele i restauracje 49,00 14,20 2, ,13 328,56 Polrest POL hotele i restauracje 9,20-1, ,50 36,76 1 wartośd zysku netto dla drugiego półrocza 20 r. na podstawie szacunków własnych; dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,02 0,32 35,91 1,72 HY , 0,40-1,39 QIII , Q I-III , rok obrotowy ; 2 - wartośd przychodów, zysku operacyjnego i zysku netto dla drugiego półrocza 20 na podstawie szacunków własnych; 3 wartośd przychodów, zysku operacyjnego i zysku netto dla trzeciego kwartału 20 na podst. Szacunków własnych; Kurs ostatni [zł] 0,55 Kursy Max/Min (12M) [zł] 4,40/0,37 Odniesienia debiutu [zł] 1,5 Profil spółki Spółka prowadzi restauracje w segmencie casual dinning oferujące klientom pizzę. Posiada duże doświadczenie w tego typu działalności. Oprócz serwowania pizzy w lokalach, Spółka świadczy również usługi dowozu pizzy na zamówienia telefoniczne i internetowe. Spółka prowadzi proces optymalizacji procesu produkcji i dystrybucji produktów z użyciem oprogramowania komputerowego - system ma budowę modułową, co pozwala elastycznie dostosowywad go do potrzeb lokali o różnorodnej charakterystyce sprzedaży (zamówienia telefoniczne, obsługa kelnerska, zamówienia internetowe). Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. MXP Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 38,24 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 23 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S MXP - 1,39-1,01 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO MXP 27,91-19,12-51,33-63,33 NCIndex -8,62-27,92-42,85-61,06 Względna 36,52 8,80-8,47-2,27 Akcjonariat Akcje Głosy Molenda Mariusz 17,16% 22,28% Molenda Karol 17,16% 22,28% Molenda Paweł 17,16% 22,28% Inwest Connect S.A. 10,29% 7,03% Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności spółki za pierwsze półrocze roku obrotowego 20 Notowania 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar Maxi Pizza kwi maj cze lip sie NCIndex wrz paź lis Rynek notowao: NewConnect

16 Strona16 POLMAN S.A. Usługi dla przedsiębiorstw 21 listopada 20 Komentarz Spółka Trzeci kwartał konsekwentnie 20 r. Spółka realizuje zakooczyła strategię zyskiem opisaną netto w Memorandum 1 tys zł przy Informacyjnym. przychodach na W poziomie pierwszym 1,8 półroczu mln zł. W podpisała analizowanym umowę okresie na usługi Spółka porządkowe szczególnie z firmą odczuła Kongspberg, opóźnienia TNT w oraz inicjacji Urzędem już zawartych Miejskim w umów, Poznaniu. wzrost Polman wynagrodzeo S.A. nabył w dziale również usług 92% porządkowych, udziałów w spółce zaksięgowanie WIDAR, która kosztów zajmuje z tytułu się odbiorem nakładów i recyclingiem na wyposażenie odpadów działu hydrodynamicznego stałych, co pozwoliło oraz na podpisanie kosztów wyposażenia kontraktów obiektów z firmami sprzątanych z branży budowlanej niezbędny m.in. Grupą sprzęt. 3J, MILOWICZ Development oraz ERBUD S.A. Polman S.A. posiada również 90% w udziałów W ujęciu w narastająco zarejestrowanej trzy w kwartały maju spółce br. wynik Dr Perfect netto zajmującej wynosi 185 się tys. importem, zł a przychody dystrybucją 5,5 i mln serwisem Cieszy myjek wzrost ciśnieniowych, przychodów maszyn o ponad sprzątających 30% w relacji oraz III chemii kwartał do myjni 20 samochodowych. vs. III kwartał 20 oraz 25% zł. Po wzrost dwóch przychodów kwartałach w 20 ujęciu roku narastającym spółka Polman za III S.A. kwartały. uzyskała Niepokoi 3,7 mln stagnacja zł przychodów na poziomie ze sprzedaży, zysku 231 netto. tys. zł przychodów z działalności operacyjnej oraz 184 tys. zł zysku netto. Te same pozycje rachunku Zarząd wdraża zysków program i strat na ograniczania koniec 20 roku kosztów, wynosiły ze szczególnym odpowiednio: uwzględnieniem 6,2 mln zł, 380 działów tys. zł oraz o najniższej 463 tys. zł. rentowności. Na koniec 20 Zweryfikowane roku spółka zostały Polman budżety S.A. w ostrożnym w sferze utrzymania wariancie prognozuje biura i administracji wartośd przychodów oraz plany ze inwestycyjne sprzedaży na IV poziomie kwartał 7,7 20 mln r. zł, a zysku netto równą 600 tys. zł. Oznacza to, że do tej pory spółka Realizacja zrealizowała prognozy prognozę finansowej na Spółki 20 zakładającej rok dotyczącą osiągnięcie wartości przychodów 600 tys. zł zysku ze sprzedaży netto w w 20 48% r. oraz jest zysku uzależniona netto od w decydujących 31%. Realizacja wyników prognozy działalności wydaje w się IV byd kwartale niezagrożona, br. ponieważ dla działalności spółki istotne będzie świadczenie usług hydrodynamicznych w III kwartale (umowy ze spółkami takimi Aktualności jak: Grupa 3M, Polfa Warszawa) oraz realizacja umów przez spółkę zależną WIDAR. Podpisanie umowy na usługi hydrodynamiczne z Orlen Asfalt sp. z o.o. Aktualności W dniu Polman S.A. podpisał umowę na świadczenie usług hydrodynamicznych dla Realizacja ORLEN ASFALT usług sp. z o.o., porządkowych spółki z grupy kapitałowej dla Urzędu ORLEN. Miasta Przedmiotem Poznania umowy jest czyszczenie 10 W dniu 11 lipca 20 r. zakooczył się proces przejmowania obiektów Urzędu Miasta Poznania pod zbiorników surowca do produkcji asfaltów o pojemności od 235 do 1000 m sześciennych. Polman względem administracyjno-technicznym w ramach realizacji na rzecz Urzędu Miasta usług porządkowych. S.A. odpowiedzialny Polman S.A. będzie podpisał za oczyszczenie z Urzędem Miasta zbiorników Poznania z osadów dwie metodą umowy hydrodynamiczną świadczenie usług tj. wodą porządkowych o ciśnieniu do dla 2500 Miasta bar Poznania przy użyciu w budynkach wyspecjalizowanego Urzędu Miasta, sprzętu na i okres wykwalifikowanej 10 miesięcy, kadry na łączną oraz kwotę usunięcie powstałego zł. urobku. Całośd umowy zostanie zrealizowana, zgodnie z odpisanym harmonogramem, w okresie od sierpnia 20 do lutego Wartośd kontraktu wynosi Źródło: Raport bieżący nr 18/20, złotych Rozpoczęcie netto. Dodatkowo, działalności wartośd spółki kontraktu zależnej zostanie podwyższona o wartośd usuniętego W urobku dniu (określonego 11 czerwca 20r. w tonach), został która zakooczony zostanie formalny podsumowana proces po rejestracji zakooczeniu Spółki kolejnych zależnej z Dr 10 zadao. Perfect Sp. Źródło: z o.o. Raport Kapitał bieżący zakładowy nr 20/20, Dr Perfect Sp. z o.o. wynosi zł i dzieli się na 100 udziałów o wartości 500 zł każdy. Polman S.A. objął 90% udziałów w spółce o łącznej wartości zł, resztę udziałów Więcej informacji czyli ze 10% spółki: o łącznej wartości zł objął Tomasz Rogalski, który piastuje stanowisko Prezesa Zarządu w Dr Perfect Sp. z. o.o. Dzięki zakooczeniu procesu rejestracji Dr Perfect Sp. z o.o. możliwe Spółki jest porównywalne rozpoczęcie działalności biznesowej. Spółka zamierza specjalizowad się w działalności handlowej polegającej na sprzedaży artykułów i urządzeo służących do profesjonalnego sprzątania i Liczba Kapitalizacja Wartość księgowa czyszczenia, Nazwa jako Ticker uzupełnienie Sektor zakresu oferty Kurs Polman P/E P/BV S.A. Spółka akcji [tys.] będzie [mln oferowad zł] między [mln innymi: zł] myjki wysokociśnieniowe, odkurzacze, usługi dla systemy odpylania, środki czyszcząco-myjące. Polman PLM 1,05 7,73 0, ,65 6,13 przedsiębiorstw Źródło: Raport bieżący nr 14/20, usługi dla Aton HT ATO 2,26-1, ,92 7,71 przedsiębiorstw Wyłącznościowa umowa usługi dystrybucyjna dla Polman S.A. Krynicki Recykling KRC 2,29 16,02 2, ,55 5,29 przedsiębiorstw Polman S.A. podpisał umowę dystrybucyjną, z prawem wyłączności na terenie Rzeczpospolitej Impel IPL inne usługi 7,70 2,70 0, ,67 274,81 Polskiej, na sprzedaż, serwis pomp wysokociśnieniowych oraz oprzyrządowania niemieckiej firmy dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW KAMAT. Pomp wysokociśnieniowych używa się do wykonywania usług hydrodynamicznych, głównie usuwania osadów w przemyśle (usług świadczonych również przez Polman S.A.). Umowę podpisano Wybrane dane finansowe na rok kalendarzowy 20. Wartośd sprzedaży produktów firmy KAMAT przez Polman S.A. w roku obortowym 20 wyniosła Euro. Zysk Kapitał Sprzedaż EBIT Amort. Aktywa EPS BVPS P/E P/BV Źródło: Raport bieżący nr 9/20, netto własny ,00 0,30 911,67 3,56 Spółki porównywalne ,04 0,54-1, ,09 0,64 11,12 1,65 Liczba Kapitalizacja Wartość księgowa Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV akcji [tys.] 0,13 [mln 0,92 zł] 7,88 1,14 20P Polman usługi dla PLM - przedsiębiorstw - 2, ,43-2, ,17 7,61-6, 6, P Aton HT usługi dla ATO - - przedsiębiorstw 4, ,00-7, ,21 27,06-5,06 7, P usługi - dla ,35-3,01 - Krynicki Recykling KRC 3,15 57,20 16, ,02 5,29 przedsiębiorstw HY ,12 1 1,77 8,78 0,59 Impel IPL inne usługi 10,30 21,70 0, ,06 234,41 QIII Wybrane dane finansowe QIII ,14-7,73 - Q I-III ' ,14-7,73-1 na podstawie szacunków własnych; 2 okres od do Zysk Kapitał Sprzedaż EBIT Amort. Aktywa EPS BVPS P/E P/BV netto własny ,00 0, ,48 7, ,04 0,54-4, ,09 0,64 23,19 3, ,13 0,92 16,43 2,37 20P ,17-12, P ,21-10, P ,35-6,29 - HY Kurs ostatni [zł] 1,05 Kursy Max/Min (12M) [zł] 2,97/0,88 Odniesienia debiutu [zł] 3,20 Profil spółki Podstawową działalnością Spółki są usługi sprzątania obiektów wielkopowierzchniowych, w tym terenów wewnętrznych, jak i zewnętrznych. Klienci pozyskiwani są poprzez uczestnictwo w przetargach, akwizycje oraz coraz częściej poprzez udzielanie aktywnych referencji. Ponadto Spółka zajmuje się: dystrybucją profesjonalnych odkurzaczy/odpylaczy przemysłowych włoskiej firmy CFM, dystrybucją sprzętu do profesjonalnego sprzątania firmy FIO- RENTINI, dystrybucją artykułów chemii gospodarczej do sprzątania. Spółka prowadzi także serwis maszyn i urządzeo oraz oferuje usługi hydrodynamiczne. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. PLM Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 26,86 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 5 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S PLM 7,73 0,59-0,99 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO PLM -28,57-47,50-50,24-67,19 NCIndex -8,62-27,92-42,85-65,85 Względna -19,96-19,58-7,38-1,33 Akcjonariat Akcje Głosy Krawczyk Piotr 47,51% 55,80% Nowak Mariusz 15,84% 18,60% Inwest Consulting S.A. 9,79% 6,84% Źródło: Notoria Serwis Notowania 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar Polman kwi maj cze lip sie NCIndex wrz paź lis Rynek notowao: NewConnect

17 Strona17 Przemysł materiałów POZBUD T&R S.A listopada 20 budowlanych Komentarz Wyniki trzeciego kwartału potwierdzają, że Spółka konsekwentnie i skutecznie realizuje prognozy finansowe na rok 20. W trzecim kwartale br. Spółka odnotowała zysk netto na poziomie 932 tys. zł przy przychodach ze sprzedaży ponad 12 mln zł. W porównania do analogicznego okresu roku poprzedniego przychodu wzrosły o 54%. Zysk netto wypracowany w III kwartale 20 r. był niższy od zysku osiągniętego w analogicznym okresie roku ubiegłego gdyż harmonogram realizowanych kontraktów przewiduje ich zakooczenie i zafakturowanie w IV kwartale 20 r. W ujęciu narastająco za trzy kwartały zysk netto wynosi 3,2 mln zł, przychody ze sprzedaży 26,4 mln zł. Prognozy finansowe Spółki zakładają osiągniecie 4,5 mln zł zysku netto przy przychodach ze sprzedaży na poziomie 48 mln zł. Zarząd spółki podtrzymuje prognozę wyników na 20 rok. W lipcu br. Spółka uruchomiła produkcję okien drewnianych w nowym zakładzie produkcyjnym zlokalizowanym w Słonawach. Na przełom I/II kwartału 2009 r. planowane jest uruchomienie nowej linii technologicznej Weinig oraz przeniesienie produkcji stolarki okiennej do zakładu w Słonawach. Spółka ubiega się o dofinansowanie z funduszy unijnych w ramach programu POIG na kwotę wydatków kwalifikowanych 6,2 mln zł. Aktualności Zawarcie umowy z DM BZ WBK S.A. o pełnienie funkcji animatora Zarząd POZBUD T&R S.A. poinformował o umowie zawartej między Spółką, a Domem Maklerskim BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu o pełnienie przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. funkcji Animatora Emitenta na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Umowa weszła w życie z dniem 10 listopada 20 roku. Źródło: Raport bieżący 37/20, Zawarcie umowy znaczącej z PBG S.A. Zarząd POZBUD T&R S.A. poinformował o umowie zawartej z PBG S.A. Przedmiotem umowy jest kompleksowa dostawa, montaż i regulacja stolarki drewnianej okiennej i balkonowej oraz ślusarki aluminiowej okiennej i drzwiowej, rolkaset do rolet zewnętrznych, nawiewników higrosterowanych oraz parapetów wewnętrznych i zewnętrznych wraz z ich obróbką tynkarską w ramach zadania "Budowa kompleksów w zabudowie mieszkalno - usługowo - handlowej z projektowaniem - Przedsięwzięcie Świnoujście". Wartośd zawartej umowy wynosi ,92 złotych netto. W terminie 30 dni przed rozpoczęciem prac dla poszczególnych kompleksów Zamawiający wpłaci Wykonawcy na poczet wynagrodzenia należnego Wykonawcy zaliczkę w wysokości 15% wartości netto umowy. Źródło: Raport bieżący 36/20, Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Pozbud POZ przem. mat. budowlanych 2,16 9,93 1, ,70 20,39 Budvar Centrum BVD przem. mat. budowlanych 3,89 13,60 0, ,49 45, Trion TIN przem. mat. budowlanych 0,64-0, ,01 90,41 dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,00 0,01 992,40 205, ,02 0, 88,02 26, ,06 0,53 37,10 4, ,15 0,98 14,00 2,19 20P ,19-11, P ,32-6,84 - HY ,11-20,28 HY , 0,57 28,89 3,77 HY ,24 1,11 9,10 1,95 QIII ,94-2,29 QIII ,22 1,85 9,93 1,17 Q I-III ' ,22 1,85 9,93 1,17 1 na podstawie danych za II kwartał 20 r. Kurs ostatni [zł] 2,16 Kursy Max/Min (12M) [zł] 2,46/1,70 Odniesienia debiutu [zł] 2,40 Profil spółki Pozbud jest jednym z największych producentów stolarki otworowej z drewna i PCV na terenie Wielkopolski. Wysoki poziom technologiczny oraz nowoczesny park maszynowy pozwalają wykonad doskonałej jakości drzwi i okna praktycznie o dowolnym kształcie. Spółka posiada własny salon sprzedaży oraz sied dealerów na terenie całej Polski, produkty są również eksportowane na rynek europejski i do Stanów Zjednoczonych. W ofercie firmy znajdują się m.in.: okna drewniane Softline, okna drewniane z okiennicami, okna drewniano-aluminiowe NORDIC, okna drewniano-aluminiowe Eko line, okna drewniano-aluminiowe Gemini, trójkomorowe okna z PCV Basic-Design i okna z PCV Brilliant-Design, drzwi tarasowe, żaluzje do okien ScreenLineR, bramy garażowe, drzwi zewnętrzne, parapety aluminiowe, okapniki, klamki, a także szkło ornamentowe. Statystyki Ticker POZ Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 35,55 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 10 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S POZ 9,93 1,17 7,65 1, Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO POZ -0,46 13, ,00 WIG -12,74-36,37-46,00-42,01 Względna 12,28 49,46-32,01 Akcjonariat Akcje Głosy Andrzejak Tadeusz 20,93% 26,01% Andrzejak Magdalena 19,71% 18,35% Andrzejak Roman 9,26% 14,30% Andrzejak Ewelina 7,91% 6,53% Inwest Consulting S.A. 6,64% 5,48% Źródło: Notoria Serwis Notowania 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar kwi PozBud maj cze lip sie WIG wrz paź Rynek notowao: GPW lis

18 Strona18 PRIMA MODA S.A. Handel detaliczny 21 listopada 20 Komentarz Po trzech kwartałach przychody ze sprzedaży wyniosły 20,3 mln zł, zysk na sprzedaży 9,1 mln zł, strata na działalności operacyjnej -1,1 mln zł oraz strata netto - 0,7 mln zł. Wartośd kapitałów własnych na koniec III kwartału wyniosła 16,2 mln zł. Spółka w prospekcie emisyjnym zamieściła prognozy na lata Prima Moda prognozuje, że zysk z działalności operacyjnej na koniec 20 roku będzie wynosił 4,1 mln zł, a na koniec 2009 roku będzie on równy 5,1 mln zł. W raporcie za III kwartał 20 r. Zarząd Spółki nie odniósł się do kwestii realizacji prognoz finansowych na rok 20. Aktualności Nowe salony Prima Moda Zarząd Spółki poinformował o podpisaniu umów najmu lokali przeznaczonych na nowe salony firmowe Prima Moda: - w Centrum Handlowym Klif w Gdyni (planowany termin otwarcia 2009 r.), - w Fashion House Outlet Centre Sosnowiec (planowany termin otwarcia 20 r.), - w Centrum Handlowym "Platan" w Zabrzu (planowany termin otwarcia grudzieo 20 r.), - w Centrum Handlowym w Poznaniu Bulwary Poznaoskie (planowany termin otwarcia grudzieo 2009 r.) - w Centrum Handlowym w Łodzi Port Łódź (planowany termin otwarcia sierpieo 2009 r.). Źródło: Raporty bieżące nr 25-28/20 z dnia , , i Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Prima Moda PMA handel detaliczny 3,60 13,67 0, ,52 17, Gino Rossi GRI handel detaliczny 3,10 6,30 0, ,22 75,14 CCC CCC handel detaliczny 39,61 19,20 6, ,02 237,81 dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,14 0,47 25,26 7, ,25 0,71 14,62 5, ,34 0,86 10,65 4, ,56 5,52 6,38 0,65 20P P HY ,85-4,26 HY ,48 5,33 7,46 0,68 QI ,82-4,40 QII ,85-4,26 QIII ,82-4,38 QI ,30 5,22 11,94 0,69 QII ,48 5,33 7,46 0,68 QIII ,26 5,09 13,67 0,71 Q I-III ' ,26 5,09 13,67 0,71 1 obliczenia własne na podstawie raportów okresowych; Kurs ostatni [zł] 3,60 Kursy Max/Min (12M) [zł] 9,34/3,28 Odniesienia debiutu [zł] 12,00 Profil spółki PRIMA MODA S.A. zajmuje się przede wszystkim sprzedażą detaliczną obuwia klasy wyższej i średniej oraz wyrobów skórzanych. Spółka posiada w swojej ofercie obuwie damskie, męskie, torebki, środki konserwacji do obuwia, galanterię skórzaną pozycjonowaną w grupie produktów medio-fine. W całej sprzedaży spółki 90% stanowi obuwie oferowane pod własną marką Prima Moda. Pozostałe 10% uzupełniają takie marki jak: Rocco Barocco, Pollini, Cerutti i Luciano Padovan. Firma posiada obecnie 17 salonów firmowych pod marką PRIMA MODA w prestiżowych lokalizacjach w centrach handlowych w największych miastach w Polsce. Działalośd spółki w zakresie handlu obuwiem sięga początku lat 90-tych. Statystyki Ticker PMA Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 43,13 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 6 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S PMA 13,67 0,71 41,89 0,36 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO PMA -10,00-9,77-5,26-70,00 WIG -12,74-36,37-46,00-54,30 Względna 2,74 26,60 40,74-15,70 Akcjonariat Akcje Głosy Renata i Dariusz Plesiak 56,88% 71,25% Źródło: Notoria Serwis Notowania 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2, ,00 0 sie wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis Prima Moda WIG Rynek notowao: GPW

19 Strona19 TECHNOPARK 2 S.A. Nieruchomości 21 listopada 20 Komentarz W trzecim kwartale spółka osiągnęła przychody ze sprzedaży w wysokości 0,187 mln zł przy stracie na działalności operacyjnej 0,354 mln zł, oraz stracie na poziomie netto w wysokości 0,179 mln zł. W ujęciu narastająco po dziewięciu miesiącach przychody wyniosły 19,5 mln zł, zysk na działalności operacyjnej 3,7 mln zł oraz zysk netto 3,2 mln zł. Według stanu na r. kapitały własne Spółki wynosiły 19,6 mln zł przy sumie bilansowej 28,5 mln zł. Aktualności Zwołanie Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Zarząd Spółki Technopark 2 Spółka Akcyjna zwołał Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy Spółki na dzieo 14 stycznia 2009 r. Proponowana zmiana w Statucie Spółki dotyczy m.in. firmy Spółki, która otrzyma brzmienie: TP2 INVESTMENT Spółka Akcyjna i formę skróconą: TP2 INVEST- MENT S.A. Ponadto Spółka chce zatwierdzenia przez NWZA upoważnienia dla Zarządu do podwyższenia kapitału zakładowego Spółki o kwotę nie wyższą niż zł (kapitał docelowy). Spółka zamierza również podjąd uchwałę w sprawie dopuszczenia i wprowadzenia akcji serii A, dotychczas notowanych na NewConnect, do obrotu na rynku regulowanym GPW. Źródło: Raport bieżący nr 42/20 z dnia r. Rejestracja przez sąd przekształcenia spółki stowarzyszonej w spółkę akcyjną Zarząd TECHNOPARK 2 S.A. poinformował o rejestracji przez sąd przekształcenia Przedsiębiorstwa Budownictwa Ogólnego "ANIOŁA" Sp. z o.o. z siedzibą w Kostrzynie w spółkę akcyjną. Intencją akcjonariuszy Przedsiębiorstwa Budownictwa Ogólnego "ANIOŁA" S.A. jest wprowadzenie jej akcji do obrotu na rynku regulowanym. Źródło: Raport bieżący nr 43/20 z dnia r. Więcej informacji ze spółki: Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,02 0,64-6, ,04 0,56-7, ,51 3,10 1,76 1,43 HY ,64-6,91 HY ,51 3,27 8,65 1,35 HY ,34 3,64 12,94 1,21 QIII ,19-1,39 QIII ,40 3,62 11,11 1,22 Q I-III ' ,40 3,62 11,11 1, spółka w 20 roku zmieniła formę prawną dane stanowią sumę wyników dla spółki z o.o. oraz S.A. Kurs ostatni [zł] 4,42 Kursy Max/Min (12M) [zł] 17,79/4,00 Odniesienia debiutu [zł] 13,99 Profil spółki Spółka prowadzi działalnośd w zakresie wynajmu i adaptacji powierzchni magazynowo-biurowych oraz działalnośd redeweloperską. Docelowym klientem Spółki w segmencie wynajmu powierzchni o charakterze biurowomagazynowym są małe i średnie przedsiębiorstwa, do których potrzeb dostosowana jest oferta produktowa. Spółka w ramach przyjętego modelu biznesowego prowadzi również działalnośd redeweloperską, czyli inwestycje mające na celu nabycie nieruchomości, podwyższenie jej wartości poprzez zmianę dotychczasowej koncepcji wykorzystania, a następnie zbycie tej nieruchomości. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM BOŚ Celichowski Szyndler Więckowska i Partnerzy Kancelaria Adwokatów i Radców Prawnych TP2 Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 22,33 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 1 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S TP2 11,11 1,22 10,01 1,38 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO TP2-11,60-34,52-46,10-68,41 NCIndex -8,62-27,92-42,85-51,88 Względna -2,98-6,60-3,24-16,53 Akcjonariat Akcje Głosy Tyliński Tomasz 32,00% 32,00% Inwest Consulting S.A. 19,66% 19,66% Schmidt-Tylińska Beata 14,63% 14,63% Blumerang Sp. z o.o. (z podm. zależnymi) 9,38% 9,38% Źródło: Notoria Serwis Notowania 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis Technopark 2 NCIndex Rynek notowao: NewConnect

20 Strona20 TELESTRADA S.A. Telekomunikacja 21 listopda 20 Komentarz W III kwartale br. Spółki osiągnęła przychody ze sprzedaży w wysokości 2,1 mln zł co oznacza wzrost o 57% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Po dziewięciu miesiącach br. zysk netto spółki zamknął się kwotą 0,45 mln zł, w relacji do 0,06 mln zł zysku na dzieo 30 września 20 r. Na koniec analizowanego okresu kapitały własne spółki wynosiły 6,7 mln zł. W III kwartale br. przychody Infotel Service sp. z o.o., spółki zależnej Telestrada S.A. (Spółka posiada 50,2 % udziałów w Infotel Service sp. o.o.) wyniosły 1,7 mln zł a zysk netto 0,13 mln zł. Kapitały własne Infotel Service sp. z o.o., wg. stanu na r. wyniosły 0,52 mln zł. Aktualności Umorzenie pożyczki na rzecz Telestrada S.A W związku ze ziszczeniem się warunku Umowy Pożyczki zawartej między GTS Energis Sp. z o.o, a Telestrada S.A, jakim było osiągnięcie przez Telestrada S.A określonego ruchu telekomunikacyjnego generowanego przez jej abonentów, GTS Energis Sp. z o.o. umorzył w całości trzecią pożyczkę w wysokości PLN udzieloną na rzecz Telestrada S.A Źródło: Raport bieżący nr 67/20 z dnia r. Istotne negocjacje z GTS Energis Zarząd Spółki Telestrada S.A poinformował, iż w dniu 17 listopada 20r. GTS Energis udzielił firmie Telestrada S.A wyłączności na negocjacje zakupu prowadzonej przez GTS Energis pod nazwami MULTIMO/MULTILINIA działalności na rynku masowym. Wyłącznośd na negocjacje została udzielona Telestrada S.A do dnia 28 listopada 20 r. w celu przeprowadzenia szczegółowych negocjacji warunków nabycia działalności będącej przedmiotem transakcji. Pod nazwami MULTIMO GTS Energis obsługuje około klientów w zakresie zapewnienia dostępu do internetu w oparciu o usługę BSA (dostęp do internetu w oparciu o linie analogowe TP S.A). W wypadku podpisania porozumienia z GTS Energis i nabycia ww. działalności, Spółka poinformuje o tym w odrębnym komunikacie. Źródło: Raport bieżący nr 65/20 z dnia r. Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Telestrada TLS telekomunikacja 4,51 15,26 1, ,34 6,73 Marsoft MAR telekomunikacja 2,28 20,32 1 3, ,38 3,71 TP SA TPS telekomunikacja 19,31 10,10 1, , ,00 Spray SPY telekomunikacja 6,58 15,10 0, ,23 32,01 Hyperion HYP telekomunikacja 3,66 7,50 0, ,18 58, wartośd zysku netto dla drugiego kwartału 20 r. na podstawie szacunków własnych; dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,11 0,14 60,27 47, ,02 0,12-55, ,09 0,45 77,10 14, ,10 0,58 64,47 11,61 20P ,97-6, P ,26-5,37 - HY ,39 3,03 11,57 1,49 QIII ,30 3,25 15,26 1,39 Q I-III ' ,30 3,25 15,26 1, rok obrotowy ; 2 - wartośd przychodów dla drugiego kwartału 20 r. na podstawie szacunków własnych; Kurs ostatni [zł] 4,51 Kursy Max/Min (12M) [zł] 8,50/4,20 Odniesienia debiutu [zł] 6,00 Profil spółki Głównym obszarem działalności są usługi telekomunikacyjne. Spółka działa jako wirtualny operator stacjonarny na rynku klientów indywidualnych oraz biznesowych. Utrzymuje zrównoważony portfel klientów w obu segmentach. Działalnośd telekomunikacyjną można podzielid na: usługi głosowe na łączach POTS, usługi głosowe na łączach ISDN, usługi głosowe przez numer dostępu do sieci (prefix) oraz usługi dostępu do Internetu. Spółka prowadzi także działalnośd w zakresie marketingu oraz doradztwa finansowego. Ponadto we współpracy z GTS Energis Sp. z o.o. Spółka świadczy usługę abonamentu telefonicznego. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM BOŚ Inwest Consulting S.A. TLS Liczba akcji [tys. szt.] 2 0 Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 45,74 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 2 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S TLS 15,26 1,39 b.d. b.d. Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO TLS -1,96-27,84-43,84-24,83 NCIndex -8,62-27,92-42,85-51,99 Względna 6,66 0, -0,98 27,16 Akcjonariat Akcje Głosy Lichota Jacek 42,21% 56,82% Inwest Connect S.A. 12,10% 9,04% Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności spółki Notowania sie wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis Telestrada WIG Rynek notowao: NewConnect

21 Strona21 VERBICOM S.A. Handel 5 listopada 20 Komentarz Spółka nie opublikowała danych za III kwartał 20 r. W tabeli wybrane dane finansowe przedstawiono ostatnie publicznie dostępne informacje, dla których dokonano obliczeo wskaźników finansowych. Aktualności Zmiana klasyfikacji sektorowej Z dniem 28 listopada 20 r. na mocy decyzji Zarządu GPW zmianie uległa kwalifikacja sektorowa spółki VERBICOM na sektor "technologie". Źródło: Uchwała Zarządu GPW Umowa handlowa z Siemens Enterprise Communications GmbH & Co. KG Zarząd Spółki Verbicom S.A. poinformował, iż spółka zależna: VERSIM sp. z o.o. podpisała umowę dystrybucyjną z Siemens Enterprise Communications GmbH & Co. KG z siedzibą w Monachium. Zawarta umowa zapewnia spółce Versim Sp. z o.o. określone warunki zakupu bezpośrednio od producenta tj. Siemens Enterprise Communications GmbH & Co. KG serwerów teleinformatycznych: HiPath 1000, HiPath 2000, Hipath 3000, HiPath OpenOffice oraz aplikacji i urządzeo koocowych współpracujących z wymienionymi urządzeniami HiPath. Prognozowana, określona w umowie, wartośd zakupu przez Versim Sp. z o. o. produktów objętych umową w okresie do r. wynosi nie mniej, aniżeli 1,6 mln euro. Przedmiotowa umowa zastępuje wcześniejszą umowę z Siemens Enterprise Communications Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie. Systemy teleinformatyczne HiPath są dedykowane dla przedsiębiorstw zatrudniających od kilku do kilkuset pracowników. Źródło: Raport bieżący nr 29/20 z dnia r. Podpisanie istotnej umowy na najem systemu teleinformatycznego Zarząd spółki Verbicom S.A w dniu r. zawarł umowę najmu sprzętu telekomunikacyjnego ze spółką TWÓJ ASYSTENT sp. z o.o. z siedzibą w Poznaniu. Przedmiotem umowy jest najem systemu Call Center przez okres czterech lat. W ramach przedmiotowej umowy Verbicom S.A. zbuduje system Call Center w oparciu o serwer firmy HiPath 4000 firmy Siemens oraz oprogramowanie stworzone przez spółkę zależną: SimTel S.A., a następnie wynajmie go spółce TWÓJ ASY- STENT sp. z o.o. Łączna wartośd umowy wynosi euro, czyli na dzieo dzisiejszy około 400 tys. zł netto. Podpisana umowa jest elementem realizacji strategii rozwoju Emitenta opisanej w Dokumencie Informacyjnym polegającej na rozwoju usług Manage Service dla klientów biznesowych. Źródło: Raport bieżący nr 28/20 z dnia r. Więcej informacji ze spółki: Spółki porównywalne Nazwa Ticker Sektor Kurs P/E P/BV Liczba akcji [tys.] Kapitalizacja Wartość księgowa Verbicom VRB handel 1,00 21,24 1, ,49 3,68 Eurotel ETL handel detaliczny 8,88 6,80 1, ,69 30,30 Tell TEL handel detaliczny 6,75 8,40 0, ,69 49,83 dla spółek notowanych na NewConnect, dla spółek notowanych na GPW Wybrane dane finansowe Sprzedaż EBIT Amort. Zysk netto Kapitał własny Aktywa EPS BVPS P/E P/BV ,02 0,19 64,92 5, ,10 0,26 9,95 3,81 20P ,12-8,65 - HY HY ,05 0,57 21,24 1,76 Kurs ostatni [zł] 1,00 Kursy Max/Min (12M) [zł] 2,00/0,92 Odniesienia debiutu [zł] 1,50 Profil spółki Verbicom S.A. jest dynamicznie rozwijającym się przedsiębiorstwem dostarczającym wysoko zaawansowane rozwiązania w zakresie transmisji głosu i danych, a także integracji systemów teleinformatycznych. Spółka działa w następujących obszarach: telekomunikacja, informatyka, oprogramowanie na potrzeby banków, technologie budynkowe, optymalizacja kosztów usług teleinformatycznych oraz serwis. Należy również do grona Platynowych Partnerów koncernu Siemens oraz jest jednym z dwóch Dystrybutorów produktów tej firmy. Współpracuje z kilkudziesięcioma podmiotami partnerskimi działającymi na terenie całej Polski. Animator rynku Autoryzowany Doradca Statystyki Ticker DM PKO BP Inwest Consulting S.A. VRB Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [tys. zł] Free float [%] 22,46 Średni dzienny obrót [tys. szt.] 20 Data debiutu Wskaźniki wyceny Wskaźniki P/E P/BV P/EBIT P/S VRB 21,24 1,76 14,67 0,60 Stopy zwrotu 1M 3M 6M IPO VRB -9,09-13,79-42,20-33,33 NCIndex -8,62-27,92-42,85-51,88 Względna -0,48 14,12 0,66 18,54 Akcjonariat Akcje Głosy Aksamit-Primke Hanna 13,61% 14,94% Koch-Zając Magdalena 13,61% 14,94% Jaworski Paweł 12,87% 14,52% Karpiak Dariusz 12,87% 14,52% Piekarski Adam 12,87% 14,52% Szymczak Bogdan 11,73% 12,84% Źródło: Notoria Serwis Notowania 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sie wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis Verbicom NCIndex Rynek notowao: NewConnect

22 Strona22 Komentarze Tygodniowe BAJOŃSKI KRYZYS HIPOTECZNY Nr 20, O tym, że złe wierzytelności hipoteczne są kategoriami, których destrukcyjna moc może okazad się dla całej gospodarki katastrofą przekonano się nad Wartą i Wisła już dośd dawno. Nie trzeba więc odwoływad się do niechlubnie osławionych ostatnimi czasy tzw. kredytów podprogowych (subprime), ani też przypominad sobie wydarzeo, które wstrząsnęły Japonią na przełomie lat 80. i 90. ubiegłego stulecia, w wyniku których, Kraj Kwitnącej Wiśni pogrążył się w dekadowej stagnacji. Nasza rodzima zapaśd na rynku długu hipotecznego miała miejsce równo 200 lat temu, a jego skutki okazały się wówczas dla finansów publicznych nie mniej druzgocące, niż to, czego obecnie doświadczają najbardziej rozwinięte gospodarki świata. W roku 18 na mocy pokoju w Tylży, zawartego pomiędzy Francją i Rosją, Cesarz Napoleon utworzył Księstwo Warszawskie. W jego skład weszły ziemie polskie drugiego i trzeciego zaboru pruskiego. W tamtym okresie Księstwo Warszawskie zamieszkiwało 2,6 mln ludności na powierzchni obejmującej obszar 104 tys. km². Nowoutworzona namiastka polskości, usiłująca u boku Cesarza Francuzów,,wybid się na niepodległośd, znalazła się w szczególnie trudnym położeniu ekonomicznym potęgowanym jeszcze przez olbrzymi chaos monetarny. W obiegu pieniężnym obok waluty francuskiej znajdowały się jeszcze środki płatnicze krajów zaborczych, tj. Prus i Austrii. Własny system monetarny przyjęto dopiero w 1810, i był on jak zauważają znawcy historii finansów tej epoki, de facto repliką systemu, który obowiązywał w Polsce w 1794 r. Mówiąc o napięciach związanych ze stanem ówczesnych finansów publicznych, używa się eufemizmu. Zasadniczą pozycją po stronie wydatków stanowiły olbrzymie, jak na możliwości Księstwa koszty, związane przede wszystkim z utrzymaniem armii, będącej ostoją, a zarazem główną nadzieją próbującej się odbudowad paostwowości. Problem w tym, że obok nakładów na armię polską, trzeba było jeszcze ponosid ciężary związane z utrzymywaniem stacjonujących u nas wojsk francuskich, w tym zwłaszcza 30-tysięcznego korpusu pod dowództwem marszałka Davoust`a. Stronę dochodową formalnie tworzyły trzy podstawowe źródła, lecz w dużej mierze miały one charakter zdecydowanie papierowy, a sumy pozyskiwane tą drogą miały nie rzadko wymiar symboliczny. Stanowiły je wówczas: podatki gruntowe, które w wyniku wycieoczenia rodzimego rolnictwa były uzyskiwane w coraz skromniejszym zakresie; podatki od nieruchomości (,,od domów po miastach ), gdzie rozwój aglomeracyjny nie był na pewno zbyt mocnym atutem polskich miast; podatków od cel i akcyzy, poważnie zredukowanych niesprzyjającymi warunkami czasu wojny oraz świeżo nałożonym zakazem handlu z Anglią. W wyniku wprowadzonej przez Napoleona blokady kontynentalnej załamał się np. eksport zboża, co znacznie jeszcze pogłębiło deficyt obrotów Księstwa z zagranicą. W celu uniknięcia całkowitej niewydolności systemu pieniężno - gospodarczego szukano różnych środków zaradczych. Formą takiego antidotum miała byd umowa z Bayonne, zawarta w dniu 10 maja 18 r., pomiędzy Księstwem Warszawskim, a rządem Francji. W myśl przyjętych przez Napoleona ustaleo, Francja odstępowała stronie polskiej drogą konwersji posiadane przez nią wierzytelności oparte na pruskich hipotekach (uzyskane z tytułu reparacji wojennych) na kwotę 47 milionów franków, w zamian za 20 milionów franków, które Księstwo Warszawskie zapłacid musiało Francji w okresie trzech lat. Nie dośd, iż rzeczywista wartośd należności wynikających z otrzymanego od sojuszniczej Francji tytułu płatniczego już wtedy była znacznie mniejsza (wynosiła nie 40 mln, a 29 mln franków), to jeszcze kwoty te w ogóle okazały się niemożliwe do wyegzekwowania. Tym samym koniecznośd nowopowstałego 20 milionowego zobowiązania zamiast zysku była niepowetowaną stratą, rujnująca w jeszcze większym stopniu stan publicznej kasy. Katastrofę budżetową wywołaną efektem,,sum bajooskich, starano się złagodzid na rożne sposoby. Między innymi poprzez kolejne emisje obligacji skarbowych (np. oprocentowanych na 6 %), zabezpieczonych hipotekami na dobrach narodowych. Świadomośd ryzyka związanego z nabywania tego typu papierów wartościowych była powszechna, lecz o popycie decydowały nie aspekty ekonomiczne, a względy patriotyczne. Znakomicie ducha tamtych czasów oddał Fryderyk hrabia Skarbek autor,,dziejów Księstwa Warszawskiego.,,Brano wprawdzie obligacje skarbowe i płacono ich wartośd skarbowi, lecz czyniono to więcej wskutek jakiegoś poświecenia dla kraju, niż w widokach korzystnego i bezpiecznego lokowania kapitałów, które istotną pobudką i zasadą każdej pożyczki byd muszą; (...) każdy, kto je nabywał, nie spodziewał się odebrad swoich pieniędzy, ale poczytywał je za dar krajowi uczyniony. Jeżeliby na to potrzeba dowodów, znaleziono by je w ówczesnych pismach publicznych, które ogłaszały jako dobrze zasłużonych ojczyźnie nazwiska tych, którzy obligacje kupowali. Dzięki pełnej poświęcenia postawie udało się nie tylko uporad z garbem dodatkowego zadłużenia, ale też samodzielnie odeprzed atak wojsk austriackich, które wiosną 1809 r. wkroczyły w granicę Księstwa Warszawskiego. Wojna z Austrią okazała się potem jedyną zwycięską dla Polski w XIX wieku, a jej owocem było powiększenie granic Księstwa o 58 tys. km² (w tym Kraków i Galicję). Co się zaś tyczy hipotecznych,,sum bajooskich, które od tego czasu stały się w języku polskim synonimem kwot wielkich, aczkolwiek nie koniecznie już osiągalnych, to po upadku Napoleona na mocy postanowieo Kongresu Wiedeoskiego z 1815 r. trafiły one z powrotem do Prus. Burzliwy okres napoleooski obfitował także w próby wskrzeszenia na ziemiach polskich rozwoju bankowości. Dziedzina ta, podobnie jak w innej części Europy, stała się domeną społeczności żydowskiej. Mającej nie tylko zamkniętą drogę do godności urzędniczych, ale też ograniczony dostęp do wielu innych zawodów. Takim prekursorem bankowej profesji był Samuel Antoni Fraenkel. Przybył on z Wrocławia

23 Strona23 Komentarze Tygodniowe jako prokurent berlioskiego domu bankowego S.M. Levy Heritiers, szybko wtopił się w środowisko warszawskich Żydów i postanowił się tutaj osiedlid. Ożeniwszy stał się w 1798 r. stal się założycielem znanego rodu warszawskich, a potem paryskich bankierów. W 1806 r. przeszedł wraz z rodziną na katolicyzm, i jako nowochrzczeniec a zarazem właściciel niezależnej firmy bankowej przystąpił do konfraterni kupieckiej. Prawdziwy rozkwit jego interesów nastąpił jednak po okresie napoleooskim, kiedy pozostała częśd swego życia zawodowego związał z utworzoną w 1816 r. giełdą warszawską. Giełdowe interesy kontynuował potem z wielkim zresztą powodzeniem jego syn Antoni Edward, który w nagrodę za przeprowadzenie z sukcesem emisji pożyczki wewnętrznej - otrzymał szlachectwo Królestwa Polskiego. Z czasem uzyskał również tytuł barona Cesarstwa Rosyjskiego, co nie przeszkodziło mu przenieśd się do Paryża, gdzie m.in. wszedł w posiadanie nieruchomości szczególnie już wtedy modnej dzielnicy Champs Elysees. Działalnośd i postawa ludności żydowskiej w okresie wojen napoleooskich była niejednoznaczna. Nadużyciem jednak byłoby twierdzid, że na polu wojskowości ograniczała się wyłącznie do prowadzenia lukratywnych interesów związanych z dostawami dla wojska. Zdarzało się, że Żydzi chod zwolnieni od obowiązku służby wojskowej w armii Księstwa Warszawskiego, dobrowolnie w niej służyli. Historia szczególnie upamiętniła postad Bereka Joselewicza. Wcześniej warszawskiego kupca, handlującego koomi, który uniesiony ideałami rewolucji francuskiej, postanowił przystąpid do Insurekcji Kościuszkowskiej i zorganizował żydowski pułk jazdy. Potem walczył w legionach polskich we Włoszech oraz armii francuskiej, biorąc udział m.in. w bitwach pod Novi, Hohenlinden, Austerlitz i Friedlandem. W czasach Księstwa Warszawskiego dosłużył się stopnia pułkownika i walczył w 5 Pułku Strzelców Konnych, poległ w 1909 r. pod Kockiem. Jego syn Józef Berkowicz szczególnie wykazał się w kampanii 1812 r., podczas której odniósł 16 ran, za co został dwukrotnie odznaczony. Osoby obu Joselowiczów stały się w kolejnych pokoleniach symbolami zaangażowania Żydów w polską sprawę narodową. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. KONFLIKT JAKO ELEMENT GIER PERMANENTNYCH Nr 19, O bserwacja skali i zasięgu bieżących wydarzeo stała się asumptem a zarazem kanwą interdyscyplinarnej Wielkiej Dyskusji o nowych paradygmatach. Jest to też czas, w którym zwłaszcza demokratyczna społecznośd,,globalnej wioski ma obowiązek, ale też i prawo - aktywnego uczestnictwa w wypracowywaniu architektury nowego ładu. Proces ten tworzyd się będzie zapewne etapami, i w warunkach daleko idącego eklektyzmu, o czym naocznie uświadamia obecnie już ekonomia. Warto jednak przedtem uporządkowad kilka podstawowych kwestii. Zwłaszcza tych, które nie są anachronizmami, lecz atrybutami zbiorowości, zapisanymi w formie swoistego społecznego kodu semantycznego. Przez taki pryzmat spojrzed można na jedną z takich kluczowych kategorii kategorię konfliktu. Rozwój współczesnych badao nad tą problematyką sięga drugiej połowy XX wieku. Na gruncie ogólnej teorii systemów - konflikt jest sytuacją, w której występują zawsze co najmniej dwie strony. Złożonośd konfliktu wzrasta, gdy zwiększa się liczba stron w niego zaangażowanych. Powstaje zaś wtedy, gdy określoną zmianę w systemie jedna strona postrzega jako korzystną dla siebie, inna zaś jako niekorzystną, a jednocześnie obie strony mają możnośd dokonania dalszych zmian w systemie przez własne zachowanie. Konflikt w rozumieniu behawioralnym (interakcyjnym) jest procesem społecznym, posiadającym swoją określoną morfologię, na którą składa się ciąg powiązanych ze sobą interakcji. W tym kontekście wyszczególnia się trzy podstawowe jego fazy, tj.: rozpoczęcie, przebieg oraz rozwiązanie i zakooczenie. Obserwując chodby ostatnią falę protestów społecznych - ogniskujących się wokół prawa do tzw. wcześniejszych, czy,,pomostowych emerytur, warto wspomóc się przemyśleniami klasyków problematyki konfliktowej. Według Lewis`a A. Coser`a (ur.1913 r. zm.2003 r.), ani,,obiektywne nierówności, ani nawet uczucia wrogości nie doprowadzą do konfliktu, jeżeli nierówny podział dóbr społecznych uważany jest przez strony za prawomocny. Czynnikiem wywołującym konflikt jest po prostu zakwestionowanie prawomocności systemu. Istotnym dopełnieniem dla tej myśli jest stwierdzenie Ralf`a G. Dahrendorf`a (ur.1929 r.), mówiące, że warunkiem przekształcenia się obiektywnej sprzeczności interesów w konflikt jest nie tylko uświadomienie sobie sprzeczności, ale i odpowiednia organizacja. Proces organizowania się stron odzwierciedla dynamikę konfliktu. Sam zaś przebieg konfliktu zależy w zdecydowanie większym stopniu od struktury społecznej, w ramach której występuje niż od przedmiotu konfliktu. Im bardziej sztywna jest struktura tym bardziej gwałtowny i intensywny przebieg sporu. Przy czym gwałtownośd ta odnosi się do przejawów, a nie do przyczyn. Jest to więc i sprawa metod, jakie pozostające w konflikcie strony wybierają do realizacji swoich celów. Rozwiązanie i zakooczenie konfliktu, wiąże się z problemem precyzyjnego określenia przedmiotu konfliktu, ale w nie mniejszym stopniu też symbolu oznaczającego jego koniec. Wielu teoretyków konfliktu podkreśla, że zdobycie przedmiotów stanowiących symboliczną wartośd dla adwersarza, może, ale nie musi oznaczad uzyskania od niego merytorycznych ustępstw. Warto dodad, że istnieje również teza głosząca, że całkowite wyeliminowanie konfliktu oraz usunięcie jego przyczyn, nie jest w ogóle możliwe. Do najwybitniejszych przedstawicieli tego nurtu należy właśnie wymieniony już lord Dahrendorf. Uważa on, że rozwiązad, a właściwie uregulowad, da się tylko przejawy konfliktu. Regulacja może obejmowad tylko jeden wymiar konfliktu, mianowicie jego gwałtownośd. Jest ona możliwa, kiedy obie strony starają się zrozumied intencję oponenta, koniecznośd i realnośd sytuacji konfliktowej; gdy obie strony są zorganizowane i gdy zgadzają się na pewne formalne reguły gry. Niemniej akcentuje się tu także, że istnieje i druga strona tego problemu, której owocami nie są już

24 Strona24 Komentarze Tygodniowe postęp i rozwój, ale destrukcja i regres. Dotyczy to właściwej identyfikacji występujących sprzeczności oraz wynikających z nich zjawisk oraz procesów konfliktowych. Jednym z podstawowych wymiarów obejmujących zasady regulacji, stosowane w społeczeostwie, polityce i gospodarce są podziały społeczne, będące potencjalnie zarzewie, każdego konfliktu. W wymiarze społecznym jest to m.in. podział na tzw.,,swoich i obcych, innym znów razem na,,dobrych i złych. W polityce, w paostwie demokracji zasadnicza linia demarkacji przebiega pomiędzy elitą i nieelitą (masy kontra społeczeostwo) czy też aktywnymi politycznie a biernymi. W życiu gospodarczym podziałów jest z pewnością nie mniej, a wśród najistotniejszych wymienia się przede wszystkim relacje:,,kapitał kontra praca. Tabela: Zasady regulacji w społeczeostwie, gospodarce i polityce (Non cooperative Games, 1950; Essay On Game Theory 1993). Istota odkryd tego Noblisty (Nagroda Szwedzkiej Akademii w 1994 r.:,,za pionierskie prace w dziedzinie równowagi w teorii gier niezespołowych ) polegała na tym, że przyjął on założenie, iż gra, a więc wszelkie możliwe relacje między dwoma jednostkami (ale też i grupami, narodami, pracodawcami i związkami zawodowymi) w których występują elementy różnej rywalizacji nie musi ani wyjśd na zero (w grze o sumie zerowej ktoś musiał przegrad, aby zyskad mógł ktoś), następnie dowiódł, że nawet pozostający niezmiennie w antagonistycznych stosunkach uczestnicy gier mogą osiągnąd poziom równowagi, zapewniający odniesienie korzyści każdemu z nich. Znalezienie takiego rozwiązania zwykło się w ekonomii określad mianem tzw. równowagi Nasha. Uczony ten nie dał wprawdzie w swej teorii recepty na to, jak ową równowagę osiągnąd, to jednak już sam fakt, że jest ona możliwa sprawił, że nastąpid mógł zdecydowany przełom w rozwiązywaniu określonych problemów świata polityki czy gospodarki. Powszechnie uważa się, że koncepcja koegzystencji jako określonego stanu równowagi, w którym wszyscy uczestnicy mogą odnieśd korzyśd, jeżeli będą zachowywad się racjonalnie, została m.in. zastosowana przy rozwiązywaniu kryzysu kubaoskiego (październik 1962 r.) i w amerykaosko sowieckich rokowaniach rozbrojeniowych.,,konflikt,,,kooperacja i,,gra były w różnym okresie minionego stulecia, reakcjami na zmieniające się realia społeczne, polityczne i ekonomiczne. W efekcie implikowały one nowe postrzeganie stosunków społecznych, w tym i stosunków pracy. Z dominującą ostatecznie,,orientacją gry. W międzyczasie narosło jednak kilka nowych niepokojących zjawisk, rodzących strukturalne antagonizmy - uwypuklające się w sposób szczególnie wyrazisty na tle globalnych warunków pracy i płacy. System społeczno ekonomiczny jaki wytworzył się po 1980 r. w USA, określony został przez historyków amerykaoskiej gospodarki niespójne lub konfliktowe paostwo opiekuocze. Powstałe na gruncie niespotykane wcześniej i nie uzasadnionego pod żadnym względem rozwarstwienia dochodów. Z drugiej strony współczesne technologie zmieniają tradycyjne stosunki między pracownikami i pracodawcami. Ułożony przez lata kompromis przestaje działad, gdyż potrzeba coraz mniej pracowników. Nowe miejsca pracy nie wymagają wysokich kwalifikacji, ale też są nisko opłacane. Również liczba stabilnych miejsc pracy oferowanych pracownikom wysokokwalifikowany wciąż się na świecie kurczy. W naukach społecznych występuje dośd zbieżny pogląd, mówiący, iż brak zgody co do wartości interesów, czy celów grupowych nie jest jeszcze zjawiskiem dysfunkcyjnym, lecz mając trwałe miejsce w życiu społecznym może on pełnid również pozytywną rolę. Zgodnie z tymi założeniami wyrażanie sprzeczności jest zjawiskiem naturalnym i pozytywnym, ale czy będzie miało charakter niszczący, czy też budujący - zależy w głównej mierze od formy interpretowania sytuacji konfliktowej oraz sposobu,,bycia w konflikcie. Trudnej do przecenienia pomocy w tym zakresie zaczęła dostarczad od około połowy poprzedniego wieku teoria gier. Ukoronowanie jej dorobku stanowią prace John`a F. Nash`a Jr (ur.1928 r.), dotyczące koncepcji równowagi w grach kooperacyjnych i nie-kooperacyjnych Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A.

25 Strona25 Komentarze Tygodniowe W USA RECESJE NIE TRWAJĄ DŁUGO Nr 18, W ybór głowy paostwa, którego gospodarka wypracowuje ponad ¼ światowego Produktu Krajowego Brutto należy do tych wydarzeo, które wszystko inne usuwa na dalszy plan. Nim jednak 44 prezydent Stanów Zjednoczonych zacznie w sposób decyzyjny funkcjonowad, a momentu tego nie należy w pełni utożsamiad nawet ze styczniową ceremonią zaprzysiężenia, lecz przynajmniej kilka tygodni później, życie gospodarcze USA i reszty świata biec będzie swym dotychczasowym, jakże nerwowym ostatnio rytmem. Odstępując od dośd karkołomnej mimo wszystko próby przewidywania,,psychiki rynku po 4 listopada, można skupid się zarówno na stricte bieżącym stanie koniunktury ekonomicznej USA, jak i na znacznie szerszej, historycznej perspektywie. Ujemna stopa wzrostu PKB w III kwartale br. na poziomie -0,3 % (pierwszy z trzech szacunków) potwierdziła wprawdzie oczekiwania większości, ale wartośd tę mimo wszystko ocenid należy jako lepszą, niż wynosiła średnia prognoz, zakładających spadek w wysokości -0,5 %. Regres ten spowodowały był w największym stopniu skurczeniem się (-3,1 %) konsumpcji indywidualnej, odpowiedzialnej za ok. 70 % amerykaoskiego PKB. Konsumpcja dóbr trwałego użytku spadła trzeci kwartał z rzędu, jednak jej wysokośd (-14,1 %) była znacznie większa, niż w dwóch poprzednich okresach (-2,8 %, -4,3 %). Przez cztery kwartały z rzędu spadają również inwestycje sektora prywatnego, w III kwartale zanotowały one regres na poziomie -1,9 %, i jest on zdecydowanie mniejszy niż np. w II kwartale, kiedy spadek wyniósł -11,5 %. W tej sytuacji dynamikę PKB wspiera konsumpcja zbiorowa oraz inwestycje publiczne, które w okresie lipiec wrzesieo br. wzrosły o 5,8 %. Jest to w dużym stopniu rezultat zwiększonych nakładów na obronnośd, których dynamika powiększyła się o 18,1 %. Warto przy tym zwrócid uwagę, że poprzedni ujemny kwartał odnotowano podczas ostatnich trzech miesięcy 20 r., kiedy PKB spadł o -0,2 %, potem jednak przez kolejne dwa porównywalne okresy gospodarka USA wzrastała o 0,9 % i o 2,8 %. Jeszcze wcześniej proces kurczenia się gospodarki zaobserwowano w I kwartale (-0,5 %), III kwartale (- 1,4 %) roku 2001, a także w I kwartale (-0,5 %) roku Ze spodziewaną przez sporą częśd analityków recesją, która według standardowych, teoretycznych kryteriów występuje wówczas, gdy PKB spada przynajmniej przez dwa kolejne kwartały, mieliśmy w USA do czynienia już dośd dawno, gdyż na przełomie lat Zaczęła się ona w IV kwartale 1990 r., gdy amerykaoski PKB obsunął o -3,0 %, a potem w I kwartale 1991 r. spadek wyniósł 2,0 %. Było to niemal dokładnie dziesięd lat po poprzedniej zapaści, która wystąpiła na przestrzeni IV kwartału 1981 r. (-4,9 %) oraz I kwartału 1982 r. (- 6,4 %). Od tego czasu zjawisko,,podręcznikowej recesji pojawiało się w Stanach Zjednoczonych średnio niemal raz czterdzieści kwartałów, czyli co dekadę. Sytuacja nie przedstawia się inaczej, nawet gdyby posługiwad się proponowaną przez wielu ekonomistów,,zmodyfikowaną wykładnią recesji, która pozwala upatrywad jej już w momencie, kiedy PKB przez kolejne dwa, trzy kwartały przyrasta w tempie od 0,1 % do 0,2 %. W przypadku Stanów Zjednoczonych zjawiska takiej rachitycznej progresji nie są jednak w ogóle obserwowane, przynajmniej w okresie minionych 60 lat. Jest to bowiem przejaw charakterystycznej dla USA elastyczności, której nie obce są zarówno dwucyfrowe skale wzrostu, jak i spadku, przy czym te drugie są znacznie krótsze i występują o wiele rzadziej. W gospodarce USA trudno również dostrzec nikłe poziomy wzrostu - mieszczące się w rozszerzonym kryterium recesji, które występowałyby zarówno bezpośrednio,,przed jak i,,po nominalnie spadkowych kwartałach. Po 1947 r. recesja trwająca dłużej niż dwa kwartały, z ujemnym wyłącznie odczytem dynamiki, wystąpiła tylko dwukrotnie, tj. na przełomie lat oraz W pierwszym z wymienionych okresów spadek dynamiki PKB zanotowano w III (-2,4 %) i IV (-6,2 %) kwartale 1953 r. oraz w I kwartale (-2,0 %) roku Z kolei w 1974 r. PKB skurczył się w kwartałach III (-3,8 %) i IV (-1,6 %) oraz I kwartale (-2,0 %) roku W wymiarze całorocznym spadek PKB po raz ostatni odnotowano w 1991 r. Produkt Krajowy Brutto obniżył się wówczas o -0,2 %, a kiepska kondycja amerykaoskiej gospodarki przesądziła o wyborczej porażce George`a H. Bush`a seniora, który rok później przegrał batalię o prezydencką reelekcję na rzecz gubernatora Arkansas Bill`a Clinton`a. Była to zresztą sytuacja bardzo podobna do tej z 1980 r., kiedy PKB również zanotował regres i to w identycznej skali (-0,2 %). Tym razem koniunktura pogrążyła Jimmy`ego Carter`a, który nie zdołał ponownie uzyskad zaufania wyborców i poległ w wyścigu o,,biały Dom z Ronald`em Reagan`em. Wreszcie pokłosiu kryzysu paliwowego dekady lat 70. i związanemu z nim spadkowi PKB w latach , o odpowiednio -0,5 % i -0,2 %, przypisad można porażkę wyborczą Gerald`a Ford`a, który urząd prezydencki objął w niecodziennych okolicznościach w 1973 r., jako wiceprezydent po ustąpieniu Richard`a Nixona pod wpływem zdarzeo wywołanych aferą Watergate. Należy jednak przyznad, że G. Ford`owi wyjątkowo nie sprzyjał cykl koniunkturalny, ponieważ casus następujących po sobie kolejnych rocznych spadków PKB - miał w powojennej historii USA miejsce wcześniej jedynie w latach , gdy gospodarka,,wracała z trybu pracy wojennego na cywilny. Doświadczany obecnie kryzys finansowy wywołuje zapewne naturalne tęsknoty za czymś na kształt nowego New Deal`u. Historycy amerykaoskiej gospodarki wyszczególniają w powojennych dziejach USA dwa modele funkcjonowania największej gospodarki globu. Keynes`istowską Amerykę czasów Roosevelt`a Kennedy`ego Johnson`a oraz monetarystyczne USA epoki Reagan`a Bush`a seniora. Z tego, ale nie tylko, punktu widzenia, zarówno era B. Clinton`a, jak jego następcy G.W. Bush`a juniora, były okresami w dużym stopniu nijakimi. Czy nowy prezydent to zmieni? Nie brakuje głosów, że niestety nie. W dużej mierze dlatego, że jeśli już w USA dochodzi do zapaści ekonomicznej, to i tak nie trwa ona długu. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A.

26 Strona26 Komentarze Tygodniowe PRZED ZJAZDEM PZPN Nr 17, W czasach szalejącej na światowych rynkach finansowych zawieruchy zabrzmi to może obrazoburczo, lecz najważniejszym zapewne wydarzeniem społecznym w Polsce, w kooczącym październik tygodniu - będzie przewidziany na 30 bm. wyborczy zjazd Polskiego Związku Piłki Nożnej. Abstrahując jednak od przedwyborczej gorączki i ocen dotyczących szans poszczególnych kandydatów na fotel Prezesa PZPN warto przypomnied, że mija właśnie 25 lat - od kiedy na parkiecie londyoskiej giełdy zadebiutowały papiery Tottenham Hotspur. Pierwszego w dziejach piłkarskiego klubu, który zdecydował się na takie rozwiązanie. Z kolei w przyszłym miesiącu na rynku New Connect - pojawid się mają akcje Ruchu Chorzów, sprzedane uprzednio w ofercie prywatnej. Kiedy przed dwierdwieczem rozpoczynał się instytucjonalny mariaż futbolu z rynkiem papierów wartościowych w Polsce ancien regime znosił stan wojenny, a Lech Wałęsa został laureatem Pokojowej Nagrody Nobla. Te pozornie nie mające ze sobą nic wspólnego wydarzenia, wyznaczają jednak pewną niekwestionowaną przestrzeo cywilizacyjną. Rzutującą m.in. na takie właśnie dziedziny naszego życia jak organizacja i zarządzanie w profesjonalnym sporcie. W latach 90. precedens stworzony przez londyoskie,,koguty, stał się inspiracją dla kolejnych tego rodzaju decyzji. Z jednej strony, tzw. anglosaski model ekonomiczny z wiodącą w gospodarce rolą giełdy, a z drugiej strony - przeogromna tradycja i brzemię,,ojczyzny futbolu spowodowały, że najbardziej,,ugiełdowionym piłkarsko krajem mogła stad się tylko Wielka Brytania. Na przełomie poprzedniej i obecnej dekady przez brytyjski rynek papierów wartościowych przewinęły się akcje ok. 25 klubów z Anglii i Szkocji. Poczynając od takich tuzów jak: Manchester United, Chelsea, czy Celtic Glasgow poprzez m.in.: Newcastle United, Manchester City, Glasgow Rangers, po oferty typu: Preston North End lub Millwall. Wzmożony ruch w interesie nie odbywał się wyłącznie po wyspiarskiej stronie Kanału La Manche. Kontynent nie chciał pozostad w tyle i również postanowił sięgnąd po pieniądze leżące na parkiecie. W sumie w okresie minionych kilkunastu lat w całej Europie do obrotu wprowadzono walory przeszło 40 klubowych przedsiębiorstw, obejmujących swym zasięgiem, oprócz Wysp Brytyjskich, obszar Skandynawii (Danię i Szwecję), Półwyspu Iberyjskiego (Portugalię), różne regiony Basenu Morza Śródziemnego (Włochy, Turcję) oraz też pozostałą częśd Europy Zachodniej (Niemcy i Holandię). Futbol jak każda ważniejsza branża posiada swoje giełdowe indeksy. Najbardziej prestiżowym barometrem sektorowej koniunktury jest wskaźnik Dow Jones Stoxx Football Index, będący produktem Stoxx Limited, wspólnego przedsięwzięcia Dow Jones Company, Deutsche Boerse oraz Swiss Group. Związki profesjonalnej piłki nożnej z rynkiem kapitałowym były najprawdopodobniej nieuchronną konsekwencją dynamiki i kierunków rozwoju jaki miał miejsce w latach 90. poprzedniego wieku. Był to czas coraz większych profitów z europejskich pucharów, zwłaszcza z Champions League, ale to też okres ukonstytuowania się tzw. prawa Bosmana. Nagła utrata wpływów pieniężnych dla piłkarzy, którym skooczyły się kontrakty była niewątpliwie szokiem, dlatego też rynek papierów wartościowych stał się wówczas tak kuszącą alternatywą. Nie ulega też wątpliwości, że futbolowa hossa lat to w znacznym stopniu efekt zidentyfikowanego popytu ze strony kibiców, dla których możnośd nabycia chod cząstki ukochanego klubu była czymś dotąd niespotykanym. Należy tutaj jednak zaznaczyd, że popyt ze strony kibiców, uaktywnia się głównie przy wprowadzania akcji na giełdę. Jest to zazwyczaj akt jednorazowy, gdzie decyduje właśnie dyktat serce i przywiązanie do barw. Mamy wtedy do czynienia z popytem wyraźnie ograniczonym, który nie koniecznie musi się przekładad na generowanie kolejnych impulsów wzrostowych. Z dzisiejszej perspektywy można też stwierdzid, że koncepcja rozwoju opartego na rynku papierów wartościowych sprawdziła się przynajmniej na gruncie brytyjskim w stopniu umiarkowanym. Rynek papierów wartościowych w żadnym wypadku nie okazał się rogiem obfitości przekładającym się w sposób bezpośredni na sukcesy sportowe i ekonomiczne. Wiele klubowych przedsiębiorstw musiało się więc stosunkowo szybko pożegnad z parkietem. Podstawową przyczyną była presja rynku finansowego i wiążące się z tym oczekiwania akcjonariuszy, które okazały się stanowczo zbyt duże. Nie przystające de facto do realiów oraz specyfiki prowadzenia futbolowej firmy. Piłkarski biznes polega na umiejętnym rozłożeniu akcentów pomiędzy sferą sportu i ekonomii, gdzie w żadnym wypadku wynik boiskowej rywalizacji, nie może byd przynajmniej mniej istotnym od ekonomicznych rezultatów gospodarowania. Napięcia na tym właśnie polu stanowią największą słabośd koncepcji wprowadzania piłkarskich akcji na giełdę. Miał tego świadomośd np. Amerykanin Randolph Lerner, od niedawna główny udziałowiec Aston Villa, który częśd swego życia zawodowego spędził na rynku finansowym i kapitałowym. Właśnie dla takiej grupy inwestorów publiczny rynek akcji brytyjskich klubów okazał się doskonałą platformą działania. Po zgromadzeniu dominującego pakietu ogłaszali wezwania na pozostałe walory, by wkrótce potem wycofad piłkarskie spółki z notowao. W ten i podobny sposób zniknęły z obrotu m.in. akcje wspomnianej Aston Villa, obu Manchesterów, tj. United i City, Chelsea, czy Heart of Midlothian. Podobny los spotkałby już pewnie Arsenal Holdings, jednak dotychczasowi najważniejsi akcjonariusze założyli tzw. lock up na posiadane pakiety walorów i póki co ich się nie wyzbywają. Na kanwie futbolowego boomu, który objął giełdy Europy Zachodniej w drugiej połowie lat 90, także i w Polsce pojawiad się wtedy zaczęły informacje o przymiarkach pod ewentualne oferty publiczne. Od tej pory temat co jakiś czas temat powracał, a wśród potencjalnych kandydatów na parkiet najczęściej wymieniano: Wisłę Kraków, Legię Warszawa i Lecha Poznao. Tymczasem prekursorem stał się dośd niespodziewanie chorzowski Ruch. Wykształcił się u nas również nieco inny, pośredni model integracji giełdy i klubowej piłki nożnej. Byd może na obecnym etapie rozwoju nawet bardziej pożądany. Polegający na tym, że gros klubów znalazło finansowe oparcie w stabilnych giełdowych korporacjach. Formy tych powiązao są różne, od omów wyłącznie sponsorskich, po ścisłe powiązania kapitałowe. W obszarze tym mieszczą się wiec takie parkietowo futbolowe tandemy jak: ComArch S.A. Cracovia Kraków KGHM Polska Miedź S.A. Zagłębie Lubin PKN Orlen S.A. Wisła Płock Prokom Software S.A. Arka Gdynia TVN S.A. Legia Warszawa Amica Wronki S.A. Amica Wronki Lech Poznao Inter Groclin Auto S.A. Dyskobolia Groclin Grodzisk Wielkopolski, a następnie: JW. Construction Polonia Warszawa

27 Strona27 Komentarze Tygodniowe Krajowe spółki giełdowe oprócz ekonomicznego wsparcia - wprowadzają do klubowej piłki nożnej zupełnie nowe jakościowo standardy, kulturę korporacyjną, oparte na zasadach kompleksowej transparentności finanse. Tym samym wykonują ze wszech miar pożyteczny, ale niestety i nie zawsze należycie doceniany rodzaj pracy, pracy organicznej, pracy u podstaw. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A.,,ISLANDZKA CHOROBA Nr 16, D o tej pory ekonomistom znany był przypadek,,choroby holenderskiej dotykającej gospodarki paostw, na które niespodziewanie spada róg obfitości, będący najczęściej rezultatem określonych odkryd geologicznych, umożliwiających wówczas nagłe generowanie olbrzymich dochodów ze sprzedaży surowców. Tak, jak miało to miejsce w latach 60. XX wieku, gdy na Morzu Północnym, na obszarze wód terytorialnych Królestwa Niderlandów (stąd też,,holenderska przypadłośd ) odkryto złoża gazu ziemnego. Przebiegłośd tej choroby polega na tym, że atakuje społeczeostwa, którym bardzo szybko podnosi się standard życia. Surowcowe dochody umożliwiają bowiem znaczny wzrost wydatków, tak publicznych, jak i indywidualnych. Bieżąca, coraz wyższa zazwyczaj konsumpcja, potrafi skutecznie, a de facto zgubnie, przysłonid długookresowe plany rozwoju. Ponadto, rosnącym na ogół cenom towarzyszy powiększająca się atrakcyjnośd importu. Sytuacja taka w coraz większym stopniu marginalizuje rodzimy przemysł oraz rolnictwo. Pogarszające się wtedy dośd drastycznie położenie obu tych działów wraz z rosnącą stale presją inflacyjną rozprzestrzenia się i destabilizuje z czasem całą gospodarkę. Rozpoczęta na przełomie lat hossa surowcowa wywołała uzasadnione obawy o możliwośd wystąpienia nowej,,epidemii. Obserwując działania tzw.,,rentierskich gospodarek, tj. krajów Zatoki Perskiej, czy nawet Rosji, przejawiające się tworzeniem rezerw finansowych, systematycznie zasilanych dzięki napływowi środków uzyskiwanych ze sprzedaży surowców oraz realizowanym za granicą inwestycjom kapitałowym, można było odnieśd wrażenie, że są to właściwe kroki zapobiegawcze przed syndromem,,holenderskiej bolączki. I chod hossa surowcowa najprawdopodobniej dobiegła już kooca, gdyż tylko w okresie ostatnich trzech miesięcy spadły ceny ropy (-47,5%), metali przemysłowych: miedzi (-43%), aluminium (- 28,5%), niklu (-47,8%), cyny (-42,9%), cynku (-36,6%) i ołowiu (-33,8 %) oraz metali szlachetnych złota (-18,7%), srebra (-49,2%), platyny (- 53,3%) i palladu (-58,4%), to jest jeszcze za wcześnie, aby ocenid na ile owe antidotum okaże się rzeczywiście skuteczne. Tymczasem, obecny kryzys finansowy uaktywnił kolejny rodzaj szalenie groźnej choroby, wywołującej w organizmie ekonomicznym kraju spustoszenie tak znaczne, iż można mówid o zupełnie nowej jednostce chorobowej:,,chorobie islandzkiej. Początkowe objawy są podobne do tych, jakie znamy przy,,dolegliwości,,holenderskiej (np. wysoka inflacja przy dwucyfrowych stopach procentowych), jednak ostateczne skutki są już nieporównywalnie groźniejsze. Porażają rdzeo gospodarki, czyli jej system finansowo bankowy. Również i w tym przypadku upływ czasu, mimo zastraszającego postępu choroby - jest zapewne jeszcze zbyt krótki, aby wypowiadad się w kategoriach definitywnych. Warto za to ukazad garśd faktów, z których płyną określone wnioski. Stanowiące nie tylko formę przyczynku do ogólnej diagnozy, ale okazujące,,casus islandzki także w nieco innym, czasem zaskakującym świetle, ułatwiając po części też interpretację tego, co się wokół nordyckiego kraju obecnie dzieje. Przez lata całe,,pacjent był uważany za synonim zdrowia.,,wyspa Gejzerów legitymowała daleko idąca zasobnością swych obywateli (PKB per capita 54,3 tys. USD w 2005 r.), niskim bezrobociem (2,6% 2005 r.) oraz wysokimi nakładami paostwa na oświatę (7,6% PKB 2002 r.), badania naukowe (3,0% PKB w 2004 r.) i ochronę zdrowia (8,0% PKB w 2002 r.). Przeciętna stopa wzrostu gospodarczego w ubiegłej dekadzie kształtowała się na poziomie 2,3%, a w latach wynosiła średnio ok. 4,3%. Struktura generowania PKB to w 68,1% usługi, w 24,5% przemysł oraz w 7,4% rolnictwo. Oprócz zdecydowanie dominującego rybołówstwa, wiodącą gałęzią gospodarki stanowi produkcja aluminium, nawozów sztucznych i krzemów żelaza, stosunkowo niewielki deficyt handlowy w obrotach z zagranicą, struktura eksportu ukierunkowana na Wielką Brytanię, Niemcy, Holandię i USA, zaś w imporcie z dominującą pozycją Niemiec, USA i Skandynawii (Szwecja, Dania, Norwegia). W rezultacie w rankingach konkurencyjności światowych gospodarek Islandia od lat klasyfikowana była w pierwszej dziesiątce. Sytuacja taka stała się asumptem do niesłychanie szybkiego rozwoju sektora finansowego. Aktywa banków osiągnęły w szczytowym okresie rozwoju ostatnich lat poziom ok. 100 mld USD, co stanowiło 5- krotnośd islandzkiego PKB wypracowanego w ubiegłym roku. Osiągnięcie takiej skali rozwoju w liczącym 300 tysięcy mieszkaoców kraju, mogło się dokonad wyłącznie w oparciu o zagraniczne inwestycje. Gros z nich oparta została na spekulacyjnych transakcjach przeprowadzanych na rynku kapitałowym i walutowym. Turbulencje w światowych finansach musiały więc dla podmiotów bankowych oznaczad kataklizm. W obliczu zaistniałej w Islandii katastrofy bankowej, większośd obserwatorów zaintrygowana jest kierunkiem pomocy, o którą zwróciła się Islandia, a mianowicie w stronę Kremla. Otóż wybór ten nie jest przypadkowy i nie wynika tylko z zasobnej w rezerwy walutowe kieszeni Rosjan. Islandia latami zraziła do siebie zagraniczny kapitał z Zachodu. Studiując jeszcze w poprzedniej dekadzie modele systemów gospodarczych i finansowych wybranych paostw, w przypadku Islandii można było natknąd się m.in. na następujące osobliwości: działalnośd gospodarcza polegająca na połowach ryb, ich przetwarzaniu oraz pozyskiwaniu energii jest zastrzeżona dla obywateli tego kraju oraz firm z siedzibą w Islandii, będących wyłączną własnością obywateli islandzkich; udział kapitału obcego w komercyjnych towarzystwach lotniczych nie może przekroczyd 49%, a w bankach 25%.; łączna inwestycja jednego podmiotu zagranicznego lub podmiotów powiązanych ze sobą kapitałowo nie może przekroczyd 3,5 mln USD; udział łącznych inwestycji zagranicznych w danym sektorze gospodarki nie powinien byd wyższy niż 25%; zabronione są zakupy islandzkich przedsiębiorstw przez paostwa obce lub zagraniczne firmy paostwowe. Nie mniej osobliwe ograniczenia obejmujące zagraniczne inwestycje dostrzec można było w przypadku tamtejszego rynku pieniężnego. Ponadto, władze Islandii zastrzegały sobie również prawo do czasowego (do pół roku) zawieszenia swobody obrotów kapitałowych między krajem a zagranicą. Dotyczyło to zwłaszcza transakcji krótko-

28 Strona28 Komentarze Tygodniowe terminowych, nie mających związku z finansowaniem handlu zagranicznego. Monokulturowa (ryby) gospodarka Islandii z towarzyszącym jej patologicznie przerośnięty sektorem bankowym oraz analogie pomiędzy tak ujętymi obostrzeniami, a realizowaną ostatnimi czasy protekcjonistyczną polityką Kremla - stanowią klimat sprzyjający zrozumieniu przez Moskwę problemów,,wyspy Gejzerów. Warto przy tym pamiętad, że żyjemy w dobie docenienia eksperymentów ekonomicznych jako metody badao nad mechanizmami rynkowymi, za co np. profesor Vernon L. Smith (ur r.) otrzymał Nagrodę Nobla w 2002 r. Z tych też względów empiria wyniesione z reanimowania,,islandzkiego pacjenta mogą stanowid dla Rosji wartośd najprawdopodobniej trudną do przecenienia. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. GŁOSY Z PARYŻA I WATYKANU Nr 15, W ydarzenia ostatnich tygodni stały się naturalnym asumptem do formułowania różnych deklaracji, opinii, czy prognoz. Częśd z nich zasługiwad może na szczególną uwagę, zarówno ze względu na,,co, jak i też,kto i,,skąd ów głos płynie. W tym też kontekście trzeba odnotowad słowa prezydenta Francji Nicolas`a Sarkozy`ego, który stwierdził wprost, że kryzys wykazał wyższośd modelu kontynentalnego nad anglosaskim. Jest to o tyle również znamienne, że teza ta wypowiedziana została z perspektywy Paryża. Otóż w 1991 r. ukazała się nad Sekwaną (w Polsce trzy lata później) bardzo ważna książka Kapitalizm kontra kapitalizm. Praca ta wyszła spod pióra Michela Alberta, byłego Komisarza Generalnego i zarazem Dożywotniego Członka Sekretariatu Francuskiej Akademii Nauk Moralnych i Politycznych. Była to praca de facto prekursorska, bowiem do początków lat 90. poprzedniego stulecia takie pozycje należały do wyjątków. Kapitalizm kontra kapitalizm to syntetyczne studium, w którym autor przeciwstawił (umowną) konstrukcję,,kapitalizmu japooskoniemieckiego (,,nadreoskiego lub,,alpejskiego ),,modelowi anglosaskiemu (,,neoamerykaoskiemu ), pisząc o dwóch różnych systemach wartości, które są,,odmienne w kwestiach miejsca człowieka w przedsiębiorstwie, miejsca rynku w społeczeostwie i roli porządku prawnego w międzynarodowej ekonomii. Jeden z nich, neoamerykaoski opiera się na sukcesie indywidualnym i krótkoterminowym zysku finansowym. Drugi nadreoski, wyznaczony przez Niemcy zawiera wiele podobieostw do kapitalizmu japooskiego: ceni sobie sukces zbiorowy, consensus i zyski w dłuższym terminie. Genezy owego zróżnicowania upatrywad należy w początkach kształtowania się dwóch europejskich systemów ubezpieczeniowych, posiadających zupełnie dwa odmienne źródła alpejskie i morskie. W XVI w. mieszkaocy wysoko położonych dolin Alp, zaczęli organizowad pierwsze towarzystwa wzajemnej pomocy. Z tej właśnie,,alpejskiej tradycji wzięły swój początek wspólnotowe instytucje ubezpieczeo i pomocy społecznej: cechy, korporacje, syndykaty poszczególnych zawodów, ruchy samopomocowe. W optyce alpejskiej ryzyko ponoszone jest wspólnie, co oznacza, że koszty są względnie niezależne od prawdopodobieostwa wystąpienia szkody. Autor Kapitalizmu przeciw kapitalizmowi, jako też ubezpieczeniowy praktyk, a zarazem i doradca rządu V Republiki, podkreśla, że mamy w tym przypadku do czynienia z,,solidarnością, a nawet,,redystrybucją w obrębie wspólnoty. Tradycja ta, utrzymuje się do dziś na obszarze geograficznym, na którym powstała, tj. w: Szwajcarii, Niemczech, oraz w Austrii i w północnych Włoszech, a dalej w krajach o porównywalnej wrażliwości w tej dziedzinie, na przykład w Japonii. Nieprzypadkowo reasekuracja, czyli działalnośd oparta na zasadzie optymalnego bezpieczeostwa i jego trwałości, obrała sobie za stolicę dwa miasta Alp: Monachium i Zürich. To właśnie tam mają swoje siedziby giganci globalnej reasekuracji: Münchener Rück oraz Swiss Re. Z drugiej strony Alp, u ich podnóża w Trieście mieści się dyrekcja Assicurazioni Generali, największego włoskiego koncernu ubezpieczeniowego. Monachium, Zürich i Triest są więc stolicami modelu, którego historia i geografia określają w dosłownym sensie jako alpejski. Drugi rodzaj ubezpieczeo znajduje swą genezę na morzu. Jest to efekt bodmerii (od niem. Bodmerei, czyli pożyczki zaciągniętej pod zastaw statku, części jego wyposażenia lub przewożonego ładunku). Pierwotnie operacje takie obejmowały głównie weneckie lub genueoskie statki handlowe, by z czasem trafid na wielce dla nich podatny grunt brytyjski. Bodmeria rozwinęła się tam z wielką dynamiką (zwłaszcza w londyoskiej kawiarni Lloyda) w związku z ubezpieczeniami dla przewożonej drogą morską herbaty. Jest to filozofia zgoła odmienna od,,alpejskiej, gdyż priorytetem nie jest zarządzanie ryzykiem. Nie dba się też o solidarnośd i redystrybucję. Na pierwszym miejscu jest maksymalne oszacowanie prawdopodobieostwa występowania ryzyka, w rezultacie znacznie bliżej do instytucjonalnej negacji więzi społecznych, niż jej,,alpejsko - nadreoskiej afirmacji. W późniejszych pracach poświęconych problematyce typologii współczesnych gospodarek rynkowych, spotkad można wyraźną kontynuację podziału nakreślonego przez M. Alberta. Skłaniad to może do tezy, że układ przez niego zaproponowany stanowił swoistą kanwę do dalszych przemyśleo. W Polsce autorem, do którego ostatnio chętnie odwołują się ekonomiści zajmujący się tą problematyką, jest B. Amable`a, autor pracy: The Diversity of Modern Capitalizm. Jest ona szczególnie ważna w kontekście bardzo potrzebnej teraz Polsce (i nie tylko) rzetelnej dyskusji o różnych modelach kapitalizmu. Odwołując się do pięciu kluczowych zmiennych: konkurencji na rynku produktów, relacji siła robocza płace i instytucji rynku pracy, sektorze pośrednictwa finansowego i nadzoru właścicielskiego, ochrony socjalnej i paostwa opiekuoczego wraz z sektorem edukacji B. Amable określił dla Starego Kontynentu cztery,,typy kapitalizmu mające swoje desygnaty na terenie Unii Europejskiej. Są nim: rynkowy (Wielka Brytania), socjaldemokratyczny (Dania, Finlandia, i Szwecja), śródziemnomorski (Hiszpania, Grecja, Portugalia, Włochy) i zróżnicowany system kontynentalny (Niemcy, Austria, Francja, Belgia, Holandia oraz Irlandia). Badania z zakresu analizy porównawczej systemów gospodarczych podkreślają, że wpływ pośrednictwa finansowego jako determinanty modelowej jest praktycznie trudny do przecenienia. Specyficzne cechy systemów finansowych, jako dyspozytorów przepływu strumieni zasobów finansowych między niefinansowymi podmiotami gospodarczymi, sięgają tak szerokiego zakresu rozwiązao istniejących w sferze organizacji i funkcjonowania społeczeostw, że coraz częściej

29 Strona29 Komentarze Tygodniowe mówi się o ich oddziaływaniu właśnie w kontekście występowania różnych odmian gospodarki rynkowej. W pewnym momencie rozwoju gospodarki kapitalistycznej wykształciły się dwa podstawowe rodzaje systemów finansowych. System zorientowany bankowo, którego faktycznym synonimem jest model nadreoski (alpejski) oraz system, w którym rynki finansowe są silnie konkurencyjne w stosunku do sektora bankowego i pełnią ważną rolę w redystrybucji środków finansowych w gospodarce. Empirycznymi odpowiednikami tego drugiego są gospodarki modelu anglosaskiego (angloamerykaoskiego). W systemie zorientowanym bankowo, tzw.,,bankokracjach następuje koncentracja władzy gospodarczej w rękach stosunkowo wąskiej grupy instytucji bankowo - ubezpieczeniowych. Rola rynków kapitałowych jest tutaj znacznie mniejsza. W przypadku systemów zorientowanych na rynki papierów wartościowych, banki w dalszym ciągu są podstawowym i największym pośrednikiem finansowym, lecz rola giełdy jest bardzo znaczna. Nakreślone w ten sposób rozwiązania modelowe uwypuklają, efekt tzw. praw spójności systemów gospodarczych. Powodujący, że jedne rozwiązania systemowe się nawzajem,,przyciągają, a inne,,odpychają. Obecne załamanie rynków finansowych to w nie małym stopniu, obrazowo rzecz ujmując, m.in. rezultat swoistej sprzecznej,,konwergencji, syndromu wchodzenia,,w nie swoje buty. Gdzie jeden model lekkomyślnie zachęcany przez czynnik rządowe -,,hipotecznie wsparł tkankę społeczną, a drugi zapragnął skosztowad żywota brawurowego mistrza giełdy. Tak w jednym jak i drugim przypadku - nieadekwatnie do ukształtowanej przez pokolenia logiki modelowej. Nie mniej inspirujący był w tych dniach głos, który popłynął z Rzymu.,,Kryzys jest głęboko zakorzeniony w obecnym systemie finansowym, który wymaga reformy, napisał na łamach,,l`osservatore Romano włoski publicysta Aldo Schiavone. Zauważając jednocześnie, jak błędnym podczas dwóch ostatnich dekad było sądzenie, iż związek między pracą a zyskiem jest anachronizmem, nie znajdującym już potwierdzenia ani w etyce pracy, ani w nowoczesnym nauczaniu ekonomii. I choc brytyjski,,the Tablet z zazdrością zapewne ironizuje, że,,skała Piotrowa, zmieniła się w skałę ze złota, odnosząc się do kunsztownych decyzji Watykanu, który w porę dokonał konwersji akcji i udziałów w funduszach na papiery dłużne, złoto i walutę, to należy podkreślid, w okresie ostatnich kilkudziesięciu lat Kościół w sprawach ekonomii wypowiadał się wielokrotnie. Wskazując nie na preferowane rozwiązanie problemów, lecz na sposoby ich rozwiązywania. W przypadającą w dniu 16 października br. trzydziestą rocznicę wyboru Jana Pawła II, warto przypomnied, że Pontyfikat Jana Pawła II zaowocował aż trzema encyklikami poświeconymi ściśle sprawom życia społeczno gospodarczego (Laborem exercens, 1981 r.; Sollicitudo rei socialis, 1987 r.; Centisimus annus 1991 r.). Właśnie na łamach Centisimus annus (CA), która ukazała się w setną rocznicę opublikowania przez Leona XIII pierwszej społecznej encykliki Rerum novarum, Papież najpełniej ustosunkował się do wyzwao i zagrożeo, jakie niesie współczesna ekonomia. W kategoriach uwarunkowao ogólnosystemowych podkreślił, że Kościół nie narzuca żadnych rozwiązao modelowych, gdyż uważa, że,,realne i naprawdę skuteczne modele mogą się zrodzid jedynie w ramach różnych historycznych sytuacji, dzięki wysiłkowi tych wszystkich, którzy w sposób odpowiedzialny podejmują konkretne problemy we wszystkich aspektach społecznych, gospodarczych, politycznych i kulturalnych, zazębiając się ze sobą. Temu wysiłkowi Kościół ofiaruje jako niezbędna ideę przewodnią swoją naukę społeczną, która uznaje pozytywy charakter rynku i przedsiębiorstwa, ale jednocześnie wskazuje, że muszą byd one nastawione na dobro wspólne (CA 43). Z kolei ustosunkowując się niejako do optyki mikroekonomicznej, Papież dostrzega i ceni umiejętności organizowania zbiorowego wysiłku pracy ludzkiej dla osiągnięcia zysku, ale podkreśla, że pełnię osiąga się dopiero wówczas, gdy przedsiębiorstwo nie jest tylko instrumentem generowania zysku, ale także wspólnotą, w której uczestniczyd mogą także ci, którzy z natury rzeczy z większą trudnością podejmują wyzwania gospodarki rynkowej (CA 33). Z tych też względów, jak zauważa Piotr Dardzioski, dyrektor Centrum Myśli Jana Pawła II w Warszawie, uznając znaczenie konkurencji, Papież znacznie większy akcent położył na kooperację, która jest bliższa wspólnotowej optyce przedsiębiorstwa. Wskazując, że współpraca i solidarnośd pozwalają przezwyciężyd słabości kapitalizmu szczególnie w czasach trudnych, gdy antagonizmy społeczne stają się wyraźniejsze. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. NESTORZY Z WALL STREET Nr 14, P aździernik to dla ekonomistów miesiąc szczególny. Czas, w którym od 1969 r. przyznawana jest corocznie Nagroda Nobla z Ekonomii, ale to również kolejne rocznice najbardziej dramatycznych wydarzeo związanych z Giełdą Papierów Wartościowych. W dniu 24 października 1929 r. na giełdzie nowojorskiej nastąpił krach, który przeszedł do historii jako,,czarny czwartek i rozpoczął okres Wielkiej Depresji, trwający z przerwami przez całą praktycznie dekadę lat 30. ubiegłego stulecia. Również w tym samym miesiącu, ale nie w czwartek, lecz w poniedziałek 19 października 1987 r. miał miejsce największy w dziejach Wall Street dzienny spadek notowao. Indeks Dow Jones`a na zamknięciu sesji obniżył się do 425,42 punktów poniżej otwarcia, w wyniku czego akcje straciły tego dnia 19,7 %. Historia gospodarcza i splendor Nobla uosabiają się współcześnie w naukach ekonomicznych przede wszystkim z postaciami Roberta W. Fogel`a (ur r.) i Douglass`a C. Noth`a (ur r.), którzy w 1993 r. otrzymali tę nagrodę za:,,dokonanie odnowy w badaniach historii gospodarczej przez zastosowanie w nich zmian ekonomicznych i instytucjonalnych. Obaj zaliczani są też do pionierów kliometrii (z gr. Klio - muza historii; métron - miara), czyli kierunku badao historii gospodarczej wykorzystującej zarówno teorie ekonomiczne, jaki i ilościowe techniki ekonometrii. Znajomośd dziejów w połączeniu z własnymi przeżyciami bywa wielkim skarbem. W czasach trudnych, a już w kryzysowych w szczególności, staje się wartością wręcz trudną do przecenienia. Z tych też, i nie tylko, względów świat instytucji finansowych i ich klientów nader wszystko ceni sobie fachowośd, wiedzę i doświadczenia nestorów rynku kapitałowego. Instytucje finansowe mogą się poszczycid, gdy mają w swych szeregach kogoś, kogo można poradzid się w razie załamania koniunktury, bo na przykład pracował w tym banku już podczas Wielkiego Kryzysu. Takim właśnie cennym atutem jest postad Alfred`a Feld`a (ur r.) związanego z Goldman Sachs nie-

30 Strona30 Komentarze Tygodniowe przerwanie od 1933 r., zarządzającego portfelem klientów o wartości ok. 200 mln USD i otrzymującego w wieku 90 lat rocznie dwie, trzy propozycje przejścia do konkurencji. Zaczynał ze stawką 9 dolarów tygodniowo i posadą łącznika pomiędzy parkietem a władzami firmy, które informował o bieżących o giełdowych notowaniach, jednocześnie podejmując naukę na New York University. W 1936 r. dostał podwyżkę i z tygodniówką 36 dolarów przeszedł do działu badao i analiz, specjalizując się m.in. w sektorze wydobywczym i spółkach kolejowych. W 1948 r. rozpoczął pracę jako maklera zajmującego się obsługą klientów indywidualnych. Z tego typu działalnością związany jest i dziś, pełniąc w strukturach Goldman Sachs funkcję wiceprezesa Private Wealth Managment. Roy R. Neuberger (ur r.) karierę zawodową zaczynał od pracy w handlu, w firmie B. Altman and Company, by z czasem porzucid ją na rzecz swej pasji, tj. sztuki, malarstwa, stąd kilkuletni pobyt w świecie paryskiej bohemy. Potem był powrót do Stanów Zjednoczonych i wejście na rynek kapitałowy, z którym mimo 105 roku życia (!) związany jest praktycznie po dziś dzieo. Rozpoczynał jako makler w Halle & Steiglitz, gdzie do jego klientów zaliczali się też legendarni finansiści Ameryki tamtych czasów, jak np. Joseph Patrick,,Joe Kennedy, Sr. ( ), czy Bernard Baruch ( ). W 1939 r. wraz ze swym wspólnikiem Robertem Berman`em otworzył własną firmę zarządzającą aktywami Neuberger Berman. W ostatnich latach wiekowy Roy R. Neuberger nie kierował już wprawdzie spółką, lecz ciągle zachowywał dużą aktywnośd zawodową, służąc m.in. radą oraz zarządzając własnym portfelem. Po pęknięciu,,internetowej baoki, w wieku 99 lat, trafnie przewidział, że bessa na giełdzie nie będzie trwała długo. Zapowiedział, że jest to sytuacja podobna do tej z lat , gdy po wygaśnięciu euforii po sukcesie nowatorskich projektów Polaroid i Xerox, wkrótce powrócił,,rynek byka. W 2002 r., czyli niejako tuż przed surowcowym boomem rekomendował posiadanie akcji spółek naftowych, np. Chevron Texaco, Exxon Mobil. W 20 r. został odznaczony przez prezydenta Georg`a W. Bush`a (ur r.) National Medal of Arts, będącym ukoronowaniem wieloletniego mecenatu i pasji do sztuki. Akcje Neuberger Berman w 1999 r. trafiły na parkiet nowojorskiej giełdy. W 2003 r. legendarny patron i współzałożyciel firmy obchodził 100-lecie urodzin, i zaakceptował wówczas mariaż kapitałowy z grupą Lehman Brothers. Na fali dramatycznych wydarzeo z września tego roku, bankrutujący Lehman Brothers podpisał umowę sprzedaży Neuberger Berman Inc. Dwóm firmom typu private equity Bain Capital Partners oraz Hellman & Friedman za kwotę 2,15 mld USD z terminem finalizacji transakcji na początku 2009 r. Z polskiej perspektywy nie sposób nie wymienid nieżyjącego już Philipa L. Carret`a ( ) założyciela bostooskiej grupy funduszy powierniczych Pioneer Fund. Pierwszego w Polsce towarzystwa funduszy inwestycyjnych TFI Pioneer S.A., które weszło na nasz rynek w 1992 r. Krach na giełdzie w 1929 r. zastał liczącego wówczas 33 lata Carreta, gdy był właścicielem założonego rok wcześniej własnego funduszu inwestycyjnego, będącego czwartą tego rodzaju instytucją jaka powstała w ówczesnej Ameryce. Funkcje prezesa Pioneera pełnił przez 55 lat, ale wraz z przejściem na emeryturę w 1983 r. nie zaprzestał aktywności zawodowej. Do kooca życia, pomimo przekroczenia,,setki pracował w swym biurze Carret & Co., zajmując się analizowaniem i inwestycjami na rynku kapitałowym. W dwa lata po jego śmierci w 2000 r. Pioneer przeszedł pod kontrole włoskiej grupy bankowej UniCredit, właściciela m.in. Pekao S.A. Wszyscy oni przeżyli na rynku bardzo wiele. Czasy Wielkiego Kryzysu, okres niesłychanej powojennej prosperity, kolejne kryzysy naftowe, przełomowe fuzje i przejęcia, narodziny gigantów, ale też i spektakularne upadki. W swej przebogatej karierze zawodowej zdecydowanie bardziej zaufali zdrowemu rozsądkowi, zmysłowi obserwacji, intuicji niż matematyce i wysublimowanym technikom elektronicznym. Opierając się na strategii długoterminowej, analizując w pierwszej kolejności relacje wskaźników ceny do zysku, poziomów zadłużenia oraz zachowanie się zarządów spółek. Osiągnęli w swym fachu nie tylko absolutne mistrzostwo, ale przede wszystkim przeogromny szacunek. Ujawniając sekret swojej długowieczności, wskazali na umiejętności zachowania umiaru i dystansu, tak na giełdzie, jaki w życiu. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A.,,MOMENT MINSKY`EGO I KONTROWERSJE WOKÓŁ PLANU PAULSON`A Nr 13, S amuel Jones Loyd ( ) znany w historii znacznie bardziej jako Lord of Overstone, brytyjski bankier, polityk, a także prezes Królewskiego Towarzystwa Statystycznego, sformułował opis poszczególnych stadiów niestabilnego cyklu koniunkturalnego: bezruch poprawa pewnośd siebie powodzenie podniecenie baoka spekulacyjna konwulsje bezruch. Stan, który bezpośrednio poprzedził inicjatywę ratunkową zaproponowaną przez Sekretarza Skarbu USA Henry`ego M. Paulson`a Jr, nazwany został przez niektórych znawców tematu jako właśnie konwulsyjny. Towarzyszy temu przekonanie, że możliwe jest uniknięcie kolejnej fazy, tj. stagnacji (,,bezruchu ). Opiera się ono na założeniu, iż zaproponowany plan ratunkowy stosuje się ściśle do recept Hyman`a Minsky`ego ( ), amerykaoskiego ekonomisty, profesora Washington University in St. Louis, twórcy pojęcia, które w naukach ekonomicznych zostało zdefiniowane jako,,moment Minsky`ego - mający miejsce wówczas, gdy załamuje się piramida finansowa powstała w wyniku nakręcenia spirali spekulacji. Recepty autora,,stabilizowania niestabilności odwołują się do aktywnej polityki paostwa i banków centralnych, które występują w charakterze ostatniej instancji. Reakcja władz monetarnych to de facto zachowanie kopiujące, tyle, że w skali makro, działania prywatnego sektora bankowego, który zobowiązany jest m.in. do ponownego włączenia do swych bilansów aktywów (np. produktów strukturyzowanych), wcześniej funkcjonujących jako pozabilansowe, w chwili, gdy istnieją uzasadnione obawy o wiarygodnośd tychże instrumentów. O ile inicjatywa administracji waszyngtooskiej wychodzi naprzeciw oczekiwaniom zdecydowanej większości na Wall Street, o tyle sytuacja inaczej postrzegana jest z perspektywy Main Street (,,Ulica Główna, hasłowe określenie tzw. realnej sfery życia gospodarczego). W przeprowadzonych przed kilku dniami badaniami na zlecenie dziennika,,usa Today ponad połowa mieszkaoców Stanów Zjednoczonych nie wyraża zgody na pomoc instytucjom finansowym. Hasła,,Oddłużenie = bzdura nie tylko umacniają w podobnym przekonaniu znaczną częśd senatorów (zwłaszcza republikaoskich), lecz konweniują również z poważnymi zastrzeżeniami środowiska akademickiego.

31 Strona31 Komentarze Tygodniowe W dniu 25 września na ręce władz federalnych skierowany został list ponad 190 ekonomistów, wyrażających swój sceptycyzm w kwestii subsydiowania przez rząd Stanów Zjednoczonych prywatnego biznesu kosztem podatników, wskazując jednocześnie szkodliwośd w długim terminie skutków,,,planu Paulson`a, zaprzeczającego także mechanizmom funkcjonowania gospodarki kapitalistycznej. Dokument ten wsparło swoim autorytetem trzech noblistów: James Heckman z University of Chicago (ur r., Nobel za wkład w teorię i metody szeroko stosowanych w analizie ekonomicznej zachowao poszczególnych osób i gospodarstw domowych), Robert E. Lucas z University of Chicago (ur r., Nobel za rozwinięcie i zastosowanie hipotezy racjonalnych oczekiwao), Vernon L. Smith z Chapman University (ur.1927 r., Nobel za wprowadzenie eksperymentów ekonomicznych do badao naukowych). Należy też zaznaczyd, że w dostojnym gronie sygnatariuszy listu od środowiska naukowego USA znalazły się również nazwiska polskich uczonych pracujących w Stanach Zjednoczonych, tj. profesorów: Witolda Jerzego Henisza z University of Pennsylvania oraz Tomasza Piskorskiego z Columbia University. W podobnym duchu wypowiadały się w ostatnim okresie także i inne znakomitości ze świata ekonomii. Michael Spence ze Stanford University (ur r., Nobel 2001 za prace nad analizą asymetrii informacji) wskazał, że pomimo turbulencji na rynku finansowym amerykaoska gospodarka funkcjonuje nad podziw dobrze. Znalazło to zresztą wkrótce swoje potwierdzenie w odczycie tempa wzrostu PKB za II kwartał br., który wyniósł 2,8 %. Jest to wprawdzie wyraźnie mniej, niż prognozowano (3,3 %), ale też znacznie więcej, niż wynosiła dynamika wzrostu w I kwartale, która legitymował się progresją w wysokości 0,9 %. Warto w tym kontekście podkreślid, że podstawowy, przemysłowy indeks Dow Jones`sa (DJIA) znajduje się ciągle na poziomie dużo wyższym, niż chodby podczas internetowego krachu z początków tej dekady. Gary Becker z University of Chicago (ur r., Nobel 1992 za rozszerzanie zakresu analiz mikroekonomicznych przez objęcie nimi szerokich sfer ludzkich zachowao i interakcji z włączeniem zachowao nierynkowych) przypomniał, że:,,usa tylko w ostatnim okresie przeżyły wiele wstrząsów, jak pękniecie baoki internetowej, ataki z 9 września, wojnę w Iraku, podwójny deficyt (ujemne saldo obrotów bieżących z Chinami i jednocześnie pokaźny deficyt budżetowy); (...) Stany Zjednoczone mają wielką zdolnośd absorbowania wstrząsów. Europa i Japonia nie posiadają takiej elastyczności. Z tej perspektywy trudno byd pesymistą w sprawie gospodarczej przyszłości Ameryki. Bezrobocie w Stanach Zjednoczonych wynosi obecnie 6,1 %., a w czasach,,wielkiej Depresji z 1929 r. przekraczało 25 %. Rozziew jest tak wielki, że mówienie o nowym wielkim kryzysie jest śmieszne. Możliwe, że w przyszłości sytuacja się pogorszy, ale chodzi tutaj o wzrost bezrobocia do poziomu 8 9 %. Chioskie znaczenie słowa,,kryzys cechuje dwoistośd. Oprócz wyrażenia określającego stan zagrożenia - oznacza także,,sposobnośd lub,,okazję. Zdaniem Joseph`a A. Schumpeter`a ( ), należącego do najwybitniejszych ekonomistów XX wieku, nawet,,wielki Kryzys roku 1929 r. był złem koniecznym, ponieważ usunął wynaturzenia systemu. Z kolei jeden z jego najwybitniejszych uczniów Paul A. Samuelson (ur r., Nobel 1970 za rozwój i integrację teorii statycznych i dynamicznych w ekonomii oraz wkład w podniesienie naukowego poziomu analizy ekonomicznej) przypomniał na łamach,,der Spiegel w 2005 r., że:,,kapitalizm potrzebuje reguł, stabilnego systemu prawnego; (...) ludzie nie pożyczą innym ludziom pieniędzy, jeśli tamci nie zostaną zobligowani do zwrotu długu. Odstępstwo od tej z pozoru trywialnej zasady jest właśnie jedną głównych przyczyn obecnego kryzysu, wyrażające się w zaiste zgubnej dysproporcji pomiędzy system nagród, zapewniających olbrzymie premie za rozprowadzanie,,toksycznych produktów opartych na zobowiązaniach hipotecznych, a realnymi możliwościami zwrotu uruchomionych na te cele środków finansowych. Obserwowana ostatnimi czasy przyśpieszona polaryzacja w sektorze bankowości inwestycyjnej będzie zapewne jeszcze przez jakiś czas kontynuowana. Dośd powszechnie ocenia się, że rynek skurczy się o ok %, a w niektórych dziedzinach nawet może i o połowę. Trudno jednak i w tym upatrywad jakiś jednoznacznie pejoratywnych aspektów. Nie mniejszy uszczerbkiem dla rynku było wykruszenie się we wcześniejszych latach klasycznych brytyjskich banków kupieckich (np. Samuel Montagu, Warburg, Hambros, Sharps Pixley), które wchłonięte zostały przez dużo większe, ale nie zawsze na tym stricte polu efektywniejsze struktury finansowe. Z tych też względów jest to pewien wymuszony zwrot ku historycznie ukształtowanej specyfice tej branży. Specjalizującej się przede wszystkim w doradztwie na rynku kapitałowym, gwarantowaniu ofert akcji i obligacji, obrocie papierami wartościowymi i handlu walutami. Bankowośd inwestycyjna powraca do swych źródeł. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. LEHMAN BROTHERS PRZYPADEK NIE DO KOŃCA OSOBLIWY Nr 12, M ożna przeżyd życie nie wiedząc co to jest bank inwestycyjny. Bez tego jednak nie zrozumie się największych obrotów pieniądza.... Słowa te pochodzą ze wstępu pióra dr Piotra Stasioskiego do polskiego wydania,,pokera Kłamców, znakomitej książki Michael`a Lewis`a, która w 1993 r., podczas nomen omen pamiętnej hossy na warszawskiej GPW, po raz pierwszy ukazała się na polskim rynku wydawniczym. Rzecz dotyczy okresu świetności, a zarazem przyczyn późniejszego zmierzchu banku inwestycyjnego Salomon Brothers. W rzeczywistości jest to również doskonały zapis dziejów Wall Street w latach 80. poprzedniego wieku, zwanych często,,dekadą pazerności. Przykład na to jak określone decyzje makroekonomiczne, np. w sprawie stóp procentowych lub zmianie przepisów o możliwości wykorzystania środków depozytowo oszczędnościowych, mogą nagle wykreowad przypływy kapitałowe o skali, której nie sposób, przynajmniej do kooca, już potem kontrolowad. Należy też pamiętad, że w gospodarce amerykaoskiej, niezależnie od tego jak silna jest koniunktura, znaczna ilośd właścicieli różnych nieruchomości permanentnie balansuje na krawędzi olbrzymiego ryzyka. Nabywcy nieruchomości niemal tradycyjnie usiłują finansowad swoje inwestycje według zasadny: minimum środków własnych, maksimum kredytu. W tej sytuacji nawet niewielkie zmniejszenie wpływów lub/i progresja kosztów pozyskania pieniądza może sprawid, że zaczynają się poważne i masowe kłopoty z obsługą zadłużenia.

32 Strona32 Komentarze Tygodniowe Studiując historię gospodarczą dekady lat 80. można odnieśd nieodparte wrażenie, że dzisiejsze perturbacje wokół legendarnych struktur finansowych, sięgających korzeniami XIX wieku, mają swoją genezę właśnie w wydarzeniach sprzed dwierd wieku. Wówczas powoli, ale konsekwentnie zaczęło z anglosaskiej bankowości inwestycyjnej rugowad to, co wcześniej przez lata, a nawet stulecia - stanowiło o jej sile. Lojalnośd, umiar i skromnośd, czyli fundamentalne zasady dla prowadzenia tego typu działalności gospodarczej, zastępowad zaczął system doraźnych układów.,,dzięki niemu, jak pisał brytyjski >>The Spectator<<, spora liczba osobników pozbawionych skrupułów zbudowała niewyobrażalne fortuny. Dziś łatwiej dostrzec wady tego systemu. W gruzach legły przy tym także tezy, że tylko instytucje o zasięgu globalnym, dysponujące gigantycznym kapitałem, są zdolne do skutecznego konturowania na rynkach finansowych. Specjaliści od bankowości i inwestycji kapitałowych będą długo jeszcze analizowad w jakim stopniu do upadku,,bastionów kapitalizmu przyczyniły się błędy w zarządzaniu ryzykiem, na ile zawiodły dotychczasowe regulacje, albo właściwie ich brak, w jakiej wreszcie mierze na powstały kryzys wpływ miały wady charakterologiczne włodarzy tych instytucji. Ostatniego z wymienionych aspektów na pewno nie należy bagatelizowad. Na ten właśnie trop wskazał niedawno,,financial Times, zastanawiając się w jednym z artykułów, czy to przede wszystkim nie pycha prezesów Bear Stearns i Lehman Brothers doprowadziła obie te instytucje do bankructwa. Amerykaoski pisarz Stephen Frey, mający w swym życiu również rozdział pracy w JP Morgan, przyrównał w jednej ze swych książek Wall Street do małego, ale bardzo silnego kartelu:,,gdy ktoś zdenerwuje członka kartelu albo klubu, jak wolą się sami nazywad jego możliwości wyschną nagle, jak wiadro rozlane na pustyni. Geneza banku założonego przez rodzeostwo żydowskich emigrantów z Bawarii, których biznes wyrósł z działalności kupieckiej (na handlu bawełną w Alabamie) sięga roku Z czasem interesy przeniesiono do Nowego Jorku, gdzie rodzina Lehmanów zaczęła byd aktywna na tamtejszej Giełdzie Bawełny (New York Cotton Exchange). W 1883 r. uzyskała członkostwo nowopowstałej wtedy giełdy towarowej: Coffe Exchange in the City of New York, przemianowanej potem na The Coffee, Sugar and Cocoa Exchange, a po kilku latach, w 1887 r. znalazła się już na New York Stock Exchange. Pierwszą spektakularną formą aktywności,,lehman Brothers na rynku papierów wartościowych było gwarantowanie w 1899 r. publicznej oferty International Steam Pump Company. Z latami firma rosła w siłę, a członkowie rodziny dostępowali największych zaszczytów, w tym także w świecie amerykaoskiej polityki. Na przykład Herbert H. Lehman ( ) był gubernatorem stanu Nowy Jork ( ), a w latach ) zasiadał w senacie USA. W latach 70. XX wieku Lehman Brothers był jedną z najbardziej dumnych i potężnych firm na Wall Street. Wkrótce potem nastąpiły wydarzenia, których ostateczny epilog miał miejsce w ostatnich dniach. W 1984 r. wewnątrz banku rozgorzała prawdziwa,,wojna domowa o wpływy, pomiędzy bankierami inwestycyjnymi, a maklerami. Ostatecznie mieli wygrad ci drudzy, lecz firma wyszła z tych potyczek na tyle osłabiona, że aby przeżyd musiała się sprzedad do American Express. W strukturach AmExu przechodziła rożne koleje losu, nie wolne też od kryzysów zarządzania, a także częściowych zmian nazwy. Przez kilka lat próbowano działad pod wspólną marką z innymi członkami grupy kapitałowej, jako Shearson Lehman Brothers Inc., potem Shearson Lehman Hutton Inc. Na początku poprzedniej dekady Shearson został sprzedany firmie Travelers Inc. (znanej też z kupna Salomon Brothers oraz Smith Barney). Powrócono do starej nazwy: Lehman Brothers, ale w wyniku tej transakcji,,bracia Lehman ponieśli poważny uszczerbek, tracąc m.in. dobrze prosperujący dział zarządzania aktywami, ok. 900 maklerów funkcjonujących na rynku detalicznym, którzy stanowili istotną siłę przy emisjach gwarantowanych przez bank. Niemal jednocześnie podupadły usługi analityczne, jedna z sztandarowych dawniej form działalności, w wyniku czego zaczęto jeszcze szybciej tracid rynek. W rezultacie American Express zdecydował się wypłacid Lehman Brothers 1,1 mld USD i wyłączyd go ze swej grupy kapitałowej. Z odzyskaną w ten sposób niezależnością radzono sobie różnie. Nie bez powodzenia rzucono się w wir zaniedbanych wcześniej operacji zagranicznych. Wśród najbardziej spektakularnych osiągnięd na pewno powinno się wymienid koordynowanie (wraz z Deutsche Bank) emisji obligacji dolarowych Banku Światowego oraz doradztwo spółce Olivetti przy przejmowaniu kontroli nad Telecom Italia. W Polsce Lehman Brothers doradzał ostatnio rządowi w sporze z Eureko, dotyczącym udziałów w PZU. Znacznie mniej eksponowanym, ale zapewne atrakcyjnym obszarem prowadzenia interesów w naszym kraju (i regionie) były np. inwestycje w kompleksy handlowe, w wyniku posiadanych udziałów w specjalistycznych funduszach rynku nieruchomości. Niemniej przez cały ten okres, jak zauważył swego czasu profesor Samuel L. Hayes III, ceniony wykładowca bankowości inwestycyjnej na Harvardzie -,,nie wiadomo było na czym miałaby polegad przewaga rynkowa Lehman Brothers. Fakt ten z dzisiejszej już perspektywy nie jest już na pewno przeszkodą dla potencjalnych nabywców banku. Wielu obserwatorów zastanawia się też dlaczego i tym razem z pomocą nie podążyła,,zagranica. O ile jednak wstrzemięźliwośd zasobnych inwestorów z Zatoki Perskiej nie jest tutaj zaskoczeniem, to co w takim razie z Chinami? Nieco światła w tej kwestii może dostarczyd przeszłośd. W 1994 r. Lehman Brothers wytoczył przed sądem w Nowym Jorku głośny wówczas proces, w którym pozwał duże chioskie przedsiębiorstwa handlowe. Przedmiotem sporu była chęd odzyskania 97,5 mln USD, będących następstwem strat na operacjach walutowych. Publiczne roztrząsanie wzajemnych roszczeo, wbrew postulatów strony chioskiej, przyniosło już wtedy niepowetowane szkody interesom Lehman Brothers w,,paostwie Środka - kraju, gdzie dobre stosunki z partnerami mają znaczenie trudne do przecenienia. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A.,,MEDITERRANEUM Nr 11, N iepostrzeżenie, nieco w cieniu głównego nurtu światowych wydarzeo, realizowane są przedsięwzięcia, gdzie układający się w logiczną całośd porządek, kreśli scenariusz, który już w przyszłej dekadzie może zasadniczo zrekonstruowad całą europejską gospodarkę. Rzecz najogólniej ujmując dotyczy obserwowanej obecnie, a szczególnej tak w formie, jak i w treści, aktywności Francji oraz Włoch po drugiej, afrykaoskiej stronie Morza Śródziemnego.

33 Strona33 Komentarze Tygodniowe Dotychczas najwięcej inicjatywy na wschód od Tangeru, czyli miejsca, w którym Europa,,spotyka się z Afryką, z oczywistych względów (historia, geografia) przejawiała Francja. Teraz na bezprecedensowy, historyczny ruch zdecydowały się Włochy. Przed dwoma tygodniami, na początku września premier Italii Silvio Berlusconi zadeklarował podczas wizyty w Bengazi wyasygnowanie kwoty ok. 3,4 mld euro - tytułem inwestycji reparacyjnych dla Libii za krzywdy, jakich doznał ten kraj w czasach włoskiego kolonializmu. Ze środków tych finansowana będzie budowana 1,6 tys. km nadmorskiej autostrady, obiekty mieszkalne, opieki społecznej oraz stypendia dla tamtejszych studentów. Libia po upadku rządów Mussoliniego przez kilka lat znajdowała się pod kontrolą Wielkiej Brytanii, a w 1951 r. stała się niepodległą monarchią. W 1969 r. król Idrys został jednak obalony przez 27- letniego wówczas Muammara Kadafiego. Nowy rozdział w stosunkach pomiędzy Trypolisem a Rzymem oznacza udrożniony dostęp dla firm z Półwyspu Apenioskiego do libijskich złóż naturalnych (ropy, gazu, rud żelaza). Cały praktycznie przemysł wydobywczo przetwórczy znajduje się w rękach paostwa. Od 2006 r. w Libii obecne są także amerykaoskie koncerny naftowe, które powróciły do tego kraju po 20 latach. Spektakularnemu otwarciu się Włoch na dawne dominium, najbaczniej zapewne przygląda się Paryż. Deklarujący - z jednej strony - odejścia od drażniących paternalistycznych relacji z krajami byłej Francuskiej Afryki Zachodniej, a z drugiej - pragnący utrzymad te paostwa jako swego rodzaju,,bliską zagranicę. Aby tak się stało Francja musi wpierw doprowadzid do otwarcia zupełnie nowego rozdziału w stosunkach z Algierią. Problem tkwi głęboko w sferze historycznych rozliczeo oraz w ciągle niezabliźnionych po obu stronach ranach. Algier nie był bowiem ani francuską kolonią jak Tunezja, ani też protektoratem jak Maroko, lecz integralną częścią Francji. Pragnąc się z tym uporad, a zarazem ugruntowad swą pozycję w całej tej części świata, gdzie rywalizacja ze strony Stanów Zjednoczonych, a także Chin - jest dla Paryża coraz bardziej doskwierająca, Francja realizuje strategię en bloc, forsując, w cichym zapewne sojuszu z Włochami - urzeczywistnienie się Unii Śródziemnomorskiej. W skład tej organizacji wschodziłyby wszystkie paostwa leżące zarówno w Basenie Zachodnim, czyli Algiersko Prowansalskim (Libia, Tunezja, Algieria, Maroko, Portugalia, Hiszpania, Francja, Włochy), jak i w Basenie Wschodnim, tzw. Lewantyoskim (Grecja, Malta, Cypr, Turcja, Liban, Syria, Jordania, Autonomia Palestyoska, Izrael, Egipt). W sumie jest to grupa 18 krajów, których potencjał ekonomiczny mierzony łączną wartością wypracowanego przez gospodarki tych paostw PKB (w 20 r.) wynosiłby ponad 8 bilionów dolarów USA. Suma taka odpowiada 14,7 % światowego PKB i 2/3 produktu krajowego brutto powstającego w strefie euro. Widząc drzemiące możliwości rozwojowe (Tabela 1) w krajach Maghrebu (z arabskiego zachód, nazwa stosowana do regionu północno zachodniej Afryki) oraz Lewantu (z włoskiego, określenie krajów leżących na wschodnim, azjatyckim wybrzeżu Morza Śródziemnego) można zakładad, że już na przestrzeni dwóch dekad byłaby to wielkośd porównywalna do tej, którą akumuluje obecnie tzw.,,stara Unia. Według prezydenta Nicolasa Sarkozego idea,,zjednoczenia obszaru Morza Śródziemnego po dwu wiekach walk i podziałów, ma byd swego rodzaju mostem pomiędzy Europą, Afryką i Bliskim Wschodem. Za priorytety nowej unii uznaje się gospodarkę, kwestie energii, transportu oraz zasobów wody pitnej. I chod jak nie trudno odgadnąd realizacja tych planów spotyka się z przynajmniej chłodną reakcją Brukseli, to jednak należy zauważyd, iż moment ku uruchomieniu,,projektu Śródziemnomorskiego jest dla jego zwolenników wielce teraz sprzyjający. Trudno także zaprzeczyd, że dla takich krajów jak Francja, Włochy, Hiszpania czy Grecja jest to wielce kusząca perspektywa zdynamizowania ich skostniałych gospodarek i przynajmniej częściowego przezwyciężenia trapiących je strukturalnych bolączek. Polegających m.in. na oczekiwaniach zmierzających do złagodzenia efektów konkurencji ze strony nowych paostw członkowskich w Unii Europejskiej, azjatyckiej ekspansji towarowej, redukcji napięd na rynkach pracy, ograniczeniu fali nielegalnych emigrantów itp. Z kolei dla afrykaoskich i bliskowschodnich uczestników tej koncepcji, może to byd jedna z takich szans skokowego rozwoju, które nie powtarzają się zazwyczaj częściej niż raz na kilkadziesiąt lat. Odgradzających w ten sposób Maghreb i Lewant od subsaharyjskiej części Afryki, nie tylko już geograficznie, ale przede wszystkim w wymiarze powiązao ekonomicznych i cywilizacyjnych. Świat staje się nieuchronnie policentryczny, i to nie tylko w sensie geopolitycznym, ale w nie mniejszym stopniu dotyczy to już stricte obszarów gospodarowania. W coraz większym stopniu liczyd się więc będzie wiedza z zakresu międzynarodowych stosunków ekonomicznych, geografii i historii gospodarczej. Praktyczne umiejętności spożytkowania edukacji w tym zakresie nie będą ograniczały się do tzw. realnej gospodarki, lecz należy upatrywad w nich równie cenny instrument umożliwiający efektywne poruszanie się na polu rynków kapitałowych poszczególnych paostw, wspólnot czy regionów. W przypadku Maghrebu i Lewantu należy zauważyd (Tabela 2), że takie kraje jak Maroko, Egipt czy Liban posiadają bogate tradycje giełdowe, inne zaś jak Libia czy Syria dopiero tworzą swe rynkowe struktury. Proces odkopywania starych giełdowych,,studzien i zakładania nowych, to już jeden z trwałych i obiecujących elementów rozwoju tych paostw. Na kontynencie afrykaoskich funkcjonuje w sumie ponad 30 giełd papierów wartościowych. Mają one nie tylko charakter lokalny. Mieszcząca się w Abidżanie Regionalna Giełda Papierów

34 Strona34 Komentarze Tygodniowe Wartościowych (franc. Bourse Régionale des Valeurs Mobilières S.A.) oprócz Wybrzeża Kości Słoniowej jest również podstawową instytucją rynku kapitałowego dla Beninu, Burkina Faso, Gwinei - Bissau, Mali, Nigru, Senegalu i Togo. Chod brzmi to wszystko nieco egzotycznie, to warto przypomnied pewna prawdę, która mówi, że to właśnie na styku różnych kultur często rodzą się fortuny. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. UMOWA Z,,MAYFLOWER Nr 10, J eden z największych erudytów w powojennej historii amerykaoskiej polityki Adlai E. Stevenson jr, ( ), gubernator Illinois ( ), a także dwukrotny kandydat Demokratów na urząd wiceprezydenta USA (1952 i 1956) rzekł kiedyś, że:,,w Ameryce każdy może zostad prezydentem, gdy dorośnie i jest to tylko jeden z szeregu czynników ryzyka, jakie podejmuje. Bycie prezydentem najpotężniejszego kraju świata, wytwarzającego ponad ¼ globalnego PKB, wiąże się jednak nie tyle ze sprawowaniem urzędu, lecz jest wyrazem szczególnej misji, nie mającej przynajmniej współcześnie swego odpowiednika. Dlatego też warto, chodby tylko od czasu do czasu, zaglądnąd na karty znakomitej książki Luigi Bardiniego,,Europejczycy, będącej m.in. obowiązkową lekturą słuchaczy Wyższej Szkoły Marynarki Wojennej w Glasgow. Uczelni, o profilu kształcenia, który według brytyjskiej tradycji stanowi również istotną kuźnię kadr dla tamtejszego biznesu.,,stany Zjednoczone z filozoficznego punktu widzenia stanowią posiadłośd zależną lub aneks Europy; ( ) gdy Europa Zachodnia była na skraju ostatecznej klęski, Amerykanie, których podstawowym zajęciem jest robienie interesów, pospieszyli na ratunek, niczym kawaleria z westernów. W ciągu dwudziestu trzech lat dwa razy ocalili Europę, kosztem ogromnych ofiar w ludziach i złocie. Stany Zjednoczone to przede wszystkim jednak grassroots, dosłownie: korzenie traw, a w żargonie amerykaoskiej polityki oznacza wszystko to, co wiąże się z lokalnością, z miejscem zamieszkania, parafią i okręgiem wyborczym. Z tych też względów:,,nie ma innej polityki niż polityka lokalna głosi pierwsze przykazanie amerykaoskiego życia publicznego. To znajomośd realiów szczebla lokalnego sprawia, że spojrzenie na USA jest odmienne od stereotypów paostwa,,bezwzględnego kapitalizmu, w który liczyd się ma tylko egoizm i indywidualne dorabianie się. Lokalne podatki są dośd wysokie, a sposób i zakres redystrybucji środków pozyskiwanych ze źródeł fiskalnych bywa daleki od ducha wilczych praw rynku. Praktyczny zmysł Amerykanów sprawia, że w przeciwieostwie do Europy Zachodniej, osoby na tzw.,,socjalu rzadko dostają do ręki gotówkę. Pomoc oparta jest na rozmaitych bonach umożliwiających nabywanie towarów i usług. Ponadto praktykuje się finansowanie przez samorząd określonego zakresu pomocy dla poszczególnych osób, np. celem zdobycia zawodu (często nowego), podwyższenia kwalifikacji, pokrycia kosztów leczenia itp. Wśród artykułów pierwszej potrzeby udostępnianych w ramach pomocy socjalnej znajdują się kupony na benzynę. Taka forma wsparcia obejmuje także bezdomnych. W amerykaoskiej lokalnej rzeczywistości można bowiem nie mied zatrudnienia, nie posiadad dachu nad głową, ale praktycznie nie sposób nie mied samochodu. To jednoznacznie obrazuje, że kwestie cen ropy naftowej są dla mieszkaoców USA kwestią absolutnie nadrzędną. Podatki są na pewno ważne, ale nie najistotniejsze, szczególnie te na poziomie federalnym. Społeczeostwo amerykaoskie zasadniczo też akceptuje i nierówności społeczne. Potrafi również jak żadne inne, nie tylko żyd w warunkach cyklicznego bezrobocia, ale przede wszystkim - aktywnie temu przeciwdziaład (zmieniając co parę lat miejsce zamieszkania, a często i wykonywaną profesję). Urzeczywistniając tym samym w codziennym życiu znaną o USA sekwencję, że największą siłą tego kraju i zarazem największą jego słabością jest wiara w kolejną szansę oraz przekonanie, że zawsze można zacząd od początku i wszystko naprawid. Obserwując przedwyborcze sondaże oraz sytuację na rynkach finansowo towarowych można przyjąd, że kurs dolara i cena galonu na stacjach benzynowych przesądzą w sprawie wyścigu o,,biały Dom, w stopniu dawno nie już doświadczanym. Kontynuacja trendu spadkowego na rynku ropy, który w najbliższym czasie najprawdopodobniej ulegnie krótkookresowej,,,technicznej korekcie, podobnie jak umacniający się konsekwentnie dolar, daje chyba znacznie większe szanse Johnowi McCain. Przedstawiciel Republikanów, o którym,,the Washington Post napisał niedawno, że:,,sprawia wrażenie pogodnego starszego pana, ale w jego słowach dźwięczy stal, przedstawia przekonywująco brzmiące propozycje dotyczące uruchomienia amerykaoskich zasobów ropy. Mają one przez to formę swoistej,,słownej interwencji, nie pozostającej przy tym bez znaczenia na aktualne tendencje cenowe (ropa) i kursowe (waluta). Zapowiadany przez 72-letniego senatora z Arizony - program zwiększenia odwiertów na terytorium USA, nawiązuje poniekąd do wcześniejszych dokonao za czasów administracji republikaoskich prezydentur R. Nixona i G. Forda. W latach 70. poprzedniego wieku zaczęto budowę rurociągu na Alasce. Projekt ten nosił nazwę Trans Alascan Pipeline (TAPS), a jego realizacja kosztowała wówczas 10 mld dolarów. Rurociąg znacznie poprawił zaopatrzenie rynku amerykaoskiego w ropę i porównywano go z odkryciem pól naftowych we Wschodnim Teksasie w latach 30. ubiegłego stulecia. W historii Stanów Zjednoczonych wiele było wydarzeo o znaczeniu, którym słusznie przypisuje się miano przełomowych. Epoka J. D. Rockefellera, H. Forda, A. Carnegie`a, J.P. Morgana; czasy ekspansji lat 20. i następstwo,,wielkiej Depresji, roosveltowski New Deal, czy efekt masowego wejścia kobiet na rynek pracy w latach 40. i 50. ubiegłego wieku. Co roku jednak we wrześniu mija też rocznica, w tym już jak niewielki, ale zapewne najsłynniejszy w dziejach świata trójmasztowiec o nazwie,,mayflower wypłynął z angielskiego portu Plymounth do Ameryki Północnej. Rejs ze 102 pasażerami na pokładzie trwał niespełna trzy miesiące. Nim jednak zeszli oni na ląd - wszyscy dorośli męscy osadnicy (w liczbie 41) podpisali umowę zwaną Mayflower compact, w której ustalili zasady współżycia społecznego. Obok m.in. surowych norm dotyczących religii umowa nie zakładała własności prywatnej. Owoce pracy miały byd dzielone po równo, niezależnie od osobistych wysiłków i efektów pracy. Wedle relacji kronikarzy postanowienia bardzo szybko doprowadziły do nieposzanowania wspólnej własności, drastycznego spadku efektywności pracy, a co za tym idzie nawet i głodu. Dlatego już po dwóch latach,,ojcowie Pielgrzymi (ang. Pilgrim Fathers) podjęli decyzję o zmianie niektórych zasad funkcjonowania i dopuścili do wprowadzenia kategorii własności prywatnej.

35 Strona35 Komentarze Tygodniowe O ile idea Mayflower compact uznawana jest przez historyków za pierwowzór amerykaoskiej umiejętności samoorganizacji oraz podstawę dla tamtejszej konstytucji, to korekta zasad obejmujących sferę życia gospodarczego dała faktyczny początek temu, co dziś nazywa się w ekonomii amerykaoskim, czy anglosaskim modelem gospodarczym. Innymi słowy eksperyment ze społeczną własnością środków produkcji nie przetrwał w Ameryce dwóch lat. A zima z roku 1622 na 1623 była najprawdopodobniej najważniejszą dla dalszych gospodarczych dziejów tego kraju i nie tylko. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. O KONIUNKTURZE NAD SZPREWĄ I RENEM Nr 9, W słuchując się wypowiedzi większości ekspertów gospodarczych można odnieśd wrażenie, że nieco,,rozczarowały ich zarówno zweryfikowane istotnie w górę dane o tempie wzrostu amerykaoskiej gospodarki (3,3 % wobec średniej prognoz 2,7 %), jak i znacznie wyższa (5,8 %) niż oczekiwano (ok. 5,5 %) progresja krajowego PKB w II kwartale br. Z tych też zapewne względów dośd powszechnie artykułuje się historyczny aspekt tych wielkości, kreśląc konsekwentnie przyszłośd w znacznie bardziej szarych odcieniach. Aby uniknąd jeszcze jednego,,skonfundowania, warto chyba zawczasu pochylid się nad trzecią pod względem wielkości gospodarką globu (6,1 % światowego PKB w 20 r.) i największą w Europie (generująca w ub. r. 19,7 % PKB strefy euro), będącą głównym partnerem handlowym Polski (25,9 % eksportu i 24,0 % importu w 20 r., w przeliczeniu na krajową walutę), a której w naszym kraju, poświęca się niewspółmiernie mniej uwagi niż wydarzeniom za Atlantykiem, czy np. w rożnych krajach Azji Południowo Wschodniej. W kategoriach ogólnych niżej podpisany może z prawdziwą satysfakcja stwierdzid, że zgodnie z jego przewidywaniami sprzed prawie 3 lat (sformułowanymi wiosną 2006 r. na,,nasz Rynek Kapitałowy nr 3/2006) Republice Federalnej Niemiec udało się w znacznym stopniu wykorzystad szansę jaką było zawiązanie,,wielkiej Koalicji (CDU/CSU SPD) po ostatnich wyborach do Bundestagu. Do największych sukcesów Niemiec ostatnich lat zaliczyd należy przede wszystkim pomyślnie zakooczoną restrukturyzację przemysłu, obejmującą zwłaszcza sektor Mittelstand, czyli średniej wielkości firm, koła zamachowego eksportu, a zarazem stabilizatora całej gospodarki. W ogólnym zarysie działania te ukierunkowane były z jednej strony na - koncentracji profilu działalności na najbardziej poszukiwanych w dobie globalizacji produktach (specjalistyczne maszyny i komponenty), mających zastosowanie w wielu branżach. Przy jednoczesnym, selektywnym przenoszeniu części wytwórczości za granicę, przy czym nie tylko ze względu na niższe koszty, ale także w celu wykorzystania tamtejszych fachowców, dostępu do surowców itp). Z drugiej strony - na istotnym ograniczeniu roszczeo płacowych oraz przedłużeniu tygodnia pracy, nie wiążącego się na ogół z dodatkowym wynagrodzeniem. W rezultacie to, co jeszcze na początku tej dekady miało byd główną wadą RFN, czyli przywiązanie do,,starej gospodarki okazało się po procesach przystosowawczych jej kluczowym atutem. Gałęzie przemysłu ciężkiego, przetwórstwo, wysoce wyspecjalizowana produkcja silników, zaworów i robotów, stwarza obecnie mimo wszystko (spadek PKB w II kwartale br. o 0,5 %) znacznie większe poczucie bezpieczeostwa, niż jak ma to miejsce w przypadku innych zachodnioeuropejskich gospodarek, opartych na usługach finansowych, czy sektorze nieruchomości (np. Wielka Brytania, Irlandia, Hiszpania). W ocenie Instytutu Gospodarki Światowej (IfW) z Kilonii efekty wprowadzanych w ostatnich kilku latach reform ekonomicznych już w 2006 r. zaowocowały wkładem we wzrost gospodarczy Niemiec na poziomie 1,2 punktu procentowego, czyli na wygenerowanie w tymże roku 41 % PKB, który osiągnął wówczas dynamikę w wysokości 2,9 %. Powyższym procesom towarzyszą coraz korzystniejsze tendencje na rynku pracy. Oczekiwana stopa bezrobocia powinna na koniec tego roku wynieśd 6,9 %. O ile w 2006 r. przeciętna ilośd zarejestrowanych bezrobotnych wynosiła jeszcze tys. osób, a 20 r. było to tys. osób, to w I kwartale 20 r. liczba ta wyniosła tys. osób. Innymi słowy na przestrzeni dwóch ostatnich lat ilośd ludzi pozostających bez pracy zmniejszyła się w RFN o ponad 1,2 mln, tj. o 27,5 %. Jest to tym samym podstawowa przyczyny łagodniejszego niż się wcześniej spodziewano efektu podwyższonego podatku VAT, który od 20 r. jest wyższy o 3 punktu procentowe. Jak wobec powyżej nakreślonych solidnych fundamentów niemieckiej gospodarki interpretowad zaobserwowany w II kwartale br. regres PKB (-0,5 %)? Przede wszystkim należy pamiętad, że w wysoko rozwiniętych gospodarkach, zwłaszcza zachodnioeuropejskich, przejściowy spadek PKB nie oznacza katastrofy, ani też nie przesądza o recesji. Co najwyżej określa się to mianem tzw.,,recesji technicznej, mającej korzenie w splocie określonych czynników, najczęściej o sezonowym charakterze (np. wpływ aury, dłuższe okresy przerw świątecznych itp.) W przypadku Danii, która jako pierwsza wśród wysokorozwiniętych paostw Europy odnotowała ujemną dynamikę PKB w II kwartale br., trudno by było upatrywad odznak załamania gospodarczego, czy symptomów społecznego niezadowolenia związanego z obniżeniem się poziomu życia w tym kraju. Standardy rozwoju Danii (PKB per capita 37,4 tys. USD) są w sumie porównywalne do tych jakie występują w RFN (PKB per capita 34,4 tys. USD). W Niemczech takie,,techniczne spadki, tak formie kwartalnej (poprzedni spadek PKB o - 0,2 wystąpił w II kw r.), jak i nawet rocznej (w 2003 r., było -0,2 %) po prostu się zdarzają. Potem gospodarka odbudowuje się i powraca z nową dynamiką na ścieżkę dalszego wzrostu. Co innego więc niewielki stosunkowo spadek koniunktury np. w Niemczech, Austrii czy w krajach skandynawskich, a co innego dodatnie, np. 2 % lub 3 % tempo wzrostu w gospodarkach regionu Europy Środkowo Wschodniej. Problem ten jest też o tyle też istotny, że w Polsce, i nie tylko, od lat,,obowiązuje optyka zbliżona do tej, jaką reprezentują m.in. brokerzy z Wall Street, czy dilerzy walutowi z City, polegająca najogólniej rzecz biorąc na fetyszyzowaniu różnych danych statystycznych, wskaźników itp. parametrów - odnosząc je do krótkiej, zbyt krótkiej perspektywy. Gospodarki kontynentalnej Europy Zachodniej funkcjonują w otoczeniu nieco odmiennych uwarunkowao kulturowych i strukturalnych, dlatego też ich tendencje rozsądniej postrzegad w znacznie dłuższym horyzoncie. Tak też jest i przy ocenie aktualnej sytuacji gospodarczej Niemiec. Przypomnienie różnych formułowanych jeszcze nie tak dawno opinii o rzekomym zmierzchu,,niemiec Spółki Akcyjnej mogłyby dziś autorów tychże sądów wprowadzid w niemałe zakłopotanie.

36 Strona36 Komentarze Tygodniowe Pisząc o Niemczech, nie sposób w tych dniach pominąd,,aspektu kaukaskiego. RFN legitymuje się praktycznie zrównoważonym wartościowo bilansem obrotów z Rosją. W 20 r. niemiecki eksport do Rosji wyniósł ok. 28,2 mld, a import stamtąd zamknął się kwotą 28,7 mld euro, w której 70 % stanowiła ropa i gaz, a 15 % metale. W sprzedaży do Rosji dominowały zaś: maszyny (25 %), pojazdy mechaniczne i ich części (17 %) oraz produkty chemiczne (12 %). Należy także podkreślid, że Niemcy legitymują się dośd zróżnicowaną strukturą dostaw ropy naftowej. Na rosyjski import przypada wprawdzie najwięcej, gdyż 32 %, ale pozostała częśd dostarczana jest z: Norwegii (17 %), Wielkiej Brytanii (12 %), Libii (11 %), Kazachstanu (8 %), Azerbejdżanu (3 %) i innych paostw (17 %). Wśród wzajemnych powiązao kapitałowych do najważniejszych, głównie bezpośrednich inwestycji niemieckich firm w Rosji, zaliczyd można udziały obu koncernów samochodowych, tj. Volkswagena w zakładach w Kałudze (100 %) i Daimlera w wytwórcy ciężarówek Kamaz (42 %); 62 wielkopowierzchniowe sklepy sieci Metro (100 %) i 36 supermarketów sieci Rewe (42 %). Ponadto udziały E.on Ruhrgas w różnych przedsięwzięciach energetyczny oraz 25 % pakiet Siemensa w Power Machines. Z kolei w gronie najistotniejszych inwestycji Rosjan w Niemczech, powinno wymienid się: połowę udziałów Gazpromu w Wingas, 9,9 % akcji O. Deripaski w Hochtiefie, 48 % udziałów A. Lebiediewa w Blue Wings, Luftfarth, czy 15 % pakiet akcji A. Mordaszowa w TUI. Na przykładzie wzajemnych relacji gospodarczych Rosja Niemcy trudno o bardziej klarowne stwierdzenie, że Rosja w nie mniejszym stopniu potrzebuje Europy niż Europa - Rosji. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. DIALEKTYKA SPORTU - DIALEKTYKĄ GOSPODAROWANIA Nr 8, S tatystyka olimpijskich laurów zdobytych przez poszczególne paostwa jest jednym ze stałych parametrów rozwoju społeczno gospodarczego, który w fachowych, zagranicznych wydawnictwach (np.,,the Economist ) publikowany jest obok zestawieo ilości uzyskanych przez dany kraj Nagród Nobla, wskaźników śmiertelności niemowląt, poziomu analfabetyzmu, czy liczby wniosków o azyl w krajach wysoko uprzemysłowionych itp. Dlatego też nie powinna nikogo zastanawiad dośd ścisła (80 %) korelacja pomiędzy 10. największymi gospodarkami świata, a klasyfikacją medalową zakooczonych w niedzielę XXIX Igrzysk Olimpijskich w Pekinie. Aby przewidzied strukturę medalowego plonu w imprezach tej rangi, zbyteczna jest też budowa modeli prognostycznych. Zamiast tego wystarczy nieco znajomości historii i może baczniejszy ogląd rzeczywistości.,,ambitny do szaleostwa, jak napisano w przedolimpijskim numerze,,der Spiegel, uparty, prący do zwycięstwa, obłąkany na tle osiągnięd i rekordów nowy człowiek, który zdominował kulturę Zachodu, narodził się przed tysiącleciami w starożytnej Olimpii. (...) Hellada była mocarstwem nie tylko w dziedzinie intelektu, ale i kultury fizycznej. Warto nadmienid, że już dwa i pół tysiąca lat temu w Grecji była znana instytucja zawodowych sportowców. Studiując zaś scenę sportową późnego antyku, można zdecydowanie stwierdzid, że profesjonalny sport był wówczas zupełnie dobrze rozwinięty, i to wraz z jego specjalistycznym zapleczem. Współtworzonym przez medyków, fizykoterapeutów, masażystów. Według wybitnego historyka sportu, Wolfganga Deckera, z Kolonii - Platon był fanem boksu, Arystoteles zachwycał się lekkoatletyką, a Tales z Miletu zmarł najprawdopodobniej na zawał serca właśnie podczas igrzysk w 548 r. p.n.e. Z kolei zdaniem niemieckiego filologa klasycznego Karla Wilhelma Weebera, to właśnie w zachodniej części Poloponezu, w Olimpii, wznosił się punkt krystalizacji kultury helleoskiej.,,grecy myśleli szybciej od innych nacji, robili lepsze interesy. Wszędzie okazywali się bardziej aktywni, wytrwali i sprytni. Mentalnej urawniłowce orientalnych ustrojów despotycznych przeciwstawiali nieznany przedtem kult własnego >>ja<<, indywidualizm nowego typu. W Polsce, kraju ponad 38 milionowym, po prawie dwudziestoletnim okresie przemian ustrojowych i gospodarczych, sport traktowany jest niezmiennie dwojako. To znaczy w wymiarze szeroko rozumianego wychowania fizycznego - katastrofalnie, w wymiarze wyczynowym: koniunkturalnie i często głównie werbalnie. W jednym i drugim przypadku anormalnie. Przyczyny takiego stanu rzeczy są znane i dośd często przy okazji rozczarowao skwapliwie artykułowane: efekt opóźnionego systemowych środowisku sportowym, permanentny niedobór środków finansowych, nieklarowny i fragmentaryczny system sponsoringu, wymieniad można dowolnie, a dalszy wywód ciągnąd niemal w nieskooczonośd. Lekkoatletyczne bieżnie, pływalnie, standardowe sale gimnastyczne, dające możliwośd nauki i treningu gier zespołowych na w pełni wymiarowych boiskach, przygrywają z,,pilniejszymi celami, zazwyczaj z wyborczego, ale nie tylko punktu widzenia. Nie mniejszy problem tkwi bowiem w sferze wiedzy o wektorach cywilizacji i wynikających z tego barierach świadomościowych. Odwołując się tylko hasłowo do nieskomplikowanej w swej istocie kategorii rachunku ciągnionego, gdzie każda jednostka pieniężna wydatkowana na takie dziedziny jak sport i to ten przez małe,,s, czyli na poziomie uczniowskim, powraca w postaci zwielokrotnionej. Należy niezmiennie przypominad, że chore społeczeostwo,

37 Strona37 Komentarze Tygodniowe alarmistyczne wskaźniki zdrowotne dzieci i młodzieży, plagi nałogów z zatrważającą, gdyż przesuwająca się coraz bardziej w dół granicą wieku, mają swoje określone podłoże, przyczyny, ale przede wszystkim olbrzymią cenę. Nie tak dawno nasz znakomity futbolista, Zbigniew Boniek, parokrotnie podkreślał, że w Polsce nie ma już na naszych trawnikach tabliczek,,nie deptad trawników. Dlaczego? Bo nikt praktycznie nie jest zainteresowany, aby na nich grad w piłkę. Współczesny świat to przechodzenie od koncentracji na czynnikach do koncentracji na zbiegu (koincydencji) czynników, które stają się w coraz większym zakresie przedmiotem stymulacji, a nie tylko rynkowego dryfu - owocując zarówno ilościowo, jak i jakościowo. Ów paradygmat otwiera kolejne pola obserwacji i analizy, kreśląc nowe podejścia do obecnej, a zwłaszcza przyszłej praktyki gospodarowania. Eksponując rosnącą rolę tzw. miękkich czynników rozwoju, zwłaszcza wiedzy, czy szerzej kultury. W tym i kultury fizycznej jako jednego z kluczowych atrybutów kapitału ludzkiego. Ekstrapolacja tendencji rozwojowych wyraźnie wskazuje, że w kolejnych dekadach arytmetyka,,pionu (np. tempo wzrostu PKB) będzie wypierana przez kwalitatywne probierze,,poziomu. Innymi słowy teraźniejszośd, a w szczególności przyszłośd kreślą nam paralelę, jaka występuje pomiędzy wzrostem, a rozwojem człowieka. Przy czym:,,dziś jest wczoraj, a jutro dzisiaj. Tym bardziej, że nie jesteśmy Afryką, o której się mówi, że tamtejszy sport, to ostatnie miejsce na świecie, gdzie można zrobid pożytek z opóźnionej cywilizacji. Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista Inwest Consulting S.A. Rozwiń skrzydła na NewConnect Inwest Consulting S.A. ul. Krasińskiego Poznań tel/fax: 061/ KRS , NIP kapitał zakładowy opłacony i zarejestrowany PLN Piotr Białowąs Dyrektor Inwestycyjny piotr.bialowas@ic.poznan.pl Wojciech Szymon Kowalski Główny Ekonomista wojciech.kowalski@ic.poznan.pl Marcin Markiewicz Analityk marcin.markiewicz@ic.poznan.pl INVESTCON MAGAZINE ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów i wystawców. Nie jest również ofertą sprzedaży lub kupna ani dokonania jakiejkolwiek inwestycji. Do przygotowania niniejszej publikacji zostały wykorzystane materiały źródłowe takie jak: raporty okresowe, raporty bieżące, strony internetowe spółek, publicznie dostępne prezentacje, raporty branżowe, informacje prasowe oraz inne publicznie dostępne informacje. Autorzy dołożyli wszelkich starao, aby informacje znajdujące się w niniejszej publikacji były poprawne, nie można jednak zagwarantowad ich poprawności i kompletności danych. Wszelkie opinie i prognozy zawarte w niniejszej publikacji stanowią wyraz najlepszej wiedzy autorów na dzieo ich sporządzenia i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja jest materiałem do użytku odbiorcy i nie może byd powielana i rozpowszechniana w części lub całości bez zgody autorów. Inwest Consulting S.A. informuje, że w związku z wykonywaniem działalności inwestycyjnej może bezpośrednio lub pośrednio nabywad lub zbywad papiery wartościowe spółek opisanych w niniejszym dokumencie.