Rok kryzysu. Co dalej? Wyzwania stojące przed spółkami IV KONGRES. Raport przygotowany w związku z IV Kongresem Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Transkrypt

1 Rok kryzysu. Co dalej? Wyzwania stojące przed spółkami Raport przygotowany w związku z IV Kongresem Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych IV KONGRES

2 Autorzy PricewaterhouseCoopers: Jacek Socha Wiceprezes Prof. Witold Orłowski Główny Doradca Ekonomiczny Tomasz Konieczny Partner Rynki kapitałowe Filip Gorczyca, Menedżer Jarosław Palejko, Starszy Konsultant Michał Lewczuk, Konsultant Sylwia Kotyla, Młodszy Konsultant

3 Szanowni Państwo, Rok, który upłynął od momentu upadku banku Lehman Brothers był trudnym bez wątpienia najtrudniejszym od dziesięcioleci testem dla światowej gospodarki i światowych finansów. Niezwykle silna skala kryzysu spowodowała, że powszechnie zaczęto stawiać pytania już nie tylko o koniunkturę giełdową czy przebieg procesów gospodarczych, ale o podstawy, na których opiera się rozwój współczesnych rynków finansowych. Padają pytania o racjonalność działania tych rynków, o ich przejrzystość, o pożądaną skalę regulacji ostrożnościowych, o mechanizmy które mogłyby pogodzić dążenie do krótkookresowych zysków z długookresowym bezpieczeństwem inwestowania. Polska gospodarka i polski rynek finansowy bez wątpienia zdają ten trudny egzamin lepiej od innych. Choć globalizacja spowodowała, że nie jesteśmy odciętą od świata wyspą, a problemy innych krajów mają swoje reperkusje i u nas, Polska wyróżnia się na mapie świata i Europy stosunkowo łagodnym przebiegiem kryzysu. Tworzy to przesłanki do oczekiwań, że również na polski rynek kapitałowy może na nowo powrócić trwały wzrost, będący odbiciem trwałego i opartego na solidnych fundamentach rozwoju gospodarczego. Mamy nadzieję, że tak się właśnie stanie. Jacek Socha Wiceprezes PricewaterhouseCoopers Witold Orłowski Główny Doradca Ekonomiczny PricewaterhouseCoopers PricewaterhouseCoopers 3

4 Źródła danych wykorzystanych w opracowaniu PricewaterhouseCoopers, Dom Maklerski BOŚ S.A., Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR), Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), The World Federation of Exchanges,

5 Spis treści Rozdział 1 Rok po upadku banku Lehman Brothers Mechanizm kryzysu finansowego Przyczyny kryzysu Rozdział 2 Przebieg kryzysu na rynkach kapitałowych Rynek kapitałowy a gospodarka Co nas czeka w przyszłości? Rozdział 3 Skutki kryzysu dla Europy Środkowo-Wschodniej i Polski Twarde lądowanie Europy Środkowo-Wschodniej Sytuacja polskiej gospodarki

6 Rozdział 1: Rok po upadku banku Lehman Brothers

7 Mechanizm kryzysu finansowego We wrześniu minął równo rok od dnia upadku banku Lehman Brothers, daty powszechnie przyjmowanej za symboliczny moment rozpoczęcia światowego kryzysu. Choć kryzys finansowy tlił się już od roku, dopiero katastrofa jednego z największych i najbardziej renomowanych banków inwestycyjnych świata odsłoniła prawdziwą skalę zagrożenia. Okazało się, że straty instytucji finansowych związane z załamaniem się cen na rynkach nieruchomości idą w biliony dolarów, grożąc upadkiem wielu globalnym bankom. W efekcie tego doszło do niemal całkowitego paraliżu rynku międzybankowego, będącego odbiciem utraty zaufania uczestników rynku do siebie nawzajem. Przed utratą płynności, masowymi bankructwami i pełnym wyschnięciem kredytu dla gospodarki zapobiegła bezprecedensowa akcja głównych banków centralnych, gotowych do emisji dodatkowych bilionów dolarów, euro, funtów i jenów, mających zapewnić bankom dostęp do krótkookresowego finansowania. Jednocześnie do akcji wkroczyły rządy, poprawiające bilanse banków w drodze idących w setki miliardów dolarów zastrzyków kapitałowych i programów odkupywania złych aktywów. W efekcie tego udało się nie dopuścić do dalszych wielkich bankructw, które mogły mieć nieobliczalne konsekwencje. Ceną stało się jednak zaangażowanie gigantycznych środków z kieszeni podatników i nacjonalizacja najbardziej narażonych na upadek instytucji. Dramatyczna sytuacja, w której znalazł się globalny sektor bankowy, doprowadziła do gwałtownego załamania się kursów akcji na światowych giełdach. W ciągu miesiąca od upadku banku Lehman Brothers indeksy głównych giełd w krajach najwyżej rozwiniętych spadły przeciętnie o około 25% (silniejsze spadki, sięgające czasem 50%, odnotowano na giełdach rynków wschodzących). Po znaczących spadkach cen akcji w ciągu poprzedniego roku i w połączeniu ze spadkiem cen nieruchomości spowodowało to dalsze, gwałtowne ograniczenie bieżącej rynkowej wyceny majątku zgromadzonego przez konsumentów, zwłaszcza w krajach najzamożniejszych. To z kolei, w połączeniu z rosnącymi kłopotami ze spłatą kredytów, doprowadziło do silnego ograniczenia wydatków konsumpcyjnych, wciągając światową gospodarkę w najpotężniejszą recesję od lat 30-tych XX wieku. Spadające zakupy konsumentów w krajach najzamożniejszych, a w ślad za tym spadające również nakłady inwestycyjne firm, zaowocowały znacznym spadkiem importu i inwestycji zagranicznych dokonywanych w krajach rozwijających się. Z jednej strony w ten właśnie sposób recesja rozprzestrzeniła się z krajów rozwiniętych na cały świat. Z drugiej strony, gwałtowny spadek zaufania na rynkach finansowych zaowocował praktycznym odcięciem krajów rozwijających się od dostępu do prywatnego kapitału. Dotknęło to również świetnie prosperujące rynki wschodzące, cieszące się w poprzednich latach największą wiarygodnością kredytową. W efekcie bankructwem zostały zagrożone całe kraje, przed którym ratować je musiały awaryjnymi pożyczkami instytucje międzynarodowe na czele z Międzynarodowym Funduszem Walutowym (MFW). PricewaterhouseCoopers 7

8 Rozdział 1: Rok po upadku banku Lehman Brothers Przyczyny kryzysu Za główne długookresowe źródła kryzysu uznaliśmy: Gwałtowne zmiany rozkładu sił gospodarczych na świecie i towarzyszącą im nierównowagę finansową (zwłaszcza niepohamowany wzrost zadłużenia USA wobec krajów Dalekiego Wschodu). Gwałtowne procesy globalizacyjne, oznaczające zmniejszenie możliwości nadzoru nad działalnością instytucji finansowych, utrudnioną ocenę ryzyka związanego z inwestycjami, łatwiejszy proces formowania się i utrzymywania długookresowej nierównowagi oraz wzrost ryzyka rozprzestrzeniania się kryzysów finansowych w drodze zarażania się od innych krajów. Zbyt gwałtowny rozwój rynków finansowych, a zwłaszcza rynku instrumentów pochodnych, wiodący do zjawisk globalnego lewarowania generowania w oparciu o ograniczone zasoby kapitału, wielokrotnie większego rynku aktywów finansowych. Falę irracjonalnego optymizmu w latach , który skłaniał do zbyt optymistycznych ocen szans rozwoju rynku, połączoną z lekkomyślnością instytucji finansowych, gotowych do poszukiwania krótkookresowych zysków za cenę niekontrolowanego wzrostu ryzyka. Katastrofalne błędy polityki gospodarczej, zwłaszcza w USA. 8 PricewaterhouseCoopers

9 O rosnącym niezbilansowaniu światowej gospodarki, które musi doprowadzić do wielkich problemów, ekonomiści dyskutowali od lat. Błyskawiczny rozwój rynków finansowych, a zwłaszcza rynku instrumentów pochodnych obserwowano z podziwem, ale i rosnącym zaniepokojeniem. Rynek finansowy rozwijał się przez minione dwie dekady w tempie niemal czterokrotnie wyższym od realnej gospodarki, a ceny nieruchomości w USA rosły trzykrotnie szybciej od przeciętnej inflacji. Pojawiały się opinie o powstaniu wielkich baniek spekulacyjnych na posiedzeniach rady amerykańskiego banku centralnego zaczęto zastanawiać się nad tym zjawiskiem w połowie lat 90-tych, a znany inwestor Warren Buffet już kilka lat temu pisał, że instrumenty pochodne są finansową bronią masowego rażenia. Mimo to, opinie takie nie przebijały się do powszechnej świadomości. Kryzys dojrzewał od lat, a kilkanaście miesięcy dzielące upadek pierwszych firm zajmujących się operacjami na rynku kredytów hipotecznych w USA od upadku Lehman Brothers był okresem typowej, niepokojącej ciszy przed burzą. Wybuchały pierwsze objawy paniki związanej z bankructwem stosunkowo niewielkich banków hipotecznych, rząd USA musiał przejąć zarządzanie nad dwiema gigantycznymi korporacjami specjalizującymi się w obsłudze rynku hipotecznego, a skutkiem pogarszających się nastrojów konsumenckich dynamika rozwoju gospodarczego w USA, Japonii i zachodniej Europie słabła. Dopiero upadek banku Lehman Brothers 15 września 2008 roku spowodował wybuch otwartego, głębokiego kryzysu finansowego i gospodarczego. W ciągu kilku dni marża, którą płacą amerykańskie banki pożyczając sobie nawzajem pieniądze (a więc odbicie oceny ryzyka związanego z udzieleniem pożyczki) wzrosła pięciokrotnie, z 1% do niemal 5%. Oznaczało to, że w praktyce banki przestały wierzyć, że którykolwiek z nich jest bezpieczny i nie może zbankrutować. Jeszcze potężniej wzrosły marże, których światowi inwestorzy zaczęli żądać pożyczając pieniądze gospodarkom rozwijającym się i rynkom wschodzącym, takim jak Polska. Globalny rynek finansowy w praktyce zamarł, a liczne wielkie instytucje finansowe zwróciły się o wsparcie do rządów. Na skraju bankructwa stanęło również kilka państw (jako pierwsza Islandia), zwracając się o pomoc do MFW. Zajęte ratowaniem własnego istnienia banki przestały udzielać kredytu firmom, co tylko pogłębiło zjawiska recesyjne. Zaczęła spadać produkcja i rosnąć bezrobocie, a na świecie wybuchła pierwsza od końca wojny powszechna recesja, mająca w wielu krajach wręcz katastrofalne rozmiary. PricewaterhouseCoopers 9

10 Rozdział 2: Przebieg kryzysu na rynkach kapitałowych

11 Rynek kapitałowy a gospodarka Rynek kapitałowy pełni bardzo ważną rolę wskaźnika zmian koniunktury w gospodarce realnej. Przyjrzeliśmy się trwającemu kryzysowi rok po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers i przeanalizowaliśmy jego wpływ na polski rynek kapitałowy. O ile w pierwszych miesiącach kryzysu polska gospodarka wykazała się pewną odpornością na niekorzystne zmiany w globalnej gospodarce, o tyle polski rynek kapitałowy zareagował gwałtownie na pogorszenie się koniunktury na światowych giełdach. W tym kontekście można więc mówić nie tyle o bessie, ale wręcz o zapaści na warszawskiej giełdzie. Jednocześnie od marca 2009 roku obserwujemy wyraźną poprawę sytuacji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Zapaść na rynku kapitałowym w Polsce i największych rynkach na świecie najlepiej obrazuje zmiana głównych indeksów giełdowych. Wykres 1. Kształtowanie się indeksów WIG 20, FTSE 100, DAX i S&P 500 w latach * = = WIG 20 DAX S&P 500 FTSE 100 WIG 20 DAX S&P 500 FTSE 100 Indeksy giełdowe od upadku Lehman Brothers do końca września 2009 r = 100 = WIG 20 DAX S&P 500 FTSE 100 WIG 20 DAX S&P 500 FTSE 100 * dane do końca września 2009 roku Źródło: Opracowanie własne PricewaterhouseCoopers na podstawie danych bossa.pl PricewaterhouseCoopers 11

12 Rozdział 2: Przebieg kryzysu na rynkach kapitałowych W dobie globalnych rynków finansowych Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie jest mocno powiązana nie tylko z innymi giełdami w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, ale też z głównymi rynkami europejskimi i amerykańskimi. Oznacza to, że znaczące zmiany następują na wszystkich rynkach niemal równocześnie, przy czym GPW ze względu na swoją relatywnie niewielką kapitalizację w porównaniu do największych rynków na świecie (patrz Tabela 1) raczej podąża za wyznaczanym przez inne rynki trendem niż go wyznacza. Indeks WIG20 osiągnął swoje historyczne maksimum punktów 29 października 2007 roku (wartość na zamknięciu sesji). Od tamtego czasu obserwowaliśmy znaczny spadek jego wartości. Pogarszające się nastroje giełdowe odzwierciedlały ujemne stopy zwrotu głównego indeksu, który 17 lutego 2009 roku osiągnął swoje kryzysowe minimum punktów (wartość na zamknięciu sesji), co oznaczało przecenę o ok. 66% w stosunku do szczytu z października 2007 roku. Tak duży spadek był szokiem dla inwestorów, tym bardziej, że przez kilka ostatnich lat warszawski parkiet przyzwyczaił ich do wysokich i stabilnych stóp zwrotu. Spadek indeksu WIG20 w końcówce 2007 roku i w pierwszej połowie 2008 roku mocno wyprzedził pierwsze symptomy negatywnych zmian w sferze gospodarki realnej. W pierwszej połowie 2008 roku tempo wzrostu PKB w Polsce wynosiło jeszcze ponad 6%, a oznaki spowolnienia gospodarczego zaczęły być widoczne dopiero w ostatnim kwartale 2008 roku, kiedy to według danych GUS tempo wzrostu PKB w Polsce wyniosło 2,9%. Dla porównania, amerykański indeks S&P500 w okresie najgłębszej korekty, przypadającej na marzec 2009 roku spadł o ok. 57% od swojego maksimum w październiku 2007 roku, niemiecki DAX obniżył się do marca 2009 roku o ok. 55 % w stosunku do maksimum w lipcu 2007 roku, a londyński FTSE-100 tylko o 48% od maksimum w październiku 2007 roku. Pomimo, że gospodarki krajów rozwiniętych już w drugiej połowie 2008 roku doświadczyły zjawisk recesyjnych (w czwartym kwartale 2008 roku w strefie euro tempo wzrostu PKB było ujemne i wyniosło -1,5%), indeksy giełdowe na tych rynkach spadły mniej niż w Polsce. W drugim i trzecim kwartale 2009 roku pojawiły się oznaki poprawy nastrojów na warszawskim parkiecie i powrotu inwestorów na rynek. Należy zauważyć, iż główny indeks warszawskiej giełdy po niezwykle gwałtownym i ostrym spadku odnotował następnie szybki i znaczący wzrost aż o 75% w stosunku do minimum odnotowanego w lutym 2009 roku (wartość WIG20 na zamknięciu sesji już w dniu 25 sierpnia 2009 wyniosła punktów). Pozostałe z analizowanych indeksów również odrobiły część strat, choć ich wzrosty były nieco mniejsze. Z porównania marcowych minimów i najwyższych notowań na zamknięciu sesji we wrześniu 2009 roku wynika, że S&P500 odbił o 58%, DAX o 56%, a FTSE-100 wzrósł o 47%. Na poprawę nastrojów na rodzimym rynku wpływ mógł mieć również fakt, że Polskę coraz powszechniej uznaje się za najlepiej radzącą sobie z kryzysem gospodarkę Europy. Pomimo globalnego kryzysu polska gospodarka nadal odnotowuje pozytywną dynamikę PKB. Zgodnie z szacunkami Komisji Europejskiej wzrost PKB w Polsce w 2009 roku powinien wynieść ok. 1%. 12 PricewaterhouseCoopers

13 Powody załamania rynku kapitałowego w Polsce Występowanie dużej dysproporcji pomiędzy zmianami indeksów giełdowych i zmianami PKB może sugerować, że spadek polskiej giełdy w początkowym okresie światowego kryzysu był raczej reakcją na zachowanie się giełd światowych oraz sytuacji finansowej inwestorów zagranicznych inwestujących na GPW, często zmuszonych do wyjścia z lokat w akcje polskich spółek w celu poprawy bieżącej płynności. Tezę tę potwierdza dość gwałtowne odreagowanie warszawskiej giełdy w drugim kwartale 2009 roku. Oczywiście na rynek kapitałowy wpływ miały również stopniowo pogarszające się oceny perspektyw polskiej gospodarki w obliczu globalnego kryzysu oraz pojawiający się na przełomie 2008 i 2009 roku spadek zaufania do polskiej waluty. Z pewnością stosunkowo większy spadek indeksu WIG20 w porównaniu do indeksów głównych światowych giełd był wynikiem znacznie wyższego poziomu optymizmu inwestorów w stosunku do rynków wschodzących, a w szczególności do regionu Europy Środkowo-Wschodniej w latach Optymizm ten spowodował, że wzrost indeksu WIG20 w okresie hossy był dużo wyższy niż wzrosty indeksów głównych giełd w Europie Zachodniej i USA, co po globalnym odwróceniu apetytów na ryzyko doprowadziło do gwałtowniejszego poziomu spadków na warszawskim parkiecie. W znacznym stopniu do spadków przyczynił się odpływ kapitału będącego w posiadaniu inwestorów zagranicznych, wycofujących się masowo z inwestycji na rynkach wschodzących na rzecz bezpiecznych inwestycji na rynkach dojrzałych (zwłaszcza w USA). W okresie szybkiego rozwoju krajów Europy Środkowo-Wschodniej inwestorzy ci chętnie lokowali swój kapitał w tym regionie, licząc na wysoką stopę zwrotu, odpowiadającą podwyższonemu ryzyku. Jednak w obliczu pierwszych oznak możliwego załamania się kursów walut, spowolnienia gospodarczego i niepewnych perspektyw krajów w naszej części Europy inwestorzy zagraniczni zaczęli wycofywać kapitał z warszawskiej giełdy oraz pozostałych rynków regionu. Jednocześnie odbicie odnotowane na warszawskiej giełdzie od drugiej połowy lutego 2009 roku było gwałtowniejsze niż na głównych rynkach światowych, co świadczy o znacznie większej zmienności polskiego rynku. Na ograniczenie zaufania inwestorów do warszawskiego parkietu wpłynęły również w pierwszej połowie roku 2009, po gwałtownym i niespodziewanym osłabieniu kursu złotego, problemy z nadmiernym zaangażowaniem na rynku opcji walutowych, które dotknęły wiele spółek notowanych na GPW. Problem ten zdawał się dotyczyć w szczególności polskiego rynku i na pewno został spotęgowany przez niedostateczne informowanie o swojej sytuacji finansowej przez spółki giełdowe, co z kolei powodowało znaczące przeceny niektórych z nich w momencie ujawnienia ich ekspozycji walutowej. Skutkiem dekoniunktury i odpływu kapitału zagranicznego był znaczący spadek obrotów na warszawskiej giełdzie oraz mniejsza kapitalizacja notowanych na niej spółek (zob. Tabela 1. i 2.). Spadek kapitalizacji oraz obrotów powoduje, że nawet stosunkowo niewielkie transakcje mogą prowadzić do znacznych zmian kursów akcji. PricewaterhouseCoopers 13

14 Rozdział 2: Przebieg kryzysu na rynkach kapitałowych Tabela 1. Kapitalizacja wybranych giełd w latach * Kapitalizacja rynkowa - spółki krajowe (mln USD) Zmiana Zmiana Deutsche Börse % % NYSE % % London Stock Exchange % % GPW % % *dane do końca czerwca 2009 roku Źródło: The World Federation of Exchanges Tabela 2. Wartość obrotów akcjami na wybranych giełdach w latach * Wartość obrotu akcjami (mln USD) Zmiana 6 m-cy m-cy 2009 Zmiana Deutsche Börse % % NYSE % % London Stock Exchange % % GPW % % *dane do końca czerwca 2009 roku Źródło: The World Federation of Exchanges Pozyskiwanie funduszy na rynku kapitałowym Spadek zaufania do rynków kapitałowych to także problem pozyskania finansowania dla firm obok znacznego wzrostu kosztów kredytu, nastąpiło znaczące spowolnienie na rynku ofert publicznych. Kwartalna ankieta PricewaterhouseCoopers dotycząca debiutów giełdowych (IPO Watch Europe), badająca zarówno liczbę, jak i wartość IPO na najważniejszych giełdach europejskich wskazuje na znaczący spadek liczby oraz wartości IPO w Europie w ostatnich miesiącach 2008 roku oraz w pierwszych trzech kwartałach 2009 roku. Łączna wartość ofert odnotowanych na rynkach europejskich w okresie od października do grudnia 2008 roku wyniosła mln euro w porównaniu do mln euro odnotowanych w czwartym kwartale 2007 roku, co oznaczało spadek aż o 96%. Jednocześnie liczba debiutów zmniejszyła się o 73% (64 w czwartym kwartale 2008 roku w porównaniu do 233 w analogicznym okresie roku poprzedniego). Czwarty kwartał, który cechował się najniższą aktywnością na europejskich rynkach IPO od pięciu lat, zamknął dotknięty poważnym kryzysem 2008 rok. Giełdy europejskie odnotowały w ciągu ostatniego 14 PricewaterhouseCoopers

15 roku łącznie 337 IPO o 59% mniej niż w roku 2007, w którym miało miejsce 813 debiutów. Łączna wartość ofert wyniosła mln euro w porównaniu z mln euro w poprzednim roku, co oznacza spadek aż o 83%. Niekorzystne trendy w zakresie liczby i wartości pierwszych ofert publicznych zapoczątkowane w drugiej połowie 2008 roku przeniosły się także na kolejne kwartały 2009 roku. Liczba debiutów pozostaje wciąż znacząco niższa w stosunku do lat poprzednich. Łączna wartość ofert odnotowanych w ciągu pierwszych trzech kwartałów 2009 roku na rynkach europejskich wyniosła mln euro, co reprezentuje drastyczny spadek w porównaniu do mln euro odnotowanych w analogicznym okresie 2008 roku. Jednocześnie liczba ofert zmniejszyła się o 67% (z 273 w ciągu pierwszych trzech kwartałów 2008 roku do 90 w ciągu pierwszych trzech kwartałów 2009 roku). Wykres 2. Liczba i wartość IPO na rynkach europejskich w latach * Liczba IPO Liczba debiutów Wartość IPO (mld EUR) m-cy Wartość IPO (mld euro) *dane do końca września 2009 roku Źródło: PricewaterhouseCoopers, Ankieta IPO Watch Europe Pomimo wyraźnego pogorszenia się sytuacji na rynku pierwszych ofert publicznych, rynek warszawski wciąż wyróżnia się pozytywnie na tle innych rynków europejskich. Analogicznie do wyników czwartego kwartału 2008 roku, GPW nadal pozostaje wiodącą giełdą w Europie pod względem liczby debiutów. W całym pierwszym półroczu 2009 roku na rynku warszawskim zadebiutowało 13 spółek (w tym pięć na głównym parkiecie), pozyskując łącznie 134 mln euro. Największym IPO w tym okresie była przeprowadzona na rynku głównym oferta należącej do Skarbu Państwa spółki wydobywczej Lubelski Węgiel Bogdanka. Oferta, zakończona sukcesem, pozwoliła spółce pozyskać z rynku 116 mln euro (528 mln zł) i tym samym okazała się drugim największym IPO w Europie w drugim kwartale 2009 roku. W okresie lipiec-wrzesień 2009 roku na warszawskim parkiecie miało miejsce 9 debiutów. Jednak tylko jedna spółka zdecydowała się na ofertę publiczną na głównym parkiecie, a wartość ofert na rynku NewConnect była bardzo niska. Ponadto trzy z przeprowadzonych na tym parkiecie debiutów oznaczało PricewaterhouseCoopers 15

16 Rozdział 2: Przebieg kryzysu na rynkach kapitałowych jedynie dopuszczenie akcji do obrotu publicznego, bez pozyskania dodatkowego kapitału. Niemniej należy stwierdzić, iż na tle innych rynków kapitałowych na świecie odnotowywany na polskim rynku pierwotnym poziom aktywności niezmiennie wypada dosyć korzystnie. Wykres 3. Liczba IPO na giełdzie warszawskiej na tle indeksu WIG w latach * Liczba IPO Wartość WIG 0 *dane do końca września 2009 roku Źródło: Opracowanie własne PricewaterhouseCoopers na podstawie ankiety IPO Watch Europe oraz danych bossa.pl Co nas czeka w przyszłości? Rok po upadku banku Lehman Brothers, w obliczu niepewności co do dalszego rozwoju globalnego kryzysu finansowego, niezwykle ciężko jest prognozować, kiedy na trwałe powróci zainteresowanie ofertami publicznymi lub też samym inwestowaniem w akcje. Załamanie na rynkach oraz wynikająca z niego utrata zaufania przez inwestorów doprowadziły do znaczących spadków wycen papierów udziałowych oraz odpływu kapitału do lokat o wyższej jakości, charakteryzujących się większym poziomem bezpieczeństwa, takich jak obligacje skarbowe. Szczególnie mocno dotknięte w tym zakresie zostały małe i średnie spółki. Pewne jest, że bez poprawy nastrojów na rynkach światowych, również na GPW na trwałe nie wróci optymizm. Co prawda od drugiego kwartału 2009 roku obserwujemy wzrost kursów akcji, jednak dotyczy to głównie dużych i płynnych spółek, dlatego nie wiadomo, czy i jak długo tendencja ta się utrzyma. Możemy przyjąć założenie, iż trwałe odbicie na warszawskim parkiecie nastąpi równolegle do powrotu zaufania do rynków światowych. Nie bez znaczenia jest fakt, że polska gospodarka ucierpiała w mniejszym stopniu niż gospodarki innych krajów rozwijających się czy też państw z dojrzałymi i skomplikowanymi systemami finansowymi. Zgodnie z najnowszą prognozą Komisji Europejskiej z września 2009 roku, dotyczącą dynamiki wzrostu PKB w krajach Unii Europejskiej, Polska jako jedyny kraj na starym kontynencie powinna ustrzec się technicznej recesji i osiągnąć 1% wzrostu PKB w 2009 roku. Niewykluczone, że przy zrealizowaniu się takiego scenariusza oraz utrzymaniu ponadprzeciętnego tempa wzrostu PKB aktywność i wzrost indeksów na warszawskim rynku będą wyższe niż na rynkach rozwiniętych. 16 PricewaterhouseCoopers

17 Od końca 2008 roku na światowych rynkach mamy do czynienia ze wzrostem wtórnych emisji papierów wartościowych, w tym emisji pomocowych dla spółek z problemami finansowymi. Na niektórych rynkach nastąpiło także zwiększenie liczby transakcji skupu akcji własnych w celu podtrzymania wartości akcji i zapewnienia inwestorom maksymalnego zwrotu. W najbliższej przyszłości na globalnych rynkach kapitałowych powinniśmy zaobserwować ponadto wzrost emisji na potrzeby sfinansowania przejęć innych podmiotów przez spółki, które lepiej poradziły sobie z kryzysem oraz zwiększoną liczbę transakcji na rynku obligacji korporacyjnych. Powyższe zjawiska mają miejsce także w Polsce, choć ich skala jest mniejsza niż na rynkach w pełni rozwiniętych, co wynika częściowo ze specyfiki naszego lokalnego rynku (np. braku rozwiniętego rynku obligacji korporacyjnych). Powstaje też pytanie, kiedy na rynek powrócą debiutanci, a oferty publiczne na GPW znów staną się znaczącym źródłem pozyskiwania kapitału dla spółek. Trendy występujące na rynku IPO podążają zazwyczaj za zmianami cyklu gospodarczego, przy czym liczba i wartość ofert publicznych są mocno skorelowane z cenami akcji na rynkach kapitałowych. Zjawisko to widoczne było szczególnie w latach 80. i 90. XX wieku, kiedy to wysokie liczby i wartości IPO towarzyszyły okresom silnego wzrostu gospodarczego i wzrastających kursów akcji na giełdach. Tym samym trendem tłumaczyć też należy małe liczby i wartości ofert publicznych w późnych latach 70. i wczesnych latach 90. XX wieku, jak również w pierwszych latach XXI wieku, kiedy to wystąpiły zjawiska recesyjne lub okresy mocnego spowolnienia gospodarczego. Zgodnie z powyższym, ożywienia na rynku IPO należy się spodziewać dopiero, gdy pojawią się pierwsze sygnały niekorzystnych tendencji w gospodarce. W przeszłości zmiany trendów na rynkach kapitałowych wyprzedzały zmiany cyklu gospodarczego o 4-6 miesięcy. Rynek IPO będzie podążał za tym trendem, jednak z pewnym opóźnieniem, jako że sam proces oferty publicznej zajmuje zazwyczaj co najmniej kilka miesięcy. Oczywistym staje się, że również końcówka roku 2009 będzie trudnym okresem dla rozwiniętych gospodarek, które będą zmuszone zmierzyć się z odroczoną konsumpcją w wyniku wzrostu bezrobocia i odroczonymi decyzjami inwestycyjnymi, spowodowanymi wzrostem niepewności wśród klientów i firm, a także ograniczonym dostępem do kredytu. Oczekuje się, że wartości akcji pozostaną zaniżone do czasu, kiedy rynek rozpozna, że cykl koniunkturalny wchodzi w fazę ożywienia. Prawdopodobnie powrót zaufania do rynków giełdowych połączony będzie z pierwszymi ofertami publicznymi spółek defensywnych, które pełnią rolę katalizatora dla ożywienia rynku IPO. Akcje spółek defensywnych wymagają w okresie spowolnienia gospodarczego wyższej wyceny, stąd to właśnie one najprawdopodobniej będą zwiastować ożywienie na rynku IPO. W tym kontekście niezwykle interesująco dla polskiego rynku rysują się zapowiadane pierwsze oferty publiczne spółek z branży energetycznej, takich jak PGE i Tauron. PricewaterhouseCoopers 17

18 Rozdział 3: Skutki kryzysu dla Europy Środkowo-Wschodniej i Polski

19 Twarde lądowanie Europy Środkowo-Wschodniej Jednym z najsilniej dotkniętych przez kryzys regionów świata jest Europa Środkowo-Wschodnia (EŚW). Według raportu, ogłoszonego na Forum Ekonomicznym w Krynicy przez PricewaterhouseCoopers, złożyło się na to kilka przyczyn. Silne uzależnienie od eksportu do Europy Zachodniej nałożyło się tu na błędy w polityce gospodarczej popełnione w ciągu minionych kilku lat. Nie ma wątpliwości: po okresie wysokich lotów, nastąpiło wyjątkowo twarde lądowanie. Skala szoku: prognozowana skumulowana zmiana PKB, Źródło: MFW, EBOR Wpływ globalnego kryzysu na kraje regionu EŚW odbywał się do tej pory czterema najważniejszymi kanałami. Po pierwsze, nastąpiło załamanie eksportu do krajów Europy Zachodniej. Po drugie, problemem stało się silne ograniczenie przepływów inwestycji bezpośrednich w skali całego świata, dotykające szczególnie boleśnie kraje regionu przyzwyczajone w ostatnich latach do znacznej skali napływu FDI. Po trzecie, kryzys zaufania na światowych rynkach finansowych spowodował drastyczne ograniczenie dostępu do prywatnego kapitału. Wreszcie po czwarte, wszystkie te zjawiska doprowadziły do zjawisk kryzysowych wewnątrz gospodarek krajów EŚW: osłabienia siły walut, wzrostu bezrobocia, problemów sektora finansowego, pogorszenia się sytuacji budżetowej, nastrojów firm i konsumentów. Sytuacja poszczególnych krajów regionu wygląda w sposób zróżnicowany. Niemal wszędzie w końcu roku 2009 należy spodziewać się obniżenia PKB, ale jego oczekiwana skala jest bardzo różna: od katastrofalnego spadku w krajach bałtyckich i na Ukrainie do wzrostu od blisko zera do ok. 1% w Polsce. Skala problemów jest najmniejsza w krajach Europy Środkowej, gdzie prognozowany przez MFW wzrost PKB wyniesie -2.5% (od blisko zera do ok. 1% wzrostu zmiana PKB w Polsce, najwięjszy spadek na Węgrzech i w Czechach). Nieco gorsza jest sytuacja krajów bałkańskich, gdzie MFW oczekuje spadku o -3.0%. W Europie Wschodniej prognozy mówią o przeciętnym spadku PKB o -6.1%. Zupełnie inna jest tu jednak sytuacja Rosji, która doznała ostrej recesji skutkiem spadku cen ropy naftowej PricewaterhouseCoopers 19

20 Rozdział 3: Skutki kryzysu dla Europy Środkowo-Wschodniej i Polski (sytuacja może się stosunkowo szybko poprawić), Ukrainy której gospodarka znalazła się na skraju załamania oraz Białorusi, gdzie podobne do ukraińskich problemy mogą się dopiero w pełnej skali pojawić. Najbardziej dotknięte kryzysem są kraje bałtyckie, gdzie po kilku latach tygrysiego wzrostu następuje dramatyczne obniżenie poziomu PKB przeciętnie o -10.7%. Gwałtowne i niespodziewane ograniczenie dostępu krajów rozwijających się do światowego rynku kapitału stanowiło poważne zagrożenie dla części krajów regionu EŚW. Nie mogąc znaleźć niezbędnego prywatnego finansowania, aż 6 krajów regionu musiało zwrócić się po pomoc do MFW, akceptując uzgodnione z Funduszem działania oszczędnościowe (Węgry, Ukraina, Białoruś, Łotwa, Rumunia i Serbia). Dodatkowo Polska zdecydowała się wystąpić o dostęp do elastycznej linii kredytowej MFW (kredyt nieobwarowany warunkami dotyczącymi zmian polityki gospodarczej, służący zwiększeniu rezerw dewizowych kraju). Choć problem utrudnionego dostępu do rynku kapitału jest wspólny dla wszystkich krajów regionu, ich sytuacja znacząco się różni. Kraje środkowoeuropejskie, z wyjątkiem Węgier, oraz Estonia cieszą się zaufaniem rynku, potwierdzonym wysokimi ratingami kredytowymi. Oznacza to, że najprawdopodobniej nie będą one miały większych problemów ze sfinansowaniem na rynku swoich potrzeb pożyczkowych. W przypadku pozostałych krajów wiarygodność kredytowa jest umiarkowana lub niska, co oznacza kłopoty ze znalezieniem kapitału i bardzo wysoki koszt jego pozyskania. W przypadku Ukrainy występuje faktyczny brak jakiejkolwiek wiarygodności finansowej; podobna sytuacja grozi Białorusi. 20 PricewaterhouseCoopers

21 Kraje regionu różnią się również pod względem ryzyka wystąpienia poważnego kryzysu finansowego i bankowego. Dobrą miarą tego ryzyka jest skala wzrostu zadłużenia podmiotów krajowych, który miał miejsce w latach przedkryzysowych. Nadmiernie szybki wzrost kredytu krajowego musiał bowiem odbywać się kosztem pogorszenia jakości portfela aktywów bankowych, co w przypadku recesji może doprowadzić do niebezpiecznie wysokiego wzrostu udziału złych długów. Z tego punktu widzenia najgorzej sytuacja kształtuje się na Ukrainie i Rumunii, a także w krajach bałtyckich i na Białorusi. Stosunkowo wysoki wzrost zadłużenia gospodarstw domowych wystąpił także, zwłaszcza w roku 2008, w Polsce. Ryzyko niestabilności wewnętrznej, a w jeszcze większym stopniu ryzyko zagrożenia dla finansowania potrzeb pożyczkowych krajów EŚW, w poważnym stopniu ograniczają możliwość czynnego przeciwdziałania recesji poprzez stymulowanie gospodarki narzędziami polityki makroekonomicznej. W efekcie tego, spośród krajów regionu jedynie Rosja zdecydowała się na pakiet znacznego wzrostu wydatków i ograniczenia podatków, sięgający łącznie 14% PKB. Odbywa się to oczywiście kosztem wyraźnego wzrostu deficytu budżetowego i zużycia znacznej części rezerw dewizowych, zgromadzonych przez kraj w czasach wysokich cen ropy naftowej. W pozostałych krajach priorytetem pozostaje zapobieganie nadmiernej deprecjacji waluty i niedopuszczenie do pogorszenia stanu finansów publicznych. Powszechnie niewykorzystanym sposobem pobudzania gospodarki jest za to możliwość znaczącej poprawy warunków działania biznesu. Pod tym względem szczególnie duże możliwości występują w krajach bałkańskich oraz w Europie Środkowo-Wschodniej. Biorąc pod uwagę wszystkie zagrożenia, stojące przed krajami regionu EŚW w związku z globalnym kryzysem można stwierdzić, że najtrudniej wygląda dziś sytuacja Ukrainy. Bardzo poważne zagrożenia stoją przed Rumunią, Białorusią, Litwą, Serbią i Łotwą. Nieco łatwiejsza, choć także niestabilna, jest sytuacja Węgier, Chorwacji, Estonii i Bułgarii. Na tym tle problemy, przed którymi stoją Polska, Czechy i Rosja, a także Słowacja i Słowenia wydają się mniej groźne. Można mieć nadzieję, że ostra recesja w regionie EŚW ma jedynie charakter przejściowy. Ale przetrwanie trudnych czasów wymaga zręczności i odwagi w polityce gospodarczej. Powrót na ścieżkę długookresowego, szybkiego wzrostu gospodarczego nie będzie możliwy bez dokonania szeregu ważnych i trudnych reform, zwiększających atrakcyjność inwestycyjną i przewagę konkurencyjną krajów regionu. Sytuacja gospodarki polskiej Polska gospodarka znosi kryzys lepiej od pozostałych gospodarek krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Polska należy do krajów regionu, gdzie skala zagrożeń zewnętrznych i wewnętrznych związanych z kryzysem jest, na dłuższą metę, najniższa. Decydujące znaczenia mają tu silne fundamenty i dobre długookresowe perspektywy rozwoju. Polski rynek finansowy charakteryzuje się stabilnymi regulacjami, małą ilością toksycznych aktywów i zdrowymi bilansami instytucji bankowych. Nie zmienia to jednak faktu, że globalne zjawiska recesyjne musiały dotrzeć również do Polski. PricewaterhouseCoopers 21

22 Rozdział 3: Skutki kryzysu dla Europy Środkowo-Wschodniej i Polski Na to, że Polska lepiej od innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej radzi sobie z kryzysem złożył się szereg przyczyn. Po pierwsze, kraj korzysta nadal ze swojej wysokiej konkurencyjności jako miejsca lokowania produkcji. Z jednej strony polscy producenci mają nieograniczony dostęp do całego unijnego rynku, z drugiej zaś znacznie niższe koszty produkcji niż Europa Zachodnia. W czasach boomu powodowało to duży napływ inwestycji do Polski. Dzisiaj wprawdzie tempo nowych inwestycji spadło, ale i tak proces przenoszenia produkcji ma miejsce. Duże koncerny w większym stopniu wolą zredukować produkcję w starych krajach Unii, gdzie jest ona droższa i mniej rentowna, niż w Polsce. Po drugie, w porównaniu z innymi krajami naszego regionu (które także mogłyby liczyć na swoją wysoką konkurencyjność) nasz kraj dysponuje potężnym atutem w postaci dużego rynku wewnętrznego. Oznacza to, że polska gospodarka jest w mniejszym stopniu uzależniona od eksportu niż np. gospodarki Czech czy Słowacji, a ciągle rosnąca konsumpcja krajowa jest w stanie w znacznej mierze zrekompensować spadek eksportu. Trzecią przyczyną sukcesu jest to, że polityka gospodarcza Polski w minionych latach charakteryzowała się większą rozwagą, niż w innych krajach regionu. Jako czwartą przyczyną należy wymienić to, że polski sektor bankowy okazał się stabilny, zyskowny i stosunkowo odporny na wstrząsy, a polskie firmy i gospodarstwa domowe umiarkowanie zadłużone. Po piąte, do czynników pomagających w walce z kryzysem dochodzi napływ funduszy unijnych zwiększenie się skali finansowanych z ich pomocą inwestycji publicznych pozwala po części zrekompensować spadek inwestycji prywatnych przedsiębiorstw. I wreszcie po szóste, w radzeniu sobie z kryzysem pomogło Polsce osłabienie polskiej waluty. Perspektywy zakończenia się kryzysu i wejścia na ścieżkę trwałego wzrostu wciąż jeszcze nie są jasne. Ale dotychczasowa odporność polskiej gospodarki na zewnętrzne wstrząsy pozwala na umiarkowany optymizm w ocenach. 22 PricewaterhouseCoopers

23 PricewaterhouseCoopers 23

24 PricewaterhouseCoopers Al. Armii Ludowej Warszawa telefon: + 48 (22) faks: + 48 (22) pwcpoland@pl.pwc.com 2009 PricewaterhouseCoopers. Nazwa PricewaterhouseCoopers odnosi się do firm wchodzących w skład sieci PricewaterhouseCoopers International Limited, z których każda stanowi odrębny i niezależny podmiot prawny. Wszelkie prawa zastrzeżone. *connectedthinking jest znakiem towarowym PricewaterhouseCoopers LLP