Ciech S.A. Trzymaj. Sektor chemiczny RAPORT. Poprawa wyników od 2013 r.. (obniżona)

Transkrypt

1 RAPORT Trzy (obniżona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 44.0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1.43 Kod Bloomberga CIE PW Kod Reutersa CECH.WA Zmiana kursu Ciech WIG 1 miesiąc -10.5% 5.2% 3 miesiące -5.8% 10.9% 6 miesięcy -3.6% 2.3% 12 miesięcy 14.0% 3.7% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa PPIM S.A ING OFE 8.54 OFE PZU "Złota Jesień" 5.96 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj Kupuj Ciech S.A. Poprawa wyników od 2013 r.. Sektor chemiczny Zmiana władz Ciechu spowodowała, iż nowy zarząd zdecydował się na dokonanie odpisów aktualizujących ątek trwały, które znacząco obniżą bieżące wyniki oraz wartość spółki. Ze względu na brak rezultatów wcześniej zapowiadanej restrukturyzacji oraz po raz kolejny przesunięcie poprawy wyników grupy Ciech w czasie wydajemy rekomendację TRZYMAJ. Kontynuacja pozytywnych tendencji w segmencie sodowym Drugi kwartał przyniósł kontynuację pozytywnych tendencji z początku roku w segmencie sodowym czyli wzrost cen sody wyrażony w walucie oraz poprawę wolumenów sprzedaży. Osłabienie złotówki w stosunku do EUR było dodatkowym czynnikiem wspierającym wzrost rentowności na sprzedaży. Oczekujemy, iż segment sodowy będzie istotnym kontrybutorem do tegorocznego wyniku całej grupy Ciech S.A. Restrukturyzacja operacyjna procesem koniecznym Nowe władze spółki zapowiedziały konieczność przeprowadzenia głębokiej restrukturyzacji oraz reorganizacji spółki, ze szczególnym uwzględnieniem segmentu organika, co pozwoli na zwiększenie efektywności funkcjonowania całej grupy Ciech. Wdrożenie programów restrukturyzacyjnych we wszystkich spółkach grupy ma umożliwić redukcję zbędnych kosztów oraz poprawę rentowności. Zgodnie z założeniami nowego zarządu proces restrukturyzacji ma zostać zakończony do końca br., co pozwoli na uwidocznienie pierwszych efektów procesu restrukturyzacji już w przyszłorocznych wynikach spółki. Emisja obligacji w celu refinansowania istniejącego zadłużenia Mimo wcześniejszych zapowiedzi związanych ze stabilizacją sytuacji finansowej grupy Ciech nowy zarząd podjął decyzję o emisji obligacji złotowych oraz zagranicznych, z których pozyskane środki ą zostać przeznaczone na spłatę istniejącego zadłużenia oraz poprawę struktury finansowania. Uważamy, iż niesprzyjające otoczenie makroekonomiczne może być czynnikiem utrudniającym uplasowanie nowych emisji oraz uzyskanie korzystnych rentowności Ciech Rekomendacja i wycena Biorąc pod uwagę konieczność dokonania odpisów aktualizujących ątek trwały oraz wciąż istniejące problemy operacyjne w segmencie organika obniżamy dotychczasową wycenę spółki oraz wydajemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 15,81 PLN/akcję sie 21 paź 4 15 mar 30 9 sie Ciech WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwecyjne Wyniki II kwartału obarczone odpisami aktualizującymi ątek trwały Drugi kwartał przyniósł kontynuację pozytywnych tendencji z początku roku w segmencie sodowym czyli wzrost cen sody wyrażony w walucie oraz poprawę wolumenów sprzedaży. Osłabienie złotówki w stosunku do EUR było dodatkowym czynnikiem wspierającym wzrost rentowności na sprzedaży. Oczekujemy, iż segment sodowy będzie istotnym kontrybutorem do wyników całej grupy Ciech S,A. USD/t Ceny sody kalcynowanej w Europie Źródło: Bloomberg W segmencie organika poprawie marż sprzyjał umiarkowany wzrost cen TDI oraz spadek cen toluenu, głównego surowca używanego w produkcji TDI. Ponieważ wzrost cen TDI nie był trwałą tendencją spółka kontynuuje proces restrukturyzacji, starając się zredukować zbędne pozycje kosztowe. Główny cel to ograniczenie strat w Zachemie oraz wypracowanie dodatniej rentowności operacyjnej, która pozwoli na dalsze funkcjonowanie spółki. Nowy zarząd grupy Ciech zapowiedział już zwolnienia grupowe, wstępne szacunki zakładają zwolnienie nawet połowy zatrudnionych pracowników w Zachemie. Planowana jest także sprzedaż zbędnych nieruchomości w Zachemie. 2

3 USD/t Notowania toluenu w Europie mar 05 lip 05 lis 05 mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar 09 lip 09 lis 09 mar 10 lip 10 lis 10 mar 11 lip 11 lis 11 mar 12 lip 12 Źródło: Bloomberg Przegląd dotychczasowych aktywów pod kątem uzyskiwanej efektywności spowodował, iż zarząd grupy zdecydował się na przeprowadzenie testów na utratę wartości, które mogą skutkować obciążeniem wyników II kw. '12 r. odpisami na szacunkowym poziomie mln PLN. W ramach porządkowania całej grupy zarząd nie wyklucza także likwidacji nierentownych instalacji oraz przestawienia produkcji na asortyment, którego sprzedaż stanie się opłacalna. Konieczność przeprowadzenia głębokiej restrukturyzacji W dniu NWZA Ciech S.A. powołało w skład zarządu spółki Dariusza Krawczyka na stanowisko prezesa zarządu, Andrzeja Kopcia na stanowisko wiceprezesa ds. finansowych. Nowy zarząd postawił sobie za cel restrukturyzację i reorganizację całej grupy Ciech, która ma skutkować zwiększeniem jej efektywności działania w perspektywie najbliższych lat. W ramach procesu poprawy efektywności spółka wdrożyła programy restrukturyzacyjne we wszystkich podmiotach zależnych, które pozwolą na redukcję zbędnych kosztów oraz poprawę rentowności. Po stronie przychodowej spółka zamierza poprawić efektywność procesów technologicznych oraz zwiększyć wolumeny produkcji. Zarząd Ciechu zapowiedział także zwolnienia grupowe, które będą miały miejsce we wszystkich spółkach zależnych grupy, co związane jest także z przechodzeniem do struktury funkcjonalnej z dywizionalnej. Zgodnie z założeniami nowego zarządu proces restrukturyzacji ma zostać zakończony do końca br., co pozwoli na uwidocznienie pierwszych efektów procesu restrukturyzacji już w przyszłorocznych wynikach spółki. Po zakończeniu procesu restrukturyzacji czyli w okresie kolejnych trzech lat marża EBITDA całej grupy ma wzrosnąć do poziomu około 15% z obecnych 11-11,5%. Szacunki dotyczące wzrostu rentowności zakładają jedynie poprawę efektywności operacyjnej, bez uwzględnienia dodatkowych wpływów z dezinwecji. 3

4 Proces dezinwecji Równolegle wraz z przebiegiem restrukturyzacji zarząd Ciechu rozważa sprzedaż niektórych spółek zależnych. W pierwszej kolejności do sprzedaży zostały przeznaczone takie spółki jak Vitrosilicon, Ciech Pianki i Alwernia. Ciech zamierza także sfinalizować sprzedaż Polfy Ciech. Docelowo grupa Ciech ma składać się ze spółek obecnych w dywizji sodowej czyli Govora, Soda Polska i Soda Deutschland oraz Organika Sarzyna. Zanim jednak dojdzie do sprzedaży, poszczególne spółki muszą przejść restrukturyzację, która pozwoli na zwiększenie ich wartości oraz uzyskanie lepszej ceny. Pierwszych wpływów nie należy się spodziewać wcześniej niż w 2013 r. Źródło: Ciech S.A. Emisja obligacji w celu refinansowania istniejącego zadłużenia 29 sierpnia 2012 r. WZA spółki będzie głosowało nad projektem uchwały dotyczącym emisji obligacji krajowych o wartości do 500 mln PLN o 5-letnim okresie zapadalności oraz zagranicznych do kwoty 300 mln EUR z 7-letnim terminem wykupu. Wpływy z emisji obligacji złotowych ą przede wszystkim zostać przeznaczone na spłatę wcześniej wyemitowanych obligacji w kwocie 300 mln PLN z terminem zapadalności 14 grudnia 2012 r. Nadwyżka środków ponad kwotę 300 mln PLN ma pozwolić na refinansowanie kredytów udzielonych zgodnie z wcześniejszą umową kredytową. Podobnie jak w przypadku obligacji złotowych wpływy z obligacji zagranicznych ą zostać przeznaczone w miarę potrzeby na wykup niezabezpieczonych obligacji złotowych, a w przypadku uzyskania nadwyżki umożliwić refinansowanie kredytów. W przypadku emisji obligacji walutowych minimalna kwota konieczna do zapewnienia płynności w spółce to 150 mln EUR. 4

5 Nowe plany obecnego zarządu zakładają zmniejszenie poziomu zadłużenia grupy w ciągu trzech lat o około mln PLN oraz obniżenie wskaźnika zadłużenie netto/ebitda do poniżej 2,0x w 2015 r. Plan oddłużenia Ciechu ma pozwolić na kontynuację rozwoju organicznego, zwiększenie posiadanych mocy oraz ewentualne akwizycje począwszy od 2015 r. Jeżeli zarząd Ciechu przeprowadzi wcześniej zapowiedziane odpisy aktualizujące ątek trwały tegoroczny poziom EBITDA ulegnie znacznemu zmniejszeniu, co najprawdopodobniej spowoduje naruszenie istniejących kowenantów kredytowych związanych z ustalonym wcześniej wskaźnikiem dług netto/ebitda. Należy zauważyć, ze pozyskanie finansowania z obligacji w obecnym otoczeniu makroekonomicznym będzie najprawdopodobniej trudnym zadaniem oraz niosącym ryzyko uzyskania mało korzystnego oprocentowania. dług netto Poziom zadłużenia grupy Ciech S.A. 1800,0 1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 23,6 25,0 20,0 15,0 800,0 600,0 400,0 6,5 4,5 5,0 4,3 3,9 10,0 5,0 200,0 0,0 0, P dług netto dług netto/ebitda Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski Wycena spółki Do wyceny spółki Ciech S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 15,81 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Założyliśmy, iż w wyniku poprawy rentowności w segmencie sodowym marże brutto na sprzedaży całej grupy w latach wzrosną, po czym będą oscylowały na średnim poziomie 17,8%. Wydatki inwecyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwecji, w kolejnych latach będą oscylowały na poziomie około 200 mln PLN. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. 5

6 Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,0% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.5x w latach , realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto z końca 2011 r., powiększony o zobowiązanie wynikające z przejęcia elektrociepłowni w Niemczech w kwocie 65 mln EUR, zysk operacyjny w 2012 r. jest obciążony szacunkowymi odpisami aktualizującymi wartość ątku trwałego w kwocie 350 mln PLN. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P IIQ 11 I-IIQ 11 IIQ 12P I-IIQ 12P Przychody netto ze sprzedaży zmiana -2.7% 7.5% 5.4% 2.6% -1.8% -0.1% 2.7% 9.6% 12.0% 8.1% EBITDA zmiana -20.4% 7.4% -11.4% -83.3% - 7.7% -18.5% -11.1% - - EBIT zmiana -48.0% 14.5% -19.2% % -32.7% -15.4% - - Zysk netto zmiana % % Zysk netto skorygowany zmiana % % Marża EBITDA 9.7% 9.7% 8.2% 1.3% 9.8% 10.6% 8.0% 8.3% -20.9% -4.7% Marża EBIT 3.5% 3.7% 2.8% -3.8% 4.4% 4.8% 2.7% 3.2% -25.8% -9.6% Rentowność netto -2.7% 0.5% 0.3% -8.1% 1.7% 2.2% 0.0% 0.1% -23.7% -11.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2013P 2014P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwecyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE -11.3% 2.4% 1.2% -30.4% 7.2% 8.6% ROACE 3.7% 4.6% 3.7% -5.3% 6.5% 7.1% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwecyjne Inwecje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 59% 57% 53% 49% 44% 38% 36% 33% 31% 28% Stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% Koszt kapitału 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% WACC 9.2% 9.3% 9.5% 9.8% 10.0% 10.4% 10.5% 10.6% 10.8% 10.9% Wycena DFCF Suma DFCF 978 Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 2% Dług netto Kapitały mniejszości -2 Wartość spółki 786 Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR SOLVAY SA BELGIUM SOLB BB DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US NIPPON SODA CO LTD JAPAN 4041 JP AKZO NOBEL NETHERL AKZA NA TATA CHEMICALS LTD INDIA TTCH IN WACKER CHEMIE AG GERMANY WCH GY SODA SANAYII TURKEY SODA TI TESSENDERLO CHEMIE BELGIUM TESB BB EASTMAN CHEMICAL CO USA EMN US Mediana Ciech Polska CIE PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 579.3% % -1.4% 613.7% 5.5% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 7

8 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Analiza Techniczna Analiza Techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Intucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie ących ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji PKO BP S.A jest kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 38,72% akcji i głosów Ciech S.A. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.