GTC. Kupuj. Sektor deweloperski RAPORT

Transkrypt

1 RAPORT GTC Sektor deweloperski Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 5,51 Cena docelowa (PLN) 6,4 Min 52 tyg (PLN) 5,30 Max 52 tyg (PLN) 8,36 Kapitalizacja (mln PLN) 1 935,72 EV (mln PLN) 2 760,62 Liczba akcji (mln szt.) 351,31 Free float 70,0% Free float (mln PLN) 1 355,00 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,37 Kod Bloomberga GTC PW Kod Reutersa GTCE.WA Zmiana kursu GTC WIG 1 miesiąc -5,1% -0,7% 3 miesiące -3,1% -1,6% 6 miesięcy -26,0% 1,6% 12 miesięcy -23,2% 4,2% Akcjonariat % akcji i głosów OFE PZU "Złota Jesień" 8,95 LSREF III GTC Investments B.V. 30,16 ING OFE 13,66 AVIVA OFE 10, Poprzednie rekom. data cena doc. Buy , GTC Wydajemy rekomendację Kupuj dla akcji GTC z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 6,40 PLN. Po latach oczekiwań GTC ma realne szanse uzyskać w tym roku pozwolenia na budowę dwóch galerii handlowych w Warszawie. Według naszych szacunków może rozpocząć budowę Galerii Północ w trzecim kwartale br. oraz Galerię Wilanów w pierwszej połowie 2016 r. Obecny kurs akcji w naszej opinii dyskontuje już planowane podniesienie kapitału i oczekiwane duże odpisy w IV kwartale 2014 r. Ostatni rok był trudny dla GTC. Spółce nie udało się zakończyć postępowań administracyjnych w sprawie pozwolenia na budowę dwóch warszawskich galerii. Według oczekiwań Spółki Galeria Północna na Białołęce może otrzymać pozwolenie w I kwartale br. Pozwolenie dla Galerii Wilanów oczekiwane jest najwcześniej w drugiej połowie roku. Obie galerie w dalszym ciągu bardzo dobrze wpisują się w potrzeby handlowe Warszawy i są skomercjalizowane w ok. 25%. Obecnie trwa budowa biurowca w Belgradzie o powierzchni GLA 10 tys. m2, który jest w ponad 60% wynajęty. GTC stoi wciąż przed kwestią podniesienia kapitału. Na ostatnim WZA nie udało się przegłosować podniesienia kapitału o emisję do 140 mln akcji. Spółka może powrócić do emisji w I półroczu br. Oczekujemy, że skala podniesienia kapitału wyniesie mln EUR. Oprócz poprawy wskaźników finansowych dodatkowy kapitał wg planów Spółki miał służyć poszerzeniu aktywów o nowe nieruchomości inwestycyjne. Rozważany był zakup kilku budynków biurowych generujących czynsze, które mogłyby zasilić cash flow operacyjny. W ciągu trzech kwartałów br. GTC dokonał istotnych odpisów aktualizacyjnych w wysokości łącznej ponad 68 mln EUR. Dotyczyły one w największym stopniu centrów handlowych w Chorwacji (łącznie 21 mln EUR), inwestycji mieszkaniowych na Słowacji i w Rumunii (łącznie 9 mln EUR), centrów handlowych w Rumunii (6 mln EUR) oraz działek inwestycyjnych na Węgrzech (ok. 6 mln EUR). Można oczekiwać kontynuacji tej tendencji również w IV kwartale. Szacowane przez nas odpisy wynoszą ponad 60 mln EUR. Widoczne są efekty restrukturyzacji kosztowej w szczególności w postaci rosnącego cash flow operacyjnego. W 2014 r. oczekujemy przepływów operacyjnych z uwzględnieniem odsetek na poziomie 44 mln EUR. Pozwala to w dużym stopniu na finansowanie rat kapitałowych w kolejnych latach sty 14 mar 28 maj 7 sie 17 paź 5 sty GTC WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Stanisław Ozga, CFA, doradca inwestycyjny Zysk netto Zysk skorygowany (0-22) EPS (PLN) -0,46-0,33 0,06 0,27 0,20 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa r. P/E ,26 5,09 6,81 P/BV 0,73 0,87 0,89 0,75 0,67 EV/EBITDA - - 2,86 1,25 1,45 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 mln EUR Sektor deweloperski Argumenty inwestycyjne Portfel nieruchomości GTC (mln EUR) Nieruchomości komercyjne GTC (mln EUR) Nieruchomości komercyjne Bank ziemi inwestycji komercyjnych Nieruchmości mieszkaniowe:zapasy Nieruchmości mieszkaniowe:bank ziemi Polska (biura) Polska (handel) Węgry(biura) Serbia(biura) Chorwacja (handel) Rumunia (biura) Rumunia (handel) Bułgaria(handel) Słowacja (biura) Przychody i wyniki poszczególnych segmentów działalności Polska i Węgry Stolice SEE Pozostałe Polska i Węgry Stolice SEE Pozostałe tys. EUR 1-3Q Q 2013 Przychody z najmu Przychody ze sprzedaży mieszkań Wynik na najmie Wynik na sprzedaży mieszkań Marża brutto najem 80,3% 75,6% 39,4% 79,2% 76,0% 24,1% Marża brutto sprzedaż mieszkań 37,8% -4,6% 26,3% -12,3% Źródło: GTC W 2014 r. GTC skupiał się w dalszym ciągu na poprawie efektywności działalności operacyjnej. Koszty administracyjne i sprzedaży znajdowały się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznych. Dzięki obniżce kosztów finansowania i wzrostowi przychodów z mieszkań przepływy z działalności operacyjnej wzrosły po trzech kwartałach do 33 mln EUR wobec 26 mln EUR w 2013 r. W perspektywie rocznej generowane przepływy na poziomie ok. 40 mln EUR pozwalają na sfinansowanie większości rat kapitałowych kredytów do końca 2016 r. Ponad 50 mln EUR kredytów znajduje się obecnie w restrukturyzacji z czego 25 mln EUR dotyczy Felicity w Bukareszcie, i 16 mln EUR Galerii Osijek. Spółka utrzymuje przychody operacyjne w głównych segmentach na stabilnych poziomach. W przypadku segmentu pozostałe widoczna jest poprawa operacyjna w Bułgarii i Rumunii Spłata zadłużenia w latach mln EUR Amortyzacja kredytów Obligacje 2

3 2014 rok nie przyniósł oczekiwanego przełomu w budowie dwóch centrów handlowych W Warszawie. W II kwartale GTC złożył wniosek o pozwolenie na budowę Galerii Północnej, a na przełomie III i IV kwartału wniosek o pozwolenie na budowę Galerii Wilanów. Wg informacji Spółki nie ma istotniejszych przeszkód w uzyskaniu PnB w Galerii Północnej, które oczekiwane jest w I kwartale br. W przypadku Galerii Wilanów ze względu na kwestie związane z uchwalaniem planu zagospodarowania przestrzennego uzyskanie pozwolenia może nastąpić w drugiej połowie roku. Obie galerie dobrze wpisują się w handlowy krajobraz Warszawy i powinny dobrze radzić sobie na rynku mimo możliwego pojawienia się konkurencji. Warszawa jest obecnie jednym z dużych miast o najniższym poziomie nasycenia powierzchnią handlową w Polsce na poziomie ok. 440 m2 na 1000 mieszkańców, co kontrastuje zwłaszcza z najwyższym poziomem dochodu na osobę. W ciągu najbliższych dwóch lat w Warszawie wg szacunków JLL może powstać ok. 200 tys. m2 powierzchni handlowej, z czego większość stanowią dwa centra GTC, a ok. 20% przypada na rozbudowę istniejących obiektów. Wg analizy przeprowadzonej w 2014 r. na podstawie wniosków składanych o zmianę studium zagospodarowania przestrzennego w Warszawie może powstać jeszcze 17 centrów handlowych, w tym cztery duże i sześć średnich. Dwa z nich znajdują się w pobliżu Galerii Północnej (tereny Polfy Tarchomin i Marywilska). Cash flow operacyjny Q 2014 Cash flow operacyjny Sprzedaż mieszkań Koszty finansowania i podatki Cash flow z działalności operacyjnej Inwestycje w nieruchomości Sprzedaż nieruchomości Pozostałe Inwestycje w nieruchomości Emisja akcji Pozyskanie długu Spłata długu Finansowanie Zmiana netto tys. EUR Zysk brutto poszczególnych segmentów działalności GTC Q2014 Zysk brutto z najmu Zysk ze sprzedaży mieszkań Rewaluacja inwestycji komercyjnych Rewaluacja inwestycji mieszkaniowych

4 EUR/mkw. Sektor deweloperski Średni czynsz i yield portfela GTC 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% Rent ERV Yield W przypadku Wilanowa istnieją plany budowy centrum handlowego przez Auchan w odległości kilkuset metrów od planowanej galerii GTC. Centrum to ma być jednak ponad dwukrotnie mniejsze (29 tys. m2) od Galerii Wilanów z czego ok. 15 tys.m2 mają zająć łącznie sklepy Auchan. Dodatkowo ma funkcjonować tam mniejszych sklepów. GTC utrzymuje efektywność operacyjną. Koszty działalności znajdują się na zbliżonym r/r poziomie. Ze względu na większą sprzedaż mieszkań i niższe koszty odsetkowe rosną także przepływy z działalności operacyjnej, które obecnie znajdują się na poziomie umożliwiającym finansowanie rat kapitałowych. Rok 2014 to kolejny rok istotnych odpisów z tytułu utraty wartości. Po trzech kwartałach wyniosły one lącznie 68 mln EUR z czego 11 mln dotyczyło nieruchomości mieszkaniowych. Tym razem dotyczyły one głównie Chorwacji. Na centra handlowe w Zagrzebiu i Osijeku przypadło łącznie 21 mln EUR, na inwestycje mieszkaniowe na Słowacji i w Rumunii łącznie 9 mln EUR, na centra handlowe w Rumunii 6 mln EUR oraz na działki inwestycyjne na Węgrzech ok. 6 mln EUR. W przypadku Chorwacji odpisy zostały dokonane głównie ze względu na urealnienie wartości czynszów CH w Osijeku. Odpisy w tym roku w zdecydowanej większości dotyczyły aktywów, dla których szacunki parametrów wyceny dokonywane są przez wyceniających. Oczekujemy dalszych odpisów w IV kwartale br. w wysokości ok. 50 mln EUR. Głównego wpływu oczekujemy ze strony działek inwestycyjnych i mieszkaniowych. Spółka próbowała przeprowadzić w październiku 2014 r. emisję do 140 mln akcji, z której środki miały poprawić bilans oraz służyć realizacji strategii Spółki, w zakresie nabywania nowych aktywów do portfela. Spółka miała plany nabycia kilku nieruchomości biurowych w głównych miastach regionu. Wg zapowiedzi GTC chce powrócić do planów emisji w I półroczu br., po sfinalizowaniu pozwolenia na budowę dla Galerii Północnej oraz publikacji wyników za 2014 r. Oczekujemy, że wielkość emisji może wynieść ok mln EUR. 4

5 Wycena Wyceniamy akcje GTC metodą zdyskontowanych aktywów netto i metodą porównawczą. Każdej metodzie przypisujemy określoną wagę. Metodzie porównawczej przypisujemy wagę 50 % ze względu na istotny naszym zdaniem obecnie udział czynnika rynkowego w wycenie spółki. Metodzie zdyskontowanych aktywów netto przypisujemy wagę 50%. Główne ryzyka jakie widzimy dla spółki związane są z możliwością dalszych odpisów aktywów ze względu na obniżki czynszów. Dotyczy to szczególnie sytuacji centrów handlowych, na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, w większości których bieżące czynsze są na poziomie wciąż niższym niż ich oczekiwana wartość rynkowa. Dane ekonomiczne dla powyższych rynków nie wskazują na szybką możliwość istotnej poprawy sytuacji. W przypadku głównego rynku jakim dla Spółki jest Polska ze względu na znaczną podaż nowych powierzchni biurowych w Warszawie również widoczna jest presja na czynsze. Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2014P 2015P 2016P 2014P GLOBE TRADE CENTRE SA 459,55 0,87 0,89 0,75 1,39 ECHO INVESTMENT S.A. 637,20 0,88 0,81 0,75 0,85 UNIBAIL-RODAMCO SE ,96 1,42 1,32 1,26 0,84 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 561,74 0,69 0,69 0,68 0,24 IMMOFINANZ AG 2 377,41 0,45 0,46 0,46 0,94 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 1 625,40 0,82 0,80 0,78 0,94 średnia 0,86 0,83 0,78 0,87 0,87 0,89 0,75 1,39 premia/dyskonto do średniej 1% 7% -4% 60% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 5,6 5,3 5,9 3,6 wagi 30% 30% 30% 10% wycena porównawcza 5,4 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 5

6 Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto. Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2014P 2015P 2016P (tys. EUR) Nieruchomości inwestycyjne Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową Zapasy Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa Dług odsetkowy netto Podatek odroczony Pozostałe zobowiązania Aktywa netto na akcję (EUR) 1,51 1,48 1,75 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 8,0% 8,0% 8,0% Zdyskontowane aktywa netto na na akcję (EUR) 1,18 1,38 1,51 Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 50% 5,4 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 50% 6,4 Wycena na ,9 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 6,4 Cena bieżąca 5,51 Oczekiwana stopa zwrotu 16% 6

7 Sprawozdania finansowe. Rachunek zysków i strat. Rachunek zysków i strat (tys. EUR) P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży w tym Wynajem powierzchni handlowych i komercyjnych Przychody z tytułu usług Sprzedaż domów i mieszkań Koszty własny sprzedaży w tym Koszt z tytułu wynajmu powierzchni oraz usług Koszt własny sprzedaży domów i mieszkań Zysk brutto z działalności Koszty sprzedaży Koszty administracyjne Zysk/strata z aktualizacji wartości aktywów/ utrata wartości aktywów Utrata wartości projektów mieszkaniowych Pozostałe przychody/koszty Zysk z działalności operacyjnej Zysk strata z tyt. różnic kursowych Przychody/koszty finansowe Udział w zysku (stracie) jednostek stowarzyszonych Zysk (strata) brutto przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk(strata) netto Zysk(strata) jedn.dominującej

8 Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych. Bilans (tys. EUR) P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe Nieruchomości inwestycyjne Grunty przeznaczone pod zabudowę mieszkaniową Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Pożyczki udzielone i inne należności Pozostałe aktywa trwałe Aktywa przeznaczone do sprzedaży Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Depozyty krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny w tym Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Długoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacji Pozostałe zobowiązania Instrumenty pochodne Pozostałe rezerwy Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe Krótkoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacji Pozostałe zobowiązania Instrumenty pochodne PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. EUR) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Wskaźniki P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P ROE 4,0% -37,4% -13,0% -25,5% -21,7% 4,0% 15,3% 10,3% ROA 1,5% -11,7% -4,5% -8,5% -6,9% 1,4% 5,9% 4,2% P/BV 0,40 0,58 0,57 0,73 0,87 0,89 0,75 0,67 Dług netto (tys. EUR) Dług netto/ kap własne 1,2 1,7 1,2 1,6 1,6 1,1 1,1 1,1 8

9 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.